深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 1 目 录 投 资 要 点... 4 1. 联 通 全 年 净 增 2500 万 用 户 的 目 标 达 成 已 无 悬 念... 5 2. 联 通 3G 日 臻 佳 境, 游 刃 有 余... 5 2.1 合 约 用 户 比 例 上 升,3G 用

上 市 公 司 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 信 息 技 术 电 信 运 营 1 买 入 首 次 中 国 联 通 (600050) 2011 年 12 月 05 日 股 票 价 格 12 月 02 日 收 盘 价 5.28 元 6 个 月 内 目 标 价 7.00 元 52 周 内 股 价 波 动 4.43-6.37 元 主 要 估 值 指 标 2010 2011E 2012E 市 盈 率 88.00 48.00 21.12 市 净 率 1.58 1.57 1.57 PEG 股 本 结 构 0.92 0.50 0.22 总 股 本 ( 万 股 ) 2119659.64 流 通 A 股 ( 万 股 ) 2119659.64 B 股 /H 股 ( 万 股 ) 0/0 市 场 表 现 于 无 声 处 听 惊 雷,3G 业 务 利 润 拐 点 凸 现 公 司 实 现 全 年 净 增 2500 万 3G 用 户 已 无 悬 念 ; 通 过 中 低 端 千 元 智 能 机 高 端 iphone 的 用 户 拓 展 战 略, 公 司 游 刃 有 余 的 实 现 了 3G 合 约 用 户 占 比 不 断 提 升, 并 保 障 了 规 模 与 成 本 控 制 的 良 性 循 环 随 着 3G 业 务 收 入 增 长 曲 线 开 始 上 穿 费 用 成 本 曲 线, 我 们 认 为 公 司 3G 业 务 的 盈 利 拐 点 已 经 来 临 主 要 财 务 数 据 及 预 测 2009 2010 2011E 2012E 2013E 净 利 润 增 长 率 (%) -84.50% -60.87% 87.31% 130.19% 79.58% 主 营 业 务 利 润 率 (%) 7.17% 2.22% 3.84% 7.50% 11.56% 净 资 产 收 益 率 (%) 4.42% 1.73% 3.25% 7.47% 13.42% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.15 0.06 0.11 0.25 0.45 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 全 年 实 现 净 增 2500 万 3G 用 户 已 无 悬 念 在 3G 用 户 发 展 不 断 加 速 的 背 景 下, 四 季 度 公 司 加 强 千 元 智 能 机 供 应 同 时 进 一 步 推 广 iphone 4S/N9 等 高 端 机 型, 我 们 认 为 公 司 有 望 超 预 期 实 现 2011 年 3G 用 户 发 展 目 标 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 相 关 研 究 通 信 行 业 高 级 分 析 师 袁 兵 兵 SAC 执 业 证 书 编 号 : S0850511100003 电 话 :021-23219770 Email:ybb6053@htsec.com 侯 云 哲 电 话 :021-23219815 Email:hyz6671@htsec.com 3G 业 务 拓 展 游 刃 有 余 日 臻 佳 境 我 们 判 断 公 司 的 合 约 用 户 占 比 将 有 望 进 一 步 提 升 2012 年 全 年 占 比 将 达 到 52%; 同 时, 中 低 端 千 元 智 能 机 高 端 机 型 的 合 约 实 现 了 全 覆 盖 不 同 用 户 群 在 加 强 产 业 链 上 游 供 应 后 移 动 互 联 数 据 需 求 爆 发 的 基 础 上, 千 元 智 能 机 将 能 够 维 持 较 高 ARPU 值 实 现 用 户 拓 展 规 模 与 成 本 的 完 美 结 合 ; 12 月 iphone 4S/N9 等 高 端 手 机 上 市 将 进 一 步 助 推 公 司 3G 用 户 高 增 长 于 无 声 处 听 惊 雷,3G 业 务 利 润 拐 点 凸 现 在 3G 手 机 补 贴 占 3G 业 务 收 入 比 不 断 下 降 的 背 景 下, 受 益 3G 用 户 基 数 扩 大 带 来 的 服 务 收 入 高 速 增 长 曲 线 (2011-2013 年 CAGR 达 到 74.6%), 正 在 上 穿 3G 业 务 成 本 曲 线 (3G 服 务 成 本 加 当 期 3G 增 量 用 户 的 补 贴 成 本 ) 3G 业 务 的 盈 利 拐 点 正 在 来 临 我 们 测 算 公 司 将 在 2011 年 Q4 实 现 3G 业 务 盈 利 突 破! 盈 利 预 测 在 3G 业 务 2012 年 实 现 加 速 盈 利 2G 业 务 收 入 小 幅 增 长 固 网 有 望 恢 复 稳 定 增 长 的 同 时, 我 们 测 算 营 业 成 本 占 收 入 比 逐 年 下 降 公 司 业 绩 将 实 现 爆 发 性 增 长 我 们 预 测 公 司 2011-2013 年 EPS 分 别 为 0.11 0.25 0.45 元, 公 司 业 绩 将 呈 现 爆 发 性 增 长 2011-2013 之 间 3 年 CAGR 达 到 95.7% 投 资 建 议 参 考 行 业 内 可 比 公 司 Verizon AT&T Telefonica 和 中 国 电 信, 考 虑 联 通 在 国 内 3G 业 务 中 的 优 势 地 位 以 及 2012 年 3G 业 务 开 始 贡 献 利 润, 我 们 给 予 联 通 2.1 倍 P/B 估 值, 对 应 6 个 月 目 标 价 7.00 元 给 予 买 入 评 级 主 要 不 确 定 因 素 3G 业 务 拓 展 及 成 本 控 制 不 及 预 期 ; 竞 争 对 手 过 早 实 现 网 络 升 级 部 署

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 1 目 录 投 资 要 点... 4 1. 联 通 全 年 净 增 2500 万 用 户 的 目 标 达 成 已 无 悬 念... 5 2. 联 通 3G 日 臻 佳 境, 游 刃 有 余... 5 2.1 合 约 用 户 比 例 上 升,3G 用 户 质 量 提 升... 5 2.2 3G 合 约 实 现 细 分 市 场 全 覆 盖... 6 3. 于 无 声 处 听 惊 雷 3G 利 润 拐 点 已 现... 10 3.1 补 贴 继 续 存 在, 但 对 利 润 影 响 渐 微... 10 3.2 3G 通 信 服 务 收 入 爆 发 增 长,2011-2013 CAGR 增 长 率 为 74.55%... 11 3.3 3G 业 务 利 润 拐 点 显 现... 11 4. 业 绩 预 测 :2012 年 业 绩 增 速 为 130.19%... 11 4.1 2G 收 入 小 幅 增 长, 固 网 有 望 恢 复 稳 定 增 长... 11 4.2. 营 业 成 本 占 收 入 比 逐 年 下 降 利 润 爆 发 性 增 长... 12 5. P/B 低 估 业 绩 拐 点 带 来 价 值 回 归 买 入 评 级... 14 6. 不 确 定 因 素... 15

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 2 图 目 录 图 1 中 国 联 通 3G 用 户 结 构... 5 图 2 中 国 联 通 2011-2013 合 约 用 户 预 测... 6 图 3 中 国 联 通 不 同 类 型 合 约 价 值 ( 单 位 : 元 )... 6 图 4 中 国 联 通 3G 用 户 结 构... 7 图 5 千 元 智 能 机 产 业 链... 7 图 6 2010Q4-2011Q3 中 国 联 通 3G 用 户 ARPU 值 ( 单 位 : 元 )... 9 图 7 千 元 智 能 机 合 约 用 户 占 比... 9 图 8 iphone286 套 餐 取 消 对 iphone 合 约 拓 展 影 响... 10 图 9 3G 业 务 利 润 拐 点 来 临...11 图 10 2011 Verizon/AT&T/Telefonica/ 中 国 电 信 的 P/B 变 化 趋 势... 15

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 3 表 目 录 表 1 高 端 机 型 市 场 推 广 分 析... 5 表 2 公 司 3G 业 务 用 户 结 构 预 测 ( 单 位 : 万 户 )... 7 表 3 终 端 厂 商 智 能 机 目 标 出 货 量 ( 单 位 : 万 部 )... 8 表 4 3G 套 餐 利 润 影 响 分 析 ( 单 位 : 元 )... 8 表 5 3G 重 点 套 餐 内 容 分 析... 8 表 6 公 司 3G 通 信 产 品 销 售 业 务 预 测 ( 单 位 : 亿 元 )... 10 表 7 公 司 3G 业 务 通 信 服 务 收 入 ( 单 位 : 亿 元 )...11 表 8 公 司 2G 和 固 网 业 务 营 业 收 入 预 测 ( 单 位 : 亿 元 )... 12 表 9 公 司 主 要 营 业 成 本 预 测 ( 单 位 : 亿 元 )... 13 表 10 公 司 其 他 营 业 成 本 预 测 ( 单 位 : 亿 元 )... 13 表 11 合 并 利 润 表 预 测 ( 单 位 : 亿 元 )... 14 表 12 2011.11.23 可 比 运 营 商 P/B 值... 14

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 4 投 资 要 点 公 司 通 过 中 低 端 千 元 智 能 机 高 端 iphone 的 用 户 拓 展 战 略, 公 司 游 刃 有 余 的 实 现 了 3G 合 约 用 户 占 比 不 断 提 升, 并 保 障 了 规 模 与 成 本 控 制 的 良 性 循 环 在 3G 业 务 2012 年 实 现 加 速 盈 利 2G 业 务 收 入 小 幅 增 长 固 网 有 望 恢 复 稳 定 增 长 的 同 时, 我 们 测 算 营 业 成 本 占 收 入 比 逐 年 下 降 公 司 业 绩 将 实 现 爆 发 性 增 长 我 们 预 测 公 司 2011-2013 年 EPS 分 别 为 0.11 0.25 0.45 元, 公 司 业 绩 将 呈 现 爆 发 性 增 长 2011-2013 年 CAGR 达 到 95.7%, 给 予 买 入 评 级 估 值 分 析 参 考 行 业 内 可 比 公 司 Verizon AT&T Telefonica 和 中 国 电 信, 考 虑 联 通 在 国 内 3G 业 务 中 的 优 势 地 位 以 及 2012 年 3G 业 务 开 始 贡 献 利 润, 我 们 给 予 联 通 2.1 倍 P/B 估 值, 对 应 6 个 月 目 标 价 7.00 元 给 予 买 入 评 级 支 持 我 们 投 资 建 议 的 几 项 关 键 性 因 素 全 年 实 现 净 增 2500 万 3G 用 户 已 无 悬 念 在 3G 用 户 发 展 不 断 加 速 的 背 景 下, 四 季 度 公 司 加 强 千 元 智 能 机 供 应 同 时 进 一 步 推 广 iphone 4S/N9 等 高 端 机 型, 我 们 认 为 公 司 有 望 超 预 期 实 现 2011 年 3G 用 户 发 展 目 标 3G 业 务 拓 展 游 刃 有 余 日 臻 佳 境 我 们 判 断 公 司 的 合 约 用 户 占 比 将 有 望 进 一 步 提 升 2012 年 全 年 占 比 将 达 到 52%; 同 时, 中 低 端 千 元 智 能 机 高 端 机 型 的 合 约 实 现 了 全 覆 盖 不 同 用 户 群 在 加 强 产 业 链 上 游 供 应 后 移 动 互 联 数 据 需 求 爆 发 的 基 础 上, 千 元 智 能 机 将 能 够 维 持 较 高 ARPU 值 实 现 用 户 拓 展 规 模 与 成 本 的 完 美 结 合 ;12 月 iphone 4S/N9 等 高 端 手 机 上 市 将 进 一 步 助 推 公 司 3G 用 户 高 增 长 于 无 声 处 听 惊 雷,3G 业 务 利 润 拐 点 凸 现 在 3G 手 机 补 贴 占 3G 业 务 收 入 比 不 断 下 降 的 背 景 下, 受 益 3G 用 户 基 数 扩 大 带 来 的 服 务 收 入 高 速 增 长 曲 线 (2011-2013 年 CAGR 达 到 74.6%), 正 在 上 穿 3G 业 务 成 本 曲 线 (3G 服 务 成 本 加 当 期 3G 增 量 用 户 的 补 贴 成 本 ) 3G 业 务 的 盈 利 拐 点 正 在 来 临 我 们 测 算 公 司 将 在 2011 年 Q4 实 现 3G 业 务 盈 利 突 破 不 确 定 因 素 3G 业 务 拓 展 及 成 本 控 制 不 及 预 期 ; 竞 争 对 手 过 早 实 现 网 络 升 级 部 署

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 5 1. 联 通 全 年 净 增 2500 万 用 户 的 目 标 达 成 已 无 悬 念 截 至 2011 年 10 月 份,2011 年 净 增 3G 用 户 1909 万 户, 距 离 年 初 2500 万 户 的 目 标 仅 有 约 600 万 户 的 差 距 全 年 2500 万 用 户 的 目 标 达 成 已 无 悬 念 : 3G 用 户 拓 展 加 速 趋 势 越 发 明 显 公 司 9 月 份 净 增 用 户 环 比 15.28% 10 月 份 环 比 23.62%, 呈 现 不 断 加 速 趋 势 我 们 认 为 第 四 季 度 开 始, 公 司 通 过 向 中 兴 华 为 联 想 等 终 端 供 应 商 合 作 甚 至 包 销 的 方 式, 解 决 了 千 元 智 能 机 供 货 能 力 瓶 颈 四 季 度 为 3G 用 户 发 展 的 传 统 旺 季 ( 新 生 入 学 节 日 购 物 等 促 进 因 素 ) 背 景 下, 公 司 适 时 推 出 针 对 性 市 场 策 略 : 四 季 度 计 划 向 市 场 推 出 800 万 部 千 元 智 能 机, 同 时 精 准 定 位 校 园 青 少 年 用 户 市 场 (9 月 份 开 始 新 生 入 学, 配 合 具 有 竞 争 力 的 36 元 沃 派 校 园 套 餐 及 66 元 套 餐 ) 高 端 机 型 方 面 将 继 续 领 先 : 公 司 下 半 年 陆 续 推 出 HTC/Samsung/Nokia 等 高 端 智 能 机 型 恢 复 iphone 零 元 购 机 的 286 套 餐 都 将 进 一 步 拓 展 3G 高 端 用 户 市 场 表 1 高 端 机 型 市 场 推 广 分 析 厂 商 机 型 上 市 时 间 每 月 套 餐 资 费 Nokia N9 2011.11 386 元 以 上 HTC HTC 灵 感 Z710e 2011.9 386 元 以 上 Samsung GT- I9100 2011.8 586 元 以 上 资 料 来 源 : 中 国 联 通 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 2. 联 通 3G 日 臻 佳 境, 游 刃 有 余 2.1 合 约 用 户 比 例 上 升,3G 用 户 质 量 提 升 千 元 智 能 机 大 幅 提 升 合 约 用 户 比 例 有 助 实 现 抢 占 份 额 的 长 远 布 局 联 通 2010.Q4 至 2011.Q2 合 约 用 户 占 3G 用 户 的 比 例 分 别 为 15.70%,21.00% 和 24.10% 图 1 中 国 联 通 3G 用 户 结 构 1500 1300 1100 900 700 500 300 100-100 3G 用 户 数 ( 万 户, 左 轴 ) 3G 合 约 用 户 数 ( 万 户, 左 轴 ) 合 约 用 户 占 比 (%, 右 轴 ) 2010Q4 2011Q1 2011Q2 28.0% 24.0% 20.0% 16.0% 12.0% 8.0% 4.0% 0.0% 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 在 公 司 2011 年 中 开 始 推 广 千 元 智 能 机 战 略 的 拉 动 下 ( 我 们 预 计 全 年 1100 万 部 千 元 智 能 机, 其 中 合 约 用 户 预 计 占 比 70%), 我 们 预 测 2011-2013 年 合 约 用 户 占 比 将 进 一

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 6 步 提 升 : 分 别 达 到 45.57%,52.27% 和 60.45% 图 2 中 国 联 通 2011-2013 合 约 用 户 预 测 7000 3G 合 约 用 户 数 ( 万 户, 左 轴 ) 3G 合 约 用 户 占 比 (%, 右 轴 ) 6650 60.45% 70.00% 6000 60.00% 5000 4000 45.57% 52.27% 3920 50.00% 40.00% 3000 30.00% 2000 1780 20.00% 1000 10.00% 0 2011E 2012E 2013E 0.00% 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 合 约 用 户 占 比 逐 渐 上 升 体 现 用 户 黏 性 提 升 趋 势 在 套 餐 具 有 高 性 价 比 及 合 同 约 束 的 基 础 上, 合 约 用 户 具 有 更 好 的 黏 性 更 低 的 转 网 概 率 2.2 3G 合 约 实 现 细 分 市 场 全 覆 盖 以 合 约 的 内 涵 包 括 手 机 及 通 信 服 务 为 假 设 基 础, 联 通 3G 合 约 通 过 iphone 合 约 覆 盖 2 年 消 费 额 在 5000 元 -20000 元 的 高 端 客 户, 通 过 iphone 以 外 的 合 约 覆 盖 2 年 消 费 额 在 1600 元 -5000 元 的 中 低 端 合 约 用 户 图 3 中 国 联 通 不 同 类 型 合 约 价 值 ( 单 位 : 元 ) 25000 iphone 手 机 补 贴 合 约 iphone 话 费 补 贴 合 约 非 iphone 手 机 补 贴 合 约 非 iphone 话 费 补 贴 合 约 20000 15000 10000 5000 0 886 元 套 餐 586 元 套 餐 386 元 套 餐 286 元 套 餐 226 元 套 餐 186 元 套 餐 156 元 套 餐 126 元 套 餐 96 元 套 餐 66 元 套 餐 46 元 套 餐 资 料 来 源 : 中 国 联 通 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 整 理 根 据 3G 合 约 类 型 的 不 同, 我 们 将 3G 合 约 用 户 拆 分 为 iphone 合 约 用 户 iphone 以 外 的 合 约 用 户 数 据 卡 用 户 和 话 费 补 贴 用 户

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 7 图 4 中 国 联 通 3G 用 户 结 构 资 料 来 源 : 中 国 联 通 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 整 理 我 们 认 为 2011-2013 年, 合 约 用 户 尤 其 是 iphone 以 外 的 合 约 用 户 ( 主 要 是 千 元 智 能 机 合 约 用 户 ) 的 比 例 将 大 幅 提 升 总 体 上, 我 们 预 测 3G 用 户 结 构 比 例 如 下 : 表 2 公 司 3G 业 务 用 户 结 构 预 测 ( 单 位 : 万 户 ) 2011E 占 总 用 户 比 例 2012E 占 总 用 户 比 例 2013E 占 总 用 户 比 合 约 用 户 1780 45.57% 3920 52.27% 6650 例 60.45% iphone 合 约 用 户 360 9.22% 780 10.40% 1300 11.82% iphone 以 外 的 合 约 用 户 790 20.23% 1925 25.67% 3500 31.82% 数 据 卡 用 户 240 6.14% 465 6.20% 750 6.82% 话 费 补 贴 用 户 390 9.98% 750 10.00% 1100 10.00% 非 合 约 用 户 2126 54.43% 3580 47.73% 4350 39.55% 合 计 3906 100.00% 7500 100.00% 11000 100.00% 资 料 来 源 : 公 司 2009-2010 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 整 理 在 整 体 发 展 规 划 中, 公 司 采 用 了 大 刀 开 路 壮 气 势 ( 初 期 iphone 创 品 牌 ), 小 刃 收 割 拓 市 场 ( 后 期 千 元 智 能 机 加 快 3G 渗 透 ) 的 战 略 同 时 在 控 制 手 机 补 贴 的 背 景 下, 较 好 把 握 iphone 为 代 表 的 高 端 手 机 用 户 与 中 低 端 手 机 拉 动 3G 用 户 的 节 奏 : 2.3.1 千 元 智 能 机 产 业 链 日 臻 成 熟, 增 量 又 增 收, 成 为 3G 用 户 主 力 1. 千 元 智 能 机 产 业 链 日 臻 成 熟, 供 货 能 力 日 益 改 善 : 图 5 千 元 智 能 机 产 业 链 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 整 理

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 8 上 游 芯 片 : 龙 头 芯 片 供 应 商 高 通 和 联 发 科 均 开 始 推 广 量 产 的 中 低 端 智 能 机 芯 片 联 发 科 (MT6573) 以 及 高 通 即 将 推 出 的 智 能 手 机 芯 片 (MSM7225A) 将 使 智 能 手 机 成 本 大 幅 下 降 至 600 元 -700 元 中 游 终 端 制 造 商 : 千 元 智 能 机 得 到 传 统 电 信 设 备 商 ( 华 为 中 兴 ) 和 消 费 电 子 领 域 厂 商 ( 联 想, 酷 派, 魅 族 等 ) 的 支 持 表 3 终 端 厂 商 智 能 机 目 标 出 货 量 ( 单 位 : 万 部 ) 终 端 厂 商 中 兴 华 为 联 想 酷 派 资 料 来 源 : 公 开 信 息, 海 通 证 券 研 究 所 销 售 目 标 2011 年 智 能 手 机 1200 万 部,Blade 500 万 部 2011 年 智 能 手 机 2000 万 部 2011 年 11 月 开 始 每 月 出 货 量 超 过 100 万 部 2011 年 智 能 手 机 800 万 部 下 游 运 营 商 : 千 元 智 能 机 具 有 推 广 门 槛 低 ARPU 值 与 补 贴 费 用 之 间 实 现 较 好 均 衡 的 特 点, 有 助 于 运 营 商 加 大 推 广 3G 用 户 市 场 2. 千 元 智 能 机 使 得 联 通 的 3G 用 户 推 广 实 现 规 模 与 利 润 的 完 美 结 合 公 司 于 2011 年 6 月 份 开 始 主 推 千 元 智 能 机, 相 对 于 iphone 等 高 端 机 型, 千 元 智 能 机 极 大 缓 解 运 营 商 在 3G 业 务 拓 展 过 程 中 的 补 贴 压 力, 从 对 当 期 利 润 的 影 响 上 看, 千 元 智 能 机 96 元 套 餐 相 对 于 iphone286 套 餐 有 比 较 明 显 的 优 势 更 为 重 要 的 是, 千 元 智 能 机 的 引 入 并 未 导 致 运 营 商 ARPU 值 显 著 下 降 ( 如 图 6), 实 现 市 场 规 模 拓 展 与 利 润 增 长 的 完 美 结 合 表 4 3G 套 餐 利 润 影 响 分 析 ( 单 位 : 元 ) 96 元 套 餐 ( 千 元 智 能 机 典 型 套 餐 ) 286 元 套 餐 (iphone 典 型 套 餐 ) 资 料 来 源 : 中 国 联 通 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 2 年 净 合 约 价 值 ( 每 月 套 餐 24- 手 机 成 本 ) 对 当 期 利 润 影 响 ( 手 机 成 本 一 半 ) 用 户 发 展 门 槛 1504-400 低 3564-1650 高 3. 从 ARPU 值 角 度, 拓 展 千 元 智 能 机 用 户 并 不 会 拉 低 用 户 的 ARPU 值 在 移 动 互 联 网 应 用 带 动 下, 人 均 移 动 数 据 流 量 将 爆 发 性 增 长 根 据 公 司 3 季 报,3G 用 户 的 MOU 为 658 分 钟, 每 用 户 月 均 数 据 流 量 270M 联 通 套 餐 表 明,96 元 套 餐 相 对 66 元 套 餐 更 好 的 满 足 3G 用 户 的 通 信 需 求, 因 此 不 必 担 心 ARPU 值 的 快 速 下 降 表 5 3G 重 点 套 餐 内 容 分 析 通 话 时 长 ( 单 位 : 分 钟 ) 数 据 流 量 ( 单 位 :M) 短 信 数 ( 单 位 : 条 ) 66 元 A 套 餐 50 300 240 66 元 B 套 餐 200 60 0 66 元 C 套 餐 380 60 0 96 元 A 套 餐 240 300 0 96 元 B 套 餐 450 80 0 96 元 C 套 餐 550 80 0 286 元 套 餐 900 950 0 资 料 来 源 : 中 国 联 通 网 站, 海 通 证 券 研 究 所

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 9 图 6 2010Q4-2011Q3 中 国 联 通 3G 用 户 ARPU 值 ( 单 位 : 元 ) 126 124 124 122 120 118 117.2 117.5 千 元 智 能 机 引 入 116 115 114 112 110 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 资 料 来 源 : 中 国 联 通 定 期 财 务 报 告, 海 通 证 券 研 究 所 4. 千 元 智 能 机 已 成 为 3G 用 户 主 力 我 们 认 为 10 月 份 开 始 千 元 智 能 机 的 供 货 已 明 显 改 善, 公 司 四 季 度 计 划 供 货 约 800 万 部 千 元 智 能 终 端, 我 们 预 计 全 年 销 售 1100 万 部 千 元 智 能 终 端 假 设 其 中 合 约 用 户 占 比 为 70%, 则 iphone 以 外 的 合 约 用 户 增 量 为 770 万, 占 2011 净 增 2500 万 3G 用 户 比 例 为 30.80% 图 7 千 元 智 能 机 合 约 用 户 占 比 120.0% 100.0% 97.1% 80.0% 62.9% 79.9% 77.7% 73.2% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2011 年 2011 年 2011 年 2011 年 2011 年 6 月 上 旬 6 月 下 旬 7 月 上 旬 7 月 下 旬 8 月 上 旬 资 料 来 源 : 中 国 联 通 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 2.3.2 恢 复 iphone 零 元 购 机 286 套 餐 更 好 拉 动 iphone 合 约 用 户 增 长 我 们 谨 慎 预 测 2011 年 全 年 净 增 iphone 合 约 用 户 约 180 万 (120 万 +60 万 ) 部, 占 全 年 净 增 3G 用 户 比 例 7.20% 2011.1-2011.3 以 及 2011.9-2011.12 共 6 个 月 286 套 餐 期, 我 们 判 断 iphone 合 约 用 户 月 均 净 增 量 约 20 万 6 个 月 共 120 万 2011.4 月 -2011.9 286 套 餐 取 消 期, 我 们 估 计 每 月 净 增 iphone 合 约 用 户 10 万 6 个 月 共 60 万 在 千 元 智 能 机 没 有 上 市 的 期 间,iPhone 286 元 套 餐 取 消 对 用 户 发 展 的 影 响 较 为 明 显 :4 月 份 iphone286 套 餐 取 消 后,5 月 份 相 对 于 4 月 份 3G 用 户 净 增 减 少 7.9 万 户

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 10 图 8 iphone286 套 餐 取 消 对 iphone 合 约 拓 展 影 响 万 户 270 240 210 180 150 120 90 60 30 0 iphone286 套 餐 取 消 千 元 智 能 机 上 市 236.2 204.9 185.5 181.7 187.4 173.8 185.5 140.7 121.3 2011.1 2011.2 2011.3 2011.4 2011.5 2011.6 2011.7 2011.8 2011.9 资 料 来 源 : 中 国 联 通 公 司 网 站, 海 通 证 券 研 究 所 整 理 iphone 4S 上 市 将 进 一 步 促 进 iphone 合 约 用 户 发 展 根 据 目 前 iphone 4S 申 请 入 网 许 可 证 的 进 展, 我 们 预 测 联 通 将 在 2011 年 12 月 份 将 iphone 4S 推 向 市 场 3. 于 无 声 处 听 惊 雷 3G 利 润 拐 点 已 现 追 踪 曲 线 来 到 拐 点 :3G 终 端 补 贴 只 取 决 于 当 期 增 量 3G 用 户, 而 3G 服 务 收 入 则 主 要 取 决 于 累 积 存 量 用 户 受 益 3G 用 户 基 数 扩 大 带 来 的 服 务 收 入 高 速 增 长 曲 线, 正 在 上 穿 3G 业 务 成 本 曲 线 (3G 服 务 成 本 加 当 期 3G 增 量 用 户 的 补 贴 成 本 ) 3G 业 务 的 盈 利 拐 点 正 在 来 临 模 型 计 算 方 法 : 根 据 联 通 公 告 的 对 3G 合 约 用 户 采 用 基 于 公 允 价 值 法 的 收 入 确 认 准 则, 我 们 将 3G 合 约 的 价 值 扣 除 终 端 的 公 允 价 值 后 ( 假 设 终 端 成 本 的 50% 确 认 为 终 端 销 售 收 入 ), 将 剩 余 合 约 价 值 在 合 约 期 24 个 月 内 进 行 分 摊 3.1 补 贴 继 续 存 在, 但 对 利 润 影 响 渐 微 我 们 预 测 公 司 3G 通 信 产 品 销 售 收 入 和 成 本 如 下 ( 占 比 表 示 各 个 项 目 占 3G 通 信 服 务 收 入 的 比 重 ): 表 6 公 司 3G 通 信 产 品 销 售 业 务 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 2010 占 比 2011E 占 比 2012E 占 比 2013E 占 比 通 信 产 品 销 售 收 入 合 计 74.59 62.20% 122.24 36.36% 174.38 25.30% 191.46 18.69% iphone 合 约 用 户 终 端 销 售 收 入 30.56 25.49% 29.70 8.83% 58.80 8.53% 67.60 6.60% iphone 以 外 的 合 约 用 户 终 端 销 售 收 入 1.30 1.08% 38.50 11.45% 51.08 7.41% 59.06 5.77% 数 据 卡 用 户 终 端 销 售 收 入 1.43 1.20% 4.04 1.20% 4.50 0.65% 2.80 0.27% 话 费 补 贴 用 户 终 端 销 售 收 入 41.29 34.44% 50.00 14.87% 60.00 8.70% 62.00 6.05% 通 信 产 品 销 售 成 本 合 计 106.92 89.16% 185.43 55.16% 287.25 41.67% 318.93 31.13% iphone 合 约 用 户 终 端 销 售 成 本 61.13 50.98% 59.40 17.67% 117.60 17.06% 135.20 13.20% iphone 以 外 的 合 约 用 户 终 端 销 售 成 本 2.60 2.17% 77.00 22.90% 102.15 14.82% 118.13 11.53% 数 据 卡 用 户 终 端 销 售 成 本 2.87 2.39% 8.07 2.40% 9.00 1.31% 5.60 0.55% 话 费 补 贴 用 户 终 端 销 售 成 本 40.32 33.62% 40.96 12.18% 58.50 8.49% 60.00 5.86% 通 信 产 品 销 售 补 贴 ( 亏 损 ) -32.32-26.96% -63.19-18.80% -112.88-16.37% -127.46-12.44% 资 料 来 源 : 公 司 2010 年 报, 海 通 证 券 研 究 所

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 11 3.2 3G 通 信 服 务 收 入 爆 发 增 长,2011-2013 CAGR 增 长 率 为 74.55% 我 们 预 测 2011-2013 年 3G 通 信 服 务 收 入 如 下 ( 占 比 表 示 占 3G 通 信 服 务 收 入 比 重 ): 表 7 公 司 3G 业 务 通 信 服 务 收 入 ( 单 位 : 亿 元 ) 2010 占 比 2011E 占 比 2012E 占 比 2013E 占 比 iphone 合 约 用 户 通 信 服 务 收 入 24.08 20.08% 70.39 20.94% 131.10 19.02% 192.40 18.78% iphone 以 外 的 合 约 用 户 通 信 服 务 收 入 0.83 0.69% 36.53 10.87% 125.84 18.25% 261.62 25.54% 数 据 卡 用 户 通 信 服 务 收 入 4.69 3.91% 13.68 4.07% 24.94 3.62% 33.30 3.25% 话 费 补 贴 用 户 通 信 服 务 收 入 2.70 2.25% 12.00 3.57% 48.00 6.96% 85.00 8.30% 非 合 约 用 户 通 信 服 务 收 入 87.62 73.07% 203.59 60.56% 359.48 52.15% 452.01 44.13% 3G 通 信 服 务 收 入 总 计 119.92 100.00% 336.19 100.00% 689.36 100.00% 1024.33 100.00% 资 料 来 源 : 公 司 2010 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 3.3 3G 业 务 利 润 拐 点 显 现 根 据 我 们 测 算,2011 年 Q4 至 2012 年 Q1 为 公 司 3G 业 绩 盈 利 拐 点 期 拐 点 期 后, 由 于 3G 通 信 服 务 收 入 的 增 速 超 过 相 应 成 本 ( 补 贴 成 本,3G 服 务 成 本 ) 的 增 速,3G 业 务 将 成 为 公 司 主 要 的 利 润 高 速 增 长 点 图 9 3G 业 务 利 润 拐 点 来 临 250.00 3G 通 信 服 务 收 入 3G 通 信 服 务 成 本 + 终 端 补 贴 200.00 盈 利 拐 点 150.00 100.00 50.00 0.00 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4E 2012Q1E 2012Q2E 2012Q3E 2012Q4E 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 4. 业 绩 预 测 :2012 年 业 绩 增 速 为 130.19% 4.1 2G 收 入 小 幅 增 长, 固 网 有 望 恢 复 稳 定 增 长 2G 业 务 经 过 充 分 竞 争 后, 三 大 运 营 商 市 场 份 额 基 本 保 持 稳 定, 公 司 2G 业 务 已 进 入 稳 定 发 展 期 公 司 固 网 宽 带 用 户 的 增 长 有 效 的 补 偿 了 固 话 用 户 和 小 灵 通 用 户 的 流 失 在 未 来 三 网 融 合 光 纤 宽 带 接 入 带 动 下, 同 时 考 虑 固 话 业 务 和 小 灵 通 业 务 用 户 流 失 速 度 将 趋 缓, 我 们 认 为 公 司 固 网 业 务 收 入 未 来 将 保 持 加 速 增 长 2011/2012/2013 的 增 长 率 分 别 为 4.0%/8.0%/12.0%

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 12 表 8 公 司 2G 和 固 网 业 务 营 业 收 入 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2G 业 务 营 业 收 入 707.4 725.8 737.9 748.7 755.9 YOY 2.6% 1.7% 1.5% 1.0% 固 网 业 务 营 业 收 入 875.6 823 855.9 924.4 1035.3 YOY -6.0% 4.0% 8.0% 12.0% 资 料 来 源 : 公 司 2009-2010 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 4.2. 营 业 成 本 占 收 入 比 逐 年 下 降 利 润 爆 发 性 增 长 网 间 结 算 支 出 : 我 们 认 为 2011-2013 年, 受 益 于 联 通 市 场 份 额 的 提 升, 网 间 结 算 支 出 占 收 入 的 比 重 分 别 为 7.50%/6.50%/5.50% 折 旧 及 摊 销 : 由 于 公 司 主 要 采 用 年 限 平 均 法 进 行 折 旧 和 摊 销, 我 们 认 为 公 司 2011-2013 年 折 旧 和 摊 销 占 营 业 收 入 的 比 重 逐 年 下 降, 分 别 为 29.50%/28.00%/27.00% 网 络 营 运 及 支 撑 成 本 : 由 于 规 模 效 应 及 节 能 减 排 的 要 求, 该 成 本 占 营 业 收 入 的 比 重 逐 年 下 降,2011/2012/2013 年 占 营 业 收 入 的 比 重 分 别 为 14.00%/12.50%/11.50% 雇 员 薪 酬 及 福 利 开 支 : 我 们 认 为 雇 员 薪 酬 及 福 利 开 支 的 增 速 将 快 于 公 司 营 业 收 入 的 增 长 速 度 2011/2012/2013 雇 员 薪 酬 及 福 利 开 支 占 营 业 收 入 的 比 重 分 别 为 13.00%/13.40%/14.00% 销 售 费 用 :2010-2011 年 公 司 基 本 完 成 3G 业 务 相 关 的 市 场 推 广 品 牌 宣 传 和 销 售 渠 道 建 设 我 们 预 测 公 司 后 续 销 售 费 用 占 营 业 收 入 的 比 重 呈 现 逐 年 下 降 的 趋 势, 2011/2012/2013 的 比 例 分 别 为 13.40%/12.00%/11.40% 管 理 费 用 及 其 他 :2011 年 公 司 规 模 效 益 显 现, 我 们 预 测 公 司 2011-2013 年 的 管 理 费 用 占 营 业 收 入 比 重 逐 年 下 降 2011/2012/2013 年 管 理 费 用 及 其 他 占 营 业 收 入 的 比 重 分 别 为 5.30%/4.30%/3.90% 信 息 通 信 技 术 成 本 : 我 们 假 设 2011-2013 年 信 息 通 信 技 术 成 本 占 营 业 收 入 的 比 重 稳 定 在 0.50% 财 务 费 用 : 考 虑 到 营 运 资 金 需 求 压 力, 我 们 认 为 2011/2012/2013 年 的 财 务 费 用 逐 年 上 升, 占 营 业 收 入 比 重 分 别 为 0.95%/1.00%/1.05%

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 13 表 9 公 司 主 要 营 业 成 本 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 网 间 结 算 支 出 129.55 137.27 153.99 164.90 165.39 占 营 业 收 入 比 例 8.18% 7.79% 7.50% 6.50% 5.50% 折 旧 及 摊 销 478.98 547.86 605.70 710.32 811.90 占 营 业 收 入 比 例 30.24% 31.10% 29.50% 28.00% 27.00% 网 络 营 运 及 支 撑 成 本 237.28 263.83 287.45 317.11 345.81 占 营 业 收 入 比 例 14.98% 14.98% 14.00% 12.50% 11.50% 雇 员 薪 酬 及 福 利 开 支 219.34 233.31 266.92 339.94 420.99 占 营 业 收 入 比 例 13.85% 13.24% 13.00% 13.40% 14.00% 销 售 费 用 209.57 237.33 275.13 304.42 342.80 占 营 业 收 入 比 例 13.23% 13.47% 13.40% 12.00% 11.40% 管 理 费 用 及 其 他 96.59 100.38 108.82 109.08 117.27 占 营 业 收 入 比 例 6.10% 5.70% 5.30% 4.30% 3.90% 信 息 通 信 技 术 成 本 8.39 8.95 10.27 12.68 15.04 占 营 业 收 入 比 例 0.53% 0.51% 0.50% 0.50% 0.50% 财 务 费 用 9.44 16.25 19.51 25.37 31.57 占 营 业 收 入 比 例 0.60% 0.92% 0.95% 1.00% 1.05% 总 计 1416.03 1652.06 1913.22 2271.07 2569.70 占 营 业 收 入 比 例 89.41% 93.78% 93.18% 89.52% 85.46% 资 料 来 源 : 公 司 2009-2010 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 其 他 成 本 如 营 业 税 金 及 附 加 资 产 减 值 损 失 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 营 业 外 收 入 和 营 业 外 支 出, 我 们 认 为 占 总 收 入 的 比 重 保 持 稳 定 表 10 公 司 其 他 营 业 成 本 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 税 金 及 附 加 -44.87-48.71-56.67-70.02-82.99 资 产 减 值 损 失 -23.76-26.64-10.27-12.68-15.04 公 允 价 值 变 动 收 益 12.39 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资 收 益 2.12 4.85 5.75 7.10 8.42 营 业 外 收 入 11.01 10.60 12.32 15.22 18.04 营 业 外 支 出 -2.75-3.27-4.11-5.07-6.01 资 料 来 源 : 公 司 2009-2010 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 根 据 以 上 收 入 和 费 用 预 测, 我 们 认 为 2011-2013 年 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 分 别 为 22.99 亿 52.93 亿 和 95.06 亿 元, 对 应 2011-2013 年 EPS 分 别 为 0.11 元 0.25 元 和 0.45 元

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 14 表 11 合 并 利 润 表 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 1583.70 1761.70 2053.22 2536.85 3007.05 营 业 成 本 1100.43 1298.10 1509.76 1832.19 2078.05 网 间 结 算 支 出 129.55 137.27 153.99 164.90 165.39 折 旧 及 摊 销 478.98 547.86 605.70 710.32 811.90 网 络 营 运 及 支 撑 成 本 237.28 263.83 287.45 317.11 345.81 雇 员 薪 酬 及 福 利 开 支 219.34 233.31 266.92 339.94 420.99 信 息 通 信 技 术 成 本 8.39 8.95 10.27 12.68 15.04 销 售 通 信 产 品 支 出 26.89 106.88 185.43 287.25 318.93 营 业 税 金 及 附 加 -44.87-48.71-56.67-70.02-82.99 销 售 费 用 209.57 237.33 275.13 304.42 342.80 管 理 费 用 及 其 他 96.59 100.38 108.82 109.08 117.27 财 务 费 用 9.44 16.25 19.51 25.37 31.57 资 产 减 值 损 失 -23.76-26.64-10.27-12.68-15.04 公 允 价 值 变 动 收 益 12.39 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资 收 益 2.12 4.85 5.75 7.10 8.42 营 业 利 润 113.56 39.14 78.82 190.19 347.74 营 业 外 收 入 11.01 10.60 12.32 15.22 18.04 营 业 外 支 出 -2.75-3.27-4.11-5.07-6.01 利 润 总 额 121.81 46.47 87.03 200.33 359.77 所 得 税 -28.07-9.75-18.28-42.07-75.55 净 利 润 ( 红 筹 ) 93.74 36.72 68.75 158.26 284.21 少 数 股 东 损 益 62.37 24.44 45.76 105.33 189.16 归 属 母 公 司 净 利 润 31.37 12.28 22.99 52.93 95.06 股 本 211.97 211.97 211.97 211.97 211.97 EPS( 单 位 : 元 ) 0.15 0.06 0.11 0.25 0.45 资 料 来 源 : 公 司 2009-2010 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 5. P/B 低 估 业 绩 拐 点 带 来 价 值 回 归 买 入 评 级 根 据 联 通 2011 年 12 月 02 日 的 收 盘 价 5.28 元 计 算, 联 通 P/B 只 有 1.6 倍 参 考 行 业 内 可 比 公 司 Verizon AT&T Telefonica 和 中 国 电 信, 考 虑 联 通 在 国 内 3G 业 务 中 的 优 势 地 位 以 及 2012 年 3G 业 务 开 始 贡 献 利 润, 我 们 给 予 联 通 2.1 倍 P/B, 对 应 6 个 月 目 标 价 7.00 元 给 予 买 入 评 级 表 12 2011.11.23 可 比 运 营 商 P/B 值 行 业 内 可 比 公 司 P/B Verizon 2.59 AT&T 1.46 Telefonica 2.38 中 国 电 信 1.32 资 料 来 源 :Bloomberg, 海 通 证 券 研 究 所

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 15 图 10 2011 Verizon/AT&T/Telefonica/ 中 国 电 信 的 P/B 变 化 趋 势 Verizon AT&T Telefonica 中 国 电 信 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2011-1-3 2011-1-12 2011-1-21 2011-2-1 2011-2-10 2011-2-21 2011-3-2 2011-3-11 2011-3-22 2011-3-31 2011-4-11 2011-4-20 2011-4-29 2011-5-10 2011-5-19 2011-5-30 2011-6-8 2011-6-17 2011-6-28 2011-7-7 2011-7-18 2011-7-27 2011-8-5 2011-8-16 2011-8-25 2011-9-5 2011-9-14 2011-9-23 2011-10-4 2011-10-13 2011-10-24 2011-11-2 2011-11-11 2011-11-22 资 料 来 源 :Bloomberg, 海 通 证 券 研 究 所 6. 不 确 定 因 素 3G 业 务 拓 展 及 成 本 控 制 不 及 预 期 ; 竞 争 对 手 过 早 实 现 网 络 升 级 部 署

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 16 信 息 披 露 分 析 师 声 明 袁 兵 兵 : 通 信 行 业 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 重 点 研 究 上 市 公 司 : 中 国 联 通 中 兴 通 讯 海 能 达 新 海 宜 国 腾 电 子 烽 火 通 信 信 维 通 信 日 海 通 讯 盛 路 通 信 大 富 科 技 三 维 通 信 光 迅 科 技 金 信 诺 投 资 评 级 说 明 1. 投 资 评 级 的 比 较 标 准 类 别 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 买 入 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 增 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 标 准, 报 告 发 布 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 股 票 投 资 评 级 中 性 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 减 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 涨 跌 幅 为 基 准 ; 卖 出 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 中 性 减 持 之 间 ; 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 17 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 汪 异 明 所 长 (021)63411619 wangym@htsec.com 高 道 德 副 所 长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 路 颖 副 所 长 (021)23219403 luying@htsec.com 江 孔 亮 所 长 助 理 (021)23219422 kljiang @htsec.com 宏 观 经 济 研 究 团 队 李 明 亮 (021)23219434 汪 辉 (021)23219432 刘 铁 军 (021)23219394 高 远 (021)23219669 李 宁 (021)23219431 周 霞 (021)23219807 lml@htsec.com wanghui@htsec.com liutj@htsec.com gaoy@htsec.com lin@htsec.com zx9807@htsec.com 策 略 研 究 团 队 陈 瑞 明 (021)23219197 吴 一 萍 (021)23219387 荀 玉 根 (021)23219658 王 旭 (021)23219396 汤 慧 (021)23219733 李 珂 (021)23219396 chenrm@htsec.com wuyiping@htsec.com xyg6052@htsec.com wx5937@htsec.com tangh@htsec.com lk6604@htsec.com 基 金 研 究 团 队 娄 静 (021)23219450 单 开 佳 (021)23219448 倪 韵 婷 (021)23219419 罗 震 (021)23219326 唐 洋 运 (021)23219004 陈 瑶 (021)23219645 伍 彦 妮 (021)23219774 桑 柳 玉 (021)23219686 曾 逸 名 (021)23219773 loujing@htsec.com shankj@htsec.com niyt@htsec.com luozh@htsec.com tangyy@htsec.com chenyao@htsec.com wyn6254@htsec.com sly6635@htsec.com zym6586@htsec.com 金 融 工 程 研 究 团 队 吴 先 兴 (021)23219449 丁 鲁 明 (021)23219068 郑 雅 斌 (021)23219395 冯 佳 睿 (021)23219732 朱 剑 涛 (021)23219745 张 欣 慰 (021)23219370 周 雨 卉 (021)23219760 计 算 机 及 通 信 行 业 陈 美 风 (021)23219409 袁 兵 兵 (021)23219770 蒋 科 (021)23219474 侯 云 哲 (021)23219815 wuxx@htsec.com dinglm@htsec.com zhengyb@htsec.com fengjr@htsec.com zhujt@htsec.com zxw6607@ htsec.com zyh6106@htsec.com chenmf@htsec.com ybb6053@htsec.com jiangk@htsec.com hyz6671@htsec.com 固 定 收 益 研 究 团 队 姜 金 香 (021)23219445 徐 莹 莹 (021)23219885 武 亮 (021)23219883 黄 轩 (021)23219886 煤 炭 行 业 朱 洪 波 (021)23219438 刘 惠 莹 (021)23219441 jiangjx@htsec.com xyy7285@htsec.com wl7222@htsec.com hx7252@htsec.com zhb6065@htsec.com liuhy@htsec.com 政 策 研 究 团 队 陈 久 红 (021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 陈 峥 嵘 (021)23219433 zrchen@htsec.com 倪 玉 娟 (021)23219820 nyj6638@htsec.com 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 路 颖 (021)23219403 潘 鹤 (021)23219423 汪 立 亭 (021)23219399 李 宏 科 (021)23219671 luying@htsec.com panh@htsec.com wanglt@htsec.com lhk6064@htsec.com 建 筑 工 程 行 业 江 孔 亮 (021)23219422 赵 健 (021)23219472 张 显 宁 (021)23219813 kljiang@htsec.com zhaoj@htsec.com zxn6700@htsec.com 石 油 化 工 行 业 邓 勇 (021)23219404 王 晓 林 (021)23219812 dengyong@htsec.com wxl6666@htsec.com 机 械 行 业 龙 华 (021)23219411 何 继 红 (021)23219674 熊 哲 颖 (021)23219407 longh@htsec.com hejh@htsec.com xzy5559@htsec.com 农 林 牧 渔 行 业 丁 频 (021)23219405 夏 木 (021) 23219748 dingpin@htsec.com xiam@htsec.com 纺 织 服 装 行 业 卢 媛 媛 (021)23219610 lyy5991@htsec.com 非 银 行 金 融 行 业 董 乐 (021)23219374 黄 嵋 (021)23219638 汤 婧 (021)23219809 dl5573@htsec.com hm6139@htsec.com tj6639@htsec.com 电 子 元 器 件 行 业 邱 春 城 (021)23219413 张 孝 达 (021)23219697 qiucc@htsec.com zhangxd@htsec.com 互 联 网 及 传 媒 行 业 白 洋 (021)23219646 薛 婷 婷 (021)23219775 baiyang@htsec.com xtt6218@htsec.com 交 通 运 输 行 业 钮 宇 鸣 (021)23219420 钱 列 飞 (021)23219104 虞 楠 (021)23219382 李 晨 (021)23219817 ymniu@htsec.com qianlf@htsec.com yun@htsec.com lc6668@htsec.com 汽 车 行 业 赵 晨 曦 (021)23219473 冯 梓 钦 (021)23219402 zhaocx@htsec.com fengzq@htsec.com 食 品 饮 料 行 业 赵 勇 (0755)82775282 齐 莹 (021)23219166 zhaoyong@htsec.com qiy@htsec.com 钢 铁 行 业 刘 彦 奇 (021)23219391 liuyq@htsec.com 医 药 行 业 刘 宇 (021)23219608 刘 杰 (021)23219269 冯 皓 琪 (021)23219709 liuy4986@htsec.com liuj5068@htsec.com fhq5945@htsec.com 有 色 金 属 行 业 刘 博 (021)23219401 liub5226@htsec.com 基 础 化 工 行 业 曹 小 飞 (021)23219267 易 团 辉 (021)23219737 张 瑞 (021)23219634 caoxf@htsec.com yith@htsec.com zr6056@htsec.com

深 度 研 究 中 国 联 通 (600050) 18 家 电 行 业 陈 子 仪 (021)23219244 孔 维 娜 (021)23219223 chenzy@htsec.com kongwn@htsec.com 建 筑 建 材 行 业 赵 健 (021)23219472 zhaoj@htsec.com 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 张 浩 (021)23219383 牛 品 (021)23219390 房 青 (021)23219692 徐 柏 乔 (021)23219171 zhangh@htsec.com np6307@htsec.com fangq@htsec.com xbq6583@htsec.com 公 用 事 业 陆 凤 鸣 (021)23219415 汤 砚 卿 (021)23219768 lufm@htsec.com tyq6066@htsec.com 银 行 业 刘 瑞 (021)23219635 lr6185@htsec.com 社 会 服 务 业 林 周 勇 (021)23219389 胡 宇 飞 (021)23219810 lzy6050@htsec.com hyf6699@htsec.com 房 地 产 业 涂 力 磊 (021)23219747 谢 盐 (021)23219436 贾 亚 童 (021)23219421 tll5535@htsec.com xiey@htsec.com jiayt@htsec.com 造 纸 轻 工 行 业 徐 琳 (021)23219767 马 浩 博 (021)23219822 xl6048@htsec.com mhb6614@htsec.com 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 机 构 业 务 部 陈 苏 勤 总 经 理 (021)63609993 chensq@htsec.com 贺 振 华 总 经 理 助 理 (021)23219381 hzh@htsec.com 深 广 地 区 销 售 团 队 蔡 铁 清 (0755)82775962 ctq5979@htsec.com 刘 晶 晶 (0755)83255933 liujj4900@htsec.com 辜 丽 娟 (0755)83253022 gulj@htsec.com 高 艳 娟 (0755)83254133 gyj6435@htsec.com 上 海 地 区 销 售 团 队 高 溱 (021)23219386 gaoqin@htsec.com 季 唯 佳 (021)23219384 jiwj@htsec.com 胡 雪 梅 (021)23219385 huxm@htsec.com 黄 毓 (021) 23219410 huangyu@htsec.com 朱 健 (021)23219592 zhuj@htsec.com 肖 文 宇 (021)23219442 xiaowy@htsec.com 王 丛 丛 (021)23219454 wcc6132@htsec.com 朱 昂 (021) 23219397 za6533@htsec.com 北 京 地 区 销 售 团 队 孙 俊 (010)58067988 sunj@htsec.com 张 广 宇 (010)58067931 zgy5863@htsec.com 王 秦 豫 (010)58067930 wqy6308@htsec.com 隋 巍 (010)58067944 sw7437@htsec.com 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 13 楼 电 话 :(021)23219000 传 真 :(021)23219392 网 址 :www.htsec.com