内容目录品种强大快速增长的疫苗行业排头兵产品梯队强, 多个在研产品对标海外重磅疫苗收入利润保持较快增长, 四联苗驱动公司快速发展百白破 -Hib 四联苗 : 国内独家品种, 市场空间可达 19 亿国内独家产品, 上市以来保持

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弗鲸逄
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1 [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司深度报告 218 年 5 月 6 日康泰生物 (361)/ 生物制品老牌疫苗企业厚积薄发, 在研产品陆续进入收获期 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 首次 ) 市场价格 :75.8 分析师 : 江琦执业证书编号 :S 电话 : jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人 : 赵磊 zhaolei@r.qlzq.com.cn [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 yoy% 21.91% 11.38% 64.86% 35.24% 48.89% 净利润增长率 yoy% 37.24% 149.4% 17.34% 47.1% 47.69% 每股收益 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 11.73% 2.5% 26.87% 28.32% 29.49% P/E PEG P/B 备注 : 数据截止至投资要点 [Table_Profit] 基本状况总股本 ( 百万股 ) 421 流通股本 ( 百万股 ) 155 市价 ( 元 ) 75.8 市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% 相关报告康泰生物沪深 3 我们认为, 公司作为 A 股疫苗标的中在研产品管线最为丰富的公司之一, 多个项目对标海外重磅产品, 包括 13 价肺炎球菌结合疫苗重组人乳头瘤病毒疫苗五联苗麻腮风 - 水痘四联苗五价口服轮状病毒活疫苗冻干带状疱疹减毒活疫苗等未来三年核心产品四联苗进入放量期, 在研人用二倍体狂苗 (MRC-5 细胞 ) 13 价肺炎疫苗脊灰灭活苗 EV71 疫苗等重磅产品陆续上市销售, 长期成长性强! 百白破 -Hib 四联苗 : 升级替代 Hib 疫苗国内独家品种, 增速快, 市场空间可达 19 亿无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗是公司独家开发的联苗品种, 具有一苗防四病接种次数减少一半降低不良反应发生的风险等优势 213 年 9 月上市, 当年就实现销售万剂, 年逐步上量,217 年我们预计销售 15 万剂且进口五联苗数量较少, 四联苗成为替代方式之一我们预计至少 3 年内四联苗没有同类竞争产品, 受益于销售逐步推进联苗取代效应等因素, 我们预计四联苗继续保持较快增长, 市场空间可达 19 亿元同时, 公司四联苗和在研的 IPV 也为五联苗研发打下基础多个在研重磅产品已处于临床后期, 未来几年将陆续上市人二倍体狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞, 申报生产 ): 狂犬疫苗市场空间约 1 5 万人份较为稳定, 过去受制于生产工艺价格等因素高端人二倍体狂苗占比仅 1% 公司全套引进赛诺菲巴斯德生产冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 的许可材料和许可技术,218 年 1 月收到申请药品生产现场检查通知书进入现场检查阶段, 我们预计有望在 218 年底获批市场空间在 18 亿元左右 13 价肺炎球菌疫苗 (Ⅲ 期 ): 全球销售收入达 56 亿美元的疫苗冠军, 目前国内仅进口辉瑞独家我们预计国内 13 价肺炎球菌疫苗的市场空间有望达到 71 亿康泰生物 13 价肺炎球菌疫苗已进入 Ⅲ 期临床试验, 进度仅次于沃森生物, 我们预计有望于 22 年获批上市脊灰灭活疫苗 (Ⅱ 期 ): 新脊灰疫苗免疫策略将 1 剂次 IPV 纳入国家免疫规划, 目前生产企业仅 3 家, 进口赛诺菲国产昆明所和北生研参照成熟接种程序, 我们认为全程 IPV 接种趋势下市场空间有望达到 23.8 亿元北京民海 IPV 目前处于临床 Ⅱ 期进度靠前, 有望在 22 年获批上市肠道病毒 EV71 疫苗 (Ⅰ 期 ): 国内手足口病发病率高危害大, 目前仅昆明所北京科兴和武汉所三家获批生产, 人群覆盖率约为 1% 我们预计 EV71 疫苗国内市场空间有望达到 55 亿盈利预测与投资建议 : 我们预计年公司营业收入为亿元, 同比增长 64.86% 35.24% 48.89%, 归属母公司净利润为亿元, 同比增长 17.34% 47.1% 47.69%, 对应 EPS 为元考虑到公司作为 A 股疫苗标的中在研产品管线最为丰富的公司之一, 未来三年四联苗进入放量周期, 人用二倍体狂苗 (MRC-5 细胞 ) 13 价肺炎疫苗脊灰灭活苗等重磅产品陆续上市销售, 我们给予公司 219 年 55-6 倍 PE 合理估值区间元, 首次覆盖, 给予买入评级风险提示 : 核心产品四联苗销售不及预期竞争加剧的风险, 研发进展不及预期的风险, 预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险, 监管政策趋严的风险

2 内容目录品种强大快速增长的疫苗行业排头兵产品梯队强, 多个在研产品对标海外重磅疫苗收入利润保持较快增长, 四联苗驱动公司快速发展百白破 -Hib 四联苗 : 国内独家品种, 市场空间可达 19 亿国内独家产品, 上市以来保持 5% 以上增速快速放量增长进口五联苗量少未通过批签发开始断货, 四联苗成为替代方案之一长期看 : 联苗逐步取代单苗, 我们预计四联苗市场空间可达 19 亿元多个在研重磅产品已处于临床后期, 未来几年将陆续上市价肺炎球菌疫苗 (Ⅲ 期 ): 全球疫苗销量冠军, 目前国内仅进口辉瑞独家人二倍体狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞, 申报生产 ): 低成本高端产品, 有望抢滩狂犬苗市场脊灰灭活疫苗 (Ⅱ 期 ): 免疫策略调整带来结构性机会, 为五联苗研发打下基础肠道病毒 EV71 疫苗 (Ⅰ 期 ): 手足口病发病率高危害大, 空间有望达 55 亿盈利预测与估值盈利预测相对估值法 : 合理估值区间元投资建议风险提示核心产品四联苗销售不及预期竞争加剧的风险研发进展不及预期的风险预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险监管政策趋严的风险图表目录图表 1: 康泰生物产品梯队一览图表 2: 康泰生物多个在研产品对标海外重磅疫苗图表 3:212 年 -218Q1 康泰生物收入及增速 ( 单位 : 百万元,%) 图表 4:212 年 -218Q1 康泰生物归母净利润及增速 ( 单位 : 百万元,%) 图表 5:217 年康泰生物收入构成 ( 单位 : 百万元,%) 图表 6: 百白破 -Hib 四联苗与市场上竞争品种对比图表 7: 年百白破 -Hib 四联苗销售数量 ( 单位 : 万剂,%) 图表 8: 年百白破 -Hib 四联苗销售收入 ( 单位 : 百万元,%) 图表 9: 五联苗批签发情况 ( 单位 : 瓶 ) 图表 1: 四联苗批签发情况 ( 单位 : 瓶 ) 图表 11: 年 Hib 及相关联苗批签发情况 ( 单位 : 万瓶 ) 图表 12:213 年起 Hib 联苗逐步取代单苗 ( 单位 : 万瓶,%) 图表 13: 国内百白破 -Hib 联苗在研情况一览

3 图表 14: 康泰生物百白破 -Hib 四联苗市场空间预测图表 15:4 种肺炎球菌疫苗对比图表 16: 年辉瑞肺炎球菌疫苗销量 ( 单位 : 百万美元,%) 图表 17:13 价肺炎球菌疫苗批签发情况 ( 单位 : 支 ) 图表 18:13 价肺炎球菌疫苗市场空间测算 (4 针计 ) 图表 19: 国内 13 价肺炎球菌疫苗研发情况图表 2: 市场上 4 种主要人用狂犬病疫苗对比图表 21:217 年各类别狂犬疫苗批签发占比图表 22: 人二倍体狂苗市场空间预计 ( 以 5 针计 ) 图表 23: 国内人二倍体狂苗在研竞争情况图表 24: 脊灰疫苗免疫程序对比图表 25:217 年脊髓灰质炎疫苗签发情况 ( 单位 : 百万人次 ) 图表 26: 脊灰灭活疫苗市场空间预计图表 27: 脊灰灭活疫苗 (IPV) 国内在研情况图表 28: 年肠道病毒 EV71 疫苗批签发情 ( 单位 : 支 ) 图表 29:EV71 疫苗市场空间预计可达 18 亿以上 (2 针计 ) 图表 3: 国内肠道病毒 EV71 疫苗研发情况图表 31: 康泰生物分产品拆分 ( 单位 : 百万元 ) 图表 32: 康泰生物期间费用率和所得税率假设 ( 单位 : 百万元 ) 图表 33: 康泰生物可比公司估值 ( 单位 : 百万元,%) 图表 34: 康泰生物财务模型预测

4 图表 1: 康泰生物产品梯队一览产品细菌类疫苗病毒类基因工程类来源 :CDE, 公司公告, 中泰证券研究所 ( 红色为重磅产品 ) 品种强大快速增长的疫苗行业排头兵产品梯队强, 多个在研产品对标海外重磅疫苗老牌疫苗企业,217 年初首发上市康泰生物 1992 年在深圳成立, 旗下有全资子公司北京民海生物母公司的主要产品为乙肝疫苗 (1µg 2µg 6µg 三种规格 ); 北京民海的主要产品为 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗麻疹风疹联合减毒活疫苗无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 ( 四联苗 ) 等 217 年 2 月, 康泰生物在深交所首发上市产品梯队强, 从临床各阶段到上市均有公司目前上市产品有百白破 -Hib 四联苗和乙肝疫苗等, 已申报生产的品种包括冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 23 价肺炎球菌多糖疫苗冻干 Hib 结合疫苗等, 处于临床 Ⅲ 期的大品种包括 13 价肺炎球菌结合疫苗冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 后续临床阶段储备产品更丰富, 包括 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 吸附无细胞百白破冻干 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗冻干水痘减毒活疫苗重组肠道病毒 71 型疫苗 ( 汉逊酵母 ) 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 ( 五联苗 ) 五价口服轮状病毒活疫苗麻腮风 - 水痘四联苗冻干带状疱疹减毒活疫苗重组人乳头瘤病毒疫苗 (HPV) 等产品梯队强, 在研产品丰富研发进度临床前 IND 临床 Ⅰ 期临床 Ⅱ 期临床 Ⅲ 期申报生产上市销售吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 ( 五联苗 ) 新型佐剂乙肝疫苗五价口服轮状病毒活疫苗麻腮风 - 水痘四联苗冻干带状疱疹减毒活疫苗冻干腮腺炎减毒活疫苗重组人乳头瘤病毒疫苗 (HPV) 单纯疱疹病毒基因工程疫苗重组 B 群脑膜炎球菌疫苗吸附无细胞百白破 ( 组分 ) 联合疫苗 ( 已受理 ) 口服重组 B 亚单位双价 O1/O139 霍乱疫苗吸附无细胞百白破冻干 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 ( 临床准备中 ) 冻干水痘减毒活疫苗 ( 临床准备中 ) 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 重组肠道病毒 71 型疫苗 ( 汉逊酵母 )( 临床准备中 ) Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 13 价肺炎球菌结合疫苗 ACYW 135 群脑膜炎球菌结合疫苗冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 甲型肝炎灭活疫苗 23 价肺炎球菌多糖疫苗冻干 Hib 结合疫苗吸附无细胞百白破联合疫苗 ACYW 135 群脑膜炎球菌多糖疫苗冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 百白破 -Hib 四联苗 Hib 疫苗麻风二联苗 6μg 重组乙型肝炎乙肝疫苗 ( 酿酒酵疫苗 ( 酿酒酵母 / 免母 )(1/2/6μ 疫调节剂 )( 临床数 g) 据自查中 ) - 4 -

5 在研产品多个对标海外重磅疫苗全球疫苗行业具备大品种特性,217 年前 13 大品种销售额超过 195 亿美元, 单品种销量均超过 6 亿美元其中辉瑞肺炎疫苗系列默沙东 HPV 疫苗系列五联苗流感疫苗以及四联苗等 5 个品种销量均超过 1 亿美元公司在研产品中多个项目对标海外重磅产品, 包括 13 价肺炎球菌结合疫苗重组人乳头瘤病毒疫苗吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 ( 五联苗 ) 麻腮风- 水痘四联苗五价口服轮状病毒活疫苗冻干带状疱疹减毒活疫苗等, 此外冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 和 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 在国内也属于大品种图表 2: 康泰生物多个在研产品对标海外重磅疫苗全球排名疫苗名称公司对应类别 217 年销售额 ( 亿美元 ) 康泰生物产品 1 Prevnar 辉瑞 7 价 13 价肺炎球菌疫苗 56.1 临床 Ⅲ 期 2 Gardasil 默沙东 4 价 9 价人乳头瘤病毒疫苗 23.8 临床前在研 3 Pentacel/Pentaxim/Imov ax(dtap-ipv-hib) 赛诺菲白喉破伤风百日咳脊髓灰质炎和 B 型流感嗜血杆菌五联苗 2.64 临床前在研 4 Fluzone 赛诺菲流感疫苗无 5 ProQuad,M-M-R, Varivax 默沙东麻疹腮腺炎风疹和水痘四联疫苗临床前在研 6 Infanrix/Pediarix GSK 白喉, 破伤风类毒素, 百日咳, 乙型肝炎和脊髓灰质炎灭活疫苗五联苗 9.57 无 7 Hepatitis franchise GSK 肝炎疫苗 8.93 已上市 8 Pneumovax 23 默沙东 23 价肺炎球菌疫苗 8.21 申报生产 9 Boostrix GSK 百日咳白喉破伤风三联苗 7.22 申报生产 1 RotaTeq 默沙东口服五价轮状病毒活疫苗 6.86 临床前在研 11 Rotarix GSK 单价减毒轮状病毒疫苗 6.75 无 12 Zostavax 默沙东带状疱疹病毒活痘苗 6.68 临床前在研 13 Synflorix GSK 1 价肺炎球菌疫苗 6.55 无来源 :Bloomberg, 公司公告, 中泰证券研究所收入利润保持较快增长, 四联苗驱动公司快速发展年公司收入和利润保持较快增长公司近年来保持收入和利润较快增长,217 年实现营业收入亿元同比增长 11%, 归母净利润 2.15 亿元, 同比增长 149% 218 年一季报实现营收 4.3 亿元同比增长 %; 归母净利润 1.1 亿, 同比增长 29.61% - 5 -

6 图表 3:212 年 -218Q1 康泰生物收入及增速 ( 单位 : 百万元,%) 14 营业总收入同比 % % 11% % 22% 1, % % 16% % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 图表 4:212 年 -218Q1 康泰生物归母净利润及增速 ( 单位 : 百万元,%) 归母净利润同比 % % 149% % 37% -87% % 2% 15% 1% 5% % -5% 来源 :Wind, 中泰证券研究所来源 :Wind, 中泰证券研究所二类苗是公司主要收入来源, 四联苗驱动公司快速发展公司目前上市产品有百白破 -Hib 四联苗乙肝疫苗麻风二联苗和 Hib 疫苗四种, 其中百白破 -Hib 四联苗等二类苗贡献 89% 的收入 94% 的毛利, 与 216 年相比二类苗占比继续提升 (216 年同期收入占比 77% 毛利占比 84%), 驱动公司快速发展图表 5:217 年康泰生物收入构成 ( 单位 : 百万元,%) 一类苗一类苗 6% 11% 内环 : 收入外环 : 毛利二类苗 89% 二类苗 94% 来源 :Wind, 中泰证券研究所百白破 -Hib 四联苗 : 国内独家品种, 市场空间可达 19 亿国内独家产品, 上市以来保持 5% 以上增速快速放量增长百白破 -Hib 四联苗与单苗相比具备一苗防四病接种次数减少一半等明显优势无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 ( 四联苗 ) 用于 3 月龄以上婴儿同时预防百日咳杆菌白喉杆菌破伤风梭状芽孢杆菌和 b 型流感嗜血杆菌引起的感染性疾病的疫苗公司生产的百白破 -Hib 四联苗目前是国内独家产品, 与传统的百白破疫苗和 Hib 疫苗相比有以下优势 :(1) 一苗防四病四联苗可预防百日咳白喉破伤风和由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵袭性疾病 (2) 接种次数减少一半, 降低不良反应发生的风险四联苗仅需接种 4 针, 与百白破疫苗 +Hib 疫苗合计 8 针相比接种次数减少一半, 可以显著减轻婴幼儿的痛苦, 降低不良 - 6 -

7 图表 6: 百白破 -Hib 四联苗与市场上竞争品种对比来源 : 公司公告, 药智网,CFDA, 中泰证券研究所图表 7: 年百白破 -Hib 四联苗销售数量 ( 单位 : 万剂,%) 反应发生的概率 (3) 价格适中四联苗总费用大约 112 元左右, 与单独接种 Hib 疫苗加百白破疫苗相比, 涨幅在可接受范围疫苗百白破 -Hib 四联苗百白破 - 脊灰 -Hib 五联苗 Hib 疫苗百白破疫苗灭活脊髓灰质炎疫苗减毒脊髓灰质炎疫苗吸附无细胞百白破和灭活脊髓灰质炎联无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫口服 I 型 III 型脊髓灰质炎减合疫苗 (DTacP-IPV) 和 b 型流感嗜血 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗百日咳白喉破伤风三联疫脊髓灰质炎灭活疫苗 (IPV) 全称苗毒活疫苗 (bopv) 杆菌结合疫苗 (Hib) 联合疫苗苗获批时间上市多年上市多年种类二类苗二类苗二类苗一类苗第一针一类苗一类苗预防百日咳白喉破伤风和由 b 型流预防白喉破伤风百日咳脊髓灰质预防由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵袭性预防由脊髓灰质炎 1 型感嗜血杆菌引起的侵袭性疾病 ( 包括脑炎和 b 型流感嗜血杆菌引起的侵入性感预防由脊髓灰质炎 1 型 2 型和 3 感染 ( 包括脑膜炎肺炎败血症蜂预防百日咳白喉破伤风和 3 型病毒导致的脊髓灰膜炎肺炎上呼吸道感染败血症染 ( 如脑膜炎败血症蜂窝织炎关型病毒导致的脊髓灰质炎适应症窝组织炎关节炎会厌炎等 ) 质炎蜂窝组织炎关节炎会厌炎等 ) 节炎会厌炎等 ) 2 月龄以上 ( 含 2 月龄 ) 的婴 3 月龄以上婴儿 2 月龄及以上的婴幼儿 2 或 3 月龄 -5 周岁儿童 3 月龄 -6 周岁儿童 2 月龄以上 ( 含 2 月龄 ) 的婴幼儿接种对象幼儿接种方法基础接种次数月龄进行基础免疫月龄加强免疫 1 剂在月龄, 或月龄进行三例基础免疫 ; 在 18 月龄进行一剂加强免疫从 2 或 3 月龄开始, 每间隔 1 或 2 月接种 1 次, 共 3 次在 18 月龄时进行加强接种 1 次 3 月龄 -12 月龄每隔 4-6 周接种 1 次,3 针在月龄时进行加强接种 1 次百白破 -Hib 四联苗上市之后快速放量保持 5% 以上增速, 产品逐步得到市场认可百白破 -Hib 四联苗 213 年 9 月上市, 当年就实现销售万剂, 年逐步上量,217 年我们预计实现销售 15 万剂, 产品优势获得市场逐步认可 216 年山东疫苗事件后公司四联苗出厂价从 138 元 / 剂左右提升到 27 元 / 剂左右,217 年我们预计四联苗贡献销售收入约 4.5 亿元同比增长 12.8% 图表 8: 年百白破 -Hib 四联苗销售收入 ( 单位 : 百万元,%) 在月龄, 或月龄与 IPV 序贯接种, 不单独进行三剂基础免疫, 每次隔 4-6 使用周 ; 在 18 月龄进行一剂加强免疫加强免疫中标价 ( 元 ) 费用 ( 元 ) 免费 15(2 月龄第一针免费 ) 免费总费用 NA NA ( 元 ) 是否独家是是否否否是销售数量 ( 万剂 ) 183.5% % YOY % 64.1% % 15% 1% 5% % -5% 销售额 214.1% % YOY % % % 2% 15% 1% 5% % 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 ( 注 :213 年 9 月上市 ) 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所进口五联苗量少未通过批签发开始断货, 四联苗成为替代方案之一五联苗过去进口量一直较少,217 年底未通过批签发开始断货中检院发布的 217 年生物制品批签发年报显示, 赛诺菲巴斯德公司生产的 36 批吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌 ( 结合 ) 联合疫苗 ( 五联苗 ) 进行批签发检验时发现 8 批 ( 约计 71.5 万人份 ) 的破伤风效力不符合规定, 赛诺菲主动撤回正在进行批签发检验的其他全部批次产品赛诺菲认为更换铝佐剂供应商是造成破伤风疫苗效价下 - 7 -

8 降的主要原因, 并计划对五联苗进行全面的风险评估质量分析和改进赛诺菲五联苗进口量一直较少,217 年批签发仅万瓶年均批签发仅约 186 万瓶, 按照基础免疫 3 针 / 人则仅能覆盖每年不到 4% 的新生儿图表 9: 五联苗批签发情况 ( 单位 : 瓶 ) 图表 1: 四联苗批签发情况 ( 单位 : 瓶 ) 3,5, 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感联合疫苗 SANOFI PASTEUR S.A. 1,412,585 1,193,871 2,967,98 1,136,359 2,366,75 2,12, , ,6, 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 吸附无细胞百白破 b 型流感联合疫苗北京民海生物 1,426,333 1,321, , ,487 21, 来源 : 中检院, 中泰证券研究所来源 : 中检院, 中泰证券研究所康泰生物四联苗成为可选替代方案之一, 广东省杭州等地疾控推荐康泰生物四联苗从 213 年上市起批签发稳定上量,217 年批签发万瓶五联苗断货后广东省杭州等地的疾控中心推荐两种替代方案 :(1) 接种免费的第一类疫苗脊髓灰质炎疫苗和百白破疫苗 + 自费的第二类疫苗 b 型流感嗜血杆菌方案, 基础免疫共计口服 2 剂次 + 注射 7 剂次 ;(2) 择接种免费的第一类疫苗脊髓灰质炎疫苗 + 自费的第二类疫苗百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 ( 四联疫苗 ) 方案, 基础免疫共计口服 2 剂次 + 注射 4 剂次, 第二个方案接种次数更少我们预计四联苗有望抢占部分五联苗市场, 放量速度有望进一步加快长期看 : 联苗逐步取代单苗, 我们预计四联苗市场空间可达 19 亿元 Hib 联苗上市后逐步取代单苗,217 年联苗批签发市占率已达到 42% b 型流感嗜血杆菌疫苗是婴幼儿主要疫苗, 年均批签发量在 2-25 万瓶左右, 覆盖约 4%-45% 的新生儿 211 年起国内陆续上市三个 Hib 联苗, 分别是赛诺菲的吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感联合疫苗 ( 百白破 +IPV+Hib 五联苗,211 年国内上市 ) 康泰生物的无细胞百白破 b 型流感联合疫苗 ( 百白破 -Hib 四联苗,213 年上市 ) 和智飞生物的 AC 群脑膜炎球菌 ( 结合 )b 型流感嗜血杆菌 ( 结合 ) 联合疫苗 (AC-Hib 三联苗,214 年上市 ) Hib 联苗上市后逐步取代 Hib 单苗的市场, 批签发市占率从 213 年的 5% 迅速提高到 217 年的 42% 我们认为, 联苗和单苗相比接种次数少副作用概率更低体验感好, 未来 Hib 联苗逐步取代大部分的单苗市场是行业趋势 - 8 -

9 图表 11: 年 Hib 及相关联苗批签发情况 ( 单位 : 万瓶 ) Hib 及相关疫苗图表 12:213 年起 Hib 联苗逐步取代单苗 ( 单位 : 万瓶,%) 1% 8% 6% 4% 2% % GSK-Hib 赛诺菲 -Hib 玉溪沃森 -Hib 北京智飞绿竹 -Hib 北京民海生物 - 四联苗 Novartis-Hib 兰州所 -Hib 北京民海生物 -Hib 赛诺菲 - 五联苗北京智飞绿竹 - 三联苗来源 : 中检院, 中泰证券研究所图表 13: 国内百白破 -Hib 联苗在研情况一览类别产品产品受理号 CXSL13121 CXSL127 产品申报企业武汉所目前进度来源 :CDE, 中泰证券研究所吸附无细胞百白破 /b 型流感嗜血杆菌联合疫苗开始临床 Ⅰ 期来源 : 中检院, 中泰证券研究所 3 年内竞争格局良好, 我们中性预计市场空间可达 19 亿元国内同类百吸附无细胞百白破 -b 型流感嗜血杆菌联合疫苗沃森生物 212 年 4 月 18 日获批临床, 已终止白破 -Hib 联苗在研企业获批临床仅沃森生物和武汉所, 武汉所进度处于临床早期, 我们预计至少 3 年内康泰生物四联苗没有同类竞争产品按照每年新生儿 17 万人每人份 4 针 ( 中标价 28 元 / 针 ), 我们中性预计市场空间可达 19 亿元对应 68 万支销售数量图表 14: 康泰生物百白破 -Hib 四联苗市场空间预测预测乐观中性保守获批人群数 ( 万人 ) 来源 : 药智网, 中泰证券研究所 17 渗透率 15% 1% 5% 对应支数 ( 万支 ) 价格 ( 元 / 支 ) 市场空间 ( 亿元 ) 多个在研重磅产品已处于临床后期, 未来几年将陆续上市 13 价肺炎球菌疫苗 (Ⅲ 期 ): 全球疫苗销量冠军, 目前国内仅进口辉瑞独家 13 价肺炎球菌疫苗常年雄霸全球疫苗销量榜第一,217 年销售额达 56 亿美元肺炎链球菌是引起婴幼儿和老年人急性呼吸道感染的主要病原菌, 是发病率最高的细菌性呼吸道传染病据 WHO 估计, 全球每年有 16 万人死于肺炎球菌感染, 其中 46 万幼儿 ; 我国每年大约有 174 万名儿童发生严重的肺炎球菌感染, 其中 3 万名儿童夭折肺炎球菌疫苗可用于血清型肺炎球菌引起的侵袭性疾病 ( 包括败血症脑膜炎菌血症性肺炎菌血症 ) 以及肺炎等, 预防效果明显目前上市的肺炎球菌疫苗包括 7 价 1 价 13 价和 23 价,13 价最适宜接种 2 岁前儿童接种辉瑞的 7 价和 13 价疫苗沛儿系列是全球销量冠军,217 年合计销量达到 56 亿美元 ;13 价肺炎疫苗已于 216 年 11 月在国内上市 - 9 -

10 肺炎球菌疫苗分为偶联疫苗 (PCV) 和纯化多糖疫苗 (PPV),PCV 包括 7 价 1 价 13 价三种, 推荐 2-23 月龄的儿童接种 ;PPV 为 23 价, 用于 2 岁以上儿童 6 岁以上老人等高危人群图表 15:4 种肺炎球菌疫苗对比图表 16: 年辉瑞肺炎球菌疫苗销量 ( 单位 : 来源 : 中华预防医学会, 中泰证券研究所百万美元,%) 来源 : 公司年报,Bloomberg, 中泰证券研究所 (213 年起辉瑞合并 7 价和 13 价统计口径 ) 我们测算国内 13 价肺炎球菌疫苗的市场空间有望达到 71 亿辉瑞 13 价肺炎球菌疫苗 217 年仅批签发 71.5 万支, 按此测算大约仅覆盖 1.5% 的新生儿, 市场需求远远没有被满足按照原研沛儿获批的 6 周龄至 15 月龄婴幼儿接种 4 针常规免疫接种程序 (2 4 6 月龄进行基础免疫, 月龄加强免疫 ) 计算, 我们认为 13 价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到 71 亿元图表 17:13 价肺炎球菌疫苗批签发情况 ( 单位 : 支 ) 肺炎球菌疫苗名称类别血清型是否含有佐剂工作原理保护期适用人群中国血清型覆盖率价 1 价 13 价 23 价肺炎球菌偶联疫苗 (PCV), 将多糖结合于蛋白载体上 4 6B 9V 14 18C 19F 和 23F 7 价 F 有 1 价 +3 6A 19A T 细胞反应, 有效刺激婴儿免疫系统, 诱导产生免疫记忆基本终身免疫 2 岁以下儿童肺炎球菌多糖疫苗 (PPV), 直接纯化多糖抗原常见 23 种无不刺激 T 细胞, 只刺激 B 细胞, 不能诱导产生免疫记忆 5 年 2 岁以上高危人群 (6 岁以上常规接种 ) 6%-8% 7%-8% 9% 左右 9% 左右 13 价肺炎球菌疫苗 13 价肺炎球菌疫苗 : 辉瑞 Prevnar 13 Prevnar % 12% 1% 8% 6% 4% 2% -2% 图表 18:13 价肺炎球菌疫苗市场空间测算 (4 针计 ) 预测乐观中性保守获批人群数 ( 万人 ) 17 渗透率 2% 15% 1% 对应支数 ( 万支 ) 价格 ( 元 / 支 ) 市场空间 ( 亿元 ) % 来源 : 中检院等, 中泰证券研究所来源 : 药智网, 中泰证券研究所康泰生物 13 价肺炎球菌疫苗已进入 Ⅲ 期临床试验, 我们预计有望于 22 年获批上市国内 13 价肺炎球菌疫苗在研企业包括沃森生物北京民海兰州所和科兴生物等公司, 其中进度最快的沃森生物产品已申报生产进入优先审评康泰生物产品 217 年开始 Ⅲ 期临床试验, 我们预计有望在 22 年获批上市, 成为国产第二家 13 价肺炎球菌疫苗生产企业 - 1 -

11 图表 19: 国内 13 价肺炎球菌疫苗研发情况受理号药品名称申请类型注册分类企业名称状态 JXSS 价肺炎球菌结合疫苗 ( 沛儿 13) 进口辉瑞 216 年 11 月获批上市 CXSS 申报生产, 纳入优先审价肺炎球菌多糖结合疫新药 6 沃森生物批 ;215 年 8 月同时在俄罗苗斯开展 III 期 CXSL 价肺炎球菌结合疫苗新药 1 北京民海 ( 康泰生物 ) Ⅲ 期 CXSL 价肺炎球菌结合疫苗新药 6 兰州所临床 Ⅰ/Ⅱ 期 CXSL 价肺炎球菌结合疫苗新药 6 北京科兴 ( 未名医药 ) 临床 Ⅰ 期 CXSL 价肺炎球菌结合疫苗新药 7 智飞生物获批临床 CXSL1612 重组肺炎球菌蛋白疫苗新药 1 康希诺生物获批临床 CXSL 价肺炎球菌结合疫苗 ( 多价结合体 ) 来源 :CDE, 公司公告, 中泰证券研究所新药 6 成都安特金生物技术有限公司获批临床图表 2: 市场上 4 种主要人用狂犬病疫苗对比来源 : 狂犬病预防控制技术指南 (216 版 ), 中检院, 药智网, 中泰证券研究所人二倍体狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞, 申报生产 ): 低成本高端产品, 有望抢滩狂犬苗市场狂犬疫苗市场空间约 15 万人份较为稳定, 高端苗人二倍体狂苗占比仅 1% 由于感染狂犬病毒发病后的死亡率几乎接近 1%, 因此凡被狂犬或不清楚是否带毒的动物咬伤后的人群基本上都会选择立即接种狂犬疫苗狂犬疫苗的市场空间较为稳定, 按照咬伤后预防天 ( 当天 ) 3 天 7 天 14 天 28 天的 5 针 / 人份接种程序计算大约在万人份 (7 万针 ) 左右市场上在售的人用狂犬病疫苗生产载体主要有鸡胚细胞地鼠肾细胞 Vero 细胞和人二倍体细胞 4 种, 以 Vero 细胞产为主 ( 批签发占比 9% 以上 ) 人二倍体细胞狂犬苗是狂犬病疫苗中的黄金标准, 安全有效无潜在致肿瘤性, 由于生产难度导致价格较高, 是狂苗中的高端产品目前市场上的人二倍体苗生产企业仅成都康华一家, 批签发不到 1 万支占比仅 1% 疫苗名称 Vero 细胞 ( 非洲绿猴肾细人二倍体细胞疫苗胞 ) 纯化疫苗 (HDCV) 地鼠肾原代细胞纯化疫苗原代鸡胚细胞纯化疫苗基质 Vero 细胞 MRC-5 人二倍体细胞原代地鼠肾细胞鸡胚成纤维细胞不良反应轻效果好, 与优势人二倍体细胞疫苗有着同不良反应较轻微, 免疫效不良反应较轻微, 免疫效不良反应发生率低症状样的安全性和效力 ; 病毒果安全性和有效性均较果安全性和有效性均较轻, 免疫效果好滴度高疫苗产量大价好好格低缺点价格 ( 元 / 人份 -5 支 ) 国内生产企业可能存在细胞残留物质, 理论上有致瘤风险生产难度大, 疫苗成本高, 价格贵使用地鼠肾原代细胞和豚鼠脑, 需要大量动物组织 ; 难以使用生物反应器大规模生产使用鸡胚, 部分人群过敏 ; 难以使用生物反应器大规模生产吉林迈丰辽宁成大宁波荣安长生生物广州诺诚武汉所长春卫尔赛大连雅立峰成都康华中科生物吉林亚泰远大生物 Chiron Behring 我们中性预计人二倍体狂苗市场空间可达 18 亿元目前市场上的人二

12 倍体苗生产企业仅成都康华一家,217 年批签发占比仅 1% 由于技术原因售价在 125 元 / 人份左右, 价格较高市占率低康泰生物子公司民海生物 21 年引进赛诺菲巴斯德生产冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 的许可材料和许可技术,218 年 1 月收到申请药品生产现场检查通知书进入现场检查阶段, 我们预计有望在 218 年底获批 219 年上半年上市销售按照假设公司冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 定价 8 元 / 人份 15% 渗透率计算我们中性预计市场空间在 18 亿元左右图表 21:217 年各类别狂犬疫苗批签发占比图表 22: 人二倍体狂苗市场空间预计 ( 以 5 针计 ) 人二倍体细胞 28% 1. 地鼠肾细胞 73% 6. 来源 : 中检院等, 中泰证券研究所 o Ver 65% 91. 图表 23: 国内人二倍体狂苗在研竞争情况来源 :CDE, 公司公告, 中泰证券研究所细胞鸡胚细胞 34%. 来源 : 中检院等, 中泰证券研究所在研狂犬苗临床进度靠后企业较少, 预计未来 3 年内竞争格局良好目前国内人二倍体狂苗在研企业包括成都所康泰生物智飞生物昆明所等企业成都所产品处于临床 Ⅲ 期, 康泰生物子公司北京民海自主研发的另一个人二倍体狂苗处于临床 Ⅲ 期, 其余几家暂未开展临床试验我们预计未来 3 年内竞争格局良好预测乐观中性保守总量 ( 万人份 ) 市占率 3% 15 15% 5% 对应支数 ( 万支 ) 价格 ( 元 / 人份 ) 市场空间 ( 亿元 ) 疫苗名称研发企业试验状态首次公示信息日期冻干人用狂犬病疫苗 (2BS 细胞 ) 成都所 Ⅲ 期进行中 ( 招募完成 ) 217/5/1 冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 北京民海 ( 康泰生物 ) 临床 Ⅲ 期 ( 招募中 ) 217/8/23 冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 施耐克江苏生物制药有限公司获批临床冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 浙江普康生物获批临床冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 安徽智飞龙科马 ( 智飞生物 ) 获批临床人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 昆明所获批临床冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 辽宁成大生物申报临床 216/1/17 脊灰灭活疫苗 (Ⅱ 期 ): 免疫策略调整带来结构性机会, 为五联苗研发打下基础脊灰疫苗免疫策略变更利好具备二价减毒疫苗灭活脊灰疫苗生产商脊髓灰质炎病毒是一种急性传染病病毒, 传播广泛, 会引起导致肢体松弛性麻痹的脊髓灰质炎 ( 俗称小儿麻痹症 ) 脊灰病毒分为 Ⅰ-Ⅲ 三种血清型, 对应的脊灰疫苗分为三价脊灰减毒活疫苗 (topv) 二价脊灰减毒活疫苗 ( 包含 Ⅰ 型和 Ⅲ 型,bOPV) 和三价脊灰灭活苗 (3 型,IPV),

13 图表 24: 脊灰疫苗免疫程序对比来源 : 中国疫苗和免疫,29(2):18-181, 中泰证券研究所接种 3 次与包括 IPV 的接种程序相比, 全程 OPV 接种存在 1/79 疫苗相关麻痹性脊灰发生率二次传播的风险, 全程 IPV 接种是较为理想的脊灰防疫接种程序目前全球超过 35 个国家使用全程 IPV 的接种程序, 包括墨西哥等部分发展中国家特点全程 OPV 全程 IPV IPV+OPV 序贯接种疫苗相关麻痹型脊灰 (VAPP) 首剂发生率 1/79 万无没有或几乎没有其他安全性理想理想理想全身免疫力理想理想理想粘膜免疫理想肠道免疫力 : 轻中度 ; 咽部 : 理想理想效力理想理想理想传播至接触者 2 次免疫是否部分额外注射不需要单苗需要, 联苗不需要单苗需要, 联苗不需要依从性降低无单苗有可能单苗有可能制成联合疫苗不可能可以可以成本低较高, 但差价受疫苗剂型是否联合影响中等新脊灰疫苗免疫策略将 1 剂次 IPV 纳入国家免疫规划, 看好未来全程 IPV 接种趋势 215 年 WHO 宣布 II 型脊灰野病毒已经在全球范围内被消灭国务院和卫计委响应 WHO 卫生计划, 于 216 年 5 月 1 日实施新的脊灰疫苗免疫策略 : 停用三价脊灰减毒活疫苗 (topv), 用二价脊灰减毒活疫苗 ( 包含 Ⅰ 型和 Ⅲ 型,bOPV,3 剂次 ) 替代 topv, 并将脊灰灭活疫苗 (IPV,1 剂次 ) 纳入国家免疫规划目前减毒苗由北生研 ( 原天坛生物 ) 生产,217 年批签发 1.4 亿人次剂 ; 灭活苗生产企业包括进口赛诺菲, 国产昆明所和北生研, 年分别批签发万人次剂按照全程 IPV 接种新生儿 17 万计算, 我们认为市场空间有望达到 23.8 亿元图表 25:217 年脊髓灰质炎疫苗签发情况 ( 单位 : 百万人次 ) 灭活疫苗 :SANOFI PASTEUR 6% Sabin 株灭活疫苗 (Vero 细胞 ): 北生研 5% Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 : 昆明所 3% 二价脊髓灰质炎减毒活疫苗 : 北生研 ( 原天坛生物 ) 86% 图表 26: 脊灰灭活疫苗市场空间预计预测乐观中性保守获批人群数 ( 万人 ) 接种针数对应支数 ( 万支 ) 价格 ( 元 / 支 ) 市场空间 ( 亿元 ) 来源 : 中检院等, 中泰证券研究所来源 : 中泰证券研究所康泰生物脊灰灭活苗进度较为领先, 参考北生研产品上市进度有望加快目前供应脊灰灭活苗的国产企业仅有北生研和昆明所两家, 远远不足覆盖所有的新生儿在研企业包括北京民海北京科兴武汉所等, 北京

14 图表 27: 脊灰灭活疫苗 (IPV) 国内在研情况民海 IPV 目前处于临床 Ⅱ 期, 临床 Ⅲ 期已经于 217 年 8 月公示, 进度靠前参考北生研的获批时间 ( 从受理生产注册申请到发放药品批准文号, 仅历时 35 天 ), 我们认为康泰生物 IPV 疫苗如果临床进展顺利, 预计有望在 22 年获批上市疫苗名称研发企业试验状态首次公示信息日期北京民海生物科技有限公临床 Ⅲ 期 ( 招募 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 217/8/31 司中 ) Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 217/8/2 临床 Ⅱ/Ⅲ 期 ( 招募脊髓灰质炎灭活疫苗 (Sabin 株 ) 武汉所 / 北京所 217/9/14 中 ) 皮内注射用 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 昆明所申报临床获得受理 218/1/19 北京科兴生物 / 北京科兴中临床 Ⅲ 期 ( 招募维生物中 ) 来源 :CDE, 中泰证券研究所 IPV 为五联苗研发打下基础公司已有上市产品吸附无细胞百白破和 b 型流感联合疫苗 ( 四联苗 ),IPV 的临床研发为吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 ( 五联苗 ) 研发打下基础, 对标 217 年全球销售 2.64 亿美元的原研赛诺菲产品目前五联苗已经顺利立项, 进入临床前研究肠道病毒 EV71 疫苗 (Ⅰ 期 ): 手足口病发病率高危害大, 空间有望达 55 亿手足口病发病率高,EV71 疫苗作为全球首个预防手足口病的疫苗国内需求大手足口病在我国的发病率和死亡率逐年上升, 是婴幼儿面临的最为严峻的传染病之一目前昆明所 ( 人二倍体 ) 北京科兴(Vero 细胞 ) 和武汉所 (Vero 细胞 ) 三家获批生产, 其余申报企业均在临床早期 217 年三家企业合计批签发万支, 我们预计覆盖率约为 1% 手足口病是由包括柯萨奇 A 组 16 型 (CV-A16) 和 EV71 在内的多种肠道病毒 (Enterovirus) 引起的常见传染病, 以婴幼儿发病为主年我国共报告手足口病约 138 万例, 平均年发病率为 147 /1 万, 报告重症病例约 13 万例, 死亡 33 多人 EV71 型是中国大陆的主要病原体,93% 的重症型手足口病与 EV71 相关有实验室病原学诊断结果的手足口病病例中,EV71 CV-A16 和其他肠道病毒阳性比例分别为 44% 25% 和 31%, 其中重症病例中 EV71 阳性占 74%, 死亡病例中 EV71 阳性占 93% 我们预计 EV71 疫苗国内市场空间有望达到 55 亿中国 CDC 在肠道病毒 71 型灭活疫苗使用技术指南中建议疫苗接种对象为 6 月龄 -5 岁易感儿童, 越早接种越好 ; 鼓励在 12 月龄前完成接种程序, 以便尽早发挥保护作用由于致病危害大婴幼儿患病率极高和价格较低, 我们中性预计 EV71 疫苗的渗透率可以达到 2%, 国内市场空间有望达到 55 亿

15 图表 28: 年肠道病毒 EV71 疫苗批签发情 ( 单位 : 支 ) 肠道病毒 EV71 疫苗北京科兴 (Vero 细胞 ) 武汉所 (Vero 细胞 ) 昆明所 ( 人二倍体细胞 ) 来源 : 中检院等, 中泰证券研究所图表 3: 国内肠道病毒 EV71 疫苗研发情况来源 :CDE, 中泰证券研究所 3,733,245 4,14,37 4,599,647 2,84, 盈利预测与估值图表 29:EV71 疫苗市场空间预计可达 18 亿以上 (2 针计 ) 来源 : 药智网, 中泰证券研究所康泰生物 EV71 疫苗 218 年 1 月已获批进入临床, 在在研 EV71 疫苗盈利预测 7,978, 中进度靠前康泰生物 EV71 疫苗由重组汉逊酵母表达的肠道病毒 71 型病毒抗原经纯化, 加入铝佐剂制成, 是以基因工程技术为基础进行的研究, 与传统灭活疫苗和减毒活疫苗比较, 安全性更高, 更适合大规模生产 218 年 1 月已获得临床批件, 预计将很快进入临床阶段我们预计年公司营业收入为亿元, 同比增长 64.86% 35.24% 48.89%, 归属母公司净利润为亿元, 同比增长 17.34% 47.1% 47.69%, 对应 EPS 为元假设一 : 在研大品种中, 公司 23 价肺炎疫苗和人二倍体狂苗 (MRC-5 细胞 ) 在 218 年获批 ;13 价肺炎疫苗和脊灰灭活疫苗在 22 年获批假设二 : 公司营业税金及附加占营业收入百分比基本不变 ; 假设三 : 公司整体毛利率稳定在 89%-9% 之间对期间费用和所得税的假设 : 预测乐观中性保守获批人群数 ( 万人 ) 渗透率 3% 2% 15% 对应支数 ( 万支 ) 价格 ( 元 / 支 ) 市场空间 ( 亿元 ) 受理号药品名称申请类型注册分类企业名称状态 CXSS1318 肠道病毒 71 型灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 新药 1 北京科兴生物制品有限公司获批上市 CXSS132 肠道病毒 71 型灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 新药 1 武汉所获批上市 CXSS138 肠道病毒 71 型灭活疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 新药 1 昆明所获批上市 ;IV 期 CXSL1786 重组肠道病毒 71 型疫苗 ( 汉逊酵母 ) 新药 1 康泰生物获批临床, 准备进入 Ⅰ 期 CXSL1295 吸附手足口病 (EV71 型 ) 灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 新药 1 华兰生物申报临床 CXSL1182 肠道病毒 71 型灭活疫苗新药 1 北京智飞绿竹 ( 智飞生物 ) 申报临床 CXSL1251 肠道病毒 71 型灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 新药 1 成都所申报临床销售费用率方面,218 年和 22 年公司新产品上市销售费用率保

16 持较高水平管理费用率方面, 管理费用率保持稳定财务费用率 : 公司财务费用较低所得税 : 我们认为未来三年将保持在 3% 左右图表 31: 康泰生物分产品拆分 ( 单位 : 百万元 ) 无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 E 219E 22E 收入 ,35. 1,755. YOY 214.1% 75.98% 37.22% 12.82% % 42.86% 3.% 成本 YOY 14.7% % % 135.1% % 42.86% 3.% 毛利率 (%) 92.9% 94.55% 89.52% 82.96% 97.% 97.% 97.% 97.% 2μg 乙肝疫苗 E 219E 22E 收入 YOY 1.82% % 54.39% 55.9% 357.1% 6.67% 6.25%.% 成本 YOY 23.49% 19.61% 21.2% -2.8% 22.91% 6.67% 6.25%.% 毛利率 (%) 53.61% 24.81% 4.93% 7.% 9.% 9.% 9.% 9.% 6μg 乙肝疫苗 E 219E 22E 收入 YOY -3.54% % 48.87% -7.99% 11.89% 1.% 9.9%.% 成本 YOY 76.41% -.87% -2.93% % 134.4% 1.% 9.9%.% 毛利率 (%) 81.76% 78.56% 86.2% 9.% 95.% 95.% 95.% 95.% Hib 疫苗 E 219E 22E 收入 YOY % % 51.7% 17.77% % 5.% 4.76%.% 成本 YOY 5815.% % % % 14.74% 5.% 4.76%.% 毛利率 (%) 86.87% 89.37% 72.75% 9.% 95.% 95.% 95.% 95.% 1μg 乙肝疫苗 E 219E 22E 收入 YOY % % 42.48% 6.76% 14.6% 5.% 4.76%.% 成本 YOY % -38.6% 15.4% -24.4% % 5.% 4.76%.% 毛利率 (%) 33.44% 51.3% 29.39% 5.% 6.% 6.% 6.% 6.% 麻风二联苗 E 219E 22E 收入 YOY % 17.15% 15.86% 16.13% 5.% 4.76%.% 成本 YOY % 25.46% -5.1% % 5.% 4.76%.% 毛利率 (%) 24.89% 25.89% 2.63% 35.% 5.% 5.% 5.% 5.% 23 价肺炎疫苗 E 219E 22E 收入 YOY #DIV/! 14.% 1.% 成本 YOY #DIV/! 125.% 33.33% 毛利率 8.% 85.% 9.% 冻干人用狂犬疫苗 (MRC-5) E 219E 22E 收入 YOY #DIV/! 1.% 成本 YOY #DIV/! #DIV/! 毛利率 8.% 85.% 脊灰灭活苗 (IPV) E 219E 22E 收入 34. YOY #DIV/! 成本 5.1 YOY #DIV/! 毛利率 85.% 13 价肺炎疫苗 E 219E 22E 收入 6. YOY #DIV/! 成本 9. YOY #DIV/! 毛利率 85.% 其他业务 E 219E 22E 收入 YOY 3.87% % 8.3% -4.6% 5.% 5.% 5.% 5.% 成本 YOY -6.8% -5.47% % -3.1% 41.58% 1.68% 1.25% 1.25% 毛利率 (%) 7.72% 67.4% 76.89% 83.11% 83.% 83.% 83.% 83.% 合计 E 219E 22E 收入 , , , , YOY 14.5% 21.1% 49.24% 21.91% 11.38% 64.86% 35.24% 48.89% 成本 YOY % 23.99% 71.27% % 15.25% 57.6% 26.74% 45.4% 毛利率 (%) 68.9% 68.15% 63.45% 78.57% 88.26% 88.78% 89.48% 89.75% 来源 : 公司历年年报, 中泰证券研究所

17 图表 32: 康泰生物期间费用率和所得税率假设 ( 单位 : 百万元 ) E 219E 22E 销售费用销售费用率 % 22.71% 39.81% 53.% 45.% 44.% 45.% 管理费用管理费用率 % 23.1% 18.66% 15.67% 16.% 16.% 16.% 财务费用财务费用率 % 1.65%.33%.17%.32% -.12% -.39% 所得税所得税率 % 1.83% 2.31% 2.% 2.91% 3.12% 3.4% 来源 : 中泰证券研究所相对估值法 : 合理估值区间元选取 A 股疫苗公司作为可比公司, 平均估值在 115X 218PE 36X 219PE, 目前公司股价对应 218 年 71 倍 PE 219 年 48 倍 PE 考虑到公司作为 A 股疫苗标的中在研产品管线最为丰富的公司之一, 未来三年四联苗进入放量周期, 人用二倍体狂苗 (MRC-5 细胞 ) 13 价肺炎疫苗脊灰灭活苗等重磅产品陆续上市销售, 我们给予公司 219 年 55-6 倍 PE 合理估值区间为元, 首次覆盖, 给予买入评级图表 33: 康泰生物可比公司估值 ( 单位 : 百万元,%) 股票代码公司名称营收近 3 年营收净利润近 3 年净利 (217) CAGR(%) (217) 润 CAGR(%) 净利率 PE(218) PE(219) PE(22) 总市值 3142 沃森生物 % 长生生物 1, % 智飞生物 1, % 平均值康泰生物 1, % 来源 :Wind( 截止 218 年 5 月 4 日 ), 中泰证券研究所风险提示投资建议结合可比公司情况, 康泰生物的合理估值区间为元首次覆盖, 给予买入评级公司未来 3 年的业绩催化因素 : 四联苗开始放量增长, 竞争格局良好 23 价肺炎疫苗人二倍体狂苗 (MRC-5 细胞 ) 有望于 218 年获批 22 年起 13 价肺炎疫苗脊灰灭活苗陆续获批传统品种乙肝疫苗 Hib 疫苗保持稳定增长核心产品四联苗销售不及预期竞争加剧的风险公司核心产品四联苗 218 年起受益于销售推广五联苗断货等因素陆

18 续放量, 后续销售存在不及预期竞争加剧的风险研发进展不及预期的风险公司在研产品多, 研发进度上存在不确定性预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险公司后续部分上市品种在市场推广接种者教育度上面仍需要一定时间, 市场容量存在不确定性监管政策趋严的风险疫苗作为生物制品, 受中检索批签发 CFDA 管理条例等的影响, 不排除监管趋严审批延缓的风险

19 图表 34: 康泰生物财务模型预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 219E 22E 会计年度 E 219E 22E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 219E 22E 股本成长能力资本公积营业收入 11.4% 64.9% 35.2% 48.9% 留存收益营业利润 182.6% 15.7% 47.1% 47.7% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 149.% 17.3% 47.% 47.7% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 88.3% 88.8% 89.5% 89.8% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 18.5% 23.3% 25.3% 25.1% 会计年度 E 219E 22E ROE(%) 2.% 26.9% 28.3% 29.5% 经营活动现金流 ROIC(%) 18.4% 28.4% 35.7% 4.9% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 51.6% 39.3% 33.3% 27.8% 财务费用净负债比率 (%) 25.74% 26.6% 24.9% 2.7% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出 19 应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加 52 估值比率资本公积增加 234 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 来源 : 中泰证券研究所

20 投资评级说明 : 评级说明买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上股票评级增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -1%~+5% 之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 1% 以上增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 1% 以上行业评级中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -1%~+1% 之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 1% 以上备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现其中 A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 5 指数或纳斯达克综合指数为基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 - 2 -

附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录中标价格序号标段号通用名工艺分类抗原含量和剂量包装备注生产企业 ( 不含仓储服务费 ) 元 / 支 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司重组乙型肝炎疫苗汉逊

附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录中标价格序号标段号通用名工艺分类抗原含量和剂量包装备注生产企业 ( 不含仓储服务费 ) 元 / 支 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司重组乙型肝炎疫苗汉逊附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司 88 2 4 重组乙型肝炎疫苗汉逊酵母 20ug;0.5ml 预填充艾美汉信疫苗 ( 大连 ) 有限公司 84 3 5 重组乙型肝炎疫苗酿酒酵母 10ug;0.5ml 预填充浙江天元生物药业有限公司 78 4 7 重组乙型肝炎疫苗酿酒酵母 20ug;1ml