1 行 业 目 前 状 况 : (1) 新 型 干 法 水 泥 生 产 线 工 艺 流 程 通 过 上 图 可 以 知 道 : 原 材 料 主 要 是 石 灰 石, 在 燃 烧 供 应 生 产 能 量 中 主 要 消 耗 的 是 煤 产 品 主 要 有 2 类 : 水 泥 熟 料 和 水 泥 水 泥

上 峰 水 泥 浅 析 金 融 -Neil 这 个 是 停 牌 的 时 候 研 究 的, 也 用 了 不 少 券 商 研 究 员 的 数 据 只 当 是 浅 析 吧, 毕 竟 现 在 身 心 在 新 能 源 汽 车 方 面 觉 得 国 外 的 项 目 还 是 值 得 期 待 的 虽 说 目 前 国 内 水 泥 过 剩, 房 地 产 进 入 下 行 周 期, 但 是 如 果 从 估 值 的 角 度 看, 这 个 公 司 还 是 值 得 投 资 的 有 些 数 据 可 能 没 有 及 时 更 新, 还 请 大 家 见 谅 了 投 资 逻 辑 梳 理 : 1 行 业 目 前 状 况 ; 2 公 司 在 行 业 竞 争 中 的 状 况 看 是 否 具 备 竞 争 优 势 3 公 司 未 来 的 增 长 潜 力 点 以 及 能 带 来 的 利 润 增 长 预 期 4 财 务 数 据 与 同 行 对 比 看 成 本 控 制 和 估 值 是 否 合 理

1 行 业 目 前 状 况 : (1) 新 型 干 法 水 泥 生 产 线 工 艺 流 程 通 过 上 图 可 以 知 道 : 原 材 料 主 要 是 石 灰 石, 在 燃 烧 供 应 生 产 能 量 中 主 要 消 耗 的 是 煤 产 品 主 要 有 2 类 : 水 泥 熟 料 和 水 泥 水 泥 由 水 泥 熟 料 石 膏 和 混 合 材 料 三 部 分 组 成, 其 中 水 泥 熟 料 占 绝 大 部 分

(2) 成 本 构 成 : 水 泥 企 业 的 生 产 成 本 主 要 包 括 五 块, 原 料 占 比 15~20%, 煤 炭 占 比 20~35%( 煤 价 波 动 影 响 进 一 步 扩 大 占 比 波 动 ), 电 力 占 比 20~25%, 折 旧 占 比 10%, 人 工 及 其 他 费 用 占 比 10~15% 大 型 水 泥 生 产 企 业 尤 其 是 债 券 发 行 人, 原 料 自 给 率 较 高, 折 旧 成 本 相 对 固 定, 而 人 工 及 其 他 费 用 占 比 不 高 并 且 趋 势 波 动 不 大 生 产 成 本 的 变 动 主 要 来 源 于 煤 炭 和 电 (3) 全 国 水 泥 价 格 变 化 趋 势

来 源 : 中 国 水 泥 网 通 过 以 上 图 表 可 知, 从 去 年 至 今 价 格 一 直 呈 现 下 降 趋 势, 所 以 已 经 无 需 去 找 数 据 证 明 产 能 过 剩 情 况 和 下 游 需 求 情 况 从 价 格 已 经 能 感 知 整 个 行 业 不 景 气 (4) 水 泥 行 业 的 区 域 性 特 点 区 域 性 是 指 由 于 水 泥 产 品 附 加 值 有 限 运 输 成 本 高 决 定 了 水 泥 企 业 只 能 面 向 区 域 市 场 一 般 而 言, 对 水 泥 行 业 的 区 域 分 析 主 要 分 华 东 华 中 华 南 西 南 华 北 西 北 和 东 北 这 几 个 区 域 单 纯 从 量 的 分 布 来 看, 各 区 域 的 产 量 / 销 量 分 布 悬 殊, 华 东 和 华 南 地 区 占 比 合 计 超 过 60%, 西 北 东 北 地 区 加 总 刚 超 过 10%; 而 从 趋 势 上 看, 华 南 华 北 东 北 地 区 产 量 占 比 逐 年 下 降, 华 东 地 区 相 对 稳 定, 而 西 南 和 西 北 地 区 则 稳 步 上 升

从 行 业 集 中 度 来 看, 华 东 华 南 东 北 前 五 家 的 集 中 度 已 经 达 到 了 70% 以 上 不 同 地 区 间 的 盈 利 能 力 : 华 东 和 中 南 产 量 占 比 60%, 而 这 两 个 区 域 的 利 润 在 全 行 业 中 的 占 比 高 达 78%; 南 部 省 份 ( 西 南 中 南 和 华 东 )75% 的 产 量 贡 献 了 行 业 90% 的 利 润 ; 最 差 的 华 北 和 西 北 地 区 产 量 占 比 均 为 9%, 利 润 占 比 分 别 只 有 0.1% 和 4.1% 从 利 润 率 看 利 润 率 水 平 较 高 ( 超 过 10%) 的 主 要 为 南 部 省 份, 中 部 地 区 利 润 率 水 平 多 位 于 中 游 (5-10%) 结 合 产 量 综 合 来 看 利 润 总 额 排 名 前 五 的 省 份 山 东 安 徽 江

苏 广 东 和 广 西 对 行 业 的 利 润 总 额 贡 献 占 比 均 超 过 8%, 说 明 水 泥 行 业 受 益 区 域 盈 利 拉 动 的 特 征 明 显 2 公 司 在 行 业 竞 争 中 的 状 况 : (1) 公 司 主 营 区 域 : 公 司 销 售 区 主 要 集 中 于 华 东 市 场, 公 司 核 心 销 售 地 为 华 东 区 域 安 徽 浙 江 和 江 苏 三 省 (2) 公 司 产 能 状 况 : 熟 料 产 能 : 共 建 有 7 条 熟 料 生 产 线, 产 能 883.5 万 吨 安 徽 省 共 有 5 条 熟 料 生 产 线, 合 计 熟 料 产 能 775 万 吨, 占 比 88%, 浙 江 共 有 2 条 熟 料 产 能, 合 计 熟 料 产 能 141.05 万 吨, 占 12% 水 泥 产 能 :540 万 吨, 安 徽 省 拥 有 水 泥 产 能 330 万 吨, 浙 江 省 拥 有 水 泥 产 能 150 万 吨, 江 苏 省 拥 有 60 万 吨 左 右 在 建 水 泥 产 能 : 吉 尔 吉 斯 斯 坦, 水 泥 120 万 吨 (3) 产 能 在 同 行 状 况 : 那 么 目 前, 公 司 的 产 能 是 否 具 备 优 势 呢? 华 东 地 区 销 量 比 较 大 的 公 司 如 下 :

在 浙 江 产 能 比 较 多 的 南 方 水 泥 红 狮 水 泥, 在 安 徽 销 量 比 较 大 的 是 海 螺 水 泥, 在 江 苏 销 量 比 较 大 的 是 联 合 水 泥 鉴 于 上 峰 水 泥 在 安 徽 仅 有 1100 万 吨 水 泥 和 熟 料 产 能, 根 本 无 法 撼 动 海 螺 在 安 徽 这 么 大 的 产 能 ; 而 公 司 浙 江 的 产 能 却 比 较 小, 也 要 受 到 南 方 水 泥 和 红 狮 水 泥 的 大 产 能 压 力 所 以, 如 果 单 纯 从 产 能 上, 无 法 看 出 公 司 具 备 很 好 的 竞 争 优 势 (4) 产 能 大 幅 扩 张 的 可 能 性 为 何 说 产 能 比 较 重 要 呢, 只 有 比 较 大 的 产 能, 对 电 厂 煤 炭 企 业 才 有 更 好 的 议 价 权, 而 且 更 大 的 产 能 再 争 取 大 客 户 方 面 更 具 备 优 势, 简 而 言 之, 集 中 的 大 产 能, 能 有 效 降 低 单 位 成 本 既 然 产 能 本 身 与 巨 头 存 在 很 大 差 距, 那 么 我 们 去 考 虑 产 能 扩 张 的 可 能 性 无 奈, 根 据 国 务 院 关 于 化 解 产 能 严 重 过 剩 矛 盾 的 指 导 意 见 明 确 的 主 要 任 务, 要 坚 决 遏 制 产 能 盲 目 扩 张 各 地 方 各 部 门 不 得 以 任 何 名 义 任 何 方 式 核 准 备 案 产 能 严 重 过 剩 行 业 新 增 产 能 项 目 产 能 严 重 过 剩 行 业 项 目 建 设, 须 制 定 产 能 置 换 方 案, 实 施 等 量 或 减 量 置 换

从 以 上 可 以 看 出, 要 想 产 能 扩 张, 只 能 以 等 量 或 者 减 量 置 换 也 就 是 说 公 司 只 能 收 购 同 行 来 增 加 产 能 那 么, 对 公 司 来 讲, 选 择 原 生 产 基 地 周 边 的 水 泥 厂 兼 并 收 购 可 能 是 最 好 的 选 择, 因 为 这 样 在 原 材 料 采 购 上, 具 备 降 低 单 位 成 本 的 能 力, 而 且 管 理 销 售 也 较 容 易 统 一 而 且, 公 司 也 不 太 可 能 选 择 在 华 东 以 外 的 区 域 选 择 并 购, 通 过 以 上 阐 述 的 水 泥 行 业 趋 势 特 点, 可 推 断 : 从 目 前 来 看, 水 泥 行 业 主 要 利 润 来 自 于 华 东 和 中 南 ( 主 要 华 南 为 主 ) 地 区, 如 果 出 于 利 润 选 择, 肯 定 从 这 2 个 地 区 选 择, 华 东 是 公 司 主 营 区 域, 自 然 不 必 多 说 而 华 南 地 区 的 产 能 集 中 度 很 高, 有 像 塔 牌 集 团 ( 公 司 在 华 南 地 区 的 销 量 90% 以 上, 广 东 本 地 企 业 ) 华 润 水 泥 ( 公 司 76% 的 产 能 在 华 南 ) 海 螺 水 泥 ( 公 司 在 华 南 的 产 能 占 公 司 15% 左 右 ) 包 括 中 材 集 下 属 的 中 水 泥 ( 公 司 产 能 占 比 :28% 华 南 20% 中 南 ) 这 样 大 体 量 的 公 司 存 在, 公 司 如 果 收 购 几 家 小 工 厂, 产 能 小, 成 本 高, 无 法 与 当 地 大 的 水 泥 厂 竞 争, 而 且 同 时 在 当 地 名 气 不 响, 盈 利 需 要 更 多 的 时 间, 营 销 成 本 也 比 较 高, 所 以 这 个 路 径 应 该 不 会 考 虑 选 择 那 么 公 司 是 不 是 这 么 做 的 呢? 公 司 的 收 购 是 不 是 也 主 要 在 华 东 地 区 呢? 我 们 可 以 查 看 这 两 年 公 司 的 并 购 历 史 : 2014-12-23, 收 购 江 苏 海 狮 水 泥 有 限 公 司 70% 股 权, 江 苏 海 狮 水 泥 产 能 80 万 吨 2014-12-23, 收 购 台 州 亚 东 水 泥 制 造 有 限 公 司 70% 股 权, 台 州 亚 东 水 泥 产 能 100 万 吨 可 见, 公 司 也 的 确 是 收 购 自 己 主 营 地 区 所 在 的 华 东 地 区 的 水 泥 厂 那 么 公 司 在 收 购 兼 并 同 行 中 带 来 的 效 益, 是 否 走 在 同 行 前 面 呢? 有 鉴 于 国 内 前 几 大 巨 头 体 量 大, 竞 争 能 力 强, 可 比 性 就 会 小 些, 为 了 能 更 客 观 的 评 价 上 峰 水 泥 在 收 购 兼 并 的 成 绩, 最 有 必 要 的 是 与 其 产 能 相 差 不 算 太 大 的 水 泥 公 司 进 行 对 比 未 了 数 据 具 有 代 表 性, 选 取 几 家 上 市 公 司 进 行 统 计, 以 下 产 能 为 水 泥 熟 料 产 能 : 产 能 排 名 公 司 名 2012 年 产 能 2013 年 产 能 2014 年 产 能 1 葛 洲 坝 1069.5 1336.1 1413.6 2 万 年 青 1147 1147 1333 3 同 力 水 泥 1240 1240 1240 4 上 峰 水 泥 1054 1054 1054 5 塔 牌 集 团 852.5 852.5 852.5 数 据 来 源 : 中 国 水 泥 网 在 产 能 排 名 上, 上 峰 水 泥,2012 年 排 20 名,2013 年 排 23 名,2014 年 排 24 名, 整 体 名 次 在 逐 渐 下 降 ( 因 按 运 转 时 间 310 天 算, 所 以 14 年 底 收 购 的 2 家 水 泥 厂 的 产 能 并 没 有 加 在 13 年 产 能 统 计 里 ) 接 下 来, 统 计 这 几 家 公 司 在 水 泥 及 熟 料 产 品 的 利 润 变 化 :

公 司 2012 年 ( 亿 2013( 亿 利 润 增 速 2014( 亿 利 润 增 速 元 ) 元 ) 元 ) 葛 洲 坝 10.20 12.50 亿 22.6% 15.20 亿 21.6% 万 年 青 7.79 12.53 60.8% 14.74 17.6% 同 力 水 泥 9.29 8.00-13.9% 8.85 10.6% 上 峰 水 泥 6.21 7.88 26.9% 塔 牌 集 团 7.66 9.99 30.4% 12.4 24.1% 数 据 来 源 : 东 方 财 富 通 过 上 表 结 合 刚 统 计 的 产 能 变 化 可 知, 利 润 增 速 与 水 泥 扩 张, 并 不 存 在 必 然 关 系 既 然 通 过 收 购 进 行 产 能 扩 张, 并 不 能 带 来 实 质 性 的 利 润 增 长, 那 么 在 扩 张 上, 有 必 要 谨 慎 考 虑 同 时, 公 司 证 券 部 负 责 人 也 表 示, 公 司 主 要 生 产 基 地 在 安 徽, 因 海 螺 在 安 徽 当 地 各 个 地 区 都 有 布 局, 公 司 想 在 安 徽 扩 张 产 能 基 本 也 不 太 可 能, 同 时 在 全 国, 通 过 是 够 来 扩 张 产 业 在 当 下 也 不 非 最 佳 选 择, 因 为 全 国 整 体 产 能 过 剩, 所 以 公 司 更 多 的 是 考 虑 在 海 外 扩 张 综 上, 公 司 大 幅 扩 张 的 可 能 性 概 率 不 大, 尤 其 在 国 内 地 区 3 公 司 未 来 的 增 长 潜 力 点 以 及 能 带 来 的 利 润 增 长 预 期 (1) 产 业 链 的 延 伸 与 发 展 的 增 长 潜 力 通 过 公 司 年 报 可 知, 公 司 从 2013 年 开 始 生 产 混 凝 土,2014 年 开 始 生 产 砂 石 骨 料 混 凝 土 是 由 沙 子 水 泥 石 子 水 按 照 一 定 的 配 合 比 混 合 而 成 的, 与 水 泥 一 样 同 属 于 建 材 行 业 上 游 产 品 砂 石 骨 料 属 于 混 凝 土 的 主 要 组 成 成 分 之 一, 由 砂 子 石 子 等 组 成, 同 属 于 建 材 行 业 上 游 产 品 为 了 更 客 观 衡 量 公 司 在 混 凝 土 销 售 情 况, 选 取 部 分 水 泥 上 市 公 司 进 行 对 比 (2014 年 数 据 ): 混 凝 土 : 公 司 销 售 额 利 润 毛 利 率 混 凝 土 销 售 / 水 泥 及 熟 料 销 售 万 年 青 13.4 3.5 26.2% 0.91 华 新 水 泥 14 2.98 21.33% 0.11 上 峰 水 泥 2.3 0.70 30.47% 0.29 塔 牌 集 团 2.5 0.65 26.12% 0.20

因 大 部 分 上 市 公 司 都 没 有 披 露 混 凝 土 的 销 量, 所 以 数 据 有 限 不 过 从 以 上 信 息 也 可 以 看 出 公 司 在 混 凝 土 业 务 的 进 展 还 算 是 不 错 的, 利 润 也 相 对 较 高 但 是 公 司 证 券 部 负 责 人 表 示, 目 前 混 凝 土 都 是 很 多 个 人 和 小 企 业 在 做 虽 然 毛 利 高, 但 是 有 垫 资 的 风 险, 在 扩 产 方 面, 公 司 会 相 对 谨 慎 那 么 混 凝 土 行 业 的 问 题 有 哪 些 呢? a. 目 前 国 内 的 混 凝 土 行 业, 大 多 是 粗 放 式 管 理 经 营, 总 体 来 讲 投 资 额 不 大, 建 设 周 期 短, 门 槛 不 高, 有 建 筑 施 工 企 业 背 景 的, 有 水 泥 企 业 背 景 的, 有 房 地 产 商 背 景 的, 有 个 人 乃 至 地 方 势 力 背 景 的 都 可 以 进 入 b. 混 凝 土 行 业 是 个 高 垫 资 低 回 款 的 行 业, 拖 欠 款 问 题 十 分 严 重, 也 一 直 是 困 扰 混 凝 土 企 业 的 一 大 难 题, 甚 至 形 成 自 己 的 搅 拌 站 拖 欠 自 己 水 泥 企 业 的 账 款 现 象 c. 销 售 半 径 短, 运 输 半 径 只 有 20-50 公 里, 所 以, 区 域 选 择 就 从 根 本 上 决 定 了 混 凝 土 企 业 的 业 务 效 益 水 平, 一 个 区 域 开 发 完 毕, 一 个 工 程 完 工 后, 区 域 内 的 混 凝 土 企 业 价 值 也 会 逐 渐 下 降 与 丧 失, 产 品 持 续 性 较 差 d. 水 泥 企 业 收 购 混 凝 土 企 业 后, 多 站 管 理 问 题 突 出, 管 理 成 本 高, 管 理 效 率 低 下 鉴 于 以 上 突 出 的 问 题, 考 虑 到 目 前 公 司 的 混 凝 土 的 销 售 占 比 也 相 对 较 高, 加 之 房 地 产 增 速 下 降, 我 认 为 近 几 年 继 续 大 幅 扩 产 的 可 能 性 也 不 大 至 于 公 司 在 杭 州 成 立 的 电 子 商 务 公 司, 因 没 有 任 何 数 据, 暂 不 做 评 价 (2) 国 外 业 务 的 增 长 潜 力 既 然 分 析 后, 国 内 业 务 或 许 难 以 进 一 步 大 幅 增 加, 那 么 我 们 就 去 考 虑 公 司 在 国 外 的 布 局 公 司 在 14 年 公 告 中 称, 与 吉 尔 吉 斯 斯 坦 ZETH 国 际 投 资 有 限 公 司 合 作, 在 吉 尔 吉 斯 斯 坦 合 资 成 立 子 公 司 上 峰 ZETH 水 泥 有 限 公 司 ( 公 司 占 58% 股 权 ), 该 公 司 将 在 吉 尔 吉 斯 斯 坦 楚 河 州 克 明 区 建 设 一 条 2800T/D 新 型 干 法 水 泥 熟 料 生 产 线 及 配 套 粉 磨 站, 建 设 期 18 个 月, 预 计 2016 年 4 月 投 产 年 产 能 合 计 120 万 吨 左 右 市 场 辐 射 吉 国 北 部 首 都 比 什 凯 克 和 楚 河 州 周 边 地 区 以 及 哈 萨 克 斯 坦 南 部 阿 拉 木 图 周 边 地 区 水 力 发 电 潜 力 大, 资 源 丰 富 : 吉 尔 吉 斯 斯 坦 的 基 础 建 设 需 求 较 大, 水 泥 建 材 产 品 供 应 紧 缺 而 且 吉 国 资 源 丰 富, 被 誉 为 中 亚 煤 斗 吉 境 内 间 流 湖 泊 众 多, 水 资 源 丰 富, 蕴 藏 量 在 独 联 体 国 家 中 居 第 三 位, 仅 次 于 俄 罗 斯 塔 吉 克 斯 坦, 潜 在 的 水 力 发 电 能 力 为 1450 亿 千 瓦 时, 仅 开 发 利 用 了 10% 左 右

水 泥 产 能 与 供 应 情 况 : 总 产 能 :437 万 吨, 产 能 主 要 集 中 在 南 方 的 巴 特 肯 州 该 国 南 北 有 高 山 隔 断, 物 流 条 件 较 差, 因 此 分 为 两 个 区 域 本 项 目 主 要 在 北 方 地 区 的 楚 河 州, 是 首 都 比 什 凯 克 的 周 边 地 区, 也 是 该 国 人 口 最 集 中 的 地 区, 目 前 北 方 地 区 实 际 生 产 量 仅 约 50 万 吨, 且 是 工 艺 和 环 保 较 为 落 后 的 湿 法 窑, 其 供 给 无 法 满 足 基 础 建 设 和 民 宅 建 设 需 求 水 泥 需 求 情 况 预 估 ( 公 司 在 该 项 目 进 行 的 可 行 性 分 析 ): 根 据 吉 尔 吉 斯 斯 坦 经 济 社 会 发 展 中 期 规 划,2013-2017 年 间 吉 尔 吉 斯 斯 坦 拟 投 入 3.34 亿 美 元 用 于 国 内 6 个 公 路 建 设 和 修 复 项 目 其 次,7 个 国 际 公 路 建 设 项 目 及 1 个 国 际 铁 路 建 设 项 目 也 将 在 未 来 陆 续 推 进 此 外, 2013-2017 年 稳 定 发 展 战 略 中 明 确 : 在 交 通 方 面, 计 划 每 年 新 建 和 修 复 超 过 450 公 里 的 沥 青 混 凝 土 路 面 公 路, 同 时 还 强 调 发 展 航 空 和 铁 路 运 输, 以 期 成 为 区 域 运 输 枢 纽 另 一 方 面, 水 电 站 项 目 是 吉 尔 吉 斯 斯 坦 基 础 建 设 的 重 点,2014-2022 年 水 电 项 目 约 折 合 成 270 座 小 型 水 电 站, 水 泥 需 求 达 3383-4320 万 吨, 按 建 设 期 平 均 用 量 计 算, 每 年 需 求 为 338-432 万 吨 因 此, 预 计 随 着 国 内 公 路 国 际 公 路 和 铁 路 建 设 的 加 码, 以 及 水 电 项 目 的 陆 续 实 施, 吉 尔 吉 斯 斯 坦 每 年 水 泥 需 求 约 为 558-700 万 吨, 存 在 至 少 500 万 吨 的 缺 口 公 司 选 址 的 合 理 性 分 析 : 公 司 在 该 项 目 可 行 性 分 析 中 披 露 : 选 址 在 楚 河 州 克 明 区 十 月 镇 十 月 村 厂 址 西 距 首 都 比 什 凯 克 约 118km, 东 距 伊 塞 克 湖 约 60km, 东 南 距 吉 利 - 阿 克 雷 石 灰 岩 矿 约 2.5km, 东 北 距 卡 拉 盖 利 布 拉 克 石 灰 岩 矿 直 线 距 离 约 26km( 汽 车 运 距 约 45km), 西 北 距 500KV 变 电 站 约 1km, 距 哈 萨 克 斯 坦 的 阿 拉 木 图 约 150km 选 址 在 工 业 相 对 发 达 的 北 方, 而 且 距 离 首 都 比 较 近, 有 利 于 发 展 其 次, 距 石 灰 石 矿 较 近, 降 低 原 材 料 运 输 成 本 接 近 阿 拉 木 图, 其 是 是 哈 萨 克 斯 坦 乃 至 整 个 中 亚 的 金 融 和 教 育 等 中 心, 有 利 于 公 司 在 中 亚 五 国 的 进 一 步 业 务 拓 展

预 期 利 润 : 目 前 比 什 凯 克 散 装 水 泥 出 厂 价 为 5200 索 姆 / 吨, 折 合 106 美 元 / 吨 售 价 较 高, 公 司 保 守 估 计 能 按 90 美 元 / 吨 销 售, 吨 毛 利 55 美 元, 吨 净 利 45 美 元, 折 合 人 民 币 280 元 / 吨, 增 加 利 润 =280*120 万 *0.58=19488 万 =1.95 亿 元 按 照 公 司 14 年 的 净 利 3.7 亿 元 算, 在 项 目 投 产 后, 年 利 润 增 加 50% 左 右 布 局 吉 尔 吉 斯 斯 坦, 有 助 于 公 司 拓 展 中 亚 五 国 业 务 : 吉 尔 吉 斯 斯 坦 是 中 亚 唯 一 一 个 加 入 WTO 的 国 家, 且 具 有 较 强 的 区 位 优 势 ( 北 有 哈 萨 克 斯 坦 西 有 乌 兹 别 克 斯 坦 南 有 塔 吉 克 斯 坦 ) 开 放 的 市 场 与 较 低 的 关 税, 并 着 力 将 自 己 打 造 成 为 中 亚 自 由 贸 易 港 塔 吉 克 斯 坦 :2013 年 水 泥 产 量 仅 为 38.5 万 吨, 因 此 存 在 较 大 的 缺 口, 较 为 依 赖 水 泥 进 口, 吉 尔 吉 斯 斯 坦 则 是 其 重 要 的 水 泥 进 口 贸 易 国 之 一 根 据 塔 吉 克 斯 坦 统 计 署 数 据, 2014 年 3 月, 塔 吉 克 斯 坦 水 泥 价 格 为 228.07 美 元 / 吨 乌 兹 别 克 斯 坦 : 根 据 驻 乌 兹 别 克 斯 坦 经 商 参 处 数 据,2012 年, 乌 兹 别 克 斯 坦 水 泥 吨 利 润 就 达 到 了 22.26 美 元 土 库 曼 斯 坦 : 自 产 的 水 泥 已 经 完 全 可 以 满 足 国 内 建 筑 工 地 的 需 求, 因 此 市 场 不 大

哈 萨 克 斯 坦 : 哈 萨 克 斯 坦 拥 有 10 家 水 泥 厂, 年 水 泥 产 能 达 1074 万 吨, 在 建 75 万 吨 水 泥 产 能 将 在 2015 年 释 放, 水 泥 产 量 能 够 满 足 80% 的 内 需, 其 西 部 北 部 已 饱 和, 即 东 部 南 部 尚 且 存 在 20% 的 缺 口, 这 为 临 近 该 区 域 的 吉 尔 吉 斯 斯 坦 提 供 了 一 定 的 市 场 上 峰 水 泥 的 选 址 距 哈 萨 克 斯 坦 南 部 较 近, 为 公 司 的 销 售 增 加 预 期 空 间 目 前 我 们 国 内 的 水 泥 价 格 :P.O42.5, 大 概 35 元 左 右 可 见 中 亚 五 国 售 价 与 利 润 之 高 在 吉 尔 吉 斯 斯 坦 的 水 泥 项 目, 就 目 前 来 看, 是 非 常 正 确 的 决 定 5 财 务 数 据 分 析 及 相 对 估 值 分 析 : 以 下 行 业 平 均 值, 采 用 同 花 顺 水 泥 行 业 20 家 A 股 上 市 公 司 做 样 本 项 目 公 司 值 行 业 平 均 值 行 业 中 指 数 行 业 最 高 指 EPS 0.46 0.44 0.34 2.07 毛 利 率 29.16% 24.49% 26.82% 38.28% ROE 22.82% 8.89% 7.6% 23.95% 负 债 率 54% 51.83% 51.96% 77.36% 通 过 以 上 统 计 可 知 : 公 司 的 整 体 财 务 水 平 还 算 是 在 行 业 中 上 游 水 平, 尤 其 是 净 资 产 收 益 率 远 高 于 行 业 平 均, 唯 独 负 债 率 过 高, 可 能 也 跟 公 司 处 于 发 展 阶 段 有 一 定 关 系 鉴 于 水 泥 行 业 已 经 是 成 熟 行 业, 那 么 仅 对 其 采 取 传 统 估 值 即 可, 参 考 香 港 A 股 两 地 部 分 企 业 进 行 平 均 求 值, 给 予 公 司 一 定 的 溢 价 进 行 估 值 公 司 名 动 态 PE 上 市 市 场 中 国 建 材 5.02 香 港 海 螺 水 泥 17.3 上 海 海 螺 水 泥 10.98 香 港 华 润 水 泥 6.78 香 港 台 泥 国 际 3.7 香 港 塔 牌 集 团 33.4 深 圳 万 年 青 21.8 深 圳 西 部 水 泥 165.6 香 港 山 水 水 泥 48.2 香 港 平 均 ( 剔 除 最 高 和 最 低 ) 20.5 公 司 2014 年 年 报 披 露 净 利 润 3.7 亿 元, 同 比 增 长 42%, 而 一 季 度 净 利 润 却 同 比 下 降 75%, 营 收 同 比 下 降 26% 在 最 新 的 半 年 报 预 告 中 披 露, 公 司 净 利 润 下 降 74% 左 右 同 行 在 今 年 一 季 度 的 表 现 也 不 好, 可 以 列 出 几 家 做 参 考 : 塔 牌 水 泥 经 净 利 比 下 降 35%, 营 收 同 比 下 降 1%

海 螺 水 泥 同 比 下 降 31%, 营 收 同 比 下 降 11% 万 年 青 同 比 下 降 44%, 营 收 同 比 下 降 4% 同 力 水 泥 同 比 下 降 27%, 营 收 同 比 下 降 21% 华 新 水 泥 同 比 下 降 77%, 营 收 同 比 下 降 9% 但 是 公 司 无 论 在 净 利 润 与 营 收 上, 降 幅 都 还 是 太 惊 人 了 让 我 对 其 未 来 利 润 增 长 有 比 较 大 的 担 忧 即 便 如 果 完 全 按 照 公 司 计 划 能 在 国 外 投 产, 并 且 全 部 销 售, 那 么 计 算 得 到 带 来 的 利 润 为 1.95 亿 元 (2017 年 全 年,2016 年 的 话 因 上 半 年 才 能 项 目 建 设 完 成, 所 以 2016 年 全 年 带 来 的 利 润 贡 献, 估 计 要 打 一 定 折 扣 ) 乐 观 状 态 估 值 : 采 用 PE=22.5 来 计 算 ( 考 虑 海 外 项 目 放 量 和 水 泥 产 业 兼 并 重 组 预 期 带 来 10% 溢 价 ), 至 2017 年 国 内 利 润 如 果 相 较 于 2014 年 不 变 的 话 ( 前 提 是 近 2 年 行 业 能 够 向 好 ) 那 么 整 体 收 益 可 以 达 到 3.7+1.95=5.65 亿 元, 市 值 =5.65*22.5=127.4 亿 元 > 目 前 的 97.7 亿 元, 即 价 格 =15.65, 据 此 空 间 30% 左 右 审 慎 状 态 估 值 : 如 果 考 虑 到 目 前 国 内 水 泥 行 业 整 体 的 营 收 与 利 润 下 降, 那 么 整 体 就 不 太 乐 观, 至 少 这 一 两 年 内 不 太 乐 观 假 设 公 司 到 2017 年, 利 润 降 低 50%, 即 3.7*0.5=1.85 亿 元, 总 利 润 =1.85+1.95=3.8 亿 元 市 值 =3.8*22.5=85.5 亿 元, 即 价 格 =10.50 元 综 上, 我 认 为 股 价 在 10.5 元 下 方 具 有 安 全 操 作 价 值, 目 标 价 格 15.65 元, 如 果 定 增 为 哈 萨 克 斯 坦 水 泥 项 目, 可 以 给 与 更 高 的 目 标 价 但 是 具 体 不 清 楚 项 目 产 能 规 模, 没 法 估 算 我 认 为, 该 公 司 不 在 国 内 盲 目 扩 张, 积 极 走 出 国 门, 能 找 到 新 的 利 润 增 长 点, 以 此 看 来, 的 确 具 备 一 定 的 投 资 价 值 而 且, 吉 尔 吉 斯 斯 坦 矿 产 资 源 丰 富, 也 会 让 资 本 市 场 对 其 发 展 充 满 想 象 的 空 间 依 然 记 得, 恒 顺 众 昇 就 是 将 业 务 发 展 到 印 尼, 而 导 致 利 润 大 增, 致 使 产 生 10 倍 大 牛 行 情 潜 在 风 险 : 国 内 水 泥 业 务 利 润 降 速 超 过 预 期, 煤 炭 价 格 和 电 价 大 幅 反 弹, 海 外 市 场 受 到 政 策 打 击, 海 外 市 场 对 手 产 能 扩 张 以 及 新 进 入 者 的 竞 争