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球霜钮祜禄
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投资策略 2007 年 07 月 22 日 2007 年投资策略临时报告 (NO:8) 加息减税难挡中期业绩超预期增长宏观策略部杨帆 (8621)61038299 yangfan@china598.com 陈东 (8621)61038296 chendong@china598.com 范向鹏 (8621)61038298 fanxp@china598.

1 投资策略 2007 年 07 月 22 日 2007 年投资策略临时报告 (NO:8) 加息减税难挡中期业绩超预期增长宏观策略部杨帆 (8621) 陈东 (8621) 范向鹏 (8621) 联系人 : 赵莉 (8621) zhaoli@china598.com 上海市黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层 (200011) 国金证券研究所基本结论加息减税的主要目的是为了控制投资增速反弹和纠正实际利率为负的局面受到信贷增长下半年将放缓和出口退税升值加快等方面的影响, 年内投资反弹的动力将逐渐减弱, 而基于食品价格的结构性通货膨胀在连续四年粮食丰收局面下其上行动力也有所减弱,PPI 和核心 CPI 不支持全面性通货膨胀, 虽然在同比基数以及劳动力成本上升逐步传导等因素影响下,CPI 还将在高位运行, 但是我们认为管理层对于这种可以改善农民收入分配的结构性通胀的容忍度会有所提高, 年内再度加息的可能性下降 (40%), 但取消利息税的可能仍然较大继续保护和培育内部消费需求并控制外需的快速增长将是下阶段宏观调控的主要方向, 降低出口退税限制高耗能高污染加工贸易发展加快实际汇率水平升值和完善汇率形成机制发行特别国债 ( 提高存款准备金率 ) 等将成为宏观调控的主要手段降低利息税将使资金富裕型的行业与公司明显受益, 比较突出的有商业类公司酒类公司等, 同时对于其他行业对冲加息所带来的负面影响也有一定作用而对于银行而言, 在不需要增加银行支出的情况下, 加大了银行吸引存款的能力, 部分缓解储蓄分流的压力即使考虑到四季度的可能加息, 我们也发现加息对于大部分行业影响都在 5% 之内, 对部分原材料行业有一定负面影响, 如造纸水泥纯碱纺织等行业, 但也不超过 10%, 而财务测算对铁路行业影响较大, 但实际情况中铁路行业多享受优惠利率, 所以具体影响也并不大加息减税对国内存量流动性有一定负面影响, 但是在外部市场利率稳定的情况下大幅提高国内市场实际利率将刺激外部流动性流入, 总体上对市场影响趋于中性而根据我们的不完全统计, 全市场和沪深 300 已经预告业绩的公司的业绩增长超越市场预期的幅度都在 10 个百分点以上, 上市公司业绩的超预期释放将极大推低市场估值, 增强市场的信心, 对市场形成较强支撑, 加息减税后市场仍将维持震荡上行态势在策略上, 我们建议回避出口尤其是加工贸易出口行业, 重点关注国内的消费服务行业, 消费的增长最具确定性, 尤其是品牌消费品 ; 同时, 由于实际汇率水平的上升将是下阶段政策的主要调控方向, 因此, 对于资源品资产品我们维持半年度报告中观点, 继续看好, 重点关注煤炭及部分优势金属尤其是中国具有定价权的有色金属和金融地产行业对于原材料行业, 我们则继续保持警惕, 投资温和回落的可能性正在增大敬请参阅最后一页之特别声明 1

2 1 加息和调降利息税的影响 2007 年 7 月 20 日, 人民银行宣布再次提高人民币的存贷款基准利率 27 个基点, 同时国务院将利息税从 20% 下调为 5% 这两项措施实施以后, 一年期税后的存款利率将由原先的 2.45% 上升到 3.16%, 提高了 71 个基点 ; 一年期贷款的基准利率由 6.57% 上升到 6.84% 1.1 为什么加息减税? 我们认为管理层在目前情况下加息减税的主要动机在于控制投资反弹和纠正实际负利率从今年的投资增速形势来看, 管理层的调控还是比较到位的, 在去年底大部分机构都认为投资会反弹的背景下, 管理层加强了对新开工项目及其计划投资总额的控制, 从而使得今年的投资增速基本温和增长, 但是近两个月在房地产投资增长较快的拉动下, 整个固定资产投资增速出现了一定反弹, 这引发了管理层的担忧, 从而对贷款利率进行了上调图表 1: 投资增速反弹压力增大 (10) Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 累计增速单月数据而在投资反弹的同时,CPI 持续上涨, 上半年累计上涨 3.2%,6 月单月达到 4.4%, 这使得居民储蓄存款实际负利率的情况进一步加重, 如果不及时调整可能会导致居民储蓄持续搬家, 对整体银行体系的流动性形成影响经过这次调整后, 居民储蓄存款实际利率已经从 2.45% 上升到了 3.16%, 实际利率一次性提高了 71 个基点, 基本恢复正值附近 1.2 年内还会加息减税吗? 年内是否还会加息减税重点要看投资增速和 CPI 后续发展情况从投资增速来看, 我们认为下半年持续高涨的可能性不大, 一方面由于在诸多商业银行上半年抢先放贷的背景下, 大部分银行已经完成年内贷款目标的 70-80%, 下半年信贷对投资增长的支持力度减弱 ; 另一方面, 人民币的快速升值和出口退税的大范围下降将改变经济主体对未来的盈利预期, 同出口相关的投资增速将得到一定程度的遏制因此, 我们倾向于认为, 年内投资增速的变化可能将重现去年 7-12 月份逐渐降低的局面敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 图表 2: 近两年固定资产投资投资增速图表 3:PPI 小幅回落, 上游价格保持低增长态势而从 CPI 的增长情况来看, 我们认为后续支持 CPI 再创新高的能力已经不足 PPI 的增速目前在小幅回落, 而食品价格虽然高涨, 但是增速已经回落, 连续四年的丰收和今年夏粮的丰收可能会进一步推动食品价格走低, 同时 CPI 在 6 月份创出新高也受到了同比基数的影响, 去年的 6 月是猪肉价格的最低点图表 4: 食品价格 Jan-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 PPI- 同比 Jan-01 Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 原材料动力购进价格指数 Nov-01 Jan-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Jan-03 Mar-03 May Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 CPI- 食品 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 虽然 CPI 在 7 8 月还会受到同比基数降低的影响, 但是其上升的趋势应该不会持续太久了如果我们再考虑扣除食品价格后 0.9% 的核心通胀率, 我们就会发现当前的通胀并非全局性的, 更多的是结构性的, 因此并不值得过多担忧此外, 基于食品价格上涨导致的 CPI 上涨在某种程度上也是工业反哺农业提高农民收入的重要手段, 同中央目前构筑和谐社会关注低收入群体以及努力为农民增收的政策方向是一致的, 因此, 我们认为管理层对于这种结构性的通货膨胀的容忍度将会有所提高, 也就是说, 即使 CPI 继续在高位徘徊可能短期内也难以激发管理层再次加息, 但 5% 的减税空间可能会优先使用基于上述两方面分析, 我们认为在本次加息减税后, 年内管理层再度加息的动力已经大为减弱, 年内再度加息的可能性为 40% 但是, 我们也关注到提高最低工资标准在目前农村劳动力日益紧张的背景下, 将会从侧面推动专业从事农业生产的劳动力对收入的预期, 或者提高他们从事农业副业的机会成本, 从而推动农副产品价格上升, 农村的巴拉萨 - 萨缪尔萨效应可能将会逐渐显现, 所以我们对未来食品价格的上涨保持谨慎态敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 度, CPI 的高位运行如果再和投资反弹相遇, 我们相信还将推动管理层做出加息决策, 虽然年内加息动力减弱, 但是未来一年内, 我们认为可能还存在 2 次左右的加息空间 1.3 加息减税的影响及后续政策判断利率的上调对于投资增长的实际影响力度不大, 目前支持投资反弹主要动力在于企业利润率的水平的高企, 而企业利润率水平的高企又同目前劳动力价格较低和汇率水平较低导致的, 虽然这两方面因素都在发生变化, 但是其影响程度都有限, 资本成本上升 27 个基点至 6.84% 的还不会对目前息税前利润率高达 8% 左右的企业投资行为形成明显抑制作用, 而从结构上看, 投资反弹的动力最大的动力来源于房地产投资的回升, 而后者的毛利率则又明显高于行业平均水平因此, 资本成本的些微上升对投资和企业盈利能力的影响有限, 投资下半年更多会受制于银行信贷资金的限制从消费来看, 由于目前房地产信贷和汽车信贷消费在整体消费中占的比重较小, 因此, 贷款利率上升的实际影响也有限 ; 同时在政策的制度性推动下, 消费整体增长的局面还将延续,CPI 上涨虽然会对城市居民的非食品类消费形成挤出效应, 但是会刺激农村消费的启动消费总体上仍将继续保持快速增长局面出口更多的依赖于外部市场和世界经济的发展态势, 外部需求我们认为在年内仍将保持稳定增长, 出口增速更多可能会受到出口退税等结构性政策的调整, 利率些微上升对出口产品的竞争力影响可以忽略因此, 从总体上看, 加息减税不会对本轮经济的内生性增长机制形成实质性损害对于目前经济的快速增长, 我们认为最主要的动力来自国内消费需求和外部需求正如我们在前期报告中指出的那样, 对于大国经济, 内需的培育的发展是经济持续健康发展的最重要动力, 何况中国的内需还刚刚起步因此, 当内需和外需只能选择一个时, 答案应该是明显的, 何况这种外需的增长又是建立在以前鼓励两高一资的基础上的图表 5: 进出口差额占 GDP 比重 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% Q2007 在这种背景下, 如果认为经济存在由偏快转向过热的可能, 则首先需要抑制的是外需, 对外需或者对于出口进行适度限制将是下阶段宏观调控重点而抑制出口手段主要又集中在降低出口退税率限制加工贸易加快本币实际汇率水平升值等政策上, 积极调整出口结构, 控制高耗能高污染加工贸易出口的快速增长, 我们认为将是目前情况下控制经济转向过热的关键敬请参阅最后一页之特别声明 4

5 对于年内可能采取的后续宏观调控政策, 我们认为, 加息的动力已经明显减弱 ( 四季度再度加息的可能性为 40%), 降低出口退税限制高耗能高污染加工贸易发展加快实际汇率水平升值和完善汇率形成机制发行特别国债 ( 提高存款准备金率 ) 等将成为宏观调控的主要手段 2 加息减税对产业的影响 2.1 降低利息税的影响 : 正面效应大过负面利息税降低, 对于实体经济具有三个正面影响 : 一资金富裕型的行业与公司将明显受益于存款利息的增加, 比较突出的有商业类公司酒类公司等 ; 二对于由于加息所带来的负面影响, 具有一定程度的抵消效应, 具体效果取决于公司的存贷款结构 ; 三对于银行而言, 在不需要增加银行支出的情况下, 加大了银行吸引存款的能力, 部分缓解储蓄分流的压力利息税降低, 对于资本市场而言, 具有理论上的负面效应, 主要在于吸引资金出现分流, 对于资本市场流动性具有一定紧缩效应但实际上, 股票市场所受影响甚微, 虽然储蓄存款利率实际上升 71 个基点, 但对于股票投资者而言吸引力较小由于利息税降低继续支持实体经济的强劲增长, 并且对于股票市场流动性紧缩的效应比较有限, 因此, 综合看降低利息税的影响, 我们认为是偏正面的 2.2 加息的影响 : 紧缩效应并不明显我们今年以来关注加息对实体经济的影响, 基本都从工业的资产回报率与资金成本提升相比较的角度进行衡量我们利用 2006 年 6 月至 2007 年 5 月期间 12 个月的数据作为计算最新的息税前利润率的基础, 可以发现, 由于今年上半年经济继续强劲增长, 工业经济的息税前利润率也保持上升, 如果按连续 12 个月的数据计算, 已经达到 8.1% 的水平而目前, 一年期贷款利率 6.84%, 五年以上的贷款利率为 7.38% 实体经济的回报率与资金成本的缺口得以继续保持, 我们认为, 这种情况将继续刺激工业企业的增长, 促使企业投资的反弹, 同时, 银行的贷款环境也进一步趋好, 必然加大银行贷款的冲动因此, 我们认为目前的利率水平依然不能抑制经济过快增长, 在今年四季度有进一步加息的可能我们也根据这一假设对行业的影响进行的测算, 由于今年下半年的加息对企业财务负担的影响是有时滞的, 因此, 我们重点观察, 如果今年四季度再次加息对企业 2008 年利润增长的影响, 并且考虑利息税下调的正面影响通过行业研究员的测算, 大部分行业影响都在 5% 之内, 对部分原材料行业有一定负面影响, 如造纸水泥纯碱纺织等行业, 但也不超过 10%, 而财务测算对铁路行业影响较大, 但实际情况中铁路行业多享受优惠利率, 所以具体影响也并不大敬请参阅最后一页之特别声明 5

6 图表 6: 工业回报率与资金成本的缺口继续保持年 7 月息税前利润 / 总资产一年期贷款利率 5 年以上期贷款利率图表 7: 加息的行业影响 ( 根据假设静态计算 ) 分类对 2008 年利润影响程度行业钢铁玻璃纺织化学品化肥磷化工影响轻微 5% 以内汽车电力设备轴承船舶铁路设备通用设备专用设备煤炭水运航空农牧渔零售电子元件房地产食品饮料一般影响 5%-10% 造纸水泥纯碱电力纺织电子器件集成电路影响较大大于 10% 铁路 2.3 加息减税影响较大的行业银行 ( 李伟奇 ): 央行此次上调活期存款的利率, 由于上调活期存款利率的幅度相对较小, 根据我们测算的结果, 此次加息轻微扩大银行的存贷差, 扩大的幅度约为 0.02% 而取消利息税有利于银行, 一方面不以提高银行的存款成本达到调控效果, 对银行是一个福音 ; 另外一方面, 由于期限长的存款的加息效应更为明显, 有利于银行吸纳稳定的储蓄存款因此, 我们认为业绩高增长预期以及估值相对安全的增持理由并没有改变地产 ( 曹旭特 ): 加息对我们重点关注的上市公司税前利润影响轻微, 并且相关公司的利息收入也会因利息税的降低而增加, 综合影响更为有限由于是小幅上调利率, 对居民按揭购房成本影响幅度不大, 如 20 年贷款成本增加约 1.23%, 对需求的抑制作用也较为有限行业内优质公司 07,08 年都将保持高增长, 投资价值十分明显, 我们维持行业增持评级铁路 ( 储海 ): 敬请参阅最后一页之特别声明 6

7 虽然从计算数字上来看, 本次加息对铁路行业的盈利影响较大, 但是铁路行业负债基本上都是享受优惠利率和固定利率, 实际上影响并不是很大重点公司大秦铁路资产负债率较低, 公司盈利能力强, 现金流充沛, 加息对大秦铁路负面影响小, 而取消利息税对大秦正面影响大半导体 ( 程兵 ): 元器件集成电路制造业 : 财务费用占利润总额比重较大, 虽然利息税率降低将增加公司的利息收入, 但是我国上市公司利息支出远大于利息收入, 因此, 加息将显著影响企业利润水平法拉航天电器, 莱宝高科 : 公司没有负债, 财务费用没有利息支出, 但有利息收入 ; 从静态看, 加息对这几个有利 ; 目前大部分半导体企业均有再融资项目需要执行, 加息将会加快上市公司这些行为, 而随着市场交投活跃, 上市公司再融资项目有望超额完成, 例如长电科技, 这将有效降低上市公司负债率, 减少加息影响纺织行业 ( 张斌 ): 由于内销平稳增长而出口增幅回落, 我们认为未来行业平稳发展, 全行业效益增速回落, 固定资产投资增速也有所回落越来越多的纺织企业已经意识到单纯依靠规模扩张实现效益增长模式的风险, 再加上纺织行业中小企业众多, 它们本来就很难获得银行贷款, 因而加息不会改变行业整体的运行趋势, 对企业的实际影响有限, 我们仍维持行业持有评级从静态的角度来看, 本次加息对纺织全行业以及主要上市公司常山股份孚日股份和山东海龙 07 年 08 年净利润有一定的影响孚日股份和山东海龙由于前期利用银行借款快速扩张产能, 因而负债较高, 但两家公司都公告了再融资方案, 如果得到实施, 影响将大大低于我们计算结果其它重点公司中, 大多在近年内上市融资或者再融资, 影响较小造纸行业 ( 万有林 ): 从静态的角度来看, 本次加息对造纸全行业以及主要上市公司 07 年 08 年净利润有一定的影响造纸行业主要上市公司中, 华泰股份银鸽投资博汇纸业由于近期产能扩张较少, 影响相对较小, 而美利纸业由于正处于利用银行借款快速扩张产能, 因而影响较大本次加息对造纸行业影响是负面的, 但由于该行业目前主要影响因素来自于行业产能的扩张以及原材料的价格走势, 目前这两个影响因素我们依然认为产能扩张趋缓原料价格未来将下降, 因此我们依然坚持行业趋于好转的观点, 维持持有投资评级水泥 ( 贺国文 ): 从静态的角度来看, 本次加息对水泥行业以及主要上市公司海螺水泥华新水泥冀东水泥 07 年 08 年净利润有一定的影响, 尤其是华新水泥, 由于 HOLCIM 收购事宜一直未落实, 导致了公司有息负债偏高 ; 总体而言, 此次加息对行业有一定的负面影响, 增加一定的财务费用但结构性来看, 加息将会加大落后水泥小水泥以及经营不善目前处于亏损边缘的水泥企业的淘汰力度, 有助于行业结构加速优化化工 ( 蔡目荣 ): 从静态的角度来看, 本次加息对纯碱行业以及主要上市公司山东海化和双环科技 07 年 08 年净利润有一定的影响, 但考虑到活期存款利率提升以及利息税降低, 对行业及企业的影响程度有一定的降低作用 ; 本次加息对纯碱行业影响是负面的, 但由于纯碱行业产能扩张已经进入休眠期, 同时加息还会对纯碱产敬请参阅最后一页之特别声明 7

8 能扩张有一定的抑止作用, 因此我们依然坚持行业复苏的观点, 维持增持投资评级图表 8: 对 2008 年利润影响超过 5% 的重点公司行业与公司名称资产负债率本次利率调整及利息税调减对 2007 年净利润影响本次利率调整及利息税调减对 2008 年净利润影响假设今年 4 季度再次加息 27 个基点对 2008 年净利润的影响纺织行业山东海龙 75.08% -0.53% -9.95% % 孚日股份 73.07% -0.79% -5.35% -6.88% 常山股份 56.30% -0.46% -6.71% -8.86% 造纸行业美利纸业 82.12% -1.20% % % 水泥行业华新水泥 67.26% -0.75% -6.51% -8.13% 磷化工行业兴发集团 67.30% -0.31% -4.26% -5.62% 半导体行业长电科技 70.37% -1.46% -4.85% -6.21% 3 投资策略建议加息减税将对上市公司利润增长和流动性产生一定负面影响但是, 从历次加息来看, 这种政策调控难以损伤到经济增长的内生机制, 也难以遏制企业利润的的高速增长, 事实上, 我们看到从去年 4 月份加息以来, 央行已经加息 5 次了, 但是工业企业的利润增速是在不断创出新高的, 从去年全年的 30% 已经增长到目前 42.1%, 因此, 我们认为利率上升对企业盈利能力的影响持中性态度, 尤其是在目前企业较高的息税前利润率背景下加息减税导致居民的实际存款利率上升 71 个基点, 上升幅度较大, 这将提高市场的无风险收益率水平, 从而增大居民投资股票的机会成本, 但是对于上证综指年内超过 50% 的涨幅而言, 机会成本的提高的幅度毕竟有限, 作为重要的资产配置品种, 我们相信居民实际流入股市的资金量不会有很大变化, 尤其是在近期基金表现优异的情况下, 居民购买基金的热情应该不会受到多大影响, 但其直接购买股票的动力可能有所减弱而在外部市场利率保持平稳的情况下, 国内存款实际利率上升 71 个基点将显著增大对套利资金的吸引力, 我们预计外汇储备迅猛增长的步伐还将延续, 这将为国内市场带来新的流动性虽然通过外汇储备增加的流动性的相当部分被央行对冲, 但是资金持有者的结构已经发生了改变, 增加的外汇持有者无疑具有更强的投资需求, 所以, 国内流动性结构膨胀的局面将因此得到增强加息减税对市场的影响有限, 而且即使存在负面影响, 其实质性发生可能都尚需时日, 而在目前上市公司中报业绩超预期释放的背景下, 市场可能更多将受敬请参阅最后一页之特别声明 8

9 到中报业绩的影响根据我们的不完全统计, 全市场和沪深 300 已经预告业绩的公司的业绩增长超越市场预期的预期都在 10 个百分点以上, 沪深 300 以及进行了业绩预告的上市公司按照其业绩增长下限的利润同比增长达到 65%, 远高于朝阳永续一致预期的 48%( 对数据更为详细的分析请参看我们 8 月份的投资策略报告 ), 上市公司业绩的超预期释放将极大推低市场估值, 增强市场的信心, 对市场形成较强支撑目前沪深 300 滚动 4 个季度的市盈率为 35.5 倍, 在中报公布完毕后市盈率将降低至 30 以下, 在这种背景下, 我们认为加息减税后市场仍将维持震荡上行态势在未来的宏观调控中, 我们建议回避出口尤其是加工贸易出口行业, 重点关注国内的消费服务行业, 消费的增长最具确定性, 尤其是品牌消费品 ; 同时, 由于实际汇率水平的上升将是下阶段政策的主要调控方向, 因此, 对于资源品资产品我们维持半年度报告中观点, 继续看好, 重点关注煤炭及部分优势金属尤其是中国具有定价权的有色金属和金融地产行业对于原材料行业, 我们则继续保持警惕, 投资温和回落的可能性正在增大特别声明 : 本报告版权归国金证券研究所所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为国金证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息敬请参阅最后一页之特别声明 9

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2 MAR. 2015 旗舰产品 4 MAR. 2015 MAR. 2015 5 旗舰产品 6 MAR. 2015 MAR. 2015 7 活动掠影 8 MAR. 2015 MAR. 2015 9 活动掠影 10 MAR. 2015 MAR. 2015 11 活动掠影 12 MAR. 2015 MAR. 2015 13 活动掠影 14 MAR. 2015 MAR. 2015 15 活动专题 16 MAR.