<4D6963726F736F667420576F7264202D20D6D0D2A9B2C4D0D0D2B5C9EEB6C8D1D0BEBFB1A8B8E62DD4A4BCC6BCD2D6D6D6D0D2A9B2C4BCDBB8F1BDABCFC2BDB5A3ACD3D0CDFBB3C9CEAA3133C4EACDB6D7CAD6F7CCE2>

证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 日 用 消 费 医 药 推 荐 ( 维 持 ) 预 计 家 种 中 药 材 价 格 将 下 降, 有 望 成 为 3 年 投 资 主 题 22 年 8 月 4 日 中 药 材 行 业 深 度 研 究 报 告 上 证 指 数 236 行 业 规 模 占 比 % 股 票 家 数 ( 只 ) 52 7.2 总 市 值 ( 亿 元 ) 278 4.9 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 7664 4.8 行 业 指 数 % m 6m 2m 绝 对 表 现 7.4 6.4 -.3 相 对 表 现 7.7 2.7 3.7 (%) 医 药 沪 深 3 - -2-3 -4 Aug- 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 相 关 报 告 Dec- Mar- 2 医 药 行 业 22 年 8 月 月 报 - 业 绩 披 露 期, 坚 守 龙 头 股 22/8/6 2 医 药 行 业 22 年 中 期 业 绩 前 瞻 - 中 期 业 绩 符 合 预 期, 关 注 增 速 环 比 加 快 个 股 22/7/5 3 医 药 行 业 22 年 中 期 投 资 策 略 - 龙 头 股 进 入 收 获 期, 集 中 与 分 化 仍 是 长 期 主 题 22/6/ 李 珊 珊,CA lishsh@cmschina.com.cn S95446 徐 列 海 755-832769 S958 杨 烨 辉 ( 研 究 助 理 ) 755-82943237 廖 星 昊,CIIA( 研 究 助 理 ) 755-832767 张 同 ( 研 究 助 理 ) 755-83287995 Jul- 我 们 近 期 走 访 了 药 都 亳 州, 与 药 农 药 商 药 材 市 场 行 业 专 家 以 及 政 府 官 员 等 展 开 深 入 交 流 : 报 告 采 用 详 尽 的 中 药 材 价 格 历 史 数 据, 从 中 药 材 的 特 点 划 分 出 发, 对 价 格 形 成 机 制 未 来 价 格 走 势 做 出 判 断 ; 同 时 对 中 药 材 专 业 市 场 的 发 展 方 向 盈 利 模 式 等 也 展 开 讨 论 我 们 判 断 : 家 种 中 药 材 有 涨 3 跌 2 规 律, 预 计 8 9 月 份 产 新 后 价 格 将 继 续 回 落, 该 类 中 药 材 价 格 下 降 有 望 成 为 3 年 投 资 主 题 ; 2 野 生 中 药 材 价 格 长 期 趋 势 向 上, 这 类 品 种 是 中 药 材 贸 易 的 重 点 ;3 中 药 材 专 业 市 场 未 来 的 发 展 方 向 是 集 中 化 专 业 化, 看 好 康 美 药 业 在 这 领 域 的 长 期 发 展 从 供 给 需 求 两 个 方 面 对 中 药 材 进 行 划 分 : 从 供 给 来 讲, 根 据 是 否 可 以 家 种 生 长 周 期 两 个 维 度 进 行 划 分, 这 两 方 面 是 决 定 中 药 材 供 给 弹 性 的 最 重 要 因 素 ; 从 需 求 来 讲, 根 据 需 求 的 刚 性 程 度 ( 药 用 还 是 药 食 同 源 ) 分 散 程 度 两 个 维 度 进 行 划 分, 这 两 方 面 是 决 定 中 药 材 需 求 弹 性 的 最 重 要 因 素 供 需 框 架 下 的 中 药 材 价 格 周 期 : 我 们 分 析 了 中 药 材 在 需 求 / 供 给 冲 击 下 造 成 的 价 格 变 动, 每 个 中 药 材 品 种 的 供 给 需 求 弹 性 不 同, 面 对 冲 击 时 供 给 需 求 曲 线 的 移 动 也 会 有 所 不 同, 集 中 体 现 在 价 格 波 动 的 幅 度 以 及 持 续 的 时 间 只 有 从 供 需 两 个 维 度 才 能 完 整 的 理 解 中 药 材 的 价 格 周 期 家 种 中 药 材 价 格 周 期 一 般 有 涨 3 跌 2 规 律 : 中 药 材 受 到 供 需 冲 击 后 价 格 开 始 上 涨, 由 于 供 给 增 加 需 要 一 定 的 时 间 以 及 场 外 资 金 的 影 响, 价 格 的 上 涨 会 持 续 一 定 的 时 间, 一 般 为 3 年 左 右 ; 而 随 后 产 新 量 的 增 加 导 致 价 格 开 始 松 动, 场 外 资 金 撤 出, 导 致 价 格 下 滑, 由 于 在 价 格 高 位 的 年 份 药 农 持 续 扩 种, 导 致 随 后 年 份 供 给 持 续 增 加, 价 格 进 一 步 下 降, 因 此 降 价 不 是 一 步 到 位, 一 般 需 要 有 2 年 左 右 的 时 间 我 们 判 断 家 种 中 药 材 2 年 产 新 后 价 格 将 继 续 回 落 : 家 种 中 药 材 每 年 集 中 产 新 的 时 间 大 约 是 8 9 月 份, 我 们 判 断 产 新 后 价 格 将 继 续 回 落 : 根 据 涨 3 跌 2 的 规 律, 大 部 分 中 药 材 从 年 中 期 开 始 下 跌, 至 今 大 约 经 历 了 年 时 间 ; 2 年 中 药 材 价 格 下 跌 的 过 程 中, 药 商 亏 钱, 但 药 农 仍 赚 钱, 药 农 赚 钱 决 定 未 来 供 给 仍 会 增 加 但 由 于 近 年 来 土 地 人 工 等 种 植 成 本 上 升, 我 们 判 断 中 药 材 价 格 不 会 回 落 到 以 前 的 低 位 家 种 中 药 材 价 格 下 降 有 望 成 为 3 年 重 要 投 资 主 题 : 体 现 为 下 游 企 业 成 本 的 下 降 : 中 药 饮 片 ( 含 配 方 颗 粒 ) 类 企 业 包 括 康 美 药 业 红 日 药 业 华 润 三 九 上 海 家 化 ;2 中 药 类 企 业 包 括 华 润 三 九 三 七 及 太 子 参 价 格 下 降 受 益 企 业 等 中 药 材 专 业 市 场 的 发 展 趋 势 是 集 中 化 专 业 化 : 由 于 下 游 生 产 企 业 集 中 化 采 购 产 地 采 购 以 及 电 子 商 务 的 发 展, 我 们 判 断 未 来 国 内 7 个 中 药 材 专 业 市 场 将 向 亳 州 安 国 等 市 场 集 中 ; 市 场 在 中 药 材 质 量 方 面 应 当 肩 负 应 有 的 责 任, 未 来 的 市 场 在 货 源 流 通 销 售 等 方 面 应 当 进 行 相 应 专 业 化 的 改 造 我 们 看 好 康 美 药 业 立 足 亳 州 安 国 普 宁 市 场, 深 入 中 药 材 产 地 的 产 业 布 局 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明

正 文 目 录 引 子 :... 5 我 们 报 告 的 特 点 :... 5 我 们 的 结 论 :... 6 投 资 建 议 : 家 种 中 药 材 价 格 下 降 有 望 成 为 3 年 重 要 投 资 主 题... 6 一 中 药 材 价 格 周 期... 8. 中 药 材 的 定 义... 8.2 中 药 材 的 划 分... 8.2. 从 供 给 角 度 划 分 中 药 材 : 品 种 特 点 决 定 供 给 弹 性... 8.2.2 从 需 求 角 度 划 分 中 药 材 : 消 费 特 点 决 定 需 求 弹 性....2.3 中 药 材 VS 农 产 品 : 供 需 特 性 决 定 中 药 材 的 价 格 波 动 性 较 强....3 中 药 材 价 格 周 期 的 传 导 机 制 : 供 需 框 架 下 的 探 讨... 2.3. 中 药 材 价 格 周 期 的 划 分 及 分 析 框 架... 2.3.2 普 通 家 种 中 药 材 价 格 周 期 : 涨 3 跌 2 的 中 周 期... 2.3.3 野 生 中 药 材 价 格 周 期 : 长 期 趋 势 向 上... 5.4 对 当 前 中 药 材 价 格 的 判 断 : 预 计 家 种 中 药 材 处 于 下 跌 过 程 之 中 野 生 中 药 材 价 格 长 期 趋 势 向 上... 8.4. 家 种 中 药 材 : 预 计 8~9 月 份 集 中 产 新 后 价 格 仍 将 继 续 下 跌... 8.4.2 野 生 中 药 材 : 价 格 长 期 趋 势 向 上... 2 二 中 药 材 流 通 与 中 药 材 专 业 市 场... 2 2. 中 药 材 流 通 体 系 介 绍... 2 2.2 中 药 材 专 业 市 场 : 中 药 材 流 通 的 重 要 载 体... 2 2.2. 中 药 材 专 业 市 场 的 设 立... 2 2.2.2 中 药 材 质 量 与 中 药 材 专 业 市 场 : 中 药 材 质 量 问 题 不 容 小 觑... 23 2.2.3 中 药 材 专 业 市 场 未 来 的 发 展 方 向 : 集 中 化 与 专 业 化... 24 2.2.4 中 药 材 专 业 市 场 的 盈 利 模 式 : 现 在 与 将 来... 25 三 中 药 材 价 格 周 期 的 影 响 及 企 业 的 应 对 之 道... 27 3. 中 药 材 价 格 周 期 对 下 游 的 盈 利 影 响... 27 3.2 下 游 企 业 如 何 应 对 中 药 材 价 格 周 期... 28 3.2. 略 论 GA 种 植 : 长 期 是 趋 势, 但 发 展 缓 慢... 28 四 家 种 中 药 材 价 格 回 落 有 望 成 为 3 年 投 资 主 题... 3 五 附 录... 32 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 2

图 表 目 录 图 : 中 药 材 价 格 指 数... 5 图 2: 中 药 材 中 药 饮 片 及 中 成 药 比 较... 8 图 3: 中 药 材 按 生 长 周 期 / 栽 培 养 殖 技 术 划 分 的 供 给 分 析... 9 图 4: 中 国 主 要 道 地 药 材 产 地 分 布... 9 图 5: 从 需 求 角 度 对 中 药 材 品 种 的 划 分... 图 6:CBOT 小 麦 期 货 连 续 价 格... 图 7: 全 国 批 发 市 场 小 麦 平 均 价 格... 图 8:CBOT 玉 米 期 货 连 续 价 格... 图 9: 全 国 批 发 市 场 玉 米 平 均 价 格... 图 :CBOT 大 豆 期 货 连 续 价 格... 图 : 全 国 批 发 市 场 大 豆 平 均 价 格... 图 2: 普 通 家 种 中 药 材 的 中 周 期 传 导 机 制... 3 图 3: 经 济 学 供 需 理 论 下 的 普 通 家 种 中 药 材 价 格 周 期... 4 图 4: 丹 参 99 年 以 来 的 价 格 周 期... 5 图 5: 野 生 中 药 材 的 中 周 期 传 导 机 制... 5 图 6: 经 济 学 供 需 理 论 下 的 普 通 家 种 中 药 材 价 格 周 期... 6 图 7: 水 蛭 988 年 至 今 的 价 格 周 期... 7 图 8: 重 楼 99 年 以 来 价 格 周 期... 7 图 9: 白 芷 菊 花 及 白 芍 的 成 本 结 构 与 收 益 分 析... 8 图 2:6 年 至 今 尿 素 价 格 走 势 图... 9 图 2:6 年 至 今 复 合 肥 价 格 走 势 图... 9 图 22: 家 种 中 药 材 价 格 指 数... 9 图 23: 药 材 生 产 流 通 体 系 示 意 图... 2 图 24: 亳 州 中 药 材 交 易 市 场... 22 图 25: 中 药 材 交 易 市 场 场 内 交 易 图... 22 图 26: 中 药 材 价 格 涨 跌 影 响 分 析... 27 图 27: 天 士 力 丹 参 GA 种 植 基 地... 29 图 28: 丹 参... 29 图 29: 医 药 行 业 历 史 EBand... 34 图 3: 医 药 行 业 历 史 BBand... 34 图 3: 冬 虫 夏 草 历 史 价 格 走 势 图... 37 图 32: 阿 胶 历 史 价 格 走 势 图... 37 图 33: 红 参 历 史 价 格 走 势 图... 37 图 34: 三 七 历 史 价 格 走 势 图... 37 图 35: 水 蛭 历 史 价 格 走 势 图... 37 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 3

图 36: 重 楼 历 史 价 格 走 势 图... 37 图 37: 乌 蛇 历 史 价 格 走 势 图... 38 图 38: 鳖 甲 历 史 价 格 走 势 图... 38 图 39: 蛤 蚧 历 史 价 格 走 势 图... 38 图 4: 斑 蝥 历 史 价 格 走 势 图... 38 图 4: 丹 参 历 史 价 格 走 势 图... 38 图 42: 茯 苓 历 史 价 格 走 势 图... 38 图 43: 桂 枝 历 史 价 格 走 势 图... 39 图 44: 牛 黄 历 史 价 格 走 势 图... 39 图 45: 三 叉 苦 历 史 价 格 走 势 图... 39 图 46: 冰 片 历 史 价 格 走 势 图... 39 图 47: 金 银 花 历 史 价 格 走 势 图... 39 图 48: 山 药 历 史 价 格 走 势 图... 39 图 49: 天 麻 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 5: 太 子 参 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 5: 白 芷 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 52: 当 归 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 53: 黄 连 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 54: 黄 芪 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 55: 党 参 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 56: 川 芎 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 57: 白 术 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 58: 白 芍 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 59: 红 花 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 6: 麦 冬 历 史 价 格 走 势 图... 4 图 6: 桔 梗 历 史 价 格 走 势 图... 42 图 62: 中 药 材 综 合 2 指 数 走 势 图... 42 图 63: 中 药 材 野 生 99 指 数 走 势 图... 42 图 64: 中 药 材 家 种 指 数 走 势 图... 42 表 : 国 内 7 家 中 药 材 专 业 市 场 概 述... 23 表 2:7 种 中 药 材 主 要 不 合 格 项 目 统 计 表... 24 表 3: 中 药 材 专 业 市 场 质 量 信 用 评 价 指 标 体 系... 25 表 4: 招 商 证 券 重 点 覆 盖 医 药 上 市 公 司 盈 利 预 测... 3 表 5: 主 要 上 市 公 司 中 药 品 种 原 材 料 概 述... 32 表 6:GA 种 植 基 地 概 述... 35 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 4

引 子 : 9 年 初 至 今, 药 材 价 格 跌 宕 起 伏 : 药 通 网 的 中 药 材 价 格 指 数 由 9 年 初 的 25 点 一 路 上 涨 到 年 中 期 的 7 点, 最 高 涨 幅 达 8%, 随 后 指 数 有 所 调 整, 年 底 跌 至 58 点, 随 后 有 所 企 稳, 目 前 指 数 为 62 点 左 右 药 材 价 格 的 暴 涨 背 后 我 们 可 以 看 到 多 副 脸 孔 : 有 药 农 与 药 商 的 喜 气 洋 洋, 赚 得 盆 满 钵 满 ; 也 有 部 分 药 厂 的 苦 不 堪 言 为 此, 我 们 跟 随 中 央 电 视 台 走 进 亳 州 ( 详 见 22 年 7 月 26 号 7 月 27 号 中 央 二 套 经 济 信 息 联 播 中 的 破 解 药 周 期 节 目 ), 与 政 府 官 员 药 农 药 商 中 药 材 市 场 组 织 者 以 及 行 业 专 家 等 展 开 深 入 交 流 图 : 中 药 材 价 格 指 数 资 料 来 源 : 药 通 网 招 商 证 券 研 究 我 们 报 告 的 特 点 : 详 尽 的 中 药 材 价 格 历 史 数 据 : 采 纳 了 大 部 分 中 药 材 品 种 99 年 以 来 的 历 史 数 据 ; 2 相 对 完 整 的 分 析 框 架 : 对 中 药 材 的 供 需 特 点 对 其 进 行 划 分, 不 同 的 中 药 材 具 有 不 同 的 供 给 需 求 弹 性 ; 应 用 经 济 学 供 需 理 论 框 架 对 中 药 材 的 价 格 周 期 进 行 分 析 ; 3 对 行 业 的 规 律 做 了 总 结 : 家 种 中 药 材 价 格 具 有 涨 3 年 跌 2 年 的 规 律, 野 生 中 药 材 价 格 趋 势 长 期 向 上 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 5

我 们 的 结 论 : 品 种 的 供 需 特 点 决 定 了 其 价 格 周 期 : 中 药 材 在 需 求 / 供 给 冲 击 下 造 成 价 格 变 动, 由 于 每 个 中 药 材 品 种 的 供 给 需 求 弹 性 不 同, 面 对 冲 击 时 供 给 需 求 曲 线 的 移 动 也 会 有 所 不 同, 集 中 体 现 在 价 格 波 动 的 幅 度 以 及 持 续 的 时 间 只 有 从 供 需 两 个 维 度 才 能 完 整 的 理 解 中 药 材 的 价 格 周 期 2 家 种 中 药 材 一 般 有 涨 3 跌 2 规 律 : 中 药 材 由 于 供 需 冲 击 后 价 格 开 始 上 涨, 由 于 供 给 增 加 需 要 一 定 的 时 间 以 及 场 外 资 金 的 影 响, 价 格 的 上 涨 会 持 续 一 定 的 时 间, 一 般 为 3 年 左 右 ; 而 随 后 产 新 量 的 增 加 导 致 价 格 开 始 松 动, 场 外 资 金 撤 出, 导 致 价 格 下 滑, 由 于 在 价 格 高 位 的 年 份 药 农 持 续 扩 种, 导 致 随 后 年 份 供 给 持 续 增 加, 价 格 进 一 步 下 降, 因 此 降 价 不 是 一 步 到 位, 而 是 一 般 需 要 有 2 年 左 右 的 时 间 3 野 生 中 药 材 价 格 长 期 趋 势 向 上 : 野 生 中 药 材 由 于 其 供 给 受 限, 导 致 供 给 弹 性 很 小, 在 价 格 信 号 的 刺 激 下 短 期 内 只 能 通 过 加 强 采 收 的 手 段 来 满 足 市 场 需 求, 而 短 期 的 过 度 采 收 将 导 致 长 期 供 给 能 力 的 下 降, 因 而 导 致 一 段 时 间 后 价 格 的 再 次 上 升 因 此, 野 生 中 药 材 在 价 格 上 多 表 现 为 升 多 跌 少, 趋 势 向 上 4 家 种 中 药 材 2 年 产 新 后 价 格 将 继 续 回 落, 但 不 会 回 落 到 以 前 的 低 位 : 家 种 中 药 材 每 年 集 中 产 新 的 时 间 是 8 9 月 份, 我 们 判 断 产 新 后 价 格 将 继 续 回 落 : 根 据 涨 3 跌 2 的 规 律, 大 部 分 中 药 材 从 年 7 月 份 开 始 下 跌, 至 今 大 约 经 历 了 年 ;2 年 中 药 材 价 格 下 跌 的 过 程 中, 药 商 亏 钱, 但 药 农 仍 赚 钱, 药 农 赚 钱 决 定 未 来 供 给 仍 会 增 加 但 由 于 近 年 来 土 地 人 工 等 种 植 成 本 上 升, 我 们 判 断 中 药 材 价 格 不 会 回 落 到 以 前 的 低 位 5 中 药 材 专 业 市 场 的 发 展 趋 势 是 集 中 化 专 业 化 : 由 于 下 游 生 产 企 业 集 中 化 采 购 产 地 采 购 以 及 电 子 商 务 的 发 展, 我 们 判 断 未 来 国 内 7 个 中 药 材 专 业 市 场 将 向 亳 州 安 国 等 市 场 集 中 ; 市 场 在 中 药 材 质 量 方 面 应 当 肩 负 应 有 的 责 任, 未 来 的 市 场 在 货 源 流 通 销 售 等 方 面 应 当 进 行 相 应 专 业 化 的 改 造 我 们 看 好 康 美 药 业 立 足 亳 州 安 国 普 宁 市 场, 深 入 中 药 材 产 地 的 产 业 布 局 投 资 建 议 : 家 种 中 药 材 价 格 下 降 有 望 成 为 3 年 重 要 投 资 主 题 中 药 饮 片 ( 含 配 方 颗 粒 ): 一 般 中 药 饮 片 的 价 格 在 原 材 料 价 格 回 落 的 时 候 不 会 下 调, 因 此 受 益 程 度 更 大, 上 市 公 司 包 括 : 康 美 药 业 : 预 计 年 公 司 中 药 饮 片 业 务 收 入 约 5 亿 元 左 右 ( 含 新 开 河 ), 收 入 占 比 约 25%, 毛 利 占 比 约 为 35%; 年 底 成 都 产 能 释 放,3 年 亳 州 及 北 京 产 能 将 市 场, 预 计 中 药 饮 片 2 年 起 收 入 增 速 将 加 快 ; 2 红 日 药 业 : 控 股 63.75% 的 子 公 司 康 仁 堂 主 营 中 药 配 方 颗 粒 业 务, 年 中 药 配 方 颗 粒 收 入 2.7 亿 元, 收 入 占 比 47.8%, 毛 利 占 比 48.6%;3 年 股 权 置 换 后 将 % 控 股 且 预 计 明 年 初 产 能 释 放, 弹 性 较 大 ; 3 华 润 三 九 : 年 中 药 配 方 颗 粒 业 务 收 入 约 3.8 亿 元, 收 入 占 比 6.9%, 毛 利 占 比 约 6.7%; 预 计 3 季 度 末 产 能 将 释 放, 具 有 一 定 的 弹 性 ; 4 上 海 家 化 : 参 股 23.84% 的 江 阴 天 江 药 业 是 国 内 最 大 的 中 药 配 方 颗 粒 生 产 企 业,2 年 上 半 年 天 江 药 业 实 现 净 利 润.86 亿 元, 对 用 上 海 家 化 投 资 收 益 4638 万 元, 占 上 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 6

海 家 化 利 润 比 重 为 2.9% 中 药 生 产 企 业 : 需 要 区 分 具 体 的 品 种, 整 体 而 言 将 缓 解 中 药 生 产 企 业 的 成 本 压 力, 利 于 毛 利 率 的 提 升, 主 要 相 关 的 上 市 公 司 包 括 : 太 子 参 降 价 受 益 品 种 : 目 前 价 格 9 元 / 公 斤 左 右, 随 着 太 子 参 新 货 陆 续 上 市, 目 前 药 商 拿 货 少, 走 货 慢, 我 们 判 断 价 格 后 期 将 回 落 到 5 元 / 公 斤 左 右 ; 2 三 七 降 价 受 益 品 种 : 我 们 判 断 随 着 三 七 新 货 陆 续 上 市 ( 预 计 在 月 份 左 右 ), 价 格 将 有 所 回 落, 主 要 品 种 包 括 冻 干 血 塞 通 血 塞 通 注 射 剂 冻 干 血 栓 通 复 方 血 栓 通 软 胶 囊 血 塞 通 软 胶 囊 等 ; 3 华 润 三 九 : 公 司 耗 用 的 中 药 材 较 多, 包 括 红 参 麦 冬 白 芍 等, 整 体 来 讲 将 受 益 于 价 格 的 下 降 ; 对 于 康 美 药 业 的 中 药 材 贸 易 业 务, 我 们 的 观 点 是 : 公 司 选 作 贸 易 的 中 药 材 品 种 生 长 周 期 一 般 都 比 较 长, 其 价 格 波 动 周 期 也 相 应 较 长 ; 且 很 多 贸 易 的 主 要 品 种 为 野 生 品 种, 在 价 格 上 长 期 看 涨 ; 需 要 强 调 的 是, 我 们 判 断 价 格 将 周 期 性 回 落 的 中 药 材 品 种 是 家 种 品 种, 且 由 于 品 种 众 多, 部 分 品 种 仍 能 表 现 出 独 立 的 上 涨 行 情 ; 2 公 司 自 2 年 开 始 进 入 中 药 饮 片 行 业,6 年 开 始 涉 足 中 药 材 贸 易 行 业, 经 过 多 年 的 经 营 和 跟 踪 研 究, 对 各 种 中 药 材 的 产 地 分 布 生 长 周 期 用 途 特 点 种 植 状 况 产 量 和 用 量 信 息 等 均 有 了 深 刻 的 理 解 和 把 握, 并 建 立 了 相 应 的 分 析 体 系, 对 中 药 材 品 种 的 价 格 走 势 具 有 较 强 的 判 断 能 力 ; 并 且 随 着 公 司 整 合 中 药 材 专 业 市 场 以 及 电 子 商 务 平 台 的 建 立, 其 对 品 种 的 筛 选 能 力 将 进 一 步 加 强 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 7

一 中 药 材 价 格 周 期. 中 药 材 的 定 义 25 版 中 国 药 典 规 定 : 中 药 材 是 指 符 合 药 品 标 准, 一 般 指 药 材 原 植 动 矿 物 除 去 非 药 用 部 位 的 商 品 药 材 药 材 未 注 明 炮 制 要 求 的, 均 指 生 药 材, 应 按 照 附 录 药 材 炮 制 通 则 的 净 制 项 进 行 处 理 中 药 材 与 中 药 饮 片 : 为 了 降 低 一 些 药 材 的 毒 性 防 止 药 材 霉 烂 变 质 便 于 贮 运 等, 一 般 中 药 材 在 产 地 会 进 行 初 加 工, 主 要 包 括 清 洗 除 杂 和 干 燥 ; 中 药 饮 片 是 在 中 医 药 理 论 指 导 下, 根 据 辩 证 施 治 及 调 剂 制 剂 的 需 要, 对 中 药 材 进 行 特 殊 加 工 炮 制 的 成 品 中 药 饮 片 的 生 产 企 业 需 要 通 过 国 家 GM 认 证, 其 炮 制 加 工 需 要 在 适 宜 的 环 境 下 进 行 图 2: 中 药 材 中 药 饮 片 及 中 成 药 比 较 中 药 材 从 药 用 的 角 度 来 看, 中 药 材 并 不 能 直 接 入 药 ; 部 分 药 材 具 有 药 食 同 源 的 特 点, 可 直 接 用 于 食 品 及 保 健 品 炮 制 中 药 饮 片 中 药 饮 片 可 直 接 应 用 于 医 生 处 方 药 店 销 售 ; 多 味 或 者 单 味 中 药 饮 片 精 制 后 即 为 中 成 药 ( 药 厂 采 购 药 材 后 先 需 炮 制 ) 精 制 中 成 药 国 家 法 规 监 管 最 严, 生 产 流 通 使 用 皆 有 严 格 规 范 ; 包 括 片 剂 胶 囊 丸 注 射 剂 等 剂 型 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究.2 中 药 材 的 划 分 中 药 材 品 种 种 类 繁 多, 常 用 品 种 超 过 千 种, 既 有 植 物 类, 也 有 动 物 类 从 研 究 价 格 波 动 的 角 度 考 虑, 我 们 从 供 给 需 求 两 方 面 的 特 性 对 中 药 材 进 行 划 分.2. 从 供 给 角 度 划 分 中 药 材 : 品 种 特 点 决 定 供 给 弹 性 我 们 从 生 长 周 期 是 否 可 以 家 种 ( 养 ) 两 个 维 度 对 中 药 材 进 行 划 分 ( 见 图 2): 生 长 周 期 短 ( 一 年 内 可 以 采 收 ) 可 以 家 种 的 品 种 : 品 种 较 多, 如 红 花 枸 杞 太 子 参 板 蓝 根 天 麻 等 ; 这 类 品 种 供 给 弹 性 高, 在 价 格 信 号 刺 激 下, 扩 产 迅 速 ; 2 生 长 周 期 短 的 野 生 品 种 : 品 种 数 量 较 少, 如 朱 砂 九 香 虫 等 ; 这 类 品 种 供 给 弹 性 适 中, 大 部 分 分 布 较 广, 一 般 来 讲 常 年 货 源 供 给 较 足 ; 3 生 长 周 期 长 ( 超 过 年 才 可 以 采 收 ) 可 以 家 种 的 品 种 : 品 种 较 多, 如 三 七 白 芷 人 参 当 归 党 参 等 ; 生 长 周 期 越 长, 品 种 的 供 给 弹 性 越 低, 由 于 价 格 信 号 刺 激 后, 扩 产 的 中 药 材 产 新 需 要 经 过 较 长 时 间 才 能 上 市, 因 此 这 类 品 种 体 现 的 价 格 周 期 会 相 对 较 长 ; 4 生 长 周 期 长 的 野 生 品 种 : 品 种 较 多, 如 虫 草 重 楼 全 虫 水 蛭 等 ; 这 类 品 种 供 给 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 8

弹 性 非 常 低, 价 格 信 号 刺 激 很 难 刺 激 这 类 品 种 的 供 给, 短 期 内 加 强 采 收 会 增 加 品 种 供 给, 但 短 期 增 加 的 结 果 是 中 长 期 的 减 少, 因 而 这 类 品 种 价 格 体 现 出 长 周 期 的 特 点 除 了 上 述 生 长 周 期 及 是 否 可 以 家 种 两 个 维 度 外, 可 种 植 的 地 理 范 围 受 气 候 的 影 响 程 度 等 因 素 也 是 影 响 中 药 材 供 给 的 重 要 因 素 需 特 别 强 调 的 是, 大 部 分 中 药 材 讲 究 道 地 性, 如 三 七 基 本 产 自 云 南 文 山 地 区, 宜 选 海 拔 7 5 米 东 阳 坡 度 ~2 度 的 山 坡 种 植 我 们 在 图 4 中 也 列 举 了 国 内 主 要 道 地 药 材 的 产 区 图 3: 中 药 材 按 生 长 周 期 / 栽 培 养 殖 技 术 划 分 的 供 给 分 析 S 野 生 多 年 生 药 材 供 给 曲 线 重 楼 虫 草 水 蛭 全 虫 白 花 蛇 多 年 生 驴 皮 ( 阿 胶 ) 三 七 何 首 乌 党 参 人 参 蝉 蜕 白 芍 当 归 茯 苓 白 芷 S 家 种 多 年 生 药 材 供 给 曲 线 野 生 家 种 朱 砂 红 花 枸 杞 板 蓝 根 九 香 虫 天 麻 S 野 生 一 年 生 药 材 供 给 曲 线 一 年 生 太 子 参 金 银 花 S 灵 芝 家 种 一 年 生 药 材 供 给 曲 线 资 料 来 源 : 药 通 网 东 方 中 药 材 网 招 商 证 券 研 究 ( 一 年 生 是 指 从 种 植 到 采 收 的 时 间 间 隔 在 一 年 以 内 ) 图 4: 中 国 主 要 道 地 药 材 产 地 分 布 资 料 来 源 : 药 通 网 招 商 证 券 研 究 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 9

.2.2 从 需 求 角 度 划 分 中 药 材 : 消 费 特 点 决 定 需 求 弹 性 我 们 从 需 求 刚 性 程 度 ( 刚 性 的 划 分 主 要 从 药 用 保 健 及 食 用 两 个 角 度 考 量, 药 用 的 刚 性 大, 而 药 食 同 源 的 品 种 刚 性 程 度 相 对 较 弱 ) 以 及 消 费 的 集 中 程 度 两 个 维 度 对 中 药 材 进 行 划 分 ( 见 图 4): 需 求 刚 性 集 中 度 高 的 品 种 : 如 重 楼 太 子 参 驴 皮 等 ; 这 类 品 种 需 求 弹 性 相 对 较 低, 当 产 品 的 价 格 出 现 波 动 时, 其 需 求 量 并 不 会 发 生 大 幅 的 变 动 ; 2 需 求 刚 性 分 散 的 品 种 : 品 种 较 多, 如 三 七 人 参 丹 参 党 参 红 花 板 蓝 根 等, 大 部 分 中 药 材 属 于 此 类 ; 这 类 品 种 需 求 弹 性 适 中, 由 于 需 求 较 为 分 散, 当 产 品 价 格 出 现 波 动 时, 其 需 求 量 会 发 生 一 定 幅 度 的 波 动 ; 3 需 求 刚 性 较 低 集 中 度 高 的 品 种 : 如 夏 枯 草 三 叉 苦 等 ; 这 类 品 种 需 求 弹 性 适 中, 由 于 需 求 刚 性 程 度 较 低, 当 产 品 价 格 出 现 波 动 时, 其 需 求 量 会 发 生 一 定 幅 度 波 动 ; 4 需 求 刚 性 较 低 分 散 的 品 种 : 大 部 分 具 有 保 健 食 用 功 能 的 中 药 材 即 属 于 此 类, 品 种 较 多, 如 桂 皮 金 银 花 甘 草 菊 花 等 ; 这 类 品 种 需 求 弹 性 大, 对 价 格 敏 感, 价 格 的 波 动 对 需 求 的 影 响 非 常 大 图 5: 从 需 求 角 度 对 中 药 材 品 种 的 划 分 需 求 集 中 重 楼 三 叉 苦 太 子 参 驴 皮 ( 阿 胶 ) D 需 求 集 中 弹 性 大 的 药 材 需 求 曲 线 夏 枯 草 水 蛭 D 需 求 集 中 刚 性 的 药 材 需 求 曲 线 需 求 弹 性 大 需 求 刚 性 枸 杞 当 归 桂 皮 三 七 金 银 花 白 芷 板 蓝 根 天 麻 白 芍 虫 草 人 参 白 花 蛇 党 参 巴 豆 菊 花 红 花 茯 苓 D 需 求 分 散 弹 性 大 的 药 材 需 求 曲 线 甘 草 九 香 虫 朱 砂 蝉 蜕 D 需 求 分 散 刚 性 的 药 材 需 求 曲 线 需 求 分 散 资 料 来 源 : 药 通 网 东 方 中 药 材 网 招 商 证 券 研 究 ( 需 求 刚 性 与 否 从 药 用 的 比 例 占 需 求 的 比 重 来 区 分 ).2.3 中 药 材 VS 农 产 品 : 供 需 特 性 决 定 中 药 材 的 价 格 波 动 性 较 强 从 供 给 的 角 度 比 较 中 药 材 与 普 通 农 产 品 : 家 种 的 中 药 材 和 普 通 农 产 品 ( 如 水 稻 玉 米 小 麦 等 ) 的 主 要 差 别 体 现 在 生 长 周 期 相 对 较 长 种 植 的 地 理 范 围 相 对 较 窄 ( 中 药 材 有 道 地 性 ), 但 从 本 质 上 与 农 产 品 还 是 基 本 一 致 ; 野 生 的 中 药 材 与 普 通 农 产 品 除 了 生 长 周 期 方 面 以 外, 其 他 方 面 可 比 性 不 强 从 需 求 的 角 度 比 较 中 药 材 与 普 通 农 产 品 : 从 需 求 的 角 度 来 讲, 我 们 认 为 中 药 材 品 种 与 普 通 农 产 品 相 比 具 有 市 场 容 量 相 对 较 小 需 求 的 集 中 度 相 对 较 高 的 特 点, 同 时 国 家 政 策 对 两 类 品 种 的 价 格 波 动 的 容 忍 度 不 同 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age

结 合 供 给 ( 生 长 周 期 相 对 较 长 种 植 的 地 理 范 围 相 对 较 窄 ) 需 求 ( 市 场 容 量 相 对 较 小 需 求 的 集 中 度 相 对 较 高 ) 两 方 面 的 特 点, 决 定 了 中 药 材 的 价 格 波 动 幅 度 要 高 于 普 通 的 农 产 品 如 在 3 年 至 今 CBOT 小 麦 玉 米 和 大 豆 期 货 价 格 最 高 价 / 最 低 价 分 别 为 4 倍 4 倍 2.5 倍,6 年 至 今 国 内 批 发 市 场 小 麦 玉 米 和 大 豆 最 高 / 最 低 平 均 价 格 分 别 为.5 倍 2 倍 2 倍 而 同 期 中 药 材 价 格 最 高 价 / 最 低 价 超 过 倍 的 品 种 比 比 皆 是 ( 详 见 附 录 ) 图 6:CBOT 小 麦 期 货 连 续 价 格 图 7: 全 国 批 发 市 场 小 麦 平 均 价 格 4 美 分 / 蒲 式 耳 23 元 / 吨 2 2 9 8 6 7 4 5 2 3 4 5 6 7 8 9 2 3 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan- Jan- 资 料 来 源 :Bloomberg 招 商 证 券 研 究 ( 由 招 商 农 业 组 提 供 ) 资 料 来 源 : 国 家 粮 食 局 招 商 证 券 研 究 ( 由 招 商 农 业 组 提 供 ) 图 8:CBOT 玉 米 期 货 连 续 价 格 图 9: 全 国 批 发 市 场 玉 米 平 均 价 格 9 美 分 / 蒲 式 耳 8 7 6 5 4 3 2 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan- Jan- 26 24 22 2 8 6 4 2 元 / 吨 6 7 8 9 2 资 料 来 源 :Bloomberg 招 商 证 券 研 究 ( 由 招 商 农 业 组 提 供 ) 资 料 来 源 : 国 家 粮 食 局 招 商 证 券 研 究 ( 由 招 商 农 业 组 提 供 ) 图 :CBOT 大 豆 期 货 连 续 价 格 图 : 全 国 批 发 市 场 大 豆 平 均 价 格 8 6 4 美 分 / 蒲 式 耳 55 45 元 / 吨 2 35 8 25 6 4 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan- Jan- 5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan- Jan- 资 料 来 源 :Bloomberg 招 商 证 券 研 究 ( 由 招 商 农 业 组 提 供 ) 资 料 来 源 : 国 家 粮 食 局 招 商 证 券 研 究 ( 由 招 商 农 业 组 提 供 ) 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age

.3 中 药 材 价 格 周 期 的 传 导 机 制 : 供 需 框 架 下 的 探 讨.3. 中 药 材 价 格 周 期 的 划 分 及 分 析 框 架 我 们 界 定 的 中 药 材 价 格 周 期 有 三 类, 即 短 周 期 中 周 期 及 长 周 期 : 短 周 期 : 时 间 为 年 左 右, 主 要 是 围 绕 中 药 材 的 产 新 展 开, 每 年 中 药 材 价 格 总 会 在 产 新 季 节 有 所 波 动 ; 2 中 周 期 : 业 界 的 说 法 大 约 为 5~6 年 左 右 ( 涨 3 跌 2), 主 要 是 由 于 家 种 品 种 受 到 一 些 供 给 冲 击 ( 如 自 然 灾 害 导 致 的 减 产 ) 以 后 产 生 的 价 格 上 涨 到 随 后 的 扩 产 导 致 的 价 格 回 落 ; 3 长 周 期 : 从 长 期 的 角 度 考 量, 主 要 是 供 给 层 面 种 植 成 本 的 提 升 ( 土 地 人 工 化 肥 等 ) 需 求 层 面 收 入 水 平 的 提 升 导 致 长 期 中 药 材 价 格 向 上 的 趋 势 我 们 对 价 格 周 期 的 分 析 框 架 是 经 济 学 上 的 供 需 理 论 : 基 于 我 们 前 文 从 供 需 两 个 维 度 对 中 药 材 的 划 分, 中 药 材 品 种 具 有 不 同 的 供 给 需 求 弹 性, 在 价 格 传 导 机 制 的 作 用 下, 将 产 生 不 同 的 价 格 周 期 ( 主 要 体 现 为 价 格 的 波 动 幅 度 持 续 的 时 间 ) 我 们 重 点 探 讨 家 种 野 生 中 药 材 品 种 的 中 长 周 期.3.2 普 通 家 种 中 药 材 价 格 周 期 : 涨 3 跌 2 的 中 周 期 中 周 期 : 影 响 普 通 家 种 中 药 材 价 格 传 导 的 重 要 变 量 包 括 : 预 期 产 量 新 种 面 积 场 外 资 金 等, 一 般 的 家 种 品 种 的 价 格 中 周 期 如 下 : 一 个 供 需 平 衡 的 打 破 往 往 来 自 于 一 些 偶 然 的 因 素, 如 自 然 灾 害 后 预 期 减 产 新 的 应 用 功 能 的 开 发 等, 由 于 预 期 未 来 价 格 将 上 涨, 从 而 渠 道 和 终 端 的 需 求 增 加, 由 于 短 期 内 市 场 供 给 无 法 满 足, 因 此 价 格 开 始 出 现 上 涨 ; 2 价 格 的 上 涨 吸 引 一 些 场 外 资 金 的 进 入, 供 需 进 一 步 失 衡, 推 动 价 格 进 一 步 上 涨, 价 格 甚 至 能 达 到 疯 涨 的 地 步 ; 3 药 农 在 价 格 大 幅 上 涨 的 刺 激 下 纷 纷 扩 大 种 植 面 积, 由 于 产 新 需 要 一 定 的 时 间, 导 致 中 药 材 价 格 的 上 涨 高 位 横 盘 可 以 维 持 一 段 较 长 的 时 间 ; 4 随 着 新 播 种 的 中 药 材 产 新 逐 步 临 近, 渠 道 终 端 纷 纷 降 低 库 存, 市 场 价 格 开 始 松 动 成 交 量 也 逐 步 萎 缩 ; 5 场 外 资 金 大 幅 撤 出 及 产 新 后 供 应 量 的 大 幅 回 升, 价 格 继 续 回 落, 此 时 药 商 及 场 外 资 金 会 出 现 亏 损, 但 初 期 药 农 仍 未 亏 损 ( 此 时, 价 格 尚 未 见 底, 由 于 仍 能 赚 钱, 药 农 在 新 一 季 仍 将 保 持 较 大 的 种 植 面 积 ); 6 由 于 药 农 在 价 格 高 位 期 间 持 续 扩 大 种 植 面 积 ( 大 部 分 中 药 材 是 多 年 生 的, 即 使 是 一 年 生 药 材, 在 价 格 下 降 的 初 期, 药 农 仍 会 保 持 较 大 的 种 植 面 积 ), 导 致 随 后 的 年 份 产 新 供 应 量 持 续 扩 大, 导 致 价 格 持 续 回 落 ; 7 价 格 下 降 到 种 植 中 药 材 失 去 吸 引 力, 药 农 开 始 减 少 种 植 面 积, 药 材 价 格 基 本 见 底 为 什 么 会 有 涨 3 年 跌 2 年 的 规 律 : 根 据 我 们 上 面 的 论 述, 中 药 材 的 价 格 开 始 上 涨 以 后, 由 于 供 给 的 增 加 需 要 一 定 的 时 间 以 及 场 外 资 金 的 影 响, 价 格 的 上 涨 会 持 续 一 定 的 时 间, 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 2

一 般 为 3 年 左 右 ; 而 随 后 产 新 量 的 增 加 导 致 价 格 开 始 松 动, 场 外 资 金 的 撤 出, 导 致 价 格 下 滑, 由 于 在 价 格 高 位 的 年 份 药 农 持 续 扩 种, 因 此 导 致 随 后 的 年 份 供 给 持 续 增 加, 价 格 进 一 步 下 降, 因 此 降 价 不 是 一 步 到 位, 而 是 一 般 需 要 有 2 年 左 右 的 时 间 长 周 期 : 影 响 普 通 家 种 中 药 材 价 格 传 导 的 重 要 变 量 包 括 : 种 植 成 本 收 入 水 平 等, 一 般 的 家 种 品 种 的 价 格 长 周 期 表 现 中 药 材 价 格 中 枢 的 缓 慢 上 升 图 2: 普 通 家 种 中 药 材 的 中 周 期 传 导 机 制 价 格 信 号 刺 激, 减 少 种 植 供 求 ( 恢 复 ) 平 衡 状 态 气 候 异 常, 预 期 减 产 新 货 对 市 场 构 成 冲 击, 场 外 资 金 甩 货, 价 格 大 幅 下 跌 预 期 价 格 上 升, 渠 道 及 终 端 库 存 上 升, 需 求 增 加 推 动 价 格 上 涨 产 新 及 场 外 资 金 撤 出 场 外 资 金 介 入 渠 道 去 库 存, 市 场 走 货 缓 慢, 价 格 开 始 松 动 市 场 存 货 紧 张, 供 给 严 重 不 足, 价 格 大 幅 上 升 预 期 产 新 后 扩 产 药 材 种 植 面 积 大 幅 扩 大 价 格 信 号 刺 激 药 农 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 我 们 的 价 格 传 导 机 制 也 可 以 用 经 济 学 的 供 需 理 论 稍 作 解 释 : 对 于 中 周 期 而 言 ( 如 图 2 上 半 部 分 所 述 ): 原 先 处 于 供 需 平 衡 状 态 下 市 场 受 到 供 给 冲 击, 导 致 供 给 曲 线 左 移, 促 使 价 格 上 升 ; 2 渠 道 终 端 增 加 库 存, 场 外 资 金 进 入, 需 求 大 幅 增 加, 需 求 曲 线 右 移, 促 使 价 格 进 一 步 拉 升 ; 3 价 格 信 号 刺 激 药 农 扩 大 种 植 面 积, 供 给 曲 线 右 移, 价 格 开 始 下 降 ; 如 场 外 资 金 撤 出, 需 求 曲 线 左 移, 则 价 格 会 进 一 步 下 降 这 里 需 要 讨 论 的 是 价 格 的 波 动 程 度 以 及 持 续 的 时 间 是 由 什 么 因 素 决 定 的, 在 供 需 理 论 的 框 架 下, 我 们 认 为 供 给 弹 性 和 需 求 弹 性 是 最 重 要 的 决 定 因 素 : 供 给 弹 性 : 正 如 我 们 前 文 对 药 材 的 划 分 一 样, 对 于 家 种 中 药 材 而 言, 我 们 认 为 影 响 供 给 弹 性 最 重 要 的 因 素 是 中 药 材 的 生 长 周 期, 可 种 植 的 地 理 范 围 受 气 候 的 影 响 程 度 等 因 素 也 是 影 响 中 药 材 供 给 的 重 要 因 素, 生 长 周 期 越 长 可 种 植 的 地 理 范 围 越 窄 受 气 候 影 响 的 程 度 越 高, 其 供 给 弹 性 就 越 小 ; 2 需 求 弹 性 : 我 们 认 为 影 响 需 求 弹 性 最 重 要 的 因 素 在 于 药 用 的 比 例 需 求 的 分 散 程 度, 药 用 比 例 越 高 需 求 越 集 中, 需 求 的 弹 性 就 越 小 供 给 弹 性 需 求 弹 性 越 小 的 品 种, 其 价 格 周 期 表 现 出 来 的 波 动 幅 度 会 较 高 持 续 时 间 会 较 长 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 3

对 于 长 周 期 而 言 ( 如 图 2 下 半 部 分 所 述 ): 种 植 成 本 的 上 升 导 致 供 给 曲 线 左 移, 促 使 价 格 上 升 ; 2 收 入 增 加 等 因 素 导 致 需 求 曲 线 右 移, 促 使 价 格 进 一 步 拉 升 ; 3 种 植 成 本 收 入 增 加 等 因 素 持 续 导 致 供 给 曲 线 和 需 求 曲 线 的 移 动, 价 格 中 枢 向 上 抬 升 图 3: 经 济 学 供 需 理 论 下 的 普 通 家 种 中 药 材 价 格 周 期 2 3 4 Q Q Q 供 给 冲 击 ( 如 减 收 ) 需 求 增 加 : 终 端 及 渠 道 囤 货 种 植 大 幅 增 加 正 常 水 平 Q 2 3 4 Q Q Q 种 植 成 本 等 上 升 收 入 增 加 等 成 本 上 升 收 入 增 加 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 丹 参 9 年 以 来 的 价 格 周 期 : 典 型 的 涨 3 跌 2 供 给 特 征 : 可 以 家 种, 种 植 范 围 陕 西 安 徽 河 南 等 地, 从 播 种 到 采 收 大 约 2 年 ( 供 给 弹 性 适 中 ) 需 求 特 征 : 广 泛 用 于 制 药, 下 游 客 户 分 散 ( 需 求 弹 性 适 中 ) 9 年 以 来 丹 参 价 格 一 共 有 4 个 中 周 期 : 89~94 年 : 持 续 5 年, 上 升 3 年, 下 降 2 年 ; 期 间 最 低 价 和 最 高 价 分 别 为.4 元 / 公 斤 和 6.5 元 / 公 斤 ; 2 95~2 年 : 持 续 7 年, 上 升 4 年, 下 降 3 年 ; 期 间 最 低 价 和 最 高 价 分 别 为 2.8 元 / 公 斤 和 3 元 / 公 斤 ; 3 3~8 年 : 持 续 5 年, 上 升 3 年, 下 降 2 年 ; 期 间 最 低 价 和 最 高 价 分 别 为 3.8 元 / 公 斤 和 元 / 公 斤 ; 4 9 年 至 今 :9~ 年 上 升 了 3 年,2 年 开 始 下 降, 期 间 最 高 价 5 元 / 公 斤 每 个 价 格 周 期 持 续 的 时 间 大 约 为 5 年 左 右, 上 升 大 约 3 年, 下 降 大 约 2 年, 在 高 位 有 一 定 的 持 续 时 间 ( 大 约 年 ) 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 4

长 周 期 来 看 : 以 上 4 个 中 周 期 的 最 低 价 逐 步 上 升, 整 个 丹 参 的 价 格 中 枢 明 显 上 升 图 4: 丹 参 99 年 以 来 的 价 格 周 期 6 丹 参 元 / 公 斤 统 安 徽 4 2 8 6 4 2 Jan-9 Sep-9 May-9 Jan-92 Sep-92 May-93 Jan-94 Sep-94 May-95 Jan-96 Sep-96 May-97 Jan-98 Sep-98 May-99 Jan- Sep- May- Jan-2 Sep-2 May-3 Jan-4 Sep-4 May-5 Jan-6 Sep-6 May-7 Jan-8 Sep-8 May-9 Jan- Sep- May- 89~ 94 年 :3 年 上 升 2 年 下 降 最 低 价.4 元, 最 高 价 6.5 元 95~ 2 年 :4 年 上 升 3 年 下 降 最 低 价 2.8 元, 最 高 价 3 元 3~ 8 年 :3 年 上 升 2 年 下 降 最 低 价 3.8 元, 最 高 价 元 9 年 至 今 :3 年 上 升, 最 高 价 5 元.3.3 野 生 中 药 材 价 格 周 期 : 长 期 趋 势 向 上 野 生 中 药 材 由 于 其 供 给 受 限, 导 致 供 给 弹 性 很 小, 在 价 格 信 号 的 刺 激 下 短 期 内 只 能 通 过 加 强 采 收 的 手 段 来 满 足 市 场 需 求, 而 短 期 的 过 度 采 收 将 导 致 长 期 供 给 能 力 的 下 降, 因 而 导 致 一 段 时 间 后 价 格 的 再 次 上 升 因 此, 野 生 中 药 材 在 价 格 上 多 表 现 为 升 多 跌 少, 趋 势 向 上 关 于 我 们 野 生 中 药 材 价 格 周 期 的 传 导 和 供 需 解 释 请 见 图 4 和 图 5, 此 处 不 赘 述 图 5: 野 生 中 药 材 的 中 周 期 传 导 机 制 价 格 上 升 抑 制 部 分 需 求 供 求 ( 恢 复 ) 平 衡 状 态 气 候 异 常, 预 期 减 产 价 格 较 大 幅 度 上 升 预 期 价 格 上 升, 渠 道 及 终 端 库 存 上 升, 需 求 增 加 推 动 价 格 上 涨 前 期 过 度 采 收 导 致 当 期 减 产 场 外 资 金 介 入 惜 售, 价 格 止 跌 市 场 存 货 紧 张, 供 给 严 重 不 足, 价 格 大 幅 上 升 预 期 后 期 收 成 将 减 少 短 期 供 应 有 所 提 升, 导 致 价 格 有 所 回 落 价 格 信 号 刺 激 采 收 资 料 来 源 : 药 通 网 招 商 证 券 研 究 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 5

图 6: 经 济 学 供 需 理 论 下 的 普 通 家 种 中 药 材 价 格 周 期 3 5 2 4 Q Q Q Q 供 给 冲 击 ( 如 减 收 ) 需 求 增 加 : 终 端 及 渠 道 囤 货 需 求 增 加 导 致 采 收 增 加 短 期 采 收 增 加 导 致 长 期 供 给 下 降 Q 3 4 正 常 水 平 2 Q Q Q 采 收 成 本 存 量 减 少 收 入 增 加 等 采 购 成 本 上 升 收 入 增 加 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 水 蛭 988 年 以 来 的 价 格 周 期 : 价 格 上 涨 超 过 倍 供 给 特 征 : 野 生, 家 养 目 前 尚 处 于 实 验 阶 段 ; 原 来 分 布 较 广, 山 东 微 山 湖 河 北 白 洋 淀 安 徽 的 怀 远 曾 是 历 史 上 最 大 的 产 区, 但 目 前 已 很 少 见, 目 前 江 苏 地 区 分 布 较 多 ; 孵 化 到 发 育 成 熟 需 要 4~5 年 时 间 ( 以 往 有 一 定 供 给 弹 性, 近 年 逐 步 趋 小 ) 需 求 特 征 : 具 有 抗 凝 固 破 瘀 血 的 功 效, 传 统 中 医 主 要 用 于 治 疗 血 栓 病 血 管 病 青 光 眼 瘀 血 不 通 无 名 肿 毒 淋 巴 结 核 等 症, 下 游 客 户 趋 于 集 中 ( 需 求 弹 性 趋 于 变 小 ) 88 年 以 来 水 蛭 价 格 的 一 路 由 7.5 元 / 公 斤 上 涨 到 最 高 的 88 元 / 公 斤, 价 格 涨 幅 超 过 倍 : 88~9 年 : 上 升 3 年, 下 降 年 ; 短 短 几 年 价 格 有 7.5 元 / 公 斤 大 幅 拉 升 至 5 元 / 公 斤, 但 由 于 当 时 自 然 供 应 充 足, 价 格 的 大 幅 拉 升 促 进 了 捕 捞 积 极 性 以 及 技 术 的 改 进, 因 此 价 格 开 始 迅 速 下 跌 至 7 元 / 公 斤 ; 92~98 年 : 这 7 年 水 蛭 价 格 适 中 保 持 在 6~85 元 / 公 斤 之 间, 主 要 是 由 于 自 然 资 源 仍 相 对 充 足 ; 99~2 年 : 上 升 2 年, 下 降 2 年, 期 间 水 蛭 资 源 已 趋 于 下 降, 价 格 冲 破 2 元 / 公 斤 大 关 ; 3~7 年 : 升 2 年, 下 降 2 年, 尽 管 期 间 水 蛭 资 源 明 显 下 降, 但 由 于 价 格 迟 迟 冲 破 不 了 3 元 / 公 斤, 囤 货 商 甩 货, 导 致 价 格 跌 至 7 元 / 公 斤 ; 8 年 至 今 : 由 于 水 蛭 资 源 区 域 匮 乏, 价 格 大 幅 上 涨, 最 高 达 到 88 元 / 公 斤 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 6

图 7: 水 蛭 988 年 至 今 的 价 格 周 期 9 水 蛭 元 / 公 斤 清 水 江 苏 8 7 6 5 4 3 2 Jan-88 Aug-88 Mar-89 Oct-89 May-9 Dec-9 Jul-9 Feb-92 Sep-92 Apr-93 Nov-93 Jun-94 Jan-95 Aug-95 Mar-96 Oct-96 May-97 Dec-97 Jul-98 Feb-99 Sep-99 Apr- Nov- Jun- Jan-2 Aug-2 Mar-3 Oct-3 May-4 Dec-4 Jul-5 Feb-6 Sep-6 Apr-7 Nov-7 Jun-8 Jan-9 Aug-9 Mar- Oct- May- Dec- Jul-2 88~ 9 年 :3 年 上 升 年 下 降 ; 此 阶 段 由 于 水 蛭 供 应 充 分, 周 期 性 强 99~ 2 年 :2 年 上 升 2 年 下 降 下 跌 幅 度 很 有 限 7 年 至 今 : 供 给 逐 步 萎 缩, 价 格 大 幅 拉 升, 近 期 回 落 是 由 于 产 新 92~ 98 年 :6 年 间 价 格 基 本 稳 定, 主 要 是 由 于 此 时 的 供 应 量 仍 较 足 3~ 7 年 :2 年 上 升 2 年 下 降 市 场 供 应 逐 步 出 现 问 题 重 楼 99 年 以 来 的 价 格 周 期 : 价 格 上 涨 超 过 8 倍 供 给 特 征 : 野 生 ; 老 产 区 是 云 南 贵 州 四 川 湖 南 湖 北, 现 在 多 分 布 在 云 南 ;5~7 年 生 ( 供 给 弹 性 小 ) 需 求 特 征 : 被 誉 为 消 炎 之 王, 具 有 清 热 解 毒, 消 肿 止 痛, 凉 肝 定 惊 的 作 用 用 于 疔 疮 痈 肿, 咽 喉 肿 痛, 毒 蛇 咬 伤, 跌 扑 伤 痛, 惊 风 抽 搐 ; 下 游 客 户 相 对 集 中, 云 南 白 药 四 川 光 大 制 药 厂 的 抗 病 毒 颗 粒 精 华 制 药 的 季 德 胜 蛇 药 片 是 主 要 用 料 厂 家, 中 药 饮 片 也 有 一 定 的 用 量 ( 需 求 弹 性 小 ) 9 年 以 来 重 楼 价 格 的 一 路 由 4 元 / 公 斤 上 涨 到 最 高 的 38 元 / 公 斤, 价 格 涨 幅 超 过 8 倍, 而 且 中 间 没 有 过 幅 度 较 深 的 价 格 调 整 图 8: 重 楼 99 年 以 来 价 格 周 期 4 重 楼 ( 蚤 休 ) 元 / 公 斤 统 四 川 35 3 25 2 5 价 格 每 上 一 个 台 阶 后 基 本 没 有 下 降 过, 主 要 是 市 场 需 求 不 断 增 加, 而 自 然 资 源 过 分 开 采 后 趋 于 匮 乏, 现 在 重 楼 的 个 头 已 逐 步 变 小 5 Jan-9 Jul-9 Jan-9 Jul-9 Jan-92 Jul-92 Jan-93 Jul-93 Jan-94 Jul-94 Jan-95 Jul-95 Jan-96 Jul-96 Jan-97 Jul-97 Jan-98 Jul-98 Jan-99 Jul-99 Jan- Jul- Jan- Jul- Jan-2 Jul-2 Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan- Jul- Jan- Jul- Jul-2 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 7

.4 对 当 前 中 药 材 价 格 的 判 断 : 预 计 家 种 中 药 材 处 于 下 跌 过 程 之 中 野 生 中 药 材 价 格 长 期 趋 势 向 上.4. 家 种 中 药 材 : 预 计 8~9 月 份 集 中 产 新 后 价 格 仍 将 继 续 下 跌 中 药 材 集 中 产 新 的 季 节 在 每 年 8~9 月 份, 我 们 判 断 产 新 后 家 种 中 药 材 价 格 将 下 降, 中 药 材 价 格 的 下 降 有 利 于 明 年 中 药 生 产 企 业 以 及 中 药 饮 片 生 产 企 业 成 本 的 缓 解 从 药 农 种 植 的 角 度 来 看 : 目 前 的 价 格 药 农 仍 将 获 利 颇 丰 亳 州 当 地 主 产 药 材 白 芷 白 芍 白 术 及 菊 花 等, 从 我 们 深 入 田 地 调 研 的 情 况 来 看, 亳 州 当 地 的 药 农 目 前 仍 收 获 颇 丰 : 重 点 调 研 的 白 芷 菊 花 和 白 芍 3 种 中 药 材 来 看,2 年 产 新 时 若 保 持 当 前 价 格, 药 农 将 获 利 颇 丰, 不 少 药 农 也 表 示 继 续 种 植 的 积 极 性 我 们 重 点 调 研 的 白 芷 菊 花 和 白 芍 3 个 品 种, 按 照 当 前 的 价 格 测 算 ( 这 几 个 品 种 的 价 格 走 势 图 见 附 录 ), 年 均 获 利 仍 能 达 到 276 元 56 元 和 725 元, 如 果 药 农 是 自 留 地 种 植 的 话, 则 年 均 获 利 能 达 到 346 元 26 元 和 2425 元 ; 而 这 些 品 种 在 ~ 年 价 格 相 对 高 位 时 收 成 能 达 到 5 元 2 元 和 35 元 左 右 当 前 的 盈 利 水 平 仍 能 刺 激 药 农 保 持 种 植 中 药 材 的 积 极 性 但 我 们 判 断 家 种 药 材 的 价 格 很 难 回 到 以 前 历 史 低 位 : 在 我 们 调 研 过 程 中, 药 农 也 普 遍 反 映 近 年 药 材 的 种 植 成 本 上 升 很 快, 人 工 目 前 已 经 达 到 5 元 / 人 / 天, 而 前 些 年 只 要 2~ 3 元 / 人 / 天, 土 地 化 肥 农 药 灌 溉 等 成 本 也 都 在 上 升 因 此 我 们 判 断 尽 管 随 着 中 药 材 8~9 月 份 集 中 产 新 后, 市 场 供 应 量 增 加 将 导 致 中 药 材 价 格 下 跌, 但 价 格 下 跌 的 底 部 也 将 在 以 前 历 史 低 位 之 上 图 9: 白 芷 菊 花 及 白 芍 的 成 本 结 构 与 收 益 分 析 元 / 亩 公 斤 元 / 公 斤 白 芷 菊 花 白 芍 土 地 7 7 7 人 工 45 35 65 化 肥 4 4 4 种 子 35 9 灌 溉 4 4 农 药 5 5 加 工 9 8 其 他 2 2 2 总 成 本 39 84 365 种 植 周 期 年 年 4~6 年 亩 产 6-7 5 4 年 5 保 本 价 格 4.8 2.3 3.7 当 前 价 格 9 6 4 近 年 最 低 价 格.3 8 3 近 3 年 最 高 价 格 7 27 24 当 前 亩 产 年 收 成 276 56 725 资 料 来 源 : 招 商 证 券 调 研 资 料 ( 土 地 成 本 原 为 8 元 / 亩, 政 府 对 药 材 种 植 补 贴 元 / 亩 ; 我 们 调 研 的 区 域 每 户 农 民 有 3 亩 的 自 留 地 ) 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 8

22 年 22 年 2 年 2 年 2 年 2 年 2 年 2 年 29 年 29 年 29 年 28 年 28 年 28 年 27 年 27 年 27 年 26 年 26 年 26 年 行 业 研 究 图 2:6 年 至 今 尿 素 价 格 走 势 图 3 尿 素 华 鲁 恒 升 ( 小 颗 粒 )( 元 / 吨 ) 25 2 5 5 图 2:6 年 至 今 复 合 肥 价 格 走 势 图 4 复 合 肥 江 苏 瑞 和 牌 45%[S]( 元 / 吨 ) 35 3 25 2 5 5 22 年 22 年 2 年 2 年 2 年 2 年 2 年 2 年 29 年 29 年 29 年 28 年 28 年 28 年 27 年 27 年 27 年 26 年 26 年 26 年 5 月 月 9 月 5 月 月 9 月 5 月 月 9 月 5 月 月 9 月 5 月 月 9 月 5 月 月 9 月 月 月 5 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 5 9 5 9 5 9 5 9 5 9 5 9 5 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 2 日 日 日 2 2 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 日 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 ( 由 招 商 化 工 组 提 供 ) 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 ( 由 招 商 化 工 组 提 供 ) 2 从 家 种 中 药 材 价 格 中 周 期 的 位 置 来 看 : 中 药 材 多 有 涨 3 跌 2 的 规 律, 目 前 下 跌 了 大 约 年 由 于 中 药 材 的 生 长 周 期 以 及 场 外 资 金 的 扰 动, 大 部 分 药 材 品 种 均 能 表 现 出 涨 3 跌 2 的 规 律 ( 详 见 我 们 前 文 论 述 ) 目 前 大 部 分 中 药 材 价 格 从 高 位 下 跌 大 约 经 历 了 一 年 左 右 的 时 间, 根 据 我 们 调 研, 年 下 半 年 以 来 手 中 家 种 中 药 材 库 存 较 多 的 药 商 亏 损 较 为 普 遍, 而 药 农 并 没 有 亏 钱, 因 此 2 年 的 产 新 面 积 仍 将 扩 大, 并 且 正 如 我 们 前 文 所 述, 按 照 目 前 的 价 格 测 算, 今 年 的 药 农 仍 不 会 亏 损 这 是 判 断 大 部 分 家 种 中 药 材 价 格 仍 将 下 跌 的 重 要 依 据 药 农 出 现 亏 损 或 者 接 近 亏 损 是 家 种 中 药 材 价 格 见 底 的 重 要 信 号 图 22: 家 种 中 药 材 价 格 指 数 资 料 来 源 : 中 药 材 天 地 网 招 商 证 券 研 究 9 年 月 到 年 7 月 指 数 一 路 上 涨, 指 数 由 点 上 涨 到 32 点, 涨 幅 高 达 22% 年 7 月 开 始 指 数 由 32 点 下 跌 到 年 底 的 24 点, 跌 幅 近 3%,2 年 年 初 至 今 横 盘 我 们 判 断 8 9 月 份 药 材 产 新 之 后 指 数 将 继 续 下 跌 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 9

.4.2 野 生 中 药 材 : 价 格 长 期 趋 势 向 上 对 于 野 生 中 药 材, 我 们 的 判 断 是 : 如 果 在 没 有 解 决 家 种 ( 养 ) 的 前 提 下, 由 于 自 然 存 量 逐 年 减 少, 开 采 成 本 逐 年 上 升, 其 价 格 将 长 期 看 涨 ; 而 一 旦 家 种 ( 养 ) 成 功, 则 价 格 将 趋 于 下 降, 最 典 型 的 例 子 即 是 鳖 甲 随 着 近 年 人 工 饲 养 鳖 以 及 食 用 量 的 增 加, 鳖 甲 价 格 由 3 年 的 2 元 / 公 斤 下 降 到 当 前 的 5 元 / 公 斤, 期 间 甚 至 跌 至 3 元 / 公 斤 ( 鳖 甲 价 格 走 势 图 见 附 录 ) 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 2

二 中 药 材 流 通 与 中 药 材 专 业 市 场 2. 中 药 材 流 通 体 系 介 绍 目 前 药 材 流 通 体 系 如 下 : 传 统 的 流 通 模 式 : 药 农 种 植 收 成 药 材, 产 地 药 商 在 地 头 或 者 当 地 的 农 贸 市 场 收 购 药 材, 产 地 药 商 随 后 加 价 将 药 材 贩 卖 到 全 国 性 的 专 业 中 药 材 市 场 ( 目 前 主 要 是 亳 州 安 国 荷 花 池 等 7 个 中 药 材 市 场 ), 各 地 的 药 厂 医 院 等 在 此 集 中 采 购, 或 者 区 域 性 的 药 商 在 全 国 性 药 材 市 场 购 货 后 销 售 到 各 终 端 ; 2 药 厂 通 过 产 地 经 销 商 直 接 在 产 地 收 购 药 材, 这 部 分 以 用 量 较 大 价 格 敏 感 的 品 种 为 主 ; 3 药 厂 与 农 户 合 作 种 植 或 者 直 接 建 立 GA 种 植 基 地, 事 先 锁 定 药 材 成 本, 这 部 分 以 药 厂 战 略 性 原 料 为 主, 如 东 阿 阿 胶 的 养 驴 基 地 天 士 力 的 丹 参 种 植 基 地 等 由 于 下 游 中 药 企 业 的 发 展, 通 过 经 销 商 进 行 产 地 的 收 购 是 未 来 重 要 的 发 展 趋 势 ; 而 随 着 药 品 质 量 安 全 的 重 视,GA 种 植 也 将 有 一 定 的 发 展 空 间 图 23: 药 材 生 产 流 通 体 系 示 意 图 生 产 流 通 环 节 终 端 用 户 产 地 产 地 药 商 全 国 性 专 业 药 材 市 场 医 院 中 医 诊 所 药 店 等 产 地 产 地 药 商 全 国 性 专 业 药 材 市 场 区 域 性 市 场 饮 片 厂 中 药 生 产 企 业 中 药 保 健 品 企 业 凉 茶 生 产 企 业 等 产 地 产 地 代 理 收 购 居 民 消 费 产 地 GA 种 植 基 地 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 2.2 中 药 材 专 业 市 场 : 中 药 材 流 通 的 重 要 载 体 2.2. 中 药 材 专 业 市 场 的 设 立 中 药 材 专 业 市 场 历 史 悠 久, 最 早 可 追 溯 到 唐 朝, 据 宋 朝 岁 时 广 论 记 载 : 大 中 年 间, 天 下 药 辈, 皆 于 九 月 初 集 梓 城, 此 为 市 场 雏 形 此 后, 禹 州 在 元 代 已 形 成 中 药 材 交 易 的 常 年 大 市, 明 朝 洪 武 年 间 朱 元 璋 诏 令 全 国 药 商 集 结 禹 州 交 易 ; 到 清 末 民 初, 国 内 形 成 了 安 国 樟 树 亳 州 禹 州 等 为 代 表 的 中 药 材 集 散 地 中 医 离 不 开 中 药 ( 中 药 材 ), 而 药 材 存 在 道 地 性, 且 彼 时 需 方 市 场 分 散, 因 此 形 成 一 个 专 业 的 中 药 材 市 场 集 散 地 对 于 药 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 2

材 的 全 国 性 流 通 具 有 重 要 意 义 解 放 后 的 一 段 时 间, 由 于 体 制 原 因, 药 材 市 场 基 本 消 亡 ;8 年 代 改 革 开 放 以 后, 中 药 材 专 业 市 场 逐 步 放 开, 各 地 形 成 大 小 不 一 的 药 材 市 场 达 百 余 个, 市 场 秩 序 比 较 混 乱, 假 冒 伪 劣 药 材 横 流 违 法 经 营 时 有 发 生, 在 此 背 景 下, 国 家 中 医 药 管 理 局 国 家 医 药 管 理 局 卫 生 部 国 家 工 商 行 政 管 理 局 995 年 5 月 印 发 了 关 于 整 顿 中 药 材 专 业 市 场 标 准 的 通 知, 要 求 : 对 市 场 的 全 国 布 局 提 出 要 求 ; 对 市 场 的 场 所 仓 储 运 输 及 市 场 管 理 等 提 出 要 求 ; 2 各 地 主 管 部 门 对 辖 区 市 场 进 行 整 顿, 不 符 合 条 件 的 予 以 关 停 ; 符 合 条 件 的 重 新 走 审 批 程 序, 但 市 场 的 审 批 权 收 归 到 国 家 相 关 主 管 部 门 ; 3 同 时 明 确 了 28 中 毒 性 中 药 材 及 42 种 国 家 重 点 保 护 的 野 生 动 植 物 药 材 品 种 不 得 在 市 场 内 交 易 据 此, 国 家 随 后 在 997 年 批 准 了 7 个 国 家 级 中 药 材 专 业 市 场, 关 停 9 余 家 市 场 7 家 市 场 包 括 : 安 徽 亳 州 广 州 清 平 广 西 玉 林 河 北 安 国 江 西 樟 树 河 南 百 泉 成 都 荷 花 池 西 安 万 寿 路 湖 南 康 桥 广 东 普 宁 重 庆 解 放 路 兰 州 黄 河 ( 陇 西 ) 昆 明 菊 花 园 山 东 舜 王 城 湖 北 蕲 州 岳 阳 花 板 桥 及 哈 尔 滨 三 棵 树 需 要 强 调 的 是, 中 药 材 专 业 市 场 的 理 解 包 括 有 形 的 市 场 和 无 形 的 市 场, 以 亳 州 为 例, 有 形 的 市 场 即 是 康 美 ( 亳 州 ) 世 纪 国 药 所 拥 有 的 交 易 大 厅 以 及 周 围 的 商 铺 ; 有 形 市 场 的 存 在 吸 引 了 全 国 各 地 的 中 药 材 药 商 用 户 ( 药 厂 医 院 采 购 等 ) 汇 聚 于 此, 药 商 与 用 户 直 接 对 接 形 成 交 易, 这 就 是 我 们 所 谓 的 无 形 市 场 而 且 就 趋 势 而 言, 我 们 的 判 断 是 无 形 市 场 的 位 置 将 更 趋 重 要, 其 中 很 重 要 的 影 响 因 素 是 药 厂 的 大 规 模 采 购 根 据 我 们 的 调 研 数 据 显 示 : 广 义 上 的 亳 州 中 药 材 市 场 的 交 易 规 模 在 年 达 到 3 亿 元 左 右, 年 有 所 下 降, 大 约 22 亿 元, 预 计 2 年 也 将 在 2 亿 元 左 右 传 统 的 场 内 现 货 交 易 比 例 大 概 是 % 左 右, 加 上 场 内 的 订 单 式 交 易 也 就 占 到 2% 左 右, 大 部 分 的 交 易 还 是 通 过 我 们 所 说 的 无 形 市 场 实 现 的 图 24: 亳 州 中 药 材 交 易 市 场 图 25: 中 药 材 交 易 市 场 场 内 交 易 图 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 22

2.2.2 中 药 材 质 量 与 中 药 材 专 业 市 场 : 中 药 材 质 量 问 题 不 容 小 觑 行 业 研 究 表 : 国 内 7 家 中 药 材 专 业 市 场 概 述 序 号 名 称 国 家 批 准 的 定 点 药 药 材 市 场 简 介 市 安 徽 亳 州 四 大 药 都 之 一 目 前 中 药 材 日 上 市 量 高 达 6 吨, 上 市 品 种 28 余 种, 日 客 流 量 约 2-3 万 人, 中 药 材 年 成 交 额 约 2 亿 元 2 河 北 安 国 四 大 药 都 之 一 全 国 最 大 的 中 药 材 集 散 地 之 一, 上 市 品 种 超 过 2 种, 年 成 交 额 5 亿 元 以 上, 药 材 吞 吐 量 万 吨, 日 客 流 量 超 过 万 人 3 河 南 禹 州 四 大 药 都 之 一 中 药 材 上 千 种, 年 交 易 额 亿 元 以 上 4 江 西 樟 树 四 大 药 都 之 一 药 市 " 信 息 化 ", 药 材 " 道 地 化 " 5 湖 北 蕲 州 全 国 7 家 中 药 材 专 李 时 珍 故 乡, 场 内 常 驻 药 商 已 达 328 户, 常 年 从 事 药 材 贩 运 人 员 2 人, 上 市 交 业 市 场 之 一 易 品 种 近 个, 年 实 现 药 物 交 易 额 5.5 亿 元 6 广 州 清 平 全 国 首 批 8 个 重 点 上 市 品 种 超 过 种, 年 成 交 额 达 2 亿 元 以 上, 是 华 南 地 区 最 大 的 中 药 材 特 别 是 中 药 材 专 业 市 场 之 贵 细 滋 补 性 中 药 材 的 集 散 地 和 进 出 口 贸 易 口 岸 7 广 西 玉 林 全 国 7 家 中 药 材 专 市 场 经 营 户 8 多 户, 经 营 药 材 品 种 多 种, 市 场 年 成 交 额 近 亿 元 业 市 场 之 一 8 成 都 莲 花 全 国 7 家 中 药 材 专 该 市 场 占 地 8 亩, 拥 有 3,5 多 个 铺 面 摊 位, 上 市 品 种 2 多 种, 西 南 地 区 中 池 业 市 场 之 一 药 材 的 品 牌 市 场, 年 成 交 量 2 万 吨 9 西 安 万 寿 全 国 7 家 中 药 材 专 场 经 营 品 种 达 6 多 种, 日 成 交 额 5 多 万 元, 其 销 售 辐 射 新 疆 甘 肃 兰 州 路 业 市 场 之 一 青 海 宁 夏 及 周 围 市 县 湖 南 邵 东 全 国 大 型 药 材 市 场 多 种 药 材, 日 成 交 量 吨, 年 成 交 额 亿 元 以 上 之 一 广 东 普 宁 全 国 首 批 8 个 重 点 目 前 日 均 上 市 中 药 材 品 种 7 多 个, 全 国 著 名 的 贵 细 滋 补 性 中 药 材 的 集 散 地 和 进 中 药 材 专 业 市 场 之 出 口 贸 易 口 岸, 中 药 材 销 售 已 辐 射 到 全 国 8 个 省 市 2 重 庆 解 放 全 国 首 批 8 个 重 点 市 场 占 地 面 积 25 平 方 米, 为 六 楼 一 底 的 大 型 室 内 交 易 市 场, 建 筑 面 积 平 路 中 药 材 专 业 市 场 之 方 米 湖 南 高 桥 全 国 首 批 8 个 重 点 3 ( 原 岳 阳 中 药 材 专 业 市 场 之 年 成 交 额 近 3 亿 元 花 板 桥 ) 一 4 兰 州 黄 河 全 国 7 家 中 药 材 专 营 业 额 上 亿 元 业 市 场 之 一 5 昆 明 菊 花 全 国 7 家 中 药 材 专 经 营 中 药 材 四 千 余 种, 担 负 着 云 南 省 8% 以 上 的 中 药 材 收 购 储 藏 和 批 发 全 国 园 业 市 场 之 一 各 地 的 重 任, 年 贸 易 额 可 达 亿 元 人 民 币 6 山 东 鄄 城 全 国 7 家 中 药 材 专 中 国 绿 色 药 都, 年 成 交 额 3 亿 元 舜 王 城 业 市 场 之 一 7 哈 尔 滨 三 全 国 7 家 中 药 材 专 东 三 省 和 内 蒙 古 唯 一 药 材 市 场 棵 树 业 市 场 之 一 资 料 来 源 : 亳 州 安 国 莲 花 池 普 宁 和 清 平 市 场 数 据 来 自 康 美 药 业 配 股 说 明 书 公 开 资 料 招 商 证 券 研 究 中 药 材 的 质 量 不 仅 影 响 中 药 饮 片 的 质 量, 还 直 接 影 响 到 制 剂 的 质 量 与 疗 效, 但 关 于 中 药 材 质 量 问 题 的 报 道 屡 见 不 鲜, 包 括 染 色 人 工 增 重 掺 杂 掺 假 等 如 冬 虫 夏 草 被 与 其 外 形 相 似 的 亚 香 棒 虫 草 等 杂 草 代 替, 为 了 增 重, 甚 至 还 添 加 金 属 粉 铁 丝 等 中 药 材 专 业 市 场 是 中 药 材 的 主 要 流 通 环 节, 本 身 应 肩 负 保 证 中 药 材 质 量 的 责 任, 但 历 史 上 来 讲 中 药 材 市 场 秩 序 混 乱 假 冒 伪 劣 的 情 况 非 常 严 重 : 国 家 药 监 局 2 年 2 年 对 7 个 中 药 材 专 业 市 场 的 522 个 摊 位 的 检 查 结 果 显 示 : 67 种 中 药 材 抽 样 327 批, 其 中 9 个 品 种 678 个 批 次 不 合 格 中 国 药 品 生 物 制 品 检 定 所 的 高 天 兵 9 年 对 7 个 中 药 材 专 业 市 场 的 552 个 摊 位 的 了 丹 参 防 己 连 翘 山 茱 萸 菟 丝 子 五 味 子 延 胡 索 7 个 品 种 进 行 抽 检, 发 现 整 体 质 量 较 差, 总 体 不 合 格 率 为 44.6 %, 有 的 品 种 高 达 85%, 且 7 种 中 药 材 各 自 的 不 合 格 项 目 较 集 中 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 23

表 2:7 种 中 药 材 主 要 不 合 格 项 目 统 计 表 品 种 不 合 格 项 目 占 不 合 格 批 次 比 例 ( %) 连 翘 含 量 测 定 ( 连 翘 苷 ) 97.% 山 茱 萸 杂 质 9.7% 丹 参 含 量 测 定 ( 丹 参 酮 ⅡA) 9.7% 五 味 子 性 状.% 菟 丝 子 性 状 + 鉴 别.% 延 胡 索 水 分 总 灰 分 酸 不 溶 性 灰 分 58.8% 防 己 性 状 总 灰 分.% 资 料 来 源 : 中 药 材 专 业 市 场 部 分 中 药 材 质 量 状 况 研 究 招 商 证 券 研 究 在 胶 囊 事 件 爆 发 之 后, 国 家 药 监 局 5 月 22 日 部 署 开 展 中 药 材 专 业 市 场 专 项 整 治 工 作, 历 时 半 年, 主 要 包 括 : 建 立 制 度, 加 强 检 查 : 建 立 对 中 药 材 专 业 市 场 定 期 巡 查 和 不 定 期 检 查 制 度, 突 出 重 点 环 节 重 点 品 种 重 点 问 题 和 重 点 摊 位, 加 强 对 市 场 内 经 营 户 的 监 督 检 查 ; 针 对 问 题, 加 强 抽 验 : 充 分 发 挥 技 术 监 督 的 作 用, 对 容 易 发 生 染 色 人 工 增 重 掺 杂 掺 假 等 中 药 材, 开 展 有 针 对 性 的 监 督 抽 验 积 极 开 展 补 充 检 验 方 法 的 利 用 和 研 究, 及 时 发 现 和 查 处 中 药 材 掺 杂 掺 假 等 违 法 行 为 ; 举 一 反 三, 依 法 履 职 : 要 求 各 地 食 品 药 品 监 管 部 门 在 加 强 对 中 药 材 专 业 市 场 药 品 质 量 监 管 的 同 时, 还 要 依 法 加 强 对 辖 区 内 特 别 是 中 药 材 专 业 市 场 周 边 中 药 饮 片 加 工 企 业 中 成 药 生 产 企 业 中 药 经 营 企 业 的 监 管, 以 中 药 饮 片 购 入 渠 道 和 中 药 材 质 量 的 监 督 检 查 为 重 点 我 们 可 以 明 确 看 出, 国 家 非 常 希 望 在 中 药 材 流 通 环 节 中 居 于 关 键 位 置 的 专 业 市 场 上 能 够 确 保 中 药 材 的 质 量 2.2.3 中 药 材 专 业 市 场 未 来 的 发 展 方 向 : 集 中 化 与 专 业 化 我 们 对 于 未 来 中 药 材 专 业 市 场 的 判 断 是 : 集 中 化 专 业 化 集 中 化 : 市 场 向 亳 州 安 国 等 中 药 材 专 业 市 场 集 中 回 顾 过 去, 中 药 材 专 业 市 场 经 过 997 年 的 整 顿 缩 小 到 7 个 市 场, 但 经 过 这 几 年 的 市 场 发 展, 目 前 已 经 有 部 分 市 场 趋 于 萎 缩, 甚 至 消 亡, 如 河 南 禹 州 和 江 西 樟 树 市 场, 我 们 判 未 来 这 种 趋 势 将 继 续, 未 来 市 场 将 集 中, 有 可 能 保 留 的 市 场 包 括 亳 州 安 国 荷 花 池 等, 市 场 趋 于 集 中 的 逻 辑 在 于 : 中 药 材 下 游 最 大 客 户 中 药 厂 经 过 多 年 的 发 展, 现 在 规 模 逐 步 扩 大, 单 一 客 户 对 中 药 材 采 购 具 有 品 种 多 数 量 大 的 特 点, 客 观 上 需 要 形 成 全 国 性 的 大 规 模 中 药 材 专 业 市 场 来 满 足 其 需 求 ; 2 部 分 中 药 材 专 业 市 场 将 依 托 有 形 市 场 展 开 电 子 商 务, 从 而 进 一 步 加 强 市 场 的 竞 争 优 势 专 业 化 : 对 市 场 进 行 专 业 化 的 管 理, 保 证 中 药 材 质 量 传 统 的 中 药 材 专 业 市 场 只 是 一 个 中 药 材 的 集 散 地, 市 场 管 理 松 散, 对 流 通 秩 序 以 及 中 药 材 质 量 本 身 并 不 肩 负 监 督 责 任 由 于 药 品 安 全 问 题 日 趋 重 视, 特 别 是 胶 囊 事 件 以 后, 我 们 判 断 未 来 中 药 材 专 业 市 场 的 管 理 将 趋 于 专 业 化 规 范 化, 管 理 者 对 市 场 流 通 的 中 药 材 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 24

表 3: 中 药 材 专 业 市 场 质 量 信 用 评 价 指 标 体 系 质 量 负 有 责 任, 而 肩 负 责 任 的 同 时, 也 能 从 中 获 得 利 润 怎 样 对 中 药 材 市 场 进 行 专 业 化 的 管 理 呢? 归 根 到 底 就 是 要 对 货 源 流 通 销 售 三 个 环 节 做 好 把 控 : 货 源 : 保 证 中 药 材 的 道 地 性, 质 量 符 合 药 典 要 求 ; 流 通 : 中 药 材 的 包 装 仓 储 运 输 管 理 等 统 一 管 理, 确 保 中 药 材 的 质 量 不 受 影 响 ; 销 售 : 主 要 是 做 好 中 药 材 的 流 向 管 理 工 作 康 美 药 业 2 年 收 购 亳 州 中 药 材 市 场 后 对 其 进 行 了 专 业 化 规 范 化 改 造, 目 前 以 及 统 一 了 场 内 交 易 药 材 的 包 装, 同 时 通 过 加 大 场 内 巡 视 人 员 的 监 督 力 度, 有 效 的 规 范 了 场 内 交 易 的 中 药 材 质 量 一 级 指 标 二 级 指 标 评 价 指 标 内 涵. 货 源 产 地 (.467) 药 材 为 道 地 药 材 或 主 产 区 药 材 基 地 药 材. 货 源.2 货 源 登 记 及 索 证 (.244) () 建 有 货 源 登 记 制 度 和 索 证 制 度 (2) 在 进 购 药 材 时 登 记 并 检 查 了 供 货 方 相 关 经 (.2933).3 进 货 检 查 验 收 (.222) () 建 有 进 货 检 查 验 收 制 度 (2) 购 进 药 材 时 建 有 进 货 检 查 验 收 台 账, 载 明 药 材 名 称 进 货 日 期 数 量 批 次 金 额 供 货 商 地 址 等 2. 药 材 包 装 规 范 程 包 装 按 标 准 规 程 操 作, 包 装 标 识 明 确, 注 明 有 品 名 规 格 产 地 包 装 日 期 注 意 事 (.336) 度 项 等, 并 附 有 质 量 合 格 证 书 2. 流 通 (.267) 3. 销 售 (.367) 4. 经 营 资 质 (.567) 5. 政 府 监 管 (.2467) 6. 社 会 评 价 (.4) 2.2 药 材 包 装 材 料 (.253) 包 装 清 洁 干 燥 无 污 染 无 破 损 并 符 合 药 材 质 量 要 求 2.3 仓 储 硬 件 设 施 (.247) 药 材 仓 储 室 配 有 空 调 除 湿 设 备 以 及 防 鼠 虫 霉 变 等 措 施 ; 室 内 通 风 干 燥 避 光, 并 符 合 制 度 规 定 的 卫 生 要 求 2.4 仓 储 管 理 (.355) 制 定 有 仓 储 管 理 制 度 或 具 有 仓 储 管 理 的 措 施 方 法, 并 对 药 材 质 量 进 行 定 期 检 查 2.5 运 输 分 装 (.76) 运 输 时 将 药 材 单 独 装 载, 未 与 有 毒 有 害 易 串 味 物 质 混 装 3. 销 售 质 量 控 制 能 (.23) 建 有 药 材 销 售 流 通 记 录 药 材 标 识 符 合 标 准 3.2 问 题 药 材 召 回 能 (.37) 具 有 召 回 处 理 问 题 药 材 的 制 度 或 方 案 措 施 4. 药 材 经 营 许 可 证 (.525) 具 有 经 营 许 可 证 等 相 关 营 业 证 件 4.2 连 续 经 营 年 限 (.24) 连 续 经 营 中 药 材 的 时 间 年 限 4.3 经 营 规 模 (.24) 经 营 药 材 的 品 种 与 数 量 4.4 经 营 范 围 及 品 种 (.88) 经 营 中 药 材 的 范 围 及 其 品 种 4.5 从 业 人 员 素 质 (.447) 从 业 人 员 经 过 培 训 或 具 有 相 关 专 业 知 识 5. 规 章 制 度 执 行 (.476) 遵 守 中 药 材 相 关 法 律 法 规 以 及 市 场 规 章 管 理 制 度 的 情 况 5.2 定 价 行 为 (.68) 定 价 符 合 相 关 规 定, 不 存 在 价 格 欺 诈 5.3 药 材 标 识 (.29) 药 材 标 识 名 副 其 实 5.4 药 材 品 质 (.486) 包 括 药 材 有 效 成 分 ( 或 部 位 ) 检 测 合 格 率 重 金 属 含 量 的 检 测 合 格 率 农 药 残 留 量 的 检 测 合 格 率 5.5 合 约 履 行 (.243) 严 格 履 行 合 约, 无 违 反 合 约 毁 约 行 为 5.6 质 量 历 史 信 誉 (.367) 在 该 评 价 前 的 质 量 信 誉 累 积 状 况 5.7 售 后 服 务 承 诺 履 (.88) 兑 现 售 后 服 务 承 诺 情 况 5.8 不 良 公 共 记 录 (.24) 有 无 拖 欠 税 款 工 资 及 各 种 行 政 事 业 收 费, 如 水 电 房 租 等 及 其 他 负 面 记 录 5.9 社 会 责 任 履 行 (.89) 优 良 社 会 记 录 情 况 6. 行 业 自 律 (.87) 行 规 遵 守 公 平 竞 争 状 况 6.2 消 费 者 满 意 度 (.) 消 费 者 对 经 营 者 经 营 销 售 情 况 的 综 合 满 意 程 度 6.3 消 费 者 投 诉 率 (.3) 消 费 者 对 经 营 者 违 法 行 为 及 药 材 质 量 的 投 诉 率 ( 次 / 月 ) 资 料 来 源 : 略 论 中 药 材 专 业 市 场 质 量 信 用 评 价 指 标 体 系 的 构 建 招 商 证 券 研 究 2.2.4 中 药 材 专 业 市 场 的 盈 利 模 式 : 现 在 与 将 来 传 统 的 中 药 材 专 业 市 场 在 盈 利 上 主 要 包 括 租 金 物 业 管 理 费 样 品 展 示 区 及 广 告 费 用 收 入 等, 以 康 美 ( 亳 州 ) 世 纪 国 药 为 例, 其 主 要 收 入 包 括 : 租 金 + 物 业 管 理 费 :7~8 元 / 季 度 ;6 元 / 季 度 两 类 ( 两 者 的 面 积 有 所 不 同 ); 样 品 展 示 费 用 : 收 入 与 租 金 收 入 相 当 广 告 收 费 不 详 根 据 我 们 对 未 来 中 药 材 专 业 市 场 集 中 化 专 业 化 的 趋 势 判 断, 我 们 对 未 来 中 药 材 专 业 市 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 25

场 的 盈 利 模 式 判 断 是 : 原 有 市 场 的 租 金 物 业 管 理 费 样 品 展 示 区 及 广 告 收 入 将 继 续 保 留, 而 且 由 于 管 理 的 规 范 化 专 业 化 程 度 提 升, 这 部 分 金 额 有 望 提 升 ; 2 提 供 统 一 的 仓 储 物 流 服 务, 收 取 服 务 费 ; 同 时, 基 于 对 仓 储 提 供 统 一 服 务, 可 以 提 供 仓 单 抵 押 贷 款 等 金 融 服 务 ; 3 如 果 未 来 市 场 管 理 者 可 以 通 过 确 保 中 药 材 的 质 量, 并 搭 建 电 子 商 务 平 台, 那 么 药 厂 等 商 家 可 以 通 过 平 台 交 易 时, 可 以 收 取 佣 金, 同 时 利 用 自 有 的 仓 储 物 流 还 可 以 收 取 额 外 的 费 用 ; 我 们 需 要 强 调 的 是, 盈 利 模 式 是 多 样 的, 关 键 是 中 药 材 专 业 市 场 的 定 位 设 计, 以 及 如 果 利 用 这 个 平 台 进 行 深 度 的 挖 掘 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 26

三 中 药 材 价 格 周 期 的 影 响 及 企 业 的 应 对 之 道 3. 中 药 材 价 格 周 期 对 下 游 的 盈 利 影 响 我 们 分 析 中 药 材 的 价 格 规 律, 落 脚 点 还 是 在 于 中 药 材 的 涨 跌 对 医 药 行 业 的 影 响, 主 要 包 括 中 药 材 贸 易 中 药 饮 片 ( 含 中 药 配 方 颗 粒 ) 以 及 中 药 ( 成 药 )3 个 领 域 的 影 响 : 中 药 材 贸 易 : 一 般 受 益 于 中 药 材 涨 价, 主 要 是 : 涨 价 时 库 存 升 值, 毛 利 率 提 升 ;2 涨 价 时 交 易 活 跃, 收 入 放 大 ; 相 反, 当 中 药 材 跌 价 时, 中 药 材 贸 易 的 库 存 以 及 交 易 活 跃 都 会 受 到 影 响 ; 中 药 饮 片 ( 含 中 药 配 方 颗 粒 ): 中 药 材 是 中 药 饮 片 原 材 料, 由 于 中 药 饮 片 为 顺 加 定 价, 中 药 材 价 格 上 涨 时 可 以 转 嫁 给 终 端 消 费 者, 但 由 于 提 价 略 有 滞 后, 因 此 会 有 一 段 时 间 毛 利 率 有 所 下 降 ; 相 反, 当 中 药 材 价 格 下 降 时, 由 于 中 药 饮 片 价 格 具 有 粘 性, 将 直 接 受 益 于 成 本 的 下 降 ; 中 药 : 中 药 材 是 中 药 的 原 材 料, 中 药 生 产 企 业 的 主 要 影 响 取 决 于 价 格 转 嫁 能 力, 由 于 当 前 的 药 品 价 格 管 理 体 制 ( 有 最 高 零 售 价, 且 中 标 价 格 趋 于 下 降 ), 大 部 分 药 品 并 不 具 备 提 价 能 力, 这 一 类 企 业 在 中 药 材 价 格 上 涨 时 成 本 上 升, 毛 利 率 下 降 ; 只 有 一 小 部 分 自 主 定 价 如 片 仔 癀 安 宫 牛 黄 丸, 及 一 些 类 保 健 品 如 阿 胶 等 品 种 具 有 较 强 的 价 格 转 嫁 能 力, 将 受 益 于 中 药 材 价 格 的 上 涨, 而 当 中 药 材 价 格 回 落 是 则 更 加 直 接 受 益 需 要 强 调 的 是, 由 于 企 业 原 材 料 具 有 库 存 周 期, 因 此 中 药 材 的 价 格 涨 跌 与 毛 利 率 的 升 降 具 有 一 定 的 时 间 间 隔 图 26: 中 药 材 价 格 涨 跌 影 响 分 析 中 药 材 贸 易 受 益 于 中 药 材 的 涨 价 ; 价 格 下 跌 时 将 受 损 中 药 饮 片 价 格 上 涨 初 期 受 损, 随 后 涨 价 将 影 响 转 移 ; 价 格 下 跌 时, 显 著 受 益 中 药 取 决 于 价 格 转 移 能 力, 中 药 材 价 格 上 升 大 部 分 企 业 受 损, 下 跌 时 将 受 益 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 毫 无 疑 问,9 年 初 以 来 的 药 材 价 格 涨 跌, 对 行 业 还 是 造 成 了 一 些 影 响 : 对 于 康 美 药 业 而 言, 存 货 的 升 值, 其 中 药 材 贸 易 业 务 取 得 了 高 速 的 增 长 ; 对 于 江 中 药 业, 由 于 太 子 参 价 格 大 幅 上 涨, 其 不 得 不 通 过 提 价 来 转 移 一 部 分 成 本, 甚 至 通 过 停 产 来 抑 制 太 子 参 的 涨 势, 但 不 可 抵 挡 的 是 其 毛 利 率 由 9 年 以 来 的 一 路 下 滑 对 于 饮 片, 从 康 美 药 业 过 去 披 露 的 数 据 显 示, 其 年 中 报 年 年 报 中 药 饮 片 业 务 的 毛 利 率 均 有 所 下 降, 随 后 由 于 再 无 披 露 详 细 的 分 产 品 数 据, 我 们 对 其 毛 利 率 走 势 就 不 得 而 知 了 ; 但 从 今 年 红 日 药 业 披 露 的 中 报 来 看, 其 生 产 中 药 配 方 颗 粒 的 控 股 子 公 司 康 仁 堂 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 27

中 报 毛 利 率 同 比 大 幅 提 升 6.7 个 百 分 点, 我 们 判 断 主 要 是 由 于 中 药 材 的 价 格 回 落 造 成 的 3.2 下 游 企 业 如 何 应 对 中 药 材 价 格 周 期 对 于 从 政 策 层 面 解 决 中 药 材 的 波 动 问 题, 比 方 很 多 人 讲 的 国 家 收 储 制 度 之 类 的 政 策, 我 们 并 不 关 心, 因 为 这 些 并 不 是 企 业 自 身 能 够 把 控 的 我 们 重 点 想 讨 论 的 是 中 药 饮 片 以 及 中 药 企 业 自 身 如 何 应 对 中 药 材 价 格 周 期 我 们 的 建 议 是 : 企 业 在 战 略 层 面 要 重 视 中 药 材 问 题 : 在 中 药 材 价 格 低 位 的 时 候, 很 多 企 业 只 是 随 行 就 市, 需 要 的 时 候 就 到 市 场 采 购, 碰 到 价 格 大 涨, 由 于 准 备 不 足, 束 手 无 策, 要 么 备 货 过 多, 造 成 后 期 价 格 回 落 时 形 成 库 存 损 失 ; 要 么 过 于 观 望, 错 失 采 购 良 机 我 们 强 调 企 业 在 战 略 层 面 重 视, 对 核 心 原 材 料 的 种 植 面 积 收 成 情 况 需 求 情 况 气 候 影 响 程 度 等 基 本 信 息 要 做 到 心 中 有 数 ; 调 节 库 存 量 : 库 存 是 公 司 的 蓄 水 池, 可 以 根 据 对 中 药 材 价 格 走 势 的 判 断, 有 效 的 调 节 库 存 量 ; 重 点 原 材 料 通 过 产 地 采 购 : 对 于 耗 用 量 大 的 品 种, 在 产 新 期 间 通 过 委 托 产 地 经 销 采 购 的 形 式 收 购, 减 少 中 间 环 节, 节 约 成 本 ; 非 重 点 品 种 通 过 集 中 采 购 : 通 过 专 人 或 者 委 托 的 形 式, 在 中 药 材 专 业 市 场 采 购 耗 用 量 不 大 的 非 重 点 原 材 料 ; 战 略 品 种 需 要 做 到 保 障 供 应 : 通 过 自 身 的 GA 种 植 或 者 农 户 合 作 种 植 的 方 式 保 证 核 心 战 略 品 种 的 供 应 3.2. 略 论 GA 种 植 : 长 期 是 趋 势, 但 发 展 缓 慢 中 药 材 生 产 质 量 管 理 规 范 (Good Agricultural ractice of Medicinal lants and Animals, 简 称 GA) 是 从 保 证 中 药 材 质 量 出 发, 控 制 影 响 中 药 材 质 量 的 各 种 因 子, 规 范 药 材 各 生 产 环 节 乃 至 全 过 程, 以 达 到 药 材 优 质 稳 定 可 控 的 目 的 国 家 药 监 局 23 年 9 月 9 日 印 发 了 中 药 材 生 产 质 量 管 理 规 范 认 证 管 理 办 法 ( 试 行 ) 及 中 药 材 GA 认 证 检 查 评 定 标 准 ( 试 行 ) 的 通 知, 开 始 了 中 药 材 的 GA 认 证 : GA 种 植 的 审 批 权 在 国 家 SFDA; 2 周 期 为 5 年 ; 3 对 中 药 材 的 种 植 土 壤 施 肥 除 虫 收 成 初 加 工 农 残 重 金 属 含 量 等 都 做 出 了 相 应 的 检 验 标 准 24 年 3 月 6 日 天 士 力 等 8 家 企 业 的 中 药 材 种 植 基 地 首 批 通 过 了 GA 认 证 截 至 目 前, 药 监 局 共 公 布 了 7 个 中 药 材 种 植 基 地 通 过 GA 认 证, 但 是 由 于 GA 基 地 的 认 证 周 期 是 5 年, 理 论 上 7 年 以 前 获 得 认 证 的 基 地 目 前 需 要 重 新 认 证, 但 重 认 证 管 理 中 心 查 询 的 数 据 显 示,7 年 以 前 通 过 认 证 的 47 个 GA 基 地 中 只 有 8 个 重 新 通 过 了 认 证 GA 种 植 的 优 劣 : 优 势 : 保 证 中 药 材 的 到 底 种 植 以 及 质 量, 从 而 保 证 药 品 质 量 ; 遇 到 中 药 材 价 格 大 幅 上 涨 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 28

的 时 候 可 以 控 制 成 本 ; 劣 势 : 种 植 成 本 高, 这 点 是 由 于 GA 种 植 严 格 要 求 所 致 由 于 目 前 市 场 流 通 定 价 时 并 未 对 GA 种 植 的 中 药 材 有 所 倾 斜, 而 且 很 多 时 候 由 于 GA 种 植 控 制 了 施 肥 农 药 等, 个 头 成 色 要 差 与 普 通 中 药 材, 在 市 场 流 通 是 反 而 价 格 偏 低 因 此, 我 们 看 到 的 GA 种 植 基 地 基 本 上 都 是 生 产 企 业 自 身 所 建, 所 种 植 药 材 也 是 自 用 为 主, 目 前 尚 未 有 专 业 的 GA 种 植 基 地 生 产 中 药 材 用 于 流 通 正 是 由 于 GA 种 植 的 高 成 本 以 及 其 不 能 获 得 溢 价, 我 们 判 断 短 期 内 其 发 展 将 较 为 缓 慢 ; 但 长 期 来 看, 由 于 对 质 量 要 求 的 提 升, 我 们 判 断 GA 种 植 是 未 来 的 发 展 趋 势 图 27: 天 士 力 丹 参 GA 种 植 基 地 图 28: 丹 参 资 料 来 源 : 姜 广 策 新 浪 BLOG 招 商 证 券 研 究 资 料 来 源 : 姜 广 策 新 浪 BLOG 招 商 证 券 研 究 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 29

四 家 种 中 药 材 价 格 回 落 有 望 成 为 3 年 投 资 主 题 正 如 我 们 前 文 所 述, 我 们 判 断 家 种 中 药 材 价 格 将 继 续 回 落, 时 点 很 可 能 是 2 年 的 8 9 月 份 开 始, 价 格 的 回 落 对 中 药 子 行 业 来 讲 整 体 受 益, 家 种 中 药 材 的 价 格 回 落 有 望 成 为 3 年 的 一 个 重 要 投 资 主 题 : 中 药 饮 片 ( 含 配 方 颗 粒 ): 一 般 中 药 饮 片 的 价 格 在 原 材 料 价 格 回 落 的 时 候 不 会 下 调, 因 此 受 益 程 度 更 大, 上 市 公 司 包 括 : 康 美 药 业 : 预 计 年 公 司 中 药 饮 片 业 务 收 入 约 5 亿 元 左 右 ( 含 新 开 河 ), 收 入 占 比 约 25%, 毛 利 占 比 约 为 35%; 年 底 成 都 产 能 释 放,3 年 亳 州 及 北 京 产 能 将 市 场, 预 计 中 药 饮 片 2 年 起 收 入 增 速 将 加 快 ; 2 红 日 药 业 : 控 股 63.75% 的 子 公 司 康 仁 堂 主 营 中 药 配 方 颗 粒 业 务, 年 中 药 配 方 颗 粒 收 入 2.7 亿 元, 收 入 占 比 47.8%, 毛 利 占 比 48.6%;3 年 股 权 置 换 后 将 % 控 股 且 预 计 明 年 初 产 能 释 放, 弹 性 较 大 ; 3 华 润 三 九 : 年 中 药 配 方 颗 粒 业 务 收 入 约 3.8 亿 元, 收 入 占 比 6.9%, 毛 利 占 比 约 6.7%; 预 计 3 季 度 末 产 能 将 释 放, 具 有 一 定 的 弹 性 ; 4 上 海 家 化 : 参 股 23.84% 的 江 阴 天 江 药 业 是 国 内 最 大 的 中 药 配 方 颗 粒 生 产 企 业,2 年 上 半 年 天 江 药 业 实 现 净 利 润.86 亿 元, 对 用 上 海 家 化 投 资 收 益 4638 万 元, 占 上 海 家 化 利 润 比 重 为 2.9% 中 药 生 产 企 业 : 需 要 区 分 具 体 的 品 种, 整 体 而 言 将 缓 解 中 药 生 产 企 业 的 成 本 压 力, 利 于 毛 利 率 的 提 升, 主 要 相 关 的 上 市 公 司 包 括 : 江 中 药 业 : 我 们 判 断 随 着 太 子 参 新 货 陆 续 上 市, 价 格 将 继 续 回 落, 目 前 价 格 9 元 / 公 斤 左 右, 但 药 商 拿 货 少, 走 货 慢, 我 们 判 断 价 格 后 期 将 回 落 到 5 元 / 公 斤 左 右 ; 2 昆 明 制 药 : 我 们 判 断 随 着 三 七 新 货 陆 续 上 市 ( 预 计 在 月 份 左 右 ), 价 格 将 有 所 回 落, 从 而 带 动 公 司 明 年 成 本 有 所 下 降 ; 3 华 润 三 九 : 公 司 耗 用 的 中 药 材 较 多, 包 括 红 参 麦 冬 白 芍 等, 整 体 来 讲 将 受 益 于 价 格 的 下 降 ; 中 药 材 贸 易 : 一 般 来 讲, 价 格 下 降 对 于 中 药 材 价 格 贸 易 不 利, 目 前 上 市 公 司 具 有 中 药 材 贸 易 业 务 的 上 市 公 司 主 要 是 康 美 药 业, 从 年 下 半 年 以 来, 市 场 一 直 对 中 药 材 价 格 下 行 背 景 下 公 司 的 中 药 材 贸 易 业 务 存 在 争 议, 我 们 认 为 : 公 司 选 作 贸 易 的 中 药 材 品 种 生 长 周 期 一 般 都 比 较 长, 其 价 格 波 动 周 期 也 相 应 较 长 ; 且 很 多 贸 易 的 主 要 品 种 为 野 生 品 种, 在 价 格 上 长 期 看 涨 ; 需 要 强 调 的 是, 我 们 判 断 价 格 将 周 期 性 回 落 的 中 药 材 品 种 是 家 种 品 种, 且 由 于 品 种 众 多, 部 分 品 种 仍 能 表 现 出 独 立 的 上 涨 行 情 ; 2 公 司 自 2 年 开 始 进 入 中 药 饮 片 行 业,6 年 开 始 涉 足 中 药 材 贸 易 行 业, 经 过 多 年 的 经 营 和 跟 踪 研 究, 对 各 种 中 药 材 的 产 地 分 布 生 长 周 期 用 途 特 点 种 植 状 况 产 量 和 用 量 信 息 等 均 有 了 深 刻 的 理 解 和 把 握, 并 建 立 了 相 应 的 分 析 体 系, 对 中 药 材 品 种 的 价 格 走 势 具 有 较 强 的 判 断 能 力 ; 并 且 随 着 公 司 整 合 中 药 材 专 业 市 场 以 及 电 子 商 务 平 台 的 建 立, 其 对 品 种 的 筛 选 能 力 将 进 一 步 加 强 ; 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 3

表 4: 招 商 证 券 重 点 覆 盖 医 药 上 市 公 司 盈 利 预 测 收 盘 价 总 市 值 ES E 复 合 增 长 率 EG B ROE 公 司 名 称 代 码 22-8-2 ( 亿 ) 2 22E 23E 2 22E 23E 2~23E 22E MRQ TTM 投 资 评 级 医 药 商 业 九 州 通 6998 3.8 96.2.26.29.35 53. 47.6 39.5 6.% 2.97. 9.% 审 慎 推 荐 -A 国 药 一 致 28 32.59 93.9.5.37.64 28.3 23.8 9.9 9.4%.23. 24.9% 强 烈 推 荐 -A 国 药 股 份 65 4.96 7.6.57.7.83 26.2 2.4 8. 2.7%.3. 7.9% 审 慎 推 荐 -A 瑞 康 医 药 2589 35.3 33..9.3.75 39.2 27.2 2.2 39.4%.69..4% 强 烈 推 荐 -A 嘉 事 堂 2462.44 25..27.35.45 38.7 29.8 23.2 29.%.3. 6.4% 审 慎 推 荐 -A 浙 江 震 元 75 3.7 6.5.25.36.48 52.7 36.6 27.4 38.6%.95. 6.2% 审 慎 推 荐 -A 化 学 原 料 药 海 正 药 业 6267 7.5 43.2.6.69.86 28.4 24.6 9.8 9.9%.24..% 强 烈 推 荐 -A 浙 江 医 药 626 23.9 3.9 2.25 2.59 3.3.3 8.9 7.6 6.%.56. 22.3% 审 慎 推 荐 -A 现 代 制 药 642 4.42 4.5.42.5.66 34.6 28.8 2.8 25.8%.2. 4.3% 审 慎 推 荐 -A 华 海 药 业 652 4.34 78.5.4.54.67 35.9 26.6 2.4 29.4%.9. 3.5% 强 烈 推 荐 -A 化 学 制 剂 药 恒 瑞 医 药 6276 3.63 378.8.7.88. 43.2 34.7 27.6 25.%.39. 2.6% 审 慎 推 荐 -A 华 东 医 药 963 36. 56.3.88..33 4.9 32.7 27. 22.9%.43. 25.% 审 慎 推 荐 -A 信 立 泰 2294 26.2 4.2.93.9.5 28.2 22. 7.5 26.9%.82. 8.8% 强 烈 推 荐 -A 誉 衡 药 业 2437 8.96 53..42.55.7 45. 34.5 26.7 3.%.5. 5.4% 强 烈 推 荐 -A 恩 华 药 业 2262 26.35 6.7.45.6.79 58.6 43.2 33.4 32.5%.33. 9.5% 强 烈 推 荐 -A 品 牌 中 药 云 南 白 药 538 62.43 433.4.74 2.24 2.8 35.9 27.9 22.2 27.%.3. 2.8% 审 慎 推 荐 -A 东 阿 阿 胶 423 37.8 247.2.3.75 2.26 28.9 2.6 6.7 3.3%.69. 24.5% 强 烈 推 荐 -A 同 仁 堂 685 8.44 24..34.39.47 54.2 47.3 39.2 7.6% 2.69. 3.% 审 慎 推 荐 -A 片 仔 癀 6436 4.8 46.7.82 2.36 2.97 57.6 44.4 35.3 27.7%.6. 24.3% 审 慎 推 荐 -A 现 代 中 药 康 美 药 业 658 6.2 352.2.46.65.87 34.8 24.6 8.4 37.5%.66. 2.% 强 烈 推 荐 -A 天 士 力 6535 5.64 26.5.8.39.72 42.9 36.4 29.4 2.7%.76. 7.9% 审 慎 推 荐 -A 中 新 药 业 6329 2.85 95..33.58.6 38.9 22.2 2.4 34.8%.64. 3.7% 审 慎 推 荐 -A 贵 州 百 灵 2424 7.8 83.7.44.57.74 4.5 3.2 24. 29.7%.5..% 强 烈 推 荐 -A 奇 正 藏 药 2287 6.95 68.8.42.48.57 4.4 35.3 29.7 6.5% 2.4. 3.6% 审 慎 推 荐 -A 康 恩 贝 6572.9 78..4.36.43 27.7 3.8 25.8 3.7% 8.37. 7.2% 审 慎 推 荐 -A 益 佰 制 药 6594 22.32 8.5.74.89.2 3.2 25. 9.9 23.%.9. 2.8% 审 慎 推 荐 -A 上 海 凯 宝 339 25.95 68.3.64.84.8 4.5 3.9 24. 29.9%.3. 5.8% 审 慎 推 荐 -A 康 缘 药 业 6557 9.3 79.5.44.49.58 43.5 39. 33. 4.8% 2.64. 2.8% 审 慎 推 荐 -A 众 生 药 业 237 28.8 5.7.84..24 33.5 27.9 22.7 2.5%.3..6% 审 慎 推 荐 -A 千 金 药 业 6479.4 34..27.4.49 4.3 27.9 22.7 34.7%.8. 9.5% 强 烈 推 荐 -A 生 物 制 药 华 兰 生 物 27 26.9 55..64.87.3 42. 3.9 26. 26.9%.5. 4.7% 审 慎 推 荐 -A 智 飞 生 物 322 27.25 9..49.7.99 55.6 38.4 27.5 42.%.9. 8.8% 审 慎 推 荐 -A 上 海 莱 士 2252 2.77 62.5.4.45.5 3. 28.4 25.5.3% 2.76. 2.3% 审 慎 推 荐 -A 沃 森 生 物 342 45.89 82.6.5.42.7 39.9 32.4 26.9 2.9%.48. 7.7% 审 慎 推 荐 -A 科 华 生 物 222 2.3 59.7.46.53.65 26.4 22.9 8.7 8.9%.2. 22.2% 审 慎 推 荐 -A 医 疗 器 械 与 装 备 乐 普 医 疗 33.84 96..58.67.76 2.4 7.7 5.6 4.5%.22. 2.3% 审 慎 推 荐 -A 鱼 跃 医 疗 2223 7.66 93.9.42.56.74 4.7 3.4 23.9 32.%.98. 2.% 强 烈 推 荐 -A 东 富 龙 37 3.77 64..5.35.75 29.4 22.7 7.6 29.2%.78..8% 强 烈 推 荐 -A 利 德 曼 3289 2.2 3..47.6.79 43. 33. 25.6 29.6%.2..% 审 慎 推 荐 -A 医 疗 服 务 爱 尔 眼 科 35 2.98 89.6.4.56.77 52.5 37.5 27.2 38.7%.97. 2.9% 强 烈 推 荐 -A 综 合 类 华 润 三 九 999 22.77 222.9.78..25 29.2 22.8 8.2 26.6%.86. 8.2% 审 慎 推 荐 -A 上 海 家 化 635 47.45 22.7.85.7.37 55.8 44.3 34.6 27.%.65. 2.% 审 慎 推 荐 -A Average 38. 29.8 23.8 26.%.4. 5.4% Median 39.2 29.8 23.9 26.9%.. 4.3% 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 3

五 附 录 表 5: 主 要 上 市 公 司 中 药 品 种 原 材 料 概 述 续 下 表 产 品 主 要 成 分 产 品 主 要 成 分 三 九 药 业 上 海 凯 宝 感 冒 灵 颗 粒 三 叉 苦 岗 梅 金 盏 银 盘 薄 荷 油 野 菊 花 马 来 酸 氯 苯 那 敏 咖 啡 因 对 乙 酰 氨 基 酚 辅 料 为 蔗 糖 粉 痰 热 清 注 射 液 黄 芩 熊 胆 粉 山 羊 角 金 银 花 连 翘 三 九 胃 泰 颗 粒 三 叉 苦 九 里 香 两 面 针 木 香 黄 芩 茯 苓 地 黄 白 芍 辅 料 为 蔗 糖 粉 福 瑞 股 份 参 附 注 射 液 红 参 附 片 复 方 鳖 甲 软 肝 片 鳖 甲 三 七 赤 芍 冬 虫 夏 草 连 翘 等 正 天 丸 羌 活 川 芎 钩 藤 细 辛 麻 黄 独 活 当 归 桃 仁 红 花 地 黄 白 芍 防 风 等 5 味 香 雪 制 药 小 儿 止 咳 糖 浆 甘 草 流 浸 膏 桔 梗 橙 皮 酊 氯 化 铵 辅 料 为 蔗 糖 苯 甲 板 蓝 根 石 膏 芦 根 生 地 黄 郁 金 知 母 石 菖 蒲 抗 病 毒 口 服 液 酸 钠 广 藿 香 连 翘 辅 料 为 蔗 糖 蜂 蜜 环 拉 酸 钠 桔 子 香 强 力 枇 杷 露 枇 杷 叶 罂 粟 壳 百 部 白 前 桑 白 皮 桔 梗 薄 荷 脑 板 蓝 根 颗 粒 板 蓝 根 辅 料 : 蔗 糖, 糊 精 生 脉 注 射 液 红 参 麦 冬 五 味 子 振 东 制 药 参 麦 注 射 液 红 参 麦 冬 岩 舒 注 射 液 苦 参 白 土 苓 等 多 种 药 材 含 苦 参 总 碱 8mg/ml 华 蟾 素 干 蟾 皮 提 取 物 佐 力 药 业 千 金 药 业 乌 灵 胶 囊 乌 灵 菌 粉 内 含 氨 基 酸 及 钙 镁 铁 锌 等 矿 物 质 与 微 量 元 素 甘 露 醇 蛋 白 多 糖 等 活 性 2 多 糖 类 化 合 物 3 甾 醇 类 化 合 物 4 核 苷 类 化 合 物 妇 科 千 金 片 千 斤 拔 金 樱 根 穿 心 莲 功 劳 木 单 面 针 鸡 血 藤 当 归 党 参 同 仁 堂 乌 鸡 ( 去 毛 爪 肠 ) 人 参 白 芍 丹 参 香 附 ( 醋 炙 ) 千 金 胶 囊 千 斤 拨 金 樱 根 穿 心 莲 功 劳 木 单 面 针 当 归 鸡 当 归 牡 蛎 ( 煅 ) 鹿 角 桑 螵 蛸 甘 草 青 蒿 天 同 仁 乌 鸡 白 凤 丸 血 藤 党 参 冬 熟 地 黄 地 黄 川 芎 黄 芪 银 柴 胡 芡 实 ( 炒 ) 山 药 辅 料 为 赋 形 剂 蜂 蜜 补 血 益 母 颗 粒 当 归 黄 芪 阿 胶 益 母 草 陈 皮 安 宫 牛 黄 丸 牛 黄 水 牛 角 浓 缩 粉 麝 香 珍 珠 朱 砂 雄 黄 黄 连 黄 芩 栀 子 郁 金 冰 片 康 缘 药 业 牛 黄 清 心 丸 人 工 牛 黄 羚 羊 角 人 工 麝 香 人 参 白 术 ( 麸 炒 ) 当 归 白 芍 柴 胡 干 姜 阿 胶 桔 梗 水 牛 角 浓 缩 粉 等 27 味 桂 枝 茯 苓 胶 囊 桂 枝 茯 苓 牡 丹 皮 桃 仁 白 芍 六 味 地 黄 丸 熟 地 黄 山 茱 萸 ( 制 ) 牡 丹 皮 山 药 茯 苓 泽 泻 辅 料 为 蜂 蜜 热 毒 宁 注 射 液 青 蒿 金 银 花 栀 子 辅 料 为 聚 山 梨 酯 8 国 公 酒 当 归 羌 活 牛 膝 防 风 独 活 五 加 皮 天 南 星 ( 矾 炙 ) 木 瓜 白 芍 红 花 等 3 味 散 结 镇 痛 胶 囊 龙 血 竭 三 七 浙 贝 母 薏 苡 仁 感 冒 清 热 颗 粒 荆 芥 穗 薄 荷 防 风 柴 胡 紫 苏 叶 葛 根 桔 梗 苦 杏 仁 白 芷 苦 地 丁 芦 根 辅 料 为 蔗 糖 糊 精 蕲 蛇 ( 酒 制 ) 草 乌 ( 炙 ) 豹 骨 ( 制 ) 人 工 牛 黄 逍 遥 丸 ( 浓 缩 丸 ) 柴 胡 当 归 白 芍 白 术 ( 炒 ) 茯 苓 薄 荷 生 姜 大 活 络 丸 乌 梢 蛇 ( 酒 制 ) 天 麻 熟 大 黄 人 工 麝 香 血 竭 熟 甘 草 ( 蜜 炙 ) 辅 料 为 : 饴 糖 地 黄 天 南 星 ( 制 ) 水 牛 角 浓 缩 粉 等 5 味 腰 痹 通 胶 囊 三 七 川 芎 延 胡 索 白 芍 牛 膝 狗 脊 熟 大 黄 独 人 工 牛 黄 雄 黄 石 膏 大 黄 黄 芩 桔 梗 冰 片 甘 牛 黄 解 毒 片 活 草 抗 骨 增 生 胶 囊 熟 地 黄 鸡 血 藤 肉 苁 蓉 ( 酒 蒸 ) 莱 菔 子 ( 炒 ) 狗 脊 ( 盐 制 ) 骨 碎 补 女 贞 子 ( 盐 制 ) 牛 膝 淫 羊 藿 太 极 集 团 天 舒 胶 囊 川 芎 天 麻 急 支 糖 浆 鱼 腥 草 金 荞 麦 四 季 青 麻 黄 前 胡 枳 壳 甘 草 天 士 力 藿 香 正 气 口 服 液 苍 术 陈 皮 厚 朴 ( 姜 制 ) 白 芷 茯 苓 大 腹 皮 生 半 夏 甘 草 浸 膏 广 藿 香 油 紫 苏 叶 油 复 方 丹 参 滴 丸 丹 参 三 七 冰 片 补 肾 益 寿 胶 囊 红 参 珍 珠 灵 芝 制 何 首 乌 枸 杞 子 淫 羊 藿 丹 参 甘 草 黄 精 穿 心 莲 内 酯 滴 丸 穿 心 莲 内 酯 太 龙 药 业 芪 参 益 气 滴 丸 黄 芪 丹 参 三 七 降 香 油 清 热 解 毒 口 服 液 养 血 清 脑 颗 粒 藿 香 正 气 滴 丸 当 归 川 芎 白 芍 熟 地 黄 钩 藤 鸡 血 藤 夏 枯 草 决 明 子 珍 珠 母 延 胡 索 细 辛 辅 料 为 : 糊 精 甜 菊 苍 术 陈 皮 厚 朴 ( 姜 制 ) 白 芷 茯 苓 大 腹 皮 生 半 夏 甘 草 浸 膏 广 藿 香 油 紫 苏 叶 油 辅 料 为 : 聚 乙 二 醇 薄 膜 包 衣 预 混 剂 石 膏 金 银 花 玄 参 地 黄 连 翘 栀 子 甜 地 丁 黄 苓 龙 胆 板 蓝 根 知 母 麦 冬 ; 辅 料 为 蔗 糖 双 黄 连 合 剂 金 银 花 黄 芩 连 翘 ; 辅 料 为 蔗 糖 香 精 羚 锐 制 药 荆 花 胃 康 胶 丸 土 荆 芥 水 团 花 辅 料 为 : 菜 籽 油 明 胶 甘 油 通 络 祛 痛 膏 注 射 用 益 气 复 脉 ( 冻 干 ) 红 参 麦 冬 五 味 子, 辅 料 为 葡 甲 胺, 甘 露 醇 壮 骨 麝 香 止 痛 膏 养 血 清 脑 当 归 川 芎 白 芍 熟 地 黄 钩 藤 鸡 血 藤 夏 枯 草 决 明 子 珍 珠 母 延 胡 索 细 辛 胃 疼 宁 片 当 归 川 芎 红 花 山 柰 花 椒 胡 椒 丁 香 肉 桂 荜 茇 干 姜 大 黄 樟 脑 冰 片 薄 荷 脑 辅 料 为 : 橡 胶 松 香 氧 化 锌 羊 毛 脂 凡 士 林 液 体 石 蜡 二 甲 基 亚 砜 豹 骨 流 浸 膏.6g 麝 香.6g 伤 湿 止 痛 流 浸 膏 5g 水 杨 酸 甲 酯 5g 薄 荷 脑 2g 冰 片 g 樟 脑 2g 芸 香 浸 山 橿 鸡 蛋 壳 粉 蜂 蜜 辅 料 为 淀 粉 糊 精 硬 脂 酸 镁 薄 膜 包 衣 剂 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 age 32