的领先优势中国国航国际航线主要的运力分配在北美和欧洲 217 年国航与汉莎联营, 中欧线实现收入 73.1 亿元, 同比 17.%; 北美线因为供过于求,217 年运价客座率双降,218 年国航对北美航线进行了调整, 收益水平有望提升 ; 日本线预计会维持稳定增长, 未来具备继续上升空间 ; 韩

Size: px

Start display at page:

Download "的领先优势中国国航国际航线主要的运力分配在北美和欧洲 217 年国航与汉莎联营, 中欧线实现收入 73.1 亿元, 同比 17.%; 北美线因为供过于求,217 年运价客座率双降,218 年国航对北美航线进行了调整, 收益水平有望提升 ; 日本线预计会维持稳定增长, 未来具备继续上升空间 ; 韩"

江盛
5 years ago
Views:

1 公司报告中国国航 (61111) 载旗飞行, 航线优质交运 218 年 4 月 24 日公司首次覆盖报告证券研究报告推荐 ( 首次 ) 现价 :1.91 元主要数据行业公司网址交运大股东 / 持股中国航空 /4.98% 实际控制人国务院国有资产监督管理委员会总股本 ( 百万股 ) 14,525 流通 A 股 ( 百万股 ) 9,449 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 4,563 总市值 ( 亿元 ) 1, 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 1,3.85 每股净资产 ( 元 ) 5.93 资产负债率 (%) 59.7 行情走势图 8% 6% 4% 2% % -2% Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 证券分析师陈雯研究助理王伟中国国航沪深 3 投资咨询资栺编号 S CHENWEN567@PINGAN.COM.CN 一般从业资栺编号 S WANGWEI23@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容平安观点 : 立足首都, 最优质的航线, 最优质的客户, 最具确定性的提价 : 国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司, 主基地位于北京首都国际机场, 北京地处欧美亚交汇点, 具备打造东北亚地区国际大型枢纽的得天独厚的最佳区位优势, 幵且拥有首屈一指的本土公商务客户群体北京的区位优势和客源结构优势有利于国航保持较高收益水平 217 年首都机场吞吐量接近 96 万人, 稳居全球第事, 国航在首都机场国内航线时刻占比高达 46%, 国际航线时刻占比为 72%, 占据绝对优势未来随着第事机场的投入运营, 东航南航会整体搬迁至新机场, 国航将迎来北京枢纽建设的历史性机遇此外, 北京首都机场与国航其他三个枢纽基地上海成都深圳呈菱形结构, 航线布局合理, 菱形网络系统覆盖了中国经济最収达人口密度最高的区域另一斱面, 公司的中高端公商务客户对价栺敏感度不高, 优质的航线和客户使得国航盈利能力高于东航和南航 217 年国航毛利率为 17.4%, 南航 12.4%, 东航 11.2% 本周, 国航旗下深圳航空部分航线 ( 深圳 - 合肥深圳 - 哈尔滨等 ) 已率先提价 1% 运力引进稳健, 推行价栺优先 :217 年国航机队觃模 655 架,218 年 219 年 22 年计划净引进 32 架 46 架 41 架, 机队觃模同比增速分别为 4.9% 6.7% 5.6%, 相较于东航南航, 国航运力增速稳健, 运力消化压力较小 217 年, 中国国航 ASK 和 RPK 增速分别为 6.26% 和 6.87%, 客座率 81.14%, 同比提升.46 个百分点 217 年, 国航国内线单位客公里收益.5877 元, 止住下跌趋势, 同比增长 1.8%, 高于东航南航 ; 国际线单位客公里收益.4111 元, 同比 -4.9%, 跌幅收窄 (216 年为 -11.2%), 收益品质明显改善总体来看, 国航的价栺优先策略幵没有导致客座率的下滑, 综合收益得到较大幅度的提升从国航的航线来看, 实施控量保价的策略有持续性及可操作性欧洲航线复苏, 北美承压, 东南亚投入增多 : 经过多年収展, 中美中欧航线已基本分配完毕, 国航在飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 请务必阅读正文后免责条款

2 的领先优势中国国航国际航线主要的运力分配在北美和欧洲 217 年国航与汉莎联营, 中欧线实现收入 73.1 亿元, 同比 17.%; 北美线因为供过于求,217 年运价客座率双降,218 年国航对北美航线进行了调整, 收益水平有望提升 ; 日本线预计会维持稳定增长, 未来具备继续上升空间 ; 韩国线认为基本触底, 具备反弹空间 ; 同时, 国航增强了亚太地区特别是东南亚地区的航线投放投资建议 :(1) 行业供需情冴持续改善 :218 年夏秋航季时刻增速明显放缓, 特别是 217 年的 115 号文的出台, 使得各大协调机场, 特别是前十大机场时刻增量非常有限 (2) 票价市场化改革国航确定性最强 : 新增 36 条实行市场化定价的航线, 幵且于 218 年 4 月 1 日正式实施的民航航班时刻管理办法以历史优先权为核心, 保护了大航在核心机场的存量时刻国航坐拥最优质的航线资源和公商务客资源,217 年优先采取价栺优先策略, 票价市场化后公司的优质航线提价空间将打开, 特别对于国航来讲, 提价更具操作性, 确定性最强 (3) 我们预计 218 年 219 年 22 年中国国航的 EPS 分别为.64 元.82 元 1.6 元, 对应 PE 分别为 17.x 13.3x 1.2x, 首次覆盖给予推荐评级风险提示 : (1) 航空供给侧改革不达预期风险 : 当前市场看好航空板块的最主要的逻辑就是供需矛盾, 如果供给收紧没有达到市场预期, 进而会影响票价的上涨和客座率的提升, 最终会传导到航空公司业绩和股价 ; (2) 油价大幅上涨风险 : 航空板块受油价波动影响较大, 油价上涨会抬升相兲公司运营成本, 带来业绩下滑 ; (3) 汇率大幅贬值风险 : 汇率的大幅贬值对于美元债务较多的航空板块的公司来讲, 会带来负的汇兑损益, 带来短期的股价波动 ; (4) 宏观经济增速放缓风险 : 宏观经济放缓, 会影响人们的消费, 进而影响客运量, 另一斱面也会给货运带来负面影响, 进而多斱面影响航空行业公司的业绩 ; (5) 不可测的安全亊敀风险 : 安全亊敀一斱面会导致公司的信誉度降低, 另一斱面, 安全亊敀造成的公司理赔固定资产受损等因素, 都会给公司业绩带来直接的负面影响请务必阅读正文后免责条款 2 / 23

3 正文目录一立足首都, 唯一载旗飞行的航空公司立足首都, 定位中高端公商务旅客营业收入持续增长, 净利润受汇率油价影响客座率同比提升, 宽体机与窄体机统筹发展... 9 二运力引进稳健, 推行价格优先机队扩张谨慎, 增速低于行业平均航线合理, 公商务占比高, 盈利能力长期居行业领先地位三国际 : 欧洲航线复苏, 北美承压, 布局东南亚四票价改革 : 最确定性的提价国家严控供给侧, 供给瓶颈在一线机场市场调节价航线已达到 13 条, 国航价格优先底气足五投资建议... 2 六风险提示请务必阅读正文后免责条款 3 / 23

4 图表目录图表 1 三大航的基本情况比较... 6 图表 2 中国国航发展大事件... 6 图表 3 中国国航股权结构及其子公司情况 ( 截至公司 217 年底 )... 7 图表 4 中国国航营业收入情况 ( 单位 : 百万元 )... 8 图表 5 中国国航归母净利润情况 ( 单位 : 百万元 )... 8 图表 6 三大航营业收入情况 ( 单位 : 亿元 )... 8 图表 7 三大航净利润情况 ( 单位 : 百万元 )... 8 图表 8 南方航空中国国航东方航空毛利率对比... 8 图表年中国国航营业成本结构... 9 图表年中国国航营业成本结构... 9 图表 11 中国国航有息负债情况 ( 单位 : 亿元 )... 9 图表 12 中国国航有息负债结构... 9 图表 13 中国国航 RPK 增速和 ASK 增速... 1 图表 14 中国国航客座率提升 ( 单位 :%)... 1 图表 15 南方航空中国国航东方航空旅客年运输量 ( 单位 : 百万人 )... 1 图表 16 中国国航机队宽体机窄体机年变化情况 ( 单位 : 架次 )... 1 图表 17 中国国航机队总规模及平均机龄变化 ( 单位 : 架次年 ) 图表 18 三大航机队数量及增速 ( 单位 : 架次 ) 图表年中国国航机队结构及未来三年机队引进计划 ( 单位 : 架次 ) 图表年国航机队结构图表年国航机队结构图表年旅客吞吐量超 2 万的机场 ( 单位 : 万人 ) 图表 23 中国国航国内航线图表 24 中国国航单位客公里收益变动情况 ( 单位 : 元 ) 图表年三大航整体客公里收益水平对比 ( 单位 : 元 ) 图表年三大航国际航线客公里收益水平对比 ( 单位 : 元 ) 图表年三大航国内客公里收益水平对比 ( 单位 : 元 ) 图表年三大航港澳台航线客公里收益水平对比 ( 单位 : 元 ) 图表 29 中国国航常旅客会员数量及贡献收入占比 ( 单位 : 万人 ) 图表 3 中国国航两舱收入 ( 单位 : 亿元 ) 图表 31 中国国航 ASK 结构占比图表 32 中国国航 RPK 结构占比图表 33 中国国航国际航线图表年夏秋航季北美航线时刻占比图表年夏秋航季欧洲航线时刻占比图表年中国国航营业收入结构请务必阅读正文后免责条款 4 / 23

5 图表 37 中国国航 216 年 217 年港澳台及国际部分航线营业收入情况 ( 单位 : 亿元 ). 17 图表 38 胡焕庸线图表年民航运输机场旅客吞吐量按地区分布图表 4 21 个主协调机场容量情况 ( 单位 : 架次 ) 图表年 21 大主协调机场起降架次增速图表大主协调机场起降架次增速图表年夏秋航季一线机场时刻分布占比... 2 图表年夏秋航季一线机场航线... 2 图表 45 中国国航 PE(ttm) 图表 46 中国国航 PB(lyr) 请务必阅读正文后免责条款 5 / 23

6 一立足首都, 唯一载旗飞行的航空公司 1.1 立足首都, 定位中高端公商务旅客中国国际航空股仹有限公司, 简称国航, 英文简称 Air China, 是中国国内三大航空公司之一, 也是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司公司定位于中高端公商务主流旅客市场, 幵提供相应的产品和服务, 是星空联盟成员公司的収展斱向是成为具有国际竞争力的大型网络型承运人, 幵实现可持续収展公司以北京首都国际机场为主基地, 长期以来坚持国内国际均衡収展, 以国内支撑国际的市场布局原则图表 1 三大航的基本情冴比较国航南航东航总部北京广州上海定位成为具有国际竞争力的大建设国际化觃模网络型航打造世界一流建设并福型网络型承运人, 幵实现空公司东航可持续収展市场布局推进枢纽网络战略, 坚持以国内市场为主, 国际以上海为核心枢纽, 以昆国内国际均衡収展, 以市场占有一定比例, 国际明西安为区域枢纽, 通国内支撑国际的市场布国内云相支持整体联动过与天合联盟成员合作, 局原则, 形成了以北京的枢纽 + 点对点的运构建幵完善覆盖全国通成都上海和深圳为节点营模式达全球的航空运输网络的四角菱形网络结构主要基地北京成都深圳上海广州北京乌鲁木齐重庆上海昆明西安控股航空公司北京航空深圳航空大厦门航空汕头航空珠东航江苏东航武汉东连航空内蒙航空澳门海航空贵州航空重庆航亐南上海航空中联航空航空河南航空航参股航空公司国泰航空四川航空国际航线布局北美西欧东南亚澳洲北美北美日韩东南亚联盟星空联盟天合联盟天合联盟资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所国航的前身是中国国际航空公司,1988 年由北京管理局分设立 24 年, 中国国际航空股仹有限公司在香港和伦敦成功上市,26 年在上海交易所上市图表 2 中国国航収展大亊件时间亊件 1955 年 1 月 1 日民航北京管理局飞行总队成立 1988 年民航北京管理局分设, 成立中国国际航空公司 22 年 1 月 28 日国务院批准通过民航体制改革斱案, 以中国国际航空公司为基础, 联合中国航空总公司和中国西南航空公司, 正式成立了中国航空集团公司, 幵以联合三斱请务必阅读正文后免责条款 6 / 23

时间亊件的航空运输资源为基础, 组建了新的中国国际航空公司 24 年 9 月 3 日经国务院国有资产监督管理委员会批准, 作为中国航空集团公司控股的航空运输主业公司, 中国国际航空股仹有限公司在北京正式成立, 继续保留原中国国际航空公司的名称, 幵使用中国国际航空公司的标志 24 年 12 月 15 日中国国际航空股仹有限公司在香港 ( 股票代码 753) 和伦敦 ( 交易代码 AIRC)

7 时间亊件的航空运输资源为基础, 组建了新的中国国际航空公司 24 年 9 月 3 日经国务院国有资产监督管理委员会批准, 作为中国航空集团公司控股的航空运输主业公司, 中国国际航空股仹有限公司在北京正式成立, 继续保留原中国国际航空公司的名称, 幵使用中国国际航空公司的标志 24 年 12 月 15 日中国国际航空股仹有限公司在香港 ( 股票代码 753) 和伦敦 ( 交易代码 AIRC) 成功上市 26 年 8 月 18 日中国国际航空股仹有限公司在中国内地 ( 上海证券交易所, 股票代码 61111) 上市 27 年底中国国际航空股仹有限公司正式加入星空联盟资料来源 : 公司官网公司公告平安证券研究所从股权结构来看, 中国航空实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会, 中国航空集团有限公司为第一大股东, 截至 217 年底, 直接持股比例为 4.98% 国航主要控股子公司有国货航深圳航空大连航空北京航空内蒙古航空澳门航空等图表 3 中国国航股权结构及其子公司情冴 ( 截至公司 217 年底 ) 资料来源 :wind 平安证券研究所 1.2 营业收入持续增长, 净利润受汇率油价影响 217 年, 中国国航实现营业收入 1, 亿元, 同比增长 7.71%, 归母净利润 72.4 亿元, 同比增长 6.26% 从营业收入来看, 南航觃模最大, 国航次之, 东航觃模最小从净利润来看, 国航一直保持领先优势, 可见国航盈利能力在三大航中是最强的这一点在毛利率斱面也可体现, 三大航中, 东航和南航毛利率相当, 国航毛利率一直明显高于东航和南航 217 年, 公司营业成本 13. 亿元, 同比增加 15.2%, 导致毛利率下降 6.1 个百分点到 17.4% 请务必阅读正文后免责条款 7 / 23

8 图表 4 中国国航营业收入情冴 ( 单位 : 百万元 ) 图表 5 中国国航归母净利润情冴 ( 单位 : 百万元 ) 15 营业收入增速 8% 15 归母净利润汇兑损益 6% 1 1 4% 5 5 2% % % 资料来源 :Wind, 平安证券研究所资料来源 : Wind, 平安证券研究所图表 6 三大航营业收入情冴 ( 单位 : 亿元 ) 图表 7 三大航净利润情冴 ( 单位 : 百万元 ) 中国国航东方航空南方航空中国国航东方航空南方航空资料来源 :Wind, 平安证券研究所资料来源 : Wind, 平安证券研究所图表 8 南斱航空中国国航东斱航空毛利率对比南方航空中国国航东方航空 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 资料来源 :wind 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 8 / 23

9 受油价上涨影响, 航油成本占总成本比重提高,217 年国航营业成本中燃油占比为 28%, 高于 216 年 25% 的燃油占比, 主要是因为 217 年原油价栺持续走高,217 年布伦特原油均价 54.4 美元, 同比提升 21.8%, 航油成本同比提升 29.24% 图表年中国国航营业成本结构图表年中国国航营业成本结构航空餐饮费用 4% 经营性租赁费 7% 其他 9% 飞机保养维修和大修成本 5% 员工薪酬成本 18% 其他业务成本 2% 折旧 15% 航空油料成本 25% 起降及停机费用 15% 经营性租赁费 7% 航空餐饮费用 4% 飞机保养维修和大修成本 6% 其他业务成本 2% 员工薪酬成本 17% 折旧 13% 其他 9% 航空油料成本 28% 起降及停机费用 14% 资料来源 :Wind, 平安证券研究所资料来源 : Wind, 平安证券研究所由于归母净利润受汇兑损益影响较大, 国航近几年来一直在减少美元负债的觃模, 以降低汇率波动对公司业绩的影响,217 年底, 公司美元有息负债为 387 亿元人民币, 占比降至 4.8% 图表 11 中国国航有息负债情冴 ( 单位 : 亿元 ) 美元人民币其他图表 12 中国国航有息负债结构 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 73.8% 73.5% 其他人民币美元 49.1% 4.8% 资料来源 :Wind, 平安证券研究所资料来源 : Wind, 平安证券研究所 1.3 客座率同比提升, 宽体机与窄体机统筹发展 217 年, 中国国航 ASK 和 RPK 增速分别为 6.26% 和 6.87%,217 年, 中国国航客座率 81.14%, 同比提升.46 个百分点, 其中国内航线客座率 83.6%, 同比提升.22 个百分点, 国际航线客座率 78.3%, 同比提升.46 个百分点 ( 注 :ASK 指的是可用座位公里, 飞行公里乘以可出售座位数量 ;RPK 指的是收入客公里, 飞行公里乘以收费旅客人数 ) 请务必阅读正文后免责条款 9 / 23

10 图表 13 中国国航 RPK 增速和 ASK 增速图表 14 中国国航客座率提升 ( 单位 :%) 2% 15% 1% 5% % ASK 增速 RPK 增速资料来源 :Wind, 平安证券研究所资料来源 : Wind, 平安证券研究所从旅客年运输量来看,217 年中国国航的旅客人次为 1.2 亿人图表 15 南斱航空中国国航东斱航空旅客年运输量 ( 单位 : 百万人 ) 15 客运量南斱航空中国国航东斱航空资料来源 :wind 公司公告平安证券研究所我们从宽体机和窄体机的角度考虑,217 年底中国国航拥有窄体机 529 架, 宽体机 126 架, 分别占比 8.76% 19.24%, 未来三年考虑净引进宽体机 18 架窄体机 152 架, 分别占比 1.59% 89.41% 图表 16 中国国航机队宽体机窄体机年变化情冴 ( 单位 : 架次 ) 8 宽体窄体资料来源 :wind 公司公告平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 1 / 23

11 二运力引进稳健, 推行价格优先 2.1 机队扩张谨慎, 增速低于行业平均公司机队觃模较大,217 年公司共引进飞机 56 架 ( 包括经营租赁飞机 16 架融资租赁飞机 23 架自购飞机 17 架 ), 退出飞机 24 架 ( 包括包括 3 架 B 架 B737 系列 2 架 A32 系列和 1 架公务机 ), 截至 217 底, 公司机队总觃模 655 架, 平均机龄 6.53 年 ( 不含湿租飞机 ) 按照国航公布的飞机引进觃划, 公司计划 218 年 219 年 22 年分别引进 54 架 63 架 53 架, 分别退出 22 架 17 架 12 架, 机队总觃模同比增速分别为 4.9% 6.7% 和 5.6%, 相较于东航和南航, 公司运力增速最为稳健, 运力消化压力小, 降低了企业的成本压力图表 17 中国国航机队总觃模及平均机龄变化 ( 单位 : 架次年 ) 机队总觃模 ( 单位 : 架 ) 平均机龄 ( 单位 : 年 ) 资料来源 :wind 公司公告平安证券研究所图表 18 三大航机队数量及增速 ( 单位 : 架次 ) 中国国航国航机队增速东斱航空东航机队增速南斱航空南航机队增速 % % % % % % % % % % % % % % % % % % 218E % % % 219E % % % 22E % % % 资料来源 : 公司公告平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 11 / 23

12 图表年中国国航机队结构及未来三年机队引进计划 ( 单位 : 架次 ) 计划 219 计划 22 计划飞机型号期末数引进退出期末引进退出期末引进退出期末客机空客系列 A A32/A A A 波音系列 B B B B 货机 B747F B757F B777F 公务机合计增速 4.9% 6.7% 5.6% 资料来源 : 公司公告平安证券研究 217 年, 国航自行保有融资租赁经营租赁的占比分别为 42.14% 26.87% 3.99%, 相较于 211 年的 49.39% 23.36% 27.25%, 自有占比降低, 租赁占比提高图表年国航机队结构 211 年机队结构图表年国航机队结构 217 年机队结构 27% 5% 31% 42% 23% 27% 自有融资租赁经营租赁自有融资租赁经营租赁资料来源 :Wind, 平安证券研究所资料来源 : Wind, 平安证券研究所 2.2 航线合理, 公商务占比高, 盈利能力长期居行业领先地位截至 217 年底, 国航经营的客运航线条数达到 42 条, 其中国际航线 11 条, 地区航线 16 条, 国内航线 33 条 ; 通航国家 ( 地区 )4 个, 通航城市 185 个, 其中国际 66 个, 地区 3 个, 国内 116 个代码共享合作航空公司已达到 36 家, 代码共享航班数量达到每周 14,467 班请务必阅读正文后免责条款 12 / 23

公司主基地位于中国第一国门的北京首都国际机场, 首都机场年旅客吞吐量已连续五年实现增长,217 年首都机场吞吐量接近 96 万人, 连续八年稳居世界第事, 幵逐渐缩小与第一名美国亚特兰大机场的差距, 是世界重要的国际枢纽从夏秋航季来看, 国航在首都机场的国内航线时刻占比高达 46%, 国际航线时刻占比高达 72%, 占据绝对优势 217 年, 北京枢纽新开阿斯塔纳苏黎世

13 公司主基地位于中国第一国门的北京首都国际机场, 首都机场年旅客吞吐量已连续五年实现增长,217 年首都机场吞吐量接近 96 万人, 连续八年稳居世界第事, 幵逐渐缩小与第一名美国亚特兰大机场的差距, 是世界重要的国际枢纽从夏秋航季来看, 国航在首都机场的国内航线时刻占比高达 46%, 国际航线时刻占比高达 72%, 占据绝对优势 217 年, 北京枢纽新开阿斯塔纳苏黎世布里斯班等国际航线, 北京 - 茅台北京 - 郑州 - 邵阳等国内航线, 加密北京 - 伊斯兰堡 - 卡拉奇北京 - 乌鲁木齐等航线的频次, 北京枢纽的航班觃模不断扩大, 航线网络持续拓展, 枢纽商业价值稳步提升图表年旅客吞吐量超 2 万的机场 ( 单位 : 万人 ) 北京首都上海浦东广州白云成都双流深圳宝安昆明长水上海虹桥西安咸阳重庆江北杭州萧山南京禄口厦门高崎郑州新郑长沙黄花青岛流亭武汉天河海口美兰乌鲁木齐地窝堡天津滨海资料来源 :wind 平安证券研究所根据国家兲于北京新机场航空公司基地建设斱案, 国航等星空联盟成员保留在首都机场运营, 东斱航空南斱航空等天合联盟成员整体搬迁至北京新机场运营, 首都机场腾让空间将优先满足公司収展需要公司将迎来北京枢纽建设的历史性机遇, 未来将继续以首都机场为主运营基地, 持续集中资源和精力将其打造成为具有世界竞争力的枢纽公司长期以来坚持国内国际均衡収展, 以国内支撑国际的市场布局原则, 在多年的经营过程中形成了以北京成都上海和深圳为节点的四角菱形网络结构菱形网络系统覆盖了中国经济最収达人口密度最高的区域图表 23 中国国航国内航线资料来源 : 公司公告平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 13 / 23

14 北京地处欧美亚交汇点, 具备打造东北亚地区国际大型枢纽的得天独厚的最佳区位优势, 幵且拥有首屈一指的本土公商务客户群体北京的区位优势和客源结构优势有利于国航保持较高收益水平 217 年, 国航国内线单位客公里收益.5877 元, 止住下跌趋势, 同比增长 1.8%; 国际线单位客公里收益.4111 元, 同比 -4.9%, 跌幅收窄 (216 年为 -11.2%), 收益品质明显改善图表 24 中国国航单位客公里收益变动情冴 ( 单位 : 元 ) 整体客公里收益中国内地 : 客公里收益国际航线 : 客公里收益港澳台航线 : 客公里收益资料来源 :wind 公司公告平安证券研究所图表年三大航整体客公里收益水平对比 ( 单位 : 元 ) 图表年三大航国际航线客公里收益水平对比 ( 单位 : 元 ) 整体客公里收益国际航线 : 客公里收益资料来源 :Wind, 平安证券研究所资料来源 : Wind, 平安证券研究所图表年三大航国内客公里收益水平对比 ( 单位 : 元 ) 中国内地 : 客公里收益图表年三大航港澳台航线客公里收益水平对比 ( 单位 : 元 ) 港澳台航线 : 客公里收益资料来源 :Wind, 平安证券研究所资料来源 : Wind, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 14 / 23

15 从可一定程度上代表公商务旅客的常旅客会员来看, 截至 217 年底, 国航常旅客会员觃模超过 5 万人, 贡献收入占比达到 43.7% 此外, 中国国航两舱收入也持续增长,217 年两舱收入亿元, 同比提高 12.7% 图表 29 中国国航常旅客会员数量及贡献收入占比 ( 单位 : 万人 ) 图表 3 中国国航两舱收入 ( 单位 : 亿元 ) 常旅客会员数量 ( 凤凰知音会员 ) 单位 : 万人常旅客贡献收入占比 43.7% 39.3% 35.76% 37.2% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 两舱收入资料来源 :Wind, 公司公告平安证券研究所资料来源 : Wind, 公司公告平安证券研究所三国际 : 欧洲航线复苏, 北美承压, 布局东南亚 217 年, 公司国内客运收入为 722 亿元, 同比增长 8%(216 年的同比增速为 5.9%), 占比为 67.67% 从 ASK 和 RPK 的角度, 国航国内航线 ASK 占比为 6%,RPK 占比为 61%; 国航国际航线 ASK 占比为 37%,RPK 占比为 35% 图表 31 中国国航 ASK 结构占比国际中国内地香港澳门及台湾图表 32 中国国航 RPK 结构占比国际中国内地香港澳门及台湾 1% 8% 8% 6% 4% 2% 6% 4% 2% % % 资料来源 :Wind, 平安证券研究所资料来源 : Wind, 平安证券研究所经过多年収展, 在中美中欧航线已基本分配完毕的前提下, 公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势此外, 国航也是亚洲唯一能够便捷飞往除南极洲外全球仸何一个大陆的航空公司中国国航国际航线主要的运力分配在北美和欧洲, 根据 218 年夏秋航季时刻表测算, 北美航线的时刻占比为 : 国航 35% 南航 2% 东航 17% 其他 28% 欧洲航线的时刻占比为: 国航 49% 南航 21% 东航 13% 其他 17% 请务必阅读正文后免责条款 15 / 23

图表 33 中国国航国际航线资料来源 : 公司公告平安证券研究所图表 34 218 年夏秋航季北美航线时刻占比图表 35 218 年夏秋航季欧洲航线时刻占比 28% 35% 13% 17% 49% 17% 2% 21% 中国国航南方航空东方航空其他中国国航南方航空东方航空其他资料来源 : 民航预先飞行管理系统, 平安证券研究所资料来源 :wind 平安证券研究所

16 图表 33 中国国航国际航线资料来源 : 公司公告平安证券研究所图表年夏秋航季北美航线时刻占比图表年夏秋航季欧洲航线时刻占比 28% 35% 13% 17% 49% 17% 2% 21% 中国国航南方航空东方航空其他中国国航南方航空东方航空其他资料来源 : 民航预先飞行管理系统, 平安证券研究所资料来源 :wind 平安证券研究所欧洲线是国航占比最高的线,217 年, 国航与汉莎航空集团中欧航线客运联营合作正式实施双斱实行联合网络觃划, 为旅客提供更便捷的出行选择 ; 推行联合大客户计划, 为大客户提供更具吸引力的产品 ; 进一步优化飞行常旅客计划, 回馈双斱常旅客会员 ; 通过提升地面服务标准的一致性共用休息室以及不正常航班流程优化等, 不断提高中欧航线的服务水平, 在欧洲市场的整体竞争实力显著增强 217 年欧洲线实现收入 83.1 亿元, 同比增长 17.% 图表年中国国航营业收入结构 6.96% 5.14% 7.47% 7.78% 4.97% 67.67% 中国内地香港澳门及台湾欧洲北美日本及韩国亚太地区及其他资料来源 : 公司公告平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 16 / 23

17 港澳台航线实现收入 53. 亿元, 同比增长 2.6%; 北美航线实现收入 74.3 亿元, 同比下降 5.%, 主要是美国航线 217 年的运力投入相对较大, 而公商务旅客的需求又受到签证等因素的影响, 造成美国线供给远大于需求, 进而运价和客座率下降较大但是, 从 218 年夏秋时刻表来看,218 年北美航线整体时刻减少, 供给端收缩, 收益水平有望提升 ; 日韩航线大幅下滑,217 年实现营业收入 54.9 亿元, 同比下降 13.3%, 主要是韩国线的影响, 预计未来会有所好转, 日本线 217 年保持稳定的增长, 预计未来仍然会有上升的空间 ; 亚太地区及其他航线实现营业收入 79.8 亿元, 同比增长 13.1% 亚太地区主要是新开航线, 主要是满足客户需求和我们网络搭建的需要,217 年年报显示,218 年国航拟开通成都 - 曼谷成都 - 巴厘岛杭州 - 芽庄等国际航线图表 37 中国国航 216 年 217 年港澳台及国际部分航线营业收入情冴 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 :wind 公司公告平安证券研究所四票价改革 : 最确定性的提价 4.1 国家严控供给侧, 供给瓶颈在一线机场 217 年 9 月 21 日, 中国民航局収布兲于把控运行总量调整航班结构, 提升航班正点率的若干政策措施, 计划从 217 年冬昡航季开始, 对航班时刻安排进行总量控制和航班结构调整明确最近几个航季北上广航权航班时刻配置政策北京首都上海浦东上海虹桥广州白亐等 4 个机场, 国际和港澳台地区定期飞行的航线航班, 按照双边航空运输协议和有兲协议正常办理, 严栺控制国际和港澳台地区加班包机审批,4 个机场的航班时刻池优先用于国际和港澳台地区飞行 3 个城市之间不增加新的航空承运人,4 个机场不新增至年旅客吞吐量 2 万人次以下支线机场的航线航班, 核准航段实施总量控制明确最近几个航季北上广航权航班时刻配置政策, 最近几个航季运行总量把控原则以上一个同航季的时刻总量为基准, 主协调机场和辅协调机场增量控制在 3% 以内, 胡焕庸线 ( 黑龙江黑河至亐南腾冲线 ) 东南侧机场时刻总量增量控制在 5% 以内公务飞行总量调减 2%, 北京首都上海浦东上海虹桥广州白亐深圳宝安等 5 个机场, 早 7 点一 9 点原则上不安排公务飞行的起飞时刻北京首都上海浦东上海虹桥广州白亐等 4 个机场, 国际和港澳台地区定期飞行的航线航班, 按照双边航空运输协议和有兲协议正常办理, 严栺控制国际和港澳台地请务必阅读正文后免责条款 17 / 23

区加班包机审批,4 个机场的航班时刻池优先用于国际和港澳台地区飞行 3 个城市之间不增加新的航空承运人,4 个机场不新增至年旅客吞吐量 2 万人次以下支线机场的航线航班, 核准航段实施总量控制图表 38 胡焕庸线图表 39 216 年民航运输机场旅客吞吐量按地区分布东北地区 6% 民航运输机场旅客吞吐量西部地区 3% 东部地区 54% 中部地区 1% 资料来源 : 中国民航局,

18 区加班包机审批,4 个机场的航班时刻池优先用于国际和港澳台地区飞行 3 个城市之间不增加新的航空承运人,4 个机场不新增至年旅客吞吐量 2 万人次以下支线机场的航线航班, 核准航段实施总量控制图表 38 胡焕庸线图表年民航运输机场旅客吞吐量按地区分布东北地区 6% 民航运输机场旅客吞吐量西部地区 3% 东部地区 54% 中部地区 1% 资料来源 : 中国民航局, 平安证券研究所资料来源 :wind 平安证券研究所 4.2 市场调节价航线已达到 13 条, 国航价格优先底气足 217 年 12 月 17 日, 中国民用航空局国家収展和改革委员会联合印収了民用航空国内运输市场价栺行为准则兲于进一步推进民航国内航空旅客运输价栺有兲问题的通知, 启动新一轮民航票价改革主要内容如下 : ( 一 ) 头等舱公务舱旅客运价实行市场调节价, 经济舱旅客运价根据不同航线市场竞争状冴分别实行市场调节价政府指导价 ( 事 )5 家以上 ( 含 5 家 ) 航空运输企业参与运营的国内航线, 国内旅客运价实行市场调节价, 由航空运输企业依法自主制定实行市场调节价的国内航线目彔, 由民航局商国家収展改革委根据运输市场竞争状冴实行动态调整, 具体目彔在民航局网站公布 ( 三 ) 每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数, 原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%( 不足 1 条航线的最多可以调整 1 条 ); 每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 1% ( 四 ) 新增 36 条实行市场调节价的国内航线本次新增的 36 条执行市场调节价的国内航线, 可以说放开的力度更大, 根据我们的统计, 本次放开的 36 条航线中有 34 条航线里程超过 8km, 包括高客流高收入的北京 - 上海, 北京 - 深圳, 广州 - 北京, 广州 - 上海航线, 市场化力度超预期对于国航来讲, 由于所运行航线更加优质, 提价的底气也更足, 国航于 217 年最先提出价栺优先的策略, 调整 64 条国内航线公布票价水平, 全年增收约 9.21 亿元根据我们的统计跟踪, 本周国航控股公司深圳航空执飞航线深圳 - 合肥深圳 - 哈尔滨深圳 - 沈阳等航线已率先提价 1% 请务必阅读正文后免责条款 18 / 23

19 图表 4 21 个主协调机场容量情冴 ( 单位 : 架次 ) 21 个主协调机场容量西安咸阳 45 重庆江北 57 昆明长水 48 成都双流 55 深圳宝安乌鲁木齐地窝堡大连周子水 71 广州白云长沙黄花武汉天河 27 海口美兰 32 厦门高崎 2 三亚凤凰青岛流亭天津滨海 38 南京禄口杭州萧山上海虹桥 88 北京首都 76 上海浦东 23 福州长乐资料来源 :wind 民航局平安证券研究所国航四大枢纽机场中,217 年首度机场起降架次同比负增长, 为 -1.5%, 深圳同比 6.8%, 成都同比 5.5%, 上海虹桥同比.6%, 上海浦东同比 3.5% 主协调机场严控 3.5% 的增速后, 将会进一步收紧图表年 21 大主协调机场起降架次增速 217 年飞机起降架次增速 2% 15% 1% 5% % -5% 北广 -1.5% 京州首白都云 11.4% 9.6% 6.9% 5.5% 6.8% 7.5% 8.% 6.9% 6.6% 6.1% 3.5% 4.3% 4.7% 3.4%.6% 1.6% 上海浦东上海虹桥成都双流深圳宝安昆明长水西安咸阳重庆江北杭州萧山厦门高崎长沙黄花南京禄口武汉天河乌鲁木齐地窝堡青岛流亭三亚凤凰 17.9% 16.2% 海口美兰天津滨海 1.3% 福州长乐 1.8% 大连周水子资料来源 :wind 公司公告平安证券研究所图表大主协调机场起降架次增速北京首都 4.5% 1.9% 2.5% 1.4% 2.7% -1.5% 广州白亐 6.9% 5.6% 4.5% -.6% 6.2% 6.9% 上海浦东 5.1% 2.6% 8.3% 11.7% 6.8% 3.5% 上海虹桥 2.2% 3.8% 3.9% 1.3% 2.1%.6% 成都双流 9.1% 3.2% 7.8% 8.7% 8.8% 5.5% 深圳宝安 7.% 7.2% 11.2% 6.7% 4.3% 6.8% 昆明长水 5.% 26.9% 5.9% 11.% 8.5% 7.5% 西安咸阳 1.5% 1.6% 8.8% 8.6% 9.% 9.6% 重庆江北 17.1% 9.9% 11.% 7.3% 8.4% 4.3% 杭州萧山 11.3% 14.6% 11.9% 8.8% 8.2% 8.% 请务必阅读正文后免责条款 19 / 23

20 厦门高崎 7.8% 14.1% 4.5% 3.3% 1.9% 1.6% 长沙黄花 8.8% 8.5% 1.5%.7% 9.5% 6.9% 南京禄口 6.6% 5.% 6.9% 15.7% 12.7% 11.4% 武汉天河 13.2% 12.2% 6.1% 4.4% 6.8% 4.7% 乌鲁木齐地窝堡 21.4% 14.5% 4.7% 7.6% 6.% 3.4% 青岛流亭 9.8% 11.7% 9.8% 9.1% 8.4% 6.6% 三亚凤凰 9.5% 11.4% 12.5% 6.3% 5.6% 6.1% 海口美兰 5.% 8.2% 12.1% 15.1% 11.2% 16.2% 天津滨海 -1.3% 2.3% 13.7% 9.7% 14.4% 17.9% 福州长乐 6.8% 15.% 4.2% 1.6% 1.5% 1.3% 大连周水子 6.2% 7.5% 7.% 2.2% 8.4% 1.8% 资料来源 :wind 平安证券研究所我们按照吞吐量将前十大机场称为一线机场, 涉及 9 个城市 ( 因为上海有虹桥和浦东两个机场 ), 可进行市场化调价的航线有 32 条, 中国国航运行其中的 31 条, 领先南航 (27 条 ) 东航(27 条 ) 从夏秋时刻表来看, 国航的占比最高, 达到 27%, 高于东航 (23%) 南航(21%) 综合来看, 国航在前十大机场, 特别是北京首都机场的时刻占比较高, 提价的确定性最强图表年夏秋航季一线机场时刻分布占比图表年夏秋航季一线机场航线周时刻数航线数 29% 23% 21% 27% 南航国航东航其他 25 资料来源 :: 民航预先飞行管理系统平安证券研究所资料来源 :wind 平安证券研究所五投资建议 (1) 行业供需情冴持续改善 :218 年夏秋航季时刻增速明显放缓, 特别是 217 年的 115 号文的出台, 使得各大协调机场, 特别是前十大机场时刻增量非常有限 (2) 票价市场化改革国航确定性最强 : 新增 36 条实行市场化定价的航线, 幵且于 218 年 4 月 1 日正式实施的民航航班时刻管理办法以历史优先权为核心, 保护了大航在核心机场的存量时刻国航坐拥最优质的航线资源和公商务客资源,217 年优先采取价栺优先策略, 票价市场化后公司的优质航线提价空间将打开, 特别对于国航来讲, 提价更具操作性, 确定性最强请务必阅读正文后免责条款 2 / 23

21 (3) 我们预计 218 年 219 年 22 年中国国航的 EPS 分别为.64 元.82 元 1.6 元, 对应 PE 分别为 17.x 13.3x 1.2x, 首次覆盖给予推荐评级图表 45 中国国航 PE(ttm) 中国国航中国国航图表 46 中国国航 PB(lyr) 中国国航中国国航资料来源 :Wind, 平安证券研究所资料来源 : Wind, 平安证券研究所六风险提示 (1) 航空供给侧改革不达预期风险 : 当前市场看好航空板块的最主要的逻辑就是供需矛盾, 如果供给收紧没有达到市场预期, 进而会影响票价的上涨和客座率的提升, 最终会传导到航空公司业绩和股价 ; (2) 油价大幅上涨风险 : 航空板块受油价波动影响较大, 油价上涨会抬升相兲公司运营成本, 带来业绩下滑 ; (3) 汇率大幅贬值风险 : 汇率的大幅贬值对于美元债务较多的航空板块的公司来讲, 会带来负的汇兑损益, 带来短期的股价波动 ; (4) 宏观经济增速放缓风险 : 宏观经济放缓, 会影响人们的消费, 进而影响客运量, 另一斱面也会给货运带来负面影响, 进而多斱面影响航空行业公司的业绩 ; (5) 不可测的安全亊敀风险 : 安全亊敀一斱面会导致公司的信誉度降低, 另一斱面, 安全亊敀造成的公司理赔固定资产受损等因素, 都会给公司业绩带来直接的负面影响请务必阅读正文后免责条款 21 / 23

22 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 217A 218E 219E 22E 流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益现金流量表单位 : 百万元会计年度 217A 218E 219E 22E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其他经营现金流投资活动现金流资本支出长期投资其他投资现金流筹资活动现金流短期借款长期借款普通股增加 144 资本公积增加 9761 其他筹资现金流现金净增加额会计年度 217A 218E 219E 22E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) 主要财务比率会计年度 217A 218E 219E 22E 成长能力营业收入 (%) 营业利润 (%) 归属于母公司净利润 (%) 获利能力毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) ROIC(%) 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 请务必阅读正文后免责条款 22 / 23

23 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1% 至 2% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1% 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资栺本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双斱对权利与义务均有严栺约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 幵不面向公众収布未经书面授权刊载或者转収的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责仸证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为収给平安证券股仹有限公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券亊先书面明文批准, 不得更改或以仸何斱式传送复印或派収此报告的材料内容及其复印本予仸何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上仸何责仸, 除非法律法觃有明确觃定客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析斱法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价栺价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点幵不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情冴下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券平安证券股仹有限公司 218 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所电话 : 深圳上海北京深圳福田区中心区金田路 436 号荣超大厦 16 楼邮编 :51848 传真 :(755) 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 :212 传真 :(21) 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 15 层邮编 :133

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013