财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 主营收入 (+/-) 4.30% 15.86% 16.40% 16.90% 净利润 (+/-) 29.27% 15.7

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横扉滕
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0 05/10/17 06/10/17 07/10/17 08/10/17 09/10/17 10/10/17 11/10/17 深度报告寿仙谷 (603896) 高标准的研发型中药饮片企业寿仙谷深度报告报告日期 :2017 年 11 月 29 日 [table_zw] 行业公司研究行业证券研究报告 : 张海涛执业证书编号 :S1230517080002 :021-80106045

cn 报告导读公司研发实力雄厚, 产品质量优势明显, 未来有望受益于中药饮片行业的高质量增长实现快速扩张投资要点公司将受益于中药饮片行业高质量增长我们认为中药饮片行业将继续保持快速增长, 同时随着中药质量标准的不断提高, 行业管理全面规范化, 中药饮片行业散乱差的格局正在发生改变, 拥有全产业链的中药饮片企业由于对质量把控更加便捷高效, 未来竞争优势将越来越明显公司产品品质优秀,

1 0 05/10/17 06/10/17 07/10/17 08/10/17 09/10/17 10/10/17 11/10/17 深度报告寿仙谷 (603896) 高标准的研发型中药饮片企业寿仙谷深度报告报告日期 :2017 年 11 月 29 日 [table_zw] 行业公司研究行业证券研究报告 : 张海涛执业证书编号 :S : :zhanghaitao@stocke.com.cn 报告导读公司研发实力雄厚, 产品质量优势明显, 未来有望受益于中药饮片行业的高质量增长实现快速扩张投资要点公司将受益于中药饮片行业高质量增长我们认为中药饮片行业将继续保持快速增长, 同时随着中药质量标准的不断提高, 行业管理全面规范化, 中药饮片行业散乱差的格局正在发生改变, 拥有全产业链的中药饮片企业由于对质量把控更加便捷高效, 未来竞争优势将越来越明显公司产品品质优秀, 将从行业格局变化中明显受益研发实力雄厚确保了公司核心产品的市场优势公司灵芝孢子粉破壁技术业内领先, 主要消费群体主要为亚健康及三高人群中老年及体弱多病者肿瘤癌症等患者目前按保健需求单疗程测算仅对应不到 7 万消费者, 仍处于低位灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 日服用金额 30 元, 低于虫草燕窝等同类高档滋补品, 未来发展空间广阔铁皮石斛类产品进入壁垒高, 公司具有明显的区域优势及育种优势, 浙江省产值约占全国的 70% 公司选育出的品种适合于浙江省栽培, 具有高成活率强抗逆高产量的特点, 使得公司在行业竞争中处于有利地位目前公司主打无糖型产品市场, 价格适中, 即可自用保健又可作礼品馈赠, 未来有望立足浙江, 辐射全国深耕全产业链, 打造有机国药公司深耕全产业链发展模式, 自主育种是公司的核心竞争力之一, 凭借高新育种技术, 从源头上严格把控产品质量 ; 公司已在白姆乡 (GAP) 和俞源乡建立了 1300 多亩中药材标准化种植基地, 并采用创新的仿野生有机栽培模式 ; 在灵芝孢子粉的破壁中药饮片炮制及药材有效成份的提取加工方面, 公司拥有领先的技术水准 ; 销售模式采取经销与直销相结合的方式, 同时借助互联网渠道, 夯实浙江省内, 重点布局沿海发达地区, 并向华中西南西北拓展盈利预测及估值我们认为公司所处中药饮片行业未来空间巨大, 公司研发实力雄厚, 产品质量优秀, 上市后制约公司发展的产能瓶颈及产品营销问题将得到解决, 公司有望继续保持稳健增长预计年公司 EPS 为 0.67 元 / 股 0.79 元 / 股 0.93 元 / 股, 同比增长 15.79% 17.09% 17.83%, 给予增持评级风险提示原料种植过程中遭遇自然灾害导致减产的风险如果国家对中药质量监管力度不足, 则公司优质优价的产品在终端与同类产品的竞争中将处于劣势的风险终端销售拓展不及预期的风险评级上次评级增持首次评级当前价格单季度业绩元 / 股 3Q/ Q/ Q/ Q/ % 300% 200% 100% 0% 公司简介寿仙谷药业地处中国温泉养生生态产业示范区的浙江省武义县, 是一家百年传承的中华老字号企业, 也是一家集名贵中药材和珍稀食药用菌品种选育研究栽培生产营销等为一体的综合性现代中药国家高新技术企业相关报告寿仙谷 [table_research] 报告撰写人 : 张海涛数据支持人 : 张海涛上证综合指数 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 主营收入 (+/-) 4.30% 15.86% 16.40% 16.90% 净利润 (+/-) 29.27% 15.79% 17.09% 17.83% 每股收益 ( 元 ) P/E /18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 正文目录 1. 聚焦贵细中药的研发型中药饮片企业公司聚焦灵芝及铁皮石斛等名贵中药产品董事长是公司研发核心人物盈利能力不断提升, 受限于产能问题收入增速放缓中药饮片行业前景广阔, 行业格局迎来变革多因素推动中药饮片行业继续保持快速增长中药饮片行业格局趋势向好研发实力雄厚确保公司核心产品的市场优势灵芝孢子粉功效显著, 破壁技术决定产品品质铁皮石斛区域优势明显全产业链模式为产品质量保驾护航优良品种是道地药材的关键标准化种植保证了产品原料的高标准领先的加工工艺提升了产品的竞争优势建设营销网络有助公司品牌影响力的扩大盈利预测及估值不同假设下的情景分析盈利预测风险提示图表目录图 1: 公司荣誉... 5 图 2: 公司营收及归母净利润增长情况 ( 万元 )... 6 图 3: 公司盈利能力变化趋势... 6 图 4: 公司主要产品销售收入结构 ( 万元 )... 6 图 5: 公司主要产品毛利率持续提升... 6 图 4: 公司期间费用情况 ( 万元 )... 6 图 7: 中药饮片业销售规模及医药工业占比 ( 亿元 )... 7 图 8: 中药饮片加工业利润增长情况 ( 亿元 )... 7 图 9: 城镇居民人均可支配收入及医疗保健支出 ( 元 )... 7 图 10: 公司重点销售省份人均医疗保健支出 ( 元 )... 7 图 11: 不同类型的灵芝孢子比较... 9 图 12: 寿仙谷牌铁皮枫斗颗粒图 13: 公司全产业链的生产经营模式图 14: 公司仙芝 1 号仙斛 1 号功效成分含量检测结果 /18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 图 15: 寿仙谷基地图 16:2016 公司销售模式图 17: 公司销售区域分布情况表 1: 公司主要产品及功效... 5 表 2: 灵芝类产品不同的销售阶段 :... 9 表 3: 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 燕窝海参虫草日服金额对比表 4: 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 燕窝海参虫草日服金额对比表 5: 悲观假设下的主要产品增速表 6: 悲观假设下的盈利预测 ( 单位 : 百万 ) 表 7: 中性假设下的主要产品增速表 8: 中性假设下的盈利预测 ( 单位 : 百万 ) 表 9: 乐观假设下的主要产品增速表 10: 乐观假设下的盈利预测 ( 单位 : 百万 ) 表附录 : 三大报表预测值 /18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

1. 聚焦贵细中药的研发型中药饮片企业 1.1. 公司聚焦灵芝及铁皮石斛等名贵中药产品寿仙谷药业股份有限公司是一家传承百年的中华老字号国家高新技术企业, 专业从事灵芝铁皮石斛等名贵中药材的品种选育栽培加工和销售公司凭借现代高新技术融合传统工艺以标准化种植的道地药材, 打造有机国药第一品牌公司的主要产品有灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 铁皮枫斗颗粒铁皮枫斗灵芝浸膏

骨蒸劳热, 目暗不明, 筋骨痿软其他中药饮片西红花用于经闭癥瘕, 产后瘀阻, 温毒发斑, 南方红豆杉三叶青忧郁痞闷, 惊悸发狂保健食品类铁皮枫斗灵芝浸膏增强免疫力资料来源 : 招股说明书, 浙商证券研究所 1.2.

5 1. 聚焦贵细中药的研发型中药饮片企业 1.1. 公司聚焦灵芝及铁皮石斛等名贵中药产品寿仙谷药业股份有限公司是一家传承百年的中华老字号国家高新技术企业, 专业从事灵芝铁皮石斛等名贵中药材的品种选育栽培加工和销售公司凭借现代高新技术融合传统工艺以标准化种植的道地药材, 打造有机国药第一品牌公司的主要产品有灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 铁皮枫斗颗粒铁皮枫斗灵芝浸膏鲜铁皮石斛以及西红花等具体产品属类及功效如下 : 表 1: 公司主要产品及功效属类产品系列产品类别功效主治 / 保健功能中药饮片类灵芝系列灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 用于虚劳体弱, 失眠多梦, 咳嗽气喘灵芝片用于心神不宁, 失眠心悸, 肺虚咳喘, 虚劳短气, 不思饮食铁皮石斛系列鲜铁皮石斛用于热病津伤, 口干烦渴, 胃阴不足, 铁皮枫斗食少干呕, 病后虚热不退, 阴虚火旺, 骨蒸劳热, 目暗不明, 筋骨痿软其他中药饮片西红花用于经闭癥瘕, 产后瘀阻, 温毒发斑, 南方红豆杉三叶青忧郁痞闷, 惊悸发狂保健食品类铁皮枫斗灵芝浸膏增强免疫力资料来源 : 招股说明书, 浙商证券研究所 1.2. 董事长是公司研发核心人物铁皮枫斗颗粒用于肿瘤肾病类风湿关节炎等症用于小儿高热惊风, 百日咳, 疔疮痈疽, 淋巴结结核, 毒蛇咬伤免疫调节抗疲劳灵芝破壁孢子粉胶囊增强免疫力董事长李明焱是寿仙谷药号的第四代传人, 享受国务院特殊贡献津贴, 在食药用菌栽培技术产业化推广方面有着重大贡献, 香菇周年栽培技术研究与推广等科技成果在二十多个省市推广应用, 主持实施了国家生物育种高新技术产业化项目国家火炬计划等四十多项国家省市重大科技项目, 科技成果填补了国内外空白在李明焱的主导下, 公司先后承担了灵芝新品种栽培及精深加工产业化研究铁皮石斛药材及相关产品质量标准研究等重大科技项目, 拥有核心技术四项, 获七项国家发明专利, 建有院士专家工作站等省级研发机构, 与北京大学医学部浙江大学药学院北京 302 医院等权威研究机构建立产学研联合的交流平台, 研发人员占到公司总人数的 12.07% 图 1: 公司荣誉 5/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

资料来源 : 公司官网, 浙商证券研究所 1.3. 盈利能力不断提升, 受限于产能问题收入增速放缓 2016 年度公司实现营收 31,487 万, 同比增长 4.29%, 归母净利润 8,097 万元, 同比上涨 58.86%,2012-2016 年公司营收复合增长率为 12.11%, 归母净利润复合增长率为 18.94% 2016 年公司整体毛利率达 84.89%, 净利率为 25.

42% 近三年公司净利润增速显著高于营收增速, 增长主要得益于持续增长的高毛利率水平, 而营收增速趋缓或受限于产能不足公司主营业务毛利率与东阿阿胶汤臣倍健高山农业等同业可比公司的主营业务毛利率较为接近, 公司能保持较高的毛利率水平, 主要原因在于生产工艺改进带来的投入产出比提升自产比重的提高以及成本控制能力图 2:2012-2016 公司营收及归母净利润增长情况 ( 万元 ) 图 3:

6 资料来源 : 公司官网, 浙商证券研究所 1.3. 盈利能力不断提升, 受限于产能问题收入增速放缓 2016 年度公司实现营收 31,487 万, 同比增长 4.29%, 归母净利润 8,097 万元, 同比上涨 58.86%, 年公司营收复合增长率为 12.11%, 归母净利润复合增长率为 18.94% 2016 年公司整体毛利率达 84.89%, 净利率为 25.72%, 较 2012 年分别增长了约 1.5 倍和 1.3 倍, 分产品来看, 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 对毛利率贡献最大, 铁皮枫斗灵芝浸膏毛利率提升最快公司收入的主要来自两大核心产品灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 和铁皮枫斗颗粒, 两者在主营收入中的占比逐年增高,2016 年分别达到 61.73% 和 10.42% 近三年公司净利润增速显著高于营收增速, 增长主要得益于持续增长的高毛利率水平, 而营收增速趋缓或受限于产能不足公司主营业务毛利率与东阿阿胶汤臣倍健高山农业等同业可比公司的主营业务毛利率较为接近, 公司能保持较高的毛利率水平, 主要原因在于生产工艺改进带来的投入产出比提升自产比重的提高以及成本控制能力图 2: 公司营收及归母净利润增长情况 ( 万元 ) 图 3: 公司盈利能力变化趋势资料来源 :Wind, 浙商证券研究所资料来源 :Wind, 浙商证券研究所图 4: 公司主要产品销售收入结构 ( 万元 ) 图 5: 公司主要产品毛利率持续提升资料来源 :Wind, 浙商证券研究所资料来源 :Wind, 浙商证券研究所费用方面, 年公司研发投入在营收中占比均在 5% 以上, 研发费用使用效率较高三项费用合计在营收中的占比在 40% 至 62% 区间, 并呈逐年递增, 主要系营销费用的增长且增速高于营收公司产品具有良好的功效和区域影响力, 为了进一步开拓全国性市场和提升品牌形象, 公司陆续成立了多个销售型子公司, 整体运营费用支出增加 ; 同时积极进行多层次营销推广, 包括广告宣传结合地面推广客户体验等精准营销, 因而推动销售费用的快速增长图 4: 公司期间费用情况 ( 万元 ) 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

资料来源 :Wind, 浙商证券研究所 2. 中药饮片行业前景广阔, 行业格局迎来变革 2.1. 多因素推动中药饮片行业继续保持快速增长中药饮片在医药行业中的占比呈逐年递增趋势, 是发展最快的医药子行业自 2006 年以来, 中药饮片业保持着强劲增长势头, 工业总产值从 190.2 亿元增至 2014 年的 1,495.6 亿元, 年均复合增长率达 25.

7 资料来源 :Wind, 浙商证券研究所 2. 中药饮片行业前景广阔, 行业格局迎来变革 2.1. 多因素推动中药饮片行业继续保持快速增长中药饮片在医药行业中的占比呈逐年递增趋势, 是发展最快的医药子行业自 2006 年以来, 中药饮片业保持着强劲增长势头, 工业总产值从亿元增至 2014 年的 1,495.6 亿元, 年均复合增长率达 25.75%, 增长速度明显高于医药工业整体增速, 中药饮片销售收入占医药工业全行业销售收入占比也从 2006 年的 4.02% 上涨至 2014 年的 6.41% 图 7: 中药饮片业销售规模及医药工业占比 ( 亿元 ) 图 8: 中药饮片加工业利润增长情况 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 浙商证券研究所资料来源 :Wind, 浙商证券研究所收入水平增长慢性病发病率走高政策利好, 共同推动中药饮片市场扩容 (1) 随着我国城镇居民人均可支配收入的增加, 医疗保健意识的增强, 医疗保健消费支出从 2003 年的 476 元增长到 2013 年 1306 元, 增长了 2.4 倍从公司重点销售省市, 浙江上海江苏北京广东来看, 人均医疗保健支出十年间的涨幅均在 5 倍左右 (2)2012 年我国慢性病的确诊患者已超 2.6 亿, 慢性病导致的死亡已占到我国每年总死亡人数的 85%, 导致的疾病负担已占总疾病负担的 70% 慢性病的治疗需要通过全面调理来改善病情, 而中药以腑脏经脉理论为核心, 改善人体内环境提高抵抗疾病的能力, 尤其在慢性病的防治养生保健临床运用等方面发挥着重要作用 (3) 中药饮片不纳入药品集中采购不取消药品加成不计入药占比, 利于保证中药饮片终端定价的灵活和合理的利润空间, 利于医院更多的使用中药饮片, 甚至逐步实现对中成药的替代图 9: 城镇居民人均可支配收入及医疗保健支出 ( 元 ) 图 10: 公司重点销售省份人均医疗保健支出 ( 元 ) 7/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

8 资料来源 :Wind, 浙商证券研究所资料来源 :Wind, 浙商证券研究所 2.2. 中药饮片行业格局趋势向好中药饮片加工业市场化程度较高据国家药监局网站, 截至 16 年底, 从事中药饮片加工的药品生产企业有 2072 家, 呈现出行业集中度低生产企业规模普遍偏小的特点一方面政策鼓励中药企业进行兼并重组, 另一方面在中药饮片生产企业进行 GMP 认证的强制要求下, 规模小竞争力弱管理不规范的生产企业将逐步被市场淘汰, 行业集中度将进而提高行业管理趋于全面规范化在炮制工艺规范化和统一方面,2010 年版中国药典大幅增加了中饮片标准的收载数量, 新增中药饮片标准 822 个, 并提高了对中药饮片炮制过程中的质量控制要求随着药炮技术的不断成熟, 炮制工艺的控制规范亦将向系统化和全面方向发展另外, 对中国药典中未收录或不明确的饮片, 目前我国各地区制定的炮制标准不一, 未来, 随着行业的逐渐规范和监管部门断重视将趋于统一化同时为了提高产品质量中药饮片行业管理精细化, 规范化, 中药饮片实施文号管理标准是未来发展趋势优势中药饮片企业向上游拓展是大势所趋中药饮片生产与中药材的种植具有较高关联度, 中药材的质量价格变化直接影响中药饮片的生产中药材供应稳定性和原料品质优劣是衡量中药饮片生产企业竞争力的重要因素药品管理法规定, 中药材属于药品范畴, 但在育种种植环节仍归属于农业目前, 部分优势企业逐渐加大了育种种植技术的研发和推广力度, 通过建立中药材种植基地与农民专业合作社农户合作等多种方式开展中药材种植, 以保证中药材原料供应的稳定性未来, 将会有更多的企业涉入中药材育种种植领域, 提高对中药材资源的控制种植领域, 从而强化企业的核心竞争力向中药材育种种植等上游延伸已成为中药饮片行业发展的趋势之一中药饮片品质要求不断提高医药工业发展规划指南提出要升大宗道地药材标准化生产和地加工技术, 从源头提升中药质量水平道地材不仅有特定的生长条件和生态环境, 还讲究栽培技术和采收加工艺, 所以道地药材要比其他区生产的同类品质更好随着消费者对药品质和安全性的日益重视, 原产地道并经 GAP 认证和有机产品认证的中药材为原料炮制的中药饮片将受到市场青睐贵细中药材深加工领域受益于消费升级规模将不断扩大名贵中药材深加产品单位价值较高, 消费人群集中在具有一定经济承受力的群体, 集中在人均收入水平较高保健意识较强的地区, 具有一定的地域性特征未来, 消费升级下消费者将更趋于追求品质, 经济均衡化发展下这样的地域特征也将逐渐淡化, 名贵中药材深加工产品细分市场提速增长可期 3. 研发实力雄厚确保公司核心产品的市场优势 3.1. 灵芝孢子粉功效显著, 破壁技术决定产品品质灵芝在我国药用历史已达 2000 多年现在药理学研究表明, 灵芝具有免疫调节, 抗机体衰老, 抗辐射, 抗肿瘤等作用, 目前中国药典, 美国草药药典与治疗概要(American Herbal Pharmacopoeia and Therapeutic Compendium) 均收载灵芝, 药用价值得到多方认可其中多糖和三萜是其关键药效成份灵芝属一年生中药材, 国内种植区域分布 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9 较广, 主要在浙江安徽云南等地, 目前, 国内对灵芝的种植面积产量销量行业规模等缺乏权威统计数据根据浙江省食品药品监督管理局和浙江省农业厅公布统计, 截至 2014 年末浙江省灵芝种植面积近 5,000 亩, 产值约占全国总量的 30% 表 2: 灵芝类产品不同的销售阶段 : 类别第一阶段 : 灵芝子实体第二阶段 : 灵芝粉第三阶段 : 灵芝孢子粉特点灵芝子实体为传统药用部位, 将灵芝子实体切片水煎服用为传统中医用法该方法仅服用灵芝菌盖的水溶性成份, 其脂溶性成份及其他有效成份随药渣倒掉, 人体吸收较少灵芝粉是将灵芝在常温下以物理方法加工而成的细粉末, 保持了灵芝原有成份的完整性和天然性, 同时由于灵芝粉粒度细, 增大了药物的表面积, 提高了人体的吸收率灵芝孢子是灵芝的生殖细胞, 其活性物质高于灵芝子实体但由于灵芝孢子有两层几丁质构成的孢壁, 一般的物理化学方法很难将其破坏, 影响了人体的吸收人体对灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 的吸收效率大为提高灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 的药用价第四阶段 : 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 值明显高于灵芝子实体及未破壁的灵芝孢子粉, 现已成为市场上的主流产品目前市场上主要采用物理破壁法破壁, 主要优点为处理简单, 产品的破壁程度也易控制, 但由于各厂家使用的设备和技术不同, 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 产品质量也良莠不齐资料来源 : 招股说明书, 浙商证券研究所灵芝孢子是灵芝在生长成熟期, 从菌管弹射出来的极其微小的卵形生殖细胞, 具有灵芝的全部遗传活性物质灵芝孢子粉对多种肿瘤细胞有明显抑制作用用于配合恶性肿瘤治疗, 能增强耐受性, 增强免疫能力 ; 还用于预防和治疗心血管疾病以及消化系统呼吸系统神经系统疾病主要消费群体主要为亚健康及三高人群中老年及体弱多病者肿瘤癌症等患者由于该产品功效良好, 消费者对产品的认可度较高, 口碑较好灵芝孢子粉细分市场中厂商多产品多暂未形成具全国影响力的品牌有药品批文或保健食品批文的灵芝及灵芝孢子粉产品分别有 194 个和 572 个, 市场上多以区域性品牌为主, 尚未形成具有全国影响力的品牌, 除寿仙谷外, 还有南京中科集团福建仙芝楼生物科技等灵芝孢子包裹了两层坚韧的几丁质孢壁, 一般物理化学方法很难将其破坏, 从而限制了对其的研究, 开发和利用国内有研究表明, 破壁后灵芝孢子粉的多糖量较未破壁的灵芝孢子粉增加 69%, 三萜类化合物增加 110%, 破壁后人体对灵芝孢子粉的吸收率可提高 45 倍因此, 破壁方法及破壁率直接影响产品质量的好坏图 11: 不同类型的灵芝孢子比较 9/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

资料来源 : 招股说明书, 浙商证券研究所灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 是公司的核心产品, 也是公司最具市场优势的产品 2016 年公司共销售灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 12413.

90 34481 日常保健 2g 360 17240 日常保健单疗程 2g 90 68961 资料来源 : 浙商证券研究所随着消费升级和滋补养生观念的深入, 消费者将更趋向品牌和高质产品, 目前公司主要任务是对消费者养生习惯的培养, 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 与其他同类中药饮片相比较,

10 资料来源 : 招股说明书, 浙商证券研究所灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 是公司的核心产品, 也是公司最具市场优势的产品 2016 年公司共销售灵芝孢子粉 ( 破壁 ) KG, 我们根据不同的服用量测算出对应的用户数量, 发现对应终端客户数量仍然处于低位, 即是是按日常保健单个疗程测算, 也仅对应约 7 万人表 3: 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 燕窝海参虫草日服金额对比日服用量服用天数对应人群癌症患者辅助治疗 4g 癌症患者单疗程 4g 日常保健 2g 日常保健单疗程 2g 资料来源 : 浙商证券研究所随着消费升级和滋补养生观念的深入, 消费者将更趋向品牌和高质产品, 目前公司主要任务是对消费者养生习惯的培养, 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 与其他同类中药饮片相比较, 日服用价格仍然具有优势, 综上所述我们认为公司灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 未来销售规模的提升空间广阔表 4: 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 燕窝海参虫草日服金额对比品类平均单价 ( 元 / 克 ) 平均日服金额 ( 元 ) 灵芝孢子粉燕窝海参虫草资料来源 : 康美中药网, 浙商证券研究所 10/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3.2. 铁皮石斛区域优势明显铁皮石斛被 2010 年版中国药典作为单一品种收载, 并被浙江省列入医保用药现代研究表明, 铁皮石斛具有高机体免疫力抗氧化降血糖等方面的作用因铁皮石斛生长条件苛刻, 其种植及生产企业区域性分布明显, 主要集中于浙江和云南两省云南涉及终端消费较少, 浙江已实现铁皮石斛人工栽培和规模化种植, 在深加工和销售环节也具有优势至 2011 年, 建立了 80

3 万亩,2014 年全省铁皮石斛产业产值超过 35 亿元, 占全国 70% 以上铁皮石斛细分行业具有高科技高投入的特点, 存在一定壁垒试管苗的繁育和组培无土栽培人工种植深加工产品需要有力的技术支持 ; 选育铁皮石斛种源需要较大的资金和时间投入, 此外铁皮石斛种苗的组培工厂化生产以及成品加工需要在设备技术上也有较高的投入要求 ; 加之铁皮石斛生长周期漫长 (2 至 3 年 ),

11 3.2. 铁皮石斛区域优势明显铁皮石斛被 2010 年版中国药典作为单一品种收载, 并被浙江省列入医保用药现代研究表明, 铁皮石斛具有高机体免疫力抗氧化降血糖等方面的作用因铁皮石斛生长条件苛刻, 其种植及生产企业区域性分布明显, 主要集中于浙江和云南两省云南涉及终端消费较少, 浙江已实现铁皮石斛人工栽培和规模化种植, 在深加工和销售环节也具有优势至 2011 年, 建立了 80 余个种植基地, 合计种植面积 1.3 万亩,2014 年全省铁皮石斛产业产值超过 35 亿元, 占全国 70% 以上铁皮石斛细分行业具有高科技高投入的特点, 存在一定壁垒试管苗的繁育和组培无土栽培人工种植深加工产品需要有力的技术支持 ; 选育铁皮石斛种源需要较大的资金和时间投入, 此外铁皮石斛种苗的组培工厂化生产以及成品加工需要在设备技术上也有较高的投入要求 ; 加之铁皮石斛生长周期漫长 (2 至 3 年 ), 易受自然条件的影响, 因而存在一定的风险上述决定了从事铁皮石斛种植与炮制加工的企业, 需具备一定实力及研发能力除寿仙谷外还有, 浙江天皇药业康恩贝集团浙江森宇药业杭州天目山药业杭州胡庆余堂药业等图 12: 寿仙谷牌铁皮枫斗颗粒资料来源 : 公司网站, 浙商证券研究所铁皮枫斗颗粒是公司的第二大产品, 具有提高人体免疫能力补五脏虚劳抗衰老抑制肿瘤等效果推出时间虽较短, 但依托于公司优良品种选育仿野生有机栽培产品研发优势及寿仙谷品牌影响力, 迅速打开市场 ; 同时主打无糖型产品市场, 价格适中, 即可自用保健又可作礼品馈赠 ; 铁皮枫斗颗粒作为寿仙谷产品体系中的重要产品, 在营销推广上颇受重视此外, 公司的在研品种包括铁皮石斛优良新品种高活性成分灵芝优新品种单味中药配方颗粒的制备等未来的重点将集中资源于珍稀植物药的研发, 开发具有高附加值的中药饮片及保健食品 4. 全产业链模式为产品质量保驾护航图 13: 公司全产业链的生产经营模式资料来源 : 公司网站, 浙商证券研究所 11/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4.1. 优良品种是道地药材的关键一个品种从选育到通过审定并推向市场需要经历 8-10 年, 且新品种是否具有推广价值, 能否适应特定环境, 必须经过田间栽培和生产试验, 因此新品种选育具有一定的不确定性品种优劣直接关系到中药材的产量质量和药效, 自主育种优势是公司最具核心竞争力的体现, 公司从产业链源头做起, 凭借高新育种技术, 实现对产品质量的严格把控公司建有珍稀中药材种质资源库,

号灵芝另外, 公司还收集了 77 个铁皮石斛种质资源, 运用现代分子生物学技术, 自主选育出适合于浙江省栽培, 具有高成活率强抗逆高产量特点的仙斛 1 号仙斛 2

12 4.1. 优良品种是道地药材的关键一个品种从选育到通过审定并推向市场需要经历 8-10 年, 且新品种是否具有推广价值, 能否适应特定环境, 必须经过田间栽培和生产试验, 因此新品种选育具有一定的不确定性品种优劣直接关系到中药材的产量质量和药效, 自主育种优势是公司最具核心竞争力的体现, 公司从产业链源头做起, 凭借高新育种技术, 实现对产品质量的严格把控公司建有珍稀中药材种质资源库, 熟练掌握野生驯化系统选育诱变杂交航天搭载等育种方法和良种繁育技术手段, 建有 15,000 平方米铁皮石斛等珍稀药用植物组培繁育中心建立了中药材优良新品种繁育技术平台, 为濒危名贵中药材优良品种选育快繁及标准化产业化生产, 开创了可持续开发利用的新模式公司全部灵芝菌种和铁皮石斛育种均由自身选育而来公司先后自主选育了具有抗逆性强高产高活性成分特点的仙芝 1 号仙芝 2 号灵芝另外, 公司还收集了 77 个铁皮石斛种质资源, 运用现代分子生物学技术, 自主选育出适合于浙江省栽培, 具有高成活率强抗逆高产量特点的仙斛 1 号仙斛 2 号仙斛 3 号铁皮石斛使得公司在行业竞争中处于有利地位, 从源头上为下游的标准化种植提供了保障图 14: 公司仙芝 1 号仙斛 1 号功效成分含量检测结果资料来源 : 公司网站, 浙商证券研究所 4.2. 标准化种植保证了产品原料的高标准公司的生产原料主要来源于基地自产和对外采购公司已在白姆乡和俞源乡建立了 1,300 多亩的中药材标准化种植基地, 种植和加工的铁皮石斛灵芝灵芝孢子粉通过了中国和欧盟有机产品认证, 公司白姆乡基地种植的铁皮石斛已通过 GAP 认证自产基地模式使公司能够原料的品质和安全进行有效控制, 保障原料供应稳定该模式下, 公司租赁土地雇佣员工, 按企业种植标准和要求, 进行灵芝和铁皮石斛的培育栽种管理对外采购模式以合作种植为主, 在保证种质资源方面优势的同时, 弥补自产原料供应不足, 扩大生产规模近年, 自产规模和占比都有大幅提升, 截止 2015 年灵芝孢子粉 ( 原料 ) 及鲜铁皮石斛的自产占比超过四分之三, 铁皮石斛干品及灵芝菌棒均来自外购另外, 公司在循环经济型有机栽培新理念下, 采用创新的中药材仿野生有机栽培模式 : 灵芝废料加工配制铁皮石斛基质, 以灵芝栽培后菌渣树皮配方经堆臵发酵处理而制成铁皮石斛种植基质, 具有成本优势, 同时解决了行业传统采用砂石为基质栽培造成大田砂石化复耕难的环境问题图 15: 寿仙谷基地 12/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

去杂原料前处理新工艺及四低一高的技术特性, 属于公司独有技术此外, 武义寿仙谷中药炮制技艺已被列入第四批国家级非物质文化遗产代表性项目名录中药材有效成份提取和加工方面, 公司采用自主研发的动态提取 CO2 超临界萃取减压浓缩真空微波干燥等工艺技术进行精深加工 4.

13 资料来源 : 公司网站, 浙商证券研究所 4.3. 领先的加工工艺提升了产品的竞争优势灵芝孢子药用价值高于灵芝子实体, 但由于灵芝孢子的内外孢壁极难氧化分解, 限制了人体对营养物质及生物活性成份的吸收因此, 破壁方法及破壁率直接影响产品质量的好坏公司先后承担了浙江省重大攻关重点项目灵芝孢子破壁新工艺研究和开发国家星火计划项目灵芝孢子粉精深加工技术研究等多项国家及省级重大科技攻关项目公司的超音速低温气流破壁技术, 具有水制法去瘪去杂原料前处理新工艺及四低一高的技术特性, 属于公司独有技术此外, 武义寿仙谷中药炮制技艺已被列入第四批国家级非物质文化遗产代表性项目名录中药材有效成份提取和加工方面, 公司采用自主研发的动态提取 CO2 超临界萃取减压浓缩真空微波干燥等工艺技术进行精深加工 4.4. 建设营销网络有助公司品牌影响力的扩大公司的销售模式主要有经销与直销两种, 以经销为主直销模式主要针对购买公司产品用于直接消费的企事业单位及个人, 经销模式则主要针对医药连锁店药品经销商超市及商场直销模式下, 公司在杭州金华绍兴宁波上海等多个城市设立寿仙谷品牌直营店, 还与杭州胡庆余堂杭州方回春堂等多家老字号药店及杭州联华华商集团等大型商超建立了合作关系截至 2016 年底, 公司共有 17 家直营店经销模式下, 以老字号药房为主的买断式经销客户稳定性高, 商场超市为代表的代销式经销也在公司近年来的积极拓展下迅速增长截至 2016 年底, 公司共有 400 余家经销门店从销售区域来看, 受地域中医调养文化传统和消费能力的影响, 公司主要的辐射范围在长三角地区, 尤其是浙江省, 占比超过 70%, 随着募投项目的推进, 通过增设直营店和品牌专柜完善多层次销售网络, 基于公司的品牌效应及核心破壁技术, 销售版图有望拓展至华中西南西北等市场图 16:2016 公司销售模式图 17: 公司销售区域分布情况 13/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

家寿仙谷品牌专柜, 未来将进一步强化在已覆盖销售区域的竞争优势 5. 盈利预测及估值 5.1.

14 资料来源 : 招股说明书, 浙商证券研究所资料来源 : 招股说明书, 浙商证券研究所在本次募投项目中, 公司拟投资实施营销网络建设项目, 计划在浙江江苏北京上海等地开设 11 家寿仙谷直营店, 以及在老字号药店以及高端商超新设 81 家寿仙谷品牌专柜, 未来将进一步强化在已覆盖销售区域的竞争优势 5. 盈利预测及估值 5.1. 不同假设下的情景分析公司目前销售体量较小, 未来营销网络建设及产品宣传推广的不同结果将导致公司增长出现明显差异我们分别按照悲观假设, 中性假设及乐观假设对公司未来三年的增长做出预测悲观假设 : 销售网络建设不顺, 产品宣传推广效果甚微表 5: 悲观假设下的主要产品增速产品 2017E 2018E 2019E 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 5% 5% 5% 铁皮枫斗颗粒 5% 5% 5% 铁皮枫斗灵芝浸膏鲜铁皮石斛 -10% -5% 0% 盈利预测 : 表 6: 悲观假设下的盈利预测 ( 单位 : 百万 ) 主要财务指标 E 2018E 2019E 营业收入同比 4.30% 9.26% 10.28% 11.32% 归属母公司净利润同比 29.27% 8.72% 10.17% 11.06% 中性假设 : 营销网络建设顺利, 产品宣传推广取得一定成效表 7: 中性假设下的主要产品增速产品 2017E 2018E 2019E 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 15% 15% 15% 14/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

15 铁皮枫斗颗粒 10% 10% 10% 铁皮枫斗灵芝浸膏鲜铁皮石斛 0% 5% 10% 盈利预测 : 表 8: 中性假设下的盈利预测 ( 单位 : 百万 ) 主要财务指标 E 2018E 2019E 营业收入同比 4.30% 15.86% 16.40% 16.90% 归属母公司净利润同比 29.27% 15.79% 17.09% 17.83% 乐观假设 : 营销网络及产品宣传推广效果均超预期, 政策方面有利好配合表 9: 乐观假设下的主要产品增速产品 2017E 2018E 2019E 灵芝孢子粉 ( 破壁 ) 25% 25% 25% 铁皮枫斗颗粒 20% 20% 20% 铁皮枫斗灵芝浸膏鲜铁皮石斛 10% 15% 20% 盈利预测 : 表 10: 乐观假设下的盈利预测 ( 单位 : 百万 ) 主要财务指标 E 2018E 2019E 营业收入同比 4.30% 22.62% 23.04% 23.41% 归属母公司净利润同比 29.27% 22.93% 24.04% 24.73% 5.2. 盈利预测我们认为公司所处中药饮片行业未来空间巨大, 公司研发实力雄厚, 产品质量优秀, 上市后制约公司发展的产能瓶颈及产品营销问题将得到解决, 公司有望继续保持稳健增长预计年公司销售收入分别为 3.65 亿元,4.25 亿元及 4.96 亿元, 同比增长分别为 15.86%,16.4% 及 16.90%; 归属母公司净利润分别为 0.94 亿元,1.10 亿元及 1.29 亿元, 同比增长分别为 15.79%,17.09% 及 17.83%;EPS 为 0.67 元 / 股 0.79 元 / 股 0.93 元 / 股, 对应 PE 为 75X,64X, 54X, 给予增持评级 6. 风险提示原料种植过程中遭遇自然灾害导致减产的风险如果国家对中药质量监管力度不足, 则公司优质优价的产品在终端与同类产品的竞争中将处于劣势的风险终端销售拓展不及预期的风险 15/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

16 16/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

17 表附录 : 三大报表预测值资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2018E 2019E 单位 : 百万元 E 2018E 2019E 流动资产营业收入现金营业成本交易性金融资产营业税金及附加应收账项营业费用其它应收款管理费用预付账款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资净收益金额资产类营业利润长期投资营业外收入固定资产营业外支出无形资产利润总额在建工程所得税其他净利润资产总计少数股东损益流动负债归属母公司净利润短期借款 EBITDA 应付款项 EPS( 元 ) 预收账款其他主要财务比率非流动负债 E 2018E 2019E 长期借款成长能力其他营业收入 4.30% 15.86% 16.40% 16.90% 负债合计营业利润 23.51% 24.03% 17.27% 18.36% 少数股东权益归属母公司净利润 29.27% 16.11% 17.33% 17.75% 归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率 84.89% 86.95% 86.77% 86.56% 现金流量表净利率 25.72% 25.77% 25.98% 26.17% 单位 : 百万元 E 2018E 2019E ROE 20.11% 18.75% 17.76% 17.53% 经营活动现金流 ROIC 15.77% 14.45% 14.26% 14.41% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 28.62% 25.21% 23.49% 20.30% 财务费用净负债比率 70.22% 68.97% 67.77% 64.15% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收帐款周转率长期投资应付帐款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款每股净资产其他估值比率现金净增加额 P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 港澳资讯浙商证券研究所 17/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

18 股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内, 证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 买入 : 相对于沪深 300 指数表现 +20% 以上 ; 2 增持 : 相对于沪深 300 指数表现 +10%~+20%; 3 中性 : 相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 之间波动 ; 4 减持 : 相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 看好 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上 ; 2 中性 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 以上 ; 3 看淡 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 : 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z ) 制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但浙商证券股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称本公司 ) 对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有, 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的, 应当注明本报告发布人和发布日期, 并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的, 应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层邮政编码 : 电话 :(8621) 传真 :(8621) 浙商证券研究所 : 18/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013