行业研究报告剧扩张, 并对房地产信托形成了一定的替代 同时, 上市房地产企业预收账款规模有所增长, 可以预见未来 12 个月上市房地产企业收入实现较有保障 创新方面, 房地产企业积极探索新的业务模式, 养老 + 地产 地产 + 金融 互联网 + 地产 园区 + 地产等新模式纷纷涌现 同时, 新出台的

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1 行业研究报告 2016 年中国房地产行业研究报告 报告概要 房地产业是我国国民经济的重要构成 经过十几年的发展, 中国房地产行业已逐步转向规模化 品牌化和规范运作, 房地产业的增长方式正由偏重速度规模向注重效益和市场细分转变, 政策调节则始终在房地产市场调控方面起着举足轻重的作用 2015 年, 房地产市场整体平稳, 去库存成为房地产行业的关键词之一 中央定调稳定住房消费, 多轮金融信贷政策发力, 五次降息降准, 三次调整购房首付, 改善房地产市场运行环境, 刺激楼市需求 市场方面, 房地产投资增速持续下降, 房屋新开工面积同比减少, 而销售面积和销售价格则呈先降后升态势, 为去库存奠定良好基础, 同时不同城市之间分化现象日趋明显, 一线城市房地产市场状况良好, 三线城市房地产市场则相对状况较差 2016 年以来, 房地产市场持续升温, 投资同比增幅开始回升, 土地供应减少同时溢价率持续攀升 一线城市受土地供应限制, 销售面积增速低于二三线城市, 但土地溢价率和房屋价格增速最大, 二线城市新开工面积增速居前, 销售面积同比增长最高, 可能成为下一阶段新的行业增长点 同时, 东莞 珠海 南京 合肥 厦门等城市 2016 年销售价格大幅攀升, 最终可能导致二三线城市结构出现局部分化与调整 随着持续政策刺激, 全国去库存效果已显现, 但整体库存仍处于高位, 同时出现结构性失衡 政策方面,2015 年及 2016 年上半年房地产政策主要围绕去库存展开, 使得房地产业政策环境有所好转, 房地产市场也开始逐步回暖, 同时也导致政策性风险不断积累 2016 年 9 月底开始, 为抑制 2016 年以来房地产急剧升温导致的投资性购房需求, 同时调整市场对房价快速增长的预期, 各地政府密集出台多项房地产调控政策, 新一轮限购政策因地施政特点突出, 主要是作为对房地产 全面去库存政策 的局部修正 从调控效果来看, 调控城市短期价格已出现环比回落, 调控效果初步显现, 预计未来短期内可能对房地产企业的销售情况和盈利能力造成一定影响 2016 年 12 月中央经济工作会议则对未来房地产发展方向提出了明确要求 从房地产上市公司经营状况来看, 其盈利能力明显分化, 龙头企业盈利能力持续增强, 而中小型企业盈利能力相对较低, 行业整体利润空间收窄 资产结构上, 上市房地产企业整体融资力度加大, 债务负担有所加重, 资金来源总额和来源结构保持稳定, 债券融资规模急

2 行业研究报告剧扩张, 并对房地产信托形成了一定的替代 同时, 上市房地产企业预收账款规模有所增长, 可以预见未来 12 个月上市房地产企业收入实现较有保障 创新方面, 房地产企业积极探索新的业务模式, 养老 + 地产 地产 + 金融 互联网 + 地产 园区 + 地产等新模式纷纷涌现 同时, 新出台的房地产调控政策可能导致房地产企业短期内预收款有所下降, 同时对房地产企业的融资渠道的限制也将影响房地产企业的现金流状况, 行业内信用资质一般的企业偿债压力将有所上升 现阶段中国房地产行业已经走过最初的粗放式发展阶段, 行业龙头逐渐形成, 行业集中度不断提高 短期来看, 房地产售价不断升高及库存结构性失衡导致房地产市场风险不断积累, 政策调控仍然至关重要 目前严厉的房地产调控政策可能对房地产企业的偿债能力造成一定影响 长期来看, 人口结构 货币环境, 市场投资环境等因素将扮演更重要的角色 未来几年, 预计二线城市可能成为新的市场主力, 龙头企业逐渐建立起更大的市场优势, 同时具有特色和区域竞争优势的中型房地产企业也会获得一定的生存空间

3 行业研究报告 一 行业整体运行状况 房地产投资增速持续下滑,2016 年开始回升 ; 一线城市投资增速保持高位运行, 但 2016 年各线城市投资增速开始出现趋同格局 从近年房地产行业发展趋势来看, 国家对房地产行业实施了持续的调控, 导致行业景气度出现明显波动, 房地产开发投资增速在经历了 2012 年的起底回升之后,2013 年以来一直呈下行趋势 2014 年, 虽然房地产行业调控政策逐步放松, 但在前期过快发展和宏观经济增速放缓影响下, 房地产开发投资增速仍呈下降趋势 2015 年, 全国房地产开发投资 95, 亿元, 同比增长 1.00%, 增速较上年下滑 9.50 个百分点, 为近五年来的最低点 2016 年, 房地产市场有所回暖,1~11 月, 全国房地产开发投资 93, 亿元, 同比增长 6.50%, 增速较上年同期上升 5.20 个百分点 作为房地产市场景气度的前导指标,2016 年房地产开发投资增速的再度上扬预示房地产开发商对未来房地产市场保持乐观态度及未来可售房源的增长 分类型来看, 住宅投资占房地产总投资的 67%~69%, 办公楼占比 5%~6%, 商业营业用房占比 13%~16%, 其它占比 11%~13%, 住宅投资在房地产投资中占主导地位, 且近年来各类房地产投资占比基本保持稳定 2013 年开始, 各类房产投资增速在房地产投资整体放缓的趋势下, 均呈下行趋势,2016 年开始筑底回升 住宅类投资增速变动趋势与房地产开发投资总体趋势较为一致, 住宅投资增速在 2013 年 2 月达到 23.40% 的峰值, 之后一路平稳下行 ;2014 年住宅投资同比增长 10.50%, 增速较上年下滑 9.3 个百分点 ;2015 年住宅投资 64, 亿元, 同比增长 0.40%, 增速较上年下滑 8.80 个百分点 ;2016 年 1~11 月, 住宅投资 62, 亿元, 同比增长 6.00%, 增速较上年上升 5.30 个百分点, 回暖趋势明显 图 1 房地产开发投资分类型同比变化情况 ( 单位 : 亿元 %) 资料来源 :Wind 资讯

4 行业研究报告分城市来看, 根据 40 个大中城市 1 的月度指标显示, 一线城市房地产开发投资 2013 年以来一直保持两位数的增长, 且整体较为平稳, 未呈现明显的下滑趋势 自 2014 年三季度开始, 一线城市投资增速陆续超过二三线城市, 成为各类城市中最高 ;2015 年全年一线城市投资 11, 亿元, 同比增长 13.33%, 增速较上年增加 1.27 个百分点 ;2016 年开始, 受土地储备减少等因素制约, 一线城市投资额增速大幅下降, 投资增速开始与二三线城市趋同,1~10 月投资额同比增长 8.49%, 增速较上年下降 6.85 个百分点, 但随着 10 月新一轮限贷政策出台, 一线城市土地供应放宽, 前 11 个月投资同比增速瞬间扩大至 22.83% 二线城市房地产开发投资占比 60% 以上, 其增速变动趋势与整体投资趋势较为一致, 增速水平基本介于一线和三线城市之间,2013~2015 年表现为增速平稳下行 ;2016 年一季度, 二线城市投资增速有所回升, 但二三季度投资增速再度放缓, 此主要受到二线城市二季度土地供应增幅放缓影响 三线城市投资波动较大,2014 年之前一直保持两位数的增长,2015 年出现大幅下滑 2015 年一季度三线城市投资同比下滑 0.22%, 首次出现同比负增长,2015 年下半年呈现回稳趋势, 全年三线城市投资 7, 亿元, 同比增长 0.15%, 增速较上年下滑 个百分点 ;2016 年二季度开始, 三线城市投资增速开始大幅上涨并稳定在 6% 至 9% 之间,1~11 月投资同比增长 6.94%, 对整体房地产市场投资增速平稳回升起到了一定刺激作用 需要注意的是, 受市场需求及全国去库存政策效用显现影响,2015 年开始, 一线和三线城市投资同比增速出现明显背离, 表明房地产开发商对市场分化存在共识, 投资更倾向于一线经济发达城市, 但 2016 年开始, 一二三线城市投资增速开始趋同, 一线城市投资增速放缓, 二线城市自年初开始投资增幅增长, 三线城市投资受去库存及市场预期影响增长有所滞后 受一线城市土地供应限制及限购政策从严等因素限制, 未来可能再度出现一线走低 三线走高的背离局面 1 40 个城市按一二三线划分如下 : 一线城市 : 北京 上海 广州 深圳 ; 二线城市 : 天津 重庆 杭州 南京 武汉 沈阳 成都 西安 大连 青岛 宁波 苏州 长沙 济南 厦门 长春 哈尔滨 太原 郑州 合肥 南昌 福州 石家庄 ; 三线城市 : 无锡 贵阳 昆明 南宁 北海 海口 三亚 呼和浩特 兰州 温州 西宁 银川 乌鲁木齐

5 图 2 房地产开发投资分城市同比变化情况 ( 单位 :%) 行业研究报告 资料来源 :Wind 资讯 资金来源总额和来源结构保持稳定, 个人按揭贷款规模及占比增长迅速, 债券融资规模 急剧扩张 2015 年全年房地产开发资金来源合计 万亿元, 其中自筹资金占比 39.17%; 国内贷款占比 16.15%, 主要为银行贷款 ; 其它资金占比 44.45%, 主要为定金 预收款及个人按揭贷款 ; 外资占比 0.23% 2013 年至今, 上述占比结构基本稳定, 预收资金和自筹资金为房地产投资资金主要来源 2016 年 1~10 月, 自筹资金占比较年初略有下降, 而其他资金占比有所提升, 尤其是随着房地产市场升温, 居民购房意愿提升, 个人按揭贷款规模及占比进一步提升 如下表所示 表 1 房地产投资资金来源情况 ( 单位 : 亿元 %) 资金来源 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 1~10 月 金额占比金额占比金额占比金额占比 自筹资金 47, , , , 国内贷款 19, , , , 其中 : 银行贷款 17, , , , 非银金融机构贷款 2, , , , 其它资金 54, , , , 其中 : 定金及预收款 34, , , ,

6 行业研究报告 个人按揭贷款 14, , , , 其它 5, , , , 外资 合计 122, , , , 数据来源 :Wind 资讯 从银行贷款来看, 根据中国人民银行发布数据,2015 年末, 房地产开发贷款余额 6.56 万亿元, 同比增长 16.52%, 增速比上年末低 6.08 个百分点 尽管房地产开发贷款余额持续增长, 但 2015 年银行对房地产开发项目融资增速已经开始放缓 值得注意的是, 随着放宽发债限制,2015 年出现房地产企业发债井喷现象, 发行债券已经成为房地产企业的重要融资手段 以沪深 A 股 126 家上市房地产企业为例, 年末应付债券余额合计分别为 亿元 亿元, 截至 2015 年底, 应付债券余额合计已达到 3, 亿元,2016 年 9 月底, 该数据则增至 5, 亿元 随着房地产企业发行债券的快速增长, 其对房地产行业的高成本融资渠道 信托造成了一定影响 根据中国信托业协会发布数据,2014 年末, 资金信托投向房地产领域的规模为 1.31 万亿元, 同比增长 27.18%, 截至 2015 年末, 房地产资金信托的规模为 1.29 万亿元, 较年初减少 1.53% 2016 年开始房屋新开工面积同比大幅增长, 限购政策对新开工面积影响显著 2014 年以来国内房屋新开工面积一直呈现同比下滑趋势,2015 年全年房屋新开工面积 154, 万平方米, 同比下滑 14.00%, 降幅较上年增加 3.30 个百分点 进入 2016 年, 房屋新开工面积开始同比增长,2016 年 1~11 月房屋新开工面积 151, 万平方米, 同比增长 7.60% 分城市来看, 根据 40 个大中城市的月度指标显示,2014 年以来一二三线城市房屋新开工面积同比呈下滑趋势, 各城市新开工面积变动趋势基本一致, 其中二线城市同比变动趋势与总体走势最为接近 2014 年一二三线城市新开工面积同比分别下滑 12.49% 8.26% 和 16.88%, 二线城市房屋新开工面积同比下滑幅度小于一三线城市 进入 2015 年, 一线城市房屋新开工面积变动情况好于二三线城市, 其同比降幅从 4 月份开始大幅收窄而后保持平稳波动 ; 二线城市新开工面积一直保持两位数的同比负增长, 降幅维持在 15% 左右 ; 三线城市房屋新开工面积同比大幅下滑,3 月份达到降幅最高点为 42.02%, 随后降幅开始表现出明显收窄趋势

7 行业研究报告 2016 年开始, 一 二 三线城市新开工面积迅速增长, 同比增速均实现由负转正, 其中二线城市上升趋势最为明显, 三线城市相对缓慢,2016 年 1~10 月, 一 二 三线城市新开工面积分别同比增长 13.66% 20.32% 和 0.22% 2016 年 11 月, 受房地产政策调整影响, 一 二线城市新开工面积同比增速明显下降, 分别为 5.29% 和 0.98%, 三线城市由正转负, 同比下降 % 图 3 房屋新开工面积分城市同比变化情况 ( 单位 :%) 资料来源 :Wind 资讯 2016 年开始, 房屋竣工面积增速开始大幅提升, 下半年竣工增速明显回落, 全年二线 城市房屋供应明显增长 2014 年房屋竣工面积 107, 万平方米, 同比增长 5.90%;2015 年房屋竣工面积 100, 万平方米, 同比下滑 6.90%, 增速较上年下滑 个百分点 2016 年房屋竣工面积大幅增长, 上半年, 房屋竣工面积 39, 万平方米, 同比增长 20.00%, 结束了 2015 年以来的下滑趋势,2016 年 10 月开始, 全国新一轮限购政策出台, 竣工增速开始回落,10 月 11 月竣工增速分别下降至 6.60% 和 6.40% 分城市来看, 根据 40 个大中城市的月度指标显示, 二线城市由于基数大, 竣工面积累计同比变化基本与总体样本趋同, 一线城市和三线城市则出现明显背离, 此现象与投资也出现一三线背离现象相契合 2015 年, 一线城市累计增速处于相对高位, 但已出现上扬无力的颓势, 年底累计竣工面积同比下滑 7.29%; 二三线城市竣工面积则出现明显的触底回升趋势, 累计竣工面积同比降幅分别为 4.58% 和 1.86% 2016 年开始, 一线城市和二 三线城

8 行业研究报告市竣工面积增速出现反转, 一线城市竣工增速保持低位运行, 上半年竣工面积同比下滑 2.73%, 二 三线城市竣工面积则同比大幅增长, 上半年分别同比增长 22.07% 和 52.36% 2016 年 7 月开始, 一线城市房屋竣工面积同比由正转负, 二 三线城市竣工面积则同比大幅下降, 截至 2016 年 11 月底, 一 二 三线城市竣工面积累计同比变化分别为 -9.39% 16.05% 和 -0.28%, 二线城市 2016 年房屋供应明显增长 图 4 房屋竣工面积分城市同比变化情况 ( 单位 :%) 资料来源 :Wind 资讯 二 行业供需情况 1. 土地供应 一线城市成交土地面积呈下降态势, 二线城市平均成交土地面积明显高于三线城市 ; 上 半年成交土地溢价率总体快速上涨, 下半年有所回落 近几年, 土地供应呈递减趋势,2013~2015 年 100 大中城市成交土地占地面积分别为 9.17 亿平方米 6.97 亿平方米和 6.17 亿平方米 2013 年, 政府的调控重点在于 房地产深度调控, 促进房价合理回归, 故 2012~2013 年供应土地量和成交土地量均较为平稳, 尽管如此, 房地产销售价格仍保持上升趋势, 由此

9 行业研究报告带动成交土地溢价率保持上涨趋势,100 大中城市成交土地溢价率由 2012 年 1 月的 2.52% 上涨至 2013 年 9 月高点 23.62% 2014 年开始, 我国宏观经济增速放缓, 房地产市场景气度回落, 政府对房地产企业去库存要求提高, 供应土地量和成交土地量开始逐步减少, 成交土地溢价率也同步降低 2014 三季度开始, 政府陆续出台 930 新政 330 新政和降准降息等政策, 提高了市场活力, 释放了消费能力, 但在房地产去库存的背景下, 土地供应并未增加, 导致 2015 年开始成交土地溢价率出现快速上涨,2015 年 12 月成交土地溢价率达 29.97% 进入 2016 年, 随着房地产市场不断升温, 房价不断升高, 同时部分城市土地供应收缩, 导致 地王 频现,2016 年 9 月,100 大中城市成交土地溢价率为 80.10%, 达到峰值, 此后受房地产政策方向调整影响, 成交土地溢价率有所下降,2016 年 11 月, 成交土地溢价率为 48.58% 表 大中城市土地供应及成交情况 ( 单位 : 万平方米 %) 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 1~11 月 供应土地占地面积 91, , , , 成交土地占地面积 82, , , , 成交土地占比 数据来源 :Wind 资讯 图 大中城市土地成交面积及溢价率情况 ( 万平方米 %) 数据来源 :Wind 资讯注 : 由于每年 12 月土地成交量均会出现大幅增加, 故上图剔除了 12 月份数据以降低波动性 分一 二 三线城市来看,2013~2015 年, 国内一 二 三线城市土地成交量变化趋势 基本保持一致, 与整体市场趋同,2013 年土地成交量较为平稳,2014 年开始出现下降,2015 年 4 月开始见底缓慢回升, 其中一线城市平均成交土地面积上升态势保持强劲, 二 三线城

10 行业研究报告市恢复较为缓慢,2016 年 1~3 月, 由于土地供应减少, 一线和三线城市平均成交土地占地面积大幅减少, 二线城市平均土地成交量保持相对平稳, 主要是二线城市平均土地供应量高于三线城市所致 2016 年 3~7 月, 一 二 三线城市平均成交土地占地面积大幅上升, 但 9 月以来房地产政策方向改变, 一 二线城市平均成交土地占地面积再次出现下跌, 三线城市平均成交土地占地面积受政策影响较小, 趋势较为稳定 图 6 一 二 三线平均每座城市成交土地占地面积 ( 单位 : 万平方米 ) 数据来源 :Wind 资讯注 : 由于每年 12 月土地成交量均会出现大幅增加, 故上图剔除了 12 月份数据以降低波动性 成交土地溢价率方面, 一线城市成交土地溢价率整体高于二线, 二线整体高于三线 受房地产整体景气度逐步提高影响,2015 年开始, 一 二 三线城市溢价率均开始上涨, 其中一 二线城市溢价率迅猛增长,2015 年 12 月, 一线城市成交土地溢价率 44.51%, 略低于 2014 年 1 月高点 50.06%; 二线城市成交土地溢价率 31.56%, 已超过前期高点 ; 三线城市成交土地溢价率 11.91%, 增加相对较为缓慢, 如下图所示 2016 年开始, 一方面, 一线城市和部分二线城市房地产市场出现急剧上涨, 推动房地产开发商采取较为激进的土地获取策略, 另一方面, 受到土地供应收缩限制, 一 二 三线城市成交土地溢价率均实现急剧上升, 尤其是一线城市,2016 年 6 月成交土地溢价率达 %, 达到峰值, 下半年新一轮 限购限贷 政策出台, 一 二 三线城市成交土地溢价率迅速下跌,2016 年 11 月, 一 二 三线城市成交土地溢价率分别为 37.32% 60.15% 和 32.83%, 一线和三线城市成交土地溢价率回落较大

11 图 7 一 二 三线城市成交土地溢价率 行业研究报告 资料来源 :Wind 资讯 2. 房屋销售 商品房销售面积自 2015 年三季度触底回升 ;2016 年开始房地产销售面积开始向二 三 线城市转移 2014 年, 在宏观经济走势影响下, 全国商品房销售面积呈下滑趋势, 全年商品房销售面积 120,649 万平方米, 同比下降 7.60% 2015 年下半年商品房销售面积开始由降转增, 2015 年全年商品房累计销售 128, 万平方米, 同比增长 6.50%, 增速较上年增加 个百分点 2016 年开始, 随着全国房地产市场持续升温, 房地产销售面积大幅增长,1~11 月销售面积累计达 135, 万平方米, 同比增长 24.30%, 增速较上年同期增加 个百分点 分城市来看, 根据 40 个大中城市的月度指标显示, 一二三线城市商品房销售面积走势基本相同,2014 年一 二 三线城市商品房销售面积均呈现同比下滑趋势, 其中一线城市下滑幅度最大, 主要是因为一线城市人力 资金和资源密集, 投资炒作也比较旺盛, 部分资金对于盈利机会和风险动向比较敏感, 容易出现需求短期内迅速涨跌的极端情况 2014 年一线城市销售面积 5, 万平方米, 同比下滑 14.64%; 二线城市销售面积 32, 万平方米, 同比下滑 6.54%; 三线城市下滑幅度较小且年底增速由负转正, 全年销售面积 7, 万平方米, 同比增长 0.20% 2015 年, 各类城市商品房销售情况逐渐好转, 其中一线城市表现最为明显, 全年一线城市销售面积 6, 万平方米, 同比增长 15.30%; 二线城市销售面积 35, 万平方米, 同比增长 8.33%; 三线城市销售面积 7, 万平方米, 同比增长 7.81% 2016 年, 二线城市销售面积急剧上升, 截至 11 月份销售面积累计同比增加 30.95%;

12 行业研究报告三线城市销售变化情况与二线趋同, 但 2016 年销售增速整体低于二线城市 ; 一线城市历经前期快速增长, 后续累计销售面积同比开始回落, 限购政策政策颁布后, 一线城市销售面积下降尤为明显, 截至 11 月份销售面积累计同比增加 8.35% 图 8 商品房销售面积分城市同比变化情况 ( 单位 : 万平方米 %) 资料来源 :Wind 资讯 住宅销售均价回升趋势明显, 各类城市房价分化加速, 限购政策对房地产价格增速抑 制效果明显 根据中国房地产指数系统对 100 个城市的全样本调查数据显示,2014 年以来, 全国百城住宅价格同比增速出现明显回落, 从 2014 年四季度开始百城住宅均价同比增速下滑至负数,2015 年 4 月, 百城住宅均价同比降幅达到最大, 为 4.46%, 而后住宅均价增速开始触底回升,2015 年 12 月, 住宅平均价格为 10, 元 / 平方米, 同比增速为 4.15%, 增速较上年同期增加 6.84 个百分点 2016 年, 随着房地产市场升温, 全国房地产市场价格持续增长, 2016 年 11 月, 百城住宅价格指数已同比增长 18.71%, 增速较上年同期增加 个百分点 我国房价刚性较强,2010 年至今一直处于波动上升的态势,2016 年 11 月, 百城住宅平均价格 12,938 元 / 平方米, 已达到历史高点 分城市看, 各城市住宅价格同比变动趋势与百城住宅总体走势基本一致 2014 年, 一二三线城市房价同比增速均呈下滑趋势,2015 年, 一线城市房价 2~5 月连续 4 个月出现同比下跌, 自 6 月份开始房价同比恢复正增长, 且增幅逐渐扩大,2016 年 11 月, 一线城市房价同比增长达 25.20% 二三线城市价格变化趋势与一线城市相同, 但一线城市价格刚性最强, 三线城市相对来说价格变化时跌幅最大, 而涨幅最小

13 图 9 全国百城住宅销售价格指数分城市同比变化情况 ( 单位 :%) 行业研究报告 资料来源 :Wind 资讯 从环比情况来看, 从 2014 年 5 月至 12 月, 百城住宅均价环比连续 8 个月下跌, 进入 2015 年, 百城住宅均价 1 月份环比小幅上升,2~4 月环比下降,5 月份以来价格开始逐步提高 2016 年 10 月开始, 受 十一 期间颁布的新一轮限购政策影响, 百城住宅价格增速开始急剧下降,2016 年 11 月环比增速已由 9 月的 2.83% 降至 0.88% 分城市看, 一线城市房价抗波动能力较强, 虽然自 2014 年 5 月份开始一线城市曾出现连续下跌, 但跌幅相对较小,2015 年以来一线城市房价基本保持持续增长态势, 且增幅相对较大,2016 年 9 月环比增长 2.74% 同时, 一线城市房价受限购政策影响最大,2016 年 11 月环比增速已下降至 0.59% 二线城市房价自 2014 年 4 月份以来连续 12 个月下跌,2015 年 5 月份开始有所好转,2015 年 11 月份开始上升趋势明显, 新的限购政策出台后,2016 年 11 月环比增幅跌至 0.79%; 三线城市房价自 2014 年至 2015 年 7 月连续下跌,2016 年才开始出现明显回暖趋势,2016 年 11 月份环比增幅为 0.63% 需要注意的是, 部分二三线城市过去几年房地产销售价格一直表现平稳,2016 年开始销售价格大幅攀升, 投资投机性购房大幅增长 东莞 珠海 南京 合肥 厦门等城市住宅价格大幅增长, 并最终推动新一轮限购政策出台 该类热点二三线城市房地产去化率也相对较高, 未来就房地产市场而言, 二三线城市结构可能出现部分分化与调整

14 图 10 全国百城住宅销售价格指数环比变化情况 ( 单位 :%) 行业研究报告 资料来源 :Wind 资讯 3. 去化水平 衡 全国房地产去库存效果显现, 但整体库存仍处于高位 ; 整体房地产市场库存结构性失 从现房待售面积与移动加权平均销售面积来看,2012 年, 现房库存去化周期平均在 10 个月 受 2013 年 新国五条 房地产调控政策影响, 房地产库存去化周期有所增长,2013 年现房去化周期平均在 个月 进入 2014 年, 现房去化周期继续增长, 平均在 个月 进入 2015 年, 现房去化周期年平均值继续增长, 全年平均值为 个月,2015 年 4 月达到峰值 个月, 之后现房去化周期有所下降, 主要系房地产 3.30 新政后各地放宽居民限购政策以及房贷首付比率从而带动了购房需求, 同时政府加大供给端控制所致 伴随 2016 年上半年前期政策延续以及 2015 年底开始的国家层面房地产去库存政策刺激, 现房去化周期继续下降 ; 截至 2016 年 8 月, 现房去化周期为 个月, 比峰值时下降了 4.72 个月, 现房去库存效果显著 但需要注意的是, 现房库存去化周期仍处较高水平, 较 2012 年初的 10 个月仍有显著的增幅

15 行业研究报告 图 11 现房口径房地产库存去化周期 ( 月 ) 图 12 大口径房地产库存去化周期数据 ( 月 ) 资料来源 :Wind 资讯, 联合评级整理 资料来源 :Wind 资讯, 联合评级整理 由于我国商品房实行预售制度, 现房库存并不能全面反映商品房库存水平, 需考虑已取得预售证但未售的在建房屋面积 由于国内尚没有该数据的权威统计, 故下文参考相关研究对可售面积估计方法进行估算 基本逻辑为, 根据公开资料 1998 年商品房库存面积约为 6,000 万平方米, 在此基础上, 将历史累计新开工面积扣除未拿到预售许可证的面积 ( 假设为最近 6 个月的新开工面积 ) 和已销售面积, 剩余面积就是大口径库存面积 在此基础上, 使用总库存量除以最近 12 个月的平均销售面积, 即可大致得到大口径库存去化周期 在此计算方式下,2010 年房地产大口径库存去化周期在 17 个月左右 进入 2011 年, 大口径房地产库存去化周期开始呈快速上行趋势, 主要是前期房地产市场销售情况较好, 刺激了房地产企业大量拿地开工建设以及限购政策趋严的因素影响 2013 年 3 月, 新国五条 调控政策出台, 限购 限贷政策继续趋严 ; 同时在高房价的刺激下房地产企业仍在大量建房, 虽然土地出让面积增幅有限, 但是房地产企业通过提高容积率的方式扩大在建面积 至 2015 年 4 月, 大口径房地产库存去化周期达到峰值 个月 此后随着 2015 年 3.30 新政颁布, 各地放宽房地产调控政策, 大口径房地产库存去化周期开始下降, 截至 2015 年末库存去化周期为 个月 进入 2016 年, 大口径房地产库存去化周期年初有所回升之后继续下降, 主要系前期政策延续以及 2015 年底开始的国家层面房地产去库存政策刺激所致 至 2016 年 8 月, 大口径的商品房去化周期为 个月, 比峰值时下降了 5.99 个月, 降幅为 13.54%, 房地产去库存取得一定成果 但是库存去化周期仍处较高水平, 是 2008 年初的 个月的 2.60 倍, 房地产去库存仍很艰巨 分城市来看, 参考易居中国研究院相关数据, 截至 2016 年 4 月底, 全国 60 个城市中, 新建商品住宅存销比分布在 2~34 个月 ; 其中, 存销比最低的城市为南宁和合肥, 仅为 2 个

16 行业研究报告月, 库存规模明显短缺 ; 而存销比最高的城市为唐山 丹东等, 达到 34 个月和 33 个月 若以存销比在 12 个月左右为判断标准, 低于该标准的城市主要包括合肥 南宁 苏州 燕郊 昆山 南昌 上海 郑州 深圳 厦门 珠海 北京 天津等城市 ; 而其他城市存销比大多大于 12 个月 可见, 一线和热点城市去化周期偏短, 而大多三四线城市库存仍处于高位 从全国住宅现房待售面积去化情况来看,2016 年 2 月底, 商品住宅待售面积为 46,635 万平方米 ; 伴随去库存政策作用逐步显现,2016 年 9 月底已降至 41,367 万平方米, 合计减少 5,268 万平方米, 去化作用较为明显 但其中一线和热点二线城市去化远超三四线城市, 仅包括北京 上海 广州 杭州 南京五个城市的住宅可售面积合计减少超过 1,000 万平方米, 贡献约 20% 的去化面积 目前来看, 库存压力较小的一二线城市在政策刺激下一度库存短缺, 价格猛涨, 但大多数三四线城市房价反应滞后, 且去化仍很缓慢, 反映出房地产市场库存去化的结构性失衡 总体看,2015 年 3.30 新政后房地产库存去化周期持续下行, 但整体仍处高位, 房地产行业去库存任务仍很艰巨 同时, 我国房地产市场存在结构性失衡, 一线城市和一线周边热点城市去化快, 甚至处于库存短缺状态, 而大多数三四线城市去化较慢, 库存仍高企 三 行业竞争态势 1. 行业集中度及竞争态势 在房地产行业整体发展速度下行的时期, 房地产市场优胜劣汰趋势更加明显 房地产行业整体呈现业绩增速放缓, 企业分化加剧, 行业集中度不断提高的发展态势 2014 年,20 家典型房企销售业绩同比增长 18%, 增速同比下降了 7 个百分点 ; 房地产行业前 10 名企业和前 20 名企业销售额占比分别为 16.92% 和 22.79%, 同比分别提高了 3.20 和 3.91 个百分点 ; 前 10 名和前 20 名房地产企业销售面积占比分别达到 10.51% 和 13.74%, 同比分别提高了 1.89 和 2.28 个百分点, 前 10 名和前 20 名销售金额与面积集中度上升幅度均高于前几年 2015 年, 房地产行业前 10 名企业和前 20 名企业销售额占比分别为 17.05% 和 23.06%, 分别较上年上升 0.13 和 0.27 个百分点 ; 前 10 名和前 20 名房地产企业销售面积占比分别达到 11.41% 和 14.75%, 分别较上年提升 0.90 和 1.01 个百分点, 行业集中度进一步提升 表 3 前 20 名房地产企业销售额和销售面积占比情况 ( 单位 :%)

17 行业研究报告 项目 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 前 10 大企业销售额占比 前 20 大企业销售额占比 前 10 大企业销售面积占比 前 20 大企业销售面积占比 资料来源 :CRIC, 中国地产评测中心 房地产行业表现出明显的强者恒强的趋势, 资金 品牌 资源等不断向大型房地产企业集中, 龙头公司在竞争中占据明显优势 原因在于 : 大型房地产企业项目储备丰富, 现金流稳定充裕, 较为广泛的区域分布可以平衡和对冲政策风险 ; 大型房地产公司的融资手段和渠道丰富, 融资成本低 ; 由于地价的上涨, 一二线优质地块角逐逐渐只能在大型房企之间进行 目前看, 中国房地产行业竞争的态势已经趋于固化, 龙头企业的先发优势明显, 万科 恒大等传统优势房企稳居行业前列, 领先优势进一步扩大 表 年中国房地产开发公司测评综合实力前 10 强企业 排名企业名称排名企业名称 1 万科企业股份有限公司 6 碧桂园控股有限公司 2 恒大地产集团 7 融创中国控股有限公司 3 绿地控股集团有限公司 8 龙湖地产有限公司 4 保利房地产 ( 集团 ) 股份有限公司 9 华夏幸福基业股份有限公司 5 中国海外发展有限公司 10 广州富力地产股份有限公司 资料来源 : 中国房地产业协会与中国房地产测评中心联合发布备注 : 因万达对外公告时点方面的原因无法提供测评数据, 本次不参与评选 2. 典型房地产企业经营模式及竞争特点 万科 区域分布均衡 ; 品牌优势明显 ; 财务政策稳健, 现金流状况较好 万科销售额持续保持在国内前列, 反映出其龙头地位 万科通过 优势产品力为支撑, 各地产项目品牌 物业品牌联动 战略, 打造品牌效应 2014 年和 2015 年明显放慢拿地节奏, 控制去化程度 转型方面, 万科重点推动养老和精装地产项目, 并涉足物流地产 财务方面, 万科财务政策稳健, 保持了较合理的资产负债率, 货币资金规模大, 可完全覆盖短期债务 ; 同时, 近年经营性净现金流均为净流入状态, 现金回收状况良好 恒大集团 成熟的标准化运营模式 ; 区域布局分散, 但土地储备中三线城市占比高 ;

18 行业研究报告 负债水平高 债务负担较重 恒大集团采用标准化运营模式进行房地产开发, 得以在全国范围迅速复制, 进入全国 139 个城市 恒大集团土地储备规模大, 但三线城市土地储备规划面积占比较高, 且三线城 市剩余可售面积占比也较高, 后续可能持续受到当地房地产市场环境的较大影响 保利地产 稳健型传统房地产企业, 财务管控严格 作为国内龙头房地产企业之一, 保利地产为国资背景企业, 经营稳健 ; 开发区域主要分布在长三角 珠三角 环渤海及成渝地区 ; 产品结构以刚需普通商品房为主 ; 同时, 保利地产也不断拓展产业链, 实施 5P 战略 ( 养老地产 全生命周期绿色建筑 社区 O2O 保利地产 APP 及海外地产 ), 并参股房地产基金等 保利地产财务指标特点突出, 其中货币规模大, 可完全覆盖短期债务 ; 总资产负债率和有息债务水平处于行业正常水平, 反映出稳健的财务管理风格 华夏幸福 园区地产模式领先, 区域聚焦, 规划招商能力突出 ; 盈利能力强, 但快速 扩展导致偿债压力大 华夏幸福作为 园区 + 地产 模式的典型企业, 近年来获得迅速发展 华夏幸福主要通过提供全面的园区开发服务, 以 PPP 模式进行运营园区新城, 并利用自身较强的规划能力 招商能力等, 为政府提供园区开发的 一站式服务, 该模式可复制性较强 华夏幸福成功运营固安工业园项目后, 获得较大的市场知名度, 并抓住 京津冀 一体化的大环境, 持续布局大北京周边业务 在财务方面, 园区开发服务内容广泛, 包括从一级开发到招商引资落户并持续提供服务的全周期, 这必然意味着持续大规模资金投入, 导致华夏幸福资产负债率持续偏高, 刚性债务规模大, 各项偿债指标表现较弱, 存在较大的偿债压力 力大 万达商业 品牌优势明显, 商业地产产业链完整, 订单式 地产 ; 后续资本支出压 万达商业已成为商业地产标杆, 在全国范围内运营百余家 万达广场 其运营方式为 订单式 地产, 即将招商引资阶段前置, 先与商家签订相关协议, 并在设计 建设施工等

19 行业研究报告过程中持续对接商家, 从而竣工时基本可实现满铺运营 同时, 万达商业以商业带动周转住宅等的运作, 可实现现金的快速回流 此外, 万达商业谋求 轻资产 转型, 以输出品牌和服务为方向, 但目前尚处于初始阶段 财务方面, 万达商业持有大量物业, 并以公允价值计量, 增值规模较, 在利润总额中占比超过三分之一, 存在不稳定性 ; 货币资金能够覆盖短期有息债务, 短期偿债压力不大, 但其持续在多地拿地, 后续资本支出压力大 此外, 电子商务对商业综合体冲击明显, 可能对万达商业运营产生持续影响 表 5 代表企业财务指标对比 ( 单位 :%) 证券简称 中国恒大 保利地产 华夏幸福 万达商业 万科 A 2015 年净资产收益率 ( 年化 ) 年 1~6 月净资产收益率 ( 年化 ) 年总资产报酬率 ( 年化 ) 年 1~6 月总资产报酬率 ( 年化 ) 年底资产负债率 年 6 月底资产负债率 年底剔除预收款项后的资产负债率 年 6 月底剔除预收款项后的资产负债率 年底带息债务 / 全部投入资本 年 6 月底带息债务 / 全部投入资本 资料来源 :Wind 资讯, 联合评级搜集整理 3. 经营模式创新 伴随房地产行业高速发展时间的过去, 行业对经营模式转型已达成共识 但目前经营模 式的创新整体仍处于试水阶段, 包括但不限于养老 + 地产 园区地产 互联网 + 房地产及地产 + 金融等 表 6 房地产行业经营模式创新概述 概念类别 模式 模式概况 代表 开发销售养本质与传统房地产开发无差别, 主要设老型社区计为适应老年人生活习惯 绿地 21 城 孝贤坊 养老 + 地产 持有 + 销售养租售结合, 实现快速回笼现金流和持续老公寓运营获得收益的结合 万科随园嘉树项目 持有运营养老专业化 连锁养老机构采用该方式, 常地产见盈利模式有 : 押金制 会员制等 上海亲和源 地产 + 金融 业务范围涉足围绕主业, 布局金融, 如成立基金等金大名城设立 75 亿元大名城城镇化投金融业融控股平台资基金

20 行业研究报告 拓展业务范围, 布局银行 保险 证券等金融机构 泛海控股布局证券 保险 信托等金融板块 ; 阳光城发起设立海峡人寿 资金理财 首付款或认筹金先冻结在货币基金等账淘宝地产联合方兴地产推出余额宝买户, 冻结期收益仍属于购房者房 远洋地产与京东众筹推出 11 元筹 互联网 + 地产 购房者通过互联网平台认购投资份额成 1.1 折房 项目, 万科与搜房在苏州众筹型为众筹人, 不买房可获得收益, 买房则推出的 搜房众筹,P2P 平台团贷 可获得较低的折扣 网推出的房宝宝, 平安集团旗下平安 好房推出的海外众筹等 低息贷款 首付贷款 平安好房推出首付零息贷 园区 + 地产 产业新城 工业园区运营 + 地产开发 华夏幸福 营销模式创新 先租后买 以租金抵后续部分购房款, 体验式购房 万科推出的 重庆西九 万科驿 资料来源 : 联合评级搜集整理 除上述模式外, 市场也出现金融 + 养老 + 地产结合等复合经营方式, 如保利地产与太平人寿合作发起健康养老领域的股权投资基金等, 均为房地产行业新的经营模式探索 总体上看, 房地产行业转型方式多样, 但基本围绕主业拓展 从 卖房子 转型 卖服务 营销手段创新等概念 虽目前主要创新尚属尝试阶段, 但房地产行业经营创新已成为大势所趋, 未来创新范围和创新规模预计将持续扩大, 以推动房地产行业去库存和企业转型 四 行业政策 1. 政策效应 房地产行业景气度受政策影响大, 呈现明显的政策效应 ;2014 年至 2016 年上半年密集 出台信贷手段促需求, 强调去库存 2014 年, 我国房地产行业投资增速明显放缓, 各地土地出让情况不佳, 部分城市出现土地流拍等情况, 对地方政府财政状况造成较大压力 在此背景下, 中央及地方推出多项救市政策以稳定住房消费 2014 年上半年, 中央层面并未出台具体的调控政策, 而是延续 2013 年底住建部会议 分类指导 的思想, 由各地自行 双向调控 在此基调下, 各地自 4 月开始陆续放开限购 至年末, 限购政策基本放开, 全国 47 个限购城市中, 仅北京 上海 广州 深圳和三亚 5 个城市未做调整坚持限购 9 月底, 央行 930 新政 的出台, 使得信贷政策放松成为定局 随后, 住建部 财政部 央行又联合下发 关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知, 提出降低贷款申请条件 提高首套自住房的贷款额度等以刺激住房刚性需求

21 行业研究报告 10 月以后, 多个省市纷纷出台公积金调整政策, 加大公积金支持力度 ; 同时, 也通过契税减 免 财政补贴等手段刺激自住型需求 图 13 百城住宅价格指数走势与政策出台时间轴 资料来源 :Wind 资讯, 联合评级根据公开资料整理 2015 年, 中央定调稳定住房消费, 多轮金融信贷政策发力, 改善房地产市场运行环境 3 月, 两会召开, 确定 2015 年政府工作主要任务之一是稳定住房消费 ; 坚持分类指导, 因地施策, 支持居民自住和改善型需求, 促进房地产市场平稳健康的发展 在信贷支持上, 央行则分别于 3 月 5 月 6 月 9 月 10 月五次降息降准 经此调整,5 年以上商业贷款利率降至 4.9%, 公积金贷款利率降至 3.25%, 均已处于历史低位 同时, 政府分别于 3 月 8 月和 9 月三次调整购房首付比例, 调整信贷政策, 直接刺激需求 相应, 地方政府除放松限购限贷 调整公积金外, 也在财政补贴 税费减免等方面加大支持力度, 以刺激楼市需求特别是改善型需求 此外, 在人口政策方面, 全面实施一对夫妻可生育两个孩子政策, 从长期供求关系进行调整 可以看出近年来房地产调控思路的转变, 由直接行政性 限购, 转变为使用多种信贷手段 税收手段等市场化做法, 以此刺激楼市需求特别是改善型需求 11 月, 中央财经领导小组第十一次会议提出要化解房地产库存, 促进房地产持续健康发展, 是十八大以来习近平首次对于房地产去库存的表态, 楼市的政策态度将会更加宽松 2016 年 2 月, 政府即出台两项利好政策, 包括降低非限购城市首付比例, 最低可至 20%; 同时调整契税税率, 降低购房成本等 6 月, 国务院正式发布关于 加快培育和发展住房租赁市场的若干意见, 明确指出要支持住房租赁消费, 允许将商业用房等按规定改建为租赁住房 这项政策不仅可以增强土地政策的适用性和灵活性, 还可实现对商业存量用房的再利用, 助力商业地产去库存 2016 年下半年, 随着房地产市场持续升温, 新一轮限购政策出台, 限制投资投机性购房

22 行业研究报告意图明显, 随后年末中央经济工作会议上, 政府明确提出 房子是用来住的, 不是用来炒的, 进一步对未来房地产市场发展方向提出明确定位, 该轮限购政策及相关影响将在下节具体分析 总体看, 为促进房地产行业的平稳健康发展,2014 年至 2016 年上半年, 中央及地方相继出台了多重利好政策, 使得房地产业政策环境有所好转, 房地产市场也开始逐步回暖 随着房地产市场持续升温, 政策性风险不断积累, 并最终导致新一轮限购政策出台 2. 限购政策影响分析 新一轮限购政策因地施政特点突出, 是对房地产 全面去库存政策 的局部修正, 旨在 调整市场对房价快速增长的预期 ; 短期政策效果初现, 调控城市新建商品房价格指数环比涨 幅回落 由于 2015~2016 年上半年房地产市场持续出台多重利好政策, 促进房地产需求大幅增长, 同时 2016 年政府土地供应减少, 导致 地王 频现, 房地产市场急剧升温, 一线城市和部分热点二线城市投资投机性购房大幅增长 在此背景下,2016 年 9~10 月初, 各地政府密集出台多项房地产调控政策 截至 2016 年 10 月中旬, 已有 21 个城市加入限购限贷行列, 包括北上广深等一线城市, 也包括南京 合肥等热点城市以及无锡 佛山等三线城市 房地产市场呈现明显分化特征, 因此本轮调控也因城施政, 目前政策的出台均系抑制热点城市的房地产投资投机性增长, 具体到不同城市, 则显现出明显的思路分化 : 一线城市调控最为严厉, 重点在于抑制投机 去杠杠 同时保证刚需住宅的供应, 深圳大幅提高二套房首付比例 提高社保缴纳标准等, 均为历史最严 ; 厦门 南京 武汉等城市二套房首付比例大幅提升, 以上城市大幅提高二套房首付比例, 对本地逐渐升温的房地产投资情绪起到重要的抑制作用, 同时有效降低杠杆, 预防由此导致的金融风险 ; 其它城市根据各地房地产特殊情况作出针对性调整, 并预防未来投资投机性购房增长 同时, 此轮限购政策在土地供应方面也提出要求, 对于出现库存短缺的一线城市及部分供应收缩的热点二线城市, 加大土地供应, 以缓解自 2016 年开始该类城市的土地持续收缩, 解决短期供应减少带来的房价急剧增长 但从全国范围来看, 房地产整体在建和待售面积仍处于高位附近, 房地产 去库存 过程并未结束, 而是尚处于起步阶段, 本轮政策调控本质上是对全面去库存政策的局部修正 此外,2016 年 9 月, 政府出台严控房地产企业发债的审批政策, 收缩融资渠道, 控制投资节奏和开发商借款比率 10 月 12 日央行召集多家银行召开商业银行住房信贷的会议, 要求各商业银行理性对待楼市的同时, 加强信贷结构调整, 在强化住房信贷管理的同时控制好相关贷款风险 ; 随后上海市银监局也对管辖内银行发出房贷的风险警示, 可视为信贷政策的定

23 行业研究报告向收紧 10 月 21 日, 银监会召开三季度经济金融形势分析会, 提出要严控房地产金融业务风险, 包括严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域 ; 严禁银行理财资金违规进入房地产领域等 这些政策都旨在防范房地产高杠杆蔓延为整体市场金融风险, 可视作本轮调控中定向的供给侧配套政策 对于居民端而言,2016 年房地产价格快速上涨, 也反方向推动了人们的投资需求, 按揭贷款占房地产投资资金比例不断提升 限购政策的出台, 一方面, 抑制了投资性需求及房价增速, 为刚性购房需求提供条件, 另一方面, 也对安抚居民情绪, 维护社会稳定, 促进实业发展起到重要作用 2016 年 12 月中央经济工作会议进一步强调, 要促进房地产市场平稳健康发展, 坚持 房子是用来住的, 不是用来炒的 的定位, 既要抑制房地产泡沫, 又防止出现大起大落, 对未来房地产市场发展方向提出了明确的要求 表 7 截至 2016 年 10 月房地产行业政策概览 出台政策时间 政策类别 政策内容 影响判断 2015 年 2 月 5 日 货币政策 降准 : 大型金融机构存款准备金率由 20.00% 下降至 19.50% 流动性支持 2015 年 3 月 1 日 货币政策 降息 : 一年期基准贷款利率由 5.60% 下降至 5.35% 刺激需求 2015 年 3 月 15 日 指导性政策 两会提出稳定住房需求, 支持居民自住和改善指导性政策, 尚需落型需求, 促进房地产市场平稳健康发展实 2015 年 3 月 18 日 指导性政策 加大对职工购买首套房的贷款支持力度 指导性政策, 尚需落实 二套房首付可低至 40%, 使用住房公积金贷款 2015 年 3 月 30 日 信贷政策 积金购房, 最低首付 30% 购买首套普通自住房, 最低首付 20%; 拥有一刺激需求面, 短期作套住房并已结清贷款的家庭, 再次申请住房公用突出 2015 年 3 月 30 日 税收政策 购买 2 年以上普通住房对外销售免征营业税 支持改善型需求, 有一定积极作用 2015 年 4 月 20 日 货币政策 降准 : 大型金融机构存款准备金率由 19.50% 下降至 18.50% 流动性支持 2015 年 5 月 11 日 货币政策 降息 : 一年期基准贷款利率由 5.30% 下降至 5.10% 刺激需求 降息 : 一年期基准贷款利率由 5.10% 下降至 2015 年 6 月 28 日 货币政策 至 18.00% 4.85%; 流动性支持 ; 刺激需降准 : 大型金融机构存款准备金率由 18.50% 降求 2015 年 8 月 25 日 货币政策 降息 : 一年期基准贷款利率由 4.85% 降至 4.60%; 刺激需求 2015 年 8 月 31 日 信贷政策 对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的居民刺激需求面, 有一定家庭, 为改善居住条件再次申请住房公积金委积极作用

24 行业研究报告 托贷款购买住房的, 最低首付比例由 30% 降至 20% 2015 年 9 月 6 日 货币政策 降准 : 大型金融机构存款准备金率由 18.00% 降至 17.50% 在不实施 限购 的城市, 对居民家庭首次购 2015 年 9 月 30 日 信贷政策 买普通住房的商业性个人住房贷款, 最低首付 比例调整为不低于 25% 降息 : 一年期基准贷款利率由 4.60% 降至 2015 年 10 月 24 日 货币政策 4.35%; 降准 : 大型金融机构存款准备金率由 17.50% 降 至 17.00% 2015 年 10 月 29 日 人口政策 全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策 2015 年 11 月 10 日 指导性政策 习近平主席主持中央财经领导小组会议, 提出 化解房地产库存 2015 年 11 月 20 日 金融政策 允许发行住房公积金个人住房贷款支持证券, 并可将公积金购买高信用等级固定收益产品 不实施 限购 措施的城市, 居民家庭首次购 2016 年 2 月 2 日 信贷政策 买普通住房的商业性个人住房贷款, 原则上最低首付款比例为 25%, 各地可向下浮动 5 个百 分点 从 2016 年 2 月 22 日起, 对个人购买家庭首套 2016 年 2 月 19 日 税收政策 房和改善性住房的, 按不同税率减征契税 ( 不 适用于北 上 广 深四城市 ) 2016 年 6 月 3 日 指导性政策 国务院正式发布关于 加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 2016 年 9 月 30 日 限购政策 信 2016 年 9 月 30 日至 2016 年 10 月中旬, 已有贷政策 21 个城市出台相关房地产限购限贷政策 中央经济工作会议强调, 要促进房地产市场平 2016 年 12 月 14 日 指导性政策 稳健康发展, 坚持 房子是用来住的, 不是用 来炒的 的定位 流动性支持刺激需求面, 有一定积极作用流动性支持 ; 刺激需求改善长期人口结构, 明显刺激改善型住房需求促进证券化刺激需求, 加大地方调整自主权, 分化调控持续刺激需求持续刺激需求抑制投资投资购房需求, 调整房地产快速增长预期保障刚性需求, 抑制投资性购房 资料来源 : 联合评级搜集整理 新一轮限购政策出台后, 房地产价格方面, 根据国家统计局最新公布的统计数据,2016 年 9~11 月, 本轮限购政策中的一线城市和热点二线城市住宅价格环比增长幅度出现不同程度的回落 北京 杭州 福州 合肥 郑州和无锡 9 月价格环比增长分别为 3.88% 5.10% 4.88% 4.41% 6.92% 和 6.83%, 增长幅度较大, 但 9 月至 11 月期间, 环比增长幅度下降明显, 11 月住宅价格环比增长较 9 月分别下降 3.04 个百分点 3.93 个百分点 4.24 个百分点 3.22 个百分点 6.27 个百分点和 5.79 个百分点 武汉 成都 厦门和苏州住宅环比价格增长幅度下

25 行业研究报告降程度偏弱,11 月住宅价格环比增幅较 9 月分别下降 0.91 个百分点 1.14 个百分点 1.82 个百分点和 1.44 个百分点, 其余城市环比增幅下降幅度在 2~3 个百分点 11 月, 深圳住宅价格开始出现下降, 环比下降 0.20% 一线城市中, 北京 深圳受本轮房地产调控政策影响明显, 上海由于调整力度相对减弱, 调控影响力相对较弱 ; 无锡 合肥和郑州本轮房地产增长受土地供应收缩和投机性购房影响较大, 本身刚性需求不足以支撑房价持续上涨, 本轮调控后价格收缩趋势明显 ; 其它城市房地产价格也或多或少受到一定影响 整体来说, 本轮房地产市场的调控政策对房价的涨幅抑制作用已初步显现 表 8 15 个一线和热点二线城市 9 10 和 11 月住宅价格环比变动对比表 ( 单位 :%) 住宅价格环比增幅 城市 9 月 10 月 11 月 北京 上海 广州 深圳 天津 南京 杭州 武汉 成都 厦门 福州 合肥 郑州 无锡 苏州 数据来源 : 国家统计局 总体看, 本轮限贷限购政策重在减缓一二线城市房价上涨幅度, 打压投资投机性行为, 是对全面去库存政策的局部纠偏, 本轮调控政策对房价的涨幅抑制作用已初步显现,2016 年中央经济工作会议则对未来房地产发展方向提出明确要求 五 上市房地产公司经营情况

26 行业研究报告 1. 上市房地产公司经营状况概述 2 近三年房地产上市公司整体资产结构较为稳定, 流动资产对短期债务的保护能力加强, 但 EBITDA 对债务的保障能力有所下降, 同时需持续关注存量房消化情况 从资产负债情况来看, 根据所能获得的房地产上市公司最新一期财务数据, 上市公司平均资产规模由 2014 年底的 亿元增至 2016 年 6 月底的 亿元 截至 2015 年底, 资产规模达到 1,000 亿元以上的上市公司 33 家, 占比 14.04%;500~1,000 亿之间的上市公司 26 家, 占比 11.06%;100~500 亿之的上市公司共 88 家, 占比 37.45%;100 亿元以下上市公司 88 家, 占比 37.45%, 其中资产规模最大的为中国恒大集团, 截至 2015 年底总资产达 7, 亿元 存货管理方面, 截至 2015 年底, 上市公司平均存货余额为 亿元, 较年初增长 27.40% 2015 年, 上市公司平均存货周转率为 0.66 次, 较 2014 年 0.69 次略有有所降低, 显示出房地产企业库存周转能力有所下降, 去库存压力上升 从预收账款来看, 截至 2015 年底,A 股上市公司预收账款平均余额 亿元, 较 2014 年底增长 42.66%, 增长幅度较大, 显示 2015 年房地产市场销售情况有所改善 此外, 就预收账款与当年营业收入的比值来看, 由 2014 年的 1.18 倍降至 2015 年的 0.94 倍 该数值一定程度上可反映企业去化的力度有所提高, 主要是由于除预收账款外, 企业结转收入主要来源于往年已竣工项目的销售, 该数值小于 1, 则说明企业持续消化历年积累的开发产品 负债方面,2015 年底行业资产负债率平均水平为 63.57%, 较年初小幅增长 0.61% 与此类似, 有息债务资本化率行业平均水平由 2014 年底的 49.26% 升至 2015 年底的 50.53%, 反映出房地产行业在融资环境改善的背景下继续加大融资力度, 债务负担有所加重 图 14 上市公司平均存货变化情况图 15 除港股外上市公司预收账款变化情况 14 无特殊说明, 下文上市公司范畴均包含港股和沪深股市房地产上市公司

27 行业研究报告 资料来源 :Wind 资讯, 联合评级根据公开资料整理 资料来源 :Wind 资讯, 联合评级根据公开资料整理 从盈利情况来看, 房地产上市公司 2015 年平均营业收入 亿元, 较上年增长 25.20% 收入结构方面, 近两年收入规模结构有所变化,2015 年营业收入 1,000 亿元以上房地产公司 7 家, 占比 2.99%, 较上年增加 1.28 个百分点 ;500~1,000 亿元房地产公司 2 家, 占比 0.85%, 较上年减少 1.28 个百分点 ;100~500 亿元房地产公司 42 家, 占比 17.95%, 较上年增加 2.14 个百分点 ;100 亿以下公司 183 家, 占比 78.21%, 较上年减少 2.14 个百分点 2015 年房地产上市公司平均净利润为 亿元, 平均净利润率较上年增加 1.69 个百分点 净利润 100 亿以上的公司 7 家, 占比 2.99%, 较上年减少 0.43 个百分点 ;50~100 亿之间的公司 8 家, 占比 3.42%, 较上年持平 ;50 亿元以下的公司 219 家, 占比 93.59%, 较上年增加 0.43 个百分点 盈利能力方面, 房地产上市公司平均销售毛利率由 2014 年的 29.92% 上升至 2015 年的 30.78%, 而平均净资产收益率则由 7.06% 降至 6.17%, 行业整体利润空间减小, 盈利能力有所下降 2014~2015 年, 房地产上市公司平均经营性净现金流分别为 亿元和 亿元, 反映出房地产企业拿地力度有所减弱 此外, 销售商品 提供劳务收到的现金则能够反映当期房地产公司签约销售收到的现金情况, 可直观反映去化情况 ;2014~2015 年, 该数据分别为 亿元和 亿元, 增长幅度大, 与同期预收账款大幅增加一致, 反映出 2015 年房地产企业去化力度加大, 销售状况良好 从偿债能力来看, 上市公司流动比率呈波动下降态势,2014 年底 2015 年底 2016 年 6 月底, 上市公司平均流动比率分别为 2.95 倍 2.19 倍和 2.21 倍 近三年, 上市公司资产负债率基本保持在 63.00% 左右, 整体债务结构较为稳定 2014~2015 年, 房地产上市公司平均 EBITDA 债务覆盖倍数分别为 0.10 倍和 0.18 倍, 覆盖程度一般 2. 上市房地产公司经营状况对比

28 行业研究报告房地产行业龙头企业平均资产规模和存货规模明显高于中小型企业, 且龙头企业资产和存货规模持续明显增长, 行业集中度基本稳定 ;2015 年行业存货规模整体有所上升, 而 2016 年 6 月底则出现分化, 龙头企业的库存规模持续增长, 面临去库存压力 2014 年以来, 伴随房地产市场的分化, 龙头企业和中小型企业平均资产规模和存货规模差距拉大 从龙头企业存货规模在全行业中的占比来看,2014~2015 年分别为 72.53% 和 75.63%, 行业集中度有所提高 龙头企业资产和存货平均规模均呈明显增长趋势, 而中小型企业则小幅增长 从龙头企业与中小型企业对比看,2015 年底龙头企业平均资产规模超过 1,200 亿元, 而中型企业平均资产规模在 200 亿元左右, 小型企业平均资产规模则仅为 45 亿元左右 2015 年底, 房地产企业存货在资产中的平均占比均较 2014 年变化不大 其中, 龙头企业存货在资产中的占比在 50% 左右, 中型企业存货在资产中的占比在 45% 左右, 而小型企业的存货占比较低, 在 40% 左右 2016 年 6 月底, 存货占比略有分化, 龙头企业存货占比略有下降, 中型企业存货占比有所上升, 而小型企业存货占比略有下降 龙头企业区域分布主要在经济发达的一二线城市, 市场环境良好, 拿地和开发规模仍在增加 ; 而中小型企业面临三线城市市场疲软 区域地产状况不佳等挑战, 后续拿地和开发保持审慎 图 16 上市公司资产情况对比 ( 单位 : 亿元 %) 资料来源 :Wind 资讯, 联合评级根据公开资料整理 房地产企业加大融资力度, 负债水平普遍提高 ; 龙头企业资产负债率 有息债务负担明

29 行业研究报告 显高于中小型房地产开发企业, 且 2016 年 6 月以来有进一步提高趋势 ; 短期偿债能力指标 也有相同特征 从龙头企业与中小型企业对比看, 资产负债率和有息债务资本化率与行业地位呈反向关系, 大型企业由于土地储备规模和开发规模大 运营资金需求量大 其龙头地位可占用的产业链优势以及可获得的融资渠道更广等多重原因, 资产负债率和有息债务资本化率明显高于中小型企业 从时间序列看, 房地产行业上市公司 2015 年底资产负债率和有息债务资本化率整体均较 2014 年有所提高 ; 截至 2016 年 6 月底, 龙头企业债务负担进一步加重, 中型企业基本稳定, 小型企业债务水平也有所提升 图 17 上市公司资本结构情况对比 ( 单位 :%) 资料来源 :Wind 资讯, 联合评级根据公开资料整理 与资产负债率等指标特征相同, 短期偿债能力指标与行业地位也呈明显的反向相关关系, 龙头企业的流动比率和速动比率均低于中小型企业 该特征在一定程度上反映出龙头企业享有产业链地位优势, 可利用客户预付房款和供应商账期等经营性负债, 导致流动负债规模较大, 从而表现为速动比率和流动比率相对较低, 但这并不表示龙头企业短期偿债能力较低, 而是大型房地产企业在品牌建设和销售能力方面较强实力的体现, 也与国内房地产市场集中度日益提升的行业发展趋势相适应 图 18 上市公司偿债能力对比 ( 单位 : 倍 )

30 行业研究报告 资料来源 :Wind 资讯, 联合评级根据公开资料整理 盈利能力明显分化, 龙头企业盈利能力持续增强, 而小型企业盈利能力差 ; 行业整体利 润空间收窄 在企业盈利规模绝对值方面, 龙头企业的营业收入和净利润平均规模均远大于中小型企业, 反映出企业规模与盈利能力的相关性较大 2015 年, 房地产企业营业收入规模分化明显, 龙头企业收入有所增长, 但中小型企业收入规模均有所下降 ; 但行业净利润均呈减少趋势, 反映出盈利空间的收窄 盈利指标方面, 企业规模与企业的销售毛利率呈一定的反向相关关系, 小型企业销售毛利率均值高于龙头企业和中型企业, 但从净资产收益率平均值来看, 龙头企业仍可实现较高水平的盈利, 中型企业有所下降, 而小型企业均值则接近于零, 反映出小型企业在费用等方面控制能力较弱, 无法实现净盈利 除 2015 年小型企业净资产收益率较 2014 年略微上升外,2015 年龙头企业以及中型企业净资产收益率均较 2014 年有所下降, 反映出房地产行业盈利能力整体有所下降 图 19 上市公司盈利情况对比 ( 单位 : 万元 %)

31 行业研究报告 资料来源 :Wind 资讯, 联合评级根据公开资料整理 六 行业展望 2016 年以来, 房地产市场再度升温, 投资增幅开始回升, 一二三线城市投资增幅开始趋同, 受土地供应限制, 一线城市销售面积增速低于二三线城市, 但土地溢价率和房屋价格增速最大 ; 二线城市销售面积同比增长最高, 同时销售价格环比超过一线城市, 成为下一阶段新的行业增长点 ; 去库存作为长期重要任务, 2015 年 3.30 新政后房地产库存去化周期持续下行, 但整体仍处高位, 大多数三四线城市去化较慢 土地供应方面, 政府以房地产去库存为背景, 土地供应并未增加,2016 年甚至有所收缩, 导致土地溢价率出现快速上涨, 可以预期后期房产集中入市, 需要较高的销售价格才能得到支撑, 房地产市场风险不断积累 企业信用风险方面, 随着新一轮调控政策出台, 三四线城市库存高企 一二线城市受调控, 融资渠道收紧, 房地产行业整体信用风险水平上升 具体来说, 未来三四线城市虽仍将面临宽松的去库存政策, 但人口净流出 购买力有限等不利条件均将限制该区域房地产企业的销售和资金回笼 另一方面, 伴随房地产行业发展, 大型企业集中度逐步提高, 相较之下, 中小型房地产企业面临的筹融资压力 销售压力更高, 其面临的信用风险水平也将进一步提高 同时, 短期来看, 新出台的房地产调控政策可能导致房地产企业短期内预收款有所下降, 同时对房地产企业的融资渠道的限制也将影响房地产企业的现金流状况, 行业内信用资质一般的企业偿债压力将有所上升 政策方面, 去库存 的大方向并没有发生变化, 尤其是三四线城市高企的库存仍需较长时间的持续消化, 房地产市场结构性分化的再平衡仍需相关政策进一步的配合 在本轮调控效果显现之后, 政府可能进一步出台定向收紧一二线房地产开发企业资金供应 定向刺激三四线城市房地产市场的政策

32 行业研究报告经营模式方面, 行业经营模式转型已为大势所趋 但目前经营模式的创新整体仍处于试水阶段, 包括养老 + 地产 园区地产 互联网 + 房地产及地产 + 金融等 受集中化影响, 地产开发资金需求更加明显, 金融与地产的融合也逐步加大 综合来看, 现阶段中国房地产行业已经走过最初的粗放式发展阶段, 行业龙头逐渐形成, 行业集中度不断提高 短期来看, 房地产售价不断升高及库存结构性失衡导致房地产市场风险不断积累, 政策调控仍然至关重要 长期来看, 人口结构 货币环境, 市场投资环境等因素将扮演更重要的角色 未来几年, 预计二线城市可能成为新的市场主力, 龙头企业逐渐建立起更大的市场优势, 同时具有特色和区域竞争优势的中型房地产企业也会获得一定的生存空间