钱 炳 Bing QIAN 中 金 公 司 研 究 部, 副 总 经 理 Vice President, Research Department, CICC 可 选 消 费 热 点 问 题 专 题 讨 论 The Hot Issues in Discretionary Consumption 钱 炳

郭 海 燕 Haiyan GUO 中 金 公 司 研 究 部, 董 事 总 经 理 Managing Director, Research Department, CICC 可 选 消 费 热 点 问 题 专 题 讨 论 The Hot Issues in Discretionary Consumption 郭 海 燕 女 士 现 任 中 金 公 司 研 究 部 董 事 总 经 理, 批 发 零 售 纺 织 服 装 家 电 行 业 研 究 员 2001 年 7 月 入 职 中 金, 此 后 不 久 便 完 成 了 第 一 份 中 国 零 售 业 的 大 型 深 度 研 究 报 告, 奠 定 了 在 研 究 领 域 的 市 场 领 先 地 位 郭 海 燕 女 士 率 先 预 言 和 推 广 了 大 众 品 牌 消 费 市 场 腾 飞 中 西 部 市 场 腾 飞 渠 道 下 沉 通 胀 受 益 保 障 房 建 设 受 益 等 主 流 投 资 方 向, 推 荐 的 公 司 均 获 得 了 良 好 的 股 价 表 现 郭 海 燕 女 士 还 覆 盖 了 多 家 在 香 港 上 市 以 大 陆 为 主 要 运 营 市 场 的 零 售 和 品 牌 服 装 业 领 军 公 司, 并 参 与 了 李 宁 百 盛 百 丽 宝 姿 国 药 控 股 高 鑫 零 售 等 公 司 的 IPO 工 作 在 研 究 中, 郭 海 燕 女 士 注 重 中 国 国 情 行 业 发 展 趋 势 和 个 股 基 本 面 的 深 度 挖 掘, 注 重 结 构 性 研 究 和 中 外 对 比, 受 到 了 市 场 的 广 泛 认 可 多 次 获 得 新 财 富 评 选 的 最 佳 行 业 分 析 师 称 号 在 2010 年 亚 洲 货 币 排 名 中, 获 得 了 最 佳 中 国 研 究 员 第 四 名 的 优 异 成 绩 ( 在 行 业 研 究 员 中 排 名 第 一 ) 在 机 构 投 资 者 (II)2011 年 A 股 分 析 师 排 名 中, 获 得 了 非 必 须 消 费 品 必 须 消 费 品 两 个 奖 项 的 第 一 名 郭 海 燕 女 士 2001 年 毕 业 于 复 旦 大 学 管 理 学 院, 获 得 金 融 工 程 硕 士 学 位 Ms. Guo Haiyan, now one of CICC Research s Managing Directors, has been responsible for the fundamental analysis of retail, apparel and electrical appliance sectors and providing investment advisory services for both domestic and overseas investors since joining CICC in 2001. Ms. Guo was the first analyst to call the investment opportunities being presented by the emergence of branding and growing home appliance consumption that have emerged in response to income improvement, strong development of the retail market in China s central & western regions and lower-tier markets, the positive influence of inflation and policy housing. Companies she has recommended as beneficiaries of these trends have been performing very well. She covers more than sixty A-share, Hong Kong and Singapore listed companies and has a very thorough understanding of China s consumption trends. Expect solid analysis of company fundamentals and insightful views on the structural changes in different sub-sectors. Ms. Guo took part in the IPOs of Li Ning, Ports Design, Parkson, Belle, Sinopharm and Sun Art. She has been awarded Best Analyst for the retail and textile & apparel sectors by New Fortune, and also ranked among the top four Best China Analysts in the Asia Money Brokers Poll, placing her at the top among ALL sector analysts. In 2011 II A-share Analyst Ranking Poll, she ranked No.1 in both Consumer Discretionary and Consumer Non-discretionary sectors. Ms. Guo obtained her Master s Degree in Financial Engineering from Fudan University in 2001.

钱 炳 Bing QIAN 中 金 公 司 研 究 部, 副 总 经 理 Vice President, Research Department, CICC 可 选 消 费 热 点 问 题 专 题 讨 论 The Hot Issues in Discretionary Consumption 钱 炳 先 生 于 2004 年 加 入 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司, 现 任 研 究 部 副 总 经 理, 零 售 行 业 分 析 员, 持 有 国 内 证 券 从 业 资 格 牌 照 和 香 港 证 券 从 业 资 格 牌 照 加 入 初 期, 钱 先 生 曾 协 助 零 售 纺 织 服 装 医 药 旅 游 软 件 等 行 业 研 究, 后 续 从 事 零 售 和 纺 织 服 装 行 业 研 究, 参 与 了 李 宁 百 盛 百 丽 高 鑫 零 售 华 联 综 超 等 众 多 消 费 类 公 司 的 IPO 和 增 发 工 作 钱 先 生 对 中 国 零 售 市 场 具 有 深 刻 的 认 识, 覆 盖 A 股 和 港 股 20 多 家 消 费 类 上 市 公 司 并 与 其 建 立 起 了 长 期 的 密 切 合 作 关 系, 从 而 能 够 有 效 的 监 控 和 把 握 消 费 市 场 的 发 展 变 化 趋 势 ; 钱 先 生 所 在 的 团 队 获 得 了 新 财 富 证 券 市 场 周 刊 等 最 佳 零 售 行 业 分 析 团 队 称 号, 并 在 亚 洲 货 币 和 评 选 中 排 名 领 先 钱 炳 先 生 毕 业 于 北 京 大 学 国 家 发 展 研 究 院, 获 得 金 融 学 硕 士 学 位 Mr. Qian Bing joined CICC in 2004, and currently served as Vice President and retail analyst of CICC Research. He holds security practitioner license in both mainland China and Hong Kong In early days after joining CICC, Mr. Qian assisted researches in retail, textile & apparel, healthcare, tourism, and software industries. Thereafter, he dedicated himself in retail and textile & apparel industries and participated in IPO and secondary offering of many consumer product companies including Li Ning, Parkson, Belle, Sunart Retail, and Hualian Hypermarket. Mr. Qian has a profound understanding of China s retail market. He covers more than 20 A-share and H-share consumer product listed companies and has built up a close long-term cooperation relationship with them, enabling him to effectively monitor and sense the development trend of the consumer product market. The team Mr. Qian works in was named the best analysis team of the retail industry by New Fortune and Capital Week, and ranked ahead by Asia Money. Mr. Qian received his master degree in Finance from the National School of Development of Peking University.

可 选 消 费 热 点 问 题 专 题 讨 论 涨 价 的 门 槛, 渠 道 与 品 牌 的 互 动 与 博 弈 郭 海 燕 SAC 执 业 证 书 编 号 :S0080511080006 钱 炳 SAC 执 业 证 书 编 号 :S0080511080004 2011.11 我 国 目 前 品 牌 消 费 市 场 需 求 门 店 品 牌 的 互 动 与 博 弈 2011 2012 需 求 大 众 消 费 品 牌 化, 需 求 增 长 强 劲 增 长 态 势 将 得 以 持 续 门 店 品 牌 购 物 中 心 扩 张 ( 百 货 零 售 商 同 样 也 是 此 轮 购 物 中 心 扩 张 的 主 力 ) 原 有 百 货 店 品 牌 调 整 配 齐 各 个 门 类 的 领 军 品 牌 总 体 供 应 不 足, 消 费 者 为 此 支 付 溢 价, 各 类 品 牌 涨 价 明 显 本 土 品 牌 进 入 百 货 店 购 物 中 心 的 速 度 明 显 加 快, 扩 张 容 易 扩 张 及 调 整 逐 步 到 位, 进 入 收 获 期 随 着 国 外 大 品 牌 的 进 入, 可 选 余 地 加 大, 均 价 具 备 提 升 空 间 涨 价 幅 度 和 扩 张 速 度 会 有 所 放 缓, 但 总 体 增 速 仍 可 保 持 较 好 水 平 1

第 一 章 品 牌 涨 价 的 门 槛 : 与 国 外 品 牌 定 价 策 略 密 切 相 关 第 二 章 2011 年, 购 物 中 心 扩 张 百 货 品 牌 调 整, 有 利 品 牌 展 店 第 三 章 2012 年, 百 货 与 品 牌 的 业 绩 增 速 将 逐 渐 趋 同 2 第 一 章 品 牌 涨 价 的 门 槛 : 与 国 外 品 牌 定 价 策 略 密 切 相 关 3

国 产 服 装 品 牌 价 格 能 否 继 续 上 涨? 2011 年 以 来, 国 内 品 牌 服 装 涨 价 趋 势 十 分 明 显, 不 仅 抵 消 了 通 货 膨 胀 和 人 工 成 本 提 高 引 起 的 成 本 上 涨, 更 成 为 了 拉 动 今 年 服 装 销 售 额 上 涨 的 主 要 动 力 根 据 中 华 全 国 商 业 信 息 中 心 统 计,2011 年 1-9 月 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 服 装 类 零 售 额 同 比 增 长 25.65%, 而 零 售 量 仅 同 比 增 长 5.4% 国 内 服 装 品 牌 的 涨 价 趋 势 能 否 延 续 下 去? 从 以 下 三 个 角 度 分 析 : 国 外 高 中 低 档 品 牌 的 历 史 价 格 变 动 趋 势 国 内 市 场 上 的 不 同 类 型 品 牌 价 格 对 比 国 际 品 牌 在 国 内 外 市 场 的 价 格 对 比 % 35 30 25 20 15 10 5 0-5 全 国 百 家 大 型 零 售 企 业 服 装 零 售 同 比 增 速 零 售 额 零 售 量 31.7 26.2 28.6 22.2 24.0 20.7 21.1 13.7 8.5 4.6 0.9 1.2 2.2 2011 年 一 季 度 2011 年 4 月 2011 年 5 月 2011 年 6 月 2011 年 7 月 -2.0 2011 年 8 月 2011 年 9 月 4 国 外 高 中 低 档 服 装 品 牌 的 历 史 价 格 变 动 趋 势 低 端 品 牌 通 常 难 以 提 价, 主 要 通 过 量 增, 加 快 周 转 速 度 来 提 升 业 绩 中 高 端 品 牌 有 持 续 的 与 CPI 基 本 持 平 的 价 格 上 涨, 高 端 品 牌 增 速 高 于 中 端 品 牌 略 超 CPI 国 外 低 端 服 装 品 牌 历 史 价 格 Uniqlo ( 日 元 ) 2003 2011 CAGR 短 袖 1000 1000 0. 羊 毛 衫 1900 1990 0.7% 休 闲 裤 2900 2990 0.4% H&M ( 欧 元 ) 2004 2011 CAGR 普 通 女 裙 19.80 19.99 0.1% 男 式 全 棉 上 衣 79.80 79.99 0. 男 士 西 装 179.80 181.11 0.1% 国 外 中 高 端 服 装 品 牌 历 史 价 格 Polo Ralph Lauren ( 美 元 ) 2002 2011 CAGR 男 士 棉 质 白 衬 衫 102 125 2.3% 男 士 真 丝 领 带 73 115 5.2% 女 士 皮 夹 克 1099 2140 7.7% Burberry ( 美 元 ) 2002 2011 CAGR 男 士 棉 质 白 衬 衫 117 185 5.2% 男 士 真 丝 领 带 66 175 11.5% 女 士 皮 夹 克 895 1995 9.3% Gucci ( 美 元 ) 2002 2011 CAGR 男 士 棉 质 白 衬 衫 175 335 7.5% 男 士 真 丝 领 带 99 180 6.8% 女 士 皮 夹 克 2920 4700 5.4% 5

包 括 服 装 在 内 的 奢 侈 品 价 格 30 年 来 持 续 增 长 美 国 福 布 斯 2011 年 9 月 公 布, 从 1976 年 创 立 用 来 反 映 奢 侈 品 价 格 变 化 的 奢 侈 生 活 价 格 指 数 以 来, 该 指 数 已 从 100 点, 涨 至 2010 年 的 逾 900 点, 奢 侈 品 价 格 涨 势 一 发 而 不 可 收 2011 年 涨 幅 达 到 高 峰 除 真 丝 连 衣 裙 外, 其 余 品 类 近 十 年 间 价 格 均 有 上 涨, 涨 幅 多 超 过 4%, 高 的 接 近 8% 国 外 低 端 服 装 品 牌 历 史 价 格 品 类 ( 美 元 ) 1976 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2000-2011 CAGR 外 套 40000 195000 195000 188800 160000 160000 160000 190000 225000 250000 175439 200000 240000 2.1% 真 丝 连 衣 裙 950 3000 3090 3090 3000 2160 1600 1875 1975 2375 2405 1900 2000-4.3% 休 闲 鞋 89 335 350 395 395 395 395 410 445 460 495 495 495 3.5% 衬 衫 448 2700 2820 3000 3000 3120 3480 3600 3900 3900 4200 4200 4380 4.5% 皮 鞋 202 2328 2544 2727 3054 3565 3740 4128 4566 5075 4686 4180 4917 6.8% 背 包 739 710 700 739 865 900 980 1060 1110 1245 1225 1225 1460 7.6% 手 表 2450 10800 10800 10833 13650 15700 17150 17600 19200 23500-17400 19800 6.2% 钱 包 550 4700 4700 4160 5450 5350 5450 6250 5950 7150-7300 7250 4.4% 6 国 内 市 场 各 类 服 装 品 牌 的 价 格 对 比 国 内 上 市 男 装 公 司 品 牌 ( 七 匹 狼 九 牧 王 利 郎 等 ) 处 于 中 端 定 位, 定 价 显 著 低 于 国 际 中 高 端 品 牌 (Zegna, Armani, Polo Ralph Lauren 等 ) 和 国 内 高 端 定 位 的 品 牌 ( 威 可 多 卡 尔 丹 顿 等 ) 中 端 品 牌 以 高 性 价 比 为 卖 点, 能 够 进 入 三 四 线 城 市 市 场, 扩 大 顾 客 群 和 销 售 规 模 国 内 市 场 服 装 品 牌 终 端 零 售 价 格 对 比 ( 人 民 币 元 ) 品 牌 西 装 衬 衫 西 裤 夹 克 海 外 著 名 品 牌 Zegna 23000 3900 2300 21900 Amarni 31000 3100 2600 18000 Dunhill 18500 2300 2600 16000 Tommy Hilfiger n.a. 1431 1071 1071 Polo Ralph Lauren n.a. 1035 900 1701 国 内 上 市 公 司 品 牌 九 牧 王 1007 365 443 726 七 匹 狼 2160 305 359 863 利 郎 1008 359 299 799 非 上 市 公 司 品 牌 威 可 多 1638 588 702 1188 沙 驰 3185 832 1027 1788 卡 尔 丹 顿 3960 948 708 1008 资 料 来 源 : 中 金 公 司 研 究 部 7

国 内 外 价 格 差 国 际 品 牌 的 海 外 售 价 通 常 是 国 内 售 价 的 4~7 折, 一 方 面 由 于 进 口 服 装 的 税 负 较 高, 另 一 方 面 也 由 于 国 际 品 牌 在 中 国 市 场 采 用 高 定 价 策 略 国 内 服 装 市 场 价 格 水 平 已 经 较 高, 国 内 高 端 男 装 品 牌 的 价 格 已 经 接 近 甚 至 超 过 国 际 中 高 端 男 装 品 牌 在 美 国 的 销 售 价 格 进 口 服 装 税 负 下 降 和 国 际 品 牌 不 再 提 价 会 对 国 内 品 牌 造 成 影 响, 将 主 要 冲 击 国 内 高 端 品 牌, 而 对 国 内 上 市 的 中 端 男 装 品 牌 影 响 相 对 较 小 国 际 品 牌 国 内 外 价 格 对 比 国 外 价 / 国 内 价 西 装 衬 衫 西 裤 夹 克 Zegna 43.5% 53.3% 41.4% 33.6% Giorgio Armani 49.4% 72.6% 84.6% 56. Dunhill 51.7% 48.7% 61.5% 43.8% Tommy Hilfiger n.a. 34.6% 53.1% 47.8% Polo Ralph Lauren n.a. 77.3% 69.7% 54.6% 国 内 外 品 牌 价 格 直 接 对 比 2500 2000 阿 玛 尼 ( 美 国 价 格 ) 登 喜 路 ( 美 国 价 格 ) 保 罗 ( 美 国 价 格 ) 沙 驰 七 匹 狼 1500 1000 500 0 衬 衫 西 裤 资 料 来 源 : 中 金 公 司 研 究 部 8 涨 价 的 门 槛 中 高 端 产 品 定 位 根 据 国 外 服 装 市 场 案 例 分 析 可 以 得 出, 服 装 市 场 在 中 长 期 存 在 着 价 格 的 马 太 效 应 价 格 高 的 能 涨 价, 价 格 低 的 反 而 不 涨 低 端 品 牌 因 其 产 品 定 位 只 能 通 过 量 增 来 实 现 收 入 增 长, 难 以 跨 进 服 装 涨 价 的 门 槛 而 高 端 服 装 能 够 凭 借 其 稀 缺 性 实 现 年 均 至 少 5%~7% 的 涨 幅 真 正 具 备 市 场 认 可 的 品 牌 优 势 和 定 价 能 力 我 们 认 为, 单 纯 的 中 高 端 定 价 不 能 等 价 于 中 高 端 产 品 目 前 市 场 上 的 有 的 品 牌 虽 然 定 价 很 高, 但 如 果 没 有 匹 配 的 品 牌 营 销 和 质 量 管 理 来 维 系, 这 种 虚 高 的 价 格 很 难 长 期 维 持 与 国 际 品 牌 形 成 差 异 化 竞 争 目 前 国 际 品 牌 在 中 国 市 场 的 价 格 远 高 于 在 国 外 的 价 格, 而 关 税 下 降 等 因 素 将 使 得 国 内 外 价 差 逐 渐 缩 小 在 这 种 情 况 下, 国 内 高 端 品 牌 在 品 牌 形 象 知 名 度 设 计 和 品 质 上 与 国 际 一 线 品 牌 的 差 距 会 更 加 明 显, 高 端 品 牌 的 发 展 将 会 受 到 较 大 挑 战 而 国 内 中 端 品 牌 由 于 较 低 的 市 场 定 位 良 好 的 性 价 比 和 品 牌 知 名 度 对 三 四 线 及 以 下 城 市 的 渗 透, 能 够 与 国 外 品 牌 形 成 差 异 化 竞 争, 还 有 提 价 空 间 但 是 中 端 品 牌 也 将 面 临 挑 战, 要 进 一 步 树 立 并 维 护 品 牌 形 象, 保 持 高 性 价 比, 才 能 更 好 地 发 展 9

案 例 分 析 运 动 行 业 的 启 示 中 国 运 动 用 品 行 业 目 前 面 临 的 不 仅 是 供 应 端 过 剩 需 求 端 分 流 的 问 题, 定 价 问 题 也 严 重 困 扰 了 行 业 发 展 我 们 从 中 得 到 的 启 示 有 就 目 前 发 展 阶 段 来 看, 国 外 品 牌 还 是 本 土 品 牌 之 上 的 天 花 板, 在 品 牌 形 象 和 价 格 上 占 优 势 健 康 的 行 业 价 格, 其 趋 势 应 该 是 稳 中 有 升, 能 传 导 转 嫁 成 本 压 力 ( 原 材 料 人 工 租 金 通 胀 等 ) 并 同 步 于 消 费 升 级 的 大 趋 势 涨 价 的 影 响 因 素 包 括 : 产 品 档 次 ( 高 档 易 涨 价 低 档 难 涨 价 ) 品 牌 优 势 ( 名 牌 易 涨 价 杂 牌 难 涨 价 ) 和 与 国 外 品 牌 的 差 距 等 ( 即 性 价 比, 差 距 大 易 涨 价 差 距 小 难 涨 价 ) 服 饰 功 能 定 位 的 三 角 矩 阵 主 要 运 动 品 牌 的 运 动 鞋 定 价 范 围 休 闲 : 性 价 比, 渠 道 渗 透 美 邦, 森 马, 优 衣 库, 佐 丹 奴 Nike Adidas 特 步 H&M 李 宁 安 踏 青 年 人 服 饰 特 步 耐 克, 李 宁, 安 踏 Kappa 运 动 : 体 育 精 神, 功 能 性 保 护 性 Zara, ONLY, 欧 时 利 时 尚 : 多 款 少 量, 供 应 链 快 速 反 应 361 度 匹 克 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 10 第 二 章 2011 年, 购 物 中 心 扩 张 百 货 品 牌 调 整, 有 利 品 牌 展 店 11

购 物 中 心, 是 狼 来 了? 自 2009 年 扩 张 低 点 后, 中 国 购 物 中 心 近 两 年 快 速 发 展 根 据 中 购 联 估 计, 预 计 2011 年 底 达 到 2775 家 面 积 17000 万 平 米, 到 2015 年 可 达 4075 家 商 业 地 产 开 发 投 资 增 速 近 两 年 也 在 加 快 中 国 购 物 中 心 发 展 较 为 迅 速 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 新 开 购 物 中 心 ( 左 轴 ) 购 物 中 心 数 量 ( 左 轴 ) 购 物 中 心 面 积 ( 右 轴 ) 商 业 地 产 开 发 投 资 增 速 近 两 年 加 快 2522 2775 ~360 ~310 ~160 ~250 ~250 2002 2004 2006 2008 2010 5 4 商 业 地 产 开 发 投 资 增 速 ( 万 平 米 ) 4075 18000 1300 2015E 15000 12000 9000 6000 3000 0 2 1 2002 2004 2006 2008 2010 资 料 来 源 : 中 购 联, 统 计 局, 中 金 公 司 研 究 部 估 算 12 其 实, 百 货 商 是 披 着 羊 皮 的 狼 如 果 购 物 中 心 是 狼, 百 货 商 也 是 披 着 羊 皮 的 狼 : 百 联 合 百 等 优 秀 百 货 商 早 在 前 几 年 就 已 成 功 试 水 购 物 中 心, 目 前 购 物 中 心 已 成 为 百 联 非 常 重 要 的 利 润 增 长 点 百 联 在 购 物 中 心 经 营 优 势 显 著 :1) 目 前 购 物 中 心 面 积 占 比 达 57%;2) 百 联 购 物 中 心 的 快 速 扩 张, 并 没 有 对 百 联 的 盈 利 能 力 造 成 负 担, 公 司 有 效 的 成 本 费 用 控 制 能 力, 使 得 净 利 润 率 持 续 稳 定 增 长 ;3) 购 物 中 心 的 另 一 创 新 形 式 : 奥 特 莱 斯, 百 联 在 奥 特 莱 斯 经 营 上 已 有 显 著 优 势 250 200 150 100 30. 25. 20. 15. 10. 5. 0. 50 0 优 秀 百 货 商 早 在 前 几 年 已 成 功 试 水 购 物 中 心 27 百 联 购 物 中 心 快 速 扩 张 门 店 总 面 积 购 物 中 心 面 积 购 物 中 心 面 积 占 比 57% 53% 56% 48% 42% 32% 51 百 联 财 务 数 据 以 及 购 物 中 心 净 利 润 情 况 百 联 股 份 财 务 数 据 毛 利 率 ( 左 轴 ) 销 售 管 理 费 用 率 ( 左 轴 ) 600 ( 百 万 元 ) 财 务 费 用 率 ( 右 轴 ) 净 利 润 率 ( 右 轴 ) 6. 500 5. 2006 2007 2008 2009 2010 1H11 68 2005 2006 2007 2008 2009 2010 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 金 公 司 研 究 部 83 96 111 400 4. 3. 300 2. 200 1. 100 0. 0 7 合 肥 百 大 CBD 购 物 中 心 6 5 4 2 1 6.3% 7.4% 2.9% 21 30 19 百 联 购 物 中 心 和 奥 特 莱 斯 净 利 润 530 百 联 购 物 中 心 和 奥 特 莱 斯 业 绩 占 比 28.5% 24.9% 2008 年 下 降 主 要 源 自 24 万 平 米 百 联 中 环 购 物 中 心 亏 损 11 12.3% 2.3% 96 19.7% 213 356 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2 1 13

百 货 的 2011: 品 牌 调 整 门 店 翻 修, 超 越 总 在 弯 道 处 百 货 行 业 在 2011 年 进 行 了 较 大 规 模 的 品 牌 调 整, 引 入 和 配 齐 前 期 热 销 的 品 牌, 也 就 是 我 们 提 出 的 百 货 商 是 消 费 市 场 的 基 金 经 理 概 念 品 牌 调 整 初 期 会 带 来 毛 利 率 的 下 滑 : 品 牌 进 驻 初 期 有 扣 点 优 惠 金 饰 珠 宝 毛 利 率 较 低, 但 却 为 以 后 增 长 打 开 空 间 2011 年 也 是 各 百 货 门 店 大 规 模 翻 修 年 : 双 安 商 场 重 百 大 楼 都 进 行 了 长 时 间 大 规 模 的 调 整 改 造, 新 面 貌 带 来 新 气 象 和 新 客 流 27 万 平 米 鄂 武 商 摩 尔 城 的 开 业, 成 为 武 汉 地 标 性 建 筑 品 牌 调 整, 消 费 市 场 的 基 金 经 理 22. 21. 20. 19. 18. 20.6% 门 店 扩 张 和 翻 修, 打 开 来 年 增 长 空 间 武 汉 国 际 广 场 摩 尔 城 金 鹰 商 贸 佣 金 收 入 毛 利 率 20.3% 20. 20.9% 双 安 商 场 : 焕 然 一 新 的 顾 客 服 务 中 心 20. 2008 2009 2010 1H10 1H11 化 妆 品 7% 金 饰 珠 宝 手 表 19% 金 鹰 各 类 商 品 占 比 其 他 17% 重 百 大 楼 服 装 57% 经 历 过 2011 年 的 品 牌 调 整 和 门 店 翻 修, 百 货 的 2012 值 得 期 待! 27 万 平 米 摩 尔 城 地 处 核 心 商 圈, 已 于 双 安 商 场 历 时 232 天 改 装, 已 于 10 月 18 日 重 百 大 楼 进 行 了 十 年 来 最 大 规 模 的 调 整 改 9 月 29 日 开 业 : 揽 括 了 全 部 顶 级 奢 侈 全 面 亮 相 改 装 后 的 经 营 面 积 扩 大 43% 造, 经 营 楼 层 从 十 层 增 至 十 二 层, 成 为 全 品 牌, 国 际 一 二 线 品 牌 覆 盖 二 三 楼 达 到 3.4 万 平 米 此 次 调 整 实 现 了 近 500 国 经 营 楼 层 最 多 的 流 行 时 尚 百 货 店 个 品 牌 的 齐 聚,136 家 新 柜 的 入 驻 14 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 金 公 司 研 究 部 百 货 公 司 5 万 平 米 以 上 大 店 占 营 业 面 积 比 例 统 计 大 体 量 吸 引 大 客 流, 一 站 式 购 物 体 验 成 为 新 的 趋 势 大 商 友 谊 股 份 王 府 井 和 鄂 武 商 大 店 众 多 百 货 公 司 5 万 平 米 以 上 大 店 占 营 业 面 积 比 例 统 计 公 司 门 店 总 数 总 面 积 ( 万 平 米 ) 面 积 超 5 万 平 米 的 门 店 门 店 数 面 积 ( 万 平 米 ) 面 积 占 比 大 商 股 份 83 329 25 184 56% 友 谊 股 份 35 178 12 138 78% 王 府 井 22 114 6 60 53% 鄂 武 商 10( 含 收 购 3 家 十 堰 人 商 ) 68 6 58 85% 友 好 集 团 8 29 2 13 43% 银 泰 百 货 23 90 4 33 36% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 金 公 司 研 究 部 15

百 货 公 司 10 亿 以 上 销 售 门 店 占 营 业 面 积 比 例 统 计 明 星 店 是 城 市 核 心 商 业 的 名 片, 黄 金 数 据 3 个 10 : 收 入 上 10 个 亿, 同 店 增 长 超 越 1, 净 利 润 率 高 于 1 重 点 覆 盖 百 货 商 区 域 优 势 显 著 在 当 地 拥 有 众 多 明 星 店 重 点 覆 盖 百 货 商 的 明 星 店 ( 因 中 西 部 消 费 水 平 差 异, 中 西 部 零 售 商 中 收 入 高 于 7 个 亿 的 门 店 也 是 非 常 好 的 明 星 店 净 利 润 率 也 具 备 更 大 的 提 升 空 间 ) 公 司 门 店 总 数 总 面 积 ( 万 平 米 ) 明 星 店 门 店 数 面 积 ( 万 平 米 ) 面 积 占 比 大 商 股 份 83 329 9 68 21% 友 谊 股 份 35 178 6 41 23% 王 府 井 22 114 5 41 36% 鄂 武 商 10( 含 收 购 3 家 十 堰 人 商 ) 68 3 21 重 庆 百 货 45 74 6 15 2 友 好 集 团 8 29 3 10 34% 合 肥 百 货 16 36 3 9 24% 广 州 友 谊 5 13 2 8 6 银 泰 百 货 23 90 5 22 24% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 金 公 司 研 究 部 16 第 三 章 2012 年, 百 货 与 品 牌 的 业 绩 增 速 将 逐 渐 趋 同 17

消 费 类 子 板 块 估 值 中 金 行 业 估 值 和 盈 利 增 速 对 比 40 30 20 市 盈 率 22 17 30 22 27 20 2011 2012 33 23 19 25 10 13 11 11 9 0 6 零 售 服 装 及 家 纺 食 品 饮 料 酒 店 旅 游 医 疗 保 健 家 电 大 市 净 利 润 增 速 2011 2012 45% 31% 29% 45% 45% 33% 36% 25% 31% 26% 26% 27% 24% 2 22% 15% 零 售 服 装 及 家 纺 食 品 饮 料 酒 店 旅 游 医 疗 保 健 家 电 大 市 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 万 德 资 讯, 中 金 公 司 研 究 部 18 百 货 和 品 牌 相 对 超 市 和 家 电 更 具 防 御 性 百 货 业 具 有 更 强 的 对 CPI 和 经 济 增 速 变 化 的 主 动 应 对 能 力 25% 2 15% 1 5% 5 45% 4 25% 2 15% 1 5% 百 强 零 售 总 额 ( 左 ) 消 费 者 物 价 指 数 ( 右 ) 同 店 15% 同 店 -5% 2007-04 2007-11 2008-5/6 2008-12 2009-07 食 品 零 售 额 ( 左 ) 消 费 者 物 价 指 数 ( 右 ) 同 店 15% 同 店 -3% 2007-04 2007-11 2008-5/6 2008-12 2009-07 12% 1 8% 25% 6% 2 4% 2% -2% -4% 12% 45% 1 8% 25% 6% 4% 15% 1 5% 15% 服 装 ( 左 ) 消 费 者 物 价 指 数 ( 右 ) 同 店 2 同 店 4% 2007-04 2007-11 2008-5/6 2008-12 2009-07 家 电 ( 左 ) 消 费 者 物 价 指 数 ( 右 ) 同 店 1 2% 5% -5% -2% 同 店 -15% -4% -15% 2007-04 2007-11 2008-5/6 2008-12 2009-07 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 彭 博 资 讯, 中 金 公 司 研 究 部 19

中 高 档 进 口 品 牌 消 费 品 税 负 有 望 降 低, 品 牌 供 应 将 增 大 目 前 国 际 品 牌 在 中 国 市 场 的 价 格 远 高 于 在 国 外 的 价 格, 关 税 下 降 等 因 素 将 使 得 国 内 外 价 差 逐 渐 缩 小, 增 强 国 外 品 牌 进 入 中 国 发 展 的 意 愿, 品 牌 供 应 量 增 大 品 类 洋 酒 香 水 化 妆 品 时 装 皮 具 商 品 关 税 税 率 消 费 税 税 率 增 值 税 税 率 综 合 税 税 率 威 士 忌 酒 朗 姆 酒 等 10-2 1 17% 43-56% 味 美 思 酒 65% 1 17% 114.5% 香 水 1 17% 83.86% 指 ( 趾 ) 甲 唇 眼 用 化 妆 品 1 17% 83.86% 护 肤 品 6.5% 0 17% 24.61% 纺 织 品 10-23% 0 17% 28.70-43.91% 皮 具 1 0 17% 28.7% 一 般 手 表 10-2 0,2 17% 28.7-40.4% 60.88%-75.5% 手 表 珠 宝 仅 有 光 电 显 示 器 的 手 表 23% 0,2 17% 43.9%,79.9% 一 般 首 饰 2 0 17% 40.4% 镶 嵌 濒 危 物 种 制 品 的 贵 金 属 首 饰 等 1 17% 75.5% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 金 公 司 研 究 部 20 品 牌 快 速 扩 张 下 的 机 遇 和 挑 战 :2012 年 开 店 还 会 那 么 容 易 吗? 随 着 大 众 消 费 的 普 及, 家 纺 户 外 等 子 行 业 快 速 扩 张, 小 门 类 里 的 大 品 牌 发 展 迅 猛 友 好 伊 犁 店 中 : 小 门 类 里 的 大 品 牌 均 已 配 置 齐 全 梦 洁 5 门 店 是 百 货 专 柜, 而 探 路 者 的 百 货 专 柜 更 是 达 到 83% 百 货 店 带 来 机 遇 和 挑 战 : 一 方 面, 这 些 子 行 业 增 长 迅 速, 能 给 百 货 商 带 来 新 的 增 长 点 ; 另 一 方 面, 由 于 扩 张 迅 速, 短 期 内 这 些 品 牌 并 没 有 花 精 力 特 别 挑 选 优 秀 的 百 货 商, 使 得 短 期 内 优 秀 百 货 商 的 招 商 和 经 营 能 力 并 没 有 凸 显 家 纺 和 户 外 专 柜 快 速 扩 张 2500 2000 1500 1000 门 店 总 数 百 货 店 1662 810 梦 洁 门 店 扩 张 1990 995 2300 1150 1000 800 600 400 门 店 总 数 百 货 店 481 409 探 路 者 门 店 扩 张 666 566 849 705 500 200 0 0 2009 2010 3Q11 2009 2010 1H11 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 金 公 司 研 究 部 21

百 货 : 还 处 于 上 升 通 道, 涨 价 门 槛 低, 品 牌 结 构 调 整 为 主 要 工 具 中 国 百 货 商 发 展 潜 力 大 日 本 百 货 商 的 经 营 指 标 在 1990-2000 年 达 到 峰 值, 韩 国 在 2000-2010 年 间 达 到 峰 值 与 之 相 比, 中 国 还 有 巨 大 差 距 中 国 的 扣 点 率 比 日 本 和 韩 国 低 1 左 右, 平 效 仅 是 日 本 和 韩 国 最 高 水 平 时 的 1-2 高 岛 屋 / 日 本 1980 1990 2000 2008 百 货 店 4 8 16 16 营 业 面 积 ( 万 平 米 ) 16 21 52 53 联 营 销 售 佣 金 比 率 24% 24% 27% 26% 坪 效 ( 美 元 ) 11500 24900 17500 15600 乐 天 / 韩 国 1980 1990 2000 2008 百 货 店 1 2 12 22 营 业 面 积 ( 万 平 米 ) 5 10 41 71 联 营 销 售 佣 金 比 率 - - 26% 33% 坪 效 ( 美 元 ) - - 11200 7400 美 国 第 五 大 道 SAKS 顶 级 品 牌 众 多 鞋 类 皮 具 箱 包 Salvatore Ferragamo Bottega Veneta Christian Louboutin Fendi Manolo Blahnik Dior Jimmy Choo 服 饰 Armani Collezioni Ralph Lauren Burberry Valentino Alexander Wang Yves Saint Laurent Oscar de la Renta Alexander McQueen Prada Dior CHANEL 化 妆 品 和 香 水 Erno Laszlo 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 金 公 司 研 究 部 Guerlain Estée Lauder Gucci Clinique Lancôme Shiseido Clarins Dior 22 关 注 区 域 经 济 腾 飞 如 果 想 投 资 于 不 同 区 域 的 经 济 增 速 差 异, 享 受 区 域 经 济 发 展 带 来 的 超 额 消 费 增 速, 零 售 商 区 域 为 王 是 最 好 的 投 资 标 的 新 疆 安 徽 湖 北 重 庆 四 川 辽 宁 等 受 益 国 家 扶 持 政 策 承 接 产 业 链 快 的 省 份 将 迅 速 增 长, 这 些 区 域 的 零 售 龙 头 有 望 实 现 超 出 行 业 平 均 的 持 续 业 绩 增 长 中 西 部 零 售 商 上 半 年 同 店 增 速 加 快 5 4 2 1 4 友 好 集 团 新 疆 安 徽 省 三 分 巢 湖 市, 新 合 肥 面 积 扩 大 4 同 店 增 长 情 况 (1H2011) 22% 22% 合 肥 百 货 安 徽 鄂 武 商 湖 北 2 重 庆 百 货 重 庆 天 山 北 坡 经 济 区 纳 入 国 家 层 面 重 点 开 发 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 公 开 数 据, 中 金 公 司 研 究 部 23

2012 年 品 牌 消 费 投 资 主 线 百 货 品 牌 公 司 EPS 2012 净 利 润 增 速 PE 行 业 公 司 EPS 2012 净 利 润 增 速 PE 购 物 中 心 明 星 店 占 比 大 中 西 部 金 花 港 股 友 谊 股 份 大 商 股 份 鄂 武 商 王 府 井 合 肥 百 货 友 好 集 团 鄂 武 商 王 府 井 重 庆 百 货 银 泰 百 货 1.08 2.25 0.99 1.95 1.08 0.88 0.99 1.95 2.30 0.71 57% 33% 5 15.2 18.7 18.2 21.4 18.3 15.0 18.2 21.4 18.4 15.2 男 装 家 纺 手 表 珠 宝 港 股 七 匹 狼 九 牧 王 罗 莱 富 安 娜 梦 洁 飞 亚 达 老 凤 祥 利 郎 百 丽 1.62 1.20 3.46 1.93 1.31 0.64 1.66 0.83 0.85 34% 34% 38% 37% 28% 26% 24.1 21.7 24.5 28.0 23.6 26.8 20.6 10.5 18.5 24 声 明 一 般 声 明 本 文 件 由 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 ( 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ) 制 作 本 文 件 中 的 信 息 均 来 源 于 我 们 认 为 可 靠 的 已 公 开 资 料, 但 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 ( 以 下 统 称 中 金 公 司 ) 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 文 件 中 的 信 息 意 见 等 均 仅 供 投 资 者 参 考 之 用, 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 本 文 件 中 的 该 等 信 息 意 见 并 未 考 虑 到 获 取 本 文 件 人 员 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 任 何 人 的 个 人 推 荐 投 资 者 应 当 对 本 文 件 中 的 信 息 和 意 见 进 行 独 立 评 估, 并 应 同 时 考 量 各 自 的 投 资 目 的 财 务 状 况 和 特 定 需 求, 必 要 时 就 法 律 商 业 财 务 税 收 等 方 面 咨 询 专 业 财 务 顾 问 的 意 见 对 依 据 或 者 使 用 本 文 件 所 造 成 的 一 切 后 果, 中 金 公 司 及 / 或 其 关 联 人 员 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 文 件 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 为 本 文 件 出 具 日 的 观 点 和 判 断 该 等 意 见 评 估 及 预 测 无 需 通 知 即 可 随 时 更 改 过 往 的 表 现 亦 不 应 作 为 日 后 表 现 的 预 示 和 担 保 在 不 同 时 期, 中 金 公 司 可 能 会 发 出 与 本 文 件 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 中 金 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 因 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 文 件 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 中 金 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 文 件 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 中 金 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 文 件 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 文 件 亦 可 由 受 香 港 证 券 和 期 货 委 员 会 监 管 的 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 于 香 港 提 供 本 文 件 亦 可 由 受 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 的 中 国 国 际 金 融 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 ( 中 金 新 加 坡 ) 仅 向 符 合 新 加 坡 证 券 期 货 法 及 财 务 顾 问 法 定 义 下 的 认 可 投 资 者 及 / 或 机 构 投 资 者 提 供 发 布 提 供 本 文 件 于 此 类 投 资 者, 有 关 财 务 顾 问 将 无 需 根 据 新 加 坡 之 财 务 顾 问 法 第 36 条 就 任 何 利 益 及 / 或 其 代 表 就 任 何 证 券 利 益 进 行 披 露 有 关 本 文 件 之 任 何 查 询, 在 新 加 坡 获 得 本 文 件 的 人 员 可 向 中 金 新 加 坡 提 出 本 文 件 亦 可 由 受 英 国 金 融 服 务 监 管 局 监 管 的 中 国 国 际 金 融 ( 英 国 ) 有 限 公 司 ( 中 金 英 国 ) 仅 向 中 金 英 国 分 类 为 专 业 投 资 者 及 / 或 合 格 对 手 方 的 客 户 提 供, 本 文 件 并 未 提 供 或 者 打 算 提 供 给 任 何 他 人 使 用 中 金 公 司 亦 可 依 据 其 他 国 家 或 地 区 的 法 律 法 规 和 监 管 要 求 于 该 国 家 或 地 区 提 供 本 文 件 特 别 声 明 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 金 公 司 可 能 会 持 有 本 文 件 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 中 金 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 文 件 研 究 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 完 全 依 赖 本 文 件 视 为 做 出 任 何 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 研 究 报 告 评 级 分 布 可 从 http://www.cicc.com.cn/cicc/chinese/operation/page4-4.htm 获 悉 本 文 件 的 版 权 仅 为 中 金 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 25

The Hot Issues in Discretionary Consumption The Price Hike Threshold & Competitive Rivalry between Sales Channels & Brands Haiyan GUO (SFC: AIQ935) Bing QIAN (SFC: APZ200) November 2011 Demand, store expansion and brand premiums of branded consumer goods in China 2011 2012 Demand Enhanced brand recognition and robust demand growth. Strong growth momentum likely to be maintained. Stores Brands Shopping mall expansion, partly led by department store operators. A great variety of premium brands are being introduced into department stores. Consumers have to pay brand premiums due to insufficient supply, leading to broad-based price increases. Indigenous brands are being introduced into department stores. Shopping mall expansion has accelerated. Store expansion and brand upgrading has started to pay off. Higher ASP expected as consumers are presented with more options on the arrival of top international brands. Overall growth prospects remain sound, albeit with smaller price hikes and a slower pace of expansion. 1

The price hike threshold Positioning of mid-range/high-end products There is a Matthew Effect in the apparel market over the medium-/long-term, i.e. prices of already expensive items can be hiked while lower-priced goods have little room for increases, as evidenced by foreign apparel markets. To realize revenue growth, low-end brand operators can resort only to production increases rather than price hikes, mainly because of their positioning in the market. On the contrary, high-end apparel manufacturers could post at least 5%~7% annual average growth thanks to limited product supply. Highly-recognized brand advantages and pricing power Mid-range/high-end products mean a lot more than just mid-range/high-end pricing, in our view. Although some brands are highly priced, their high prices are unlikely to be maintained unless they have effective sales channels and quality control. Differentiated competitions with international brands At present, international brands are priced much higher in China than overseas. With tariff reductions in future, price differentials should be gradually narrowed. Against such a backdrop, domestic high-end brands could face big challenges as they lag behind top international brands in terms of image, popularity, product design and quality. With more room for price hikes, mid-level brands are differentiated from their international counterparts thanks to their low-end positioning, high price/performance ratios and brand awareness, as well as market penetration into tier-3/-4 cities. That said, mid-level brands also face challenges. They need to further enhance their brand image and maintain sound performance in order to prosper in future. 2 Investment themes for 2012: Department Stores Brands Shopping malls and flagship stores dominate Riding the development of central/west China H-shares Company Shanghai Friendship Dashang Wuhan Dept. store Wangfujing Hefei Department Store Xinjiang Youhao Wuhan Dept. store Wangfujing Chongqing Department Store Intime Department Store EPS 1.08 2.25 0.99 1.95 1.08 0.88 0.99 1.95 2.30 0.71 2012 Net profit growth 57% 33% 5 P/E 15.2 18.7 18.2 21.4 18.3 15.0 18.2 21.4 18.4 15.2 Industry Men s clothing Home textile Watch Jewelry H-shares Company Septwolves Joeone Luolai Fuanna Hunan Mendale Fiyta Lao Feng Xiang China Lilang Belle EPS 1.62 1.20 3.46 1.93 1.31 0.64 1.66 0.83 0.85 2012 Net profit growth 34% 34% 38% 37% 28% 26% P/E 24.1 21.7 24.5 28.0 23.6 26.8 20.6 10.5 18.5 3

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