投资价值报告

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牲钞席
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1 2017 年 12 月 08 日公司研究评级 : 买入 ( 维持 ) 研究所证券分析师 : 余春生 S yucs@ghzq.com.cn 证券分析师 : 陈鹏 S chenp02@ghzq.com.cn 最近一年走势安琪酵母沪深相对沪深 300 表现表现 1M 3M 12M 安琪酵母沪深市场数据当前价格 ( 元 ) 周价格区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万 ) 流通市值 ( 百万 ) 总股本 ( 万股 ) 流通股 ( 万股 ) 日均成交额 ( 百万 ) 近一月换手 (%) 相关报告安琪酵母(600298) 三季报点评 : 成本大幅下降, 业绩符合预期安琪酵母(600298) 中报点评 : 业绩符合预期, 收入稳步增长安琪酵母(600298) 调研报告 : 原料糖蜜价格下跌 + 费用率下降 + 汇兑收益增加 ( 增持 )* 食品饮料 * 余春生下游景气持续, 受益成本下降安琪酵母 (600298) 深度报告投资要点 : 行业格局好, 安琪优势明显安琪已成为亚洲第一全球第三大酵母公司,2016 年酵母类产品发酵总产能超过 18.5 万吨, 国内市场份额达到 50% 而主要竞争对手乐思福在中国有 5 万吨酵母 /1.5 万吨 YE 产能, 英联马利在中国有 4 万吨酵母产能, 两者产能规模都比较小安琪在国内市场份额是乐思福和英联马利的 3 倍多, 且产品种类多, 规格全面, 在行业品牌知名度高, 营销服务网络遍布全球 150 个国家和地区强大的优势决定了安琪在国内拥有绝对的定价权, 虽然安琪为国产品牌, 但其产品价格比竞争对手高出 30% 下游烘焙景气持续酵母被广泛用于面包馒头等传统面食发酵, 随着生活水平的提升, 西式早餐饭后甜点下午茶逐渐兴起, 西点及面包等烘焙食品的需求量大增,2014 年烘焙食品制造主营业务收入达到亿元, 烘焙行业的快速发展拉动酵母需求的持续增长横向对比来看, 目前我国人均烘焙食品消费量仅 6.59kg, 远低于发达国家我们认为, 随着人均烘焙食品消费量的增长以及酵母对于苏打和老面的替代, 酵母市场消费量还有很大提升空间 YE 市场空间大 YE 是一种纯天然安全健康的调味增鲜剂, 可显著减少盐分添加, 顺应了纯天然无添加的健康消费趋势, 近年来广受欢迎, 成为味精的替代品, 目前欧洲 / 韩国 / 日本酵母抽提物对味精的替代比例分别在 60%/40%/30% 左右, 中国目前才 2%, YE 对味精替代的空间较大在消费者对健康和食品安全需求的驱动下, 公司 YE 发展迅速,2013 年 YE 销量 2 万吨, 目前公司 YE 产能达到 6.6 万吨, 由于 YE 市场需求旺盛, 公司正在扩建 YE 产能受益成本下降从供给端来看, 根据 USDA 预测, 我国糖产量 2018 年有望达到 1050 万吨, 较 2017 年增加约 100 万吨, 按生产三吨糖约产生一吨糖蜜测算,2018 年糖蜜产量有望增加万吨从需求端来看, 国内酒精需求持续低迷, 酵母需求上升无法弥补酒精需求的下滑展望 2018 年, 我们认为糖蜜价格大概率维持低位, 糖蜜占公司成本 34% 左右, 糖蜜价格下降有助于公司毛利率提升证券研究报告

2 合规声明国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1% 产能持续扩张为了满足日益增长的酵母消费需求, 公司在国内积极进行产能扩建 2017 年上半年, 安琪德宏现有酵母生产线内部技术改造完成,2017 年 5 月正式投产运行, 安琪德宏干酵母产能从目前的 2.6 万吨 / 年提升到 3 万吨 / 年赤峰产能扩建项目按计划启动土建工程, 预计 2018 年 6 月可完成建成, 投产后酵母产能将提高 1.5 万吨公司积极进行海外布局, 埃及工厂现有产能 2015 年满产, 公司启动了埃及二期建设项目, 预计 2019 年 3 月投产俄罗斯新建工厂 2017 年 8 月正式投产, 目前产能利用率已达到 80%, 明年即可满产公司稳定扩张有效缓解产能压力, 为业绩增长提供支持投资建议 : 预计公司年 EPS 分别为 1.04 元 1.40 元 1.69 元, 对应 PE 分别为 30X 22X 19X 公司下游景气持续,YE 业务快速增长, 受益成本下降, 产能持续扩张, 维持买入评级风险提示 : 食品安全风险 ; 糖蜜价格波动风险 ; 海外市场风险 ; 产能建设进度低于预期预测指标 E 2016E 2017E 主营收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 15.36% 19.74% 18.15% 16.26% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 91.04% 60.04% 34.64% 20.70% 摊薄每股收益 ( 元 ) ROE(%) 15.82% 21.90% 24.64% 25.46% 资料来源 :Wind 资讯, 国海证券研究所 2

3 内容目录 1 公司概况发展历程主营构成股权结构行业格局好, 安琪优势明显行业竞争格局较好龙头安琪优势明显下游烘焙景气持续烘焙行业快速发展人均消费仍可提升 YE 市场空间大 YE 符合健康消费趋势公司 YE 业务快速增长受益成本下降糖蜜上游供给有望增长糖蜜下游需求持续低迷公司受益糖蜜价格下降产能持续扩张国内扩建持续推进积极进行海外布局盈利预测与投资建议风险提示

4 图表目录图 1: 公司发展历程... 5 图 2: 公司营业收入持续增长... 6 图 3: 公司 2016 年净利润大幅增长... 6 图 4: 酵母及深加工是收入 ( 亿元 ) 主要来源 (2016)... 6 图 5: 公司收入 ( 亿元 ) 区域构成 (2016)... 6 图 6: 公司股权结构 ( 截止 2017 三季报 )... 7 图 7: 公司管理层持股情况 ( 截止 2017 三季报 )... 7 图 8: 酵母中国市场格局... 8 图 9: 安琪酵母主要产品... 9 图 10: 烘焙食品制造主营业务收入快速增长... 9 图 11: 糕点面包制造主营业务收入快速增长... 9 图 12: 酵母行业下游需求结构图 13: 中国酵母产量 ( 万吨 ) 快速增长图 14: 中国人均烘焙食品消费量 (kg) 持续上升图 15: 中国人均烘焙食品消费量 (kg) 上升空间大图 16: 酵母抽提物下游应用图 17: 全球 YE 产量 ( 万吨 ) 持续增长图 18: 中国 YE 占比提升空间大图 19: 安琪 YE 产品收入 ( 百万元 ) 快速增长图 20: 安琪酵母主要 YE 产品图 21: 糖蜜产业链上下游图 22:2017 榨季甘蔗糖产量上升图 23: 酒精产量 ( 万吨 ) 同比下滑图 24: 玉米和木薯平均价持续下降图 25: 安琪酵母生产成本构成图 26: 安琪酵母糖蜜采购价格 ( 元 / 吨 ) 表 1: 公司国内产能建设情况表 2: 俄罗斯糖蜜采购价格低表 3: 安琪酵母盈利预测

5 1 公司概况 1.1 发展历程 1986 年, 安琪酵母成立, 第一条生产线在宜昌动工 ;1998 年 3 月, 改制为股份有限公司, 湖北安琪生物集团有限公司作为主要发起人, 与湖北西陵酒业总公司贵州润丰 ( 集团 ) 实业有限公司宜昌溢美堂调味品有限公司等共同发起设立了湖北安琪酵母股份有限公司, 股份公司主要经营性资产来自于原宜昌食用酵母基地, 该基地是由中国科学院湖北省科委湖北省计委等联合申报立项, 是国家计委布点的全国唯一一家酵母科研与生产基地 ;2000 年, 公司在上海证券交易所上市 ; 2003 年, 总部年产 5000 吨酵母抽提物生产线投入运行 ;2005 年, 第一条鲜酵母生产线在安琪酵母 ( 滨州 ) 有限公司建成投产 ;2007 年, 国际一流的全自动化食品原料生产线建成投产 ;2012 年, 安琪酵母 ( 埃及 ) 生产线建成投产 ;2017 年, 安琪酵母俄罗斯生产线建成投产图 1: 公司发展历程 1986 公司成立, 第一条生产线在宜昌动工 ; 1998 改制为股份有限公司 ; 2000 公司在上海证券交易所上市 ; 2003 总部年产 5000 吨酵母抽提物生产线投入运行 ; 2005 第一条鲜酵母生产线在安琪酵母 ( 滨州 ) 有限公司建成投产 ; 2007 国际一流的全自动化食品原料生产线建成投产 ; 2012 安琪酵母 ( 埃及 ) 生产线建成投产 ; 2017 安琪酵母俄罗斯生产线建成投产资料来源 : 公司网站, 公司公告, 国海证券研究所 1.2 主营构成安琪酵母主要从事面包酵母酵母抽提物酿酒酵母生物饲料添加剂营养保健产品食品原料等产品的生产和销售, 产品广泛应用于烘焙与发酵面食食品调味微生物发酵动物营养人类营养健康酿造及酒精工业等领域目前, 5

公司拥有 15 家全资及控股子公司,1 家参股企业, 在全球共拥有 11 条酵母生产线 4 条酵母抽提物生产线,2016 年酵母类产品发酵总产能超过 18.5 万吨 ; 公司的营销网络遍布全球, 主导产品出口全球 140 多个国家和地区, 已设立开罗莫斯科两个海外子公司 2016 年, 公司实现营业收入 48.61 亿元, 同比增长 15.36% 分行业来看, 酵母及深加工产品实现收入 37.

6 公司拥有 15 家全资及控股子公司,1 家参股企业, 在全球共拥有 11 条酵母生产线 4 条酵母抽提物生产线,2016 年酵母类产品发酵总产能超过 18.5 万吨 ; 公司的营销网络遍布全球, 主导产品出口全球 140 多个国家和地区, 已设立开罗莫斯科两个海外子公司 2016 年, 公司实现营业收入亿元, 同比增长 15.36% 分行业来看, 酵母及深加工产品实现收入亿元, 制糖业务实现收入 1.9 亿元, 包装业务实现收入 1.66 亿元, 奶制品业务实现收入万元, 其他收入 6.62 亿元 ; 分地区来看, 国内市场实现主营业务收入亿元, 同比增长 18.61%; 国际市场实现主营业务收入亿元, 同比增长 8.46% 2016 年, 公司实现归属于母公司所有者净利润 5.35 亿元, 同比增长 91.04% 图 2: 公司营业收入持续增长图 3: 公司 2016 年净利润大幅增长 % % % 25.00% % 80.00% 60.00% % 15.00% % 20.00% % 5.00% % % % % % 营业收入 ( 亿元 ) yoy 净利润 ( 亿元 ) yoy 资料来源 :wind, 国海证券研究所资料来源 :wind, 国海证券研究所图 4: 酵母及深加工是收入 ( 亿元 ) 主要来源 (2016) 图 5: 公司收入 ( 亿元 ) 区域构成 (2016) 酵母及深加工产品制糖包装奶制品其他国内国外资料来源 : 公司年报, 国海证券研究所资料来源 : 公司年报, 国海证券研究所 6

7 1.3 股权结构公司的实际控制人是宜昌市国资委, 第二大股东是管理层持股的日升科技宜昌市国资委通过安琪生物集团持有公司 39.98% 的股权,2010 年, 安琪酵母股份有限公司向湖北日升科技定增以收购子公司股权, 主要由高管及职工持股的湖北日升科技成为公司的第二大股东, 裕东公司为俞学锋等 13 名高管持股, 裕宏和裕华为公司中层以及科技骨干持股, 当时日升科技持有 10.51% 的股份, 经过减持后, 截止到 2017 年三季报, 湖北日升科技持有上市公司 5.21% 的股份, 管理层持有上市公司股权, 高管激励问题得到解决图 6: 公司股权结构 ( 截止 2017 三季报 ) 图 7: 公司管理层持股情况 ( 截止 2017 三季报 ) 宜昌市国资委湖北日升科技公司管理层及科技骨干 100% 裕安公司裕东公司裕华公司安琪生物集团 5.21% % 22.45% % 39.98% 湖北日升科技 5.21% 安琪酵母股份有限公司资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所安琪酵母股份有限公司资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所 2 行业格局好, 安琪优势明显 2.1 行业竞争格局较好现代酵母产业起源于欧洲, 历经上百年的发展历程和持续的技术进步, 酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产品线不断发展, 已深入应用和服务于食品制造饲料工业和生物制造等领域目前全球酵母总产能约为 150 万吨, 乐思福 AB 马利安琪分列行业前三位, 安琪酵母全球市场份额 12% 左右从国内来看, 近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域, 带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长目前, 安琪酵母已成为亚洲第一全球第三大酵母公司 2016 年, 公司共拥有 11 条酵母生产线 4 条酵母抽提物生产线, 酵母类产品发酵总产能超过 18.5 万吨, 国内市场份额达到 50% 主要竞争对手乐思福在中国拥有 5 万吨酵母 /1.5 万吨 YE 产能, 英联马利在中国有 4 万吨酵母产能, 两者产能规模都比较小, 安琪在国内市场份额是乐思福和英联马利的 3 倍多 7

8 图 8: 酵母中国市场格局 19% 14% 50% 17% 安琪乐斯福英联马利其他资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所 2.2 龙头安琪优势明显从产能规模上看, 公司大幅领先竞争对手安琪酵母是国内最大的酵母公司, 现已在湖北新疆内蒙古广西云南山东河南香港埃及开罗及俄罗斯等地拥有 15 家控股或全资子公司, 共拥有 11 条酵母生产线 4 条酵母抽提物生产线, 酵母类产品发酵总产能超过 18.5 万吨, 国内市场份额达到 50%, 市场份额远高于竞争对手也决定了安琪在国内拥有绝对的定价权, 虽然安琪为国产品牌, 但其产品价格比竞争对手高出 30% 从产品来看, 公司产品种类多, 规格全面公司目前拥有适用于烘焙与面食发酵酒类和调味品酿造生物能源食品调味等多种用途的不同种类规格的酵母和酵母抽提物等产品 ; 除此之外, 公司还开发了针对微生物营养动物营养应用领域的酵母浸膏产品, 以及营养保健品酶制剂以及植物肥料等外延产品公司酵母类产品种类多规格全面, 且依托酵母及 YE 产品开发了产业链相关外延产品从品牌和营销来看, 公司在行业品牌知名度高, 营销网络发达公司已形成了面向全球信息灵敏反应迅速渠道畅通的市场服务体系 ; 公司的营销服务网络遍布全球 150 个国家和地区,6 大技术培训中心 80 多个驻外机构 5000 多个经销商, 确保每一个用户享受专业服务 ; 公司网站中国面包师网中华面点网营养健康网 CRM 系统 400 热线电话等资讯平台, 为用户提供远程商务和技术服务 ; 公司建立了产品 + 应用技术服务的方案营销模式, 已建立了较高的行业地位和品牌知名度 ; 公司持续提升产品质量市场规模服务方式和客户满意度, 提升在全球市场的影响力美誉度 8

2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 证券研究报告图 9: 安琪酵母主要产品资料来源 : 公司官网, 国海证券研究所 3 下游烘焙景气持续 3.

9 证券研究报告图 9: 安琪酵母主要产品资料来源 : 公司官网, 国海证券研究所 3 下游烘焙景气持续 3.1 烘焙行业快速发展酵母是一种重要的单细胞微生物, 酵母细胞中含有大量的有机物矿物质和水分, 有着天然丰富的营养体系酵母相比传统发酵剂具有较大优势, 被广泛用于面包发酵馒头等传统面食发酵酒精的发酵药用及其它特种酵母需求酵母下游主要应用领域烘焙食品市场快速增长, 目前全球烘焙食品消费规模高达 3387 亿美元从消费总量来看, 中国烘焙食品消费总量排名第四从增速来看, 中国是烘焙食品消费增长最快的地区之一随着经济高速增长, 西式早餐饭后甜点下午茶逐渐兴起, 西点及面包等烘焙食品的需求量大增,2014 年烘焙食品制造主营业务收入达到亿元, 烘焙行业的快速发展拉动酵母需求的持续增长图 10: 烘焙食品制造主营业务收入快速增长图 11: 糕点面包制造主营业务收入快速增长 3, , % 1, % 20.00% 2, % % 1, , % 0.00% % 5.00% 0.00% 烘焙食品制造主营业务收入 ( 亿元 ) 累计累计同比糕点面包制造主营业务收入 ( 亿元 ) 累计累计同比资料来源 :wind, 国海证券研究所资料来源 :wind, 国海证券研究所 9

图 12: 酵母行业下游需求结构图 13: 中国酵母产量 ( 万吨 ) 快速增长 4% 4% 4% 5% 1% 5% 31% 35 30 25 35.00% 30.00% 25.00% 16% 20 20.00% 30% 15 15.00% 10 10.00% 5 5.

00% 饲料用矿物元素酵母其他生物乙醇原料酵母酵母产量 yoy 资料来源 :Euromonitor, 国海证券研究所资料来源 :BBC Research,foodnavigator, 国海证券研究所 3.2 人均消费仍可提升横向对比来看, 目前我国人均烘焙食品消费量仅 6.59kg, 远低于发达国家与我国饮食习惯相近的日本和香港人均烘焙食品消费量分别达到 22.34kg 15.

10 图 12: 酵母行业下游需求结构图 13: 中国酵母产量 ( 万吨 ) 快速增长 4% 4% 4% 5% 1% 5% 31% % 30.00% 25.00% 16% % 30% % % % 面食及烘焙酵母啤酒酵母补充剂食品微量元素用酵母酵母抽取物活性饲料酵母副产品酵母 % 饲料用矿物元素酵母其他生物乙醇原料酵母酵母产量 yoy 资料来源 :Euromonitor, 国海证券研究所资料来源 :BBC Research,foodnavigator, 国海证券研究所 3.2 人均消费仍可提升横向对比来看, 目前我国人均烘焙食品消费量仅 6.59kg, 远低于发达国家与我国饮食习惯相近的日本和香港人均烘焙食品消费量分别达到 22.34kg 15.57kg, 我国人均烘焙食品消费量依然有比较大的提升空间另外, 农村相当一部分馒头采用老面头发酵, 老面头发酵效果差不方便, 随着酵母渗透率提升将逐渐退出此外, 我国化学膨松剂也占有较大规模, 政策限制含铝膨松剂将进一步扩大酵母无铝膨松剂的市场空间我们认为, 随着人均烘焙食品消费量的增长以及酵母对于苏打和老面的替代, 酵母市场消费量还有很大的提升空间图 14: 中国人均烘焙食品消费量 (kg) 持续上升图 15: 中国人均烘焙食品消费量 (kg) 上升空间大 % % 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 中国人均烘焙食品消费量 yoy 0.00% 5 0 中国大陆香港日本美国英国资料来源 :Euromonitor, 国海证券研究所资料来源 :Euromonitor, 国海证券研究所 10

11 4 YE 市场空间大 4.1 YE 符合健康消费趋势酵母抽提物 (Yeast Extract, 简称 YE) 是以食用酵母为主要原料, 以酵母自身的酶或外加食品级酶的共同作用下, 酶解自溶后得到的产品, 并富含氨基酸肽多肽等酵母细胞中的可溶性成分, 是一种优良的天然调味料 YE 本身富含多种氨基酸和呈味核苷酸, 其中谷氨酸含量达到 8% 左右, 呈味核苷酸 (IMP GMP) 最高可以达到 20% 以上,YE 是将 MSG 和 IMP GMP 三种鲜味物质居于一身的鲜味物质, 有很好增鲜特性研究发现,YE 能够将人体味觉中鲜味受体接受功能放大, 同样也能放大钠的咸度效应, 因此, 尽管盐的含量已经降低, 但人对鲜味的感受并没有降低, 因此添加 YE 后的食品, 在低盐的情况下, 也能满足人们对美味的需求, 符合健康消费的趋势同时,YE 加工性能好, 不仅能在低盐的情况下保持鲜度, 也能缓和食品咸味酸味掩盖异味, 广泛用于鸡精酱油方便面肉制品卤制品火锅等食品中图 16: 酵母抽提物下游应用资料来源 : 国海证券研究所 4.2 公司 YE 业务快速增长酵母抽提物 (YE) 是新一代食品增鲜剂, 凭借增鲜增味食品属性降盐淡盐耐受性强等突出优势, 近年来在食品行业发展迅猛据统计,1993 年全球 YE 产量为 5 万吨,2007 年产量为 11 万吨, 到 2013 年大约为 20 万吨 YE 是一种纯天然安全健康的调味增鲜剂, 可显著减少盐分添加, 顺应了纯天然无添加的消费趋势, 近年来广受欢迎, 成为味精的替代品, 目前欧洲 / 11

韩国 / 日本酵母抽提物鸡精的使用率已取代之前味精使用率的 60%/40%/30% 左右, 而中国目前才 2%,YE 替代味精的空间比较大随着居民生活水平的提高, 中国调味料市场增长迅猛, 而 YE 调味品有效迎合了居民消费升级的趋势, 未来增长空间大国内三大酱油品牌海天中炬高新和加加食品已经相继推出高端调味品, 并且都清晰标明使用了酵母抽提物, 安琪酵母作为原材料供应商将受益

12 韩国 / 日本酵母抽提物鸡精的使用率已取代之前味精使用率的 60%/40%/30% 左右, 而中国目前才 2%,YE 替代味精的空间比较大随着居民生活水平的提高, 中国调味料市场增长迅猛, 而 YE 调味品有效迎合了居民消费升级的趋势, 未来增长空间大国内三大酱油品牌海天中炬高新和加加食品已经相继推出高端调味品, 并且都清晰标明使用了酵母抽提物, 安琪酵母作为原材料供应商将受益在消费者对健康和食品安全需求的驱动下, 公司 YE 发展迅速,2013 年 YE 销量 2 万吨, 目前公司 YE 产能达到 6.6 万吨, 由于 YE 市场需求旺盛, 公司正在扩建 YE 产能图 17: 全球 YE 产量 ( 万吨 ) 持续增长图 18: 中国 YE 占比提升空间大 % 60% 60% % % 30% 40% 30% % 全球 YE 产量 10% 0% 2% 欧洲韩国日本中国资料来源 :Euromonitor, 国海证券研究所资料来源 :Euromonitor, 国海证券研究所图 19: 安琪 YE 产品收入 ( 百万元 ) 快速增长图 20: 安琪酵母主要 YE 产品安琪 YE 产品收入 yoy 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 可提供比普通酵母抽提物更具特征风味的产品, 如鸡肉风味酱香风味等, 还可提供无肉源风味产品特征味 ( 肉类风味型 / 酱油专用型 ) KOKUMI (KOKUMI 产品相比普通 YE 含有型 ) 更多的多肽成分, 提供持久的回味和醇厚口感基础味 Umami 味 ( 高 I+G 型 ) 产品富含氨基酸肽等物质, 具有典型的酵母抽提物基础风味, 能提供纯正的肉汤口感产品含有大量的天然呈味核苷酸和谷氨酸, 鲜味强劲资料来源 : 公司年报, 国海证券研究所资料来源 : 国海证券研究所 12

13 5 受益成本下降 5.1 糖蜜上游供给有望增长从产业链来看, 酵母的上游是糖蜜, 而糖蜜是甘蔗和甜菜制糖的副产品糖蜜作为生产糖的副产品, 糖蜜的产量和糖的产量息息相关, 生产三吨糖大约产生一吨糖蜜, 由于糖蜜是禁止进口的, 因此糖蜜的供给量主要是由糖的产量决定, 而糖的产量主要受甘蔗以及甜菜的种植面积和单产影响,2016 年糖价明显回暖, 农户种植甘蔗的积极性提高, 结合甘蔗的宿根性,2017 年种植面积将开始回升, 未来 2-3 年甘蔗种植面积都将增加而我国甜菜的种植面积由 2014 年的 14 万公顷上升至 2016 年的 17 万公顷, 预计未来甜菜种植面积将趋于稳定同时, 甘蔗和甜菜单产稳步提升总体来看, 在糖价处于高位的背景下, 预计未来几年甘蔗产量将增加, 导致糖产量增加, 从而带动糖蜜产量增加图 21: 糖蜜产业链上下游图 22:2017 榨季甘蔗糖产量上升甘蔗糖产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 国海证券研究所资料来源 :wind, 国海证券研究所 5.2 糖蜜下游需求持续低迷国内糖蜜主要用于生产酒精酵母及饲料, 约 60% 用于酒精生产而国内酒精需求持续低迷, 主要是 :(1) 酒精的下游需求主要是低端白酒, 虽然 2017 年白酒行业复苏, 但是分化明显, 低端白酒依旧需求疲软, 对于食用酒精的需求下滑 ; (2)2015 年新环保法实施, 部分酒精厂限产或关停, 仍然开工的酒精厂也增加了环保的成本和投入, 特别是糖蜜酒精加工, 由于其生产污染大于木薯酒精和玉米酒精, 污水处理成本更高 ;(3) 玉米的价格处于相对较低的位置, 糖蜜酒精对于玉米酒精的替代作用减弱因此糖蜜下游仅酵母需求仍在上升, 但需求增长依然无法弥补酒精需求的下滑 13

14 证券研究报告图 23: 酒精产量 ( 万吨 ) 同比下滑图 24: 玉米和木薯平均价持续下降 1, , % 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 2, , , , , , , , , , 酒精产量累计同比木薯干平均价 ( 元 / 吨 ) 玉米平均价 ( 元 / 吨 ) 资料来源 :wind, 国海证券研究所资料来源 :wind, 国海证券研究所 5.3 公司受益糖蜜价格下降从供给端来看, 根据 USDA 预测, 我国糖产量 2018 年有望达到 1050 万吨, 较 2017 年增加约 100 万吨, 糖蜜作为糖的副产品, 按生产三吨糖约产生一吨糖蜜测算,2018 年糖蜜产量有望增加万吨从需求端来看, 国内酒精需求持续低迷, 酵母需求上升依然无法弥补酒精需求的下滑展望 2018 年, 我们认为糖蜜价格大概率依旧会维持在低位安琪酵母是酵母行业龙头企业,2016 年酵母类产品发酵总产能超过 18.5 万吨, 是糖蜜需求大户目前公司主要的糖蜜采购地是中国南方, 采购量为 55 万吨, 2017 年采购价下降 20% 至 730 元 / 吨, 由于 2018 年糖蜜市场供给仍大于需求, 因此预期糖蜜价格仍将下跌, 公司已开始 2018 年糖蜜采购, 最新成交价约 670 元 / 吨, 由于新榨季糖蜜价格前高后低, 估计 2018 年南方平均采购价格在元 / 吨, 同比下降约 9% 糖蜜占公司成本 34% 左右, 糖蜜价格下降有助于公司毛利率提升图 25: 安琪酵母生产成本构成图 26: 安琪酵母糖蜜采购价格 ( 元 / 吨 ) % 18% 34% % 27% 糖蜜其他原材料人工费用燃料动力制造费用糖蜜价格资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所 14

15 6 产能持续扩张 6.1 国内扩建持续推进为了满足日益增长的酵母消费需求, 公司在国内积极进行产能扩建酵母产能方面,2017 年已建产能 21.8 万吨, 相比 2009 年提升 144% 2016 年, 安琪德宏扩建项目安琪赤峰扩建项目安琪柳州扩建项目相继启动 2017 年上半年, 安琪德宏现有酵母生产线内部技术改造完成,2017 年 5 月正式投产运行, 安琪德宏干酵母产能从目前的 2.6 万吨 / 年提升到 3 万吨 / 年赤峰产能扩建项目按计划启动土建工程, 预计 2018 年 6 月可完成建成, 投产后酵母产能将提高 1.5 万吨 YE 产能方面, 已建产能 6.6 万吨, 占全球市场份额 28.9%, 已成为全球第一大 YE 产能企业公司稳定扩张有效缓解产能压力, 为业绩增长提供支持表 1: 公司国内产能建设情况工厂地址酵母产能 ( 万吨 ) 酵母抽提物产能 ( 万吨 ) 投产时间宜昌总部年安琪赤峰年安琪伊犁年安琪滨州年安琪睢县年安琪崇左年安琪柳州年安琪德宏年安琪赤峰 ( 搬预计 2018 年迁改造 ) 月投产资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所 6.2 积极进行海外布局公司积极进行海外布局, 安琪已是全球第三大酵母公司, 但在海外市场份额仅 5%, 可拓展空间较大 2009 年 12 月 15 日, 公司与安琪滨州签署了安琪酵母 ( 埃及 ) 有限公司成立合同, 公司埃及年产 1.5 万吨酵母工厂于 2013 年 2 月投产, 主要面向非洲中东以及欧洲市场, 埃及工厂现有产能 2015 年满产, 公司启动了埃及二期建设项目, 预计 2019 年 3 月投产在一带一路政策的带动下,2015 年 7 月, 公司拟赴俄罗斯投资设立安琪酵母 ( 俄罗斯 ) 有限公司, 年产 2 万吨酵母项目公司将充分利用俄罗斯的原材料资源优势, 降低综合成本, 开拓当地市场俄罗斯土地以黑土地为主, 甜菜种植单产非常高, 因此俄罗斯糖蜜产量丰富, 年产量超过 120 万吨公司俄罗斯项目选址利佩茨克州,2014 年糖蜜总产量 13 万吨, 临近坦波夫州奥廖尔州库尔茨克州等糖蜜资源也很充裕, 完全能满足俄罗斯项目的糖蜜需求同时, 作 15

16 为全球能源产量大国, 能源成本优势明显俄罗斯新建工厂 2017 年 8 月正式投产, 目前产能利用率已达到 80%, 明年即可满产目前俄罗斯地区已完成糖蜜采购, 采购量为 10 万吨, 平均采购价格不到 200 元 / 吨, 进一步降低公司成本表 2: 俄罗斯糖蜜采购价格低国家 / 地区今年采购价 ( 元 / 吨 ) 去年采购价 ( 元 / 吨 ) 俄罗斯不到 200 中国南方 ( 甘蔗糖蜜 ) 预计资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所 7 盈利预测与投资建议公司主营酵母及深加工产品制糖包装奶制品其他业务, 从 2016 年报数据来看, 酵母及深加工产品收入占总收入的 78%, 是收入和利润的主要来源, 酵母及深加工产品下游应用主要是烘焙和调味品, 烘焙行业快速增长, 调味品行业景气持续, 结合公司十三五的收入目标下游需求情况以及公司产能扩张, 预计公司年收入分别增长 19.74% 18.15% 16.26% 同时, 结合公司主要原材料糖蜜的供需状况, 判断 2018 榨季糖蜜价格有望下行, 公司毛利率有望继续上升, 预计公司年净利润分别增长 60.04% 34.64% 20.70% 表 3: 安琪酵母盈利预测预测指标 E 2018E 2019E 主营收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 15.36% 19.74% 18.15% 16.26% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 91.04% 60.04% 34.64% 20.70% 摊薄每股收益 ( 元 ) ROE(%) 15.82% 21.90% 24.64% 25.46% 资料来源 :wind 资讯, 国海证券研究所投资建议 : 预计公司年 EPS 分别为 1.04 元 1.40 元 1.69 元, 对应 PE 分别为 30X 22X 19X 公司下游景气持续,YE 业务快速增长, 受益成本下降, 产能持续扩张, 维持买入评级 8 风险提示 1) 食品安全风险 ; 16

17 2) 糖蜜价格波动风险 ; 3) 海外市场风险 ; 4) 产能建设进度低于预期 17

18 表 : 安琪酵母盈利预测表证券代码 : SH 股价 : 投资评级 : 买入日期 : 财务指标 E 2016E 2017E 每股指标与估值 E 2016E 2017E 盈利能力每股指标 ROE 15.82% 21.90% 24.64% 25.46% EPS 毛利率 32.62% 36.50% 38.50% 39.00% BVPS 期间费率 19.89% 19.02% 18.42% 18.05% 估值销售净利率 11.01% 14.71% 16.77% 17.41% P/E 成长能力 P/B 收入增长率 15.36% 19.74% 18.15% 16.26% P/S 利润增长率 91.04% 60.04% 34.64% 20.70% 营运能力利润表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 总资产周转率营业收入应收账款周转率营业成本存货周转率营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率管理费用流动比财务费用速动比其他费用 /(- 收入 ) 营业利润资产负债表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 营业外净收支现金及现金等价物利润总额应收款项所得税费用存货净额净利润其他流动资产少数股东损益流动资产合计归属于母公司净利润固定资产在建工程现金流量表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 无形资产及其他经营活动现金流长期股权投资净利润资产总计少数股东权益短期借款折旧摊销应付款项公允价值变动预收帐款营运资金变动其他流动负债投资活动现金流流动负债合计资本支出长期借款及应付债券长期投资其他长期负债其他长期负债合计筹资活动现金流负债合计债务融资股本权益融资股东权益其它负债和股东权益总计现金净增加额资料来源 :Wind 资讯, 国海证券研究所 18

19 国海证券股份有限公司食品饮料组介绍余春生, 食品饮料行业首席分析师,8 年实业工作经验,7 年证券从业经验自 2009 年以来, 一直从事食品饮料行业研究陈鹏, 武汉大学金融学硕士,4 年证券研究经验, 从事食品饮料行业研究分析师承诺余春生陈鹏, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上免责声明本报告仅供国海证券股份有限公司 ( 简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分

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AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013