“钱”多，A股就一定任性？——策略框架之“流动性与风险偏好相关性研究”

Size: px

Start display at page:

Download "“钱”多，A股就一定任性？——策略框架之“流动性与风险偏好相关性研究”"

伏滚舒
5 years ago
Views:

1 016 年 01 月 1 日流动性与风险偏好策略专题证券研究报告股票投资策略报告本报告的主要看点 : 1. A 股风险偏好的衡量指标 ;. A 股流动性的衡量指标 ; 3. 流动性宽裕, 市场风险偏好是否必然会提高 ;. 决定市场风险偏好终究是由哪些因素决定 ; 李立峰分析师 SAC 执业编号 :S (861) lilifeng@gjzq.com.cn 袁雯婷联系人 (861) yuanwenting@gjzq.com.cn 郭彬联系人 (861) guobin@gjzq.com.cn 钱多,A 股就一定任性? -- 策略框架之流动性与风险偏好相关性研究本文作为对市场策略方法论的一些探讨, 试图回答四个核心问题 :1) 衡量市场风险偏好最为客观的指标是哪些 ;) 衡量市场流动性最为客观的指标是哪些 ;3) 流动性宽裕, 市场风险偏好是否必然会提高 ;) 如果不是必然联系, 那么市场风险偏好终究是由哪些因素决定主要结论如何更有效的衡量风险偏好? 我们认为衡量 A 股风险偏好最有效最直观的两个指标 : 上证综指创业板指数风险偏好是指为了实现目标, 企业或个体投资者在承担风险的种类大小等方面的基本态度风险偏好的波动, 其本质是投资主体在面对未来不确定性所表现出的一种反映根据大多相关研究结果, 将市场的风险偏好以黄金美国十年期国债收益率美元指数 VIX( 市场波动率 ) 等指标加以衡量, 但由于上述指标具备极强的交易属性, 且受宏观经济基本面因素的影响较大, 与此同时,VIX 指数上下波动过于频繁由此, 我们不认为上述指数是衡量风险偏好合适的指标衡量 A 股风险偏好最有效最直观的两个指标是上证综指和创业板指数如何更有效的衡量市场流动性? 我们倾向于选择社会资本成本加权利率来加以衡量, 即 : 票据直贴利率 ( 月息,6 个月 ) 利率水平的波动可以在一定程度上反映流动性的松紧, 由此, 综合一系列因素考虑, 我们认为衡量 A 股流动性的衡量指标最有效最直观的指标 : 票据直贴利率 ( 月息,6 个月 ), 又被称之为社会资金成本加权利率流动性是影响风险偏好的一个因素, 在特定的阶段与风险偏好存在正相关或负相关的关系, 即 : 流动性宽裕不一定意味着市场风险偏好必然回升根据之前的指标选取, 我们将 A 股流动性与风险偏好的相关性研究直接转化为上证综指创业板指与 6 个月票据直贴利率的相关性研究我们选取 007 年以来至 015 年年底的市场, 可以将其分为八个阶段 :1) 期间, 两者表现出极强的同上同下特征, 盈利金融危机是决定风险偏好核心因子 ; ) 期间, 两者表现出负相关性, 期间, 流动性是决定风险偏好核心因子 ;3) 期间, 两者正相关, 盈利是决定风险偏好核心因子 ; ) 期间, 资金面紧张, 风险偏好向下, 期间, 流动性是决定风险偏好核心因子 ;5) 期间, 两者同下, 欧债危机是决定风险偏好核心因子 ;6) 期间负相关,013 年上半年, 流动性主导, 其中 6 月份钱荒 ;7) 期间正相关, 下半年, 改革主导风险偏好 ;8)01.01 至月, 负相关, 流动性持续宽松, 叠加改革驱动市场风险偏好风险偏好的波动是由多因子模型来决定和影响的决定 A 股风险偏好的因子主要在 5 个方面, 即 : 海外市场波动经济基本面流动性企业盈利 / 估值政策 ( 监管改革 ) 面对不同的宏观环境, 上述 5 因子对风险偏好影响的权重也不同, 需要与其他因子一并综合考虑 - 1 -

股票投资策略报告一 A 股风险偏好的衡量指标风险偏好是指为了实现目标, 企业或个体投资者在承担风险的种类大小等方面的基本态度风险偏好的波动, 其本质是投资主体在面对未来不确定性所表现出的一种反映

指数上下波动过于频繁, 由此, 我们不认为上述指数是衡量风险偏好合适的指标再则, 我们考虑到 A 股的风险偏好, 在一定范畴内与全球风险偏好存在割裂的属性, 即海外股票市场下跌, 并不意味着 A 股的风险偏好回落

(399006) 由于创业板指数是在 010 年 6 月开始创建, 由此, 我们可以这样定义 : 1991 年 7 月 -010 年 5 月, 衡量 A 股风险偏好的指标为上证综指 (000001); 在 010

2 股票投资策略报告一 A 股风险偏好的衡量指标风险偏好是指为了实现目标, 企业或个体投资者在承担风险的种类大小等方面的基本态度风险偏好的波动, 其本质是投资主体在面对未来不确定性所表现出的一种反映根据大多相关研究结果, 将市场的风险偏好以黄金美国十年期国债收益率美元指数 VIX( 市场波动率 ) 等指标加以衡量, 但由于上述指标具备极强的交易属性, 且受宏观经济基本面因素的影响较大, 与此同时,VIX 指数上下波动过于频繁, 由此, 我们不认为上述指数是衡量风险偏好合适的指标再则, 我们考虑到 A 股的风险偏好, 在一定范畴内与全球风险偏好存在割裂的属性, 即海外股票市场下跌, 并不意味着 A 股的风险偏好回落在我们的定义中, 将市场交投活跃, 存在赚钱效应称之为 A 股风险偏好的提升由此, 综合一系列因素考虑, 我们认为衡量 A 股风险偏好最有效最直观的两个指标 : 上证综指 (000001) 创业板指数 (399006) 由于创业板指数是在 010 年 6 月开始创建, 由此, 我们可以这样定义 : 1991 年 7 月 -010 年 5 月, 衡量 A 股风险偏好的指标为上证综指 (000001); 在 010 年 6 月至今, 衡量 A 股风险偏好的指标为上证综指 (000001) 与创业板指数 (399006) 图表 1:A 股风险偏好 ( ) 图表 :A 股风险偏好 ( ) - -

3 股票投资策略报告二 A 股流动性的衡量指标影响市场流动性的因素错综复杂, 诸如货币政策通胀水平实体经济对资金面的吸纳程度全球资本流动等, 但上述因素对流动性的影响最终会反映到利率水平上, 也就是说利率水平的波动可以在一定程度上反映流动性的松紧目前利率水平指标大致有存 ( 贷 ) 款利率 (1 年年 3 年等 ) 国债收益率 (3 个月 6 个月 1 年 3 年 10 年等 ) 银行间拆借利率 (7 天 1 天 6 个月 1 年等 ) SHIBOR 利率 ( 隔夜一周 6 个月 1 年等 ) 回购利率 (7 天 91 天 1 年等 ) 直贴 / 转贴利率上述利率水平各有优弊, 如 : 短端利率对资金面的敏感度过高, 上下频率波动频繁 ; 长端利率对资金面的变化又过于钝化, 如 013 年 6 月份的钱荒事件并不会在长端利率上有所表现再则, 我们认为国债收益率虽然一定程度上反映市场的流动性, 但与此同时还具备较强的交易 ( 博弈 ) 属性由此, 综合一系列因素考虑, 我们认为衡量 A 股流动性的衡量指标最有效最直观的指标 : 票据直贴利率 ( 月息,6 个月 ), 又被称之为社会资金成本加权利率图表 3: 市场流动性指标 (6 个月票据直贴月息利率 ) 1 市场流动性指标 (6 个月票据直贴月息利率 ) 三 A 股流动性与风险偏好的相关研究由于流动性指标, 即 : 票据直贴利率 ( 月息,6 个月 ) 指标数值是自 007 年 3 月 16 日起开始, 由此我们接下来主要看 007 年 3 月至 016 年 1 月区间,A 股流动性与风险偏好的相关研究 , 风险偏好指标为上证综合指数, 流动性指标为 6 个月票据直贴利率 1) 期间, 两者表现出极强的同上同下特征, 盈利金融危机是决定风险偏好核心因子 ) 期间, 两者表现出负相关性, 利率下行, 市场上涨 ; 利率上行, 市场震荡下跌, 期间, 流动性是决定风险偏好核心因子 , 风险偏好指标为上证综合指数及创业板指数, 流动性指标为 6 个月票据直贴利率根据其特征, 共分为六个子阶段 :1) 期间, 重回正相关, 盈利是决定风险偏好核心因子 ;) 期间, 资金面紧张, 风险偏好向下, 期间, 流动性是决定风险偏好核心因子 ;3) 期间, 两者同下状态, 欧债危机是决定风险偏好核心因子 ;) 期间负相关, - 3 -

4 股票投资策略报告 013 年上半年, 流动性主导, 其中 6 月份钱荒 ;5) 期间正相关, 下半年, 改革主导风险偏好 ;6)01.01 至今, 负相关, 流动性持续宽松, 风险偏好持续回升自 01 年以来, 钱多 + 改革驱动市场风险偏好图表 :A 股流动性与风险偏好相关性 ( ) 风险偏好 ( 上证综合指数, 左侧 ) 流动性指标 (6 个月票据直贴月息利率 ) 图表 5:A 股流动性与风险偏好相关性 ( ) 风险偏好 ( 上证综合指数, 左轴 ) 风险偏好 ( 创业板指数, 左轴 ) 流动性指标 (6 个月票据直贴月息利率 ) 根据上述两张图, 我们把 007 年初至今, 流动性与市场风险偏好做了相关性比较, 我们大致可以得到两者之间关系 : - -

5 股票投资策略报告图表 6: A 股流动性与市场风险偏好相关性 (007 年至今 ) 区间段相关性原因负相关性正相关性, 同上同下正相关性, 同步向上负相关性, 资金面紧张, 风险偏好向下正相关性, 同步向下负相关, 流动性先宽松后紧张, 风险偏好先扬后抑正相关, 同步向上至今来源 : 国金证券研究所负相关, 流动性持续宽松, 风险偏好持续回升期间, 盈利以及 08 年金融危机是决定风险偏好核心因子期间, 流动性是决定风险偏好核心因子期间, 盈利是决定风险偏好核心因子期间, 流动性是决定风险偏好核心因子期间, 欧债危机是决定风险偏好核心因子期间, 流动性主导风险偏好, 其中 6 月份出现钱荒 013 年下半年, 改革主导风险偏好自 01 年以来, 钱多 + 改革驱动市场风险偏好四主要结论风险偏好的波动, 其本质是投资主体在面对未来不确定性所表现出的一种态度风险偏好的波动是由多因子模型来决定和影响的, 而流动性仅仅是决定风险偏好的一个因子, 且面对不同的宏观环境, 流动性对风险偏好影响的权重也不同根据以上的论述, 我们认为决定 A 股风险偏好的因子主要在 5 个方面的内容, 即 : 海外市场波动经济基本面流动性企业盈利 / 估值政策 ( 监管改革 ) 流动性是影响风险偏好的一个因素, 在特定的阶段与风险偏好存在正相关或负相关的关系, 需要与其他因子一并综合考虑图表 7: 驱动风险偏好的五大核心因子流动性海外市场波动经济基本面企业盈利 / 估值政策 ( 监管改革 ) 来源 : 国金证券研究所 - 5 -

6 股票投资策略报告特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 :010 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 001 号时代金融中心 7BD - 6 -

恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告步步稳系列部分保本投资产品产品编号起始日到期日当前观察期是否发生下档触发事件挂钩标的最初价格 * 最新价格累积回报 OTZR 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 3 否 728 HK Equity 3.7

恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告步步稳系列部分保本投资产品产品编号起始日到期日当前观察期是否发生下档触发事件挂钩标的最初价格 * 最新价格累积回报 OTZR 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 3 否 728 HK Equity 3.7 恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告步步稳系列部分保本投资产品产品编号起始日到期日当前观察期是否发生下档触发事件挂钩标的最初价格 * 最新价格累积回报 OTZR89 2017 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 3 否 728 HK Equity 3.77 3.45 不适用 941 HK Equity 82.85 73.40 902 HK Equity