目录索引 一 卓越研发 & 管理能力带动业务多元化发展 业务多元化发展优势凸显 公司营收 净利润持续增长, 盈利能力较强 研发投入蓄势未来增长, 股权激励凝聚团队力量... 7 二 新能源车产品成公司业绩增长新引擎 新能源汽车政

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1 汇川技术 (3124.SZ) 新业务助力持续增长, 平台化成就未来发展 工控龙头, 具备核心技术, 开展多元布局汇川技术是国内工控行业龙头, 目前是国内最大的低压变频器供应商, 1 / 35 公司深度研究 工控自动化 证券研究报告 领先的伺服系统及新能源车电控系统提供商 依托核心电力电子技术, 公司基本数据继续加大研发投入, 布局多个板块, 新能源汽车电控相关产品发展空间大, 总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 1,665/1,284 工业机器人和智能制造兼具周期与成长, 轨交业务有望获得新突破 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 41,128 电控产品受益新能源车景气, 投入研发继续向动力总成进军 在政策鼓励和技术进步下, 新能源汽车行业未来三年将保持 4 的增长, 带动公司相关产品销售, 目前公司电控产品在客车领域最大的客户是宇 每股净资产 ( 元 ) 资产负债率 (%) 通客车, 并开始给乘用车小批量供货 在此基础上, 公司加大研发投入力度, 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 25.58/17.55 把握行业集成化发展趋势, 进一步推动新能源汽车动力总成的开发 房地产增长带动电力一体化机销售, 周期复苏推动通用产品增长 217 上半年地产开发投资完成额累计同比增速 8.5%, 较去年最高水平 高出 1.3 个百分点, 并且 6 月房屋新开工面积累计同比增速 1.6%, 在上月 基础上继续提升 1.1 个百分点, 地产行业复苏促进电梯一体机业务增长 ;6 月 PMI51.7%, 制造业回暖趋势再加强, 受益于制造业复苏和更新换代需求, 公司通用产品有望获得大幅增长 工业机器人和智能制造具备发展潜力我国已成全球最大工业机器人市场, 年工业机器人销量复合 增速 32%, 目前本土工业机器人行业处于形成期, 公司在该领域已成功实现 由核心部件向整机解决方案延伸, 智能装备已经开始给 3C 行业供货 轨交业务市场空间广阔, 有望获得新突破轨交牵引和控制系统年均百亿市场空间, 公司收购江苏经纬拓展轨交并 成功中标多个项目, 同时积极引入外部投资者, 相关业务有望获得新突破 年业绩分别为.68 元 / 股.86 元 / 股 1.14 元 / 股预计公司 年 EPS 为.68/.86/1.14 元 / 股, 对应 PE 分别为 36.1X/28.5X/21.7X, 看好公司新能源车领域发展潜力, 给予买入评级 风险提示经济增速放缓, 下游需求增长不及预期 ; 地产投资放缓 ; 新能源车产销 不及预期 ; 原材料价格上涨风险 盈利预测 : 215A 216A 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 2, ,66.5 4, ,75.8 7,986.6 增长率 (%) 23.54% 32.11% 28.77% 28.92% 31.45% EBITDA( 百万元 ) , , ,.59 净利润 ( 百万元 ) , , , 增长率 (%) 21.46% 15.14% 21.75% 26.79% 31.5 EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格 前次评级 买入 元 买入 报告日期 相对市场表现 38% 22% 6% 分析师 : 分析师 : 分析师 : 相关研究 : 陈子坤 S chenzikun@gf.com.cn 华鹏伟 S huapengwei@gf.com.cn 王理廷 S wangliting@gf.com.cn 汇川技术 (3124.SZ): 业 绩增速符合预期, 通用产品大 幅增长 汇川技术 (3124.SZ): 行 业回暖带动业绩, 研发投入奠 定增长 汇川技术沪深 汇川技术 (3124.SZ): 工 控龙头, 多业务布局业绩稳定

2 目录索引 一 卓越研发 & 管理能力带动业务多元化发展 业务多元化发展优势凸显 公司营收 净利润持续增长, 盈利能力较强 研发投入蓄势未来增长, 股权激励凝聚团队力量... 7 二 新能源车产品成公司业绩增长新引擎 新能源汽车政策支持持续, 产销有望保持高增长 电驱控产品是新能源车核心组成部分,22 年市场规模 267 亿 整车绑定与集成化重塑电驱控市场竞争格局 新能源车电子产品厚积薄发, 合作客户日益广泛 新能源客车 : 战略合作供货宇通电控系统, 通过电机 动力总成 辅控系统向新客户拓展 新能源物流车 : 蓄势已久, 政策东风吹起, 高速增长可期 新能源乘用车 : 携手 BRUSA, 强势回归 三 制造业回暖带动传统业务稳定增长 地产行业带动电梯一体机业绩增长 低压变频器市场份额持续提升, 龙头地位不断巩固 伺服业务稳健发展, 市场占有率继续提升 四 工业机器人业务未来发展潜力大 我国已成世界最大工业机器人市场, 且未来发展空间大 年, 我国工业机器人销量复合增速 32% 公司已成功实现由核心部件向整体解决方案的延伸, 将充分受益行业高增长及国产化程度提升 五 轨交业务市场空间广阔, 收购江苏经纬, 增长可期 年轨交牵引与控制系统年均需求约 1 亿元 收购江苏经纬, 融入先进技术与资质 引入新投资者, 加大新城市订单拓展 六 盈利预测及估值 七 风险提示 / 35

3 图表索引 图 1: 公司产品构成... 5 图 2: 公司收入构成... 6 图 3: 公司毛利润构成... 6 图 4: 公司营收及增速... 6 图 5: 公司净利润及增速... 6 图 6: 公司毛利率 净利率水平... 6 图 7: 公司 ROE 水平... 6 图 8: 公司研发费用投入... 7 图 9: 公司研发人员数量及变化率... 7 图 1: 公司员工总数持续增长... 8 图 11: 新能源汽车补贴调整... 9 图 12: 新能源客车近年来月度产量 ( 辆 )... 1 图 13: 我国新能源客车在客车中的渗透率... 1 图 14: 新能源专用车近年来月度产量 ( 辆 )... 1 图 15:217 年前六批新能源汽车推广目录车型占比... 1 图 16: 驱动电机系统在新能源汽车中的核心位置 图 17:216 年我国驱动电机装机量份额 图 18:216 年我国电机控制器装机量份额 图 19: 部分电机电控企业业务布局一览 图 2: 整车 - 电机电控企业供应关系 图 21: 公司汽车电子业务发展及与 BRUSA 合作实现产品系统化 图 22:216 年新能源客车销量占比 图 23: 宇通新能源客车产量及市占率 图 24: 房屋新开工面积累计同比增速... 2 图 25: 房地产开发投资完成额累计同比增速回升... 2 图 26: 中国电梯产量及增速... 2 图 27: 我国万人电梯保有量仍较低... 2 图 28: 国内电梯销量及增速 图 29: 电梯一体机更新改造需求及增速 图 3:215 年低压变频器占全部工控市场规模的 16% 图 31:214 年中国项目型低压变频器市场分类 图 32:214 年中国 OEM 型低压变频器市场分类 图 33:PMI 指数显著回升 图 34: 中国人力成本上升明显 图 35: 我国低压变频器市场规模及增速 图 36: 我国低压变频器市场份额变化 图 37: 公司变频器类产品营收及增速 图 38: 公司变频器类产品毛利率 图 39: 工控系统行业产品功能划分 / 35

4 图 4: 我国伺服系统市场规模及增速 图 41:215 年中国伺服系统市场占有率 图 42: 公司伺服系统营业收入及增速 图 43: 公司伺服系统毛利率维持在较高水平 图 44: 全球工业机器人销量稳步增长 图 45: 中国工业机器人密度低, 未来发展空间大 图 46: 年我国工业机器人行业 CAGR32% 图 47: 工业机器人应用领域占比 图 48:215 年中国工业机器人市场份额 ( 以数量计 ) 图 49: 中国工业机器人产业链一览 图 5: 工业机器人运动控制器 图 51: 机器视觉设备 玻璃贴膜对位系统 图 52: 城轨交通运营线路总长度 ( 城轨协会口径 ) 图 53: 我国轨道交通客运量 图 54: 江苏经纬发展历程... 3 图 55: 电梯一体机营收增速随地产开发投资完成额累计同比增速变化情况 表 1: 公司部分高管工作经历... 7 表 2: 第三次股权激励股权变动情况... 8 表 3: 新能源乘用车单车积分标准... 9 表 4: 年新能源乘用车产量测算... 9 表 5: 新能源汽车产量预测表 表 6: 分车型对应电机电控市场规模预测 表 7: 部分电机电控生产企业产品集成进展一览 表 8:217 年主要客车车企及其电机供应企业对照表 表 9:217 年主要客车车企及其电控供应企业对照表 表 1:217 年主要专用车车企及其电机供应企业对照表 表 11:217 年主要专用车车企及其电控供应企业对照表 表 12:216 年各国人均电梯保有量 ( 台 / 万人 )... 2 表 13: 年伺服系统下游行业及增速 表 14: 国外工业机器人厂商本地化生产最新动向 表 15: 中国国产工业机器人市场份额目标 表 16: 江苏经纬中标项目... 3 表 17: 可比公司估值情况 / 35

5 一 卓越研发 & 管理能力带动业务多元化发展 汇川技术 公司深度研究 1.1 业务多元化发展优势凸显汇川技术 21 年于深交所创业板上市, 主营工业自动化产品的研发 生产和销售 经过十多年的发展, 公司已从单一的变频器供应商发展成电气综合产品及解决方案供应者 目前产品包括 : 变频器类 伺服系统 PLC&HIM 机器人 新源汽车电控系统 轨交牵引系统以及工业互联网解决方案等, 在新能源车 电梯 空压机 机器人 / 机械手 3C 制造 锂电设备 起重 机床 金属制品 电线电缆 塑胶 印刷包装 纺织化纤 建材 冶金 煤矿 市政 轨道交通 光伏等领域得到广泛应用 图 1: 公司产品构成 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 传统领域龙头地位巩固 变频器业务是公司主要的收入来源,216 年占比 45% 在低压变频器领域, 公司市场份额持续提升, 已经从 28 年的 1.8% 提高至 215 年的 6%, 在国产厂商中市占率第一 根据工控网统计, 截止至 216 年年底, 公司是国内第三大低压变频器制造商, 仅次于 ABB 等国际厂商 在伺服领域, 汇川技术是中国本土最大的伺服系统生产厂商 新业务发展表现抢眼 受近几年新能源车产销增长带动, 公司新能源类产品收入持续增加, 占全部收入比重不断提升,216 年达到 3 轨道交通类产品目前占比较低, 但增长迅速,216 年实现收入 2.29 亿, 同比增长 25 目前公司依托于强大的电力电子核心技术, 积极进行业务扩张, 实现产业链下沉, 由单一产品供应商向系统解决方案提供商转变, 除新能源车和轨交领域外, 也在积极布局智能制造及机器人领域 新业务拓展及产业链下沉将有助于公司进一步构筑竞争壁垒 5 / 35

6 图 2: 公司收入构成 图 3: 公司毛利润构成 变频器类新能源产品伺服系统 PLC 传感器类其他 变频器类 新能源产品 伺服系统 PLC 传感器类 其他 A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 1.2 公司营收 净利润持续增长, 盈利能力较强在各项业务的综合带动下, 公司 年收入复合增速 41.7%, 净利润复合增速 38.6% 受新能源车类产品占比增加影响, 公司综合毛利率 销售净利率呈下降趋势, 但整体仍维持在较高水平 公司产品结构优化意义明显, 将为公司创造更多盈利增长点, 有利于未来发展 212 年以来公司净资产收益率持续提升, 体现出较强的盈利能力 图 4: 公司营收及增速 图 5: 公司净利润及增速 营业总收入 ( 百万元 ) YOY 归母净利润 ( 百万元 ) YOY 图 6: 公司毛利率 净利率水平 图 7: 公司 ROE 水平 公司综合毛利率水平 销售净利率 ROE 6 25% % 1 1 5% Q1 211A 212A 213A 214A 215A 216A 6 / 35

7 1.3 研发投入蓄势未来增长, 股权激励凝聚团队力量公司注重研发投入和团队建设 研发支出随收入持续增长, 占收入比重 9%-11% 216 年研发人员数量相比 211 年上市初期增长超过 3 倍, 达到 129 人 持续的研发积累有利于 1) 及时响应现有客户不断升级的更新需求 ;2) 实现产业链向下游的延伸发展 ;3) 实现向新业务领域的扩张 各业务新品不断推出, 新能源汽车类与工业机器人产品是研发重点 公司在通用自动化和电梯一体机领域持续有系列新品推出, 例如在空压机行业推出了行业首创的新一代空压机驱动控制一体机, 电梯一体机新品包括 NICE9 四象限一体机 ARD 电梯应急平层装置 IC 卡 新款物联网智能终端 各类新款显示板 UCMP 解决方案等 公司目前重点发展领域为新能源车及工业机器人领域, 从客户需求出发生产产品, 在电控领域实现客车 乘用车及物流车客户拓展, 并加大新能源汽车动力总成的研发 同时, 机器人业务方面, 公司由核心零部件向整机发展, 搭建精密机械设计与制造平台, 全面进军工业机器人业务 图 8: 公司研发费用投入 图 9: 公司研发人员数量及变化率 研发投入金额 ( 亿元 ) YOY 占收入比重 研发人员数量 ( 人 ) YOY % 11.7% 9.7% 9.3% 1.5% 9.1% 公司重要管理人员大部分都具有华为 艾默生等知名企业的任职经历, 在控制自动化产品研发 组织管理 供应链管理及市场营销等方面积累深厚 先进的国际化视野和优秀的管理能力, 有助于公司更好地把握市场需求, 发掘更有潜力的发展领域, 带领公司获得持续增长 表 1: 公司部分高管工作经历 姓名职位工作经历 朱兴明 董事长 总裁 曾供职于深圳华能控制系统有限公司 华为电气和艾 默生 ; 曾任华为变频器产品总监及艾默生自动化高管 姜勇副总裁曾供职于杭州玻璃集团有限公司 华为电气和艾默生 李俊田董事 副总裁 研发管理部总监曾供职于华为电气 艾默生 宋君恩 董事 副总裁 董事会秘书 投 资发展部总监 曾供职于华为电气 艾默生 唐柱学董事 副总裁曾供职于上海电机厂 GE( 上海 ) 艾默生 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 7 / 35

8 目前公司 16 名高管总的持股比例约 4, 其中朱兴明通过直接或间接 ( 持股深圳市汇川投资有限公司 ) 方式持有公司 19.32% 的股份, 为公司的实际控制人, 其他管理人员的持股比例均在 5% 以下 已实施三轮股权激励计划, 核心成员稳定性 积极性进一步提升 公司上市以来业务规模 员工总数 核心团队人员数量不断增加, 为提升团队凝聚力, 公司已于 216 年 12 月通过了第三轮股权激励计划议案, 向 635 人授予 万股限制性股票 ( 占授予前股本总数的 3.33%), 授予价格为 9.77 元 / 股, 股票已于 217 年 1 月上市, 目前公司总股本 亿股 图 1: 公司员工总数持续增长 员工总人数 ( 人 ) YOY 表 2: 第三次股权激励股权变动情况 本次变动前 本次变动后 本次变动增减 数量 比例 (%) 数量 比例 (%) 一 有限售条件股份 342,839, ,641,49 396,48, 股 2 股权激励限售 5,455, ,641,49 59,97, 高管锁定股 337,383, ,383, 二 无限售条件股份 1,266,562, ,266,562, 三 股份总数 1,69,41, ,641,49 1,663,43,141 1 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 二 新能源车产品成公司业绩增长新引擎 2.1 新能源汽车政策支持持续, 产销有望保持高增长 产业受政策支持长期趋势不变, 行业发展趋向规范化 216 年 12 月, 国务院批复与公布了 十三五国家战略性新兴产业发展规划, 明确提出到 22 年, 我国新能源汽车实现当年产销 2 万辆以上, 累计产销超过 5 万辆的发展目标, 为行业发展提供持续动力 此前, 积分制的推出 + 补贴退坡机制使得国家对新能源汽车行业的支持由政策资金鼓励等行政命令转化成市场的经济行为, 并通过变革竞争环境, 激 8 / 35

9 励新能源车企进行技术创新, 实现优胜劣汰, 建立节能与新能源汽车管理的长效机制 相比于财政补贴方式, 积分制度更有助于实现行业的可持续发展 表 3: 新能源乘用车单车积分标准 车辆类型 纯电动续驶里程 R( 工况法 公里 ) 8 R<15 15 R<25 25<R<35 R 35 R 5 纯电动乘用车 / 插电式混合动力乘用车 ( 含增程 式 ) / / / / 2 燃料电池乘用车 / / 4 5 / 数据来源 : 工信部, 广发证券发展研究中心 图 11: 新能源汽车补贴调整 数据来源 : 工信部, 广发证券发展研究中心 积分制实施将大幅拉动中长期新能源乘用车产量 根据我们此前新能源车报告测算,218 至 22 年, 燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分约为 84 万 147 万 242 万 216 年国内燃油乘用车产量为 2297 万辆, 如以年增长 5% 计,22 年燃油乘用车产量可达 2792 万辆 按 年新能源积分比例为 8% 1 12% 的要求计算,218 至 22 年所需的新能源积分为 万分 合计每年需要满足的新能源积分就是 万辆, 按单车 3 分计, 保守预计 年新能源乘用车的产量约为 和 173 万辆 表 4: 年新能源乘用车产量测算 指标 218E 219E 22E 燃油乘用车产量 ( 万辆 ) 新能源汽车积分比例要求 8% 1 12% 新能源积分目标值 / 35

10 ( 燃油乘用车产量 新能源汽车积分比例要求 ) 油耗负积分 新能源积分总需求 ( 油耗负积分 + 新能源积分目标值 ) 新能源乘用车产量 ( 万辆, 单车 3 分计 ) 数据来源 : 工信部, 广发证券发展研究中心 骗补短期影响新能源客车需求, 长期利好行业发展 新能源客车之前的补贴政策大幅度高于其它车型补贴额度, 甚至远高出车企生产新能源客车产生的成本, 套利空间的存在激励了车企骗补 谋补行为 经过 216 年一年从骗补调查到处罚结果落定, 行业秩序开始恢复规范, 全年客车整体销量增速虽然有所下滑, 但从长远角度利好行业发展, 并且中长期来看电动化仍是趋势 图 12: 新能源客车近年来月度产量 ( 辆 ) 图 13: 我国新能源客车在客车中的渗透率 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 3 25% 2 15% 1 5% 新能源客车占比 %.22%.27%.55% 1.79% 数据来源 : 汽车工业协会, 广发证券发展研究中心 专用车政策空窗期结束, 未来将成为主要增长点 自 216 年初核查骗补开始, 新能源专用车政策就陷入了停摆状态, 全年时间内的专用车订单多是停留在协议层面, 直至 216 年 12 月 2 日发布的第四批推广目录中首次包含了 176 款纯电动物流车, 意味着制约新能源专用车推广的政策变量的最终落实, 月底第五批目录落地进一步解决专用车库存积压以及车企合法销售问题 在 217 年前六批新能源汽车推广目录中, 专用车共计 521 款, 占车型总数的 26.3% 随着产业政策的逐步落地, 新能源专用车市场未来有望迎来高速增长 图 14: 新能源专用车近年来月度产量 ( 辆 ) 图 15:217 年前六批新能源汽车推广目录车型占比 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 % 11.3% 新能源乘用车 % 新能源客车 新能源专用车 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 / 35 数据来源 : 工信部, 广发证券发展研究中心

11 217 年物流车电动化将成新亮点 物流车是新能源专用车需求的重要组成部分, 5 月以来新能源物流车市场动作连连, 国内最大纯电动物流车租赁企业和运力共享平台新沃运力与易达智慧 巴士物流等多家上海企业签订战略合作协议, 抢占上海新能源物流车市场, 该公司将于 217 年上半年实现 1.6 万辆纯电动物流车中 7 以上的稳定长租业务, 目前新沃运力在原有 1.6 万辆新能源物流车基础上, 已签约客户新能源物流车需求量 3 万辆, 预计全年劲增 5 同时, 京东 阿里等互联网巨头也在加快对新能源物流车布局 阿里旗下菜鸟网络日前在 217 全球智慧物流峰会上发布了一项代号为 ACE 的未来绿色智慧物流汽车计划, 联合上汽 东风 瑞驰等车企打造百万台新型智慧物流汽车 综上, 未来新能源乘用车有望受益于积分制长效机制, 预计 年产量为 72 万辆 111 万辆和 173 万辆 ; 新能源客车成长高峰已过, 未来将保持稳定增长, 预计 年产量为 12.5 万辆 12.9 万辆和 13.3 万辆 ; 新能源专用车有望受益于物流车等电动化替换, 未来有望进入快速成长期, 预计 年产量为 1.7 万辆 12.8 万辆和 15.3 万辆 年新能源车总产量预计为 94.8 万辆 万辆和 21.8 万辆 表 5: 新能源汽车产量预测表 E 218E 219E 22E EV 乘用车产量 ( 万辆 ) PHEV 乘用车产量 ( 万辆 ) 乘用车总产量 ( 万辆 ) YOY % 5.59% % 55.11% 55.74% EV 客车产量 ( 万辆 ) PHEV 客车产量 ( 万辆 ) 客车总产量 ( 万辆 ) YOY % 19.19% -9.32% 3.14% 3.14% 3.14% EV 专用车总产量 ( 万辆 ) 专用车总产量 ( 万辆 ) YOY % 26.97% 新能源车总产量 ( 万辆 ) YOY % 38.15% 36.26% 34.57% 44.13% 47.44% 数据来源 : 汽车工业协会, 广发证券发展研究中心 2.2 电驱控产品是新能源车核心组成部分,22 年市场规模 267 亿新能源汽车的性能由动力电池 驱动电机和电机控制器组成的 三电 核心部件决定, 其中驱动电机是新能源汽车的动力来源, 相当于燃油车的发动机 ; 电机控制器指控制驱动电机的装置 新能源汽车运行时, 由整车控制器检测油门 刹车信号, 并发送转矩命令到电机控制器, 后者通过控制驱动电机的电压和电流, 完成对电动机转矩的控制 此外, 通过 DC/DC 功率转换器控制辅助蓄电池, 实现电力传动 12V 电子电路供电 电池均衡储能 由于每辆纯电动汽车或混合动力汽车均需要配备一套驱动电机系统, 因此新能源车产销增长或将带动电机电控行业整体需求提升 11 / 35

12 图 16: 驱动电机系统在新能源汽车中的核心位置 汇川技术 公司深度研究 数据来源 : 蓝海华腾招股说明书, 广发证券发展研究中心 新能源汽车带动中游电机电控需求,22 年市场空间合计 267 亿元 新能源车整车放量将带动电控市场高速增长 按照 216 年乘用车及专用车电机电控各 1 元 / 台 客车电机电控各 2 元 / 台计, 假设每辆新能源汽车搭载一套电机电控系统, 年价格分别较上一年下降 15% 1 1 1, 可估算得至 22 年乘用车 客车和专用车对应的电机电控市场规模分别可达 215 亿元 33 亿元 19 亿元, 总计 267 亿元, 其中乘用车电机电控市场是商用车市场规模 4 倍以上, 市场前景可观 表 6: 分车型对应电机电控市场规模预测 车型 项目 216A 217E 218E 219E 22E 电机电控需求量 ( 套 ) 乘用车 均价 ( 元 ) YOY -15% 市场规模 ( 亿元 ) 电机电控需求量 ( 套 ) 客车 均价 ( 元 ) YOY -15% 市场规模 ( 亿元 ) 电机电控需求量 ( 套 ) 专用车 均价 ( 元 ) YOY -15% 市场规模 ( 亿元 ) 市场规模合计 ( 亿元 ) 数据来源 :GGII, 广发证券发展研究中心 12 / 35

13 2.3 整车绑定与集成化重塑电驱控市场竞争格局目前, 龙头整车企业自配电机电控依然是市场主流 根据分车型分析, 目前大型客车企业则大部分使用自身的电机电控产品, 少量从第三方企业外购 ; 中小型客车企业通常使用第三方电机电控产品 ; 专用车车企注重整车性价比, 大部分选用第三方产品, 第三方电机电控企业渗透率较高 ; 乘用车领域, 第三方电控企业尚未有效渗透, 未来乘用车电控市场或将成为第三方电控企业的蓝海市场 图 17:216 年我国驱动电机装机量份额 图 18:216 年我国电机控制器装机量份额 31% 2% 2% 2% 2% 2% 3% 3% 3% 24% 9% 5% 4% 3% 3% 3% 比亚迪北汽新能源宇通客车上海电驱动联合汽车电子安徽巨一江铃山东德洋精进电动长沙众泰越博动力芜湖杰诺瑞杭州杰能永康斯科若中通客车其他 1% 1% 2% 2% 3% 3% 3% 25% 3% 3% 5% 5% 24% 9% 7% 6% 比亚迪北汽新能源联合汽车电子珠海英搏尔上海大郡汇川技术上海电驱动安徽巨一山东德洋江铃长沙众泰杭州杰能中通客车中车时代蓝海华腾其他 数据来源 :GGII,EV Tank, 广发证券发展研究中心 数据来源 :GGII, 广发证券发展研究中心 集成化趋势凸显第三方成本优势 部分第三方企业将车用电机与车用变速器集成, 将电机控制器 DC/DC 高压配电仓集成, 减小电机电控的单位质量体积 降低生产成本 例如汇川技术 蓝海华腾等企业提供的集成式电机控制器产品 除此之外, 方正通过外购汇川技术等电控产品集成销售, 大地和 上海电驱动通过自主研发实现电机电控成套销售, 集成化趋势将进一步强化 表 7: 部分电机电控生产企业产品集成进展一览 企业产品集成情况相关产品合作方 / 客户 汇川技术 集成式主驱控制器 电控二合一 : 电控 + 高压配电仓 ; 电控 +DC/DC 动力总成五合一 : 主驱控制器 + 发电机控制器 + 转向电机控制器 +DC/DC+ 高压配电仓集成式双向 DC/DC 客车客户 : 宇通物流车客户 : 东风计划 217 年推出与瑞士 Brusa 合作研制的电机, 目标客车 物流车客户, 已在宇通客车试机 纯电动 / 混合动力主驱动电机控制器 蓝海华腾 主驱控制器 混动主辅驱控制器集成 辅助控制器集成 微型车主驱动电机控制器二合一 : 混合动力主驱 +ISG 控制器辅助电机控制器 ( 油泵 / 气泵 / 空调电机控制器 ) 二合一辅助控制器 : 油泵 + 气泵电机控制器 客车客户 : 东风 一汽 南京金龙 宇通 金旅 中通 申沃 万向 福田等物流车客户 : 东风 山西大运 一汽 三合一辅助控制器 : 油泵 + 气泵电机控制器 +DC/DC 驱动电机 电机驱动器 乘用车 : 联合汽车电子 方正电机 自产电机, 外购电控成套配备整车企业 二合一 : 电机 + 变速箱 ; 电控 + 减速器三合一 : 电机 + 变速箱 + 电控商用车驱动系统 : 电机 + 电控 + 转向泵 + 转向阀控制器 物流车 : 汇川技术 ( 客户 : 众泰 北汽昌河 新吉奥 ) 依思普林( 客户 : 南京环绿 ) 二合一向上汽通用五菱宝骏供货,218 年开始 + 整车控制器 提供三合一, 并完成全部自产 13 / 35

14 电机电机电控都有专利技术, 三合一 : 电控 +DC/DC+ 高压配电仓大地和目前基本只成套销售四合一 : 电控 +DC/DC+ 高压配电仓 + 绝缘检测五合一 : 电控 +DC/DC+ 高压配电仓 +2 个 DC/AC 数据来源 :Wind, 公司官网, 广发证券发展研究中心 乘用车客户 : 华泰汽车 一汽 客车客户 : 中通客车 南京金龙 专用车客户 : 东风 新楚风 传统电机 工控企业结合电力电子技术优势切入, 新企业专注驱动系统集成 江特电机 方正电机等企业从高压电机 微特电机领域延伸至驱动电机业务 ; 英威腾 蓝海华腾 汇川技术等在变频器 伺服系统基础上进军电控市场 上海电驱动 上海大郡 大地和等企业拥有多年的驱动电机系统研发经验, 专注新能源汽车电机电控集成产品 此外, 上海大郡联合卧龙电机等生产驱动系统, 英威腾 蓝海华腾加入沃特玛联盟, 大洋电机收购上海电驱动 第三方企业通过技术集成与供应链资源整合降低成本, 加强了对接整车企业的筹码 图 19: 部分电机电控企业业务布局一览 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 通过分析工信部公布的六批新的新能源汽车推广目录, 可以发现大型客车企业大部分使用自身的电机电控产品, 少量从第三方企业外购 ; 中小型客车企业通常使用第三方电机电控产品 ; 专用车车企注重整车性价比, 大部分选用第三方产品, 第三方电机电控企业渗透率较高 ; 乘用车领域, 第三方电控企业尚未有效渗透, 未来乘用车电控市场或将成为第三方电控企业的蓝海市场 客车方面, 大型客车企业则大部分使用自身的电机电控产品, 少量从第三方企业外购 ; 中小型客车企业通常使用第三方电机电控产品 217 年 1-5 月新能源客车销量排名前五的企业中, 除中通客车外, 内部配套电机的车型比例均超过 5 中型车企如珠海广通, 第三方电机 电控企业供应比例分别达到 97% 和 41% 万象汽车等小型车企第三方电机电控企业装机比例也较高 表 8:217 年主要客车车企及其电机供应企业对照表 车企 217 年 1-5 月 销量 ( 辆 ) 217 年 1-6 批 车型总数 新目录占比已披露供应商及其车型占比 ( 不完全统计 ) 中车时代 % 中车时代 (28 款,6), 玉柴 (16 款,34%), 潍柴 (12 款,26%), 14 / 35

15 上柴 (6 款,13%), 函宇动力 (1 款,2%), 北京福田康明斯 (4 款,9%), 东风康明斯 (1 款,2%), 厦门金龙 (1 款,2%) 宇通客车 % 宇通客车 (56 款,54%), 玉柴 (35 款,34%), 潍柴 (28 款,27%), 创驱新能源 (1 款,1%) 潍柴 (31 款,63%), 玉柴 (3 款,61%), 精进电动 (13 款,27%), 中通客车 % 中通客车 (5 款,1), 大洋电机 (5 款,1), 合康动力 (4 款,8%), 厦门金龙 (3 款,6%), 中车时代 (2 款,4%), 越博动力 (2 款,4%), 上海大郡 (1 款,2%), 苏州绿控 (1 款,2%), 唐山普林亿威 (1 款,2%) 比亚迪 % 比亚迪 (13 款,81%), 精进电动 (1 款,6%), 潍柴 (1 款,6%) 南京金龙 % 南京金龙 (36 款,57%), 厦门金龙 (2 款,3%), 玉柴 (2 款,3%), 上 海力信 (1 款,2%) 珠海广通 25 (1-3 月 ) 76 6% 珠海银隆 (43 款,57%), 上海大郡 (24 款,32%), 绿控传动 (3 款,4%), 和鑫电气 (2 款,3%), 蓝海华腾 (1 款,1%) 万象汽车 8 1% 数据来源 : 工信部, 公司公告, 广发证券发展研究中心 中车时代 (3 款,38%), 上海电驱动 (2 款,25%), 西门子电气 (1 款, 13%) 表 9:217 年主要客车车企及其电控供应企业对照表 车企 217 年 1-5 月销 量 ( 辆 ) 217 年 1-6 批车型总数 新目录占比已披露供应商及其车型占比 ( 不完全统计 ) 中车时代 % 中车时代 ( 占比不详 ) 宇通客车 % 汇川技术 ( 占比不详 ) 中通客车 % 中通客车 上海大郡 上海电驱动 大地和 南京越博 ( 占比不详 ) 比亚迪 % 比亚迪 (2 款,13%), 精进电动 (1 款,6%) 南京金龙 % 南京金龙 中车时代 大地和 ( 占比不详 ) 珠海广通 25 (1-3 月 ) 76 6% 威博科 (24 款,32%), 珠海银隆 (9 款,9%) 万象汽车 8 1% 数据来源 : 工信部, 公司公告, 广发证券发展研究中心 中车时代 (3 款,38%), 上海电驱动 (2 款,25%), 西门子电气 (1 款, 13%) 专用车方面, 车企为了追求较高的整车性价比, 通常选配第三方电机电控产品, 这使得第三方电机电控企业拥有较高的渗透率 217 年 1-5 月新能源专用车销量排名前五的企业, 除成都雅骏外, 第三方电机企业供货的车型占比均超过 5 电控方面, 除传统车企如东风汽车 陕汽等大量使用自产电控产品外, 成都雅骏 新楚风等企业采用第三方电控的比例超过三分之一 伴随今年物流车市场的起势放量, 高渗透率的第三方电控企业业绩将会有较高增长 15 / 35

16 表 1:217 年主要专用车车企及其电机供应企业对照表 217 年 1-5 月销 217 年 1-6 车企 新目录占比 已披露供应商及其车型占比 ( 不完全统计 ) 量 ( 辆 ) 批车型总数 陕汽通家 % 山东休普 (2 款,17%), 陕西中九汽车 (2 款,17%), 潍柴 (1 款,17%) 东风汽车 % 大地和 (7 款,1), 绿控传动 (6 款,8%), 精进电动 (4 款,6%), 玉柴 (3 款,4%); 第三方电机合计 94% 中车时代 (6 款,32%), 江苏微特利 (5 款,26%), 北京德威利 (3 款, 新楚风 % 16%), 襄阳宇清 (2 款,11%), 大地和 (2 款,11%), 民富沃能 (1 款, 5%), 北京锋锐新源 (1 款,5%) 新龙马 % 成都雅骏 % 德沃仕 (1 款,2), 福建闽东新能源 (1 款,2), 福建万润 (1 款, 2), 大地和 (1 款,2), 合普动力 (1 款,2) 成都雅骏 (7 款,39%), 江特电机 (5 款,28%), 浙江中车电车 (1 款, 6%) 重庆瑞驰 % 比亚迪 (4 款,57%), 湘电莱特 (3 款,43%) 东湖科技 (1 款,9%), 杭州伯坦 (1 款,9%), 德沃仕 (4 款,36%), 南京汽车 % 河南新能微特利 (1 款,9%), 中车时代 (2 款,18%), 江苏微特利 (1 款,9%), 无锡众联 (1 款,9%) 宇通重工 1 4 1% 宇通客车 (1 款,25%) 数据来源 : 工信部, 公司公告, 广发证券发展研究中心 表 11:217 年主要专用车车企及其电控供应企业对照表 车企 217 年 1-5 月销量 ( 辆 ) 217 年 1-6 批 车型总数 新目录 占比 已披露供应商及其车型占比 ( 不完全统计 ) 陕汽通家 % 陕汽通家 ( 占比不详 ) 东风汽车 % 东风汽车 ( 占比不详 ), 蓝海华腾, 广东亿鼎 (1 款,1%), 精进电动 (1 款,1.4%), 汇川技术 (1 款,1%), 苏州绿控传动 (1 款,1%) 中车时代 (3 款,16%), 襄阳宇清 (2 款,11%), 北京德威利 (1 款,5%), 新楚风 % 北京锋锐新源 (1 款,5%), 新楚风 (1 款,5%), 大地和 (1 款,5%), 民富沃能 (1 款,5%) 新龙马 % 汇川技术 ( 占比不详 ) 大地和 ( 占比不详 ) 成都雅骏 ( 成都通途 ) % 成都雅骏 (4 款,31%), 蓝海华腾 (4 款,31%) 重庆瑞驰 % 东风汽车 ( 占比不详 ) 南京汽车 % 南京依维柯 (2 款,18%), 东湖科技 (1 款,9%), 中车时代 (1 款,9%) 宇通重工 1 4 1% 宇通客车 ( 占比不详 ) 数据来源 : 工信部, 公司公告, 广发证券发展研究中心 乘用车市场中, 第三方电机电控企业尚未有效渗透, 未来乘用车电机电控市场或将是第三方电机电控企业的蓝海市场 我们认为, 由于客车和专用车电控产品认证周期短 技术标准较低, 外加研发生产价格较高, 第三方企业得以快速突入该市场 随着新能源汽车行业的持续发展, 产业分工将会更加细化, 第三方电机电控企 16 / 35

17 业凭借研发积累的先进技术 产品集成能力和规模生产的成本优势, 有望大幅渗透乘用车电控市场 第三方电机电控厂商通过战略合作 合资建厂积极绑定整车企业跑马圈地 213 年汇川技术与宇通客车开始合作研发, 曾为宇通独家电控供应商 ;215 年沃特玛创新联盟成立, 联盟成员蓝海华腾成为东风特汽 一汽解放等专用车企提供电控产品 随着新能源汽车进入 创新 + 放量 的良性循环, 乘用车广阔市场逐步打开, 第三方电机电控厂商正在开始角逐大型乘用车集团供应份额 联合汽车电子为上汽集团旗下中联汽车电子与德国博世合营企业, 为上汽电驱动系统供货商 ;214 年西门子与北汽合资建设常州工厂, 所产电驱系统应用于 EV2 等畅销车型 ;215 年安徽巨一与江淮汽车合资生产电驱动系统 第三方厂商联合整车企业锁定下游趋势日渐明显 随着电控市场规模迅速扩大, 具备核心技术 提前布局抢占乘用车市场先机的企业有望脱颖而出 图 2: 整车 - 电机电控企业供应关系 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 2.4 新能源车电子产品厚积薄发, 合作客户日益广泛汇川在新能源车电子领域布局较早, 具备深厚积淀 公司从 28 年由传统工业变频器领域进入电机控制器市场, 早在 十一五 国家将电动汽车列入国家 863 计划之前, 汇川技术便响应国家号召, 组建了新能源产品线, 积极组织资源开展新能源汽车电机控制器的预研 通过坚持以核心技术 关键部件和系统集成为重点的发展路线, 最终确立了以混合动力 纯电动 车用辅助动力三位一体的驱动系统研发布局 216 年设立全资子公司苏州汇川联合动力系统有限公司, 主营新能源汽车动力总成系统 : 电机控制器 电机 减速机 电源 充电设备 智能控制软件 车联网等研发 销售与服务, 实现了新能源车电子领域进一步拓展 重视技术创新, 汇融中西, 实现产品系统化 28 年汇川新能源汽车部门便给吉利熊猫提供电驱动系统 后来陆续开发了众泰朗悦 江淮 海马普力马的电机控 17 / 35

18 制器,212 又与宇通签署了战略合作协议, 开发五合一集成电控系统 随着新能源汽车领域不断发展, 汽车厂商更倾向于整个电驱动系统的打包采购 为此,216 年汇川与瑞士公司 Brusa 达成合作, 补足电机 充电业务, 实现产品系统化 Brusa 是奔驰 宝马 沃尔沃等著名公司一部分关键电机电控电源技术的提供者 沃尔沃 C3 电动版上所有的电控装置都是 Brusa 提供 ;216 年 6 月份奔驰发布消息,217 年将会在其 S 级车型上推广 Brusa 的无线充电技术 图 21: 公司汽车电子业务发展及与 BRUSA 合作实现产品系统化 数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 2.5 新能源客车 : 战略合作供货宇通电控系统, 通过电机 动力总成 辅控系统向新客户拓展 与全国最大的新能源客车供应商宇通合作, 客车电控市场占有率持续提升 汇 川新能源车中的电机 电控大部分集中在商用车领域 212 年公司与宇通签署战略 合作协议, 开发五合一集成电控系统 宇通客车为全国最大新能源客车供应商,216 年新能源客车销售市场中, 以 2.69 万辆的销量位列第一, 占比 21.8%, 其次为中通 (11.5%) 比亚迪 (1.8%), 宇通客车领先优势明显 216 年宇通生产新能源 客车 2.69 万辆, 市占率从 215 年的 16.4% 提升至 2.1%, 带动汇川技术新能源客车 电控系统市占率提升 图 22:216 年新能源客车销量占比 % 4.3% 4.3% % 5.5% 5.7% 11.5% 1.8% 图 23: 宇通新能源客车产量及市占率 宇通客车宇通新能源客车产量 ( 万辆 ) 市场占有率中通客车比亚迪 3 25% 苏州金龙 北汽福田 2 厦门金旅 15% 珠海银隆 五洲龙 1 安凯客车.5 5% 南京金龙其他 215 年 216 年 数据来源 : 中汽协, 广发证券发展研究中心 18 / 35

19 依托辅助控制产品, 积极拓展其他新能源客车客户 未来新能源汽车的动力总成 ( 电控 电机 减速箱 ) 将体现出小体积 低成本趋势, 公司依托伺服系统经验及与 Brusa 公司的合作, 在电机领域取得突破性进展, 电机产品预计将于 217 年向市场试机或销售 因此,217 年公司将通过电机 动力总成及辅助电机控制器等多产品去拓展宇通之外的他客车厂的市场 目前, 公司除宇通外, 还给金龙客车等车企提供辅助控制产品 2.6 新能源物流车 : 蓄势已久, 政策东风吹起, 高速增长可期公司在新能源物流车方面早已有所布局, 具备丰富的技术储备 产品储备 产能储备 215 年对于新出现的纯电动物流车市场, 公司成功地抓住机会, 共实现近一万套的配套订单 216 年, 公司物流车集成控制器已经完成测试和现场 1 万公里路试, 整体表现优于竞争对手 物流车五合一电机控制主要面向以 4.5T 蓝牌 7.5T 黄牌为主的车型, 物流车三合一电机控制器和单机版电机控制器面向以 2.5T 3.5T 微卡 微面 凌特为主的车型 公司通过全面的产品解决方案, 在新能源物流车领域已蓄势待发, 预计将充分受益 217 年物流车领域的高增长 2.7 新能源乘用车 : 携手 BRUSA, 强势回归携手 BRUSA, 抢占新能源乘用车电机控制器制高点 公司早期因江淮 众泰等新能源乘用车项目需求进入电机控制行业 之后江淮等整车厂逐渐自制电控, 使得公司转而主攻商用车领域 在独占新能源客车电机控制器 1/3 市场后, 汇川将再度向乘用车发起挑战 乘用车因车辆空间狭小, 批量生产规模大, 对于集成的要求更高, 对于成本的控制更严格 目前国内的技术现状在单机技术水平及系统化能力上均较难达到要求 对此, 公司与在新能源汽车行业有超过 3 年经验 具有顶尖研发实力的瑞士 Brusa 公司进行深入技术合作, 同时通过本土化研发和制造, 提高效率和降低成本, 进一步深耕乘用车市场 乘用车领域新产品开发成功, 为未来增长再添动力 216 年公司推出了新一代新能源乘用车电机控制器, 该产品基于 AUTOSAR 软件架构, 具备高功率密度 高防护等级特点, 可满足汽车行业功能安全等级要求 未来公司将继续借助欧洲合作伙伴长期的技术积累, 联合研发能力满足汽车要求的高功率密度 高可靠性 高性价比的产品, 比肩国际水平, 开创国内驱动器厂家在乘用车行业高标准应用的先河 三 制造业回暖带动传统业务稳定增长 3.1 地产行业带动电梯一体机业绩增长公司生产的电梯一体机将电梯逻辑控制与曳引机驱动融合在一起, 使整个电梯控制与驱动系统简洁, 降低成本, 提高可靠性 24 年公司开始开发将电梯控制主板与高性能变频器高度融合的电梯一体化控制器产品 电梯一体机产品需求与房地产投资及开工率密切相关 216 年年初以来房屋新开工面积累计同比增速由负转正,6 月最新数值 1.6%, 较 5 月水平继续提升 1.1 个百分点 ; 房地产投资完成额也于 215 年末触底后反弹,217 年 6 月份房地产投资完成 19 / 35

20 汇川技术 公司深度研究 额累计同比增长 8.5%, 超过去年最高水平 1.3 个百分点 房地产行业整体展现出温和 复苏态势将带动电梯产品需求增长 图 24: 房屋新开工面积累计同比增速 图 25: 房地产开发投资完成额累计同比增速回升 房屋新开工面积累计同比 % 1 8% 6% 4% 2% 房地产开发投资完成额累计同比 1-6 月份累计增速超去年最高水平高出 1.3 个百分点 8.5% 7.2% 谷底 1% 我国人均电梯保有量仍较低, 未来仍有一定增长空间 受城镇化 基建推动, 年我国电梯产量实现较快增长, 累计复合增速 24.2% 近年来电梯行业增速放缓,216 年国内电梯产量 77.6 万台, 全国电梯保有量 万台 但每万人电梯保有量仅 36 台, 距离意大利 (129) 西班牙(157) 新加坡(97) 等国家仍有较大差距, 增量市场未来仍有较大发展空间 图 26: 中国电梯产量及增速 图 27: 我国万人电梯保有量仍较低 中国电梯产量 ( 万台 ) YOY 全国电梯保有量 ( 万台 ) 每万人电梯保有量 ( 台 ) 数据来源 : 中国传动网, 广发证券发展研究中心 数据来源 : 中国传动网, 广发证券发展研究中心 表 12:216 年各国人均电梯保有量 ( 台 / 万人 ) 国家和地区 全国 每万人拥有电梯数 ( 台 ) 发达城市 欧洲地区 - - 比利时 芬兰 德国 意大利 葡萄牙 西班牙 亚洲地区 / 35

21 日本 新加坡 中国香港 - 88 数据来源 : 中国产业信息网, 广发证券发展研究中心 汇川技术 公司深度研究 改造需求规模较大且快速增长, 电梯一体机市场由增量推动向存量推动过渡 电梯控制系统一般 1 年需进行一次更换 我国庞大的电梯保有量决定了较大的电梯改造市场规模 并且随着时间的推移, 改造市场规模还将不断加大 近年电梯改造市场需求主要来自于 1 年前新装的客梯, 按 7 的电梯改造比例, 该部分市场需求在 万台 / 年左右, 并将逐年增加 图 28: 国内电梯销量及增速 图 29: 电梯一体机更新改造需求及增速 国内电梯销量 ( 万台 ) YOY 电梯一体机改造需求 ( 万台 ) YOY 数据来源 : 中国产业信息网, 广发证券发展研究中心 数据来源 : 中国产业信息网, 广发证券发展研究中心 3.2 低压变频器市场份额持续提升, 龙头地位不断巩固低压变频器占全部工控市场规模的 16% 左右, 应用范围非常广泛 其中,214 年项目型市场占比约 48%, 应用占比最高的行业为化工 (2.7%) 冶金(11.6%) 油气 (7.9%) 电力(7.5%) 水行业等,OEM 市场主要为纺织机械 (25.7%) 电梯 (17.4%) 起重机械(9.7%) 包装机械(8.3%) 以及机床等领域的应用 图 3:215 年低压变频器占全部工控市场规模的 16% 低压变频器 16% 其他自动化产品 84% 数据来源 : 工控网, 广发证券发展研究中心 图 31:214 年中国项目型低压变频器市场分类 21 / 35 图 32:214 年中国 OEM 型低压变频器市场分类

22 水泥 4.6% 其他项目行业 28.8% 石化 6.2% 采矿 6.2% 水行业 6.6% 化工 2.7% 冶金 11.6% 电力 7.5% 油气 7.9% 电子制造设备 2.9% 印刷机械 2.9% 暖通空调 5.4% 塑料机械 2.5% 机床 5.6% 其他 OEM 19.7% 纺织机械 25.7% 起重机械包装机械 9.7% 8.3% 电梯 17.4% 数据来源 : 控制与传动, 广发证券发展研究中心数据来源 : 控制与传动, 广发证券发展研究中心人力成本上升 产业升级 节能减排将推动市场规模不断增长, 制造业回暖带动行业增速企稳 216 年我国低压变频器市场规模约 164 亿元 我国人力成本上升明显, 年实际年均工资复合增速 13.1%, 远高于英国 巴西 德国等国家 未来产业升级对工业自动化控制水平提出更高要求 节能减排技术日趋成熟将带动低压变频器市场增长 据工控网, 我国低压变频器潜在市场空间约 亿元, 发展潜力较大 216 年 3 季度以来, 制造业回暖,PMI 指数改善,6 月 PMI 最新数值 51.7%, 在 5 月基础上继续提升.5 个百分点, 我们预计这种改善有望持续, 带动行业增长 图 33:PMI 指数显著回升 图 34: 中国人力成本上升明显 年实际年均工资复合增速 意大利德国英国俄罗斯巴西中国 5% 1 15% 图 35: 我国低压变频器市场规模及增速 低压变频器市场规模 ( 亿元 ) YOY 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217E 数据来源 :gongkong, 广发证券发展研究中心 22 / 35

23 公司在低压变频器领域的市场份额持续提升, 龙头地位不断巩固 我国低压变频器市场仍以国外企业为主, 但国内厂商的市场份额成持续上升趋势 作为国内变频器行业龙头, 公司低压变频器市场份额从 28 年的 1.8% 提高至 215 年的 6%, 在国产厂商中市占率第一 根据工控网统计, 截止至 216 年年底, 公司是国内第三大低压变频器制造商, 仅次于 ABB 等国际厂商 216 年全年中国低压变频器市场下滑 3%, 公司该部分收入逆势上涨 38%, 龙头地位进一步巩固 图 36: 我国低压变频器市场份额变化 ABB SIEMENS 汇川台达施耐德安川三菱艾默生丹佛斯英威腾其他 年 215 年 数据来源 : 控制与传动, 广发证券发展研究中心 图 37: 公司变频器类产品营收及增速 图 38: 公司变频器类产品毛利率 变频器类产品营业收入 ( 亿元 ) YOY 变频器产品毛利率 % % % % 伺服业务稳健发展, 市场占有率继续提升 我国伺服系统市场规模累计复合增速 1.32% 伺服系统是以物体的位移 角度 速度为控制量组成的能够跟踪目标任意位置变化的自动化控制系统, 由伺服驱动器和伺服电机组成 由于精度高 响应快 效率高 可实现低速大转矩输出等优异的性能特点, 伺服系统在对精度要求高的行业得到越来越广泛的应用 年伺服行业市场规模稳定增长, 复合增速 8.14%, 预计 22 年市场规模将超过 118 亿元, 年行业累计复合增速 1.32% 图 39: 工控系统行业产品功能划分 23 / 35 图 4: 我国伺服系统市场规模及增速

24 我国伺服系统市场规模 ( 亿元 ) YOY % 1 5% -5% 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 数据来源 :MIR,PR NEWSWIE, 广发证券发展研究中心 机器人领域应用增长最快, 增速将超 3 据 MIR 分析, 年我国伺服系统前 1 大下游行业分别为机器人 包装机械 电子设备 医疗设备 食品机械 塑料机械 纺织机械 机床工具 印刷机械, 其中, 机器人领域应用增长最快, 复合增速 31.2% 其次为包装机械(8.7%) 电子设备(8.4%) 及医疗设备 (7.7%) 等 表 13: 年伺服系统下游行业及增速 年伺服系统 Top1 下游行业 214A 219E 行业 伺服系统业绩 (M RMB) 份额 (%) 年增长率 (%) 伺服系统业绩 (M RMB) 份额 (%) 年复合增长率 (%) 机器人 包装机械 电子设备 医疗设备 食品机械 塑料机械 塑胶机械 纺织机械 机床工具 印刷机械 其他 总计 数据来源 :MIR, 广发证券发展研究中心 汇川为中国伺服行业龙头, 市场占有率持续提升, 未来将充分受益行业国产化趋势 目前中国市场的伺服系统仍以外资品牌为主,215 年前 1 大品牌中 7 个为外资, 其余 3 个分别为台湾东元电机 台达和汇川技术 前 3 大品牌均为日系公司, 每一个的市场占有率均超过 1 汇川是中国大陆最大的伺服生产企业, 产品主要用于手机生产线 锂电池 LED 和机械手领域 216 年伺服系统实现营业收入 5.2 亿 24 / 35

25 元, 同比增长 43.72%, 远超行业增速 (8.7%), 公司市场占有率进一步提升, 从 215 年的 4.74% 提升至 216 年的 6.28% 近年来公司伺服系统毛利率水平始终保持在 46% 以上, 具有较强的盈利能力 图 41:215 年中国伺服系统市场占有率 其他 35.9% 松下 12.6% 安川 11. 汇川 4.7% 台达 6.8% 博世 8.2% 三菱 1.6% 西门子 1.2% 数据来源 :EU SME Center, 广发证券发展研究中心 图 42: 公司伺服系统营业收入及增速 图 43: 公司伺服系统毛利率维持在较高水平 伺服系统营业收入 ( 亿元 ) YOY 伺服系统毛利率 % 46% 44% % 四 工业机器人业务未来发展潜力大 4.1 我国已成世界最大工业机器人市场, 且未来发展空间大 中国是世界最大的工业机器人市场, 约占全球销量的 1/4 根据国际机器人联合会统计,215 年全球工业机器人销量 24.8 万台, 年全球工业机器人销量年均增速约 14% 215 年我国工业机器人市场规模继续保持世界第一, 达到 6.68 万台, 约占全球销量的 1/4, 同比增长 18.9% 我国工业机器人使用密度较低, 未来发展空间大 根据国际机器人联合会的统计数据, 韩国工业机器人使用密度为 478 台 / 万人 日本 314 台 / 万人 德国 292 台 / 万人 美国 164 台 / 万人, 与这些国家相比,214 年中国工业机器人的使用密度仅为 36 台 / 万人, 因此, 未来还存在很大的发展空间 图 44: 全球工业机器人销量稳步增长 25 / 35 图 45: 中国工业机器人密度低, 未来发展空间大

26 全球工业机器人销量 ( 台 / 套 ) 机器人新导入量 ( 台 ) 工业机器人密度 ( 台 / 万人 ) 年 214 年 215 年 日本 美国 韩国 德国 中国 数据来源 :IFR, 广发证券发展研究中心 数据来源 :IFR, 广发证券发展研究中心 年, 我国工业机器人销量复合增速 32% 216 年我国工业机器人销量约 8 万台, 同比增长 19.76% 根据 CMRR,219 年这一数值将达到 18.2 万台, 由此, 年我国工业机器人行业将以年均 31.52% 的速度持续增长 目前工业机器人的具体应用领域中, 汽车和电子产业占比最大, 二者合计占 6 成左右 金属 / 机械加工 基础化工 ( 特别是橡胶 / 塑料 ) 以及食品工业等领域的机器人普及程度提升迅速, 这些领域的应用占比呈现增加趋势 图 46: 年我国工业机器人行业 CAGR32% 图 47: 工业机器人应用领域占比 中国工业机器人销量 ( 台 / 套 ) YOY 75% 6 45% 3 15% 汽车 电子 金属 / 机械加工 基础化工 食品工业 其他 年 213 年 214 年 215 年 216 年 219E 214 年 215 年 数据来源 :CMRR 广发证券发展研究中心 数据来源 :IFR, 广发证券发展研究中心 4.3 公司已成功实现由核心部件向整体解决方案的延伸, 将充分受益行业高增长及国产化程度提升 我国工业机器人市场仍以外资为主, 本土机器人产业仍处于形成期, 四大巨头 ( 瑞典 ABB, 日本发那科 安川, 德国库卡 ) 产品在中国市场的占有率在 7 左右 根据 OFweek 行业研究中心数据统计, 截至 215 年末, 国内机器人相关企业数量 约 126 家, 其中比较具有代表性的公司包括生产精密减速机的南通振康 秦川机床 浙江恒丰泰 江苏绿的 ; 生产伺服电机的汇川技术 浙江禾川 埃斯顿 ; 生产控制 器的固高科技 英威腾 雷赛智能 ; 生产视觉传感器的大恒图像视觉 视觉龙科技 以及本体制造商中的 Siasun GSK Efort 埃斯顿等 26 / 35

27 图 48:215 年中国工业机器人市场份额 ( 以数量计 ) 汇川技术 公司深度研究 Dongguan STS 3% Siasun 7% OTC 6% Panasonic 5% Efort 3% Estun 1% STEP 2% Yaskawa 13% GSK 3% Kuka 16% Greatoo 1% ABB 25% Fanuc 15% 数据来源 :MIR, 广发证券发展研究中心 图 49: 中国工业机器人产业链一览 数据来源 :FNA, 广发证券发展研究中心瞄准中国市场发展潜力, 外企加速在我国布局 鉴于中国较大的工业机器人市场潜力, 国际工控行业巨头开始纷纷在中国本土设厂, 逐步把生产 研发 工程中心转移到我国, 提供全套系列的机器人系统 例如 ABB KUKA 分别于 25 年 214 年在上海建立机器人本体生产工厂, 安川电机 213 年在常州设厂, 川崎重工业株式会社 215 年 216 年分别于苏州和重庆建立工厂等 表 14: 国外工业机器人厂商本地化生产最新动向 27 / 35

28 中国国内无机器人本体生产工厂无具体计划国内工厂建设考虑 Kobe Fuji-Yuso 中国国内设有机器人本体生产工厂 ABB( 上海工厂 )25 年 3 月 ~ Epson( 深圳工厂 )211 年 2 月 ~ Denso Fanuc Comau( 昆山工厂 )211 年 6 月 ~ Mitsubishi Yamaha ( 由二次开发转换 ) Nachi( 张家港工厂 )213 年 2 月 ~ Yaskawa( 常州工厂 )213 年 5 月 ~ Janome Stäubli KUKA( 上海工厂 )214 年 3 月 ~ Hirata IGM Cloos Adept UR HyundaiHeavy ( 其他领域已实现现地化 ) OTC( 常熟工厂 )214 年 6 月 ~ Kawasaki( 苏州工厂 )215 年 6 月 ~ Kawasaki( 重庆工厂 )216 年预定 Panasonic( 唐山工厂 )215 年 12 月 Robostar 等 数据来源 :FNA, 广发证券发展研究中心 Toshiba( 上海工厂 )216 年预定 ~ 我国已出台一系列促进智能制造和机器人产业发展的政策文件, 对我国未来机器人行业发展提出明确目标 例如 213 年 7 月, 工业和信息化部发表的 关于推进工业机器人产业发展的指导意见 中明确提出, 到 22 年工业机器人密度将达到 1 台以上 的发展目标 215 年 5 月国务院发布的 中国制造 225, 明确设定到 22 年 225 年国产工业机器人市场市场份额分别达到 5 和 7 以上,22 年核心零部件国产化率超过 5,23 年超过 8 表 15: 中国国产工业机器人市场份额目标 22 年 225 年 23 年 中国自主开发工业机器人的份额 5 以上 7 以上 核心零部件国产化率 5 以上 8 以上 平均故障间隔 (MTBF) 8 万小时 达到国际先进水平 数据来源 : 政府网站, 广发证券发展研究中心 公司工业机器人业务 : 由面粉 + 工艺向整机 + 工艺延伸 216 年公司的机器人专用控制系统 伺服系统在 Delta 机器人 六关节机器人上都有小批量应用 216 年上半年, 公司推出了 SCARA 机器人整机解决方案, 并在电子制造 锂电 光伏 教仪等行业取得小批量销售 SCARA 机器人的推出, 标志着公司工业机器人业务已经由 面粉 + 工艺 向 整机 + 工艺 延伸, 即公司在工业机器人领域除了提供核心部件外, 还可以提供工业机器人整机解决方案 另外, 公司在 216 年上半年成立了沃尔曼公司, 并投资收购上海莱恩 6 股权, 以此来搭建公司精密机械设计与制造平台 目前在搭建的小六轴机器人平台预计 217 年 7 月转中试 机器视觉业务已实现批量化应用 216 年公司机器视觉业务实现销售收入 1855 万元, 同比增长 182% 产品已批量应用于罐装食用油缺陷检测和手机屏幕缺陷检测两个领域 217 年将实现工业机器人整机和核心零部件在多个领域的业务拓展 公司目前计划在年内推出 8mm/1mm 臂长的 SCARA 机器人 小型六关节机器人, 并且还要做到整机 机器视觉 工艺相结合 ; 利用 整机 + 工艺 策略, 在电子制造 光伏 锂电 TP 教学等行业实现工业机器人的批量销售; 利用 面粉 + 工艺, 在 DELTA 28 / 35

29 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 汇川技术 公司深度研究 码垛 直角机器人等领域实现核心部件 ( 伺服系统 控制系统 视觉系统 ) 的批量 销售 图 5: 工业机器人运动控制器 图 51: 机器视觉设备 玻璃贴膜对位系统 数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 五 轨交业务市场空间广阔, 收购江苏经纬, 增长可期 年轨交牵引与控制系统年均需求约 1 亿元我国轨道交通行业发展迅速 根据交通部数据,216 年末我国累计已有 3 个城市建成并投运城轨交通线路 133 条, 运营线路 4153 公里,21 年 -216 年城轨交通运营线路里程数复合增速 17.24% 216 年全年累计完成客运量 16.9 亿人次, 同比增长 16.6%,26 年 -216 年复合增速 24.42% 十三五 城轨交通建设保持高速发展, 轨交牵引与控制系统年均需求 1 亿元 按照各城市城轨 地铁发展规划,22 年全国将建成城轨 地铁 62 公里,25 年将建成 117 公里, 占世界总里程一半以上 牵引控制系统是列车系统中最核心的子系统, 根据中国城市轨道交通协会数据及测算,215 年 -22 年全国轨道交通牵引与控制系统 ( 含备品备件 独立件 ) 年均需求量约 1 亿元 ( 含地铁 有轨电车 轻轨 ) 图 52: 城轨交通运营线路总长度 ( 城轨协会口径 ) 图 53: 我国轨道交通客运量 城轨交通运营线路总长度 ( 公里 ) YOY 轨道交通客运量 ( 万人次 ) YOY % 2 15% 1 5% 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 数据来源 : 城市轨道交通协会, 广发证券发展研究中心 数据来源 : 国家统计局, 广发证券发展研究中心 29 / 35

30 5.2 收购江苏经纬, 融入先进技术与资质江苏经纬技术领先, 资质健全 江苏经纬成立于 21 年 4 月, 专门从事轨道交通牵引传动及控制系统研发 设计 生产 销售 技术支持及售后服务, 主要为城市地铁 有轨电车 动车组车辆提供配套的牵引变流器 辅助变流器 高压箱 牵引电机和 TCMS, 具备整套牵引控制系统独立投标权 公司全面承接了国际知名轨道交通设备制造商斯柯达电气的技术平台, 具有自主核心技术和研发能力 汇川技术与江苏经纬业务协同互补性强 215 年 6 月汇川技术通过股权收购及增资, 持有江苏经纬 5 股权, 正式进军轨道交通领域 公司与江苏经纬在产品 研发路径 区域市场方面有着极强的互补性, 汇川技术强大的研发平台能够加速江苏经纬对斯柯达电气技术的消化吸收, 加速牵引与控制系统核心零部件的国产化进程, 未来将有能力自主设计 研发 和制造轨道交通牵引控制系统 图 54: 江苏经纬发展历程 数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 中标多个项目, 具备丰富经验, 彰显技术实力与品牌影响力 由于轨道交通牵引与控制系统领域技术壁垒较高, 长期以来多为外资企业垄断, 市场上主要公司包括庞巴迪 阿尔斯通 西门子 阿尔卡特等 我国完全国产化的牵引系统制造商仅有中车集团 江苏经纬 英威腾等少数几家 江苏经纬已中标多项轨交项目, 如苏州轨道交通 2 号线及延伸线 3 号线 4 号线及支线工程车辆牵引系统 京车 1 低地板现代有轨电车样车工程车辆牵引系统 青岛城阳区有轨电车工程车辆牵引系统以及佛山市南海区现代有轨电车项目等, 彰显公司技术实力与品牌影响力 表 16: 江苏经纬中标项目 时间订单内容数量及型号 212 年 与苏州轨道交通二号线有限公司和南京南车浦镇城规车辆有限责 任公司签订苏州市轨道交通 2 号线工程车辆牵引系统采购合同 23 列 *3 动 2 拖 213 年中标苏州市轨道交通 2 号线延伸线工程车辆牵引系统项目 17 列 *3 动 2 拖 3 / 35

31 213 年 中标苏州市轨道交通 4 号线及支线工程车辆牵引系统项目 4 列 *4 动 2 拖 214 年 京车 1 低地板现代有轨电车样车工程车辆牵引系统 214 年 青岛城阳区有轨电车工程车辆牵引系统项目 215 年 苏州市高新区有轨电车 2 号线工程车辆牵引系统 215 年 苏州市轨道交通 3 号线工程车辆牵引系统 5 列 *4 动 2 拖 216 年 与中车青岛四方机车车辆股份有限公司正式签订了佛山市南海区 现代有轨电车项目牵引系统采购合同 13 公里 数据来源 : 公司公告, 公司官网, 中国国际招标网, 广发证券发展研究中心 5.3 引入新投资者, 加大新城市订单拓展引入新投资者, 积极向新城市进行业务拓展 217 年 1 月公司公告称自然人庄仲生以现金 65 万元增资获得经纬轨道 9.1% 股权, 并承诺在 年内在苏州 深圳以外的城市地铁招标中至少成功获取一条完整牵引系统订单, 若未完成上述承诺目标, 庄仲生将持有经纬轨道股权转让给经纬轨道原有股东或由经纬轨道回购, 转让或回购价格为 65 万元 庄仲生自 23 年起任上海天海受电弓制造有限公司董事长, 自 28 年起任咸阳现代轨道交通设备有限公司董事长 其受电弓被国内各大城市及国外地铁 轻轨及铁路系统采用, 占国内地铁 轻轨 车辆装车量的 7, 业绩遍布北京 上海 天津 深圳 南京等十几个城市, 有较强订单获取能力 公司 216 年公司轨道交通部分收入 2.29 亿元, 同比增长 25 考虑到 十三五 期间轨道交通牵引与控制系统年均 1 亿元的市场空间, 公司此部分业务增长潜力较大 六 盈利预测及估值 汇川技术作为国内工控行业龙头, 业务领域趋向多元化发展, 不断创造增长新动力 新能源车电子产品有望成为公司业绩增长新引擎, 随着房地产投资及开工率回升及制造业回暖, 电梯一体化业务 传统通用自动化业务将实现稳定增长, 未来工业机器人发展潜力较大, 轨交业务有望取得新突破 基于公司发展情况, 对其盈利预测做出如下核心假设 : 核心假设 : 1)217 上半年地产开发投资完成额累计同比增速 8.5%, 较去年最高水平高出 1.3 个百分点, 并且 6 月房屋新开工面积累计同比增速 1.6%, 在上月基础上继续提升 1.1 个百分点, 地产行业复苏趋势明显, 促进电梯一体机业务增长 结合电梯一体机业务历史收入增速与地产开发投资完成额累计同比增速关系分析, 预计 217 年该部分收入增速 1-2 左右 ; 图 55: 电梯一体机营收增速随地产开发投资完成额累计同比增速变化情况 31 / 35

32 电梯一体机营收增速 地产开发投资完成额累计同比增速 3% 5% 8% 1 13% 15% 18% 2 23% 25% 28% 3 33% 35% 数据来源 : 公司公告,Wind, 广发证券发展研究中心 2)6 月 PMI51.7%, 制造业回暖趋势再加强, 受益于制造业复苏和更新换代需求, 公司通用产品有望获得大幅增长 3)216 年公司新能源类产品实现收入 1.87 亿元, 同比增长 44.6%, 根据我们 新能源车报告测算,217 年全国新能源客车产量预计在 万辆, 相比去年减少 9.3% 公司新能源车电控收入主要来源于宇通, 近年来宇通在新能源客车领域的市 占率提升明显,215 年 16.36%,216 年 2.13%, 预计这一趋势有望持续 并且公 司电机产品预计将于 217 年向市场试机或销售, 结合动力总成 辅助控制系统实现 更多客车 物流车及乘用车客户拓展, 预计 217 年新能源车产品增长 15% 左右 基于上述假设, 我们认为 : 公司 年营业收入分别为 亿元 6.76 亿元 亿元, 归属于母公司所有者的净利润分别为 亿元 /14.38 亿元 /18.92 亿元, 同比增长 21.75% 26.79% 及 31.5;EPS 分别为.68/.86/1.14 元 / 股 同行业 6 家可比公司 217 年 PE 最高为 37.34X, 平均值为 3.32X, 当前股价下, 公司 年 PE 分别为 36.1X/28.5X/21.7X, 看好公司在新能源车及智能制造领 域的发展潜力, 给予买入评级 表 17: 可比公司估值情况 公司名称 217PE 218PE 219PE 276.SZ 良信电器 SZ 英威腾 SH 宏发股份 SZ 方正电机 SZ 蓝海华腾 SH 信捷电气 均值 公司 / 35

33 七 风险提示 经济增速放缓, 下游需求增长不及预期 ; 地产投资增速放缓 ; 新能源车产销不 及预期 ; 原材料价格上涨风险 33 / 35

34 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 215A 216A 217E 218E 219E 215A 216A 217E 218E 219E 流动资产 经营活动现金流 货币资金 净利润 应收及预付 折旧摊销 存货 营运资金变动 其他流动资产 其它 非流动资产 投资活动现金流 长期股权投资 资本支出 固定资产 投资变动 在建工程 其他 无形资产 筹资活动现金流 其他长期资产 银行借款 资产总计 债券融资 流动负债 股权融资 短期借款 其他 应付及预收 现金净增加额 其他流动负债 期初现金余额 非流动负债 期末现金余额 长期借款 应付债券 其他非流动负 负债合计 股本 资本公积 主要财务比率 留存收益 至 12 月 31 日 215A 216A 217E 218E 219E 归属母公司股 成长能力 (%) 东权益少数股东权益 营业收入增长 负债和股东权益 营业利润增长 归属母公司净利润 增长获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率 至 12 月 31 日 215A 216A 217E 218E 219E 净利率 营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附 偿债能力 加销售费用 资产负债率 (%) 管理费用 净负债比率 财务费用 流动比率 资产减值损失 速动比率 公允价值变动 营运能力 收益投资净收益 总资产周转率 营业利润 应收账款周转率 营业外收入 存货周转率 营业外支出 每股指标 ( 元 ) 利润总额 每股收益 所得税 每股经营现金流 净利润 每股净资产 少数股东损益 估值比率 归属母公司净利 P/E 润 EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 35

35 广发电力设备与新能源研究小组 陈子坤 : 首席分析师,1 年相关产业协会和证券从业经验 216 年新财富电力设备新能源行业入围,215 年新财富环保行业第一名, 213 年 214 年新财富有色金属行业第一名,213 年加入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 广州市深圳市北京市上海市 地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳福田区益田路 61 号 太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 邮政编码 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 上海浦东新区世纪大道 8 号 国金中心一期 16 层 广发证券股份有限公司 ( 以下简称 广发证券 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布, 只 有接收客户才可以使用, 且对于接收客户而言具有相关保密义务 广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广 发证券的客户 本报告的内容 观点或建议并未考虑个别客户的特定状况, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议 本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险 独立行使投资决策并独立承担相应风险 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 35 / 35