年 报 点 评 双 鹤 药 业 ( 662): 定 位 清 晰, 外 延 扩 张 助 增 长 行 业 分 类 : 医 药 212.3.15 研 究 员 : 张 绍 坤 ( 执 业 证 书 编 号 :S6451118) 联 系 人 : 刁 志 学, 沈 文 文 电 话 :755-8352492 83688575 Email:diaozhixue@163.com 6 个 月 目 标 价 2. 当 前 股 价 15.7 投 资 评 级 买 入 基 础 数 据 上 证 指 数 2373.77 总 股 本 ( 亿 ) 5.72 流 通 A 股 ( 亿 ) 5.72 流 通 A 股 市 值 ( 亿 ) 89.76 总 市 值 ( 亿 ) 89.76 ROE 12.96% 资 产 负 债 率 28.53% 动 态 市 盈 率 15.7 动 态 市 净 率 2.11 近 一 年 股 价 表 现 3 28 26 24 22 2 18 16 14 12 11-3 11-4 11-5 11-6 11-7 11-8 11-9 11-1 11-11 11-12 成 交 金 额 双 鹤 药 业 上 证 综 合 指 数 12-1 12-2 12-3 4 35 3 25 2 15 1 5 事 件 回 顾 : 211 年 的 年 报 显 示, 公 司 年 度 营 业 收 入 为 6,383,375,275.46 万 元, 同 比 增 长 18.94%; 营 业 利 润 655,223,532.71 万 元, 同 比 增 长 1.55%; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 528,998,582.71 万 元, 同 比 增 长 1.71%; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 为 475,75,228.31 万 元, 同 比 增 长 了 2.53% 投 资 要 点 : 营 业 收 入 增 速 平 缓 双 鹤 药 业 在 业 务 经 营 上 工 商 并 举, 医 药 工 业 去 年 整 体 收 入 为 345,566.5 万 元, 同 比 增 长 8.5%, 营 业 利 润 率 为 54.78%, 同 比 下 降 1.55 个 百 分 点 其 中 公 司 招 牌 的 大 输 液 业 务 的 营 业 收 入 为 191,849.17 万 元, 同 比 增 长 12.3%, 营 业 利 润 率 为 4.49%, 同 比 下 降 了 2.92 个 百 分 点 ; 非 大 输 液 业 务 的 营 业 收 入 为 145,579.13 万 元, 同 比 增 长 1.52%, 营 业 利 润 率 为 73.76%, 同 比 上 升 了.5 个 百 分 点 医 药 商 业 的 营 业 收 入 为 284,797.32, 同 比 大 幅 增 长 35.31%, 营 业 利 润 率 为 5.56%, 同 比 上 升 了.87 个 百 分 点 收 入 结 构 变 化 导 致 利 润 增 长 滞 后 公 司 利 润 的 增 长 速 度 滞 后 于 营 业 收 入 的 增 长, 主 要 是 由 于 公 司 收 入 结 构 的 变 化 公 司 去 年 营 业 收 入 的 平 稳 增 长 主 要 归 因 于 医 药 商 业 业 务 的 拉 动, 而 商 业 业 务 的 毛 利 率 极 低, 拉 低 了 公 司 的 综 合 毛 利 率 而 公 司 招 牌 的 大 输 液 业 务 则 受 制 医 药 招 标 政 策 的 影 响, 增 长 缓 慢, 毛 利 率 也 有 所 降 低, 同 比 下 降 了 2.92 个 百 分 点 积 极 进 行 营 销 整 合, 产 销 分 离 格 局 成 型 为 整 合 全 集 团 营 销 资 源, 提 升 公 司 整 体 营 销 能 力, 增 强 产 品 市 场 地 位, 完 成 公 司 发 展 战 略 目 标, 公 司 正 式 成 立 了 营 销 事 业 部, 下 设 六 条 业 务 线, 总 部 直 接 管 理 并 集 合 全 集 团 营 销 资 源 生 产 业 务 方 面, 划 分 为 北 京 工 业 园 和 输 液 事 业 部 两 大 平 台, 垂 直 管 理 子 公 司 的 各 项 业 务, 至 此, 公 司 的 产 销 格 局 基 本 成 型, 公 司 的 经 营 效 率 或 能 够 藉 此 得 以 提 高, 产 品 生 产 能 力 和 市 场 拓 展 能 力 都 会 得 到 进 一 步 的 增 强 定 位 清 晰, 积 极 进 行 整 合 并 购 作 为 华 润 医 药 集 团 的 化 学 药 平 台, 公 司 的 定 位 十 分 明 确, 为 实 现 百 亿 工 业 的 目 标, 积 极 进 行 外 向 收 购 整 合, 其 于 211 年 11 月 和 12 月 分 别 收 购 了 上 海 长 征 富 民 金 山 制 药 有 限 公 司 ( 简 称 长 富 金 山 ) 和 河 南 双 鹤 华 利 药 业 有 限 公 司 ( 简 称 双 鹤 华 利 ), 通 过 整 合 收 购 实 现 公 司 产 品 线 的 扩 充 及 区 域 战 略 布 局, 保 证 了 公 司 的 快 速 增 长 能 力 未 来 公 司 仍 会 进 行 外 延 式 发 展 证 券 研 究 报 告 1
[ 双 鹤 药 业 (662) 年 报 点 评 ] 投 资 评 级 : 我 们 预 计 公 司 12-14 年 EPS 分 别 为 1. 元 1.9 元 和 1.17 元, 对 应 的 动 态 市 盈 率 分 别 为 15.7 倍.14.4 倍 和 13.42 倍, 考 虑 到 公 司 营 业 收 入 的 增 速 放 缓 以 及 医 药 行 业 整 体 市 盈 率 的 下 降, 我 们 给 予 公 司 2 倍 的 PE, 目 标 价 2. 元, 买 入 评 级 风 险 提 示 : 药 品 降 价 的 风 险 ; 外 延 发 展 低 于 预 期 2
[ 双 鹤 药 业 (662) 年 报 点 评 ] 工 商 并 举 双 鹤 药 业 在 业 务 经 营 上 工 商 并 举, 在 收 入 构 成 上 工 业 和 商 业 差 别 不 大, 但 由 于 医 药 工 业 和 医 药 商 业 在 毛 利 率 上 的 差 别, 公 司 的 利 润 主 要 来 自 医 药 工 业 公 司 的 医 药 工 业 包 括 大 输 液 和 非 大 输 液 部 分, 其 中 公 司 招 牌 的 大 输 液 业 务 的 营 业 收 入 为 191,849.17 万 元, 同 比 增 长 12.3%, 营 业 利 润 率 为 4.49%, 同 比 下 降 了 2.92 个 百 分 点 非 大 输 液 部 分 可 以 细 分 为 心 脑 血 管 内 分 泌 儿 科 及 其 它 业 务 心 脑 血 管 领 域 收 入 8.6 亿 元, 剔 除 代 理 品 种 舒 血 宁 销 售 区 域 调 整 的 影 响, 同 比 增 长 9.8% 其 中 号 收 入 完 成 6.85 亿 元, 同 比 增 长 9.2% 内 分 泌 领 域 收 入 1.75 亿 元, 同 比 下 降 2%, 其 中 糖 适 平 销 量 完 成 1.7 亿 片, 同 比 下 降 18.8% 新 兴 业 务 儿 科 用 药 领 域 实 现 大 幅 增 长, 收 入 完 成 8,687 万 元, 同 比 增 长 65% 其 中 珂 立 苏 小 儿 氨 基 酸 皆 实 现 6% 以 上 的 增 长, 逐 步 形 成 了 一 批 新 的 产 品 梯 队 图 表 1: 公 司 211 年 营 业 收 入 构 成 图 表 2: 公 司 211 年 营 业 利 润 构 成 31% 8% 46% 医 药 工 业 ( 大 输 液 ) 医 药 工 业 ( 不 含 大 输 液 ) 医 药 商 业 39% 医 药 工 业 ( 大 输 液 ) 医 药 工 业 ( 不 含 大 输 液 ) 医 药 商 业 53% 23% 图 表 3: 医 药 工 业 ( 大 输 液 ) 的 收 入 变 动 情 况 25 2 15 1 5 百 万 元 百 分 比 26 27 28 29 21 211 营 业 收 入 毛 利 率 同 比 增 长 率 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 数 据 来 源 :wind, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 3
[ 双 鹤 药 业 (662) 年 报 点 评 ] 图 表 4: 医 药 工 业 ( 不 含 大 输 液 ) 的 收 入 变 动 情 况 18 16 14 12 1 8 6 4 2 百 万 元 百 分 比 26 27 28 29 21 211 营 业 收 入 毛 利 率 同 比 增 长 率 1 8 6 4 2-2 数 据 来 源 :wind, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 5: 医 药 商 业 的 收 入 变 动 情 况 3 25 百 万 元 百 分 比 4 3 2 2 15 1 1 5-1 26 27 28 29 21 211 营 业 收 入 同 比 增 长 率 毛 利 率 -2 数 据 来 源 :wind, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 4
[ 双 鹤 药 业 (662) 年 报 点 评 ] 费 用 控 制 良 好 公 司 的 各 项 费 用 均 控 制 在 一 个 比 较 合 理 的 范 围 内, 预 计 公 司 的 营 销 整 合 活 动 会 进 一 步 帮 助 公 司 提 升 经 营 效 率, 控 制 各 项 费 用 的 比 率, 从 另 一 个 层 面 阻 止 公 司 销 售 毛 利 率 的 下 滑 图 表 6: 公 司 各 项 费 率 4 35 3 25 2 15 1 5-5 百 分 比 26 27 28 29 21 211 销 售 毛 利 率 销 售 净 利 率 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 数 据 来 源 :wind, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 定 位 清 晰, 积 极 进 行 整 合 并 购 6 月 27 日, 通 过 将 北 京 国 有 资 本 经 营 管 理 中 心 持 有 的 北 药 集 团 1% 的 股 份 无 偿 划 转 给 中 国 华 润 总 公 司 及 之 后 一 系 列 的 股 权 操 作, 中 国 华 润 总 公 司 成 为 双 鹤 药 业 的 实 际 控 制 人, 双 鹤 药 业 的 定 位 彻 底 明 确, 即 华 润 医 药 集 团 旗 下 的 化 学 药 平 台 之 后 公 司 便 开 始 了 快 速 的 外 延 式 扩 张, 包 括 以 2.31% 的 北 医 股 份 作 价 7926 万 元 置 换 华 润 北 药 投 资 持 有 的 长 富 金 山 96.3% 的 股 权, 收 购 价 格 为 925.9 万 元, 不 足 部 分 以 现 金 补 足 然 后 又 以 197 万 元 的 价 格 收 购 双 鹤 华 利 1% 股 权 图 表 7: 公 司 的 股 权 结 构 图 谱 华 润 医 药 集 团 的 化 学 药 平 台 5
[ 双 鹤 药 业 (662) 年 报 点 评 ] 收 购 长 富 金 山 有 助 于 双 鹤 药 业 实 现 在 上 海 的 区 域 布 局, 增 加 附 加 值 较 高 的 治 疗 性 输 液 和 肾 科 产 品 长 富 金 山 211 年 的 营 业 收 入 9,52.4 万 元, 是 预 期 的 88%; 净 利 润 实 际 完 成 456.74 万 元, 为 预 期 的 85% 这 主 要 是 由 两 方 面 的 原 因 造 成 的 : 一 是 中 标 价 格 大 幅 下 降, 二 是 股 权 并 购 活 动 对 公 司 的 日 常 经 营 产 生 了 消 极 的 影 响 预 计 其 在 纳 入 双 鹤 药 业 之 后, 能 够 通 过 经 营 效 率 的 提 升 实 现 预 期 的 收 入 目 标 截 至 211 年 1 月 31 日, 双 鹤 华 利 总 资 产 6113.87 万 元, 总 负 债 为 -69.12 万 元, 净 资 产 为 683.99 万 元 收 购 的 PB 为 1.61, 低 于 双 鹤 药 业 现 在 的 2.11 倍 的 PB, 收 购 价 格 合 理 双 鹤 华 利 的 经 营 范 围 为 大 容 量 注 射 剂 ( 含 五 层 共 挤 输 液 用 膜 制 袋 聚 丙 烯 输 液 瓶 ) 片 剂 ( 含 激 素 类 ) 硬 胶 囊 剂 颗 粒 剂, 通 过 此 次 收 购, 实 现 公 司 在 河 南 的 区 域 布 局, 进 一 步 提 升 公 司 输 液 产 品 的 市 场 份 额 为 实 现 公 司 百 亿 工 业 的 目 标, 可 以 期 待 公 司 未 来 进 行 更 多 的 外 延 式 扩 展 图 表 8: 长 富 金 山 的 营 收 增 长 状 况 12 1 百 万 元 88 95 13 95.2 8 6 4 2-2 -5.4 4.92 8.18 4.57 28 29 21 211 营 业 收 入 净 利 润 6
[ 双 鹤 药 业 (662) 年 报 点 评 ] 图 表 9: 公 司 分 产 品 营 业 收 入 及 主 要 财 务 预 测 9A 1A 11A 12E 13E 14E 医 药 工 业 大 输 液 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1299.91 1523.24 1918.49 2165.5 2436.19 2728.53 增 加 额 ( 百 万 元 ) 129.27 223.33 395.25 247.1 27.69 292.34 增 长 幅 度 (%) 11.4 17.18 25.95 12.88 12.5 12. 毛 利 率 (%) 38.75 4.83 4.49 4.35 39.8 39.25 医 药 工 业 ( 不 含 大 输 液 ) 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1426.69 1627.25 1445.79 1615.75 1816.75 212.5 增 加 额 ( 百 万 元 ) 154.96 2.56-181.46 169.96 21. 195.3 增 长 幅 度 (%) 12.18 14.6-11.15 11.76 12.44 1.75 毛 利 率 (%) 7.53 7.65 73.36 73.15 73. 72.55 医 药 商 业 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2163.7 214.83 2847.97 331.5 375.5 46.5 增 加 额 ( 百 万 元 ) -22.45-58.87 743.14 462.53 44. 31. 增 长 幅 度 (%) -9.25-2.72 35.31 16.24 13.29 8.27 毛 利 率 (%) 5.72 4.69 5.56 5.5 5.4 5.3 其 他 假 设 营 业 费 用 / 营 业 收 入 (%) 16.61 18.15 15.74 16. 16.17 16.35 管 理 费 用 / 营 业 收 入 (%) 5.8 6. 5.71 5.71 5.71 5.71 税 率 (%) 17.45 13.6 21.4 15.5 15.5 15.5 7
[ 双 鹤 药 业 (662) 年 报 点 评 ] 图 表 1: 盈 利 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 211 212E 213E 214E 会 计 年 度 211 212E 213E 214E 流 动 资 产 3697 4118 4854 5541 营 业 收 入 6383 791 84 882 现 金 115 1283 165 284 营 业 成 本 4321 4853 555 664 应 收 账 款 962 8 1186 17 营 业 税 金 及 附 加 46 51 58 64 其 他 应 收 款 144 144 153 18 营 业 费 用 15 1135 1294 1439 预 付 账 款 216 248 282 38 管 理 费 用 365 45 457 53 存 货 71 999 91 1179 财 务 费 用 2-6 -26-4 其 他 流 动 资 产 57 643 718 783 资 产 减 值 损 失 2 2 2 2 非 流 动 资 产 238 228 271 196 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 投 资 64 63 63 63 投 资 净 收 益 13 13 13 13 固 定 资 产 1426 1489 1438 132 营 业 利 润 655 663 725 783 无 形 资 产 223 231 24 25 营 业 外 收 入 71 61 64 63 其 他 非 流 动 资 产 666 425 33 273 营 业 外 支 出 23 19 2 2 资 产 总 计 677 6326 6925 7447 利 润 总 额 73 75 77 827 流 动 负 债 1652 1329 1411 1376 所 得 税 15 19 119 128 短 期 借 款 387 153 净 利 润 553 596 65 698 应 付 账 款 516 471 651 583 少 数 股 东 损 益 1 1 1 1 其 他 流 动 负 债 749 75 76 793 归 属 母 公 司 净 利 润 529 572 625 671 非 流 动 负 债 82 58 68 69 EBITDA 835 827 887 939 长 期 借 款 EPS( 元 ).93 1. 1.9 1.17 其 他 非 流 动 负 债 82 58 68 69 负 债 合 计 1734 1386 1478 1445 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 86 19 135 163 会 计 年 度 211 212E 213E 214E 股 本 572 572 572 572 成 长 能 力 资 本 公 积 1165 1165 1165 1165 营 业 收 入 18.9% 11.1% 12.9% 1.% 留 存 收 益 2521 393 3575 413 营 业 利 润 1.6% 1.2% 9.4% 8.% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 4258 483 5312 584 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1.7% 8.2% 9.2% 7.4% 负 债 和 股 东 权 益 677 6326 6925 7447 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 32.3% 31.6% 31.2% 31.1% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) 8.3% 8.1% 7.8% 7.6% 会 计 年 度 211 212E 213E 214E ROE(%) 12.4% 11.8% 11.8% 11.5% 经 营 活 动 现 金 流 512 417 627 61 ROIC(%) 14.8% 15.3% 16.1% 16.7% 净 利 润 553 596 65 698 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 178 17 187 196 资 产 负 债 率 (%) 28.5% 21.9% 21.3% 19.4% 财 务 费 用 2-6 -26-4 净 负 债 比 率 (%) 23.12% 11.4%.%.% 投 资 损 失 -13-13 -13-13 流 动 比 率 2.24 3.1 3.44 4.3 营 运 资 金 变 动 -247-369 -237-238 速 动 比 率 1.81 2.34 2.79 3.16 其 他 经 营 现 金 流 4 38 65-2 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -44 4-35 -19 总 资 产 周 转 率 1.13 1.14 1.21 1.22 资 本 支 出 339 42 应 收 账 款 周 转 率 7 7 7 7 长 期 投 资 -3 2 - - 应 付 账 款 周 转 率 9.85 9.84 9.81 9.83 其 他 投 资 现 金 流 -96 48-36 -19 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 -56-242 -27-12 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ).93 1. 1.9 1.17 短 期 借 款 18-234 -153 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ).89.73 1.1 1.5 长 期 借 款 -13 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 7.45 8.45 9.29 1.21 普 通 股 增 加 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 -3 P/E 16.97 15.68 14.37 13.38 其 他 筹 资 现 金 流 -147-8 -117-12 P/B 2.11 1.86 1.69 1.54 现 金 净 增 加 额 52 179 322 479 EV/EBITDA 1.14 11.22 9.8 9.18 数 据 来 源 : 天 软 估 值, 中 航 证 券 金 融 研 究 所 8
[ 双 鹤 药 业 (662) 年 报 点 评 ] 投 资 评 级 定 义 我 们 设 定 的 上 市 公 司 投 资 评 级 如 下 : 买 入 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 超 过 综 合 指 数 增 长 水 平, 股 价 绝 对 值 将 会 上 涨 持 有 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 与 综 合 指 数 增 长 相 若, 股 价 绝 对 值 通 常 会 上 涨 卖 出 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 将 低 于 综 合 指 数 增 长 水 平, 股 价 将 不 会 上 涨 我 们 设 定 的 行 业 投 资 评 级 如 下 : 增 持 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 高 于 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 中 性 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 与 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 相 若 减 持 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 低 于 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 我 们 所 定 义 的 综 合 指 数, 是 指 该 股 票 所 在 交 易 市 场 的 综 合 指 数, 如 果 是 在 深 圳 挂 牌 上 市 的, 则 以 深 圳 综 合 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 参 考 基 准, 如 果 是 在 上 海 挂 牌 上 市 的, 则 以 上 海 综 合 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 参 考 基 准 而 我 们 所 指 的 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 是 以 国 家 统 计 局 所 公 布 的 国 民 生 产 总 值 的 增 长 率 作 为 参 考 基 准 分 析 师 简 介 张 绍 坤,SAC 执 业 证 书 号 :S6451118, 南 开 大 学 经 济 学 硕 士,27 年 8 月 加 入 中 航 证 券 金 融 研 究 所, 从 事 消 费 行 业 的 研 究 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 公 司 地 址 : 深 圳 市 深 南 大 道 324 号 航 空 大 厦 (518) 公 司 网 址 : www.avicsec.com 联 系 电 话 :755-83692635 传 真 :755-83688539 免 责 声 明 : 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 送 发 或 为 任 何 就 送 发 发 布 可 得 到 或 使 用 本 报 告 而 使 中 航 证 券 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 中 航 证 券 受 制 于 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 它 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民 除 非 另 有 显 示, 否 则 此 报 告 中 的 材 料 的 版 权 属 于 中 航 证 券 未 经 中 航 证 券 事 先 书 面 授 权, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 复 印 本 报 告 的 材 料 内 容 或 其 复 印 本 给 予 任 何 其 他 人 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 查 照 只 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 他 金 融 票 据 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 中 航 证 券 未 有 采 取 行 动 以 确 保 于 本 报 告 中 所 指 的 证 券 适 合 个 别 的 投 资 者 本 报 告 的 内 容 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 而 中 航 证 券 不 会 因 接 受 本 报 告 而 视 他 们 为 其 客 户 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 中 航 证 券 认 为 可 靠, 但 中 航 证 券 并 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 而 中 航 证 券 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 任 何 责 任, 除 非 该 等 损 失 因 明 确 的 法 律 或 法 规 而 引 致 并 不 能 依 靠 本 报 告 以 取 代 行 使 独 立 判 断 中 航 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 及 该 等 报 告 反 映 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法 为 免 生 疑, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 航 证 券 及 关 联 公 司 的 立 场 中 航 证 券 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 参 与 或 投 资 本 报 告 所 提 及 的 发 行 人 的 金 融 交 易, 向 该 等 发 行 人 提 供 服 务 或 向 他 们 要 求 给 予 生 意, 及 或 持 有 其 证 券 或 进 行 证 券 交 易 中 航 证 券 于 法 律 容 许 下 可 于 发 送 材 料 前 使 用 此 报 告 中 所 载 资 料 或 意 见 或 他 们 所 根 据 的 研 究 或 分 析 9