债 券 专 题 [table_main] 投 资 要 点 宏 观 专 题 灾 后 重 建, 静 候 转 机 -2015 年 IPO 投 资 策 略 专 题 七 1. 本 文 专 题 七, 主 要 针 对 目 前 打 新 基 金 面 临 的 困 境 进 行 分 析, 试 图 提 供 一 些 解 决 路 径, 以 及 后 续 资 金 去 向 的 分 析, 包 括 IPO 重 启 后 该 怎 么 办 2. 回 顾 上 半 年 的 打 新 历 程, 打 新 股 这 项 固 定 收 益 投 资 策 略 确 实 贡 献 了 非 常 丰 厚 的 收 益, 也 使 得 打 新 基 金 规 模 急 剧 扩 张 上 半 年 打 新 平 均 年 化 收 益 率 超 过 15%, 即 使 二 季 度 进 场 的 很 多 打 新 基 金 也 获 得 了 超 过 10% 的 较 高 收 益 率 3. 打 新 资 金 易 进 难 退, 随 着 打 新 收 益 居 高 不 下 和 大 票 持 续 放 出,2015.1-2015.6, 打 新 资 金 源 源 不 断 进 入, 其 中 网 下 资 金 中 绝 大 部 分 来 自 银 行 理 财, 至 国 君 批 次 网 下 资 金 2.2 万 亿, 堪 称 上 半 年 打 新 最 后 的 疯 狂, 其 中 银 行 理 财 参 与 规 模 约 1.5 万 亿 4. 近 期 股 灾 的 蔓 延, 以 及 暂 缓 IPO 等 决 定, 给 打 新 带 来 了 巨 大 的 危 机 既 然 承 认 打 新 是 制 度 红 利, 那 么 最 大 的 风 险 就 是 制 度 风 险 为 什 么 监 管 层 会 暂 缓 IPO?IPO 对 二 级 市 场 来 说 是 有 一 些 资 金 损 耗 作 用 的, 但 实 际 上 减 持 和 定 增 抽 血 作 用 更 甚 目 前 救 市 最 重 要 的 就 是 维 稳, 开 源 节 流 双 管 齐 下 都 在 维 稳, 暂 缓 IPO 发 行 可 能 不 是 最 有 效 的 救 市 措 施, 但 也 是 现 阶 段 监 管 层 不 得 不 做 的 一 个 选 择 5. 灾 后 重 建, 打 新 基 金 怎 么 办? 证 券 研 究 报 告 [table_reportdate] 2015 年 7 月 7 日 债 券 [table_research] 证 券 分 析 师 : 汤 雅 文 执 业 编 号 : S0360115030012 Tel: 010-66500862 Email: tangyawen@hczq.com 证 券 分 析 师 : 屈 庆 执 业 编 号 : S0360515030001 Email: quqing@hczq.com [table_relation] 相 关 研 究 报 告 2015.1.28 IPO 专 题 一 新 股 袭 来 风 满 楼 2015 年 IPO 对 债 市 影 响 专 题 报 告 2014.3.3 IPO 专 题 二 重 次 重 质, 择 优 打 之 2015 年 IPO 投 资 策 略 专 题 二 2014.3.27 IPO 专 题 三 建 立 最 优 打 新 基 金 的 四 角 度 建 议 2015 年 IPO 投 资 策 略 专 题 三 2015.4.14 IPO 专 题 四 网 下 资 金 尚 有 空 间, 新 股 定 价 精 准 算 法 2015 年 IPO 投 资 策 略 专 题 四 2015.5.23 IPO 专 题 五 得 中 核 者 得 天 下, 从 网 上 到 网 下 2015 年 IPO 投 资 策 略 专 题 五 2015.6.5 IPO 专 题 六 以 史 为 鉴, 回 望 中 国 核 电 三 重 博 弈 2015 年 IPO 投 资 策 略 专 题 六 1) 降 低 基 金 规 模 ( 以 25-30 以 最 优 ): 劝 退 C 端 资 金, 拆 分 现 有 资 金 ; 2) 结 构 化 产 品 退 出, 优 先 劣 后 协 商 修 改 合 约 ( 近 期 成 立 的 ), 考 虑 提 前 退 出 ; 3) 打 新 基 金 转 型, 灵 活 配 置 信 用 债 等 其 他 固 收 资 产 6. 打 新 资 金 如 何 流 向? 赎 回 的 打 新 基 金 首 先 回 归 银 行 理 财, 可 能 重 新 回 归 债 券 市 场, 进 而 加 大 对 中 高 等 级 信 用 债 投 资 的 力 度 ; 未 赎 回 的 打 新 基 金 同 样 如 此 流 动 资 金 供 给 减 少, 短 端 资 金 成 本 有 可 能 会 相 比 前 期 有 所 抬 升 股 市 震 荡, 也 有 利 于 风 险 偏 好 下 降, 有 利 于 银 行 理 财 收 益 的 下 降 7. IPO 重 启 后 怎 么 办? 重 启 后 初 期 可 能 每 一 批 上 市 公 司 个 数 和 规 模 缩 量, 比 如 10 家 左 右, 这 就 要 求 打 新 基 金 规 模 收 缩 ; 另 外 一 个 方 面 就 是 个 股 价 值 回 归 之 后, 由 于 可 比 公 司 市 值 调 整, 新 股 上 市 后 的 涨 幅 和 市 值 空 间 也 出 现 分 化, 因 此 择 其 优 股 而 打 之 显 得 更 加 重 要 事 实 上, 挑 选 优 质 标 的 也 是 为 了 以 后 推 出 的 注 册 制 做 准 备 8. IPO 重 启 是 否 会 和 注 册 制 一 起 推 出? 目 前 发 审 委 持 续 工 作 的 态 度, 似 乎 一 定 程 度 上 表 明 了 现 有 制 度 继 续 延 续 的 可 行 性, 至 少 先 把 存 量 消 化 掉 我 们 猜 测 此 次 暂 停 以 及 缩 量 重 启, 会 导 致 注 册 未 经 许 可, 禁 止 转 载
制 的 进 程 的 推 迟 2 / 10
目 录 一 上 半 年 打 新 策 略 贡 献 丰 厚 收 益, 显 著 扩 张 机 构 规 模... 4 ( 一 ) 打 新 基 金 上 半 年 收 益 回 顾 : 平 均 年 化 收 益 超 过 15%... 4 ( 二 ) 打 新 资 金 上 半 年 规 模 回 顾 : 国 君 批 次 网 下 资 金 2.2 万 亿, 打 新 资 金 最 后 的 疯 狂 5 二 为 什 么 打 新 基 金 遭 遇 困 境? 监 管 层 为 维 稳 不 得 做 的 选 择... 5 三 打 新 基 金 灾 后 重 建, 中 高 等 级 信 用 债 迎 来 转 机, 期 待 早 日 再 打 新... 6 ( 一 ) 打 新 基 金 怎 么 办? 降 规 模 改 策 略... 6 ( 二 ) 打 新 资 金 如 何 流 向? 中 高 等 级 信 用 债... 7 ( 三 )IPO 重 启 后 怎 么 办? 优 选 个 股, 重 质 重 量... 7 ( 四 )IPO 重 启 是 否 会 和 注 册 制 一 起 推 出? 发 审 委 继 续 工 作, 注 册 制 有 望 推 迟... 7 3 / 10
一 上 半 年 打 新 策 略 贡 献 丰 厚 收 益, 显 著 扩 张 机 构 规 模 本 文 专 题 七, 主 要 针 对 目 前 打 新 基 金 面 临 的 困 境 进 行 分 析, 试 图 提 供 一 些 解 决 路 径, 以 及 后 续 资 金 去 向 的 分 析 打 新 从 无 到 有, 作 为 最 早 推 出 打 新 策 略 并 一 直 陪 伴 大 家 度 过 打 新 岁 月 的 我 们, 有 必 要 在 此 危 机 时 刻 共 商 打 新 大 计, 协 助 大 家 妥 善 处 理 后 续 安 排 ( 一 ) 打 新 基 金 上 半 年 收 益 回 顾 : 平 均 年 化 收 益 超 过 15% 首 先 回 顾 上 半 年 的 打 新 历 程, 打 新 股 这 项 固 定 收 益 投 资 策 略 确 实 贡 献 了 非 常 丰 厚 的 收 益, 也 使 得 打 新 基 金 规 模 急 剧 扩 张 上 半 年 打 新 平 均 年 化 收 益 率 超 过 15%, 即 使 二 季 度 进 场 的 很 多 打 新 基 金 也 获 得 了 超 过 10% 的 较 高 收 益 率 打 新 收 益 率 取 决 于 三 方 面 因 素 : 网 下 中 签 率 新 股 上 市 后 表 现 和 新 股 发 行 节 奏 ( 即 资 金 使 用 效 率 ) 网 下 中 签 率 越 高, 上 市 后 新 股 涨 幅 越 大, 新 股 发 行 数 量 多 且 节 奏 疏 松 规 模 平 均, 对 打 新 收 益 率 最 有 利 2015.1-2015.3, 打 新 经 历 了 一 个 网 下 中 签 率 超 高 的 时 期, 当 时 资 金 少, 参 与 产 品 数 量 少, 在 3 月 份 时 甚 至 出 现 了 单 只 股 票 公 募 基 金 中 只 有 1 家 申 报 的 情 况, 当 时 的 20 日 涨 幅 均 值 约 为 250% 左 右 ; 2015.4 之 后, 理 财 资 金 大 量 进 入, 以 平 层 资 金 和 结 构 化 资 金 的 形 式, 直 接 摊 薄 了 中 签 率 至 2015.4 的 0.25% 和 2015.5 的 0.11%, 所 幸 的 是 5 月 份 市 场 行 情 达 到 最 高 峰, 新 股 上 市 20 日 平 均 涨 幅 达 到 600-700%, 加 之 5 月 后 新 股 发 行 开 始 一 月 2 批, 打 新 收 益 率 依 然 很 高 ; 2015.6 由 于 中 国 核 电 和 国 泰 君 安 2 只 大 票 上 市, 不 仅 大 票 中 签 率 高 达 0.35% 和 0.89%, 也 托 底 了 同 批 次 小 票 的 中 签 率 至 0.1%-0.2% 左 右, 另 外 中 核 和 国 君 单 只 大 票 的 收 益 率 约 为 1% 和 0.5%, 中 核 同 批 小 票 的 A 类 打 新 年 化 收 益 率 约 为 11.51%; 2015 年 7 月 上 旬, 原 计 划 28 只 纯 小 票 发 行, 询 价 之 后 预 期 网 下 中 签 率 降 至 新 低 0.06%, 若 以 250% 涨 幅, 一 月 2 批, 资 金 使 用 效 率 1.2 倍, 则 年 化 纯 打 新 收 益 率 仅 为 4.32%, 加 上 闲 时 回 购 部 分 收 益, 考 虑 费 用, 难 以 覆 盖 理 财 资 金 成 本, 更 难 以 覆 盖 结 构 化 资 金 中 优 先 端 的 资 金 成 本 然 而 现 在 最 大 的 问 题 不 在 于 收 益 率 的 降 低, 而 是 IPO 发 行 暂 缓 带 来 的 政 策 不 确 定 风 险, 伴 随 着 股 市 调 整 打 新 盛 宴 戛 然 而 止, 重 启 时 间 暂 不 确 定, 重 启 后 也 可 能 发 行 个 数 规 模 缩 量, 打 新 市 场 可 以 容 纳 的 资 金 量 可 能 大 大 减 少 图 表 1: 7 月 纯 小 票 时 代 中 签 率 降 至 年 内 最 低 网 下 中 签 率 (%) A 类 B 类 C 类 平 均 2015 年 1 月 1.09 0.22 0.18 0.28 2015 年 2 月 0.58 0.26 0.21 0.28 2015 年 3 月 0.94 0.42 0.32 0.50 2015 年 4 月 0.25 0.19 0.13 0.20 2015 年 5 月 0.11 0.10 0.08 0.10 2015 年 6 月 0.18 0.15 0.14 0.16 2015 年 7 月 0.06 0.06 0.06 0.06 资 料 来 源 : 华 创 证 券,WIND 图 表 2: 7 月 预 计 打 新 收 益 率 难 以 覆 盖 理 财 成 本 打 新 年 化 收 益 率 (%)T+3 A 类 B 类 C 类 2015 年 1 月 22.39 4.58 3.65 2015 年 2 月 10.81 4.83 3.97 2015 年 3 月 20.79 9.34 7.00 2015 年 4 月 21.66 16.07 11.51 2015 年 5 月 17.59 12.00 10.03 2015 年 6 月 11.51 10.14 8.92 2015 年 7 月 4.32 4.32 4.32 资 料 来 源 : 华 创 证 券,WIND 4 / 10
( 二 ) 打 新 资 金 上 半 年 规 模 回 顾 : 国 君 批 次 网 下 资 金 2.2 万 亿, 打 新 资 金 最 后 的 疯 狂 2015.1, 打 新 网 下 冻 结 资 金 5000 亿, 网 上 冻 结 资 金 1.7 万 亿 ;2015.2, 打 新 网 下 冻 结 资 金 6000 亿, 网 上 冻 结 资 金 1.5 万 亿 ;2015.3-2015.5, 打 新 网 下 冻 结 资 金 余 约 为 1 万 亿, 网 上 增 长 至 2.5 万 亿 左 右, 总 和 约 3.5 万 亿 ; 2015.6, 由 于 打 中 核, 资 金 大 量 进 入, 上 旬 资 金 撑 至 网 下 1.7 万 亿, 网 上 3 万 亿 的 水 平 ; 下 旬 国 君 大 票 出 场, 再 添 一 把 力, 网 下 2.2 万 亿, 网 上 近 4 万 亿 达 到 上 半 年 资 金 的 最 高 峰 打 新 资 金 易 进 难 退, 随 着 打 新 收 益 居 高 不 下 和 大 票 持 续 放 出,2015.1-2015.6, 打 新 资 金 源 源 不 断 进 入, 其 中 网 下 资 金 中 绝 大 部 分 来 自 于 银 行 理 财, 估 计 最 高 点 银 行 理 财 参 与 规 模 约 1.5 万 亿 ; 另 外, 在 前 期 牛 市 影 响 下, 网 上 资 金 参 与 力 度 提 升,6 月 中 国 核 电 的 参 与 力 度 达 到 3 月 东 方 证 券 时 的 可 比 4 倍 图 表 3: 新 股 涨 幅 空 间 受 市 场 情 绪 影 响 很 大 涨 跌 幅 (%) 首 日 5 日 10 日 20 日 2015 年 1 月 43.49 126.42 195.15 219.09 2015 年 2 月 44.01 126.50 163.41 205.17 2015 年 3 月 43.99 126.69 193.97 251.96 2015 年 4 月 44.00 131.93 241.86 717.42 2015 年 5 月 44.01 131.97 273.61 684.32 2015 年 6 月 273.00 2015 年 7 月 250.00 资 料 来 源 : 华 创 证 券,WIND 图 表 4: 打 新 资 金 在 国 君 时 达 到 最 高 点 6.2 万 亿 冻 结 资 金 量 ( 亿 ) 网 下 网 上 总 和 2015 年 3 月 9010.36 18617.83 27,628.18 2015 年 4 月 9819.18 23242.42 33,061.60 2015 年 5 月 上 10807.83 24387.86 35,195.70 2015 年 5 月 下 10157.66 24579.73 34,737.39 2015 年 6 月 上 17226.99 30278.49 47,505.48 2015 年 6 月 下 22403.92 39784.79 62,188. 71 2015 年 7 月 17547.67 25663.47 43,211.15 资 料 来 源 : 华 创 证 券,WIND 二 为 什 么 打 新 基 金 遭 遇 困 境? 监 管 层 为 维 稳 不 得 做 的 选 择 近 期 股 灾 的 蔓 延, 以 及 暂 缓 IPO 等 决 定, 给 打 新 带 来 了 巨 大 的 危 机 既 然 我 们 承 认 打 新 是 制 度 红 利, 那 么 最 大 的 风 险 就 是 制 度 风 险 股 灾 之 后, 暂 停 ipo 的 呼 声 很 高, 证 监 会 也 有 所 回 应 2015.7.3, 证 监 会 新 闻 发 言 人 表 示, 考 虑 近 期 减 少 发 行 家 数 和 筹 资 金 额, 7 月 上 旬 已 安 排 10 家 IPO, 筹 资 金 额 也 会 相 应 减 少 之 后 第 二 天,2015.7.4, 证 监 会 要 求 本 轮 ipo 已 经 缴 款 的 于 7.6 如 数 退 款, 本 批 新 股 发 行 暂 缓 2015.7.5, 证 监 会 新 闻 发 言 人 答 记 者 问, 表 示 28 家 拟 上 市 公 司 暂 缓 发 行 后, 近 期 将 没 有 新 股 发 行 下 一 步 新 股 发 行 审 核 工 作 不 会 停 止, 但 将 大 幅 减 少 新 股 发 行 家 数 和 发 行 融 资 数 额 证 监 会 的 表 态 使 得 IPO 暂 缓 坐 实, 何 时 重 启 尚 未 定 论, 即 使 重 启 发 行 家 数 也 可 能 大 幅 减 少, 近 期 打 新 基 金 面 临 无 新 可 打 的 尴 尬 局 面 我 们 首 先 来 分 析 下 为 什 么 监 管 层 会 暂 缓 IPO 用 来 打 新 的 钱 网 下 主 要 是 银 行 理 财 的 资 金, 这 部 分 钱 本 来 不 参 与 二 级 市 场 交 易, 即 使 不 打 新 也 不 会 买 股 票, 可 以 说 是 一 级 市 场 的 增 量 资 金 但 是 当 新 股 上 市 价 格 上 涨 之 后, 这 部 分 供 给 是 需 要 由 二 级 市 场 承 接 的, 就 占 用 了 二 级 市 场 本 身 的 部 分 存 量 资 金 因 此 IPO 对 二 级 市 场 来 说 是 有 一 些 资 金 损 耗 作 用 的 但 是 真 正 更 多 吸 走 资 金 的 并 非 IPO, 而 是 减 持 和 定 增 如 果 我 们 认 同 本 轮 牛 市 是 资 金 驱 动 的, 那 么 资 金 的 撤 出 必 然 会 导 致 牛 市 无 法 持 续, 甚 至 出 现 恐 慌 抛 售 踩 踏 的 局 面 如 果 我 们 考 虑 流 出 的 资 金, 包 括 减 持 定 增 IPO 套 现 印 花 税 等 ; 再 考 虑 流 入 的 资 金, 包 括 5 / 10
配 资 两 融 新 进 资 金 等 可 以 发 现 在 5 月 时 流 入 资 金 高 于 流 出 资 金, 而 到 6 月 时 流 入 资 金 已 经 无 法 覆 盖 流 出 资 金, 导 致 了 6 月 中 的 崩 盘 公 募 基 金 在 本 轮 股 灾 中 大 多 数 仓 位 较 重, 本 身 是 潜 在 的 空 头 ; 而 之 前 的 多 头 ( 配 资 两 融 ) 已 经 大 多 消 灭 殆 尽, 后 面 需 要 稳 定 的 措 施 以 及 公 募 券 商 乃 至 央 行 真 金 白 银 的 救 场, 否 则 股 灾 的 蔓 延 直 接 关 系 到 券 商 银 行 的 资 金 安 全, 金 融 机 构 系 统 性 风 险 不 容 忽 视 目 前 监 管 层 在 做 的 是 以 大 盘 蓝 筹 股 为 代 表 的 大 盘 维 稳 从 开 源 维 稳 来 看, 这 周 末 以 证 监 会 为 代 表, 相 关 部 委 行 业 组 织 市 场 机 构 都 纷 纷 表 态 2015.7.4, 中 国 证 券 业 协 会 发 布 消 息 称,21 家 证 券 公 司 决 定 出 资 不 低 于 1200 亿 元, 用 于 投 资 蓝 筹 股 ETF, 并 承 诺 上 证 综 指 4500 点 以 下 自 营 股 票 不 减 持 同 日,25 家 公 募 基 金 召 开 会 议, 基 金 业 协 会 随 后 发 布 了 会 议 纪 要, 业 内 94 家 公 募 基 金 共 同 响 应 救 市 号 召, 目 前 已 有 24 家 基 金 公 司 共 出 资 12.9 亿 元 ( 不 含 基 金 公 司 高 管 ) 认 购 / 申 购 旗 下 基 金 2015.7.5, 证 监 会 17 号 文 表 示 中 国 人 民 银 行 将 协 助 通 过 多 种 形 式 给 予 中 国 证 券 金 融 股 份 有 限 公 司 流 动 性 支 持 从 节 流 维 稳 来 看, 暂 缓 IPO 可 谓 是 颇 得 民 心 的 一 个 措 施 ; 配 股 事 实 上 也 暂 缓 了 ; 多 家 上 市 公 司 公 布 大 股 东 增 持 计 划 在 目 前 情 况 下, 暂 缓 IPO 发 行 可 能 不 是 最 有 效 的 救 市 措 施, 但 也 是 现 阶 段 监 管 层 不 得 不 做 的 一 个 选 择 打 新 基 金 在 成 立 和 扩 张 时, 就 应 该 考 虑 过 出 现 政 策 风 险 时 应 该 怎 么 办, 只 是 没 想 到, 这 一 天 来 的 这 么 快 三 打 新 基 金 灾 后 重 建, 中 高 等 级 信 用 债 迎 来 转 机, 期 待 早 日 再 打 新 ( 一 ) 打 新 基 金 怎 么 办? 降 规 模 改 策 略 最 高 点 时 打 新 基 金 规 模 超 过 1.5 万 亿, 其 中 至 少 60 只 产 品 规 模 在 百 亿 之 上, 占 比 约 为 40%-50%; 剩 下 的 一 半 中, 大 部 分 打 新 规 模 在 50-60 以 ; 只 有 很 少 部 分 纯 打 新 基 金 规 模 控 制 在 20-30 亿 左 右 且 不 论 IPO 何 时 能 重 启, 以 及 上 市 后 涨 幅 空 间 是 否 会 缩 水, 就 是 监 管 层 表 态 的 每 次 10 只 左 右 发 行 量, 就 使 得 打 新 市 场 可 容 纳 的 资 金 量 大 打 折 扣 绝 大 部 分 打 新 基 金 的 资 金 大 量 闲 置, 无 新 可 打 监 管 层 明 确 表 态 发 审 委 IPO 审 批 依 然 在 进 行, 只 是 节 奏 放 缓, 规 模 缩 量, 这 在 一 定 程 度 上 为 IPO 重 启 提 供 信 心 和 支 持, 也 许 重 启 不 会 等 太 久 目 前 问 题 的 核 心 依 然 在 于 股 票 二 级 市 场 能 否 好 转 一 级 市 场 和 二 级 市 场 联 动, 若 二 级 市 场 保 持 稳 定, 重 新 向 好, 那 么 IPO 同 样 重 启 有 望, 再 获 生 机 梳 理 A 股 历 史 上 的 8 次 IPO 暂 停 和 重 启, 发 现 本 次 情 况 是 有 其 特 殊 性 的 本 次 暂 缓 并 非 因 为 一 级 市 场 发 行 制 度 运 行 出 现 问 题, 而 是 受 到 二 级 市 场 股 灾 拖 累 不 得 已 的 举 措 发 审 委 审 批 并 未 停, 给 随 时 重 启 做 了 准 备 也 许 在 3 个 月 内 IPO 重 启 可 期, 但 在 这 段 时 间 内, 打 新 基 金 可 以 做 什 么 呢? 目 前 我 们 给 到 打 新 基 金 的 一 些 建 议 :1) 降 低 基 金 规 模 ( 以 25-30 以 最 优 ): 劝 退 C 端 资 金, 拆 分 现 有 资 金 ;2) 结 构 化 产 品 中, 优 先 劣 后 协 商 修 改 合 约 ( 近 期 成 立 的 ), 考 虑 提 前 退 出 ;3) 打 新 基 金 转 型, 灵 活 配 置 信 用 债 等 其 他 固 收 资 产 对 于 打 新 基 金 来 说, 降 规 模 改 策 略 势 在 必 行 相 对 来 说, 打 新 基 金 是 一 种 比 较 好 的 品 种, 进 可 攻, 参 与 打 新 分 享 牛 市 制 度 红 利 ; 退 可 守, 回 归 传 统 债 券 保 证 固 定 收 益 在 打 新 产 6 / 10
品 设 计 时,A/C 端 的 结 构 设 计 (C 端 按 天 计 管 理 费 销 售 服 务 费, 不 收 赎 回 费, 方 便 机 构 资 金 进 入 ), 以 及 有 些 低 至 0.6% 的 基 金 产 品 管 理 费, 都 是 为 了 打 新 基 金 转 型 做 的 提 早 考 虑 ( 二 ) 打 新 资 金 如 何 流 向? 中 高 等 级 信 用 债 尽 管 目 前 基 金 与 银 行 银 行 内 部 优 先 与 劣 后 之 间 仍 在 协 商 过 程 中, 但 是 打 新 基 金 面 临 赎 回 规 模 下 降 仍 然 是 大 趋 势 其 他 包 括 保 险 资 金 券 商 财 务 公 司 资 金 撤 出 打 新 市 场 也 是 必 然 之 举 网 下 打 新 资 金 规 模 最 大 时 约 为 2 万 亿, 其 中 打 新 基 金 占 比 超 过 70% 赎 回 的 打 新 基 金 首 先 回 归 银 行 理 财, 这 部 分 理 财 资 金 可 能 重 新 回 归 债 券 市 场, 进 而 加 大 对 中 高 等 级 信 用 债 投 资 的 力 度 未 赎 回 的 打 新 基 金, 考 虑 到 风 险 偏 好 特 征, 以 及 收 益 要 求, 可 能 也 会 加 大 对 债 券 市 场 投 资, 尤 其 是 中 高 等 级 信 用 债 的 投 资 至 于 投 资 信 用 债 能 否 达 到 之 前 超 过 15% 的 打 新 收 益 率 水 平, 我 们 觉 得 是 有 些 困 难, 但 加 杠 杆 之 后 收 益 能 有 所 保 证, 目 前 尤 其 推 荐 3Y 左 右 的 中 高 等 级 信 用 债 由 于 前 期 打 新 基 金 闲 时 资 金 主 要 用 于 放 回 购 做 协 存 等, 降 规 模 后 减 少 了 这 部 分 流 动 资 金 供 给, 短 端 资 金 成 本 有 可 能 会 相 比 前 期 有 所 抬 升 另 外, 今 年 以 来 银 行 理 财 利 率 居 高 不 下 的 关 键 是 股 市 好 转 外, 基 于 股 市 的 打 新 收 益 和 配 资 收 益 都 很 高, 而 且 老 百 姓 风 险 偏 好 提 高 也 导 致 理 财 产 品 发 行 较 为 困 难 股 市 震 荡, 也 有 利 于 风 险 偏 好 下 降, 有 利 于 银 行 理 财 收 益 的 下 降 一 旦 银 行 理 财 发 行 利 率 下 降 后, 目 前 的 债 券 市 场 有 其 是 中 高 等 级 信 用 债 也 可 能 逐 步 满 足 他 们 的 投 资 需 求 对 于 基 金 专 户 和 保 险 资 金 来 说, 在 目 前 市 场 环 境 下, 其 他 类 固 收 投 资 产 品 包 括 分 级 A 量 化 策 略 等 也 具 备 了 投 资 价 值 ; 而 对 于 银 行 理 财 来 说, 如 果 能 解 决 成 本 估 值 问 题, 分 级 A 等 品 种 投 资 同 样 具 有 吸 引 力 ( 三 )IPO 重 启 后 怎 么 办? 优 选 个 股, 重 质 重 量 首 先 作 为 打 新 资 金 我 们 非 常 期 待 这 一 天 早 点 到 来 IPO 作 为 融 资 工 具, 担 负 着 一 级 市 场 最 重 要 的 融 资 功 能, 不 可 能 就 此 消 沉, 我 们 时 刻 准 备 着 当 然 重 启 可 能 意 味 着 股 票 二 级 市 场 重 归 稳 定, 估 值 合 理, 个 股 分 化 了 之 后 重 启 后 初 期 可 能 每 一 批 上 市 公 司 个 数 和 规 模 缩 量, 比 如 10 家 左 右, 这 就 要 求 打 新 基 金 规 模 收 缩 ; 另 外 一 个 方 面 就 是 个 股 价 值 回 归 之 后, 由 于 可 比 公 司 市 值 调 整, 新 股 上 市 后 的 涨 幅 和 市 值 空 间 也 出 现 分 化, 因 此 择 其 优 股 而 打 之 显 得 更 加 重 要 事 实 上, 挑 选 优 质 标 的 也 是 为 了 以 后 推 出 的 注 册 制 做 准 备 ( 四 )IPO 重 启 是 否 会 和 注 册 制 一 起 推 出? 发 审 委 继 续 工 作, 注 册 制 有 望 推 迟 如 果 没 有 股 灾, 按 照 原 先 节 奏, 今 年 10 月 份 证 券 法 三 审 修 订, 明 年 初 推 出 注 册 制 以 及 交 易 所 的 态 度 是 在 注 册 制 初 始 阶 段 维 持 23 倍 发 行 市 盈 率 一 段 时 间 在 注 册 制 出 来 前, 还 有 500 多 家 存 量 公 司 在 排 队, 按 照 原 来 的 发 行 节 奏, 大 约 需 要 10 个 月 的 时 间 消 化 掉 股 灾 后,IPO 暂 缓, 以 及 重 启 后 可 能 发 行 缩 量 目 前 发 审 委 持 续 工 作 的 态 度, 似 乎 一 定 程 度 上 表 明 了 现 有 制 度 继 续 延 续 的 可 行 性, 至 少 先 把 存 量 消 化 掉 IPO 的 暂 缓 实 属 权 宜 之 计, 并 非 制 度 本 身 出 现 不 可 调 和 的 矛 盾, 充 其 量 就 是 发 多 了 发 急 了 发 大 了 我 们 猜 测 此 次 暂 停 以 及 缩 量 重 启, 会 导 致 注 册 制 的 进 程 的 推 迟 近 来 也 有 不 少 讨 7 / 10
论, 剑 指 IPO 暂 缓 与 市 场 化 进 程 倒 推 之 间 的 联 系 但 不 论 倒 退 与 否, 目 前 维 稳 还 是 首 要 任 务 我 们 只 需 做 好 准 备, 静 静 等 待 8 / 10
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