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1 股 票 研 究 行 业 月 报 [ ] 探 寻 ROIC 之 谜 王 稹 家 用 电 器 行 业 策 略 月 报 (2009 年 5 月 ) 方 馨 wangzhen@gtjas.com 本 报 告 导 读 : fangxin@gtjas.com 从 不 同 角 度 计 算 各 行 业 家 电 各 细 分 行 业 的 ROIC, 并 对 ROIC 的 驱 动 因 素 进 行 分 解 和 比 较 投 资 要 点 : 本 次 月 报 我 们 致 力 于 探 寻 ROIC 之 谜 主 要 通 过 对 ROIC 不 同 角 度 的 计 算 和 分 解, 分 析 驱 动 各 ROIC 的 因 素 并 对 不 同 行 业 的 ROIC 指 标 作 横 向 比 较, 对 比 家 电 各 细 分 行 业 的 ROIC 我 们 从 权 益 角 度 和 资 产 角 度 分 别 计 算, 定 义 了 ROICa 与 ROICb, 分 别 对 应 投 入 资 本 和 生 产 性 资 产, 其 差 异 定 义 为 生 产 性 资 产 转 化 率 另 外, 将 ROIC 分 解 为 销 售 利 润 率 与 资 本 周 转 率 两 个 指 标 ROICa 与 ROICb 在 行 业 间 的 排 序 基 本 一 致 观 察 各 行 业 的 ROIC 水 平, 08 年 资 源 行 业 ( 煤 炭 石 油 ) 和 设 备 行 业 较 高 ; 服 务 业 和 房 地 产 居 中 ; 轻 工 业 差 异 较 大 ; 其 他 大 宗 原 材 料 较 低 ; 公 用 事 业 与 电 子 元 件 最 低 分 解 ROIC 指 标 后 我 们 发 现, 大 部 分 行 业 处 于 利 润 率 与 资 产 周 转 率 的 中 间 区 域 家 电 与 商 贸 受 较 高 的 资 产 周 转 率 拉 动 ; 采 掘 与 房 地 产 业 受 较 高 的 利 润 率 拉 动 ; 公 用 事 业 与 电 子 元 件 受 资 产 周 转 率 拖 累 家 电 板 块 中, 空 调 行 业 ROIC 水 平 很 高, 源 于 较 高 的 利 润 率 与 投 入 资 本 周 转 率, 而 周 转 率 受 益 于 较 高 的 无 息 负 债 率 ; 行 业 较 高 的 ROIC 主 要 受 益 于 较 高 的 利 润 率 ; 洗 衣 机 行 业 较 低 的 ROIC 并 非 常 态 我 们 的 组 合 调 入 青 岛 海 尔 ~ A 股 指 数 涨 幅 :6.27% 家 电 板 块 涨 幅 :2.09% 涨 幅 前 五 名 青 岛 海 尔 25% ST 科 龙 18% 美 菱 电 器 16% 闽 灿 坤 B 1% 华 意 压 缩 13% ~ 激 进 组 合 涨 幅 :-1.85% 上 期 组 合 格 力 电 器 0% 九 阳 股 份 25% 美 的 电 器 20% 合 肥 三 洋 10% 盾 安 环 境 5% 跌 幅 前 五 名 *ST 波 导 -9% 苏 泊 尔 -7% 小 天 鹅 A -6% 海 信 电 器 -6% 合 肥 三 洋 -5% 本 期 组 合 格 力 电 器 0% 九 阳 股 份 25% 美 的 电 器 15% 青 岛 海 尔 15% 盾 安 环 境 5% 细 分 行 业 评 级 白 色 大 家 电 黑 色 家 电 手 机 52 周 内 股 价 走 势 图 20% 家 电 指 数 0% -20% -0% -60% 家 电 板 块 走 势 图 家 用 电 器 行 业 上 证 综 合 指 数 -80% 相 关 报 告 增 持 增 持 中 性 中 性 对 收 入 水 平 与 家 电 消 费 的 思 考 ( ) 寻 找 超 预 期 的 可 能 性 ( ) 家 电 消 费 在 降 级? ( ) 家 电 企 业 盈 利 预 测 GTJA WIND 09E 10E 09E 10E 格 力 电 器 美 的 电 器 青 岛 海 尔 九 阳 股 份 TCL 集 团 四 川 长 虹 苏 泊 尔 佛 山 照 明 深 康 佳 A 海 信 电 器 三 花 股 份 合 肥 三 洋 盾 安 环 境 小 天 鹅 A 浙 江 阳 光 波 导 股 份 美 菱 电 器 华 意 压 缩 雪 莱 特 伊 立 浦 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 1. ROIC 之 谜 生 产 性 资 产 转 化 率 ROIC 作 为 衡 量 投 入 资 本 回 报 率 的 指 标, 一 直 受 到 我 们 的 关 注 ROIC= 税 后 净 营 业 利 润 (NOPAT)/ 平 均 投 入 资 本, 但 平 均 投 入 资 本 的 计 算 方 法 多 样 我 们 探 寻 了 从 权 益 角 度 和 资 产 角 度 分 别 计 算, 造 成 投 入 资 本 差 异 的 原 因, 定 义 为 生 产 性 资 产 转 化 率 税 后 净 营 业 利 润 (NOPAT)=EBIT- 调 整 后 所 得 税 = 利 润 总 额 + 利 息 费 用 - 调 整 后 所 得 税 从 出 资 人 的 角 度 看, 投 入 资 本 = 股 东 权 益 + 有 息 负 债 = 股 东 权 益 + 短 期 借 款 + 一 年 内 到 期 的 长 期 借 款 + 长 期 借 款 + 应 付 债 券 这 是 Wind 资 讯 采 用 的 计 算 方 法, 体 现 了 出 资 人 能 够 得 到 的 回 报 率, 我 们 以 ROICa 来 表 示 从 生 产 性 资 产 的 角 度 看, 投 入 资 本 = 生 产 性 资 产 = 营 运 流 动 资 产 - 无 息 流 动 负 债 + 固 定 资 产 + 生 物 性 资 产 + 油 气 资 产 + 投 资 性 房 地 产 + 无 形 资 产 这 是 我 们 通 常 采 取 的 计 算 方 式, 能 够 反 映 投 入 生 产 的 资 产 的 盈 利 能 力, 我 们 以 ROICb 表 示 生 产 性 资 本 转 化 率 = 生 产 性 资 产 / 投 入 资 本 代 表 投 资 者 投 入 的 资 本 转 化 为 生 产 性 资 产 的 比 率, 主 要 反 映 了 投 入 资 本 以 现 金 短 期 投 资 和 金 融 投 资 等 方 式 存 在 而 造 成 的 影 响 生 产 性 资 本 转 化 率 使 得 ROICb 普 遍 高 于 ROICa 从 各 行 业 数 据 来 看, 生 产 性 资 产 转 化 率 越 高,ROICa 与 ROICb 指 标 的 差 距 就 越 小 生 产 性 资 产 转 化 率 总 体 上 差 异 不 大, 最 高 的 是 家 电 行 业, 达 到 92%; 最 低 的 是 信 息 设 备, 为 63%;A 股 平 均 为 77% 根 据 生 产 性 资 产 转 化 率 从 高 到 低 排 列, 我 们 发 现 设 备 行 业 普 遍 较 低, 或 与 其 持 有 现 金 比 重 较 高 有 关 ; 轻 工 业 服 务 业 以 及 医 药 食 品 等 行 业 的 转 化 率 较 高 分 解 ROIC 指 标, 可 分 为 销 售 利 润 率 (NOPAT/ 营 业 收 入 ) 与 资 本 周 转 率 ( 营 业 收 入 / 投 入 资 本 ) 对 于 不 同 行 业, 驱 动 ROIC 的 因 素 有 所 不 同,ROIC 的 值 也 存 在 显 著 差 异, 我 们 将 在 下 一 章 比 较 分 析 图 1: 生 产 性 资 产 转 化 率,ROIC 指 标 分 解 行 业 ROICa ROICb 与 生 产 性 资 产 转 化 率 (2008) 销 售 利 润 率 与 资 本 周 转 率 25% ROICa ROICb 生 产 性 资 产 转 化 率 100% 20% 销 售 利 润 率 生 产 性 资 产 周 转 率 投 入 资 本 周 转 率 5 20% 90% 15% 15% 10% 5% A 股 平 均 80% 70% 60% 10% 5% 3 2 0% -5% % 0% 0% -5% 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 注 : 采 用 SW 行 业 分 类,1- 采 掘,2- 餐 饮 旅 游,3- 电 子 元 件,- 房 地 产,5- 纺 织 服 装,6- 公 用 事 业,7- 黑 色 金 属,8- 化 工,9- 机 械 设 备,10- 家 电,11- 建 筑 建 材,12- 交 通 运 输,13- 交 运 设 备,15- 农 林 牧 渔,16- 轻 工 制 造,17- 商 业 贸 易,18- 食 品 饮 料,19- 信 息 服 务,20- 信 息 设 备,21- 医 药 生 物,22- 有 色 金 属,23- 综 合 由 于 金 融 服 务 行 业 指 标 特 殊, 本 统 计 剔 除 了 1- 金 融 服 务 行 业 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 11

3 2. 各 行 业 ROIC 的 比 较 : 营 业 利 润 率 与 资 产 周 转 率 受 到 生 产 性 资 产 转 化 率 的 影 响, 各 行 业 的 ROICa 与 ROICb 指 标 在 数 值 上 都 存 在 差 异 ; 但 ROIC 的 排 序 基 本 不 变, 显 示 行 业 间 资 本 回 报 率 的 差 异 与 生 产 性 资 产 转 化 率 并 不 存 在 太 大 关 系 事 实 上,ROIC 的 行 业 排 序 与 生 产 性 资 产 转 化 率 的 排 序 大 部 分 是 相 反 的 图 2: 各 行 业 ROICa 与 ROICb 的 比 较 各 行 业 ROICa 比 较 电 子 元 件 公 用 事 业 交 通 运 输 农 林 牧 渔 化 工 黑 色 金 属 有 色 金 属 纺 织 服 装 轻 工 制 造 信 息 设 备 餐 饮 旅 游 信 息 服 务 建 筑 建 材 A 股 平 均 房 地 产 家 电 交 运 设 备 综 合 医 药 生 物 商 业 贸 易 食 品 饮 料 机 械 设 备 采 掘 -0.76% 2.63% 5.12% 5.18% 5.7% 5.62% 5.68% 5.92% 6.17% 6.33% 6.6% 6.50% 7.38% 7.81% 7.81% 8.50% 8.50% 8.89% 8.98% 10.2% 10.79% 10.8% 15.57% -2% 0% 2% % 6% 8% 10% 12% 1% 16% 18% 电 子 元 件 公 用 事 业 农 林 牧 渔 交 通 运 输 化 工 黑 色 金 属 轻 工 制 造 有 色 金 属 纺 织 服 装 信 息 服 务 家 电 房 地 产 餐 饮 旅 游 A 股 平 均 信 息 设 备 医 药 生 物 建 筑 建 材 交 运 设 备 综 合 商 业 贸 易 食 品 饮 料 机 械 设 备 采 掘 -1.0% 3.63% 各 行 业 ROICb 比 较 5.97% 6.27% 6.61% 6.77% 7.02% 7.36% 8.16% 8.38% 9.28% 9.35% 9.39% 10.10% 10.13% 11.29% 11.73% 12.3% 12.72% 13.79% 13.81% 1.91% 20.56% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 观 察 行 业 ROIC 的 排 序 情 况, 简 单 来 看 : 资 源 行 业 较 高 : 采 掘 业 ( 煤 炭 石 油 为 主 )ROIC 最 高, 与 能 源 价 格 上 涨 有 关 除 能 源 外 的 大 宗 原 材 料 较 低 : 有 色 金 属 黑 色 金 属 化 工 农 业 等 均 比 较 低 设 备 行 业 较 高 : 机 械 设 备 交 运 设 备 均 超 过 A 股 平 均 ; 信 息 设 备 略 低 轻 工 业 差 异 较 大 : 家 电 较 高, 轻 工 制 造 防 治 服 装 等 较 低 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 11

4 服 务 业 中 等 : 商 贸 较 高, 信 息 服 务 餐 饮 旅 游 交 通 运 输 等 比 较 低 房 地 产 中 等 : 与 A 股 平 均 水 平 相 当, 受 到 08 年 房 地 产 市 场 萎 靡 的 影 响 公 用 事 业 与 电 子 元 件 最 低 : 其 中, 公 用 事 业 ( 主 要 是 电 力 ) 受 煤 价 上 涨 的 负 面 影 响, 成 本 上 升 迅 速 ; 电 子 元 件 业 受 全 球 金 融 危 机 影 响, 亏 损 并 非 常 态 我 们 尝 试 通 过 分 解 ROIC 指 标, 来 探 寻 行 业 资 本 回 报 率 差 异 的 原 因 其 中, 税 后 净 营 业 利 润 率 集 中 在 3%-12% 的 范 围 内 ; 投 入 资 本 周 转 率 集 中 在 的 范 围 内 ; 生 产 性 资 产 周 转 率 集 中 在 的 范 围 内 分 行 业 看 ( 下 文 资 产 周 转 率 为 投 入 资 本 周 转 率 与 生 产 性 资 产 周 转 率 的 统 称, 用 于 不 需 要 作 区 分 的 场 合 ): 家 电 与 商 贸 受 较 高 的 资 产 周 转 率 拉 动 其 中 家 电 利 润 率 较 低 ; 商 贸 利 润 率 仅 比 家 电 高 0.5 个 百 分 点,ROIC 就 处 于 前 列 这 显 示 家 电 营 业 利 润 率 的 提 升 能 够 大 幅 度 地 提 升 行 业 的 ROIC 水 平 采 掘 与 房 地 产 业 受 较 高 的 利 润 率 拉 动 其 中, 采 掘 业 资 产 周 转 率 大 幅 超 过 房 地 产, 因 此 ROIC 远 超 其 他 ; 房 地 产 销 售 复 苏 后 ROIC 将 有 较 大 提 升 空 间 公 用 事 业 与 电 子 元 件 受 资 产 周 转 率 拖 累 其 中, 电 子 元 件 陷 入 亏 损 ; 公 用 事 业 利 润 率 尚 可, 只 是 投 入 资 本 较 高 大 部 分 行 业 处 于 利 润 率 与 资 产 周 转 率 的 中 间 区 域 这 些 行 业 的 ROICa 在 5.1%-10.8% 的 范 围 内 ;ROICb 在 6.0%-13.8% 的 范 围 内 其 驱 动 因 素 可 从 其 在 散 点 图 上 的 位 置 来 解 释 图 3:ROICa 与 ROICb 指 标 的 分 解 : 营 业 利 润 率 与 资 产 周 转 率 ROICa 指 标 分 解 ROICb 指 标 分 解 营 业 收 入 / 投 入 资 本 % 0% 5% 10% 15% 20% NOPAT/ 营 业 收 入 营 业 收 入 / 生 产 性 资 产 % 0% 5% 10% 15% 20% NOPAT/ 营 业 收 入 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 3. 家 电 细 分 行 业 的 ROIC: 空 调 最 优, 其 次 从 我 们 所 监 测 的 家 电 行 业 30 家 上 市 公 司 的 情 况 来 看, 平 均 ROICb 与 上 述 家 电 板 块 基 本 一 致 ; 平 均 ROICa 较 低 其 中, 空 调 行 业 ROIC 最 高, 其 次 是, 主 要 受 益 于 格 力 与 九 阳 ; 洗 衣 机 行 业 较 低 的 ROIC 主 要 由 于 08 年 小 天 鹅 仍 在 整 合 空 调 : 利 润 率 与 资 产 周 转 率 都 比 较 高, 主 要 受 益 于 格 力 的 稳 健 经 营 需 要 指 出 的 是, 空 调 行 业 总 资 产 周 转 率 并 不 高, 较 高 的 投 入 资 本 周 转 率 和 生 产 性 资 产 周 转 率 主 要 受 益 于 较 高 的 无 息 负 债 比 例 ( 主 要 是 应 付 账 款 等 ) 冰 箱 :ROIC 基 本 与 行 业 持 平 虽 然 资 产 周 转 率 较 高, 但 利 润 率 较 低 主 要 受 到 科 龙 亏 损 的 拖 累, 美 菱 与 澳 柯 玛 等 利 润 率 也 普 遍 较 低 洗 衣 机 :ROIC 非 常 低, 主 要 受 到 小 天 鹅 整 合 的 影 响 合 肥 三 洋 的 利 润 率 还 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 of 11

5 是 比 较 高 的, 但 投 入 资 本 周 转 率 并 不 突 出 : 利 润 率 较 高 ; 但 投 入 资 本 周 转 率 不 高, 同 时 生 产 性 资 产 周 转 率 较 高, 源 于 生 产 性 资 产 转 化 率 较 低 ( 九 阳 公 开 增 发 后 现 金 比 例 较 高 ) 照 明 :ROICb 较 高, 佛 山 照 明 非 经 常 性 因 素 影 响 较 大 ; 资 产 周 转 率 比 较 低 彩 电 : 受 益 液 晶 电 视 迅 速 增 长, 资 产 周 转 率 较 高 ; 但 利 润 率 较 低 拖 累 ROIC 图 :ROICa 与 ROICb 指 标 的 分 解 : 营 业 利 润 率 与 资 产 周 转 率 家 电 各 行 业 ROICa 家 电 各 行 业 ROICb 洗 衣 机 2.8% 洗 衣 机 3.80% 彩 电 6.11% 冰 箱 9.19% 家 电 平 均 6.79% 家 电 平 均 9.57% 冰 箱 6.86% 彩 电 10.06% 照 明 9.7% 零 部 件 1.57% 11.07% 照 明 16.16% 零 部 件 13.68% 18.53% 空 调 28.77% 空 调 3.58% 0% 10% 20% 30% 0% 0% 10% 20% 30% 0% 家 电 ROICa 指 标 分 解 家 电 ROICb 指 标 分 解 营 业 收 入 / 投 入 资 本 冰 箱 彩 电 家 电 平 均 洗 衣 机 空 调 零 部 件 照 明 0% 2% % 6% 8% 10% NOPAT/ 营 业 收 入 营 业 收 入 / 生 产 性 资 产 彩 电 冰 箱 家 电 平 均 洗 衣 机 空 调 零 部 件 照 明 0% 2% % 6% 8% 10% NOPAT/ 营 业 收 入 较 高 的 投 入 资 本 周 转 率 受 益 于 较 高 的 无 息 负 债 率 家 电 ROIC 前 10 名 公 司 100% 80% 60% 0% 20% 0% 资 产 负 债 率 无 息 负 债 率 空 调 照 明 零 部 件 彩 电 家 电 平 均 冰 箱 洗 衣 机 ROICa ROICb 佛 山 照 明 浙 江 阳 光 盾 安 环 境 青 岛 海 尔 苏 泊 尔 合 肥 三 洋 美 的 电 器 格 力 电 器 三 花 股 份 九 阳 股 份 0% 20% 0% 60% 80% 100% 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 注 : 彩 电 行 业 数 据 中 剔 除 了 严 重 亏 损 的 广 电 信 息 和 厦 华, 但 家 电 平 均 数 中 是 包 括 的 九 阳 股 份 ROICb 超 过, 主 要 由 于 现 金 多 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 11

6 . 投 资 组 合 5 月 1 日 -27 日 上 证 指 数 上 涨 6.27%, 家 电 板 块 上 涨 幅 度 2.09%, 跑 输 大 盘.18 个 百 分 点 我 们 的 激 进 组 合 涨 幅 -1.85%, 跑 输 行 业 3.9 个 百 分 点, 跑 输 大 盘 8.12 个 百 分 点 家 电 行 业 跑 输 大 盘 的 主 要 原 因 是 银 行 等 大 盘 股 开 始 上 涨, 而 家 电 前 期 涨 幅 较 高 ; 上 期 组 合 跑 输 家 电 板 块 的 主 要 原 因 是 青 岛 海 尔 公 告 股 权 激 励 草 案, 且 控 股 股 东 通 过 二 级 市 场 增 持 公 司 股 份, 带 动 股 价 大 幅 上 涨 25% 上 期 组 合 中, 我 们 加 大 了 空 调 的 配 置, 降 低 了 盾 安 环 境 的 配 置, 但 盾 安 因 前 期 涨 幅 较 低, 本 月 录 得 正 收 益 ; 空 调 行 业 的 格 力 和 美 的 均 略 有 下 跌 本 月 家 电 行 业 政 策 密 集, 节 能 空 调 补 贴 政 策 已 经 推 出 月 空 调 数 据 环 比 好 转, 但 同 比 有 较 大 幅 度 的 下 降, 主 要 是 由 于 08 年 月 较 高 的 基 数 我 们 预 计 : 5 月 空 调 数 据 可 能 仍 然 低 迷, 但 环 比 好 转 ;6-7 月 同 比 或 有 正 增 长 虽 然 5 月 初 较 高 的 气 温 使 得 市 场 对 空 调 销 售 的 预 期 好 转, 但 其 后 气 温 回 落 ; 下 旬 推 出 的 节 能 空 调 补 贴 政 策 可 能 使 得 产 业 链 静 待 政 策 实 施, 影 响 当 期 销 售, 这 应 该 是 在 市 场 的 预 期 之 中 6 月 气 温 很 有 可 能 大 幅 回 升, 同 时 补 贴 政 策 有 望 开 始 实 施 ;08 年 同 比 数 据 较 低, 行 业 销 售 有 望 实 现 正 增 长 高 效 节 能 产 品 推 广 财 政 补 助 资 金 管 理 暂 行 办 法 已 经 推 出, 预 计 未 来 对 节 能 冰 箱 变 频 空 调 等 产 品 的 补 贴 政 策 有 望 推 出, 可 能 刺 激 股 价 上 涨 四 部 委 研 究 开 征 物 业 税 的 消 息 给 房 地 产 行 业 持 续 向 好 的 趋 势 带 来 不 确 定 性 如 果 房 地 产 销 售 仍 有 较 高 的 同 比 增 长, 对 家 电 销 售 的 预 期 也 将 好 转, 打 开 家 电 企 业 的 盈 利 和 估 值 空 间 我 们 认 为,6 月 投 资 者 仍 然 需 要 把 握 空 调 数 据 未 来 的 超 预 期 机 会, 并 关 注 后 续 政 策 可 能 带 来 的 投 资 机 会 从 ROIC 指 标 来 看, 空 调 和 仍 然 较 优 虽 然 5 月 空 调 数 据 目 前 来 看 并 不 乐 观, 但 如 果 6 月 气 温 回 升 房 地 产 持 续 转 好 节 能 补 贴 政 策 能 够 实 施,6 月 空 调 数 据 实 现 正 增 长 是 可 以 期 待 的 二 季 度 空 调 行 业 利 润 率 可 能 较 一 季 度 略 有 下 滑, 但 仍 将 较 高 超 配 洗 衣 机 行 业 增 长 平 稳, 但 行 业 数 据 较 难 超 预 期 冰 箱 旺 季 渐 至, 可 能 推 出 的 节 能 冰 箱 补 贴 政 策 将 促 进 冰 箱 产 品 升 级, 提 升 厂 商 利 润 率 下 乡 销 售 可 能 进 一 步 扩 大, 但 考 虑 到 渠 道 库 存 因 素, 厂 商 销 售 增 长 存 在 不 确 定 性 青 岛 海 尔 可 能 受 益 于 空 调 复 苏 与 冰 箱 增 长, 美 菱 土 地 使 用 权 将 转 让 平 配 彩 电 行 业 二 季 度 销 量 基 数 较 大, 销 量 增 速 应 难 以 超 越 一 季 度 5 月 液 晶 面 板 价 格 上 涨 较 快, 显 示 液 晶 面 板 的 缺 货 情 况 并 未 全 面 好 转, 国 内 彩 电 厂 商 议 价 能 力 将 削 弱 受 益 于 液 晶 模 组 自 产 对 降 低 成 本 的 作 用, 彩 电 厂 商 可 能 仍 能 维 持 较 低 的 彩 电 价 格, 但 利 润 率 难 以 提 升 低 配 行 业 保 持 稳 定 增 长, 与 历 史 的 相 对 估 值 比 较, 当 前 估 值 水 平 是 有 所 低 估 的 超 配 5. 业 绩 预 测 的 对 比 与 调 整 本 月 我 们 上 调 了 青 岛 海 尔 与 海 信 电 器 的 业 绩 预 测 青 岛 海 尔 5 月 13 日 公 告 股 权 激 励 草 案, 行 权 条 件 为 净 利 润 复 合 增 长 率 18% 我 们 认 为 业 绩 增 长 可 能 来 自 冰 箱 下 乡 与 空 调 复 苏 费 用 缩 减 和 海 尔 电 器 注 入 我 们 相 信 在 管 理 层 积 极 性 得 到 调 动 上 市 公 司 与 集 团 利 益 达 到 一 致 的 条 件 下, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 11

7 青 岛 海 尔 业 绩 增 长 的 空 间 值 得 期 待 我 们 调 研 了 海 信 电 器, 认 为 其 2009 年 净 利 润 可 实 现 稳 定 增 长, 略 微 上 调 其 盈 利 预 测 表 1: 上 市 公 司 盈 利 预 测 一 览 近 期 调 整 不 大 GTJA GTJA 上 次 Wind Wind 上 次 % Wind Max 证 券 代 码 证 券 简 称 SZ 格 力 电 器 % SZ 美 的 电 器 % SH 青 岛 海 尔 % SZ 九 阳 股 份 % SZ TCL 集 团 % SH 四 川 长 虹 % SZ 苏 泊 尔 % SZ 佛 山 照 明 % SZ 深 康 佳 A % SH 海 信 电 器 % SZ 三 花 股 份 % SH 合 肥 三 洋 % SZ 盾 安 环 境 % SZ 小 天 鹅 A % SH 海 立 股 份 SZ ST 科 龙 SH 浙 江 阳 光 % SH 广 电 信 息 SH 波 导 股 份 % SZ 美 菱 电 器 % SH 澳 柯 玛 0000.SZ 华 意 压 缩 % SZ 雪 莱 特 SH *ST 夏 新 SZ 伊 立 浦 % SZ 闽 灿 坤 B SZ 华 帝 股 份 SH *ST 厦 华 SH 国 祥 股 份 SH *ST 春 兰 ( 注 : 每 股 收 益 的 计 算 按 照 2008 年 报 送 股 方 案 前 的 总 股 本 计 算 ) 附 1: 上 月 回 顾 每 月 固 定 的 更 新 项 目 附 表 1: 一 个 月 内 的 周 报 目 录 类 别 标 题 点 评 日 期 行 业 要 闻 点 评 政 策 信 息 高 效 照 明 产 品 推 广 项 目 入 围 结 果 公 布 点 评 家 电 下 乡 新 一 轮 八 类 产 品 招 标 结 果 公 告 点 评 轻 工 业 调 整 和 振 兴 规 划 正 式 出 台, 政 策 符 合 预 期 点 评 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 11

8 上 市 公 司 要 闻 回 顾 与 点 评 图 表 行 业 月 报 高 效 节 能 产 品 推 广 财 政 补 助 资 金 管 理 暂 行 办 法 与 高 效 节 能 房 间 空 调 器 推 广 实 施 细 则 公 布 点 评 家 电 以 旧 换 新 补 贴 10%,09 年 20 亿 补 贴 资 金 点 评 新 一 轮 冰 洗 家 电 下 乡 招 标 月 底 启 动, 限 价 有 望 提 升 点 评 月 冰 洗 数 据 : 产 销 均 现 正 增 长 点 评 月 彩 电 数 据 : 液 晶 电 视 增 速 提 升, 但 彩 电 销 售 额 下 降 点 评 液 晶 面 板 : 全 球 三 月 份 出 货 量 创 半 年 来 新 高 点 评 月 空 调 数 据 : 基 数 效 应 导 致 同 比 降 幅 较 大 点 评 行 业 数 据 2-3 月 彩 电 销 售 区 域 分 布 : 内 销 市 场 启 动, 渗 透 率 仍 可 提 升 点 评 家 电 下 乡 最 新 数 据 : 月 销 售 176 万 台, 销 售 额 28 亿 元 点 评 五 一 家 电 消 费 : 零 售 增 长 显 著 点 评 月 气 温 持 续 偏 高, 空 调 销 售 可 能 超 预 期 点 评 年 中 国 市 场 研 究 报 告 :09 年 将 超 过 1200 亿 元 点 评 月 液 晶 面 板 价 格 普 涨, 等 离 子 加 速 下 跌 点 评 海 外 市 场 美 国 康 宁 公 布 上 调 2009 年 液 晶 电 视 台 数 预 测 点 评 格 力 电 器 : 被 认 定 为 高 新 技 术 企 业, 调 整 08 年 EPS 至 1.57 元 格 力 电 器 : 董 事 会 换 届, 朱 江 洪 董 明 珠 连 任 点 评 青 岛 海 尔 : 公 告 股 权 激 励 草 案, 业 绩 复 合 增 长 率 18% 点 评 青 岛 海 尔 : 海 尔 创 投 增 持 30 万 股, 拟 继 续 增 持 不 超 过 2% 点 评 白 色 家 电 小 天 鹅 : 关 联 购 买 荣 事 达 滚 筒 洗 衣 机 资 产 点 评 ST 科 龙 : 公 告 新 重 组 方 案, 增 加 注 入 海 信 日 立, 估 价 下 调 点 评 合 肥 三 洋 : 将 建 设 三 洋 电 机 产 业 园 点 评 澳 柯 玛 : 董 事 副 董 事 长 辞 职 美 菱 电 器 : 聘 任 新 董 秘 李 霞, 申 请 总 额 3 亿 元 授 信 盾 安 环 境 : 输 美 截 止 阀 反 倾 销 税 率 12.95% TCL 集 团 : 公 告 月 销 量 数 据 点 评 黑 色 家 电 TCL 集 团 : 非 公 开 发 行 股 票 结 果 四 川 长 虹 : 控 股 股 东 股 权 质 押 四 川 长 虹 : 长 虹 集 团 限 售 股 解 禁, 占 总 股 本 的 25.6% 九 阳 股 份 : 第 二 大 股 东 Bilting 延 长 限 售 期 至 2011 年 5 月 华 帝 股 份 : 成 为 十 一 运 会 厨 卫 赞 助 商 十 一 运 会 火 炬 指 定 提 供 商 零 部 件 三 花 股 份 : 输 美 方 体 阀 产 品 终 裁 倾 销 税 率 28.% 三 花 股 份 : 定 向 增 发 购 买 资 产 盈 利 达 到 承 诺 图 1: 中 国 液 晶 电 视 零 售 市 场 销 量 季 度 同 比 增 长 率 走 势 图 图 1: 液 晶 与 等 离 子 面 板 价 格 走 势 附 图 1: 全 国 近 20 天 最 高 气 温 实 况 图 (2009 年 月 27 日 -5 月 16 日 ) 附 图 1: 全 国 近 10 天 最 高 气 温 实 况 图 (2009 年 5 月 1 日 -5 月 23 日 ) 表 表 1: 高 效 照 明 产 品 推 广 项 目 入 围 结 果 表 1:2-3 月 彩 电 销 售 区 域 分 布 表 2: 青 岛 海 尔 股 权 激 励 对 象 表 3:ST 科 龙 拟 购 买 资 产 情 况 表 :ST 科 龙 拟 购 买 资 产 评 估 情 况 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 11

9 表 5: 本 交 易 对 ST 科 龙 08 年 业 绩 的 影 响 表 6:TCL 集 团 月 销 量 数 据 表 1: 高 效 节 能 空 调 器 推 广 财 政 补 助 标 准 表 2: 高 效 节 能 空 调 器 推 广 的 最 高 限 价 附 表 1: 家 电 行 业 上 市 公 司 年 报 与 一 季 报 业 绩 一 览 附 表 2: 国 泰 君 安 家 电 行 业 最 新 业 绩 预 测 附 表 1: 全 国 各 地 每 日 最 高 温 度 一 览 (2009 年 5 月 1 日 -5 月 20 日 ) 附 表 1: 全 国 各 地 每 日 最 高 温 度 一 览 (2009 年 5 月 11 日 -5 月 27 日 ) 附 表 2: 一 个 月 内 的 重 要 报 告 报 告 类 型 标 题 主 要 观 点 日 期 行 业 更 新 报 告 公 司 调 研 简 报 08 仍 有 增 长,09 年 一 季 度 利 润 率 提 升 综 合 分 析 家 电 行 业 08 年 报 与 09 一 季 报 业 绩 数 据, 按 照 细 分 行 业 分 析 其 盈 利 能 力 运 营 情 况 及 趋 势 海 信 电 器 :2009 年 净 利 润 可 实 现 稳 定 增 长 上 调 盈 利 预 测 至 年 每 股 收 益 为 0.55 元 和 0.62 元 行 业 事 件 快 评 以 旧 换 新 补 贴 推 动 家 电 更 新 需 求 家 电 以 旧 换 新 政 策 促 进 节 能 减 排 拉 动 行 业 内 需, 试 点 产 品 是 消 费 主 流 试 点 地 区 消 费 能 力 强, 估 算 09 年 拉 动 家 电 销 售 200 亿 元 财 政 部 与 发 改 委 通 过 经 济 手 段 促 进 家 电 产 业 升 级, 节 能 空 调 补 贴 幅 行 业 事 件 快 评 通 过 经 济 手 段 促 进 产 业 升 级 度 超 过 日 本, 继 续 建 议 把 握 右 侧 投 资 机 会, 超 配 空 调, 增 持 格 力 附 2: 组 合 历 史 每 月 固 定 的 更 新 项 目 附 表 3: 组 合 及 其 收 益 率 品 种 一 品 种 二 品 种 三 品 种 四 品 种 五 初 始 组 合 九 阳 股 份 小 天 鹅 合 肥 三 洋 海 信 电 器 深 康 佳 组 合 涨 幅 6.59% 30% 25% 20% 10% 10% 相 对 板 块 2.56% 2009 年 一 月 份 月 报 : 洗 衣 机 与 彩 电 行 业 是 避 风 港 么? 九 阳 股 份 格 力 电 器 美 的 电 器 合 肥 三 洋 海 信 电 器 组 合 涨 幅 16.6% 30% 30% 20% 10% 10% 相 对 板 块 -1.25% 2009 年 二 月 份 月 报 : 家 电 消 费 在 降 级? 格 力 电 器 九 阳 股 份 美 的 电 器 合 肥 三 洋 海 信 电 器 组 合 涨 幅 15.51% 30% 25% 15% 15% 15% 相 对 板 块 1.58% 2009 年 三 月 份 月 报 : 寻 找 超 预 期 的 可 能 性 格 力 电 器 九 阳 股 份 美 的 电 器 合 肥 三 洋 盾 安 环 境 组 合 涨 幅 1.80% 30% 25% 15% 15% 15% 相 对 板 块 2.02% 2009 年 四 月 份 月 报 : 对 收 入 水 平 与 家 电 消 费 的 思 考 格 力 电 器 九 阳 股 份 美 的 电 器 合 肥 三 洋 盾 安 环 境 组 合 涨 幅 % 25% 20% 10% 5% 相 对 板 块 -3.9% 我 们 对 稳 健 组 合 和 激 进 组 合 的 定 义, 稳 健 组 合 目 标 战 胜 家 电 板 块 指 数, 我 们 选 取 的 文 件 组 合 是 我 们 长 期 推 荐 的 品 种 激 进 组 合 目 标 战 胜 稳 健 组 合, 追 求 短 期 ( 不 超 过 一 个 月 ) 的 超 额 收 益, 风 险 收 益 相 对 更 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 11

10 作 者 简 介 : 行 业 月 报 王 稹 : 男, 清 华 大 学 电 机 系 电 力 系 统 自 动 化 专 业, 工 学 博 士 2005 年 进 入 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 从 事 电 力 设 备 家 用 电 器 行 业 替 代 能 源 策 略 的 研 究 方 馨 : 女, 复 旦 大 学 计 算 机 科 学 与 技 术 专 业 学 士 经 济 学 硕 士 2007 年 进 入 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 从 事 家 电 行 业 的 研 究 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 11

11 国 泰 君 安 证 券 股 票 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 15% 以 上 ; 谨 慎 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 幅 度 为 5% ~15%; 中 性 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 变 动 幅 度 为 -5% ~ 5%; 减 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 下 跌 5% 以 上 国 泰 君 安 证 券 行 业 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 ; 中 性 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 基 本 与 大 盘 持 平 ; 减 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 明 显 弱 于 大 盘 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 上 海 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 邮 政 编 码 : 电 话 :(021) 深 圳 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 中 心 3 层 邮 政 编 码 : 电 话 :(0755) 北 京 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 政 编 码 :10010 电 话 :(010) 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 网 址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 11