T_Ran kinfo T_Gr aph T_Yield Info T_Analyst ReportType 公司动态分析 / 证券研究报告长寿花食品 (1006) 品牌发力打开成长空间 长寿花食品以产能计为全国最大玉米油生产商, 旗下主要运营品牌包括 长寿花 及 金银花 现时中国市场玉米油消费与海外成熟市场比较仍有较大差距, 随着消费者对健康食品需求日益提升, 预计中国玉米油销量将于 2011-14E 保持 22.4% CAGR 公司长寿花品牌现时于山东 北京 浙江 广东等地区市场份额已达 50% 以上, 品牌成长空间己打开, 预计公司净利润 2011-14E CAGR 将达 33.4% 公司现时估值吸引,2012E/13E 动态市盈率仅为 7.3/5.4 倍, 我们首予公司 买入 评级, 给予 6 个月目标价 4.90 港元 报告摘要 消费升级推动玉米油行业进入黄金上升周期 玉米油由于不饱和脂肪酸含量较高且较易为人体吸收, 是一种理想的高质量食用油, 将满足人们对健康食品日益提升的需求 现时中国市场玉米油仅占整体食用油消费约 2%, 相比欧美等成熟市场约 6% 水平仍有巨大增长空间 我们预计中国玉米油销量 2011-14E CAGR 22.4%,2014E 将达 84.4 万吨 品牌运营渐入佳境打开成长空间 公司自 2006 开始从散装模式逐渐过渡到品牌产销, 品牌玉米油占收入比从 4.7% 快速上升至 2011 年的 51.5% 公司主打品牌 长寿花 已获市场认可, 未来将加大力度开拓分销渠道 我们预测公司品牌玉米油收入 2011-14E CAGR 将达 50.3%,2014E 将占整体营收 75.4%, 并拉动整体毛利率提升 2.8 个百分点至 21.3% 预测 2011-14E 净利润 CAGR 达 33.4% 我们预测公司品牌玉米油 2012E/13E/14E 销量将同比增长 65%/42%/38% 至 26.1 万吨, 拉动整体收入 2011-14E 实现 32.4% CAGR 预计随着品牌玉米油占比提升, 公司 2012E/13E/14E 毛利率将达 18.9%/20.3%/21.3% 公司将继续加大分销渠道布局, 分销占收入比例将从 2011 年 45% 提升至 2014E 68%, 销售费用占销售比将上升 2.2 个百分点至 9.8% 预测公司净利润 2011-14E CAGR 将达 33.4%,2014E 将实现净利润 4.2 亿元人民币, 净利率 8.8% 首予 买入 评级 公司现时 2012E/13E 动态市盈率仅为 7.3/5.4 倍,2012E RoE 达 16.2%,2012E 每股净现金达 1.24 港元, 安全边际较高 我们首予公司 买入 评级, 以同业平均动态市盈率 9 倍定价, 给予 6 个月目标价 4.90 港元 ( 上涨空间 :24.1%) 风险提示 :i) 食品安全风险 ;ii) 市场竞争激烈致销售费用支出比预期高 ;iii) 原材料成本上过快 (31/12 年结 ;RMB 百万 ) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 1,537 2,058 2,772 3,638 4,776 增长率 (%) 32.1% 33.8% 34.7% 31.3% 31.3% 净利润 143 177 235 314 420 增长率 (%) 19.4% 23.3% 32.8% 33.7% 33.8% 毛利率 (%) 16.5% 18.5% 18.9% 20.3% 21.3% 净利润率 (%) 9.3% 8.6% 8.5% 8.6% 8.8% 每股收益 ( 元 ) 0.27 0.34 0.45 0.60 0.80 每股净资产 ( 元 ) 2.26 2.57 2.94 3.45 4.12 市盈率 11.9 9.6 7.3 5.4 4.1 市净率 1.4 1.3 1.1 0.9 0.8 净资产收益率 (%) 13.0% 13.9% 16.2% 18.7% 21.1% 股息收益率 1.8% 1.8% 2.3% 3.1% 4.2% 数据来源 : 公司 ; 安信国际 评级 : 目标价格 : 上次评级 : 买入 XX 4.90 元 期限 : xx 个月上次预测 : xx.xx 元现价 (2012 年 7 月 19 日 ) : 3.95 元报告日期 : 2012-07-20 T_MarketInfo 总市值 ( 百万港元 ) 2,078.69 H 股市值 ( 百万港元 ) 2,078.69 总股本 ( 百万股 ) 526.25 H 股股本 ( 百万股 ) 526.25 12 个月低 / 高 ( 港元 ) 2.91/5.43 平均成交 ( 百万港元 ) 3.59 股东结构 王明星 ( 主席 ) 52.3% BNP Paribas Asset Mgt 6.0% 其他 41.7% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -0.92 12.58-13.22 绝对收益 -0.76 5.63-24.38 数据来源 : 彭博 港交所 公司 蔡伟鸿 CFA 行业分析师 +852-2213 1409 patrickchoi@eif.com.hk xxx +86-021-6876xxx 首次覆盖食品消费 首席行业分析师 xxx@essence.com.cn 请参阅本报告尾部免责声明
1. 消费升级推动玉米油行业进入黄金上升周期 玉米油由于不饱和脂肪酸含量较高且较易为人体吸收, 是一种理想的高质量食用油, 将满足人们对健康食品日益提升的需求 现时中国市场玉米油仅占整体食用油消费约 2%, 相比欧美等成熟市场约 6% 水平仍有巨大增长空间 我们预计中国玉米油销量 2011-14E CAGR 22.4%,2014E 将达 84.4 万吨 1.1. 玉米油 健康新选择 食用油主要用于煮食, 是以动物组织或植物种子生产, 并可因应广泛分类为食用动物油及食用植物油 食用动物油的主要类别包括牛油及猪油等, 而食用植物油的主要类别包括黄豆油 菜油 花生油 葵花籽油 棉子油 橄榄油 棕榈油及玉米油等 玉米油也叫玉米胚芽油 玉米油色泽淡黄透明, 是一种高级食用油, 是从玉米胚芽中提炼制取的优质油脂 属食用植物油中新品类 玉米胚芽是加工玉米淀粉 玉米粉和玉米渣副产品, 约占玉米重量 10-15%, 其脂肪含量高达 35-47% 玉米油中不饱和脂肪酸和维生素 E 含量很高 玉米油在国际上被誉为 营养保建油 玉米油中脂肪酸组分属不饱和脂肪酸占 80% 以上, 亚油酸含量高达 60% 以上, 具味道好 质量高特点, 可用作家庭烹饪 食品工业中的起酥油, 可参与配制人造奶油 蛋黄酱等, 被称为 健康营养油 老年长寿油 另一方面, 其消化率高 无转基因成份食用安全性及稳定性好使用成为理想的保健油 亚油酸是人体必需脂肪酸 亚油酸是构成人体细胞膜重要组成部份, 可防止皮肤细胞水份代谢紊乱和皮肤干燥鳞屑肥厚等病变, 具 柔肌肤 美容貌 作用, 可防止人体因胆固醇和饱和脂肪酸结合沉淀现象, 具预防动脉粥样硬化疾病功效 玉米油中富含维生素 E 具抗氧化作用 维生素 E 可防止过氧化油脂游离所造成的皮肤细胞受损 褐色素老年斑, 能加速细胞分裂繁殖, 防止推迟人体细胞衰老 抑制过氧化脂沉淀所造成的血管血栓 动脉硬化症 常食用玉米油对动脉硬化 高胆固醇 糖尿病等老年性疾病具良好预防作用 食用玉米油的味道较其他食用油清淡 食用玉米油的高发烟点令其更适合作用煮食用的炸油 根据美国农业部于 2008 年公布的美国农业部国家营养标准参考数据库文件第 21 号, 食用玉米油一般较黄豆油 菜油 花生油及棉子油等其他普遍食用植物油含有较高多元不饱和脂肪酸或较低饱和脂肪酸 表 1: 不同食用植物油所含多元不饱和脂肪酸及饱和脂肪酸比较 植物油类别多元不饱和脂肪酸 ( 克 / 茶匙 ) 饱和脂肪酸 ( 克 / 茶匙 ) 玉米油 7.436 1.761 棉子油 6.542 2.448 黄豆油 5.114 2.026 花生油 4.320 2.282 菜油 3.940 1.031 资料来源 : 美国农业部 ; 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 2 页
表 2: 主要食用植物油营养特点一览 类别 大豆油 菜籽油 营养特点 不饱和脂肪酸 80% 左右, 脂肪酸构成与人体需要比例接近, 吸收率较高 不饱和脂肪酸 90% 以上, 有利于胆功能 葵花籽油不饱和脂肪酸高达 90%, 其中亚油酸含量高达 60-70% 花生油 玉米油 茶油 富含叶酸 ; 锌的含量是豆油的 7 倍, 菜籽油的 16 倍 不饱和脂肪酸 80% 以上, 其中亚油酸 60% 以上 ; 富含维生素 E 和植物甾醇 不饱和脂肪酸 90% 以上, 其中单不饱和脂肪酸 79% 以上, 高于橄榄油 单不饱和脂肪酸 74%, 富含抑制肿瘤细胞生长的物质, 高温不容易分解, 橄榄油适合高温烹调资料来源 : 安信国际 1.2. 玉米油上游情况 玉米油是中国三大粮食品种之一, 产量约占全国粮食总产量的四分之一 进入上世纪 90 年代以后, 由于播种积的增加和杂交技术的广泛采用, 中国玉米生产有了较快的发展 玉米产量占粮食总产量的比重已经由 80 年代初的 18% 提高至近 30%, 因此玉米生产是中国粮食生产中最为活跃的因素 中国玉米生产很不平衡 玉米产区主要集中在东北 华北和西北, 北方的辽 吉 黑 内蒙 晋 冀 鲁 豫 8 省区生产了全国 70% 以上的玉米, 尤其是东北地区 ( 含内蒙 ), 常年玉米播种面积 800 万公顷, 近年来播种面积有所下降, 正常年份玉米产量 4,000 万吨左右, 产量占全国的三成多, 东北地区也是中国最大的商品玉米产地 华北地区的晋鲁冀豫四省常年玉米播种面积 800 万公顷, 正常年份玉米产量 4,000 万吨左右, 产量约占全国的 30% 而长江以南 ( 含长江流域 ) 的 15 省市区常年玉米播种面积 600 万公顷左右, 正常年份玉米产量 2,800 万吨左右, 约占全国玉米总产量的 21% 近二十年来, 西北五省区的玉米播种面积的比例提高了 1 倍, 达到了 215 万公顷 另外, 中国年每进入流通领域的商品玉米约有 1 亿吨 由于中国玉米产区在北方, 销区在南方, 因而形成了当前中国玉米 北粮南运 的流通格区, 大部份玉米运距长达 2,000 公里以上 在空间上, 黄淮地区的玉米主要就近销往华东和湖北 四川 云南 贵州等省 ; 东北的玉米主要销往广东 福建 四川 云南 江苏 浙江和京 津 沪等 ; 西北的玉米主要销往四川 在时间上, 华北玉米销售高峰期在每年的 1-5 月, 东北玉米销售高峰期在 6-12 月 每年 6 月份以后, 华北和南方生产的玉米所剩无几, 南方客户开始转向北方购买玉米 图 1:2003-11 中国玉米产量 250 200 150 116 产量 ( 百万吨 ) 139 130 152 152 166 164 177 192 100 50 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源 : Wind; 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 3 页
1.3. 玉米油替代产品分析 中国每年需要消耗食用植物油 4,400 万吨, 其中 46% 为大豆油 ;27% 为菜油 ;10% 为花生油 ; 山茶油 葵花油 玉米油等所占比例不到 20% 由于中国居民膳食习惯受区域或民族用油消费习惯不同的影响, 居民长期使用的食用油主要以大豆油 花生油 菜子油 玉米油 山茶油 葵花子油等为主 中国食用油大型制造企业为满足国内不同消费群体, 纷纷布局食用油行业空白, 加大对不同油种的生产 在这几大油种中, 除大豆油和花生油以外, 其他油种在中国还没有主导品牌或强势品牌 20 世纪 80 年代中 末期, 以小包装油为代表的金龙鱼大豆色拉油开始在国内盛行, 一直主导着中国的小包装食用油市场 上世纪 90 年代初期, 福临门 合兴 南顺 绿宝 火鸟等一大批品牌纷纷在小包装大豆油市场里抢滩登陆, 一时间中国的食用油市场成为了大豆色拉油的天下, 这种雄霸天下食用油的局面一直持续到 2000 年初以花生油为代表的鲁花的崛起 大豆油食用油受到的冲击越来越大, 当中国食用油历史演变到 2005 年, 大豆色拉油时代走到了尽头 从中国食用油发展历史的演变过程看来, 中国食用油行业严重缺乏的是具有中国民族特色的强势品牌 现在国内本土原料可以制油的有很多, 除了花生以外, 比如玉米胚芽 葵花籽 山茶籽等 1.4. 玉米油于中国食用油消费占比将大幅攀升 中国是玉米的生产和消费大国 然而玉米油在中国食用油家族中却处于起步阶段, 市场份额较少 随着玉米油营养价值的不断发现, 玉米油行业将实现持续快速发展 早在 50 多年前, 欧美等发达国家家庭开始广泛食用玉米油, 到现在玉米油仍为时尚食用油 玉米油营养价值高, 长期食用对人体心脑血管具有明显的保健功效, 备受市场追捧, 同时被发达国家认定为人体所需的 黄金液体, 与豆油 菜油 花生油等主要食用植物油相比更具营养健康价值 随着中国人均收入水平提升 健康意识增强 消费观念的改变, 购买健康营养产品的意识逐渐觉醒, 加上近十年来生产企业对玉米油市场的成功渗透, 中国玉米油市场的需求将成快速增长之势, 且成长性将高于整体食用植物油 图 2:2003-11 中国食用植物油产量 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 10 产量 ( 百万吨 ) 2003-11 CAGR=19.9% 12 16 资料来源 : Wind; 安信国际 20 23 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 24 33 40 44 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 4 页
图 3:2003-11 中国玉米油产量 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 产量 ( 吨 ) 2003-11 CAGR=32.6% 48,200 47,400 177,900 201,600 141,200 250,000 320,000 380,000 460,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源 : Wind; 安信国际 中国玉米油消费比重与成熟市场仍有较大差距 目前中国玉米油的消费占比仅为 1.9%, 与美国市场的 6.2% 仍有较大距离 在玉米油的健康高质量属性被充份挖掘并得到消费者认可后, 中国的玉米油市场占比将快速接近美国市场水平 因为美国玉米油的消费结构与中国仍有差异, 美国玉米油消费以食品工业为主, 占比达 53%; 而中国玉米油消费的主体为家庭烹饪, 所以中国玉米油消费市场存在更大的弹性和增长动力 我们认为形成中国食用油消费市场当前多寡头垄断格局的最重要原因之一是终端消费市场中调和油的大量使用 因为调和油中普遍大量使用大豆油 棕榈油 菜籽油, 因此在中国市场上棕榈油和菜籽油的消费数量也十分庞大 ( 菜籽油的消费还因为口味偏好的原因 ) 这是中国的食用油消费依然处于调和油时代的最好证据 ( 调和油占比估计仍超过 60%), 但是这种调和油占据主导的市场结构正在发生改变, 单一品类高端食用油的时代正在到来 图 4:2007 及 2011 年按中国食用植物油产品按类别占比 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 46.4% 41.7% 2007 2011 27.4% 27.2% 11.8% 11.2% 10.0% 8.2% 6.6% 6.3% 1.3% 1.9% 黄豆油菜油花生油棉子油玉米油其他 资料来源 : 联合国粮食及农业组织 ; 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 5 页
1.5. 玉米油行业竞争格局 玉米油在中国已经有了近十年的食用历史, 但是对市场的宣传推广并没有随着食用植物油市场的扩张而增加太多 从 2005 年起, 金龙鱼 福临门等知名品牌和一些地方食用油生产企业纷纷进入行业, 随着玉米油市场的不断扩大, 终端竞争也逐渐激烈 尤其是金龙鱼和福临门两大品牌借助雄厚的资本实力和良好的终端控制力, 通过原有的食用油销售渠道迅速将玉米油推向市场 同时, 通过大量的广告宣传, 高调推出玉米油产品 玉米油作为快速消费品对终端市场的覆盖率直接关系销量的多寡, 通过各企业的大力宣传, 逐渐得到消费者认可, 终端的竞争也将更趋激烈 终端市场格局也将在现有食用植物油基础上得到进一步优化 根据行业中企业的市场影响力及介入玉米油产业链的不同环节, 玉米油生产商大致可分为以下三个层次 : 第一层次 : 益海嘉里 ( 金龙鱼 品牌 ) 中粮 ( 福临门 品牌 ) 等综合型粮油商, 由于存在品牌优势, 在全国市场具有较强的市场影响力 这些综合型粮商玉米压榨产能一般较小, 主要是向玉米油生产商购入毛油或精炼油, 经过自有精炼厂和包装厂精炼 灌装后贴牌出售 第二层次 : 西王食品 ( 西王 品牌 ) 长寿花食品 ( 长寿花 品牌 ) 等玉米油生产商, 本身拥有较强的压榨 精炼能力, 在其所在省份 ( 山东 ) 及所在省份以外的其他部份省份有较强的市场影响力 第三层次 : 部份中小品牌商向玉米油生产商购入精炼油, 自行灌装后贴牌出售, 并在局部区域占据一定的市场份额 ; 部份中小玉米油生产商, 将其精炼油产品灌装后以自有品牌出售, 亦在局部区域占据一定的市场份额 我们估计 2011 年公司的 长寿花 西王的 西王 益海嘉里的 金龙鱼 以及中粮的 福临门 四个品牌占据小包装品牌玉米油 65% 以上市场份额, 市场集中度较高 表 3: 中国主要玉米油品牌商精炼能力比较 品牌 原料来源 2011 年精炼能力 ( 万吨 ) 长寿花外购胚芽 自行压榨 精炼 ; 不足部份外购毛油 28 西王 30% 以上玉米胚芽自给, 自行压榨 精炼 ; 未来外 购毛油 20 金龙鱼外购毛油 ; 自行精炼 10 福临门小部份玉米胚芽自给 ; 自行压榨 精炼 8 资料来源 : 各公司 ; 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 6 页
1.6. 预计中国玉米油产量 2011-14E CAGR 将达 22.4% 玉米油在中国食用油消费市场中不属于传统品种, 在最近 5 年由于玉米深加工业务的蓬勃发展, 深加工副产品玉米胚芽中的油脂被市场发掘出来成为一个新兴的食用油新品种, 在此前尽管嘉里集圑的金龙鱼也已经推出了玉米油产品, 但是由于食用油市场依然处在调和油时代, 且玉米深加工产业尚未发展起来, 市场上玉米胚芽供应量不足, 因此玉米油的消费量非常少 目前, 从中国的植物油消费发展阶段来看, 我们认为食用油的消费已经开始逐渐从调和油时代过渡到单一品类油时代, 也就是说调和油在油脂总消费量中的比重将有所下降, 而单一品类油, 如玉米油 橄榄油 山茶油等比例有所增加 且玉米深加工产业的发展为玉米油压榨工厂提供了足够的玉米胚芽原料 据联合国粮食及农业组织数据, 中国的食用玉米油产量由 2003 年约 48,000 吨增加至 2011 年 460,000 吨, 相当于复合年增长约 32.6% 食用玉米油的产量近年显著增加反映食用玉米油消费市场的增长潜力巨大 我们认为目前中国的食用玉米油市场规模仍然不大, 主要由于中国的食用玉米油生产及消耗发展历史较短 与美国拥有近一百年生产食用玉米油的历史相比, 中国仅有约十年的玉米油生产历史, 然而, 根据联合国粮食及农业组织, 近年迅速的发展已令中国成为全球仅次于美国的第二大玉米油生产商 由于 i) 与美国情况相似, 中国拥有充足的玉米胚芽供应以发展食用玉米油生产 ;ii) 中国的中产阶级人口增加, 此组别人口越来越重视健康及优质的生活模式, 对健康的食用植物油消耗亦越来越多 ;iii) 相对于食用玉米油产品的工业供应, 市场需求的增长率显著 ; 及 iv) 与其他食用油产品相比, 食用玉米油的健康价值超着 我们相信透过紧随美国食用玉米油行业的发展步伐, 食用玉米油拥有成为中国主要食用油产品之一的潜力 我们预测中国玉米油产量 2011-14E 将实现 22.4%CAGR, 于 2014E 达 84.4 万吨 图 5:2003-2014E 中国玉米油产量 900,000 800,000 700,000 产量 ( 吨 ) 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E2013E2014E 资料来源 :Wind; 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 7 页
2. 品牌运营渐入佳境打开成长空间 公司自 2006 开始从散装模式逐渐过渡到品牌产销, 品牌玉米油占收入比从 4.7% 快速上升至 2011 年的 51.5% 公司主打品牌长寿花已获市场认可, 未来将加大力度开拓分销渠道 我们预测公司品牌玉米油收入 2011-14E CAGR 将达 50.3%,2014E 将占整体营收 75.4%, 并拉动整体毛利率提升 2.8 个百分点至 21.3% 以精炼产能计为中国最大玉米油生产商 长寿花食品成立于 2001 年, 并在 2009 年于香港交易所上市 公司上市时原名为 中国玉米油, 于 2012 年 6 月 21 日正式改名为 长寿花食品 公司主营业务为玉米油制造及销售, 产品包括以自家品牌及非自有品牌散装形式出售, 预计 2012E 自家品牌玉米油 / 非品牌玉米油 / 玉米粕 / 其他油产品占收入比为 63.1%/22.7%/11.4%/2.8% 公司自有品牌创立于 2006 年, 其中 长寿花 品牌主要针对中 高端客户, 并主要于国内一线城市销售 ; 金银花 品牌则针对大众市场, 并主要于二 三线城市销售 公司亦有销售食用葵花籽油及橄榄油 预计公司品牌玉米油收入 2012E 直销 / 分销比例将为 40%/60% 表 4: 长寿花食品大事表 年份 事件 2001 成立三星油脂, 从事玉米油生产并出售给中国其他企业贴牌销售 2003 开始出口至中东 新加坡及马来西亚等地 2006 推出 长寿花 及 金银花 品牌玉米油 2009 于港交所上市 2012 更名为 长寿花食品 资料来源 : 公司 ; 安信国际 图 6: 公司 长寿花 品牌玉米油产品 资料来源 : 公司 ; 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 8 页
公司近 10 年来随着玉米油生产规模不断扩大, 玉米油生产的精深加工能力大大提升, 在国内居于领先地位 公司目前拥有年加工玉米胚芽 75 万吨 精炼玉米油 28.2 万吨和小包装灌装 15 万吨的生产能力 目前, 公司在国内主要的玉米种植区都投资建设了玉米胚芽加工基地, 在山东 内蒙古 辽古等地共建有 5 个原料加工基地, 确保了原料质量和原料供应 并在现有加工能力的基础上, 继续完善玉米油产业布局, 在玉米的主要生产及供应区建立配套的原料加工基地 通过试点基地建设, 在产品集中铺货区 产品高消费区逐步建设两至三个玉米油精炼及包装生产基地, 进而从北到南 从东到西, 形式纵横全国的网络式生产基地布局 2011 年底公司拥有 8 家分公司及 7 家直属办, 并且与 468 家经销商有良好合作关系, 直营系统高达 77 个, 销售网络亦扩展到除西藏台湾的其他省市 图 7: 公司产能不断加大 35.0 30.0 25.0 毛油压榨产能 ( 万吨 ) 精炼产能 ( 万吨 ) 小包装产能 ( 万吨 ) 30.0 28.2 28.2 20.0 15.0 10.0 5.0 18.2 18.2 10.0 8.2 10.0 8.2 10.0 10.0 10.0 5.0 5.0 5.0 2.0 2.0 15.0 0.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源 : 公司 ; 安信国际 公司自 2006 年推出自有品牌后相关销量实现快速提升,2006-11 CAGR 达 98.4% 至 8 万吨, 带动相关收入 CAGR 达 115.9% 2006-11 年整体收入年复合增长 33.7%, 2011 年收入达 20.6 亿元人民币, 自家品牌玉米油收入占比从 2006 年 4.7% 快速提升至 2011 年 51.5% 由于品牌玉米油销售享有较高毛利率, 公司整体毛利率从 2006 年 12.8% 逐步上升至 2011 年 18.5% 公司 2006-11 年净利润 CAGR 实现 41.6%, 净利润率从 6.4% 上升至 8.6% 图 8:2006-11 年长寿花食品收入及净利润保持快速增长态势 2,500 2,000 收入 ( 百万元人民币 ) 净利润 ( 百万元人民币 ) 2,058 1,537 1,500 1,164 934 1,000 694 481 500 31 61 91 120 143 177 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源 : 公司 ; 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 9 页
图 9: 品牌玉米油销售成为长寿花食品收入增长引擎 60.0% 50.0% 40.0% 品牌玉米油收入占比 (%) 51.5% 30.0% 26.3% 20.0% 16.2% 12.3% 10.0% 9.1% 4.7% 0.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源 : 公司 ; 安信国际图 10:2012E 长寿花食品销售收入按产品分布 11.4% 2.8% 22.7% 63.1% 玉米油 - 自家品牌玉米油 - 非品牌玉米粕其他油产品 资料来源 : 公司 ; 安信国际 图 11:2006-14E 长寿花品牌玉米油市场份额 ( 以公司公布销量除以中国玉米油产量 ) 35.0% 30.0% 25.0% 市场份额 (%) 23.7% 27.4% 30.9% 20.0% 15.0% 17.5% 10.0% 9.5% 6.7% 5.0% 3.9% 1.5% 3.0% 0.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 资料来源 :Wind; 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 10 页
3. 预测 2011-14E 净利润 CAGR 达 33.4% 我们预测公司品牌玉米油 2012E/13E/14E 销量将同比增长 65%/42%/38% 至 26.1 万吨, 拉动整体收入 2011-14E 实现 32.4% CAGR 预计随着品牌玉米油占比提升, 公司 2012E/13E/14E 毛利率将达 18.9%/20.3%/21.3% 公司将继续加大分销渠道布局, 分销占收入比例将从 2011 年 45% 提升至 2014E 68%, 销售费用占销售比将上升 2.2 个百分点至 9.8% 预测公司净利润 2011-14E CAGR 将达 33.4%,2014E 将实现净利润 4.2 亿元人民币, 净利率 8.8% 表 5: 公司 2010-14E 收入主要假设 (31/12 年结 ; 百万元人民币 ) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 收入 1,537 2,058 2,772 3,638 4,776 同比 (%) 32.1% 33.8% 34.7% 31.3% 31.3% 玉米油 - 自家品牌 404 1,060 1,749 2,545 3,600 玉米油 - 非品牌 782 685 630 613 597 玉米粕 244 243 316 394 485 其他油产品 107 70 77 85 94 同比 (%) 玉米油 - 自家品牌 113.8% 162.2% 65.0% 45.6% 41.4% 玉米油 - 非品牌 7.2% -12.5% -8.0% -2.6% -2.6% 玉米粕 57.7% -0.6% 30.0% 25.0% 23.0% 其他油产品 17.9% -34.1% 10.0% 10.0% 10.0% 分布 % 玉米油 - 自家品牌 26.3% 51.5% 63.1% 70.0% 75.4% 玉米油 - 非品牌 50.9% 33.3% 22.7% 16.9% 12.5% 玉米粕 15.9% 11.8% 11.4% 10.8% 10.2% 其他油产品 6.9% 3.4% 2.8% 2.3% 2.0% 销量 ( 吨 ) 141,127 152,880 199,578 252,201 320,919 玉米油 - 自家品牌 36,014 80,724 133,195 189,136 261,008 玉米油 - 非品牌 105,113 72,156 66,384 63,064 59,911 同比 (%) 7.7% 8.3% 30.5% 26.4% 27.2% 玉米油 - 自家品牌 67.3% 124.1% 65.0% 42.0% 38.0% 玉米油 - 非品牌 -4.0% -31.4% -8.0% -5.0% -5.0% 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 玉米油 - 自家品牌 11,221 13,128 13,128 13,457 13,793 玉米油 - 非品牌 7,443 9,490 9,490 9,727 9,970 同比 (%) 玉米油 - 自家品牌 27.8% 17.0% 0.0% 2.5% 2.5% 玉米油 - 非品牌 11.8% 27.5% 0.0% 2.5% 2.5% 资料来源 : 公司 ; 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 11 页
图 12: 公司 2012E 收入按产品类别及销售地区分布 11.4% 2.8% 9.5% 玉米油 - 自家品牌 22.7% 63.1% 玉米油 - 非品牌玉米粕其他油产品 中国 海外 资料来源 : 公司 安信国际 90.5% 图 13: 预计公司 2011-14E 收入及凈利 CAGR 将分别达 32.4% 及 33.4% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 收入 ( 百万元人民币 ) 4,776 净利润 ( 百万元人民币 ) 3,638 2,772 2,058 1,537 143 177 235 314 420 2010 2011 2012E 2013E 2014E 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 收入 ( 同比 (%)) 净利润 ( 同比 (%)) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 资料来源 : 公司 安信国际 图 14: 公司 2010-14E RoE RoA 及净现金情况 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% RoA (%) RoE (%) 700 600 500 400 净现金 ( 百万元人民币 ) 469 400 536 557 652 20.0% 300 15.0% 10.0% 5.0% 200 100 0.0% 2010 2011 2012E 2013E 2014E 0 2010 2011 2012E 2013E 2014E 资料来源 : 公司 安信国际 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 12 页
4. 首予 买入 评级, 目标价 4.90 港元 公司现时 2012E/13E 动态市盈率仅为 7.3/5.4 倍,2012E RoE 达 16.2%,2012E 每股净现金达 1.24 港元, 安全边际较高 我们首予公司 买入 评级, 以同业平均动态市盈率 9 倍定价, 给予 6 个月目标价 4.90 港元 ( 上涨空间 :24.1%) 表 6: 同业估值比较股份名稱代碼市值股價最近報表 ----- 市盈率 ( 倍 ) ----- --- 每股盈利增長 (%) --- 股息率 (%) 市淨率 ( 倍 ) 淨負債百万元元年結歷史今年下年下兩年歷史今年下年下兩年 12 個月今年歷史今天比率 %* 长寿花食品 1006 HK 2,073 3.95 12/2011 9.7 7.1 5.8 5.5 23.3 35.1 22.9 4.8 1.78 2.83 1.26 1.04-29.6 西王糖业 2088 HK 736 0.73 12/2011 n/a 2.4 2.5 n/a -14.3 n/a -2.0 n/a 4.71 n/a n/a 0.21 n/a 中国食品 506 HK 20,625 7.67 12/2011 33.2 24.1 18.7 15.2 51.0 37.5 29.2 22.4 1.13 1.45 3.21 2.89-0.7 中国粮油 606 HK 16,234 3.9 12/2011 6.7 6.7 5.5 4.7 35.7-0.2 21.4 16.6 2.91 3.74 0.72 0.66 108.1 大成食品 3999 HK 1,340 1.33 12/2011 n/a n/a n/a n/a 79.2 n/a n/a n/a 6.82 n/a n/a n/a n/a 康大食品 834 HK 242 0.56 12/2009 6.6 n/a n/a n/a 253.8 n/a n/a n/a n/a n/a 0.31 n/a -24.3 雨润食品 1068 HK 10,043 5.8 12/2011 n/a 7.9 5.7 4.2-36.8 n/a 39.6 35.4 3.99 3.84 n/a 0.60 n/a 注 :* 净负债比率为负数代表净现金 ; 上表里长寿花食品预测数字来自彭博 数据来源 : 彭博 5. 风险提示 i) 食品安全风险 ; ii) 市场竞争激烈致销售费用支出比预期高 ; iii) 原材料成本上过快 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 13 页
附表 : 财务报表预测 2012 年 7 月 20 日长寿花食品 (1006) (31/12 年结 ; 百万元人民币 ) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 损益表销售收入 1,537 2,058 2,772 3,638 4,776 玉米油 - 自家品牌 404 1,060 1,749 2,545 3,600 玉米油 - 非品牌 782 685 630 613 597 玉米粕 244 243 316 394 485 其他油产品 107 70 77 85 94 销售成本 (1,283) (1,676) (2,246) (2,900) (3,757) 毛利 254 381 525 738 1,019 其他收入 /( 开支 ) 26 45 57 77 95 销售及管理费用 (109) (214) (269) (397) (554) 经营溢利 171 213 313 419 560 分占联营公司业绩 0 0 0 0 0 财务费用 (3) (1) 0 0 0 税前盈利 168 212 313 419 560 所得税 (25) (35) (78) (105) (140) 非控股权益 0 0 0 0 0 净利润 143 177 235 314 420 EBITDA 198 250 358 469 623 EBIT 171 213 313 419 560 同比增长 (%) 销售收入 32.1 33.8 34.7 31.3 31.3 玉米油 - 自家品牌 113.8 162.2 65.0 45.6 41.4 玉米油 - 非品牌 7.2 (12.5) (8.0) (2.6) (2.6) 玉米粕 57.7 (0.6) 30.0 25.0 23.0 其他油产品 17.9 (34.1) 10.0 10.0 10.0 毛利 70.0 50.0 37.7 40.5 38.1 净利润 19.4 23.3 32.8 33.7 33.8 EBITDA 42.1 26.2 43.2 31.2 32.8 EBIT 22.7 24.7 46.9 33.7 33.8 资产负债表非流动资产 472 690 741 890 1,027 物业 厂房及设备 388 605 656 805 942 商誉 0 0 0 0 0 其他 84 85 85 85 85 流动资产 858 855 1,050 1,196 1,455 存货 172 171 230 297 385 应收帐 90 185 186 244 320 现金 519 400 536 557 652 其他 77 98 98 98 98 总资产 1,330 1,546 1,791 2,086 2,482 流动负债 143 195 242 272 313 借贷 50 0 0 0 0 应付账 17 38 37 47 61 其他 76 157 205 225 251 非流动负债 0 0 0 0 0 借贷 0 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 0 总负债 143 195 242 272 313 股本 46 46 46 46 46 储备 1,141 1,304 1,502 1,768 2,123 股东权益 1,187 1,350 1,549 1,814 2,169 非控股权益 0 0 0 0 0 股本总额 1,187 1,350 1,549 1,814 2,169 凈负债 /( 现金 ) (469) (400) (536) (557) (652) 凈负债率 (%) (39.5) (29.6) (34.6) (30.7) (30.0) ( 转下页 ) 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 14 页
财务报表预测 ( 续 ) (31/12 年结 ; 百万元人民币 ) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 现金流量表税前盈利 168 212 313 419 560 折旧 27 37 45 50 63 营运资金变动 (93) (54) (61) (114) (150) 其他 7 (29) (43) (102) (134) 经营活动现金流量 110 166 254 252 339 资本开支 (191) (187) (95) (200) (200) 其他 (48) (18) 7 9 9 投资活动现金流量 (239) (205) (88) (191) (191) 貣款变动 0 (50) 0 0 0 其他 9 (31) (30) (40) (53) 融资活动现金流量 9 (81) (30) (40) (53) 凈资金流入 /( 出 ) (120) (120) 135 21 95 自由现金流 (82) (21) 159 52 139 财务及估值比率 P/E (x) 11.9 9.6 7.3 5.4 4.1 P/B (x) 1.4 1.3 1.1 0.9 0.8 Dividend yield (%) 1.8 1.8 2.3 3.1 4.2 EV/EBITDA (x) 8.1 6.7 4.3 3.2 2.3 EV/EBIT (x) 9.4 7.9 4.9 3.6 2.5 Gross margin (%) 16.5 18.5 18.9 20.3 21.3 EBITDA margin (%) 12.9 12.1 12.9 12.9 13.0 Pre-tax profit margin (%) 10.9 10.3 11.3 11.5 11.7 Net margin (%) 9.3 8.6 8.5 8.6 8.8 SG&A/sales (%) 7.1 10.4 9.7 10.9 11.6 Effective tax rate (%) 14.7 16.7 25.0 25.0 25.0 ROE (%) 13.0 13.9 16.2 18.7 21.1 ROA (%) 11.6 12.3 14.1 16.2 18.4 Current ratio (x) 6.0 4.4 4.3 4.4 4.7 Stock turnover days (s) 38.8 37.4 37.4 37.4 37.4 A/R turnover days (s) 17.3 24.5 24.5 24.5 24.5 A/P turnover days (s) 3.4 6.0 6.0 6.0 6.0 Interest coverage (x) 60.0 243.4 NA NA NA Net debt/ (cash) to equity (%) (39.5) (29.6) (34.6) (30.7) (30.0) Total asset to equity ratio (x) 1.1 1.1 1.2 1.2 1.1 Dividend payout ratio (%) 21.7 16.9 17.0 17.0 17.0 数据来源 : 公司 ; 安信国际预测 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 15 页
客户服务热线香港 :2213 1888 国内 :40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作查照之用, 幷非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向人作出邀请 此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售 此报告所载的资料由安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 安信证券 ) 编写 此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠 此报告所载的见解, 分析, 预测, 推断和期望都是以这些可靠数据为基础, 只是代表观点的表达 安信证券, 其母公司和 / 或附属公司 ( 安信国际 ) 或任何个人不能担保其准确性或完整性 此报告所载的资料 意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断, 可随时更改而毋须另行通知 安信国际, 其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致的直接或间接或相关之损失负任何责任 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也不适合所有的投资者 此报告中所提到的投资的价值或从中赚得的收入可能会受汇率影响而波动 过去的表现不能代表未来的业绩 此报告没有把任何人的投资目标, 财务状况或特殊需求考虑进去 投资者应该不依靠此报告而是靠自己作出投资决定 客户依据此报告的建议而作出任何投资行动前, 应咨询专业意见 安信国际和他们的高级职员, 董事, 员工包括有份准备或发行此报告的人 (1) 可能不时地持有或买卖此报告中所提到的公司的证券,(2) 亦可能进与此报告对立的仓盘买卖,(3) 也可能不时跟此报告所提到的任何公司有顾问, 投资银行, 或其他金融服务生意关系,(4) 又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务 投资银行或资产管理或可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见 此报告的意见亦可能与销售人员 交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反 安信国际, 其母公司和 / 或附属公司的一位或多位董事, 高级职员和 / 或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员 此报告对于收件人来说是完全机密的文件 此报告没有任何意图派发给那些居住在法律或政策不允许派发或发行此报告的地方的人 此报告受到版权和资料全保护 未经安信国际事先授权下, 任何人不得以任何目的复制, 派发或出版此报告 安信国际保留一切权利 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者并没有担任此报告提到的上市公司的董事或高级人员 本研究报告的分析员或其有联系者并没拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益 安信国际在过去 12 个月内与本研究报告的上市公司没有投资银行业务的关系 安信国际拥有少于 1% 此报告提到的上市公司的财务权益又或完全不拥有该上市公司的财务权益 公司评级体系收益评级 : 买入 预期未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 15% 以上 ; 增持 预期未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 5% 至 15%; 中性 预期未来 6 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 预期未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 5% 至 15%; 卖出 预期未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 15% 以上 ; 安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司 地址 : 香港中环交易广场第一座三十九楼 电话 :+852-2213 1000 传真 :+852-2213 1010