目录风险分析... 1 专注固体废弃物处理... 2 垃圾处理行业高速发展... 2 技术领先造就品牌优势... 4 收入规模快速增长... 6 盈利预测... 8 图表目录图表 1 蓝德环保服务类别... 2 图表 2 前十大股东持股情况... 2 图表 3 我国生活垃圾清运量与无害化处理率

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孟皮函
5 years ago
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1 蓝德环保 (834141) 专注固废处理行业业绩快速增长基本数据 2016 年 10 月 18 日收盘价 ( 元 ) 7.67 总股本 ( 亿股 ) 1.29 流通股本 ( 亿股 ) 0.88 总市值 ( 亿元 ) 9.90 每股净资产 ( 元 ) 2.44 PB( 倍 ) 3.14 投资评级 : 买入 ( 首次 ) 流动性评级 :BA 财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 毛利率 40.5% 42.6% 42.6% 42.6% 42.6% 净利率 14.7% 17.4% 18.9% 19.2% 19.4% ROE 10.0% 10.7% 14.6% 16.5% 17.3% EPS( 元 ) 专注固体废弃物处理公司成立于 2004 年, 主营业务为客户提供垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理的系统性综合解决方案具体项目分为环保安装工程和设备销售业务运营服务业务未来目标为城市固体废弃物处理领域的领跑者公司可提供的解决方案包括渗滤液处理浓缩液处理餐厨垃圾处理厨余垃圾处理垃圾压缩中转站污泥处理建筑垃圾处理 SC 无土覆盖技术技术优势目前已取得受理及授权专利 102 项, 其中授权专利共 91 项 ( 发明专利授权 12 项, 实用新型专利授权 78 项, 外观设计专利授权 1 项 ) 专利涉及的领域包含 : 餐厨 / 厨余垃圾处理有机垃圾处理城市矿产垃圾渗滤液处理等品牌优势公司自成立以来一直致力于垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理业务, 并且作为行业早起进入者, 具有较强的品牌优势, 是国内大型渗滤液处理项目方面经验最为丰富的公司之一公司自创建以来先后承建了几十个垃圾渗滤液处理工程及餐厨垃圾处理工程, 项目遍及郑州北京上海武汉宁波成都昆山等全国十几个省份的几十个大中小城市盈利预测研究员史朋 shipeng@wtneeq.com 根据对行业状况及公司情况的分析, 对公司进行盈利预测, 预测公司年归属于上市公司股东的净利润分别为 5388 万元 7305 万元 9218 万元, 每股收益分别为 0.42 元 0.57 元 0.71 元 2016 年 10 月 16 日收盘价对应于公司年动态市盈率分别为倍倍 8.59 倍风险提示市场风险内部控制风险业绩波动风险应收账款风险报告日期 :2016 年 10 月 18 日

2 目录风险分析... 1 专注固体废弃物处理... 2 垃圾处理行业高速发展... 2 技术领先造就品牌优势... 4 收入规模快速增长... 6 盈利预测... 8 图表目录图表 1 蓝德环保服务类别... 2 图表 2 前十大股东持股情况... 2 图表 3 我国生活垃圾清运量与无害化处理率... 3 图表 4 国内垃圾处理代表企业... 4 图表 5 蓝德环保主要设备介绍... 4 图表 6 蓝德环保代表项目... 5 图表 7 收入净利润与三板同类企业对比... 6 图表 8 盈利能力与三板同类企业对比... 6 图表年 H1 蓝德环保收入利润及增长情况... 7 图表年 H1 销售收入构成... 7 图表 11 蓝德环保费用率和利润率指标... 8 图表 12 蓝德环保盈利预测

3 风险分析控制人与管理层股权质押公司股东施军华为公司在交通银行股份有限公司河南省分行申请 2000 万元流动资金贷款向郑州中小企业担保有限公司提供反担保, 质押所持股份 300 万股, 占公司总股本 2.32% 质押期限为 2016 年 7 月 28 日至 2017 年 7 月 18 日高管离职 2016 年 1 月, 公司董事会秘书副总经理张弛因个人原因辞职, 辞职后不再担任公司其他职务, 张弛未持有公司股份行业与公司经营管理风险公司 2016 年设立了控股子公司 2 家全资子公司 3 家, 均为自有现金出资, 总投资额为 1,742 万元随着公司规模的逐步扩大, 对公司现有管理体系管理模式管理队伍提出了更高要求, 公司面临着规模扩展所导致的管理风险和内部控制风险业绩波动风险公司现行商业模式下, 同一客户的业绩需求一般都是一次性的, 公司业绩增长主要通过不断参加公开招投标活动等方式获取业务合同因此在现行商业模式下, 公司未来能否持续获得新的业务合同具有一定的不确定性, 存在业绩波动风险财务应收账款风险公司年度各期末应收账款账面余额分别为 1, 万元 2, 万元 3, 万元各期末计提坏账比例较高, 分别为 67.86% 39.15% 28.57% 公司各期末应收账款逐渐增多, 主要原因是公司客户多为政府部门及其附属单位, 验收审批流程较长, 实际付款时点多晚于合同规定时点, 造成了公司应收账款余额较高, 且账龄相对较长, 坏账计提准备较高 1

4 专注固体废弃物处理公司成立于 2004 年, 主营业务为客户提供垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理的系统性综合解决方案具体项目分为环保安装工程和设备销售业务运营服务业务未来目标为城市固体废弃物处理领域的领跑者公司可提供的解决方案包括渗滤液处理浓缩液处理餐厨垃圾处理厨余垃圾处理垃圾压缩中转站污泥处理建筑垃圾处理 SC 无土覆盖技术图表 1 蓝德环保服务类别类别环保安装工程和设备销售业务运营服务业务业务项目公司安排专业技术人员完成整体技术方案, 并按照该技术方案的要求, 完成包括采购供货设备集成调试及售后服务等一系列设备供应及服务活动, 为客户提供全方位的处理系统综合解决服务公司凭借掌握的专业技术与技术人员, 为客户已建成的垃圾渗滤液处理系统提供的后续商业运营服务以及相关技术咨询服务资料来源 : 公开转让说明书公司主要客户为国内垃圾填埋场及焚烧厂公司通过招投标和竞争性谈判两种模式取得业务订单公司控股股东为北京水气蓝德科技有限公司, 实际控制人为施军营先生施军营,1971 年出生, 中国国籍, 无境外永久居留权, 本科学历历任深圳南航电子工业有限公司会计中卯财务顾问有限公司总经理深圳中科特实业有限公司总经理 2004 年至 2015 年 5 月, 任蓝德环保科技集团有限责任公司董事长总经理,2015 年 6 月股份公司成立后任股份公司董事长总经理, 任期三年图表 2 前十大股东持股情况垃圾处理行业高速发展十三五城镇垃圾处理预计总投资 1924 亿 2

图表 3 我国生活垃圾清运量与无害化处理率数据来源 : 国家统计局 2016 年 9 月, 国家发布了十三五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 ( 征求意见稿 ), 其中提出到 2020 年底, 直辖市计划单列市和省会城市 ( 建成区 ) 生活垃圾无害化处理率达到 100%; 其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到 95% 以上 ( 新疆西藏除外 ), 县城 ( 建成区 )

5 图表 3 我国生活垃圾清运量与无害化处理率数据来源 : 国家统计局 2016 年 9 月, 国家发布了十三五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 ( 征求意见稿 ), 其中提出到 2020 年底, 直辖市计划单列市和省会城市 ( 建成区 ) 生活垃圾无害化处理率达到 100%; 其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到 95% 以上 ( 新疆西藏除外 ), 县城 ( 建成区 ) 生活垃圾无害化处理率达到 80% 以上 ( 新疆西藏除外 ), 建制镇生活垃圾无害化处理率达到 70% 以上全国城镇新增生活垃圾无害化处理设施能力 34 万吨 / 日截至 2015 年底, 全国城镇生活垃圾无害化处理率达到 90.21%, 全国城市生活垃圾无害化处理能力达到 75.8 万吨 / 日十三五期间, 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约 1924 亿元其中, 无害化处理设施建设投资 1360 亿元, 收运转运体系建设投资 227 亿元, 餐厨垃圾专项工程投资 136 亿元, 存量整治工程投资 77 亿元, 垃圾分类示范工程投资 86 亿元, 监管体系建设投资 38 亿元十二五期间无害化处理设施建设投资 963 亿, 十三五期间投资额增加了 41%, 同时财政部要求在垃圾处理领域强制应用 PPP 模式, 这将推动生活垃圾处理项目落地率提高, 生活垃圾无害化处理能力建设速度加快, 对生活垃圾处理相关企业来说是利好消息餐厨垃圾治理方面受重视我国巨大的人口基数和饮食习惯导致我国厨余垃圾构成复杂, 污染量大且我国垃圾处理行业起步较晚, 相关管理政策还不完善, 造成了近年来垃圾围城的现象同时随着经济发展和居民生活水平的不断提高, 人们对于健康绿色的环境要求越来越高, 餐厨垃圾处理行业迎来了高速发展良机十三五规划提出继续推进餐厨垃圾无害化处理和资源化利用能力建设, 力争到十三五末形成 4 万吨 / 日的处理能力,30% 的城镇餐厨垃圾经分类收运后实现无害化处理和资源化利用各省 ( 区市 ) 基本建立餐厨废弃物回收和再生利用体系十三五期间预计在餐厨垃圾专项工程投资 136 亿元, 较十二五规划金额增加 24.77% 餐厨垃圾处理行业景气度将不断提升行业集中度较低生活垃圾处理行业属于技术密集型行业, 垃圾渗滤液处理行业的核心竞争力在于垃圾渗滤液处理技术, 餐厨垃圾行业的核心竞争力在于机械分选 + 厌氧发酵技术等高新技术由于近年来, 国家产业政策大力扶持和环保要求日趋严格的大背景下, 行业内企业数量不断增加, 加剧了行业竞争但多数企业规模较小缺乏核心技术, 主要通过低价参与市场竞争 3

图表 4 国内垃圾处理代表企业公司名称成立年份公司简介江苏维尔利环保科技股份有限公司 (300190.

固废资源化领域第一个获得中国专利金奖的企业, 唯一一个获得国家级农田应用许可的餐厨废弃物处理企业专门从事垃圾渗透液处理的高科技环保公司, 专业生产碟管式反渗透垃圾渗滤液处理设备, 为国内渗滤液高标准处理领域成立最早规模最大的企业技术领先造就品牌优势技术优势公司拥有环境污染治理设施工业废水甲级和生活垃圾甲级运营资质环保工程专项承包贰级资质, 同时还通过了质量管理体系

6 图表 4 国内垃圾处理代表企业公司名称成立年份公司简介江苏维尔利环保科技股份有限公司 ( SZ) 北京嘉博文生物科技有限公司北京天地人环保科技有限公司资料来源 : 各公司年报网站 2003 年年专业从事生活垃圾和垃圾渗滤液处理领域的先行者, 以成为城市固体废弃物污染控制提供整体解决方案的专业国内领先企业有一百多项工程业绩遍布全国专注于有机废弃物资源化利用和耕地质量提升服务的高新技术企业, 全球清洁技术 100 强, 固废资源化领域第一个获得中国专利金奖的企业, 唯一一个获得国家级农田应用许可的餐厨废弃物处理企业专门从事垃圾渗透液处理的高科技环保公司, 专业生产碟管式反渗透垃圾渗滤液处理设备, 为国内渗滤液高标准处理领域成立最早规模最大的企业技术领先造就品牌优势技术优势公司拥有环境污染治理设施工业废水甲级和生活垃圾甲级运营资质环保工程专项承包贰级资质, 同时还通过了质量管理体系 GB/T 标准的认证和环境管理体系 GB/T 标准的认证可以为客户提供渗滤液处理浓缩液处理餐厨垃圾处理垃圾压缩中转站污泥处理建筑垃圾处理 SC 无土覆盖技术等多种整体解决方案同时公司全资子公司天津水气蓝德环保设备制造有限公司生产制造生物质分离机污泥干化设备垃圾压缩分选中转站设备等公司结合国外先进工艺并结合我国具体国情改造, 开发出适合于国内垃圾处理的精良设备, 应用于公司建造的工程中, 将垃圾处理设备的生产制造和使用贯穿一线, 还可以降低公司成本图表 5 蓝德环保主要设备介绍生物质分离器 : 将餐厨垃圾中的无机杂质完全分离出来, 分离效率达 95% 以上资料来源 : 公司网站污泥低温干化机 : 将含水率 85% 以上的污泥根据需要干化至含水率 20% 以下, 适合市政及工业污泥处理根据公司 2015 年度报告披露, 目前已取得受理及授权专利 102 项, 其中授权专利共 91 项 ( 发明专利授权 12 项, 实用新型专利授权 78 项, 外观设计专利授权 1 项 ) 专利涉及的领域包含 : 餐厨 / 厨余垃圾处理有机垃圾处理城市矿产垃圾渗滤液处理等公司通过融技术研发于工程中的方式 ( 即每个工程团队在建设和运营项目过程中承接一定的研发任务 ) 来进行, 这种模式可以快速的将技术与工程建设结合到一起, 实现技术产业化, 提高竞争优势品牌优势公司自成立以来一直致力于垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理业务, 并且作为行业早起进入者, 具有较强的品牌优势, 是国内大型渗滤液处理项目方面经验最 4

7 为丰富的公司之一公司自创建以来先后承建了几十个垃圾渗滤液处理工程及餐厨垃圾处理工程, 项目遍及郑州北京上海武汉宁波成都昆山等全国十几个省份的几十个大中小城市, 所完成项目均已满足或超出设计要求武汉市汉阳锅顶山生活垃圾焚烧发电厂渗滤液处理系统设计与施工排放标准 : 污水综合排放标准一级标准图表 6 蓝德环保代表项目南宁市餐厨垃圾处理厂排放标准 :GB 一级昆山垃圾填埋场渗滤液处理改造工程排放标准 :GB 表三天津滨海垃圾焚烧发电厂排放标准 : 综合回用三级资料来源 : 公司网站 5

收入规模快速增长公司规模快速发展图表 7 收入净利润与三板同类企业对比新三板上市的垃圾渗滤液处理及餐厨垃圾处理企业还有天源环保莱茵环保十方环能等天源环保主营业务为垃圾渗透液处理工程设计及施工随着天源环保的控股股东天源集团承诺推出垃圾渗滤液板块, 新增业务由天源环保承接, 其 2015 年起营业收入及净利润快速增长十方环能主营业务为城乡有机废弃物的无害化处理及资源化高值利用,

8 收入规模快速增长公司规模快速发展图表 7 收入净利润与三板同类企业对比新三板上市的垃圾渗滤液处理及餐厨垃圾处理企业还有天源环保莱茵环保十方环能等天源环保主营业务为垃圾渗透液处理工程设计及施工随着天源环保的控股股东天源集团承诺推出垃圾渗滤液板块, 新增业务由天源环保承接, 其 2015 年起营业收入及净利润快速增长十方环能主营业务为城乡有机废弃物的无害化处理及资源化高值利用, 是垃圾填埋气处理利用及餐厨废弃物投资运营细分领域的领先企业, 但 2015 年受公司业务方向调整和终止昆明餐厨项目 EPC 协议的影响, 公司营业收入和利润下降明显图表 8 盈利能力与三板同类企业对比因为公司在招投标时, 会根据不同的项目执行灵活的价格策略, 不同项目的毛利率不同蓝德环保单个项目毛利率较低, 但整体毛利率变化不大 2015 年的垃圾渗滤液相关项目毛利率均在 50% 左右, 与天源环保莱茵环保相差不大而餐厨垃圾项目毛利率普遍偏低, 与十方环能相似 6

营业收入较快增长图表 9 2013-2016 年 H1 蓝德环保收入利润及增长情况 2015 年, 公司实现收入 1.93 亿元, 同比增长 51.06%, 净利润 3370.26 万元, 同比增长 79.35% 2016 年上半年, 实现收入 7774.55 万元, 与 2015 年同期相比增长 239.00%, 净利润 707.73 万元, 与 2015 年同期相比增长 199.

9 营业收入较快增长图表年 H1 蓝德环保收入利润及增长情况 2015 年, 公司实现收入 1.93 亿元, 同比增长 51.06%, 净利润万元, 同比增长 79.35% 2016 年上半年, 实现收入万元, 与 2015 年同期相比增长 %, 净利润万元, 与 2015 年同期相比增长 % 公司收入与净利润均实现大幅增长, 主要原因是公司加快了项目建设, 同时拓展业务范围, 开发专用环保设备业务在 2016 年上半年, 公司环保运营项目进入了运营期, 营业收入大幅增加因为环保设备销售业务毛利率高于渗滤液处理工程业务, 在设备销售业务收入增长时, 综合毛利率升高, 利润增长较快图表年 H1 销售收入构成公司业务分为两部分 : 环保安装工程和设备销售运营服务随着公司多个项目进入运营期并产生收入, 运营服务收入占比逐渐升高但由于近年来运营中使用药剂价格上涨, 人工成本上涨等因素, 运营服务毛利率在逐年下降 7

10 图表 11 蓝德环保费用率和利润率指标公司销售费用下降明显, 主要原因是在 2014 年度对销售人员人数进行了控制和削减, 使得销售人员工资费用和差旅费下降, 使销售费用率降低管理费用占比较高的为员工工资社保费用和研发支出随着公司规模的扩大, 员工规模和管理人员薪酬水平均有所上升, 薪酬支出增大, 同时公司加大开发力度, 研发支出逐年增加, 导致管理费用增长, 但营业收入增长幅度较大, 管理费用率降低公司销售毛利率销售净利率净资产收益率近几年较为平稳, 变化幅度不大盈利预测根据对行业状况及公司情况的分析, 对公司进行盈利预测, 预测公司年归属于上市公司股东的净利润分别为 5388 万元 7305 万元 9218 万元, 每股收益分别为 0.42 元 0.57 元 0.71 元 2016 年 10 月 16 日收盘价对应于公司年动态市盈率分别为倍倍 8.59 倍图表 12 蓝德环保盈利预测 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 毛利率 40.5% 42.6% 42.6% 42.6% 42.6% 净利率 14.7% 17.4% 18.9% 19.2% 19.4% ROE 10.0% 10.7% 14.6% 16.5% 17.3% EPS( 元 )

分析师声明本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该行业或公司的看法, 并且以独立的方式表述, 研究员薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的观点无直接或间接的关系免责声明本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的观点意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证该信息未经任何更新,

11 分析师声明本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该行业或公司的看法, 并且以独立的方式表述, 研究员薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的观点无直接或间接的关系免责声明本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的观点意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价, 亦不构成个人投资建议本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任评级说明买入未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数指数 15% 以上 ; 中性未来 6 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差 -15% 至 15%; 卖出未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 15% 以上梧桐研究公会电话 : 传真 : 电子邮件 :wtlx@wtneeq.com

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013