长江精工（600496）

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1 公 司 简 评 青 岛 海 尔 (669.SH) 29 年 8 月 11 日 毛 利 率 大 幅 提 高 推 动 利 润 增 长 推 荐 维 持 评 级 分 析 师 : 朱 力 军 :[email protected] : 事 件 29 年 8 月 11 日 青 岛 海 尔 (669.SH) 公 布 了 29 年 半 年 报, 公 司 29 年 上 半 年 营 业 收 入 达 到 亿 元, 同 比 增 长 %, 营 业 利 润 为 9.96 亿 元, 较 去 年 同 期 增 长 9.5%; 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 为 6.65 亿 元, 同 比 增 长 21.3% 稀 释 每 股 收 益 为.497 元 净 资 产 收 益 率 为 8.94 %, 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 36.6 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 % 2. 我 们 的 分 析 与 判 断 青 岛 海 尔 (669.SH) 是 我 们 一 直 看 好 的 白 色 家 电 龙 头 企 业, 公 司 在 家 电 领 域 构 建 了 鲜 明 的 品 牌 优 势, 在 冰 箱 和 洗 衣 机 市 场 上 牢 牢 占 据 着 的 第 一 的 位 置, 公 司 目 前 的 利 润 增 长 略 超 我 们 的 预 期 受 行 业 放 缓 影 响, 公 司 在 上 半 年 增 长 速 度 放 缓 青 岛 海 尔 (669.SH) 半 年 销 售 收 入 达 到 亿 元, 同 比 增 长 % 其 中, 公 司 的 主 力 产 品 电 冰 箱 和 冰 柜 保 持 了 较 高 的 增 长, 分 别 实 现 销 售 收 入 8.37 亿 元 和 亿 元, 销 售 增 速 分 别 为 8.45% 和 11.61%, 两 者 占 总 收 入 的 57.36%, 这 主 要 得 益 于 公 司 强 大 的 品 牌 号 召 力 和 行 业 的 增 长 ( 参 见 图 7 和 图 8), 另 外,29 年 1 月 -6 月 在 家 电 下 乡 冰 箱 产 品 中 海 尔 冰 箱 实 现 收 入 占 比 超 过 4%, 这 也 推 动 了 公 司 冰 箱 的 销 售 ; 除 了 冰 箱 和 冰 柜 以 外, 家 用 空 调 商 用 空 调 和 小 家 电 销 售 都 出 现 放 缓, 营 业 收 入 增 速 分 别 为 % % 和 %, 销 售 放 缓 的 幅 度 超 出 我 们 的 预 计, 考 虑 到 上 半 年 空 调 市 场 惨 淡 的 局 面 ( 参 见 图 5 和 图 6) 和 公 司 在 空 调 市 场 的 地 位, 这 个 销 售 局 面 也 在 情 理 之 中, 如 果 空 调 产 品 销 售 始 终 没 有 起 色, 将 会 对 公 司 未 来 增 长 带 来 不 确 定 性, 我 们 将 密 切 关 注 公 司 未 来 在 空 调 市 场 的 发 展 从 分 季 度 的 销 售 数 据 上 看, 公 司 在 第 二 季 度 的 销 售 要 明 显 好 于 第 一 季 度 ( 参 见 表 1), 这 主 要 得 益 于 政 府 出 台 多 种 刺 激 消 费 政 策, 随 着 更 多 城 市 进 入 家 电 以 旧 换 新 的 实 际 操 作 阶 段 和 出 口 的 逐 步 复 苏, 我 们 预 计 下 半 年 的 销 售 情 况 有 望 好 于 上 半 年 的 状 况 销 售 费 用 下 降 较 快 青 岛 海 尔 (669.SH) 上 半 年 销 售 费 用 快 速 下 降, 比 28 年 同 期 下 降 12.88%, 略 快 于 收 入 的 速 度 从 分 季 度 的 数 据 来 看, 公 司 一 季 度 和 二 季 度 销 售 费 用 投 入 增 速 比 较 均 匀 ( 具 体 参 见 表 1), 如 果 我 们 从 费 用 率 角 度 看, 由 于 二 季 度 销 售 明 显 出 现 回 升, 所 以 二 季 度 的 销 售 费 用 率 低 于 去 年 同 期 水 平, 上 半 年 6 个 月 销 售 费 用 率 为 13.9%, 较 去 年 降 低.12 个 百 分 点 公 司 的 管 理 费 用 总 额 与 去 年 同 期 相 比 略 有 增 加, 较 去 年 增 加 1.29 亿 元, 管 理 费 用 率 为 6.78%, 比 去 年 提 高 1.5 个 百 分 点 总 的 来 看, 公 司 销 售 费 用 和 管 理 费 用 总 共 为 亿 元, 基 本 与 去 年 持 平 上 半 年 盈 利 能 力 大 幅 提 升 从 毛 利 率 角 度 看, 青 岛 海 尔 (669.SH) 盈 利 能 力 表 现 出 强 劲 增 长 在 一 季 度 和 二 季 度, 公 司 毛 利 率 水 平 逐 步 提 高, 尤 其 是 二 季 度 上 升 的 幅 度 非 常 快 ( 参 见 图 4), 上 半 年 综 合 毛 利 率 达 到 26.59%, 同 比 提 高 1.88 个 百 分 点 除 了 小 家 电 毛 利 率 比 去 年 同 期 下 跌 6.69 个 百 分 点 外, 家 用 空 调 中 央 空 调 电 冰 箱 和 电 冰 柜 的 毛 利 率 都 有 不 同 程 度 的 提 高, 四 类 产 品 的 毛 利 率 分 别 为 24.43% 3.17% 和 26.53%, 同 比 上 升 和 4.76 个 百 分 点 大 宗 原 材 料 价 格 下 跌 及 规 模 化 生 产 是 公 司 毛 利 率 大 幅 增 长 的 重 要 因 素, 另 外, 我 们 也 注 意 到, 冰 箱 和 冰 柜 的 毛 利 率 提 高 比 较 快, 这 主 要 是 公 司 在 这 两 类 产 品 上 构 建 了 强 大 的 品 牌 影 响 力, 产 品 定 价 能 力 强, 同 时 不 断 推 出 有 竞 争 力 的 新 产 品, 从 而 形 成 了 强 者 愈 强 的 效 应 由 于 毛 利 率 快 速 提 升, 以 及 公 司 投 资 净 收 益 较 去 年 有 所 增 加 ( 增 加.44 亿 元 ), 公 司 净 利 率 水 平 大 幅 上 升, 尤 其 是 在 二 季 度, 由 于 毛 利 率 达 到 27.79% 的 高 水 平, 公 司 的 净 利 率 水 平 也 达 到 5.73%, 较 去 年 同 期 大 幅 上 升 2.21 个 百 分 点

2 青 岛 海 尔 (669.SH) 在 经 营 过 程 中, 风 格 稳 健, 公 司 的 销 售 质 量 保 持 了 相 当 高 的 水 准, 截 至 到 6 月 3 日 公 司 应 收 账 款 低 于 去 年 同 期 水 平, 仅 为 1.18 亿 元, 显 示 出 销 售 风 险 不 大, 回 款 质 量 有 保 证 ; 虽 然 国 内 和 国 际 需 求 受 多 种 负 面 因 素 影 响, 但 是 公 司 的 存 货 管 理 依 然 非 常 出 色, 截 至 到 6 月 底, 公 司 存 货 仅 为 亿 元, 是 去 年 同 期 水 平 的 52%, 由 于 公 司 经 营 效 率 高, 营 业 周 转 天 数 显 著 缩 短, 比 去 年 同 期 大 幅 降 低 天, 仅 为 天 总 的 来 看, 公 司 运 营 能 力 非 常 强, 现 金 流 良 好, 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 达 到 36.6 亿 元, 是 净 利 润 的 5.5 倍, 反 映 货 款 回 笼 良 好, 净 利 润 有 非 常 强 大 的 现 金 流 支 持 3. 投 资 建 议 我 们 认 为 青 岛 海 尔 (669.SH) 正 在 进 入 快 速 增 长 的 时 期, 随 着 海 尔 集 团 对 公 司 定 位 明 确, 更 多 有 效 的 资 源 将 投 入 到 公 司, 这 是 未 来 公 司 走 强 的 重 要 支 撑 点 ; 另 外, 公 司 较 强 的 供 应 链 管 理 体 系 和 零 库 存 下 的 即 需 即 供 模 式 不 断 提 高 公 司 的 运 行 效 率, 提 高 公 司 的 盈 利 能 力, 我 们 上 调 了 公 司 未 来 的 盈 利 预 测, 预 计 和 211 年 每 股 收 益 分 别 为.87 元.99 元 和 1.12 元, 对 应 的 PE 为 17.4X 15.3X 和 13.53X, 继 续 维 持 公 司 推 荐 评 级 图 上 半 年 销 售 收 入 对 比 ( 百 万 元 ) 图 上 半 年 营 业 利 润 对 比 ( 百 万 元 ) 营 业 收 入 28 1Q 28 2Q 29 1Q 29 2Q 营 业 利 润 28 1Q 28 2Q 29 1Q 29 2Q 图 上 半 年 费 用 率 对 比 图 上 半 年 盈 利 能 力 对 比 ( 左 轴 毛 利 率 右 轴 净 利 率 ) 17% 15% 13% 11% 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 29% 28% 27% 26% 毛 利 率 净 利 率 7% 6% 5% 4% 9% 25% 3% 7% 24% 2% 5% 23% 1% 3% 28 1Q 28 2Q 29 1Q 29 2Q 22% 28 1Q 28 2Q 29 1Q 29 2Q %

3 图 5:27-29 年 中 国 家 用 空 调 行 业 内 销 销 售 量 ( 万 台 ) 图 6: 年 中 国 家 用 空 调 行 业 外 销 销 售 量 ( 万 台 ) 财 年 28 财 年 27 财 年 财 年 28 财 年 27 财 年 图 7:27-29 年 中 国 家 用 冰 箱 行 业 内 销 销 售 量 ( 万 台 ) 图 8:27-29 年 中 国 家 用 冰 箱 行 业 外 销 销 售 量 ( 万 台 ) 图 9:27-29 年 中 国 洗 衣 机 行 业 内 销 销 售 量 ( 万 台 ) 图 1:27-29 年 中 国 洗 衣 机 行 业 外 销 销 售 量 ( 万 台 )

4 表 1: 青 岛 海 尔 分 季 度 财 务 数 据 表 单 位 : 百 万 元 29 2Q 同 比 增 长 29 1Q 同 比 增 长 28 2Q 28 1Q 营 业 收 入 9, % 6, % 1, ,236.8 营 业 成 本 7, % 5, % 7, , 毛 利 率 27.79% % % 24.% 销 售 费 用 1, % % 1, ,24.3 销 售 费 用 率 14.26% % % 12.43% 管 理 费 用 % % 管 理 费 用 率 5.72% % % 7.36% 财 务 费 用 % % 资 产 减 值 损 失 % % 投 资 净 收 益 % % 营 业 利 润 % % 营 业 外 收 入 % % 营 业 外 支 出 % % 利 润 总 额 % % 净 利 润 % % 归 属 母 公 司 的 净 利 润 % % 净 利 率 5.73% % % 2.1% 表 2: 青 岛 海 尔 半 年 度 财 务 数 据 表 单 位 : 百 万 元 29 中 报 同 比 增 长 28 中 报 同 比 增 长 27 中 报 营 业 收 入 % 18, % 17, 营 业 成 本 % 14, % 13,485.1 毛 利 率 26.59% % % 销 售 费 用 % 2, % 2,42.16 销 售 费 用 率 13.9% % % 管 理 费 用 % % 管 理 费 用 率 6.78% % % 财 务 费 用 % % 19.6 资 产 减 值 损 失 % % -.31 投 资 净 收 益 % % 营 业 利 润 % % 营 业 外 收 入 % % 营 业 外 支 出 % % 3.79 利 润 总 额 % % 净 利 润 % % 归 属 母 公 司 的 净 利 润 % % 净 利 率 4.1% - 2.9% %

5 表 3: 青 岛 海 尔 重 要 财 务 数 据 预 测 表 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 27A 28A 29E 21E 211E 利 润 表 ( 百 万 元 ) 27A 28A 29E 21E 211E 货 币 资 金 营 业 收 入 应 收 票 据 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 预 付 款 项 销 售 费 用 其 他 应 收 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 长 期 股 权 投 资 公 允 价 值 变 动 收 益..... 固 定 资 产 投 资 收 益 在 建 工 程 汇 兑 收 益..... 工 程 物 资..... 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 支 净 额 长 期 待 摊 费 用 税 前 利 润 资 产 总 计 减 : 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 票 据 归 属 母 公 司 净 利 润 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 预 收 款 项 基 本 每 股 收 益 应 付 职 工 薪 酬 稀 释 每 股 收 益 应 交 税 费 财 务 指 标 27A 28A 29E 21E 211E 其 他 应 付 款 成 长 性 其 他 流 动 负 债 营 收 增 长 率 26.9% 3.2% -1.9% 9.1% 9.8% 长 期 借 款 EBIT 增 长 率 8.% 38.6% 4.2% 12.3% 12.3% 预 计 负 债..... 净 利 润 增 长 率 15.7% 19.4% 51.2% 13.7% 13.1% 负 债 合 计 盈 利 性 股 东 权 益 合 计 销 售 毛 利 率 19.% 23.1% 24.4% 24.2% 24.1% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 27A 28A 29E 21E 211E 销 售 净 利 率 2.2% 2.5% 3.9% 4.1% 4.2% 净 利 润 ROE 9.1% 1.% 13.1% 13.1% 13.% 折 旧 与 摊 销 ROIC 1.1% 12.6% 15.25% 15.% 14.78% 经 营 活 动 现 金 流 估 值 倍 数 投 资 活 动 现 金 流 PE 融 资 活 动 现 金 流 P/S 现 金 净 变 动 P/B 期 初 现 金 余 额 股 息 收 益 率.9% 1.3% 1.% 1.5% 1.7% 期 末 现 金 余 额 EV/EBITDA

6 评 级 标 准 银 河 证 券 行 业 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 超 越 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 2% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 超 越 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 与 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 低 于 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 1% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 家 电 行 业 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 覆 盖 股 票 范 围 : A 股 : 美 的 电 器 (527.SZ) 青 岛 海 尔 (669.SH) 格 力 电 器 (651.SZ) 深 康 佳 A(16.SZ) 九 阳 股 份 (2242.SZ) 苏 泊 尔 (232.SZ) 合 肥 三 洋 (6983.SH) 海 信 电 器 (66.SH) 小 天 鹅 (418.SZ)

7 免 责 声 明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 银 河 证 券 ) 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 无 意 针 对 或 打 算 违 反 任 何 地 区 国 家 城 市 或 其 它 法 律 管 辖 区 域 内 的 法 律 法 规 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 未 经 银 河 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 传 播 或 复 印 本 报 告 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用, 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 建 议, 并 非 作 为 买 卖 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 邀 请 或 保 证 银 河 证 券 认 为 本 报 告 所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正, 但 不 担 保 其 内 容 的 准 确 性 或 完 整 性 客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告, 但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 银 河 证 券 不 对 因 客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 银 河 证 券 不 需 要 采 取 任 何 行 动 以 确 保 本 报 告 涉 及 的 内 容 适 合 于 客 户 银 河 证 券 建 议 客 户 如 有 任 何 疑 问 应 当 咨 询 独 立 财 务 顾 问 并 独 自 进 行 投 资 判 断 本 报 告 并 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 担 保 任 何 内 容 适 合 客 户, 本 报 告 不 构 成 给 予 客 户 个 人 咨 询 建 议 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接, 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接, 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 本 报 告 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 的 目 的 纯 粹 是 为 了 客 户 使 用 方 便, 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份, 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 发 送 给 银 河 证 券 客 户 的, 属 于 机 密 材 料, 只 有 银 河 证 券 客 户 才 能 参 考 或 使 用, 如 接 收 人 并 非 银 河 证 券 客 户, 请 及 时 退 回 并 删 除 银 河 证 券 有 权 在 发 送 本 报 告 前 使 用 本 报 告 所 涉 及 的 研 究 或 分 析 内 容 所 有 在 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记, 除 非 另 有 说 明, 均 为 银 河 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 银 河 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 联 系 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 北 京 市 西 城 区 金 融 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 C 座 32 电 话 : 传 真 : 网 址 : 机 构 请 致 电 : 北 京 地 区 联 系 : 上 海 地 区 联 系 : 深 圳 广 州 地 区 联 系 :