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证券研究报告公司研究医药行业新华医疗 (600587) 多领域强势布局, 将厚积薄发增持 ( 首次 ) 投资要点制药设备体系建成 + 市场回暖 : 制药设备市场波动是公司 2015 年利润下降的主要原因公司制药设备板块已形成中药和生物药设备领域龙头企业, 产品线丰富, 分销渠道广泛制药设备市场已回暖, 且生物制药行业焕发生机成都英德作为血制品制药器械龙头, 在 2015 年控价政策放开后, 血制品市场兴起将为公司带来新的增长机会公司计划建设抗体药物设备研发验证台, 坚定以技术进步为着眼点, 迎接生物制药设备的需求增长肾脏健康板块体系基本建成 : 公司已经基本搭建完成以湖北和山东为基地的肾病医疗服务体系, 应对迫切的血透市场需求公司现已纳入 9 家肾脏相关医院和 18 家独立血透中心以肾脏专科医院为旗舰, 辐射周围血透中心公司自主研发血透设备及耗材, 收购两家血透设备经营公司, 打通产业上下游非公开发行助力医疗服务发展 : 公司非公开发行申请受证监会受理公司计划募集资金 21.66 亿元, 其中 10.69 亿元用于建设医疗服务旗舰医院公司重点关注有一定基础的肿瘤骨科妇科及肾脏专科医院, 专科领域内医疗服务需求迫切, 相对盈利能力强医疗服务前期收购和改建医院投入大, 回本周期长非公开发行募集资金将缓解财务压力山能集团参与国企改革, 更多的经费将被投入上市公司发展, 助力转型 IVD 板块放量 :2015 年公司 IVD 领域表现均超预期国内新一波婴儿潮及单采血浆量增长将带动长春博迅血型检测业务放量公司联合威士达威泰科及上海泰美共同搭建 IVD 分销网络公司 IVD 板块有望继续扩大, 大幅提高整体利润率传统大型医疗仪器技术研发 : 公司坚持对于灭菌设备及直线电子加速器的研发投入国内市场空间大, 但是进口产品有明显技术优势, 坚持研发是国产化的唯一途径, 意味着未来潜在的市场机会同时公司坚持并购策略, 以新产业给公司带来新的市场机会股价走势 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 2016 年 8 月 18 日证券分析师洪阳执业资格证书号码 :S0600513060001 0512-62938572 Hongyang614@gmail.com Jul-15 Aug-15 新华医疗医药生物 ( 申万 ) Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 市场数据收盘价 ( 元 ) 25.36 市盈率 42 市净率 3.2 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 10231 基础数据 (2015) 每股净资产 ( 元 ) 8.83 资产负债率 (%) 59.61 总股本 ( 百万股 ) 406 流通 A 股 ( 百万股 ) 403 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 投资建议我们预计公司 2016-2018 年归母净利润 3.29 亿 3.84 亿和 4.46 亿元, EPS 分别为 0.81 元 0.94 元和 1.10 元, 对应 PE 分别为 29 倍 25 倍和 21 倍我们看好公司多领域布局, 首次给予增持评级风险提示 :1) 外延并购与整合不达预期 ;2) 商誉减值风险请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所

目录 1. 龙头企业转型 : 积极布局大健康产业... 5 1.1. 公司大健康产业布局已逐渐完善... 5 1.2. 公司经历转型阵痛, 期待厚积薄发... 7 2. 母公司优势自营业务板块稳中求进... 8 2.1. 感染控制业务保持行业龙头地位... 8 2.1.1. 国内感控设备市场平稳发展... 8 2.1.2. 公司感控设备业务领跑市场... 10 2.2. 放疗设备 : 助力肿瘤医疗服务发展, 前景广阔... 11 2.2.1. 国内肿瘤放疗设备市场潜力巨大... 11 2.2.1. 公司放疗设备积极寻求技术进步... 14 2.3. 母公司净利润下滑, 积极转型... 14 3. 并购扩张加速战略转型... 15 3.1. 公司坚持并购策略... 15 3.2. 制药设备业务布局已基本完成... 16 3.2.1. 公司制药设备业务发展历程... 16 3.2.2. 公司制药设备产业面临良好的发展机遇... 19 3.3. 体外诊断事业部 : 并购子公司迅速放量... 21 3.3.1. 体外诊断业务是公司重要的并购方向... 21 3.3.2. 长春博迅领跑血型检测市场... 21 3.3.3. 威士达搭建强势分销网络... 23 4. 医疗服务初现规模, 将厚积薄发... 24 4.1. 医疗服务事业部... 24 4.1.1. 医疗服务市场需求急迫... 24 4.1.2. 公司医疗服务领域发展现状及规划... 26 4.2. 肾脏健康事业部 : 搭建三级布局... 27 4.2.1. 国内血液透析市场潜力大... 27 4.2.2. 公司肾脏健康领域布局已初见规模... 29 5. 公司非公开发行助力转型过渡... 30 5.1. 山能集团增持导致股权结构变化... 30 5.2. 非公开发行促进医疗服务转型... 31 5.3. 非公开发行改善公司资本结构... 32 6. 结论... 32 7. 盈利预测与投资建议... 32 8. 风险提示 :... 33 2

图表目录图表 1: 公司发展历程... 5 图表 2: 公司大健康产业布局已逐渐完善... 5 图表 3: 重要子公司情况... 6 图表 2:2015 年公司营业收入构成... 6 图表 3:2013-2015 年公司净利润构成 ( 万元 )... 6 图表 4:2010-2015 年公司营业收入... 7 图表 5:2010-2015 年归属母公司净利润情况... 7 图表 6: 公司发展始终以优势自营产业为核心... 8 图表 7: 中国一二三级医院数量稳定增长... 9 图表 8: 高温灭菌器... 9 图表 9: 低温灭菌器... 9 图表 10: 公司感染控制相关子公司... 10 图表 11: 消毒供应中心整体解决方案... 11 图表 12: 医用电子直线加速器... 11 图表 13: 医用电子直线加速器分类... 12 图表 14: 我国肿瘤治疗资源短缺... 12 图表 15: 国内卫生机构分科病床使用率... 12 图表 16: 国内卫生机构肿瘤科病床数保持增长... 13 图表 17: 国内卫生机构肿瘤科出院人数快速增长... 13 图表 18: 国内高端医疗设备数量快速增长... 13 图表 19: 国内医用电子直线加速器市场规模变化... 13 图表 20: 国内医用电子直线加速器市场... 14 图表 21: 母公司营业收入增长放缓... 15 图表 22: 母公司净利润增长放缓... 15 图表 23: 公司收购项目股价对照图... 16 图表 24: 公司制药设备全产业链布局... 17 图表 25:2014 年归母净利润构成... 18 图表 26:2011-2015 年远跃药机净利润... 18 图表 27:2015 年归母净利润构成... 18 图表 28:2012-2015 年成都英德净利润... 18 图表 29: 国内十大制药设备供应商... 19 图表 30: 国内制药装备销售额回升... 19 图表 31: 中药制药业营业收入不断上升... 19 图表 32: 国内生物药制造业营业收入不断攀升... 20 图表 33: 中国采浆量加速增长... 20 图表 34: 中国与美国血液制品每百万人口使用量对比... 20 图表 35: 体外诊断板块构建强大分销体系... 21 图表 36:ABO/RhD 血型定型试剂卡 ( 单克隆抗体 )... 22 图表 37: 新生儿溶血病检测卡... 22 图表 38:2015 前三季度血型卡销售额 ( 亿元 )... 22 图表 39:2010-2015 年长春博迅净利润... 22 图表 40: 威士主要代理业务... 23 3

图表 41: 我国体外诊断仪器销售额不断增长... 23 图表 42: 威士达营业收入增速超过行业平均水平... 23 图表 43: 专科医院平均病床利用率... 24 图表 44: 国内医院分科单院营收及单院盈余... 24 图表 45: 骨科及妇科专科医院民营比例高于 85%... 25 图表 46: 骨科及妇科专科医院建设投入较低... 25 图表 47: 我国人口老龄化趋势明显... 26 图表 48: 国内骨科植入物销量快速上升... 26 图表 49: 医疗服务事业部部分医院建设进展... 27 图表 50: 肾脏健康医疗服务产业链布局... 27 图表 51: 慢性肾衰竭原发病构成... 28 图表 52: 国内每百万人口透析人数远低于国际水平... 28 图表 53: 肾脏健康领域子公司分布... 29 图表 54: 当前公司股权结构... 31 图表 55: 定增完成后公司股权结构... 31 图表 56: 非公开发行计划投资项目... 31 图表 57: 公司财务费用率持续增长... 32 图表 58: 公司资产负债率远高于行业水平... 32 图表 59: 新华医疗盈利预测... 33 4

1. 龙头企业转型 : 积极布局大健康产业新华医疗是 1993 年 3 月在山东新华医疗器械厂下属医院设备分厂基础上设立的股份有限公司 2002 年 9 月, 山东新华医疗器械股份有限公司在上海证券交易所上市, 现为中国医疗器械行业协会会长单位公司通过内部发展和外延并购, 逐步实现从产品营销到整体解决方案的跨越, 大健康产业格局日益完善图表 1: 公司发展历程资料来源 : 东吴证券研究所 1.1. 公司大健康产业布局已逐渐完善公司现已形成医疗器械制药设备和医疗服务三大板块, 大健康产业布局日益完善公司坚持外延收购扩张与内部科技创新战略一方面扩展药械产品线, 提高渠道资源利用率另外, 以先进技术保持行业领先地位图表 2: 公司大健康产业布局已逐渐完善资料来源 : 东吴证券研究所 5

图表 3: 重要子公司情况重要子公司医疗器械板块中感染控制设备的品种和产量已稳居世界第一公司利用感控设备领域核心技术优势, 生产口腔相关灭菌设备洁净器械及耗材, 并为实验动物中心及手术室工程提供整套感染控制解决方案子公司上海泰美是强生重要的代理商, 拥有广泛的医院渠道, 为骨科产品及 IVD 产品推广提供渠道支持公司生产的医用中低能电子直线加速器接近国际先进水准放疗设备与 X 射线成像仪为主的诊断设备协同拓展放疗领域市场公司已成立体外诊断事业部, 积极布局 IVD 市场, 通过并购威士达和长春博迅, 打造优势分销渠道, 提升整体利润率公司完整的并购整合策略保障新的器械产业蓬勃发展, 重要并购子公司现已成为贡献归母净利润的中坚力量主营业务 2015 年营业收入 ( 百万元 ) 2015 年净利润 ( 百万元 ) 上海泰美医疗器械有限公司医疗器械市场准入及物流配送服务 977.02 26.70 淄博众生医药有限公司药品代理经营 973.73 0.82 长春博迅生物技术有限责任公司生物体外诊断试剂的研发生产和销售 -- 78.87 上海远跃制药机械有限公司中药制药装备研发生产销售及工程服务 268.72 49.27 威士达医疗有限公司临床医疗器械及诊断试剂的销售及服务 1145.75 116.30 成都英德生物医药装备技术有限公司生物制药装备生产销售和工程服务 264.70 36.89 公司通过并购拓展制药设备领域,2013 年收购远跃药机, 获得中药制药领域重点客户资源 2014 年收购成都英德, 获得生物制药领域的技术及渠道优势最终形成以非 PVC 大输液全自动生产线生物药及中药制药设备相协调的构局得益于感控技术及工程管理相关经验优势, 公司致力于提供制药装备整体解决方案医疗器械与制药设备板块是贡献业绩的主要板块, 营收占比高达 82.11% 图表 4:2015 年公司营业收入构成图表 5:2013-2015 年公司净利润构成 ( 万元 ) 40000 其他上海泰美威士达长春博迅远跃药机成都英德 30000 20000 10000 0 2013 2014 2015 资料来源 :Wind 资讯, 东吴证券研究所 2015 年公司完善医疗服务事业部, 积极布局专科医疗服务, 重点关注 6

骨科肿瘤妇科和肾脏健康领域, 并将以设备 + 耗材 + 医疗服务打造血透全产业链公司投入大量资金用于专科医院的收购与改建, 加强硬件建设, 提高医务人员服务水平医院建设周期较长, 业务量增长尚需一定的时间我们认为目前公司医疗器械和制药设备板块均已基本完成建设布局, 产品线丰富, 市场竞争力强医疗服务板块有望成为未来重点发展方向, 为公司未来业绩增长提供重要储备力量 1.2. 公司经历转型阵痛, 期待厚积薄发 2015 年公司营业收入为 75.54 亿元, 同比增长 20.23% 归属母公司股东净利润为 2.81 亿元, 同比下降 13.97% 2016 年一季度, 公司营业收入 17.76 亿元, 同比增长 7.98%, 归属母公司所有者的净利润 4287.91 万元, 同比下降 46.38% 净利润的下降一方面来自于营业收入增幅放缓, 由制药设备市场波动所致 ; 另一方面来自于营业成本增长, 医疗服务的拓展需要大量投资, 并由此引发财务支出增长 2015 年财务费用率达到 1.98%, 同比增长 77.17% 图表 6:2010-2015 年公司营业收入图表 7:2010-2015 年归属母公司净利润情况资料来源 :Wind 资讯, 东吴证券研究所资料来源 :Wind 资讯, 东吴证券研究所根据卫生部发布的药品生产质量管理规范 (2010 年修订 ) 的规定, 血液疫苗等无菌制剂药企需在 2015 年 12 月 31 日前完成 GMP 改造, 为制药设备领域带来快速增长机会为迎合市场机遇并拓展制药装备业务, 2013-2014 年公司收购上海远跃制药机械有限公司和成都英德生物医药装备技术有限公司 2014 年 GMP 改造进程加快,2015 年已进入改造后期, 国内药机销售额显著下降公司自营的制药设备板块业务受到巨大冲击远跃药机及成都英德均未完成原盈利承诺, 公司将获得二者 100% 股权 2015 年度实现净利润未达标差额的两倍补偿, 共 3303.92 万元公司 2015 年内加大对于专科医院的投入, 而投资回报周期较长, 当前阶段营业利润难以填补建设成本,2015 年净利润为亏损 177.81 万元据公司 2015 年年报, 医疗服务业务营业成本为 2.36 亿元, 是造成 2015 年 7

归母净利润同比下降的重要原因目前公司正着力完善大健康产业布局, 以医疗器械 + 制药设备 + 医疗服务为三大基石分别扩充产品线, 强化品牌优势公司正经历并购整合进行阶段, 对于公司的资本运作能力及管理能力提出一定的挑战医疗服务领域将与医疗器械协同发展, 成为未来重要的业绩增长点 2. 母公司优势自营业务板块稳中求进为建设医疗器械 + 制药设备 + 医疗服务大健康产业布局, 公司通过并购策略不断扩张, 却始终坚持以自营业务为基础根基感控设备业务是公司成立以来的优势产业, 为制药装备生产线和手术室洁净工程等提供技术支持, 形成完整的解决方案公司放疗设备代表着国内最先进的技术, 与相关诊断设备及医疗服务形成良好的协同作用, 共同拓展肿瘤治疗渠道图表 8: 公司发展始终以优势自营产业为核心资料来源 : 东吴证券研究所 2.1. 感染控制业务保持行业龙头地位 2.1.1. 国内感控设备市场平稳发展感染控制系列产品主要包括 : 医用灭菌设备清洗消毒设备灭菌耗材和消毒供应中心工程等, 主要客户为一二三级医院近年来, 由于民营资本的进入, 民营医院数量以每年 10% 左右速度增长, 助力国内医疗服务资源增长其中一二三级医院以每年 5% 左右的增速持续增长, 带来新的感控市场机会感控设备更替周期为五年左右, 市场规模将保持平稳增长 8

图表 9: 中国一二三级医院数量稳定增长资料来源 : 卫计委网站, 东吴证券研究所目前国内批准上市的国产灭菌设备多达 332 例, 可分为高温灭菌设备和低温灭菌设备市场上现有产品多为高温灭菌设备, 市场竞争激烈, 因此价格控制较低而低温灭菌器凭借先进的技术正迎来更多的市场机会不耐湿热的诊疗器械需要低温灭菌, 如关节镜和腹腔镜等过氧化氢低温等离子灭菌器和环氧乙烷灭菌器是目前市场上常用的低温灭菌器环氧乙烷灭菌器效率高, 穿透性强并有广泛的配适性目前 CFDA 批准环氧乙烷灭菌器来自十个厂商, 新华医疗位列其中过氧化氢低温等离子灭菌器具有低温干燥快速无毒等优点, 非常适用于对高温辐射或化学灭菌剂敏感的医疗器械, 现已成为腔镜等精密医疗器械主要的灭菌方法, 近几年逐渐被一些较具规模的医疗机构应用, 与蒸汽灭菌形成互补, 成为二甲以上医院必备器械 2007 年以来, 过氧化氢低温等离子灭菌器逐渐完成国产产品替代进口其中山东新华成都老肯凯斯普三家厂商占据市场前三名图表 10: 高温灭菌器图表 11: 低温灭菌器资料来源 : 公司官网, 东吴证券研究所资料来源 : 公司官网, 东吴证券研究所目前国内低温灭菌器的使用还集中在一二线城市的大型医院, 普及度较低相比于发达国家高温低温灭菌器 1:1 的比例, 国内尚有大的市场空间针对一二三级医院, 每家医院平均需要 1~2 台低温灭菌器, 国产低温灭菌器约 30 万元 / 台的价格, 市场规模将突破 70 亿元 9

2.1.2. 公司感控设备业务领跑市场新华医疗 1983 年研制成功脉动真空灭菌器, 消毒灭菌设备于 2006 年获得中国名牌新华医疗经营医用全系列高温灭菌设备及低温灭菌设备清洗消毒设备灭菌耗材, 并且提供医院感染控制系统解决方案公司在感染控制相关领域进入早, 并不断坚持技术革新, 目前, 感染控制设备的品种和产量已稳居世界第一公司拥有中国最大的灭菌设备研制生产基地, 同时拥有医院用灭菌器和制药用灭菌器两条生产线高压灭菌消毒柜占有 70% 以上的市场份额公司拥有 5 项国家级重点新产品, 国家级新产品,2 项国家级火炬计划项目,21 项专利技术, 获得技术进步奖多项, 清洗消毒器设备项目填补了国内在自动清洗上的空白, 而价格只是进口设备价格的三分之一左右, 极具竞争优势, 在中高端市场上, 公司的消毒灭菌设备占有 60% 以上的市场份额图表 12: 公司感染控制相关子公司参控公司参控关系持股比例 (%) 主营业务北京威泰科生物技术有限公司重要控股子公司 65.00 感控设备及 IVD 经营上海欣航实业有限公司控股子公司 55.00 感控设备经营北京科临莱博技术服务有限公司间接全资子公司 100.00 感控技术服务合肥安恒光电有限公司间接控股子公司 90.00 口腔及消毒设备经营上海同欣生物科技有限公司间接全资子公司 100.00 感控设备经营长沙弘成科技有限公司控股子公司 55.00 计算机管控系统兰州大友润泽医疗设备有限公司间接全资子公司 100.00 器械及体外诊断试剂经营山东新华医疗生物技术有限公司控股子公司 51.00 消毒液生产销售灭菌设备的增长空间有限, 国产产品市场竞争激烈, 利润率极低但是包括化学监测产品清洗润滑类产品消毒液类产品和包装材料在内的灭菌清洁耗材却有很大的一个增长空间因此 2014 年公司成立控股子公司, 山东新华医疗生物技术有限公司, 主营医院用手消毒液产品, 拥有国际领先技术, 是目前国内规模最大最专业的手消毒产品制造企业近年来, 公司通过不断的并购将下游感控设备经营商纳入公司体系之下, 如重要控股子公司北京威泰科生物技术有限公司及上海欣航实业有限公司等, 提高产品利润率, 完善管理及客户服务公司致力于为医疗机构提供全面的感染控制系统解决方案, 截至目前, 公司已完成 5000 多家医院及医疗机构的消毒供应中心的设计和改造, 并率先开发完成消毒供应中心对清洗消毒灭菌等全过程的质量追溯和信息管理系统公司设计制造施工能力居行业前列公司以完善的属地化服务网络, 能够满足各个地区各级医院的感染控制系统工程需要 10

图表 13: 消毒供应中心整体解决方案资料来源 : 公司官网, 东吴证券研究所 2016 年定增项目中, 公司拟投入募集资金 1.41 亿元用于研发高温灭菌设备, 重点突破正确监测和严格质控的技术难点高温灭菌方法是医院进行医疗器械灭菌最可靠的方法, 更先进的感染管理技术将有助于产品赢得国内外市场上的竞争项目周期为 16 个月, 新产品将在 2018 年前后贡献业绩 2.2. 放疗设备 : 助力肿瘤医疗服务发展, 前景广阔 2.2.1. 国内肿瘤放疗设备市场潜力巨大目前, 国内外放射治疗最主流的设备就是医用电子直线加速器医用电子直线加速器是借助电场将带电粒子加速到更高能量的电磁装置粒子射线将对肿瘤产生特异性杀伤作用, 因此医用电子直线加速器被广泛应用于肿瘤的治疗肿瘤细胞较正常细胞而言更容易受到辐射的影响, 并且直线加速器可以准确地生成监控和控制波束, 因此医用电子直线加速器准确靶向, 进行肿瘤治疗医用加速器适应症广泛, 可用于头颈胸腔腹腔盆腔四肢等部位的原发或继发肿瘤图表 14: 医用电子直线加速器资料来源 : 公司官网, 东吴证券研究所 11

高能电子可直接作电子线治疗电子束穿透能力较低, 用于治疗浅表肿瘤电子打击重金属靶后发射 X 射线, 具有穿透性高皮肤接收辐射低的特点, 适用于治疗深部肿瘤医用加速器按照电子线能量区分可以分为低能机中能机和高能机低能机电子束及 X 射线能量低, 且可调节档位少, 一定程度上限制了放射治疗力度的可调节性由中能级到高能机, 除提供多档可共调节的 X- 辐射治疗深部肿瘤外, 还提供不同能量的电子辐射用以治疗表浅肿瘤使用, 扩大了应用范围目前国内只有低能中能加速器研发高能加速器需要攻克特种低压大电流恒流电源系统的研制和带能量开关轴耦合驻波电子直线加速管批量生产的技术研究等障碍, 至今还未实现国产高能加速器产业化图表 15: 医用电子直线加速器分类电子能量表浅治疗深度 X 辐射能量 X 辐射可调节档位低能机 4-8MeV - 4-6MV 一档中能机 5-15MeV 2-5cm 6-8MV 二档高能机 18-25MeV 2-7cm 8-10MV 二三档资料来源 : 东吴证券研究所根据 2015 中国肿瘤登记年报显示, 每年我国新发肿瘤病例约为 312 万例, 保守估计年存量病人 1500 万患者中约 60%-70% 的肿瘤患者需要接受放射治疗然而国内放射治疗设备严重不足, 导致实际接受放射治疗的患者仅占患者需求的 36.7% 世界卫生组织建议, 每百万人口加速器数量应为 2~3 台, 但中国每百万人所拥有的加速器仅为 0.97 台我国加速器缺口大约在 2000 台左右, 市场需求约 160 亿元图表 16: 我国肿瘤治疗资源短缺图表 17: 国内卫生机构分科病床使用率 120% 病床利用率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 :WHO, 东吴证券研究所资料来源 : 卫生统计年鉴, 东吴证券研究所 2014 年国内有 124 家肿瘤专科医院, 肿瘤医院病床使用率超过 100%, 远高于其他专科医院 2014 年, 我国医疗卫生机构肿瘤科病床共计达到 18.37 万张, 年复合增长率为 10.77% 但同期肿瘤科患者出院人次数达到 592.69 万人次, 年复合增长率为 18.02% 可见, 我国肿瘤科病床扩建速度 12

大大低于肿瘤患者的实际需求更多的民营肿瘤医院将被建立起来, 作为公立医疗资源的有效补充另一方面, 随着分级诊疗的推进, 更多的资源将被投入到基层医院建设肿瘤治疗相关医疗机构的兴起将带动放疗设备销量攀升图表 18: 国内卫生机构肿瘤科病床数保持增长图表 19: 国内卫生机构肿瘤科出院人数快速增长资料来源 : 卫生统计年鉴, 东吴证券研究所资料来源 : 卫生统计年鉴, 东吴证券研究所 2013 年后我国农村医疗保障重点改善大病医保政策肺癌胃癌等 20 种疾病全部纳入大病保障范畴, 报销比例不低于 90% 医保政策的保障一定程度上释放了居民对肿瘤治疗的需求供求之间的矛盾将导致肿瘤治疗领域设备市场及服务市场的扩张图表 20: 国内高端医疗设备数量快速增长图表 21: 国内医用电子直线加速器市场规模变化资料来源 : 卫生统计年鉴, 东吴证券研究所资料来源 : 中商情报网, 东吴证券研究所随着国内医疗服务的快速发展, 包括直线加速器在内的高端医疗设备数量加速增长 2014 年 500 万以上高端医疗设备数量达到 2449 台, 年复合增长率为 20.57% 2008-2013 年国内医用电子直线加速器市场规模年复合增长率为 11.2% 随着民营资本进入, 直线加速器市场增速将不小于 15%, 2016 年国内市场规可达 33 亿元加速器国内肿瘤治疗设备市场多被进口产品占领进口厂商有瓦里安医科达西门子, 国产厂商有新华北研所 ( 已被医科达收购 ) 联影东软等 13

国际巨头瓦里安和西门子产品均采用先进驻波管技术, 产品线完备, 拥有低能中能高能加速器北研所被医科达收购后, 新华医疗成为国产直线加速器领航者, 目前公司医用电子直线加速器市场份额占比约 20% 图表 22: 国内医用电子直线加速器市场资料来源 : 公司官网, 东吴证券研究所 2.2.1. 公司放疗设备积极寻求技术进步新华医疗放疗设备研发起源于上世纪六十年代,1969 年研发出直立式钴 -60 治疗机公司放射诊疗系列产品主要包括 : 医用电子直线加速器影像产品放射治疗模拟机治疗计划系统多叶光栅和后装治疗机目前公司仅有低能中能加速器, 技术上与外资企业尚有一段差距, 难以在市场竞争中占有优势公司以坚持技术创新为指导原则在 2016 年非公开发行计划中, 募集资金中 8000 万元将被用于新型医用电子直线加速器研发及中试项目, 致力于开发高能直线加速器, 丰富公司产品线高能直线加速器应用范围更广, 而且能够满足深部浅表肿瘤的治疗, 特别是体型较大的患者治疗需求同时公司承接国家重点研发计划的医疗器械项目容积影像多模式引导的高强度加速器精准放疗系统, 获得 8400 万元科研经费和优先审批权大型高科技设备研发需要投入巨大的时间和经济成本, 成果转化速度较慢, 因此公司难以在短期内扭转市场状况公司作为老牌高科技器械厂商, 不断地寻求业务拓展, 通过收购的方式快速进入新兴市场 2.3. 母公司业务增长放缓, 积极转型母公司营业收入主要来自大型医疗器械, 包括感控设备及放疗设备等 2015 年营业收入为 19.36 亿元, 同比下降 1%, 净利润 1.5 亿元, 同比下降 17% 利润的下滑主要来自于营收增速放缓和成本增加 2015 年销售费用率和管理费用率同比上升 15.8% 和 9.9% 14

图表 23: 母公司营业收入增长放缓图表 24: 母公司净利润下滑大型器械市场买方议价能力强, 多采用公开招标的方法国产产品利润率低, 且多年来均没有突破同时, 行业竞争的加剧和经营性费用的快速提升, 进一步压缩母公司传统优势产品的盈利因此公司积极并购扩张, 向新领域转型 2015 年制药装备及医疗服务市场均完成基本布局, 公司进入转型后期 3. 并购扩张加速战略转型 3.1. 公司坚持并购策略公司资本积累雄厚, 且收到母公司国有资产的支持自 2006 年起逐步走上并购扩张之路公司以新产业点燃新的成长机会, 摆脱大型医疗器械利润低的困境公司通过收购代理商拓宽渠道覆盖, 上海泰美威泰科和威士达是进口强势产品国内主要合作经销商, 为公司自营产品推广打下基础之后公司通过三次定向增发分别拓展了 IVD 和制药装备领域长春博迅血型检测产品具有领先的技术优势, 利用搭建的强势渠道实现快速放量远跃药机与成都英德分别致力于中药与生物药制药装备, 扩充公司制药装备领域产品线, 提高产业成长性与抗风险能力 15

图表 25: 公司收购项目股价对照图资料来源 :Wind 资讯, 公司公告, 东吴证券研究所多年的并购经验使得公司现已形成一套完整的并购整合方案, 最大程度上盘活并购双方资源一方面, 公司将子公司的销售团队与本部团队统一管理调配, 建立完整的培训体系, 充分整合渠道及客户资源实现资源贡献, 建设一支团结统一的业务拓展团队另一方面, 公司专家团队评估子公司的技术研发项目, 对于发展前景好的项目给予大力支持, 并在子公司间形成互联网络, 协作开发公司自身的科研项目交给更有经验的子公司完成如公司将上海检验测试平台项目交给成都英德完成优势互补将加快技术产业化进程公司现阶段改变收购策略, 由直接控股转变为参股投资若参股几年后会发展势头良好, 将优先收购目前收购价格越来越贵, 并且公司开拓医疗服务领域造成一定的资金压力, 转变收购策略后, 将有所缓解另外, 目前公司已初步完成在大型医疗器械以及制药设备方面的布局, 且公司在行业内稳居领先地位, 所以公司采取参股投资策略放缓收购步伐并且参股后评价阶段将使公司对标的公司有更多的理解及把控, 使收购项目更加稳妥, 且后期整合阶段将平稳过度预计接下来公司的并重点将放在 IVD 及医疗服务领域 IVD 事业部已经搭建起良好的分销渠道, 公司将引入生产商, 主要关注化学发光等领域医疗服务市场将进一步拓展, 公司持续关注专科医院 3.2. 制药设备业务布局已基本完成 3.2.1. 公司制药设备业务发展历程公司对制药设备领域早有涉及, 但在 2006 年之前, 主要还是以制药相关灭菌设备为主, 缺乏对于制药设备行业的完整布局 2006 年公司将原有消毒设备分厂拆分为感控设备厂和制药设备厂, 自此开始布局制药设备产业公司通过一系列并购扩充产品线与完善产业链成都工程机械钢圈有限公司提供上游钢铁制品上海远跃药机和成都英德分别专注于中药制药设备和生物制药设备上海盛本包装材料有限公司提供制剂包装解决方 16

案公司将经营公司纳入, 拓宽渠道纳入计算机服务公司提供制药过程监控及管理方案目前制药设备以远跃药机和成都英德为发展核心, 以灭菌设备为特色的全产业链布局图表 26: 公司制药设备全产业链布局资料来源 : 东吴证券研究所公司制药装备系列产品主要包括 : 制药灭菌设备非 PVC 大输液全自动生产线自动输送系统过程控制管理系统中药制药装备系列和生物制药装备系列子公司公司收购并整合上海远跃药机和成都英德, 制药装备布局基本完成, 将向用户提供工艺装备耗材包括软件的整体方案 2013 年随着制药企业 GMP 改造进程推进, 国内药机销售额近 200 亿元, 同比增长 31.55% 公司抓住机会于 2013 年两次定向增发募集资金用于收购上海远跃制药机械有限公司及其子公司远跃药机主要产品为中药高效节能装备及容器, 并且提供自动化中药生产集成工程服务远跃药机的经营业务与新华医疗在制药装备领域业务不相互重叠, 可以实现优势互补公司利用远跃药机的优势渠道覆盖国内重要的中药生产企业, 致力于为其提供全套的生产解决方案由于业务拓展,2014 年公司归母净利润同比增长 40.9%, 达到 3.26 亿元, 其中远跃药机贡献 14.42% 远跃制机在国内药机领域排名前 20 位, 具有良好的成长性, 纳入新华医疗系统后, 主业净利润收入持续增长 2015 年疫苗及血液制品厂商 GMP 改造完成, 生物制药设备销售额受到了严重的影响, 而公司并未出现巨大的业绩下滑 17

图表 27:2014 年归母净利润构成图表 28:2011-2015 年远跃药机净利润 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 扣除非经常性损益净利润 ( 万元 ) 2011 2012 2013 2014 2015 增长率 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2014-2015 年公司再次定向增发, 用于收购成都英德生物医药装备技术有限公司及其子公司成都英德主要提供血液制品疫苗 / 菌苗单抗及普药生产工艺整体解决方案, 包括技术咨询卫生级容器工艺装备以及安装工程成都英德在血液制品和疫苗生产线装备领域占据领导地位, 服务了国内 80% 以上的重要血液制品生产企业, 与全国约 25% 人用疫苗的生产企业建立了良好的合作关系 2015 年疫苗及血液制品厂商 GMP 改造完成直接关系到成都英德的主要业务,2015 年仅完成承诺业绩的 76% 成都英德贡献归母净利润比例达到 11.47%, 一定程度上填补了传统大型医用设备利润的缩减图表 29:2015 年归母净利润构成图表 30:2012-2015 年成都英德净利润 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 扣除非经常性损益净利润 ( 万元 ) 增长率 90% 70% 50% 30% 10% -10% 0 2012 2013 2014 2015-30% 新华医疗通过并购扩大制药装备业务范围, 希望可以在制药用清洗灭菌设备方面结合母公司现有技术优势, 提高制药灭菌产品质量, 从而进行进口替代目前制药用清洗灭菌干燥一体机正在研制过程中, 已累计投入 1300 万元远跃药机和成都英德分别擅长于中药加工工艺和生物药生产整体解决方案公司通过两者共同建立起制药产业布局, 形成平台效应, 降低风险目前公司是国内市场上第四大制药设备供应商 18

图表 31: 国内十大制药设备供应商排名公司名称制药领域主营业务 1 东富龙冻干系统 2 楚天科技生物医药设备 3 千山药机注射剂生产设备 4 新华医疗中药生物制药设备 5 远东药机光电监控设备 6 迦南科技制粒系列 7 华润双鹤化药设备 8 赛德力离心干燥设备 9 翰林航宇固体制剂制药设备 10 国药龙立粉体成型系列资料来源 : 药机网, 东吴证券研究所 3.2.2. 公司制药设备产业面临良好的发展机遇 2015 年第四季度起, 国内制药设备销售额有所回升政策强制性 GMP 改造已完成, 药机市场虽然难以恢复到 2014 年的高峰, 但已经走出低谷稳定在每季度约 15 亿元的销售额公司制药设备订单量于 2015 年底已有所回升 2016 年 6 月,CFDA 发布关于进一步加强药品生产工艺监管的通知, 要求各药企 2016 年 12 月 31 日前, 完成对每个已批准上市药品的生产工艺自查 2017 年 3 月 1 日起 CFDA 将组织专家进行飞行检查国内将迎来下一批药机销售小高潮, 预计 2016 年国内药机销售额将回升至 50 亿元公司制药设备板块业务将有所回升目前, 公司收到制药设备订单量有所回升, 但制药装备产品交付流程较长, 在达成购买协议后, 需要量身定制, 反复调试, 回款周期长 2016 年制药装备订单的增长将体现在 2017 年盈利状况回升图表 32: 国内制药装备销售额回升图表 33: 中药制药业营业收入不断上升 65 国内制药设备销售额 ( 亿元 ) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中药制造业营业收入 ( 亿元 ) 增长率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012 2013 2014 2015 2016M1-4 资料来源 : 药机网, 东吴证券研究所资料来源 : 工信部, 东吴证券研究所制药产业的发展状况制约着制药装备的下游去向 2012 年至今我国中 19

药制药业营业收入不断上升, 中药制药市场在不断扩大远跃药机作为中药制药设备领域的重要供应商, 将受到行业发展的有力带动, 保持 5%~10% 的增速国际市场上, 生物药在蓬勃发展, 排名前 10 的最畅销药物 7 个是生物药国内生物医药行业已经起步, 即将进入高速发展阶段目前, 国内制药企业纷纷涉足生物药物开发, 国际知名公司也纷纷在国内设立研发和中试线国内生物药制造业营业收入不断上升,2015 年已达到 3164.16 亿元, 同比增长 11.30% 国内生物药物生产技术的进步和需求的不断增长必然引爆国内药企对生物制药装备的需求预计国内生物药制药装备市场将呈现 10%~15% 的增长图表 34: 国内生物药制造业营业收入不断攀升图表 35: 中国采浆量加速增长 4,000 生物药制造业营业收入 ( 亿元 ) 增长率 20% 3,000 15% 2,000 10% 1,000 5% 0 2012 2013 2014 2015 2016M1-4 资料来源 : 工信部, 东吴证券研究所 0% 资料来源 : 卫计委, 新康界, 东吴证券研究所血液制品生产装备是成都英德最核心的产品公司服务了全国 80% 的血液制品生产厂商 2015 年国内血液制品市场规模达到 165 亿元, 且上升空间大与美国相比, 我国免疫球蛋白及凝血因子 VIII 每百万人口用量仅为美国 10% 并且, 国内采浆量不足导致 60% 左右的产品需要进口因此血液制品国产化从而满足患者需求是必然趋势图表 36: 中国与美国血液制品每百万人口使用量对比品种 / 百万人口用量人血白蛋白免疫球蛋白凝血因子 VIII 中国 100kg 1kg 0.1 IU 美国 200-300kg 10kg 1 IU 资料来源 : 中国产业信息网, 东吴证券研究所 2015 年, 发改委等七大部委联合发布关于印发推进药品价格改革意见的通知, 血制品等药品最高零售价限制放开, 无疑促使我国血液制品加工企业的迅速扩张 2015 年国内单采血浆站数量为 203 个, 相对于 2013 年增长 23.03% 2015 年至今, 以上海莱士华兰生物和博晖创新三家血制品重点企业获批建设单采血浆站已有 15 个, 单位采血量也在不断增高 2011-2015 年国内血液制品市场规模年复合增长率达 17.8%, 成都英德作为血制品生产工艺及设备领域龙头企业,2015 年净利润达 3688.83 万元企业将获益于市场的扩张及国产化进程的加快, 预计 2016-2017 年 20

营业收入将有 15%-20% 的增长 2017 年净利润可以达到 4200 万元 -4700 万元公司拟向子公司上海新华泰康生物技术有限公司投资 9600 万元, 用于生物制药装备研发验证平台建设该项目建成后并不对外盈利, 而是用作对内的试运行平台, 为制药装备及工艺开发和生物制药整体解决方案设计实施提供理论依据说明公司将生物制药设备板块作为重点发展领域, 正积极部署研究与开发体系随着下游制药行业的不断发展及药品 GMP 认证的日趋严格, 制药行业将会出现产业整合集中度提高的趋势规模化的制药企业同样需要规模大能提供高端制药装备的企业提供服务公司积极整合优势企业, 完善技术开发体系, 着力提供完整解决方案, 必将在大浪淘沙中屹立不倒 3.3. 体外诊断事业部 : 并购子公司迅速放量 3.3.1. 体外诊断业务是公司重要的并购方向 2015 公司完善了体外诊断事业部, 长春博迅和威士达继续放量 2015 年体外诊断板块威士达和长春博迅共同贡献归属母公司净利润 1.49 亿元, 占全部归属母公司净利润的 52.9%, 填补了传统医用器械和医疗服务的利润缺口随着精准医疗的发展, 国内体外诊断市场不断扩大, 年增速达 15%~20% 并且 IVD 产品毛利率高, 将在一定程度上平衡公司大型器械的低利润率因此体外诊断将是公司未来主要的发展方向图表 37: 体外诊断板块构建强大分销体系资料来源 : 东吴证券研究所北京威泰科和上海泰美是进口体外检测产品代理商, 二者的加入带来优秀的渠道长春博迅占据血液检测领域半壁江山, 覆盖范围广三者强强联合可保障公司体外检测设备耗材迅速打开市场目前公司并没有更多有影响力的体外诊断产品, 公司将以并购的方式纳入体外诊断产品生产厂家, 充分发挥渠道优势 3.3.2. 长春博迅领跑血型检测市场 2012 年公司收购长春博迅生物技术有限责任公司 93.83% 股份, 后又 21

通过两次增资将其转化为全资子公司长春博迅主营 ABO/RhD 血型定型试剂卡 ( 单克隆抗体 ) 血小板抗体检测试剂和新生儿溶血病检测试剂及检测设备公司自主研发微柱凝胶免疫检测技术, 替代了血液检测中使用的试管和玻片该技术使原来需要耗时 6 小时的检测试验缩短为不到 20 分钟, 从而实现了适应临床需求的短时血型匹配检测, 同时解决了混合血液标本检测标准等问题, 使得临床常规检测更为方便快速可靠图表 38:ABO/RhD 血型定型试剂卡 ( 单克隆抗体 ) 图表 39: 新生儿溶血病检测卡资料来源 : 公司官网, 东吴证券研究所资料来源 : 公司官网, 东吴证券研究所 2014 年是我国精准医疗元年, 体外诊断市场随之蓬勃发展 2014 年国内十大省份销售额超过 90 亿元, 同比增长 8.88% 2015 年前三季度已经赶超 2014 年全年销售额国内血型卡市场多被强生等进口产品占据, 长春博迅和深圳爱康领跑国产血型微柱凝胶免疫检测卡市场, 其中长春博迅占有率高达 53% 血型检测卡市场放量在即, 进一步进口替代势在必行随着二胎政策的放开, 新生儿溶血检测销售量将有明显上升目前, 公司正在开展医疗服务项目, 将专科医院纳入公司大健康系统, 进一步拓展 IVD 渠道国内血制品市场需求大, 国内单采血浆量 2015 年同比增长 9.62%, 并将加速扩展业务量进口替代, 婴儿潮和采浆量增长三大动因将共同保障血型检测市场快速发展图表 40:2015 前三季度血型卡销售额 ( 亿元 ) 图表 41:2010-2015 年长春博迅净利润 18 15 12 9 6 3 0 广东浙江江苏四川上海山东河北安徽湖北辽宁资料来源 : 中金企信, 东吴证券研究所 22

2014 年长春博迅年净利润突破 8000 万, 同比增长 41.52%,2010-2015 年年复合增长率高达 30.78% 长春博迅目前拥有 4000 多家终端客户, 产品对二甲 ( 含 ) 以上医院覆盖率达 43.18% 长春博迅新厂区正在建设中, 将进一步扩大产能, 提高市场占有率随着市场的不断扩大, 预计长春博迅盈利将以 10% 左右的速度增长,2018 年净利润有望破亿 3.3.3. 威士达搭建强势分销网络 2013 年末, 公司通过全资子公司华佗国际发展有限公司以 3.843 亿元受让威士达医疗有限公司 60% 股份, 次年开始贡献营业收入威士达医疗有限公司是一家专门从事临床检验设备经营的专业公司威士达主要代理血栓与止血免疫系列危重监护和微生物系列等领域临床检测设备图表 42: 威士主要代理业务资料来源 : 公司官网, 东吴证券研究所目前国内使用的体外诊断仪器以进口居多, 公司代理行业内领先产品, 如 TECAN 全自动酶免分析一体机及 Sysmex 全自动血凝分析仪, 借助品牌优势搭建起公司自身强势运营网络酶标仪是免疫检测重要的定量工具, 是临床与实验室检测必备仪器威士达代理瑞士 TECAN 是全球仪器公司业绩第 22 名, 更是酶标仪的第四大供应商国内血凝市场容量 27 亿元, 年复合增长率高达 30% 以上威士达代理的日本 Sysmex 公司是国内血凝分析仪领域三巨头之一, 以价格优势快速占领市场威士达是其在国内高端产品的主要代理商, 将共享市场的快速放量图表 43: 我国体外诊断仪器销售额不断增长图表 44: 威士达营业收入增速超过行业平均水平资料来源 : 转化医学网, 东吴证券研究所 23

国内体外诊断仪器销售额 2015 年近 80 亿元, 年复合增长率为 18.37% 凭借代理产品品牌优势及良好的渠道管理能力, 威士达营业收入增长速度远超行业平均水平 2014 年加入新华医疗后, 渠道协同作用优势进一步显现,2015 年威士达营业收入达到 11.46 亿元, 同比增长 36.9% 随着 IVD 市场的蓬勃发展,2015 年中国体外诊断市场 500 亿人民币, 预计未来五年平均增速保持在 15%-20%, 威士达将保持 20%-25% 的增长速度 4. 医疗服务初现规模, 将厚积薄发 4.1. 医疗服务事业部 4.1.1. 医疗服务市场需求急迫医疗服务领域是公司战略转型的重要布局公司医疗服务事业部主要对骨科妇科肿瘤等专科医院进行管理公司抓住医疗服务行业改革的机遇, 通过收购投资建设医院加快了对产业链下游医疗服务市场的布局国内相对短缺的医疗资源与日益增长的患者需求间的矛盾是医疗体系现存的主要矛盾公司关注骨科妇科肿瘤专科医疗服务, 其市场需求正经历着快速地增长需求的增长进一步激化了医疗服务市场供求的矛盾, 为民营资本的进入提供良好的契机近日国家发改委联合下发推进医疗服务价格改革意见, 市场竞争充分个性化需求较强的医疗服务实行市场调节价, 将进一步激发医疗服务市场活力图表 45: 专科医院平均病床利用率图表 46: 国内医院分科单院营收及单院盈余 400 350 单院营收 ( 百万元 ) 单院盈余 ( 百万元 ) 利润率 378.76 16% 14% 300 250 200 284.44 12% 10% 8% 150 100 92.59 116.78 6% 4% 50 0 4.08 23.75 29.83 21.87 26.36 27.74 12.66 14.35 1.9 1.12 3.46 3.89 2.79 1.06 2% 0% 资料来源 : 中国国家统计局, 东吴证券研究所资料来源 :PICO, 东吴证券研究所 24

肿瘤是影响居民健康的第一大杀手, 现有医疗资源难以适应不断走高的发病率, 使得我国肿瘤患者预后劣于发达国家目前我国所有癌症的平均五年生存率仅为 30.9%, 而美国已达到 66% 肿瘤专科医疗机构整体营业收入及病床利用率两项指标在所有专科中最高,2012 年营业收入达到 469.66 亿元, 病床利用率甚至超过 100% 肿瘤相关医疗服务市场需求尚未被满足, 且空间巨大并且单院营业收入平均约为 4 亿元, 利润率为 6% 公司优势放疗设备可以直接供应于集团下属肿瘤专科医院, 打通渠道上下游骨科和妇科专科医院中民营医院占比高于 85% 民营医院一方面可以提供优于公立医院的个性化服务, 另一方面补充覆盖公立医院未服务的基层市场骨科与妇科专科医院进入门槛低, 投入较少, 单个医院净资产仅为 1372 万元及 2115 万元, 均不足肿瘤医院院均净资产的 10% 图表 47: 骨科及妇科专科医院民营比例高于 85% 图表 48: 骨科及妇科专科医院建设投入较低资料来源 : 卫生统计年鉴, 东吴证券研究所资料来源 : 卫生统计年鉴, 东吴证券研究所公司现阶段专科医院改造中, 重点项目集中在骨科领域, 如合肥东南骨科医院及文登整骨医院老年群体骨质疏松高发, 是造成骨科疾病最重要的原因之一目前, 我国正在快速步入老龄化,2014 年 65 岁以上人口比例首次突破 10%, 为骨科医疗服务的发展提供良好的外部机会另外生活压力和工作状态使得我国骨病发病率逐年上升, 关节炎和颈腰椎病患者人群正在逐渐年轻化骨科植入耗材的销售额逐年上升, 反映出相关植入手术量的上升, 医疗服务市场正在扩张国内骨科植入物销售额快速增长, 年复合增长率为 18.3% 骨科植入物通过外科手术植入患者体内, 相关手术量也相应地快速增长骨科医疗服务市场正在快速扩张 25

图表 49: 我国人口老龄化趋势明显图表 50: 国内骨科植入物销量快速上升资料来源 : 中国国家统计局, 东吴证券研究所资料来源 :PICO, 东吴证券研究所随着我国第四波婚育潮的到来, 适龄婚育妇女婚检产检生产及婴幼儿护理等庞大的需求, 给有限的妇幼医疗机构带来沉重的压力居民对于妇科相关医疗服务质量要求高, 民营资本的进入将助力满足患者日益增长的个性化需求 4.1.2. 公司医疗服务领域发展现状及规划公司现行策略是收购中等规模的专科医疗机构, 在其原有基础上加强医疗设施建设, 提高医疗服务水平例如在淄博新华医院改造项目中, 公司计划定向增发募集资金 1.2 亿元, 将其改造为专科医院范本改造中将重点发展医院的肾内科和肿瘤科优化医院基础设施建设, 增加床位, 并按照二级医院规模配置医疗设备引进各主要学科带头人, 采用中西医结合等特色疗法, 引入互联网医疗结合欧美日等地区先进的人文关怀理念, 为患者制定个性化治疗方案, 包括常规治疗和高品质 VIP 治疗依托公司设备和耗材的优势开展医疗服务, 将淄博新华医院打造成为齐鲁地区旗舰专科医院 2015 年仅以医院终端门诊收费计算, 公司医疗服务板块营业收入为 2.8 亿元, 毛利率约为 15% 目前医疗机构尚在建设中, 投入较大且回报周期长, 因此净利润为负, 全年亏损约 600 万元 2015 年内平阴中医院新建综合楼东南手外科医院大楼文登整骨医院大楼南阳骨科医院大楼东南骨科新区项目均在建设中, 涉及资金约 2.77 亿元其中平阴中医院新建综合楼建设现有账面资金 2.28 亿元目前, 平阴县中医院开始试运营, 该医院为济南平阴县一家二级甲等中医综合性医院合肥东南骨科医院由二级转变为三级, 目前正在申请资质 ; 文登整骨医院主体已经基本建设完成, 将通过非公开发行募集资金 6.73 亿元投入建设另外公司将募集资金 4.85 亿元用于建设淄博淄川医院西院, 作为妇科旗舰医院 26

图表 51: 医疗服务事业部部分医院建设进展参控公司注册地持股比例 (%) 床位数改建进度平阴县中医医院山东平阴 100.00 600 试运营合肥东南骨科医院安徽合肥 55.00 300( 一期 ) 三级资质申请山东省文登整骨烟台医院有限公司山东烟台 100.00 900( 一期 ) 计划募资 6.73 亿元淄博淄川区医院西院有限公司山东淄博 70.00 440( 一期 ) 计划募资 4.85 亿元中等专科医院需要前期投入大, 并且建设周期长 2016 年, 公司医疗服务项目将基本达到营收平衡建设完成后将对公司业绩有极大贡献肿瘤妇科及骨科专科医院盈利能力强, 且将为公司医疗器械的销售打开渠道 4.2. 肾脏健康事业部 : 搭建三级布局肾脏健康事业部主要对肾病专科医院进行管理 2014-2015 年, 公司着力部署肾脏健康医疗服务, 并于 2015 年成立肾脏健康事业部, 旨在打造肾脏领域治疗设备 + 耗材 + 医疗服务三级布局图表 52: 肾脏健康医疗服务产业链布局资料来源 : 东吴证券研究所 4.2.1. 国内血液透析市场潜力大血液透析是一种血液净化技术, 终末期肾衰患者肾小球过滤水平小于 15%, 需要通过体外设备协助清除体内的代谢废物, 维持电解质和酸碱平衡目前针对晚期肾衰竭患者的主要治疗方案是血液透析腹膜透析和肾移植限于匹配肾源短缺, 手术风险大, 成本高等原因, 透析是尿毒症患者最重要的治疗手段参与透析治疗的患者中血液透析患者约占 89%, 腹膜透析患者 11%, 与国际平均比例相似糖尿病和高血压是引发慢性肾衰 27

竭的重要原因随着国内人口老龄化进程的加快, 糖尿病发病率已高达 10%, 高血压患者也随之升高, 血透市场需求将不断扩大图表 53: 慢性肾衰竭原发病构成图表 54: 国内每百万人口透析人数远低于国际水平糖尿病, 10.07% 高血压, 11.54% 慢性肾炎, 54.80% 慢性肾炎高血压糖尿病肾盂肾炎多囊肾肾缺血泌尿系结石前列腺增生其他 3000 每百万人血液透析人数 2500 2000 1500 1000 500 0 2015 年国内接受血液透析治疗患者达到 38 万人, 每百万人口血透患者仅为 282 人即使在上海医疗资源相对丰富的情况下, 治疗患者也仅为 378 人, 治疗率仅为美国的 15%, 与日本及台湾地区相比差别巨大由于医疗资源和经济水平的限制, 国内接受透析患者比例大约 15%, 远低于与美国和欧洲肾衰病人的 95% 的透析治疗比例国内现存需要得到血液透析治疗的患者约 250 万人晚期肾衰竭患者需要至少每周两次透析, 一月 1-2 次灌流, 一年治疗费用约 5.2 万元因此保守估计我国血透市场潜在容量超过 1000 亿国内透析医疗资源相对匮乏, 尤其表现在基层市场全国 600 个县尚未设立血液透析中心, 占比约 20.9% 现有医院的血透中心几乎满负荷运行在分级诊疗推进过程中, 民营医院享受到政策红利, 并将在新一轮医疗服务价格开放改革中, 进一步焕发活力 2009 年以来, 多省市积极对肾衰等慢性病报销比例都进行调整伴随城乡医保一体化进程, 医保覆盖范围及报销力度也在优化目前血透治疗报销比例平均可达 85% 以上从 2011 年到 2013 年, 血液透析患者增长约 66.4%, 腹膜透析患者增长 71.2% 目前国内每年新增血透患者约为人口总数的万分之一, 增长率约为 30% 血透医疗服务市场正在高速扩张, 以适应国内患者需求, 同时也带来更多的设备及耗材需求由于目前我国国内血液透析机的生产能力较弱,80% 设备依赖于进口, 进口价格比国产产品高 30%-40% 随着血透市场扩大, 基层医疗服务不断推进, 展开进口替代势在必行 28

4.2.2. 公司肾脏健康领域布局已初见规模公司着眼于肾脏健康领域, 建立设备 + 耗材 + 医疗服务产业链, 以专科医院带动血透中心, 盘活区域资源公司把握机会自主研发血透设备及耗材 2015 年公司投资 2386.83 万元于血液透析设备及耗材项目建设血液透析耗材预计将于明年拿证生产公司拟通过非公开发行募集资金, 其中 6700 万元用于血液透析机透析器研发及中试项目, 项目周期 18 个月待项目产品产业化后, 将为公司带来良好的经济效益 2014 年起, 公司在国内展开血液透析医疗服务布局 2014 年集中建设医疗服务投资公司, 在广东武汉山东北京山西云南部署医疗服务投资公司, 可方便覆盖华北华中华南地区, 形成系统网络高效辐射全国各地图表 55: 肾脏健康领域子公司分布资料来源 : 东吴证券研究所与此同时, 公司开始收购和建设肾病专科 ( 或特色 ) 医院及血透中心公司通过不同区域的平台在重点地市级城市建立肾脏病专科医院作为血液透析中心旗舰店, 带动周边区域建设的血液透析中心, 开拓血液透析市场公司现在有 9 家控股肾脏相关医院, 每家医院拥有至少 50 台血透机, 现有独立血透中心 18 家, 每家拥有至少 5 台血透机以每台血透机每天服务两位患者, 每位患者平均花费 300 元计算, 目前血透服务项目年营业收入可突破亿元目前公司肾脏健康事业部下属医疗机构主要分布在中部内陆地区, 形成了山东和湖北两大核心基地 29

公司以 954 万元,1134 万元分别收购武汉莱格创捷商贸有限公司和武汉益畅商贸有限公司各 80% 股权莱格创捷和武汉益畅主要经营无菌透析液和透析干粉, 血路管和穿刺针血液透析机等公司将以此完善血液透析业务的供应链建设, 为血液透析产品的采购销售做好铺垫, 降低血液透析业务的采购成本血透中心以及小型肾脏专科医院的建设周期短, 营业回报快但是目前公司肾脏健康医疗服务机构规模尚小, 贡献业绩有限公司将进一步扩张血透市场现阶段医疗服务不以短期盈利为目的, 公司将投入大量成本用于改建医疗机构预计三年后可形成规模效应, 稳定后将大规模贡献利润公司肾脏健康产业体系已经搭建起来, 接下来将进一步拓展专科医院和血透中心自主研发血透设备耗材将直接服务于已有医疗机构, 缩短产品交付渠道, 以设备 + 耗材 + 医疗服务体系服务于肾脏病患者 5. 公司非公开发行助力转型过渡本次非公开发行的股票数量不超过 9104.67 万股 ( 含本数 ), 拟募集资金总额不超过 21.66 亿元 ( 含本数 ) 本次非公开股份均以现金方式认购本次非公开发行募集资金主要用于建设医疗服务旗舰医院, 明确了公司向医疗服务转型的规划 5.1. 山能集团增持导致股权结构变化 2009 年, 新华集团第一大股东变更为淄博矿业集团淄博矿业集团是山东省国资委下属大型企业集团, 是山东能源集团有限公司的成员企业, 目前持有 28.77% 股份淄博矿业集团加大对于公司的投入, 丰富资本的保障辅助公司走上并购之路 2015 年 6 月, 淄博矿业集团将公司的控制权移交山东能源集团山能集团下属 20 余家大型综合医院, 将在公司医疗服务领域充分发挥协同效应 2015 年下半年, 山东能源集团被定为山东省第二批国有资本投资运营公司改建试点单位国内国资企业改革持续升温, 包括山东在内的 20 省国资证券化目标超 50% 山能集团资产证券化率低于 15%, 有将资产注入到上市公司从而提高资产证券化率的诉求强烈并且传统能源行业盈利能力下降, 山能集团寻求新的利益增长点山能集团看好公司在健康领域的发展前景, 将以更多的资本投入新华医疗, 助力公司结构转型在本次非公开发行项目中, 山能集团及其子公司共同投资设立山东能源医疗健康投资有限公司, 其将在本次非公开发行中认购不低于 10.27 亿元定增完成后, 公司第一大股东淄博矿业集团持股比例由 28.77% 下降至 23.51% 山能集团将合计控制公司 32.19% 的权益, 实际控制人仍为山东省国资委 30

图表 56: 当前公司股权结构图表 57: 定增完成后公司股权结构 5.2. 非公开发行促进医疗服务转型扣除发行费用后的募集资金将用于投资高温灭菌耗材项目新型医疗器械产品研发及中试项目先进制造技术升级改造项目 ( 包括生物制药装备研发及智能制造及信息化项目 ) 专科医院建设及升级改造项目, 同时补充流动资金, 以改善资本结构图表 58: 非公开发行计划投资项目项目名称实施主体总投资额 ( 万元 ) 拟募集资金 ( 万元 ) 高温灭菌耗材项目上市公司 14105 14000 新型医疗器械产品研发及中试项目上市公司 14700 14700 先进制造技术升级改造项目上海新华泰康和上市公司 16200 16200 专科医院建设及升级改造项目文登整骨医院有限公司, 淄川区医院西院有限公司, 淄博新华医院有限公司 127810 106944 补充流动资金上市公司 64756 64756 合计 237571 216600 本次非公开发行募集资金主要用作山东地区专科医院改造项目, 山东省文登整骨烟台医院有限公司, 淄川区医院西院有限公司, 淄博新华医院有限公司分别是骨科妇幼健康和肾病专科医院三家医院所处地区对该领域医疗服务需求强烈, 居民有一定消费能力, 资金注入将加快医院升级步伐公司自 2014 年逐步布局医疗服务领域, 本次定向增发将为其发展和转型带来巨大推动力公司以山东地区重点医院为范本, 优化专科医院医疗服务, 为全国推广积累经验并树立典范 31

5.3. 非公开发行改善公司资本结构近年来大规模收购及医院改建项目造成资本压力, 财务费用不断走高且 2015 年公司 6555 万美元外币借款产生汇兑损失 2015 年公司财务费用 1.49 亿元, 同比增长 113.01% 财务费用率近年来持续上升,2015 年财务费用率达到 1.98%, 同比增长 77.17% 2014 年末及 2015 年末公司资产负债率分别为 57.21% 和 59.61%, 远远高于同行业 26.74% 和 31.29% 水平公司通过非公开发行募集资金, 将改善资本结构, 降低财务费率图表 59: 公司财务费用率持续增长图表 60: 公司资产负债率远高于行业水平 2.00% 财务费用率增长率 90% 1.50% 70% 50% 1.00% 30% 0.50% 10% -10% 0.00% 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源 :Wind 资讯, 东吴证券研究所 -30% 6. 结论公司坚持并购策略激发企业活力, 现已基本完成大健康产业布局公司以技术创新带动传统优势大型医用设备产业发展通过并入远跃药机和成都英德, 制药设备产业已涵盖中药生物药及大输液全生产线, 跻身行业前列制药设备领域回暖及生物制药的快速发展将带动公司制药装备产业稳步成长国内 IVD 市场正快速放量, 获益于强势产品及渠道, 公司将领先于行业市场快速发展公司医疗服务产业体系已经基本搭建起来, 特别针对肾脏健康领域大力开拓专科医院及血透中心, 并将推出自主研发的血透设备耗材, 打通产业上下游公司计划通过非公开发行募集资金, 一方面用于建设医疗服务范本医院另一方面缓解资金压力经历转型期后, 医疗服务将成为提升业绩的重要力量整体而言, 我们认为公司大健康产业布局已经基本搭建完成, 制药设备及 IVD 产业将持续放量, 医疗服务机构改建完成将带来新一轮的业绩突破 7. 盈利预测与投资建议基本假设 : 32

成都英德 2016-2017 年收到血液制品市场向好影响,2017-2018 年, 国内生物药市场进入快速增长期 2016-2018 年增长率为 15%,20%,25%; 远跃药机保持 10% 的增长 ; 传统业务保持 6%-8% 的稳定增长 ; 随着 IVD 市场的高速发展和公司优势渠道的整合, 长春博迅将 8%~12% 的增长, 威士达将 20%~25% 的增长 ; 专科医疗机构建设周期长, 近两年将建设投入大, 利润低血透市场不断扩大, 营业收入会随之增长, 但尚不以贡献利润未目的, 利润将被投入扩建预计 2018 年公司医疗服务板块开始放量,2018 年营业收入将达到 6 亿元 ; 我们预计公司 2016-2018 年归母净利润 3.29 亿 3.84 亿和 4.46 亿元,EPS 分别为 0.81 元 0.94 元和 1.10 元, 对应 PE 分别为 29 倍 25 倍和 21 倍图表 61: 新华医疗盈利预测单位 : 百万元 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 7554.44 8569.04 9637.54 10800.13 其中 : 器械及经营 7274.81 8169.04 9137.54 10200.13 营业收入增速 15.79% 12.29% 11.86% 11.63% 医疗服务 279.63 400 500 600 营业收入增速 - 43.05% 25.00% 20.00% 归母净利润 280.80 320.91 380.37 477.74 归母净利润增速 -13.97% 14.29% 18.53% 25.60% EPS( 元 ) 0.69 0.79 0.94 1.18 PE 36.7 32.1 27.1 21.6 资料来源 : 东吴证券研究所公司大健康产业布局已基本搭建完成, 各板块自身有较强的行业内竞争力及优势渠道覆盖, 正在良性成长阶段公司大力推进医疗服务领域建设, 把握医疗服务定价政策开放契机, 可期待新一轮业绩爆发式增长考虑到公司非公开发行计划已通过证监会审批, 将进一步推进医疗服务领域发展, 并改善财务状况, 首次推荐公司增持评级 8. 风险提示 : (1) 医院改建进度不达预期 (2) 商誉减值风险 33

新华医疗重要财务数据 ( 百万元 ) 资产负债表 2015 2016E 2017E 2018E 利润表 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 5877.7 5836.35 5986.39 6038.42 营业收入 7554.44 8569.04 9637.54 10800.13 现金 1256.49 1392.96 1589.56 1588.25 营业成本 5872.17 6628.14 7472.37 8351.7 应收款项 2254.65 2285.34 2261.73 2189.56 营业税金及附加 40 47.13 53.01 59.4 存货 2308.95 2095.62 2056.48 2195.26 销售费用 562.25 642.68 722.82 810.01 其他 57.61 62.43 78.62 65.35 管理费用 504.25 574.13 645.72 723.61 非流动资产 3945.37 4102.7 4140.84 4596.63 财务费用 149.21 140.3 115.2 93.7 长期股权投资 186.98 231.21 264.23 298.65 资产减值损失 45.06 36.16 25.23 20 投资性房地产 3.17 6.78 15.68 23.75 投资净收益 1.96 1.23 1.05 0.89 固定资产 1440.47 1565.68 1703.56 2058.69 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 571.30 683.26 532.45 473.71 营业利润 383.46 501.73 604.24 742.60 无形资产 509.29 563.12 628.36 685.47 营业外净收支 94.28 63.02 55.23 60.78 其他 1234.16 1052.65 996.56 1056.36 利润总额 477.74 564.75 659.47 803.38 资产总计 9823.07 9939.05 10127.23 10635.05 所得税费用 115.39 130.89 147.21 164.97 流动负债 5503.60 5212.63 4938.09 4825.56 少数股东损益 81.55 112.95 131.89 160.68 短期借款 2661.71 2432.56 2165.37 2023.01 归属母公司净利润 280.80 320.91 380.37 477.74 应付账款 1376.49 1343.51 1316.46 1381.23 EBIT 532.67 642.03 719.44 836.30 其他 1465.4 1436.56 1456.26 1421.32 EBITDA 776.51 983.41 1094.95 1230.59 非流动负债 352.14 325.23 275.69 257.62 重要财务与估值指标 2015 2016 2017E 2018E 长期借款 278.69 235.87 180.46 154.36 每股收益 ( 元 ) 0.69 0.79 0.94 1.18 其他 73.45 89.36 95.23 103.26 每股净资产 ( 元 ) 7.97 8.76 9.70 10.88 负债总计 5855.74 5537.86 5213.78 5083.18 发行在外股份 ( 百万股 ) 406 406 406 406 少数股东权益 730.24 843.19 975.08 1,135.76 ROIC(%) 5.42% 6.46% 7.10% 7.86% 归属母公司股东权益 3,237.09 3,558.00 3,938.37 4,416.11 ROE(%) 8.67% 9.02% 9.66% 10.82% 负债和股东权益总计 9823.07 9939.05 10127.23 10635.05 毛利率 (%) 22.27% 22.65% 22.47% 22.67% 现金流量表 2015 2016E 2017E 2018E EBIT Margin(%) 7.05% 7.49% 7.46% 7.74% 经营活动现金流 110.43 231.90 417.43 626.14 净利润率 (%) 3.72% 3.75% 3.95% 4.42% 投资活动现金流 -945.36-1053.26-930 -756.35 资产负债率 (%) 59.61% 55.72% 51.48% 47.80% 筹资活动现金流 969.35 1326.35 945.36 769.35 收入增长率 (%) 20.24% 13.43% 12.47% 12.06% 汇率变动影响 1.53 0 0 0 净利润增长率 (%) -13.87% 14.29% 18.53% 25.60% 现金净增加额 135.95 140.84 192.43 156.41 P/E 36.7 32.1 27.1 21.6 折旧和摊销 243.84 341.38 375.51 394.29 P/B 3.2 2.9 2.6 2.3 资料来源 : 东吴证券研究所 34

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得东吴证券研究所同意, 并注明出处为东吴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 :215021 传真 :(0512)62938527 公司网址 : http://www.dwzq.com.cn 35