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秤骆
5 years ago
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1 T_Ran kinfo 行业分析报告行业市场空间加速释放报告摘要餐厨垃圾快速增长, 厌氧消化成主流技术处理路线中国餐厨垃圾产生量随经济发展而快速增长, 导致地沟油垃圾猪等社会危害, 妥善处置迫在眉睫餐厨垃圾干物质中 80% 以上为有机物, 妥善的资源化处理方式能最大化利用潜在的有机物资源主要的资源化处理方式包括饲料化技术好氧堆肥技术及厌氧消化技术, 其中厌氧消化技术由于处理效果好且运营成本低已发展为中国餐厨垃圾处理的主流技术, 目前已确定技术路线的餐厨垃圾处理项目中约 8 成使用厌氧消化技术在厌氧处理技术有较好积累的公司将受益行业发展政府重视力度增强, 政策推动市场空间加速释放政府关注到餐厨垃圾未得到妥善处理而出现的社会危害,2010 年起中央政府关于餐厨垃圾处理的行业政策频出, 明确对餐厨垃圾的严格管理及资源化处理路径 2011~2015 年发改委财政部及住建部分五批共确定 100 个城市作为餐厨垃圾资源化利用及无害化处理的试点城市 80% 的试点城市已出台地区性餐厨垃圾管理办法, 严格监管使餐厨垃圾流入正规处理渠道中央财政还安排循环经济发展专项基金引导餐厨垃圾处理项目建设, 并于 2016 年起逐步对试点城市餐厨垃圾处理项目进行验收考核中央政府对试点城市的考核预期将加速行业空间的释放, 去年以来餐厨垃圾处理项目招标量明显提升随着政府对行业重要性的加强, 目前收运处理一体化项目补贴平均在 210 元 / 吨, 对企业来说项目盈利性增强, 更具吸引力且基于收运成本增长, 未来预期有提升空间, 例如深圳最新管理办法已跳升到收运处理补贴平均在 290 元 / 吨我们预期监管政策推动市场空间加速释放中国餐厨垃圾处理潜在市场空间巨大 2015 年底, 中国城镇餐厨垃圾生成量超过 10 万吨 / 日, 与实际处理量 1.5 万吨 / 日相比, 存在巨大缺口 100 个试点城市计划, 加快了餐厨垃圾处理行业在中国的发展通过试点城市的餐实践, 技术上逐步实现突破, 适用于中国的资源化处理技术逐步成熟 ; 行政管理日趋严格, 保障餐厨垃圾流入正规处理渠道 ; 实践中突破创新, 发展出餐厨垃圾与它有机垃圾联合处理模式前期的实践积累预期加速潜在行业市场空间释放根据规划, 十三五期间新增餐厨垃圾处理能力 3.44 万吨 / 日, 我们测算出十三五期间餐厨垃圾处理项目建设及运营市场空间约 400 亿人民币在完成十三五规划后, 餐厨垃圾设计处理能力仅占总产生规模 40% 以内, 行业未来发展空间广阔报告日期 : 关注股份创业集团控股 (2221) 首创环境 (3989) 股价表现创业集团控股 (2221) 股价及恒指相对走势 /12/16 首创环境 (3989) T_Yield Info 数据来源 : 彭博安信国际罗璐 19/12/16 2/1/17 16/1/17 30/1/17 13/2/17 行业分析师成交额 ( 百万港元 ) lilianluo@eif.com.hk 27/2/17 13/3/17 27/3/17 10/4/17 24/4/17 8/5/17 22/5/17 成交额 ( 百万港元 ) 2221.HK 恒指相对走势股价及恒指相对走势 /12/16 19/12/16 2/1/17 16/1/17 30/1/17 13/2/17 27/2/17 13/3/17 27/3/17 跑赢大市餐厨垃圾处理 10/4/ 成交额 ( 百万港元 ) 14 24/4/17 8/5/17 22/5/17 成交额 ( 百万港元 ) 3989.HK 恒指相对走势投资建议 : 餐厨垃圾处理行业自十一五开始发展, 部分企业较早进行布局我们认为在行业市场空间加速释放时, 部分企业将受益较大 : 通过实践积累, 已经在餐厨垃圾处理技术特别是厌氧处理技术获得突破的企业 ; 较早进行市场布局, 已经取得较多优质项目的企业 ; 通过项目运营实践, 在餐厨垃圾收运管理累积经验的企业 ; 融资成本较低的企业我们推荐投资者关注港股上市公司中从事餐厨垃圾处理项目的企业 : 创业集团控股 2221.HK( 港股唯一以餐厨垃圾处理为主业的上市公司 ; 管理团队在环保行业及资本市场具备丰富经验 ; 储备高效厌氧技术优势 ; 在行业内快速布局, 年内预期 3 个 BOT 项目是运营 ; 按处理规模计, 是国内从事餐厨垃圾处理领先企业 ) 及首创环境 3989.HK( 北京国资委所属大型国企首都创业集团旗下唯一固废上市平台 ; 餐厨垃圾厌氧处理市公司重点发展板块 ; 按处理规模计, 是国内从事餐厨垃圾处理领先企业 ) 风险提示 :i) 餐厨垃圾收运量不及预期 ;ii) 餐厨垃圾实际资源化效率低于预期 ; iii) 试点城市餐厨垃圾处理项目推进速度慢于预期请参阅本报告尾部免责声明

2 1. 餐厨垃圾单独处理必要性 1.1. 餐厨垃圾含水量高, 有机物质丰富在住建部 2012 年底发布的餐厨垃圾处理技术规范中, 餐厨垃圾概念明确为餐饮垃圾和厨余垃圾的总称餐饮垃圾指餐馆饭店单位食堂等的饮食剩余物以及后厨的果蔬肉食油脂面点等的加工过程废弃物厨余垃圾指家庭日常生活中丢弃的果蔬及食物下脚料剩菜剩饭瓜果皮等易腐有机垃圾餐饮垃圾以餐后垃圾为主 ( 饭后食物残余 ), 厨余垃圾以餐前垃圾为主餐饮垃圾与厨余垃圾由于来源不同, 成份也有较大差异中国目前垃圾分类制度没有完全建立, 厨余垃圾多混杂于生活垃圾中进行混合处理单独处理的餐厨垃圾主要为餐饮垃圾餐饮垃圾成份较复杂, 通常混杂有废餐具塑料纸巾等多种杂物, 其高盐分含量特性更为明显, 同时含油率含氮率及有机营养成分均高于厨余垃圾, 对后续处理工艺要求更高餐厨垃圾具体成分来看, 含水量最大 ( 餐厨垃圾含水量一般在 70%~75%), 在干物质中主要为蛋白质油脂淀粉等有机物质中国餐厨垃圾的含水量及油脂盐分含量通常高于国外餐厨垃圾在餐厨垃圾特性的试验研究这一学术研究文章中, 研究者对某大学餐厅产出的餐厨垃圾采样, 并分析其组成成分, 对中国餐厨垃圾组成成分较有代表性图 1: 某大学餐厅产出餐厨垃圾组成成分成分水分蛋白质脂肪糖类盐分其他含量 73.0% 12.2% 6.2% 4.2% 1.2% 3.2% 资料来源 : 餐厨垃圾特性的试验研究 1.2. 餐厨垃圾迫切需要适当处理快速增长的餐厨垃圾需要严格管理及适当处置随着中国人生活水平的提高, 城市化进程推进城市人口快速增长, 中国餐厨垃圾清运量快速增长餐厨垃圾有机物含量丰富, 极易腐败变质, 散发臭气, 滋生蚊虫鼠蚁, 传播疾病, 影响市容市貌等更严重的是得不到适当处置的餐厨垃圾很可能通过间接途径回流人们的餐桌, 其含有的致病菌及大量致癌物质造成食品安全严重隐患垃圾猪及地沟油就是其中的鲜明例子垃圾猪 : 餐厨垃圾被不加处理直接喂猪, 养成后垃圾猪的猪肉回流餐桌 ; 餐厨垃圾中的废弃油脂被不法之徒回收精炼为地沟油垃圾猪地沟油的源头都是管理不当的餐厨垃圾, 前者有极大的同源疾病致病风险, 后者如长期食用可能导致胃癌肠癌等多种恶性疾病 2010 年前后接连爆出的地沟油恶性案件, 直接促进了政府对餐厨垃圾处理的重视及相关法案的出台从食品安全及环境卫生的角度出发, 餐厨垃圾必须进行严格管理及适当处置餐厨垃圾与生活垃圾混合处理不是最好的处置方式在没有餐厨垃圾单独处理设施的城市, 餐厨垃圾通常与生活垃圾混合进行处理中国生活垃圾的主要处理方式为填埋和焚烧如果采用填埋方式进行处理, 由于餐厨垃圾含水量大会产生大量垃圾渗滤液污染填埋场周边土地及地下水, 同时餐厨垃圾中还有大量有机营养物质, 极易腐败发臭招引蚊虫鼠蚁, 对填埋场周边造成环境空气污染如果采用焚烧发电方式处理, 餐厨垃圾由于含水量大, 热值一般为 2100~3100kJ/kg, 对于热值低于 3300 kj/kg 的垃圾采用焚烧方式处理不利于充分燃烧, 需添加助燃剂推高焚烧成本, 如果产生不完全燃烧现象易对环境造成二次污染餐厨垃圾混合在生活垃圾中进行处理, 餐厨垃圾含水率高的特性为混合处置带来难度, 其中的有机物资源也得不到有效利用安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 2 页

3 餐厨垃圾有机物含量丰富, 资源化处理是最优处置方式餐厨垃圾中的干物质 80% 以上为有机物按城镇人口人均产生 0.15kg/ 日计算, 全国每年餐厨垃圾产生量超过 4000 万吨根据专家观点, 按干物质含量计算,4000 万吨餐厨垃圾相当于 400 万吨的优质饲料, 内含能量相当于 800 万亩耕地的能量产出量, 内含蛋白质相当于每年 1600 万亩大豆的蛋白质产生量如果餐厨垃圾中的能量得到充分利用, 可节省 800 万亩耕地餐厨垃圾蕴含的丰富有机物资源, 餐厨垃圾单独回收, 进行资源化处理是最优处置方式因地制宜, 根据当地餐厨垃圾产生规模组分及理化性质, 选择成熟的处理工艺路线和技术设备, 利用餐厨垃圾生产粗油脂沼气有机肥土壤改良剂及饲料添加剂等 1.3. 餐厨垃圾主流处置方式餐厨垃圾资源化利用是最优处置方式, 资源化利用的具体工艺路线主要分为 : 饲料化技术好氧堆肥技术厌氧消化处理等全国范围内这三种工业路线均有成熟项目应用, 而在餐厨垃圾资源化利用及无害化处理的 100 个试点城市中, 厌氧消化处理应用最为广泛, 已确定技术路线的项目中约 8 成采用厌氧消化技术餐厨垃圾饲料化技术, 技术要求相对简单, 是国内较早采用的技术路线将餐厨垃圾经过预处理后, 固液分离, 固体物质直接通过高温等灭菌 / 烘干方式加工为蛋白饲料 ; 液体物质进行油水分离, 生产粗油脂, 将污水处理后达标排放餐厨垃圾饲料化处理技术, 处理自动化程度高, 资源利用率高, 技术要求相对简单但是这一技术的主要问题是, 蛋白饲料在被动物食用后可能引起潜在的不确定的疾病风险, 即同源污染部分发达国家已明确禁止餐厨垃圾用于制造饲料, 这一工艺前景有一定不确定性图 2: 餐厨垃圾饲料化处理工艺流程餐厨垃圾预处理固液分离高温烘干冷却筛选精细处理蛋白饲料粗油脂污水处理资料来源 : 餐厨垃圾处理工艺简介, 安信国际整理好氧堆肥技术, 在有氧条件下, 依靠好氧微生物作用将餐厨垃圾中丰富的有机质转化为堆肥原料处理得到的堆肥产品富含腐殖质及氮磷钾等营养元素, 既是土壤改良剂也是优质肥料但由于餐厨垃圾中含水量高油脂盐分含量高, 并混有有害有机物等会延长微生物处理时间, 无法完全无害化同时好氧发酵技术能耗大, 处理成本高图 3: 餐厨垃圾好氧堆肥处理工艺流程餐厨垃圾预处理固液分离好氧发酵筛选优质肥料粗油脂厌氧制沼能源资料来源 : 餐厨垃圾处理工艺简介, 安信国际整理厌氧消化技术, 利用微生物厌氧菌的新陈代谢作用, 将餐厨垃圾中的有机质处理后, 转化为沼气沼液及沼渣, 处理后回收生物质能厌氧消化技术处理效果好, 技术日趋成熟, 已成为目前中国餐厨垃圾处理的主流技术在中国餐厨垃圾资源化利用及无害化处理的 100 个试点城市中, 已确定技术路线的试点项目中约 8 成采用厌氧安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 3 页

4 消化技术图 4: 餐厨垃圾厌氧消化处理工艺流程沼气餐厨垃圾预处理固液分离制浆厌氧消化沼渣粗油脂水沼液资料来源 : 餐厨垃圾处理工艺简介, 安信国际整理综合对比三个餐厨垃圾处理技术路线, 饲料化技术由于产品存在同源性风险, 政府监管较为严格 ; 好氧堆肥技术在运营过程中耗能较高导致运营成本高, 且无害化及减量化程度低于饲料化及厌氧消化技术 ; 厌氧消化已实现技术突破, 无害化及减量化程度均较高, 虽然前期一次性投资金额较高, 但运营成本较低, 同时产品收入较高能取得较好的经济回报因此, 目前的试点城市餐厨垃圾处理项目中, 采用厌氧消化处理技术路线已占 8 成, 饲料化及好氧堆肥技术也有应用图 5: 餐厨垃圾处理技术路线比较饲料化好氧堆肥厌氧消化无害化程度高较低较高资源化程度高较高较高减量化程度较高较低高技术安全性高较高较高技术可靠性高较高较高产品安全性同源性风险高高投资金额较高较高高运营成本高较高较低产品收入高较低较高资料来源 : 上市公司资料, 安信国际整理我们预期厌氧消化技术基于较高的资源化程度, 较好的处理效果及较好的经济性, 未来将保持在餐厨垃圾处理中的主流技术路线目前餐厨垃圾处理项目主要以处理餐厨垃圾为主在住建部 2016 年底公布的十三五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划中指出, 鼓励餐厨垃圾与其它有机可降解垃圾联合处理我们认为餐厨垃圾与其它有机可降解垃圾, 例如园林垃圾菜市场垃圾蓄畜粪便市政污泥等联合处理利于降低高盐分特性取得更利于发酵处理的碳氮比, 取得更好的处理效果, 提升处理设备利用率预期未来餐厨垃圾与其它有机可降解垃圾联合处理将是行业技术路线发展的一个重要方向 2. 政策环境餐厨垃圾处理行业受到多个政府部门监管, 主要为环保部及住建部等, 住建部负责对餐厨垃圾处理设施的建设规划及业务指导, 环保部门监控项目运行及排放情况 2010 年前后, 频繁爆出的地沟油及垃圾猪事件体现了餐厨垃圾得不到严格管理而造成的严重食品安全威胁, 促成了政府对餐厨垃圾处理事件的重视, 之后中央及地方政府纷纷出台行业相关政策, 支持餐厨垃圾处理行业发展 2.1. 餐厨垃圾管理政策推动行业发展安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 4 页

5 自 2010 年起, 中央政府关于餐厨垃圾处理的行业政策频出 2010 年 5 月, 国家发改委出台关于组织开展城市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点工作的通知, 指出在部分具备条件的地区开展餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点, 通过试点建立合适的法规政策标准和监管体系 ; 探索切合国情的技术工艺路线 ; 形成产业链, 提高处理水平 2010 年 7 月国务院办公厅出台了关于加强地沟油整治和餐厨废弃物管理的意见, 明确以台账制度严格管理餐厨垃圾的收运处置, 探索餐厨垃圾垃圾资源化及无害化的工艺路线及管理模式 2011 年住建部等发布关于进一步加强城市生活垃圾处理工作的意见强调了餐厨垃圾的分类及单独处理实现资源利用 2012 年住建部发布餐厨垃圾处理技术规范是我国第一部餐厨垃圾处理的技术标准, 推动行业样板工程案例的形成中央政府政策的密集出台, 推动了餐厨垃圾处理行业的快速发展 2011 年至 2015 间, 发改委财政部及住建部分五批共确定 100 个餐厨垃圾资源化利用及无害化处理的试点城市目前为止, 部分试点城市的餐厨垃圾处理设施已投入运营, 其他大部分城市餐厨垃圾处理设施已进行规划或开工建设餐厨垃圾处理行业在政策推动下, 快速启动图 6: 五批餐厨垃圾试点城市试点城市数目资料来源 : 国家发改委, 安信国际整理在餐厨垃圾处理行业运营中, 严格控制餐厨垃圾流向, 保障其进入正规处理途径, 打断非法流通产业链是至关重要的一环, 也是保障餐厨垃圾处理行业健康发展的必要监管支持各地方政府在国家指导意见出台后, 纷纷发布当地的餐厨垃圾管理办法及规定等, 各部门协同合作, 对餐厨垃圾严格管理, 确保进入正规渠道, 培养正规的收运处理体系在餐厨垃圾资源化 100 试点城市中,80% 以上的城市已经出台了餐厨垃圾管理规定只有通过政府的严格监管, 使餐厨垃圾流入正规收运渠道, 保障餐厨垃圾的收运量, 后续的处理项目才能实现正常运营我们认为行业政策的密集发布推进了餐厨垃圾处理行业的发展,100 个试点城市为行业发展提供了快速切入点, 对餐厨垃圾流向的严格管理为行业实现正常运营提供了保障 2.2. 补助资金促进行业发展除了在行政管理上对餐厨垃圾处理进行严格规管, 政府通过中央财政专项基金及地方政府对收运处理等运营补贴引导社会资本对餐厨垃圾处理项目进行投资并保障运营的利润率中央财政专项资金引导行业投资方向中央政府通过安排循环经济发展专项资金, 引导试点城市餐厨垃圾处理项目投资安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 5 页

6 在餐厨垃圾处理第一批 33 个试点城市中选后, 发改委就安排了循环经济发展专项资金 6.3 亿元对这批试点城市给予支持 2012 年财政部与发改委联合出台循环经济发展专项资金管理暂行办法, 明确了以循环经济发展专项资金支持餐厨垃圾收运体系资源化利用和无害化处理体系的建设在 100 个餐厨垃圾处理试点城市中, 发改委累计安排中央专项资金超过 20 亿人民币, 通过中央财政专项基金的支持, 引导餐厨垃圾收运及处理体系的投资建设中央财政资金的支持, 采取启动资金及清算资金两部分支付, 对试点城市的餐厨垃圾收运及建设体系实际运营状况进行考核与督促在 2015 年 10 月, 国家发改委财政部和住建部联合发布餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点中期评估及终期验收管理办法, 明确试点城市餐厨垃圾处理设施中期评估及终期验收的评估办法专项补助资金预拨一部分作为启动资金, 未通过中期评估的城市扣回全部启动资金 ; 未通过中期验收的城市扣回 50% 启动资金并取消试点城市称号而且 1 年内不能申报各类循环经济重点工程 ; 只有通过终期验收的项目, 才能进行剩余专项资金的清算工作专项资金的下发机制除了引导社会资本进行投资外, 还对收运处理体系实际运行状况进行督促, 促进行业良性发展在 2016 年中, 南昌潍坊重庆青岛兰州银川 6 个城市已通过试点城市验收我们预期其他餐厨垃圾试点城市会适时改进管理方式, 加大投资, 提升营运水平已尽快通过终期验收或中期评估我们认为这将促进餐厨垃圾处理市场加速释放收运及处理补贴支持运营利润餐厨垃圾收运处理具有公益性质, 单纯靠运营项目产生的处理产品的销售很难维持运营, 由于目前处理工艺技术未完全成熟, 餐厨垃圾本身成分复杂, 处理产品产生量不完全稳定 ; 餐厨垃圾收运成本较高有时不能完成既定收集量 ; 餐厨垃圾处理项前期投资较大因此地方政府通常会为餐厨垃圾收运及运营企业提供补贴地方政府补贴分为收运补贴及处理补贴由于各地区经济发达程度及餐厨垃圾产生量成分各有不同, 具体的补贴费用各有不同, 但总体来看收运补贴平均为 100 元 / 吨, 处理补贴平均为 110 元 / 吨, 经济较好的地区如深圳已调升至约 290 元 / 吨对于餐厨垃圾处理企业, 由于前期投入大, 政府通常与企业约定餐厨垃圾处理的保底量收运补贴及处理补贴是餐厨垃圾收运及处理企业的重要营运收入来源, 随着企业规模效益提升, 实际处理量得到保障, 处理产品销售量得到保障, 目前行业内企业的处理产品销售收入及补贴收入已经可以覆盖前期投资及运营成本政府补贴促进了行业的快速发展 3. 餐厨垃圾处理行业市场空间大 3.1. 中国城市餐厨垃圾产量巨大近年来中国经济快速发展, 人口城镇化进程较快特别是随着人们生活水平提升, 外出就餐次数快速增加, 中国餐饮业经历了跨越式发展, 同时也导致餐饮业垃圾增长快速, 构成了餐厨垃圾的主要组成部分以北京为例, 根据北京市市政市容管理委员会数据, 在 2008 年北京市餐厨垃圾产生量为 1200 吨 / 日, 而至十二五末期北京餐厨垃圾产生量已经增长至 2600 吨 / 日, 在七年时间内餐厨垃圾产生量翻倍在中国主要城市的餐厨垃圾产生量大且增速快, 推动了餐厨垃圾处理行业的发展我们采用两种行业内较为广泛使用的方法初步测算中国城市餐厨垃圾的产量, 在测算中使用的估算餐厨均为偏保守的数值方法一 : 以城镇人均产生餐厨垃圾量进行测算我们依照国家统计局公布的全国城镇人口数量, 以人均餐厨垃圾产生量 0.15kg/ 人 / 天, 进行初步测算, 得出结果 2015 年全国城镇餐厨垃圾产生量达到 4222 万吨 / 年方法二 : 以餐厨垃圾占生活垃圾比例进行测算我们取得全国城市生活垃圾清运量数据, 以其中 30% 为餐厨垃圾, 计算餐厨垃圾的产生量, 得出结果 2015 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 6 页

7 年, 全国城镇餐厨垃圾产生量达到 5743 万吨 / 年虽然依据两种测算方式得到的餐厨垃圾产生量结果间存在误差, 但是依照这两个偏保守的估计而测算结果显示餐厨垃圾产量在十二五末期已经超过了 4000 万吨 / 年的水平, 超过 11 万吨 / 日北京工商大学环境科学与工程系主任任连海教授是中国餐厨垃圾处理行业的专家, 他在公开演讲中引述的十二五末期中国餐厨垃圾产生量数据为 10 万吨 / 日, 基本可以验证我们的测算结果另一方面, 十二五末全国城市实际餐厨垃圾处理设施处理能力仅有约 1.5 万吨 / 日跟生成量 10 万吨 / 日相比, 存在巨大缺口图 7: 全国城镇人口数量 ( 万人 ) 资料来源 : 国家统计局, 安信国际图 8: 测算城镇餐厨垃圾产生量 ( 万吨 ) 资料来源 : 安信国际图 9: 中国城镇垃圾清运量 ( 万吨 ) 资料来源 : 国家统计局, 安信国际安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 7 页

8 图 10: 测算城镇餐厨垃圾产生量 ( 万吨 ) 资料来源 : 安信国际 3.2. 试点城市安排加速餐厨垃圾处理行业发展 2010 年发改委提出在全国范围内推行餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点城市自 2011 年起发改委财政部及住建部联合推出了五批共 100 个全国范围内的餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点城市为推进试点城市餐厨垃圾处理设施的建设, 发改委已累计安排中央专项投资基金共 20 多亿元透过政策与资金的引导, 试点城市的餐厨垃圾处理项目陆续展开 100 个试点城市布局了中国 32 个省级行政区, 包括了中国的全部一线城市部分二三线城市, 使餐厨垃圾资源化利用及无害化处理的概念深入到中国的中小型城市通过试点城市的餐厨垃圾处理项目实践, 逐步突破行业发展的主要瓶颈限制 : 适用于中国的资源化处理技术 ; 通过行政严格管理保障餐厨垃圾流入正规处理渠道实践中含探索了餐厨垃圾与它有机垃圾联合处理的创新优化模式在餐厨垃圾处理的技术工艺路线方面 : 通过试点城市的实践, 针对高含油率高盐分的中国餐厨垃圾处理的技术体系逐步完善, 厌氧消化技术逐渐完善并成为主流技术路线重庆黑石子餐厨垃圾处理项目是中国最早的以厌氧消化方式处理餐厨垃圾项目项目一期处理能力 167 吨 / 日, 自 2009 年开工建造, 由普拉克环保系统 ( 北京 ) 公司以 EPC 形式承建, 引入源自瑞典的厌氧消化技术在引入瑞典厌氧消化技术后, 普拉克通过 2 年多的实践摸索, 积累了宝贵的中国餐厨垃圾设计建设和调试经验, 将厌氧消化工艺充分本地化, 适应中国餐厨垃圾特性, 项目顺利投产其后重庆项目二期 ~ 四期陆续投产, 餐厨垃圾处理能力达到 1000 吨 / 日, 并配套餐厨垃圾油回收项目, 处理能力 480 吨 / 日, 成为国内单体餐厨垃圾处理能力最大的项目, 承担了重庆市 ( 主城区 ) 主要的餐厨垃圾处理工作此后普拉克在其参与的多个中国餐厨垃圾处理项目成功应用其厌氧工艺厌氧消化处理凭借其技术成熟度产品安全性较低运营成本已逐渐成为中国餐厨垃圾处理的主流处理方式除了主流处理技术工艺, 试点城市实践过程中通过产学研结合, 推动多项关键技术创新例如苏州市和清华大学合作, 攻关和应用了餐厨废弃物湿热水解餐厨废油的高效分离回收餐厨废弃物厌氧发酵生产生物质能源及废水深度处理关键技术等, 餐厨垃圾资源化率为全国领先, 油脂提取率 90%, 实现资源化技术的优化在对餐厨垃圾流向的严格行政监管方面 : 试点城市的餐厨垃圾处理条例陆续出台, 由政府各部门间协作进行监管, 合资格企业负责餐厨垃圾收运, 餐厨垃圾建立台帐制度便于流向追踪实践中各试点城市还根据地区特点, 创新管理规范运营, 建立有效管理体制例如嘉兴针规定所有餐饮企业在卫生许可证的办理及年审时, 必须与合资格收运企业签订餐厨废弃油脂回收处置协议 ; 苏州市建立餐厨垃圾收集运输处置一体化运行模式, 减少了管理的环节 ; 长沙市成立餐厨垃圾执法大队, 以强有力的执法配合管理并通过实践逐步总结出餐厨垃圾管理的创新模式保障餐厨垃圾流向正规处理渠道安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 8 页

9 试点城市的实践中含探索了餐厨垃圾与它有机垃圾联合处理的模式餐厨垃圾处理设施协同处置城市污泥果蔬垃圾等有机废物, 能够改善餐厨垃圾高盐分高油脂含量对预处理发酵流程的影响, 提高处理系统稳定性, 同时能够得到更利于发酵的碳氮比, 利于提高沼气产量, 增加了有机垃圾处理量, 提升设备使用效率例如重庆市用餐厨垃圾处理设施协同处理餐厨 - 果蔬 - 市政污泥, 效果良好试点城市的实践, 为中国餐厨垃圾处理产业加速发展奠定了基础, 推动其进入快速发展期自 2016 年起, 发改委已经陆续对试点城市的餐厨垃圾处理情况进行考核验收, 重庆南昌银川等 6 个城市已经率先通过试点城市验收, 通过试点城市验收, 标志着当地餐厨垃圾回收及再生利用体系已建立, 餐厨垃圾基本得到适当处理通过餐厨垃圾处理试点城市计划的推动, 全国餐厨垃圾处理市场快速布局根据餐厨垃圾处理行业专家, 北京工商大学环境科学与工程系主任任连海教授演讲引述的数据, 全国在建已建筹建的餐厨废弃物处理厂共有 118 座, 其中 40 多座已经投产如果 118 座处理厂全部投产, 餐厨垃圾处理能力达到 2~3 万吨 / 日根据我们的统计, 处理量前 8 位的省份分别为北京江苏浙江广东山东湖北福建重庆, 主要为直辖市或经济发达的东南沿海省份项目单体处理能力约 250 吨 / 日, 平均投资成本约 55 万元 /( 吨 / 日 ) 图 11: 中国餐厨垃圾处理设施处理能力前 8 省市的处理能力北京江苏浙江广东山东湖北福建重庆处理能力 ( 吨 / 日 ) 资料来源 : 环卫科技网, 安信国际 3.3. 十三五合理的餐厨垃圾发展规划根据餐厨垃圾处理行业专家, 北京工商大学环境科学与工程系主任任连海教授演讲引述的数据, 根据不完全统计, 全国在建已建筹建的餐厨废弃物处理厂共有 118 座, 其中 40 多座已经投产如果 118 座处理厂全部投产, 餐厨垃圾处理能力达到 2~3 万吨 / 日十二五末, 全国城市餐厨垃圾处理能力约为 1.5 万吨 / 日根据十三五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划, 十三五期间新增餐厨垃圾处理能力要达到 3.44 万吨 / 日, 相比十三五初期的 1.5 万吨 / 日, 增幅达 229%, 五年内处理量增速 CAGR 为 26.9% 十三五期间, 餐厨垃圾处理设施建设专项投资亿元, 相当于单位处理能力 (1 吨 / 日 ) 投资约 53 万元从项目的运营角度看, 餐厨垃圾收运 / 处理企业的收入来源分为政府补贴及餐厨垃圾处理产品销售收入政府收运补贴一般为 100 元 / 吨, 处理补贴一般为 110 元 / 吨左右产品收入方面, 一般处理能力 200 吨 / 日的餐厨垃圾处理厂, 满产时每天可生产粗油脂约 5 吨, 沼气 1 万 m 3, 粗油脂目前市场售价约 3000 元, 沼气每立方米可发电 2 度, 上网电价 0.6 元, 部分沼气发电作为厂内自用电我们初步测算每吨餐厨垃圾处理后的产品销售收入可达 100 元以上初步测算十三五期间餐厨垃圾处理市场, 运营市场空间超过 200 亿元因此十三五期间餐厨垃圾处理市场包括建设及运营的总的市场空间约 400 亿元远期来看, 餐厨垃圾处理行业市场前景非常广阔根据我们的测算, 即使十三五期间新增处理能力 3.44 万吨 / 日, 预期处理能力只能达到全国餐厨垃圾实际产生量安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 9 页

10 40% 以内, 仍存在巨大缺口未来行业发展前景广阔另一方面, 我们认为十三五规划中的新增处理能力目标设定较为保守, 我们认为这也体现了政府对行业发展思路的调整十二五新增处理能力目标设定为 3 万吨 / 日, 实际只完成约 1.5 万吨 / 日, 主要原因由于行业建立初期, 对餐厨垃圾的收运管理体系搭建不成熟, 适宜中国特色餐厨垃圾处理的技术方案仍在摸索及企业运营模式的探索, 导致部分项目的推进出现延期相比于十二五, 我们认为十三五期间在总结前期经验的基础上, 偏保守的新增处理能力目标, 更利于地方政府在实际执行时按规划完成既定目标以北京市为例, 在十二五末期, 根据北京市市政市容管理委员会数据, 北京市餐厨垃圾处理设施的处理能力约 2000 吨, 根据我们的不完全统计集中处理设施处理能力达到 1900 吨 / 日, 分散式的就地处理设施处理能力约 70 吨 / 日北京市已投运的大型集中的餐厨垃圾处理设施包括高安屯餐厨垃圾处理厂 (400 吨 / 日 ) 南宫餐厨垃圾处理厂 (400 吨 / 日 ) 董村垃圾处理厂 (400 吨 / 日 ) 五里坨餐厨垃圾处理厂 (200 吨 / 日 ) 而根据住建部十三五规划, 十三五期间北京市新增餐厨垃圾处理能力为 1500 吨 / 日根据我们的统计, 北京市已规划的 5 座大型餐厨垃圾处理厂处理能力已经达到 1200 吨 / 日, 包括 : 海淀大工村餐厨垃圾处理厂 (400 吨 / 日 ) 丰台生活垃圾循环经济园 (300 吨 / 日 ) 通州餐厨垃圾处理厂 (300 吨 / 日 ) 石景山北京首钢鲁家山餐厨垃圾处理厂 (100 吨 / 日 ) 顺义餐厨垃圾处理厂 (100 吨 / 日 ) 其中, 海淀大工村丰台循环经济园及顺义处理厂共 800 吨 / 日的处理能力预期将于 2017 年内投入试运营, 另两个项目也已陆续开工根据我们跟踪到的北京市餐厨垃圾处理设施开工及投运进度, 我们预期北京地区应能够完成十三五规划的处理设施建设目标其他省市的情况也类似, 根据我们对各省市餐厨垃圾处理规划的统计,2015 年 ~2016 年, 各地餐厨垃圾处理项目招标出现加速按照各省市项目建设进度及开工安排, 十三五规划的新增处理能力预期基本完成图 12: 十三五规划前十省市新增城镇餐厨垃圾处理能力 ( 万吨 / 日 ) 广东浙江江苏河北河南北京宁波重庆上海新疆资料来源 : 十三五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划根据住建部规划, 十三五期间预期新建餐厨垃圾处理设施较多的省 ( 市 ), 主要为北京上海重庆等直辖市及广东浙江江苏的沿海发达省份, 体现了经济发达地区对餐厨垃圾合法处理保障食品安全的重视, 而且这些地区经济发达, 政府资金充裕, 对餐厨垃圾项目建设运营能给予较多支持 4. 重点投资标的自十一五末中国餐厨垃圾处理行业逐步启动, 部分企业已经把握机遇较早切入餐厨垃圾处理细分市场由于行业仍处于发展的较早期, 目前行业布局仍较为分散, 每个企业的处置规模相对较小根据我们的统计, 至 2016 年底, 在餐厨垃圾处理安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 10 页

11 项目投资的企业中, 前七位总体处置规模约为 1 万吨 / 日图 13: 前七大餐厨垃圾处理企业的处理能力 ( 吨 / 日 ) 启迪桑德维尔利嘉博文首创环境瀚蓝环境创业集团十方环能资料来源 : 上市公司年报, 公司网站, 公开资料, 安信国际尽管目前行业竞争格局较为分散, 每个企业餐厨垃圾处置规模相对较小, 但是经过前期布局, 部分企业已逐步脱颖而出启迪桑德及维尔利依, 作为上市企业, 托资本市场优势, 近年来在餐厨垃圾处理行业快速布局, 其合约项目处理能力已经超过 2000 吨 / 日北京嘉博文生物科技有限公司是较早进入餐厨垃圾处理行业的企业, 使用微生物处理工艺, 有氧发酵后生产高质量的有机肥料, 公司除了参与北京高安屯餐厨垃圾处理项目外, 公司出售的小型餐厨垃圾处理机也适用于餐厨垃圾的源头处理港股上市公司首创环境 3989.hk 也较早布局餐厨垃圾处理行业, 早期参与北京董村餐厨垃圾处理厂等大型项目积累丰富经验, 目前为董村项目小股东, 公司将餐厨垃圾处理作为公司的一个重点发展板块, 以布局扬州杭州宁波厨余及山西晋中项目等目前北京嘉博文及首创环境, 经多年积累餐厨垃圾处理能力也已过 1000 吨 / 日瀚蓝环境有广东南海固废产业园起家, 通过收购方式快速异地扩张 ; 山东十方环保能源已实现新三板上市, 近年快速布局增加市场份额 ; 港股上市公司创业集团控股 2221.hk 也通过收购苏州恺利尔集团快速布局餐厨垃圾处理行业, 目前公司太原项目已投运, 并已布局娄底合肥等项目这几家后起之秀的餐厨垃圾处置规模也接近 1000 吨 / 日业内强势企业经过前期积累, 技术及管理能力逐步提升, 市场布局加快, 预示着行业即将进入快速发展期普拉克环保系统 ( 北京 ) 有限公司是来自瑞典的外资企业, 也是餐厨垃圾处理领域的优秀企业不过普拉克的商业模式以餐厨垃圾处理设备销售及 EPC 项目城建为主, 较少进行投资运营普拉克以 EPC 形式参与的重庆黑石子餐厨垃圾处理项目, 处理能力达到 1000 吨 / 日, 是国内目前单体处理能力最大的餐厨垃圾处理项目通过这个项目其已经积累了宝贵的中国餐厨垃圾处理经验, 技术工艺日臻纯熟公司在全国累计以 EPC 及设备销售形式参与的餐厨垃圾处理项目处理能力约 3500 吨 / 日我们认为餐厨垃圾处理行业在经历前期的实践积累后, 餐厨垃圾的管理模式项目技术路线逐步成熟, 行业即将进入快速发展期我们认为已经在行业内进行布局并积累技术管理优势的企业将快速发展我们推荐投资者关注行业中处理规模位于第一梯队的两家港股上市公司创业集团控股 (2221.hk) 及首创环境 (3989.hk) 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 11 页

12 4.1. 创业集团控股 (2221.HK) 创业集团控股是唯一以餐厨垃圾处理为主业的港股上市环保企业创业集团控股 2014 年港交所主板上市, 上市时是香港建筑业承建商 2015 年 10 月, 现任董事长朱勇军先生及其团队入主公司, 凭借技术优势及管理层经验优势迅速拓展环保产业 2016 年公司完成收购太原天润生物能源有限公司合肥非凡生物科技有限公司及苏州恺利尔环保科技有限公司, 使得公司以 BOT 形式投资的餐厨垃圾处理项目达到 3 个, 总计处理能力达 880 吨 / 日按处理能力计, 公司已经进入行业第一梯队公司还收购德国 Memsys 公司的知识产权设备等, 布局工业废水零排放领域公司在环保领域快速布局, 是港股上市公司中唯一以餐厨垃圾处理为主业的企业按设计处理能力计, 公司是中国餐厨垃圾处理行业前十名公司之一, 处理能力正快速扩张管理团队在环保行业及资本市场具有丰富经验董事长朱勇军先生在环保行业从业十多年, 曾任一家 A 股上市公司国中水务董事长, 经过数年实业 + 资本双轮驱动运作, 将国中水务由市值仅为 3.2 亿元的公司, 打造为市值逾 150 亿元, 覆盖完整产业链的国内领先环保公司年间国中水务收入 CAGR 为 53%, 利润 CAGR 达 45%, 业绩快速增长我们认为朱先生及其团队对环保实业及资本市场有独到理解创业集团董事会现任多位执董于环保行业具备丰富经验, 其中秦姝兰女士经验逾 30 年我们预期管理层在环保行业及资本市场的丰富经营经验能帮助公司更好的拓展环保行业业务并为股东带来回报在餐厨垃圾处理领域, 公司已储备高效厌氧技术优势公司已收购的苏州恺利尔环保科技有限公司, 针对中国餐厨垃圾高含水量杂质多的特性, 研发出专有的水洗预处理 + 高效厌氧工艺在预处理阶段引入水力配合, 除杂除油粉碎通过专有设备一次完成, 遵循先筛后碎的原则, 自动化程度高, 物料全封闭处理无异味后续厌氧处理使用专用 FAR 气浮式厌氧反应器, 在厌氧反应器中集成一个高效分离气浮单元, 将 FAR 厌氧反应器中的固相悬浮物与液相物质分离, 厌氧反应器中的液相物质充分分离后, 先排除反应器外, 从而使反应器中的水力停留时间和有机质停留时间完全分离水离开反应器后经处理中水回用, 有机质停留时间较长得到充分厌氧消化这一工艺的处理效率高, 最大限度提取有机质实现减量化和资源化, 沼气生成量大, 同时能降低能耗维持较低运营成本图 14:FAR 气浮发酵罐资料来源 : 公司资料, 安信国际公司在餐厨垃圾处理细分市场快速布局, 年内预期 3 个 BOT 项目试运营公司积极把握餐厨垃圾处理细分市场潜在的巨大空间, 快速布局这一市场, 自目前管理团队 2015 年 4 季度入主上市公司开始,2016 年 6 月起, 公司接连公告以收购形式取得太原娄底及合肥餐厨垃圾处理项目预期会通过收购 / 投标等方式加速获取新的优质项目, 提升在行业的市场份额公司的 3 个 BOT 餐厨垃圾处理项目, 分别为太原项目娄底项目及合肥项目太原项目总规模为 500 吨 / 日, 投资约 3 亿元 RMB 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 12 页

13 其中一期 200 吨 / 日已于近期进入试运营阶段项目使用公司先进的水洗预处理 + 高效厌氧工艺, 将餐厨垃圾转化为粗油脂沼气有机肥等公司负责太原项目餐厨垃圾的收运及处理, 政府给予补贴 309 元 / 吨, 一期项目提供保底 200 吨 / 日在餐厨垃圾收运量提升后, 处理产品包括粗油脂 ( 目前市场价格 2500 元 / 吨以上 ) 沼气等根据初步测算, 如果项目 200 吨 / 日处理能力能够满产, 项目收入的 30~40% 来自于餐厨垃圾资源化收益 ( 其余为政府收运处置补贴 ) 娄底项目投资约 1.1 亿元, 也采用水洗预处理 + 高效厌氧工艺, 预期于 2 季度投产娄底项目, 公司负责餐厨垃圾的收运及处理, 政府给予补贴 251 元 / 吨合肥项目改造, 预期于今年 3 季度投产, 公司预期会引入黑水虻进行餐厨垃圾处理如果成功, 将是国内第一个引入黑水虻进行大规模餐厨垃圾处理的项目, 具突破性意义合肥项目由公司通过收购获得控制权, 仅负责餐厨垃圾的处理, 收运由第三方负责, 根据过去运营情况看, 餐厨垃圾收运量较高, 基本满足项目运营需要此外公司还以 EPC 形式参与银川济宁两个项目, 均取得良好效果银川市还成为了全国首批通过餐厨垃圾处理试点城市验收的 6 个城市之一, 银川项目具有示范意义图 15: 创业集团餐厨垃圾处理项目列表处理能力 ( 吨 / 日 ) 太原项目 500 一期 200 吨 2017 第 1 季 BOT 30 年娄底项目第 2 季 BOT 30 年合肥项目第 3 季 BOT 25 年银川项目 EPC N/A 济宁项目 EPC N/A 资料来源 : 公司资料, 安信国际营运日期商业模式特许经营权收入来源政府支付收运处置费餐厨垃圾处理产品 : 粗油脂沼气或有机肥销售工程利润投资建议 : 我们预期公司未来 2 年建筑业会平稳发展, 预期于今年进入运营阶段的 3 个餐厨垃圾处理项目预期首次为公司贡献来自环保业务的利润公司正在布局的工业废水零排放业务未来也将逐步为公司贡献利润按目前股价 3.60 港元计, 公司市值 17.7 亿, 财年, 公司净利润万, 公司年市盈率 21.6 倍财年上半年, 公司净利润万元截止财年上半年, 公司净利润主要来自建筑业, 而公司餐厨垃圾处理项目已陆续投运及开工, 预期财年起, 来自环保行业的利润 ( 建造利润及运营利润 ) 将为公司业绩增长注入动力公司看好餐厨垃圾处理行业这一细分市场的巨大潜力, 积极布局, 寻找新的优质项目投资机会我们也关注到 2015 年起, 地方政府加快推出餐厨垃圾处理项目, 促进行业发展我们认为随着公司未来加大在餐厨垃圾处理行业的投资及推动业绩未来有上行空间, 请投资者关注风险提示 : 项目投运时间慢于预期 ; 项目投运后餐厨垃圾收运量不及预期 ; 新项目拓展速度慢于预期安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 13 页

14 4.2. 首创环境 (3989.hk) 首创环境是北京市国资委所属的大型国企首都创业集团旗下唯一固废上市平台 2011 年, 首创集团正式入主, 公司已发展为固体垃圾综合处理平台, 业务覆盖垃圾收储运填埋处理焚烧发电有机垃圾厌氧发酵处理, 并拓展至危废废弃电器拆解及生物质发电等多领域至 2016 年底, 首创环境已获得中国地区项目共 32 个, 其中 12 个垃圾焚烧发电项目 4 个垃圾填埋项目 5 个厌氧处理项目 3 个垃圾收储运项目 3 个危废处理项目 2 个废弃电器拆解项目及 3 个生物质发电项目设计规模为年处理生活垃圾量约 697 万吨及年拆解电器及电子设备量约为 320 万件, 涉及投资规模人民币 97 亿元 2017 年公司新取得睢县城乡环卫一体化及生活垃圾发电项目, 生活垃圾焚烧发电项目规模为 1200 吨 / 日, 垃圾收运规模为 400 吨 / 日餐厨垃圾厌氧处理是公司重点发展的优势板块之一作为固体垃圾处理行业的后进入者, 首创集团除发展较传统的垃圾焚烧发电业务外, 还注重布局垃圾收储运及有机垃圾厌氧处理等细分子板块特别是餐厨厌氧处理, 作为公司核心优势板块, 发展较快公司控股餐厨垃圾处理项目 4 个, 分别为江苏扬州项目浙江宁波项目山西晋中项目杭州萧山项目并以小股东形式参与北京董村项目运营控股餐厨垃圾处理项目总设计能力 1500 吨 / 日餐厨垃圾处理费收入一般在 200 元 / 吨目前公司控股项目中扬州项目一期已经投产, 设计处理能力 90 吨 / 日, 公司专门团队负责到扬州市内的企业机关食堂及餐馆进行餐厨垃圾收运投产一年后, 扬州项目产能利用率提升到 70% 以上杭州项目已开工, 预期将于 2017 年内投入运营管理层正积极跟进宁波及晋中项目力争于 2017 年内开工建设餐厨垃圾处理项目的投资回报好, 且较少受邻避效应的影响导致项目延期, 是公司重点布局板块之一近期餐厨垃圾处理试点城市项目招标加速, 预期公司会加速取得优质项目图 16: 首创环境控股餐厨垃圾处理项目列表项目持股比例设计处理量项目进度 ( 吨 / 日 ) 江苏扬州 100% 200( 一期 90) 一期已投运浙江宁波 100% 800( 一期 400) 筹建山西晋中 100% 100( 一期 60) 筹建杭州萧山 70% 400 已开工资料来源 : 公司资料, 安信国际 2016 年公司完成收购新西兰 BCG NZ 公司公司于去年 4 季度正式公告收购完成, 收购代价 2.3 亿美金, 以股份形式向首创集团支付 BCG 公司经营历史过百年, 新西兰最大的垃圾管理服务提供商, 市场份额超过 30%, 已建立垂直整合地方垃圾体系的全国性网络, 从事综合性垃圾管理服务, 包括垃圾收集经营中转站填埋场回收及处置有害及工业垃圾等 BCG 公司业务与首创环境业务有较大协同效应, 有助公司将新西兰先进垃圾处理理念引入国内 BCG 公司盈利能力强,2015 年净利润超 3 亿港元, 经营性现金流超 5 亿港元, 并标后将为首创环境显著提升盈利水平 2016 年公司业绩下滑, 主要因垃圾焚烧发电项目出现延期公司 2016 年收入同比提升 2.6% 至 27 亿元人民币, 但利润大幅下滑 72% 至 4385 万人民币主要由于期内公司部分垃圾焚烧发电项目开工延期另外, 商誉计提减值 1157 万人民币, 且行政开支由于海外并购专业费用及新的投资中心成立而大幅增加目前江西高安瑞金及河南西华项目已陆续开工将于 2017 年贡献建造利润投资建议 : 公司 2016 年净利润 4385 万人民币, 目前市值 34.6 亿港元, 按目前股价估值过高我们后续将持续跟踪公司项目开工进度及餐厨垃圾处理项目投运情况, 追踪公司盈利增长点预期随着新西兰项目盈利持续贡献, 投运的餐厨垃圾处理项目快速增加及垃圾焚烧发电项目逐步开工投运, 首创环境业绩将逐步重回升轨风险提示 : 垃圾焚烧发电项目开工延期 ; 餐厨垃圾处理项目收运量低于预期安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 14 页

15 5. 风险提示 i) 餐厨垃圾收运量不及预期 ; ii) 餐厨垃圾实际资源化效率低于预期 ; iii) 试点城市餐厨垃圾处理项目推进速度慢于预期安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 15 页

16 客户服务热线香港 : 国内 : 免责声明此报告只提供给阁下作参考用途, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 安信国际 ) 编写此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠此报告所载的见解, 分析, 预测, 推断和期望都是以这些可靠数据为基础, 只是代表观点的表达安信国际, 其母公司和 / 或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断, 可随时更改而毋须另行通知安信国际, 其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标, 财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告, 而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前, 应咨询专业意见安信国际及其高级职员董事员工, 可能不时地, 在相关的法律规则或规定的许可下 (1) 持有或买卖此报告中所提到的公司的证券,(2) 进行与此报告内容相异的仓盘买卖,(3) 与此报告所提到的任何公司存在顾问, 投资银行, 或其他金融服务业务关系,(4) 又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见此报告的意见亦可能与销售人员交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反安信国际, 其母公司和 / 或附属公司的一位或多位董事, 高级职员和 / 或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员 (5) 可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动此报告对于收件人来说是完全机密的文件此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士, 尤其 ( 但不限于 ) 此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本加拿大或美国, 或直接或间接分发至美国或任何美国人士 ( 根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释 ), 安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及 / 或代表其客户持有该等股票的权益因此, 投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 而安信国际将不会因此而负上任何责任此报告受到版权和资料全面保护除非获得安信国际的授权, 任何人不得以任何目的复制, 派发或出版此报告安信国际保留一切权利规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者 ( 参照证监会持牌人守则中的定义 ) 并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员本研究报告的分析员或其有联系者 ( 参照证监会持牌人守则中的定义 ) 并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1% 或完全不拥有该上市公司的财务权益公司评级体系收益评级 : 买入预期未来 6 个月的投资收益率为 15% 以上 ; 增持预期未来 6 个月的投资收益率为 5% 至 15%; 中性预期未来 6 个月的投资收益率为 -5% 至 5%; 减持预期未来 6 个月的投资收益率为 -5% 至 -15%; 卖出预期未来 6 个月的投资收益率为 -15% 以下安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司地址 : 香港中环交易广场第一座三十九楼电话 : 传真 :

表 1: 盈利预测变化 2018E 2019E 人民币百万元 Old New 变化 Old New 变化收入 4,510 4,648 3% 5,846 6,118 5% 营业利润 1,118 1,178 5% 1,553 1,674 8% 净利润 % 1,012 1,097 8%

表 1: 盈利预测变化 2018E 2019E 人民币百万元 Old New 变化 Old New 变化收入 4,510 4,648 3% 5,846 6,118 5% 营业利润 1,118 1,178 5% 1,553 1,674 8% 净利润 % 1,012 1,097 8% Tabl e_title Tabl e_baseinfo 19/6/18 3/7/18 17/7/18 31/7/18 14/8/18 28/8/18 11/9/18 25/9/18 9/10/18 23/10/18 6/11/18 20/11/18 4/12/18 2018 年 12 月 10 日天伦燃气 (1600.HK) 煤改气进度超预期, 新并购增厚业绩报告摘要煤改气进度超预期截止