国泰君安--行业研究--电力设备大干快上又三年.doc

Size: px

Start display at page:

Download "国泰君安--行业研究--电力设备大干快上又三年.doc"

谓榆伍
5 years ago
Views:

1 股票研究行业策略 [ ] 大干快上又三年请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 年度电力设备行业投资策略王稹韩若冰桑永亮吕春杰本报告导读 : 扩大内需推升输配电设备行业景气度投资要点 : 扩大内需政策的出台使得 29 年电力设备行业的投资几无悬念, 机会必将集中在输配电设备行业, 这也是我们一直以来的重点推荐, 继续维持增持评级本报告将主要讨论输配电设备行业新增电网投资推升输配电设备行业景气度, 预计 21 年中国电网投资将达 45 亿, 平均年增幅 21.4% 我们分别采用总量法增量法和电源计划法计算年中国电网年均投资的期望值, 不同方法的测算结果显示年均期望值区间在 3927~4516 这意味着,21 年后的电网投资的总额仍然是可持续的, 但是复合增长率会回落不同方法的电网投资测算结果的差异说明电力建设与宏观经济环境的密切关系, 但是当前电网投资反而相对加快, 这是因为, 电网投资是由扩大内需政策主导的, 这一特殊性决定了, 在远期预期收益可接受的情况下, 考虑未来成本上升, 电网建设即可适当提前投资在这样的投资倾向下, 通过对比重点城市电网建设投资构成跨地区联网与大型电站送出工程的计划农网投资在电网投资中的占比配电网与输电网的变电容量与线路长度比例等, 我们认为, 国家电网计划投资中, 跨地区联网和大型电站送出工程是重中之重, 因而,22kv 及其以上电压等级的设备企业的受益程度会更大一些从国家电网集中规模招标采购的情况来看,28 年 22kv 变压器招标, 无论数量上还是容量上, 相对增幅都是明显的, 这符合我们在 27 年度策略中的预测根据容载比指标,22kv 等级变电容量应该高于 5kv 等级,28 年是较为正常的情况, 而 27 年的情况是因为 5kv 变电站布点较快形成的我们认为, 这意味着短期内 22kv 设备的需求增速较高, 后期增幅将回落至与其他设备近似下游需求稳定, 原材料价格处于低位, 设备企业普遍受益, 在手订单量大的设备企业受益相对较大通过对从取向硅钢的价格走势和供求关系来看, 我们认为, 取向硅钢在 29 年仍然是国产替代进口的过程, 在当前价位上价格下跌空间并不大 ; 普通取向硅钢的不同型号间的价格联动性会维持, 而 HIB 取向硅钢的价格联动性会略有减弱输配电设备企业的股票经历了前期上涨, 后期纯粹依靠估值提升较有难度, 我们更看重业绩增长确定性高, 存在超预期可能的企业我们选择的组合与去年一样 : 特变电工思源电气置信电气平高电气荣信股份同时, 我们建议关注天威保变科陆电子东源电器等对于 29 年其他细分行业的投资机会, 我们认为将主要表现为个股机会, 我们会在之后的个股报告中加以深入描述细分行业评级发电设备输配电一次设备输配电二次设备电池重点公司评级思源电气特变电工平高电气置信电气荣信股份东方电气东源电器天威保变国电南瑞科陆电子上海电气浙富股份行业指数走势 2% % -2% -4% -6% -8% 28 年 1 月 2 日 28 年 2 月 2 日重点推荐 28 电气设备 28 年 3 月 2 日 28 年 4 月 2 日 28 年 5 月 2 日 28 年 6 月 2 日 28 年 7 月 2 日电气设备制造业 28 年 8 月 2 日中性增持中性减持增持增持增持增持增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持无评级无评级上证综合指数 28 年 9 月 2 日 28 年 1 月 2 日 28 年 11 月 2 日重点推荐 28: 特变思源置信平高荣信相关报告扩大内需行动推升输配电设备行业景气度 ( ) 奥巴马能源计划之我见能源价格闯关势在必行 (8.11.7) (8.6.3) 电网投资仍稳, 设备企业成本压力不小 (8.4.1) 分析钢价上涨对电力设备行业的影响 (8.3.1) 基建技改并举, 电网投资景气延续 (7.12.6)

2 行业策略 1. 扩大内需推升输配电设备行业景气度 11 月份的国务院 4 万亿刺激经济计划的提出对输配电设备行业的影响巨大国家电网公司与南方电网公司确定了, 年内新增投资总额 : 国家电网新增 12 亿, 南方电网新增 4.5 亿, 新增投资主要用于城市电网改造和农村电网完善可完成的投资规模 : 国家电网计划年投资 1.16 万, 南方电网年每年投资 9 亿在报告扩大内需行动推升输配电设备行业景气度中我们已经指出, 未来 2-3 年, 中国电网投资规模的复合增长率由之前的 7% 显著加速至 21% 这意味着输配电设备行业的景气度被推到新的高点, 设备企业将明显收益市场顾虑所形成的对设备企业的估值压力得以释放, 输配电设备企业的估值水平很有可能进一步提升, 这会反映在二级市场股价走势上现在我们基本维持这样的观点, 不过, 我们认为, 短期内由于输配电设备企业的股票涨幅较大, 后期纯粹依靠估值提升将较有难度大规模新增电网投资, 其实是在透支未来, 但是完成了扩大内需, 促进就业的重要任务可以看出, 新增投资使得电网投资增速大幅提高, 因而电网公司需要调整和补充投资计划项目, 加快老旧设备改造当前经济环境下, 用电量负增长, 电网公司盈利下滑, 短期内电网公司大规模新增投资的回报率必然较低可以说, 这是一种在提高安全系数的基础上对未来容量的透支, 但是完成了扩大内需促进就业的重要任务, 同时, 保障了输配电设备市场的持续需求图表 1: 未来两年国家电网与南方电网的投资持续增长历年中国电网投资情况 6 国家电网投资南方电网投资 8% 45 6% 3 4% 15 2% E 29E 21E % 数据来源 : 国家电网, 南方电网, 国泰君安证券研究所在之前报告中采用总量法计算年电网年均投资的期望值的基础上, 我们进行了增量法和电源计划法的测算测算结果中电网投资的年均期望值如下 : 总量法 : 不计特高压,412 亿, 计入特高压,457 亿增量法 : 计入特高压,4516 亿电源计划法 : 计入特高压,3927 亿 ( 总量法 : 确定电力总投资总量, 对电源和电网投资的总量进行情景分析 ; 增量法 : 确定电力总投资增量, 对电源和电网投资的增量部分进行情景分析 ; 电源计划法 : 确定电源新增计划, 对电网投资的增量进行情景分析 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 1

3 行业策略可以看到, 新增投资后,21 年预测的电网投资基本达到期望值, 这也意味着, 21 年后的电网投资的总额仍然是可持续的, 但是增幅会回落由于我们采用的中国电力投资计划是国际能源署在经济乐观预期下测算的, 而我们采用的电源新增计划是根据近期经济情况预期的, 因而, 不同方法的电网投资测算结果存在一定的差异这更加说明, 电力建设与宏观经济环境的密切关系电网投资的特殊性决定电网建设可以适当提前必须指出的一点, 电网投资的特殊性决定了电网建设可以适当提前中央企业, 一定程度上的投资由政策主导考虑未来成本上升, 在远期预期收益可接受的情况下, 即可投资图表 2: 测算结果采用电源计划法的年均电网投资的期望值低于采用总量法和增量法的电网投资测算结果总量法, 未计特高压电网投资测算结果总量法, 考虑特高压 3% 3% 25% 25% 2% 2% 15% 1% 15% 1% 5% % 25~ ~ ~475 46~ ~5475 6~ 5% % 25~ ~ ~475 46~ ~5475 6~ 电网投资测算结果增量法电网投资测算结果电源计划法 3% 3% 25% 25% 2% 2% 15% 1% 15% 1% 5% % 25~ ~ ~475 46~ ~5475 6~ 5% % 25~ ~ ~475 46~ ~5475 6~ 数据来源 : 国泰君安证券研究所从投资比例来看, 在未来电网投资中, 长距离输电仍然是发展重点由于在新建项目选择上更加依靠对未来的预期收益, 我们认为, 电网公司将会非常看重回报率高的联网工程, 并同时达到通过联网加强对各区域电网的监管作用我们对比了重点城市电网建设投资构成跨地区联网与大型电站送出工程的计划等数据, 从投资比例来看, 在未来电网投资中, 长距离输电仍然是发展重点那么, 在这样的投资倾向下, 哪类设备企业可能相对更为受益? 我们又对比了农网投资在电网投资中的占比配电网与输电网的变电容量与线路长度比例等, 从数据上来看, 近三年输电网的投资比例与变电容量等在增加这些与国家电网计划投资的结构是比较相符的请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 1

4 行业策略农村电网投资的比例已经回落至 2% 左右波动 ; 输电网与配电网的规模的比在逐年增加 ; 输电线路与装机容量比在.5 左右 ; 变电容量与装机容量比在 1.5~2. 左右因而, 我们认为 22kv 及其以上电压等级的设备企业的受益程度会更大一些而由于特高压项目原先的投资基础较低, 其投资增速会最高那么, 又如何进一步细分到 22kv 与 5kv 等级呢? 图表 3: 重点城市电网与国家电网计划的投资结构跨地区联网和大型电站送出工程是重中之重重点城市电网建设投资构成年国家电网计划投资 35 千伏以下 2% 11kV 26% 专项特高压 15% 3% 单位 ( ) 投资金额占比 5kV 15% 22kV 21% 跨国跨地区联网 % 大型电站送出工程 % 城市电网改造 % 农村电网 % 提高抗灾能力 2 1.7% 水电建设 4 3.4% 数据来源 : 国家电网, 国泰君安证券研究所图表 4: 电网投资结构近几年, 农网投资比例下降, 输电网投资比例上升历年全国电网投资与农村电网投资历年配电网与输电网的比全国电网投资农网投资农网投资比例 6% 5% 4% 3% 配电 / 输电线路长度比配电 / 输电变电容量比 1 5 2% 1% % 历年输电线路与装机容量的比历年变电容量与装机容量的比 8% 输电线路与装机规模比新增输电线路与装机规模比 4. 输电变电容量与装机规模比新增输电变电容量与装机规模比 6% 3. 4% 2. 2% 1. % 数据来源 : 国家电网, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 1

5 短期内 22kv 设备的需求增速较高, 后期增幅将回落至与其他设备近似行业策略从国家电网集中规模招标采购的情况来看,26-28 年招标量保持稳定增长 28 年 22kv 变压器招标, 无论数量上, 还是容量上, 增幅都是明显的, 这符合我们在 27 年度策略中的预测我们认为, 根据容载比指标,22kv 等级变电容量应该高于 5kv 等级,28 年是较为正常的情况, 而 27 年的情况是因为 5kv 变电站布点较快形成的 28 年断路器隔离开关互感器的招标增长较快, 而 22kv 等级的增幅普遍低于 5kv 等级, 从比例来看, 我们认为属于正常范围内这意味, 短期内 22kv 设备的需求增速较高, 后期增幅将回落至与其他设备近似图表 5: 国家电网集中规模招标采购变压器断路器隔离开关电流互感器电压互感器变压器变压器台 5kv( 前四次 ) 5kv( 前六次 ) 22/5kv( 前四次 ) 22/5kv( 前六次 ) kmva 5kv 前四次招标 5kv 前六次招标 22/5kv( 前四次 ) 22/5kv( 前六次 ) 断路器隔离开关 8 台 55kv( 前四次 ) 台 55kv( 前四次 ) kv( 前六次 ) 252/55kv( 前四次 ) kv( 前六次 ) 252/55kv( 前四次 ) /55kv( 前六次 ) /55kv( 前六次 ) 电流互感器电压互感器台 5kv( 前四次 ) 5kv( 前六次 ) 22/5kv( 前四次 ) 22/5kv( 前六次 ) 台 5kv( 前四次 ) 5kv( 前六次 ) 22/5kv( 前四次 ) 22/5kv( 前六次 ) 数据来源 : 国家电网, 国泰君安证券研究所注 :26 年后期 22kv 等级才纳入国家电网总部的集中招标, 数据不具可比性请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 1

6 上市公司在集中招标中的市场占有率行业策略从上市公司中标情况来看, 特变电工天威保变平高电气的多项产品的市场份额在增长, 再考虑特高压订单, 预计他们的收入增长将会是稳定的由于年初的三次停标, 思源电气隔离开关和互感器的市场份额出现了下滑, 但从绝对数量上来看, 订单仍是饱满的图表 6: 国家电网集中规模招标采购上市公司的市场占有率天威保变与特变电工的市场占有率思源电器与平高电气的市场占有率变化特变天威 22kv 正立式互感器 5kv 变压器 5kv 电抗器 5kv 互感器 22kv 倒立式互感器 28 平高思源 252kv 隔离开关 22kv 倒立式互感器 55kv 组合电器 55kv 断路器 252kv 组合电器 28 5kv 变压器 27 55kv 隔离开关 27 % 15% 3% 45% 6% % 15% 3% 45% 6% 数据来源 : 国家电网, 国泰君安证券研究所 2. 取向硅钢价格在 29 年下跌空间不大原材料成本占电力设备成本的比重相当高, 由于下游需求稳定, 原材料价格处于相对低位, 设备企业普遍受益, 在手订单量大的设备企业受益相对较大由于铜铝钢等下游范围较广, 我们也主要参照金属行业研究员的判断 ; 而取向硅钢下游主要是变压器, 我们表述一些对其价格走势的看法图表 7: 原材料成本结构变压器组合电器断路器发电设备变压器组合电器 / 断路器发电设备名称所占比例名称所占比例名称钢材比例硅钢 45%-5% 铜铝等 3%-4% 电站锅炉 7% 铜铝等 3%-35% 钢 2%-25% 电站电机 55%-6% 变压器油 4%-5% 绝缘材料 2%-3% 汽轮机 6% 钢 4%-8% 原材料成本 / 总成本 8%-9% 原材料成本 / 总成本 8%-9% 原材料成本 / 总成本 6%-7% 数据来源 : 国泰君安证券研究所从价格走势来看, 取向硅钢 3Q13 价格前期出现接近 2% 的跌幅, 我们认为, 在 3.5 万元 / 吨应该是有很强的支撑, 但是也不排除后期跌破的可能性 ; 不同型号的取向硅钢的价格联动性是比较强的 ; 普通 Q12 和高磁感 QG12 的取向硅钢的价格差在 5 元 / 吨 ; NLMK 的价格略低于武钢产品的价格, 这对市场价格有一定的压制作用从供求关系来看, 下游电力设备行业的持续增长带动对取向硅钢需求增速在 15% 左右, 预计 21 年总需求在 8 万吨左右考虑取向硅钢国内取向硅钢产能 ( 产量 ),29 年武钢 4 万吨, 宝钢 5 万吨 ;21 年武钢 5 万吨, 宝钢 1 万吨, 则可满足当年表观消费量的 75% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 1

7 21 年取向硅钢的供应缺口还需依靠 POSCO NSC NLMK 来解决行业策略 21 年取向硅钢的供应缺口仍需依靠进口解决 28 年前 1 个月的取向硅钢进口量还在增加, 但是我们预计 29 年将会略有下降, 预计 21 年下降幅度较大, 但是基本不会低于目前从 NSC POSCO NLMK 的进口量从技术上讲,HIB 硅钢的高端型号仍需要进口,NSC 具有一定的定价权综上, 我们认为, 由于下游需求旺盛, 取向硅钢在 29 年仍然是国产替代进口的过程, 价格下跌空间并不大 ; 普通取向硅钢的不同型号间的价格联动性会维持, 而 HIB 硅钢的价格联动性会略有减弱图表 8: 取向硅钢价格走势价格联动性, 进口数量, 进口结构取向硅钢价格走势不同型号的取向硅钢价格对比 Q Q12 3Q14 3Q13 3Q Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 3 Jun-7 Sep-7 Dec-7 Mar-8 Jun 万吨中国取向硅钢进口数量取向硅钢进口量中国取向硅钢进口结构日本韩国俄罗斯其他 15.1% 43.5% 27.8% 13.7% 数据来源 : 钢铁网, 国泰君安证券研究所 3. 持续重点推荐输配电设备行业本报告集中于输配电设备行业的讨论, 已经表明我们的倾向, 持续重点推荐输配电设备行业与去年的策略报告一样, 我们还是选择下述五家企业作为组合 : 特变电工思源电气置信电气平高电气荣信股份同时, 我们也建议关注天威保变科陆电子东源电器等对于其他细分行业, 我们的观点如下 : 常规发电设备 : 行业整体需求继续下滑, 但设备企业在手订单饱满, 交货期可能拖延可适当关注常规水电与抽水蓄能的发展, 给予中性评级新能源 : 替代能源产业发展长期趋势早已确立, 我们坚持认为在国内需求带请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 1

8 行业策略动下的替代能源产业升级才是最重要的短期内国内设备厂商的技术制造盈利能力难有突破性改善考虑估值盈利和技术竞争力等因素, 我们依然保持谨慎电池 : 下游需求存在不确定性, 盈利能力偏低, 估值偏高, 建议回避我们认为,29 年, 除输配电设备以外的细分行业的投资机会主要表现为个股机会, 就此, 我们会在之后的个股报告中加以深入描述图表 9: 上市公司盈利预测股价总市值流通市值主营收入每股收益 ( 元 ) 市盈率 27A 28E 29E 27A 28E 29E 228.SZ 思源电气 SH 特变电工 SH 平高电气 SH 置信电气 SZ 荣信股份 SH 东方电气 SZ 东源电器 SH 天威保变 SZ 国电南瑞 SZ 科陆电子 SH 上海电气 SZ 浙富股份数据来源 : 国泰君安证券研究所图表 1: 上市公司简评与投资评级简评投资评级思源电气多元化业务发展稳定, 开关互感器业务受益于新增电网投资, 电力电子业务可能超预期增持特变电工变压器业务受益于新增电网投资, 特高压产品的盈利居高, 原材料下跌有利于推升 9 年盈利增持平高电气开关业务受益于新增电网投资, 产品结构调整, 子公司平高东芝 29 年表现会优于 28 年增持置信电气非晶变压器生产的规模优势销售的独特模式很可能在带材供应充裕后得到充分体现增持荣信股份电力电子业务处于由小变大的过程, 风险在于钢铁煤炭行业的需求放缓, 需要注意应收账款增持东方电气在手订单保证稳定的业绩,29 年经常性收益应该优于 28 年谨慎增持东源电器开关业务受益于新增电网投资, 风险在于所处电压等级竞争激烈, 谨慎增持天威保变变压器业务受益于新增电网投资, 风险在于多晶硅价格的回落可能出乎意料谨慎增持国电南瑞二次设备业务受益于新增电网投资, 轨道业务受益于城市地铁建设, 业绩相对稳定, 增幅有限谨慎增持科陆电子电能表业务受益于电网配电侧和用电侧的投资, 风险在于行业数据的缺乏, 业绩较难预测谨慎增持上海电气在手订单保证稳定的业绩,29 年业绩与 28 年持平, 分红稳定无评级浙富股份水电业务处于由小变大的过程, 如能获得抽水蓄能项目或者潮汐新项目, 将确立行业地位无评级数据来源 : 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 1

9 作者简介 : 行业策略王稹 : 男, 清华大学电机系电力系统自动化专业, 工学博士 25 年进入国泰君安证券研究所, 从事电力设备家用电器行业的研究免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 1

10 行业策略国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 :212 电话 :(21) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 2 楼邮政编码 :51829 电话 :(755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮政编码 :114 电话 :(1) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 1

月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options)

大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事

国泰君安--行业研究--电力设备 大干快上又三年.doc

国泰君安--行业研究--电力设备大干快上又三年.doc