公 司 证 券 研 究 报 告 顺 网 科 技 (300113.SZ) 2011 年 1 月 31 日 收 购 新 浩 艺 对 顺 网 科 技 发 展 将 产 生 战 略 性 影 响 谨 慎 推 荐 初 始 评 级 分 析 师 : 许 耀 文 :xuyaowen@chinastock.com.cn :010-6656 8589 执 业 证 书 编 号 :S0130208091646 分 析 师 : 孙 津 :sunjin@chinastock.com.cn :010-6656 8846 执 业 证 书 编 号 :S0130110014591 1. 事 件 顺 网 科 技 于 1 月 29 日 发 布 公 告, 公 司 以 不 超 过 人 民 币 4.8 亿 元 收 购 新 浩 艺 软 件 100% 股 权, 其 中 给 新 浩 艺 软 件 股 东 支 付 现 金 3.16 亿 元, 2. 我 们 的 分 析 与 判 断 收 购 方 案 1 新 浩 艺 软 件 股 东 Hintsoft Holdings Ltd 向 上 海 就 爱 上 海 谷 屹 上 海 炯 盛 上 海 呈 质 上 海 库 奇 和 上 海 誉 轩 等 5 家 公 司 转 让 部 分 新 浩 艺 股 权, 新 浩 艺 软 件 由 目 前 的 外 商 独 资 企 业 变 更 为 中 外 合 资 企 业 2 新 浩 艺 软 件 完 成 收 购 目 标 公 司 上 海 信 御 和 上 海 翊 广 100% 股 权 上 述 重 组 完 成 后 本 次 交 易 目 标 资 产 的 股 权 结 构 如 下 图 所 示 : www.chinastock.com.cn 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 1
3 顺 网 科 技 以 现 金 对 价 3.16 亿 元 和 72.4 元 / 股 定 增 226.5 万 股 的 方 式 收 购 新 浩 艺 软 件 上 海 派 博 和 凌 克 翡 尔 100% 股 权 表 1: 顺 网 科 技 收 购 对 价 注 1: 顺 网 科 技 代 上 海 就 爱 支 付 给 目 标 公 司 之 一 凌 克 翡 尔 1500 万 元 注 2: 所 有 增 发 股 份 锁 定 期 3 年 新 浩 艺 软 件 公 司 情 况 主 营 业 务 : 新 浩 艺 软 件 是 顺 网 科 技 在 国 内 网 吧 游 戏 平 台 领 域 主 要 的 竞 争 者, 也 是 中 国 网 吧 计 费 软 件 的 领 导 者 Pubwin 系 列 网 吧 管 理 和 计 费 系 统, 包 括 :Windows 版 和 Linux 版 的 单 店 网 吧 管 理 和 计 费 系 统, 以 及 连 锁 网 吧 管 理 和 计 费 系 统 互 联 网 娱 乐 平 台 产 品, 包 括 : 迅 闪 信 佑 和 Nova 等 有 盘 和 无 盘 版 本 新 浩 艺 软 件 还 在 上 述 软 件 基 础 上 为 搜 索 引 擎 提 供 引 导 用 户 搜 索 流 量 的 服 务, 与 搜 索 引 擎 分 享 由 搜 索 流 量 所 产 生 的 广 告 等 收 入 财 务 状 况 : 截 止 到 2010 年 12 月 31 日, 标 的 资 产 总 资 产 为 11,932 万 元 归 属 母 公 司 股 东 的 所 有 者 权 益 为 9167 万 元 ;2010 年 全 年 营 业 收 入 为 11238 万 元 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 为 1749 万 元 表 2: 新 浩 艺 软 件 备 考 模 拟 财 务 指 标 ( 合 并 新 浩 艺 软 件 剔 除 上 海 艺 为 后 的 凌 克 翡 尔 上 海 派 博 上 海 信 御 和 上 海 翊 广 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 银 河 证 券 研 究 部 2
收 购 将 是 1+1>2 的 结 果, 对 顺 网 科 技 各 项 业 务 产 生 直 接 的 推 动 虽 然 收 购 标 的 2010 年 盈 利 只 有 1749 万 元, 但 是 收 购 之 后 垄 断 效 应 对 顺 网 科 技 业 绩 的 推 动 要 远 大 于 简 单 业 绩 合 并 的 结 果 垄 断 网 络 游 戏 平 台 软 件 市 场, 避 免 价 格 战 根 据 天 下 网 盟 的 数 据,2009 年 网 维 大 师 和 迅 闪 的 市 值 率 合 计 约 50% 左 右, 新 浩 艺 在 推 出 迅 闪 2010 后 市 占 率 大 幅 上 升, 我 们 预 计 网 维 大 师 和 迅 闪 的 合 计 市 场 占 有 率 目 前 已 经 达 到 70%-80% 左 右, 基 本 垄 断 中 国 网 络 游 戏 更 新 软 件 市 场 新 浩 义 的 迅 闪 和 信 诺 等 软 件 采 取 免 费 赠 送 的 方 式, 而 顺 网 科 技 的 网 维 大 师 是 收 费 软 件, 由 于 迅 闪 系 列 免 费 软 件 的 激 烈 竞 争, 网 维 大 师 近 3 年 的 销 售 价 格 已 经 由 500 元 / 套 下 降 到 265 元 / 套, 而 在 收 购 完 成 之 后, 不 仅 可 以 最 大 限 度 的 避 免 价 格 战, 而 且 不 排 除 迅 闪 也 将 由 免 费 软 件 变 更 为 付 费 软 件 图 1:2009 年 网 吧 游 戏 更 新 软 件 市 场 份 额 资 料 来 源 : 天 下 网 盟 中 国 银 河 证 券 研 究 部 提 升 公 司 产 品 的 平 台 效 应 和 对 广 告 业 主 的 议 价 能 力 公 司 在 网 吧 渠 道 覆 盖 率 的 大 幅 提 升 将 进 一 步 提 升 公 司 产 品 的 平 台 效 应, 吸 引 更 多 的 增 值 业 务 投 放 更 多 的 网 吧 和 网 民 用 户 同 时, 市 占 率 提 升 将 提 高 公 司 对 广 告 客 户 的 议 价 能 力 之 前 典 型 的 例 子 是 Google 退 出 市 场 后, 百 度 对 网 络 联 盟 的 议 价 能 力 大 幅 提 升, 公 司 来 自 百 度 的 流 量 价 格 就 出 现 下 滑 我 们 预 计 在 完 成 收 购 后, 公 司 对 广 告 主 的 议 价 能 力 也 会 出 现 明 显 提 升, 广 告 价 格 还 会 上 涨 丰 富 完 善 产 品 线, 提 升 公 司 对 网 吧 渠 道 的 价 值 公 司 目 前 只 向 网 吧 提 供 互 联 网 娱 乐 平 台 产 品, 在 其 他 领 域 尚 未 涉 足, 而 新 浩 艺 的 产 品 线 则 覆 盖 娱 乐 平 台 及 计 费 两 个 领 域 合 并 后, 公 司 将 有 能 力 向 其 网 吧 客 户 同 时 提 供 计 费 和 娱 乐 平 台 两 个 网 吧 经 营 所 必 需 的 软 件 产 品, 通 过 系 统 整 合 为 网 吧 提 供 高 质 量 一 体 化 的 解 决 方 案, 避 免 不 同 软 件 系 统 之 间 的 冲 突 和 兼 容 问 题, 在 简 化 网 吧 采 购 工 作 提 高 网 吧 经 营 效 率 同 时 增 强 网 吧 对 公 司 软 件 产 品 价 值 的 认 可 及 忠 诚 度, 从 而 进 一 步 提 升 公 司 对 网 吧 渠 道 的 掌 控 力 3
图 2: 新 浩 艺 的 Pubwin 和 万 象 双 雄 争 霸 网 吧 收 费 管 理 软 件 市 场 资 料 来 源 : 天 下 网 盟 中 国 银 河 证 券 研 究 部 3 投 资 建 议 假 设 2011Q1 能 完 成 全 部 股 权 的 收 购, 我 们 预 计 顺 网 科 技 2010-2012 年 EPS 分 别 为 0.76 元 1.36 元 和 2.01 元, 同 比 分 别 增 长 51% 79% 和 47%, 对 应 当 前 股 价 PE 为 91X 51X 和 34X 考 虑 两 个 因 素 :1. 公 司 收 购 新 浩 艺 软 件 后 垄 断 和 规 模 效 应 对 公 司 业 绩 增 长 具 有 明 显 的 推 动 作 用 ;2. 公 司 12 月 10 日 停 牌 以 来, 创 业 板 指 数 下 跌 约 14%, 创 业 板 整 体 估 值 下 调 我 们 认 为 公 司 目 前 50 倍 的 动 态 PE 基 本 合 理, 给 予 公 司 谨 慎 推 荐 的 投 资 评 级, 建 议 投 资 者 寻 找 下 跌 过 程 中 的 买 点 4 主 要 风 险 ⑴ 网 吧 网 民 规 模 增 速 放 缓 的 风 险 根 据 文 化 部 统 计, 截 至 2009 年 底, 中 国 的 网 吧 网 民 规 模 约 1.35 亿, 同 比 增 长 6.7% 随 着 个 人 电 脑 的 普 及, 我 们 预 计 网 吧 上 网 的 网 民 规 模 增 速 还 将 继 续 放 缓 顺 网 科 技 在 网 吧 领 域 的 成 长 主 要 来 自 两 个 方 面, 一 是 市 占 率 进 一 步 提 升 ; 二 是 单 用 户 收 入 提 升 (2) 团 队 融 合 不 成 功 的 风 险 顺 网 科 技 和 新 浩 艺 之 间 经 营 机 制 企 业 文 化 和 人 员 等 方 面 能 否 成 功 对 接, 还 需 要 时 间 的 考 验 4
附 表 1: 顺 网 科 技 (300113.SZ) 公 司 财 务 预 测 利 润 表 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 4.46 35.36 83.72 126.93 262.64 353.85 减 : 营 业 成 本 0.29 2.50 6.35 8.12 26.26 28.31 营 业 税 金 及 附 加 0.16 2.16 5.35 8.12 16.80 22.63 营 业 费 用 0.55 5.60 18.15 33.00 65.66 84.92 管 理 费 用 1.11 5.61 20.02 34.27 70.91 88.46 财 务 费 用 0.00-0.54-0.08-2.29-4.30-3.63 资 产 减 值 损 失 0.05 0.25 0.34 1.00 0.00 0.00 加 : 投 资 收 益 0.00 0.00 0.09 0.00 0.00 0.00 公 允 价 值 变 动 损 益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 经 营 损 益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营 业 利 润 2.31 19.78 33.68 44.70 87.31 133.16 加 : 其 他 非 经 营 损 益 0.00 0.98 1.63 0.00 0.00 0.00 利 润 总 额 2.31 20.76 35.32 44.70 87.31 133.16 减 : 所 得 税 -0.01 2.63 3.96 5.36 10.48 15.98 净 利 润 2.32 18.13 31.35 39.34 76.83 117.18 减 : 少 数 股 东 损 益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 2.32 18.13 31.35 47.34 84.83 125.18 资 产 负 债 表 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货 币 资 金 1.50 24.50 36.78 706.25 439.30 529.85 应 收 和 预 付 款 项 1.63 6.24 12.20 17.53 44.55 38.67 存 货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 流 动 资 产 0.00 0.11 0.39 0.39 0.39 0.39 长 期 股 权 投 资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资 性 房 地 产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固 定 资 产 和 在 建 工 程 0.57 3.13 8.01 6.06 5.11 4.17 无 形 资 产 和 开 发 支 出 0.00 0.00 0.00 0.00 316.00 316.00 其 他 非 流 动 资 产 0.00 0.02 8.00 4.00 0.00 0.00 资 产 总 计 3.71 34.00 65.37 734.22 805.35 889.07 短 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应 付 和 预 收 款 项 0.54 3.70 11.85 3.26 12.26 3.83 长 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 负 债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负 债 合 计 0.54 3.70 11.85 3.26 12.26 3.83 股 本 1.00 10.00 45.00 60.00 62.27 62.27 资 本 公 积 0.00 0.00 1.03 630.73 630.73 630.73 留 存 收 益 2.17 20.29 7.49 47.73 115.60 215.74 归 属 母 公 司 股 东 权 益 3.17 30.29 53.52 738.46 808.59 908.74 少 数 股 东 权 益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 5
股 东 权 益 合 计 3.17 30.29 53.52 738.46 808.59 908.74 负 债 和 股 东 权 益 合 计 3.71 34.00 65.37 741.72 820.85 912.57 现 金 流 量 表 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 经 营 性 现 金 净 流 量 1.80 19.61 36.81 29.08 59.46 111.95 投 资 性 现 金 净 流 量 -0.43-3.26-14.31 0.00-316.00 0.00 筹 资 性 现 金 净 流 量 0.49 9.00-6.76 640.39-10.40-21.40 现 金 流 量 净 额 1.86 25.35 15.74 669.46-266.95 90.55 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 6
评 级 标 准 银 河 证 券 公 司 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 20% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10%-20% 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 与 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 低 于 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出
免 责 声 明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 银 河 证 券 ) 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 无 意 针 对 或 打 算 违 反 任 何 地 区 国 家 城 市 或 其 它 法 律 管 辖 区 域 内 的 法 律 法 规 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 未 经 银 河 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 传 播 或 复 印 本 报 告 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用, 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 建 议, 并 非 作 为 买 卖 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 邀 请 或 保 证 银 河 证 券 认 为 本 报 告 所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正, 但 不 担 保 其 内 容 的 准 确 性 或 完 整 性 客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告, 但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 银 河 证 券 不 对 因 客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 银 河 证 券 不 需 要 采 取 任 何 行 动 以 确 保 本 报 告 涉 及 的 内 容 适 合 于 客 户 银 河 证 券 建 议 客 户 如 有 任 何 疑 问 应 当 咨 询 独 立 财 务 顾 问 并 独 自 进 行 投 资 判 断 本 报 告 并 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 担 保 任 何 内 容 适 合 客 户, 本 报 告 不 构 成 给 予 客 户 个 人 咨 询 建 议 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接, 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接, 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 本 报 告 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 的 目 的 纯 粹 是 为 了 客 户 使 用 方 便, 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份, 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 发 送 给 银 河 证 券 客 户 的, 属 于 机 密 材 料, 只 有 银 河 证 券 客 户 才 能 参 考 或 使 用, 如 接 收 人 并 非 银 河 证 券 客 户, 请 及 时 退 回 并 删 除 银 河 证 券 有 权 在 发 送 本 报 告 前 使 用 本 报 告 所 涉 及 的 研 究 或 分 析 内 容 所 有 在 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记, 除 非 另 有 说 明, 均 为 银 河 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 银 河 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 联 系 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 部 北 京 市 西 城 区 金 融 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 C 座 100033 电 话 :010-66568888 传 真 :010-66568641 网 址 :www.chinastock.com.cn 机 构 请 致 电 : 北 京 地 区 联 系 : 010-66568849 上 海 地 区 联 系 : 010-66568281 深 圳 广 州 地 区 联 系 :010-66568908