蓝 山 科 技 (830815) 基 本 数 据 2016 年 6 月 16 日 收 盘 价 ( 元 ) 4.73 总 股 本 ( 百 万 股 ) 338.4 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 260.3 总 市 值 ( 百 万 元 ) 1601 每 股 净 资 产 ( 元 ) 1.92 PB 2.47 三 网 融 合 继 续 推 进 未 来 稳 步 增 长 可 期 财 务 指 标 2014A 2015A 2106E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 507.00 580.66 682.23 776.53 886.54 净 利 润 ( 百 万 元 ) 82.22 98.78 114.89 130.78 149.27 毛 利 率 (%) 40.3% 40.1% 39.8% 39.8% 39.7% 净 利 率 (%) 16.2% 17.0% 16.8% 16.8% 16.8% EPS( 元 ) 1.00 0.29 0.34 0.39 0.44 净 资 产 收 益 率 (%) 15.7% 15.2% 17.7% 20.2% 23.0% 报 告 要 点 公 司 是 国 内 领 先 的 光 纤 传 输 和 接 入 设 备 生 产 商 之 一 主 要 产 品 为 光 通 信 传 输 与 接 入 设 备, 其 产 品 与 服 务 广 泛 应 用 于 光 纤 到 户 三 网 融 合 与 大 客 户 接 入 领 域, 覆 盖 电 信 市 政 能 源 教 育 等 众 多 行 业 光 进 铜 退 是 目 前 互 联 网 接 入 方 式 的 主 要 趋 势 传 统 的 xdsl 方 式 由 于 网 速 带 宽 有 限 满 足 不 了 目 前 互 联 网 用 户 的 需 要, 已 经 逐 渐 被 淘 汰, 光 纤 到 户 的 比 例 持 续 大 幅 提 升 截 止 到 2016 年 2 月, 传 统 的 xdsl 端 口 接 入 用 户 数 已 从 2011 年 的 1.1 亿 个 下 降 到 4600 万 户 左 右, 总 体 降 幅 为 58.18%, 年 平 均 降 幅 为 16% 三 网 融 合 继 续 深 入 推 进, 将 带 动 公 司 业 绩 稳 定 增 长 公 司 核 心 产 品 PON 系 列 是 三 网 融 合 具 体 实 现 的 必 要 设 备 目 前 公 司 此 类 产 品 已 经 得 到 市 场 的 广 泛 认 可, 成 为 三 网 融 合 和 网 络 扩 容 升 级 的 代 表 性 设 备 盈 利 预 测 及 估 值 分 析 研 究 员 : 王 振 亚 wangzhenya@wtneeq.com 010-85715117 我 们 预 计 公 司 2016-2018 年 的 营 收 总 额 为 6.82 亿 元 7.76 亿 元 8.86 亿 元, 归 属 母 公 司 的 净 利 润 为 1.15 亿 元 1.31 亿 元 1.49 亿 元 所 对 应 的 每 股 收 益 EPS 分 别 为 0.34 元 0.39 元 0.44 元 合 理 估 值 为 24 倍 左 右 市 盈 率, 对 应 2016 年 预 计 净 利 润, 其 市 值 水 平 为 27.6 亿 元 风 险 提 示 客 户 集 中 度 较 高 的 风 险, 技 术 更 新 风 险 人 力 资 源 不 足 的 风 险 报 告 日 期 :2016 年 6 月 14 日
目 录 国 内 领 先 的 光 纤 传 输 和 接 入 设 备 生 产 商... 1 2015 年 业 绩 稳 定 增 长 各 项 指 标 符 合 预 期... 2 光 进 铜 退 是 目 前 互 联 网 接 入 方 式 的 主 要 趋 势... 4 三 网 融 合 继 续 深 入 推 进 带 动 公 司 业 绩 稳 定 增 长... 5 盈 利 预 测... 6 估 值 分 析... 6 图 表 目 录 图 表 1 光 通 信 行 业 产 业 链... 1 图 表 2 蓝 山 科 技 主 要 产 品... 1 图 表 3 蓝 山 科 技 股 权 结 构 图... 2 图 表 4 公 司 2013-2016 年 营 业 收 入 及 净 利 润 走 势... 2 图 表 5 公 司 营 收 主 要 来 源 ( 单 位 百 万 )... 3 图 表 6 公 司 2013-2016 年 综 合 毛 利 率 水 平 及 三 大 费 用 占 比... 3 图 表 7 2004-2015 年 我 国 宽 带 接 入 用 户 数 ( 单 位 万 户 )... 4 图 表 8 2011-2016 宽 带 接 入 端 口 数 量 :xdsl( 单 位 万 户 )... 4 图 表 9 公 司 PON 系 列 产 品 原 理 图... 5 图 表 10 公 司 2016-2018 盈 利 预 测... 6 图 表 11 各 公 司 现 阶 段 市 值 及 市 盈 率 比 较... 7 1
国 内 领 先 的 光 传 输 和 接 入 设 备 生 产 商 新 三 板 证 券 研 究 报 告 公 司 成 立 于 2005 年, 公 司 是 集 光 通 信 设 备 的 研 发 生 产 销 售 技 术 服 务 于 一 体 的 光 传 输 接 入 设 备 及 其 解 决 方 案 提 供 商, 其 产 品 与 服 务 广 泛 应 用 于 光 纤 到 户 三 网 融 合 与 大 客 户 接 入 领 域, 覆 盖 电 信 市 政 能 源 教 育 等 众 多 行 业 公 司 拥 有 高 新 技 术 企 业 证 书 质 量 管 理 体 系 认 证 证 书, 全 资 子 公 司 北 京 中 经 赛 博 科 技 有 限 公 司 拥 有 安 防 工 程 企 业 资 质 证 书 资 质 等 级 一 级 计 算 机 信 息 系 统 集 成 企 业 资 质 证 书 资 质 等 级 三 级 公 司 品 牌 赛 博 (SYBO) 光 通 信 产 品 与 服 务 目 前 已 获 得 市 场 的 广 泛 认 可 经 过 多 年 技 术 服 务 积 累, 公 司 成 功 完 成 了 多 项 国 内 运 营 商 与 大 客 户 的 网 络 建 设 项 目, 如 中 国 石 化 ASPEN ONE 建 设 项 目 中 国 移 动 广 西 公 司 行 业 信 息 化 支 撑 合 作 项 目 等 等, 与 众 多 国 内 知 名 客 户 建 立 了 长 期 稳 定 的 合 作 关 系 图 表 1 光 通 信 行 业 产 业 链 参 与 者 主 要 产 品 及 服 务 上 游 中 游 下 游 光 器 件 供 应 商 光 纤 缆 供 应 商 光 有 源 器 件 综 合 设 备 制 造 商 光 传 输 设 备 基 础 运 营 商 省 际 骨 干 网 光 无 源 器 件 光 交 换 设 备 城 域 网 光 模 块 光 接 入 设 备 接 入 网 子 系 统 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书 公 司 主 营 业 务 归 属 于 光 通 信 行 业 中 的 传 输 接 入 设 备 制 造 业 光 通 信 就 是 以 光 波 为 载 波 的 通 信 方 式, 是 目 前 无 线 4G 网 络 及 有 线 光 纤 宽 带 的 主 要 技 术 模 式 光 通 信 设 备 制 造 业 处 于 产 业 链 的 中 游, 其 上 游 为 光 器 件 及 光 缆 生 产 商, 下 游 为 通 信 网 络 运 营 商 图 表 2 蓝 山 科 技 主 要 产 品 资 料 来 源 : 网 络 整 理 在 产 品 研 发 上, 公 司 通 过 引 进 世 界 尖 端 科 技 研 发 高 新 产 品, 为 客 户 提 供 较 高 性 价 比 产 品 及 优 质 的 系 统 解 决 方 案, 极 大 限 度 地 满 足 客 户 的 需 求, 不 断 实 1
现 产 品 的 快 速 升 级 目 前 公 司 市 场 定 位 为 : 中 高 端 光 传 输 和 接 入 网 络 通 信 产 品 覆 盖 全 国 范 围, 成 为 中 国 光 纤 传 输 和 接 入 设 备 市 场 的 领 跑 者 图 表 3 蓝 山 科 技 股 权 结 构 图 资 料 来 源 : 公 司 公 告 公 司 控 股 股 东 赛 博 ( 香 港 ) 控 股 有 限 公 司 系 Robbyn Holding Limited 之 全 资 子 公 司 Robbyn Holding Limited 成 立 于 2010 年 12 月 8 日, 注 册 于 英 属 维 尔 京 群 岛, 董 事 为 Zhao Ruimei 女 士 ( 曾 用 名 赵 瑞 梅, 于 2011 年 11 月 取 得 圣 基 茨 和 尼 维 斯 国 籍 ), 主 营 业 务 为 股 权 投 资 管 理 Zhao Ruimei 女 士 持 有 Robbyn HoldingLimited 100% 股 权 Zhao Ruimei 女 士 之 子 谭 澍 先 生 担 任 本 公 司 董 事 长 总 经 理 因 此, 公 司 实 际 控 制 人 为 Zhao Ruimei 女 士 与 其 子 谭 澍 先 生 2015 年 业 绩 稳 定 增 长 各 项 指 标 符 合 预 期 图 表 4 公 司 2013-2016 年 营 业 收 入 及 净 利 润 走 势 数 据 来 源 :choice 金 融 数 据 2
公 司 2015 年 营 业 收 入 5.8 亿 元, 同 比 增 长 14.5%, 净 利 润 为 0.98 亿 元, 同 比 增 长 20% 2015 年 业 绩 整 体 来 看 处 于 稳 步 增 长 的 状 态, 其 中 光 传 输 及 光 接 入 设 备 的 同 比 增 长 分 别 为 25% 及 31%, 光 通 信 软 件 同 比 增 长 率 也 稳 定 在 15% 大 客 户 工 程 业 务 2015 年 有 所 下 滑, 主 要 是 因 为 该 细 分 市 场 的 需 求 增 长 不 如 光 通 信 设 备 市 场 稳 定, 光 通 信 设 备 需 求 与 社 区 光 纤 宽 带 建 设 有 关, 而 大 客 户 工 程 需 求 主 要 来 自 大 型 企 业 内 部 图 表 5 公 司 营 收 主 要 来 源 ( 单 位 百 万 ) 2013A 2014A 2015A 营 业 总 收 入 光 通 信 传 输 设 备 77.17 115.49 144.34 增 长 率 % 50% 25% 光 通 信 接 入 设 备 141.88 147.59 193.36 增 长 率 % 4% 31% 光 通 信 软 件 45.43 52.21 59.95 增 长 率 % 15% 15% 光 通 信 智 能 工 程 服 务 145.44 175.33 163.03 增 长 率 % 21% -7% 其 他 12.87 16.38 19.98 总 收 入 合 计 422.79 507.00 580.66 总 收 入 增 长 率 19.9% 14.5% 数 据 来 源 :choice 金 融 数 据 具 体 从 从 成 本 及 费 用 方 面 看, 公 司 各 项 业 务 毛 利 率 水 平 差 别 较 大, 光 通 信 软 件 毛 利 率 最 高 为 84%, 而 光 传 输 设 备 毛 利 率 最 低 为 27%, 光 接 入 设 备 毛 利 率 为 37% 左 右 ( 注 : 公 司 年 报 中 仅 2015 年 提 及 成 本 细 节, 由 于 缺 少 相 关 数 据, 2013-2014 年 各 业 务 毛 利 率 主 要 参 考 2015 年 水 平 ) 三 大 费 用 上, 公 司 2015 年 大 力 控 制 各 类 费 用, 管 理 费 用 占 比 有 明 显 的 下 降, 销 售 费 用 有 略 微 上 升, 财 务 费 用 也 有 小 幅 下 降, 总 体 来 看, 公 司 总 费 用 占 比 并 不 算 高, 这 主 要 和 光 通 信 行 业 的 供 求 特 点 有 关, 市 场 的 需 求 方 主 要 是 通 信 运 营 商, 销 售 渠 道 比 较 固 定, 所 以 销 售 费 用 占 比 很 低, 同 时 设 备 生 产 行 业 所 需 管 理 费 用 也 不 会 很 高 公 司 在 费 用 方 面 的 控 制 措 施 使 得 2015 年 净 利 润 增 长 率 超 过 了 收 入 增 长 率 图 表 6 公 司 2013-2016 年 综 合 毛 利 率 水 平 及 三 大 费 用 占 比 数 据 来 源 :choice 金 融 数 据 3
光 进 铜 退 是 目 前 互 联 网 接 入 方 式 的 主 要 趋 势 光 通 信 传 输 与 接 入 设 备 市 场 与 宽 带 建 设 密 切 相 关 最 近 10 年 内 我 国 互 联 网 接 入 数 量 一 直 持 续 增 长, 从 增 速 上 看,2005-2011 年 处 于 高 速 增 长 期,2005 年 增 速 峰 值 达 到 了 57%, 期 间 最 低 增 速 也 在 20% 以 上,2011 年 后, 市 场 接 近 饱 和, 总 体 增 速 下 滑 到 6% 左 右 图 表 7 2004-2015 年 我 国 宽 带 接 入 用 户 数 ( 单 位 万 户 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 在 所 有 宽 带 接 入 方 式 中, 又 分 为 传 统 的 xdsl 端 口 ( 也 就 是 使 用 铜 网 线 的 方 式 ) 局 域 网 LAN 端 口 以 及 光 纤 接 入 FTTH/0 端 口, 近 年 来 光 纤 宽 带 建 设 力 度 加 大, 传 统 的 xdsl 方 式 由 于 网 速 带 宽 有 限 满 足 不 了 目 前 互 联 网 用 户 的 需 要, 已 经 逐 渐 被 淘 汰 光 纤 到 楼 光 纤 到 户 的 比 例 持 续 大 幅 提 升 截 止 到 2016 年 2 月, 传 统 的 xdsl 端 口 接 入 用 户 数 已 从 2011 年 的 1.1 亿 个 下 降 到 4600 万 户 左 右, 总 体 降 幅 为 58.18%, 年 平 均 降 幅 为 16% 图 表 8 2011-2016 宽 带 接 入 端 口 数 量 :xdsl( 单 位 万 户 ) 4
数 据 来 源 : 工 信 部 同 时 截 止 到 2015 年 末 光 纤 接 入 FTTH/0 端 口 达 到 2.1 亿 个, 比 上 年 末 净 增 4,719.2 万 个, 占 互 联 网 宽 带 接 入 端 口 总 数 比 重 由 上 年 末 的 40.6% 提 高 到 47.1% 8Mbps 及 以 上 接 入 速 率 的 宽 带 用 户 总 数 超 过 1.1 亿 户, 占 宽 带 用 户 总 数 的 比 重 达 53.4%, 比 上 年 末 增 加 12.5%; 20Mbps 及 以 上 宽 带 用 户 总 数 占 宽 带 用 户 总 数 的 比 重 达 19.6%, 比 上 年 末 增 加 9.2% 国 家 政 策 方 面, 近 年 来 也 提 高 了 对 宽 带 提 速 工 程 的 重 视 国 务 院 在 2015 年 5 月 出 台 关 于 宽 带 提 速 和 电 信 资 费 下 降 的 指 导 意 见, 指 出 到 2017 年 底, 全 国 所 有 设 区 市 城 区 和 大 部 分 非 设 区 市 城 区 家 庭 具 备 100Mbps 光 纤 接 入 能 力, 直 辖 市 省 会 城 市 等 主 要 城 市 宽 带 用 户 平 均 按 入 速 率 超 过 30Mbps, 基 本 达 到 2015 年 发 达 国 家 平 均 水 平 目 前 光 纤 端 口 在 互 联 网 宽 带 端 口 总 量 中 占 比 仍 不 到 50%, 未 来 几 年 内, 光 通 信 行 业 整 体 还 将 保 持 一 个 较 为 稳 定 的 速 度 增 长 三 网 融 合 继 续 深 入 推 进 带 动 公 司 业 绩 稳 定 增 长 所 谓 三 网 融 合, 即 将 原 本 独 立 的 电 信 网 互 联 网 广 播 电 视 网 信 号 融 合 为 统 一 的 通 信 协 议, 实 现 三 网 不 同 信 号 的 相 互 渗 透 相 互 兼 容, 通 过 同 一 光 纤 媒 介 进 行 高 速 率 数 据 传 输 与 交 换 伴 随 着 广 电 网 快 速 发 展 的 是 持 续 膨 胀 的 电 视 用 户 群 体 未 来 广 电 网 在 三 网 融 合 领 域 的 投 资 将 持 续 增 长, 与 国 内 三 大 运 营 商 共 同 成 为 我 国 光 网 络 建 设 的 投 资 主 体, 更 有 力 的 推 动 光 通 信 设 备 行 业 需 求 的 持 续 旺 盛 公 司 核 心 产 品 PON 系 列 ( 无 源 光 网 络 ) 是 目 前 应 用 于 光 纤 接 入 领 域 的 重 要 光 传 输 接 入 设 备, 也 是 电 信 运 营 商 实 现 光 纤 到 户 (FTTH) 所 采 用 的 主 要 技 术 方 式, 同 时 也 是 三 网 融 合 具 体 实 现 的 必 要 设 备 一 个 完 整 的 PON 设 备 主 要 由 光 线 路 终 端 (OLT) 光 分 配 器 (ODN) 和 光 网 络 单 元 (ONU) 组 成 公 司 PON 系 列 产 品 包 括 PON 接 入 方 案 所 涉 及 的 核 心 部 件 :OLT 和 ONU 目 前 公 司 此 类 产 品 已 经 得 到 市 场 的 广 泛 认 可, 成 为 三 网 融 合 和 网 络 扩 容 升 级 的 代 表 性 设 备 图 表 9 公 司 PON 系 列 产 品 原 理 图 数 据 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书 5
盈 利 预 测 目 前 三 网 融 合 技 术 日 趋 完 善, 光 纤 应 用 大 规 模 持 续 快 速 直 接 进 入 到 家 庭 中 公 司 作 为 光 通 信 传 输 和 接 入 设 备 的 高 科 技 公 司, 面 临 着 比 较 大 的 市 场 机 会, 其 光 传 输 业 务 及 光 接 入 业 务 在 未 来 几 年 能 够 比 较 稳 定 的 保 持 在 25% 左 右 速 度 增 长, 光 通 信 软 件 继 续 保 持 15% 速 度 增 长, 智 能 工 程 方 面 大 致 能 够 维 持 过 去 收 入 规 模, 增 长 率 在 每 年 5% 左 右 在 公 司 2015 年 年 报 中 提 及 2016 年 的 经 营 目 标 中, 与 我 们 的 预 测 情 况 基 本 相 符 综 合 以 上 观 点, 我 们 预 计 公 司 2016-2018 年 的 营 收 总 额 为 6.82 亿 元 7.76 亿 元 8.86 亿 元, 归 属 母 公 司 的 净 利 润 为 1.15 亿 元 1.31 亿 元 1.49 亿 元 所 对 应 的 每 股 收 益 EPS 分 别 为 0.34 元 0.39 元 0.44 元 图 表 10 公 司 2016-2018 盈 利 预 测 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 总 收 入 合 计 422.79 507.00 580.66 682.23 776.53 886.54 总 收 入 增 长 率 19.9% 14.5% 17.5% 13.8% 14.2% 营 业 成 本 合 计 251.47 302.75 348.07 410.99 467.83 534.19 综 合 毛 利 润 率 40.5% 40.3% 40.1% 39.8% 39.8% 39.7% 营 业 税 金 及 附 加 1.8 1.63 2.59 2.59 2.59 2.59 销 售 费 用 25.49 40.05 45.19 53.09 60.43 69.00 管 理 费 用 65.27 70.31 75.41 88.60 100.85 115.14 EBIT 78.76 92.26 109.40 126.95 144.83 165.64 资 产 减 值 损 失 2.86 0.60 0.53 0.00 0.00 0.00 公 允 价 值 变 劢 收 益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资 收 益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财 务 费 用 合 计 6.48 8.34 8.20 8.20 8.20 8.20 营 业 利 润 69.42 83.32 100.67 118.75 136.63 157.44 其 他 非 经 营 性 损 益 合 计 7.08 8.22 10.50 10.55 10.55 10.55 利 润 总 额 76.50 91.54 111.17 129.30 147.18 167.99 所 得 税 7.19 9.32 12.39 14.41 16.40 18.72 净 利 润 69.31 82.22 98.78 114.89 130.78 149.27 归 属 母 公 司 的 净 利 润 69.31 82.22 98.78 114.89 130.78 149.27 归 母 净 利 润 增 长 率 19% 20% 16% 14% 14% 数 据 来 源 : 梧 桐 理 想 choice 金 融 数 据 估 值 分 析 公 司 主 营 业 务 在 主 板 市 场 的 对 标 公 司 为 光 迅 科 技 东 土 科 技 烽 火 通 信 等 整 体 来 看, 行 业 平 均 市 盈 率 大 约 在 40 倍 左 右, 东 土 科 技 由 于 有 一 部 分 互 联 网 业 务 所 以 得 到 了 差 异 较 大 的 137 倍 市 盈 率 估 值 我 们 将 40 倍 作 为 公 司 基 准 市 盈 率, 考 虑 到 新 三 板 的 流 动 性 不 足, 在 此 基 础 上 扣 除 40% 的 流 动 性 溢 价, 得 到 公 司 的 合 理 估 值 为 24 倍 左 右, 对 应 2016 年 预 计 净 利 润, 其 市 值 水 平 为 27.6 亿 元, 与 当 前 的 估 值 水 平 相 比, 还 有 一 定 上 升 空 间 6
图 表 11 各 公 司 现 阶 段 市 值 及 市 盈 率 比 较 光 迅 科 技 东 土 科 技 烽 火 通 信 蓝 山 科 技 市 值 ( 亿 元 ) 128 90 248 16 市 盈 率 46 137 37 16 数 据 来 源 :choice 金 融 数 据 7
分 析 师 声 明 本 报 告 中 所 表 述 的 任 何 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 行 业 或 公 司 的 看 法, 并 且 以 独 立 的 方 式 表 述, 研 究 员 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 观 点 无 直 接 或 间 接 的 关 系 免 责 声 明 本 报 告 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 观 点 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 不 保 证 该 信 息 未 经 任 何 更 新, 也 不 保 证 我 公 司 做 出 的 任 何 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价, 亦 不 构 成 个 人 投 资 建 议 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 北 京 梧 桐 理 想 资 本 管 理 有 限 公 司 公 司 地 址 : 北 京 市 朝 阳 区 东 四 环 中 路 41 号 7 层 电 话 :010-85715117 传 真 :010-85714717 电 子 邮 件 :wtlx@wtneeq.com 报 告 日 期 :2016 年 6 月 16 日