出 刊 原 因 投 资 建 议 发 行 价 水 泥 华 润 水 泥 控 股 (1313.HK) 未 有 评 级 目 标 价 N/A HK$ 3.10 发 行 价 偏 贵 IPO 评 论 未 有 评 级 财 务 数 据 FY08 股 东 权 益 ( 港 币 百 万 ) 4,367 市 净 率 ( 倍 ) 0.7 总 资 产 收 益 率 (%) 7.1 净 资 产 收 益 率 (%) 17.4 净 负 债 比 率 (%) 94.7 每 股 净 资 产 ( 港 币 ) 5.585 发 行 细 则 发 行 价 格 ( 港 币 ) 3.20 3.90 发 行 规 模 ( 百 万 ) 1,638 发 售 架 构 国 际 发 售 90%/ 公 共 发 售 10% 超 额 配 售 245.7 融 资 金 额 ( 百 万 港 币 ) 6,388 总 股 本 ( 百 万 股 ) 6,420 市 值 ( 百 万 港 币 ) 25,037 认 购 每 手 单 位 ( 股 ) 2,000 协 调 人 Credit Suisse;Morgan Stanley 招 股 日 期 开 始 登 记 认 购 申 请 截 至 登 记 认 购 申 请 定 价 日 期 上 市 交 易 周 晔 (86) 21 6886 5358 ext. 198 jay.zhou@sinopac.com 09 年 9 月 21 日 09 年 9 月 24 日 09 年 9 月 25 日 09 年 10 月 6 日 公 司 背 景 华 润 水 泥 是 华 南 地 区 领 先 的 水 泥 及 混 凝 土 生 产 商 公 司 于 2003 年 7 月 29 日 透 过 介 绍 形 式 在 香 港 联 交 所 主 板 上 市, 但 此 后 于 2006 年 3 月 29 日 实 现 私 有 化 公 司 目 前 在 广 西 和 广 东 均 拥 有 水 泥 和 熟 料 工 厂, 产 品 以 华 润 和 红 水 河 商 标 在 广 西 广 东 福 建 及 香 港 地 区 销 售 截 至 2009 年 6 月 30 日, 公 司 的 熟 料 水 泥 及 混 凝 土 的 年 产 能 分 别 达 到 1,570 2,250 及 1,230 万 立 方 米 公 司 计 划 到 2010 年 1 季 度 将 熟 料 水 泥 及 混 凝 土 的 年 产 能 分 别 扩 大 到 2,190 3,000 及 1,590 万 立 方 米 于 2006-2008 年 间, 公 司 的 营 收 从 21 亿 港 元 增 长 至 58 亿 港 元 ( 复 合 年 增 率 达 66%), 得 益 于 水 泥 价 格 上 涨, 净 利 润 从 0.82 亿 港 元 增 长 至 7.61 亿 港 元 ( 复 合 年 增 率 达 205%) 管 理 层 预 计 09 财 年 公 司 净 利 润 将 不 低 于 10 亿 港 元, 每 股 盈 利 不 低 于 0.156 港 元 管 理 层 表 示 2010 年 将 不 会 派 息 竞 争 优 势 1) 公 司 是 华 南 地 区 领 先 的 水 泥 及 混 凝 土 生 产 商 ;2) 受 益 于 邻 近 石 灰 石 矿 及 运 输 渠 道 ;3) 所 有 熟 料 生 产 线 都 装 备 了 余 热 发 电 设 施 ;4) 稳 定 且 经 验 丰 富 的 管 理 团 队 发 展 策 略 1) 在 选 定 市 场 扩 充 产 能 ;2) 改 善 运 输 及 物 流 网 络 ;3) 寻 求 优 质 的 石 灰 石 资 源 风 险 和 忧 虑 1) 面 临 来 自 强 劲 对 手 例 如 海 螺 及 台 泥 等 的 激 烈 竞 争 ( 见 表 2);2) 高 度 依 赖 西 江 来 运 输 原 材 料 及 产 品 ;3) 负 债 率 较 高 ;4) 受 人 民 币 兑 港 元 汇 率 波 动 影 响 较 大 ;5) 税 率 优 惠 政 策 存 在 不 确 定 性 (09 上 半 年 有 效 税 率 仅 5.1%) 估 值 与 投 资 建 议 该 股 的 指 导 发 行 价 格 区 间 上 限 3.90 港 元 相 当 于 09 财 年 25 倍 的 市 盈 率, 与 香 港 上 市 的 同 业 相 比 属 于 偏 贵 ( 见 表 3) 尽 管 公 司 计 划 大 举 扩 充 产 能, 但 我 们 担 忧 产 能 的 扩 大 可 能 无 法 转 化 为 利 润 的 增 长, 原 因 是 :1) 平 均 售 价 处 于 下 行 趋 势 ( 见 图 3) 并 且 广 东 省 的 水 泥 投 资 热 潮 表 明 公 司 的 主 要 业 务 区 域 处 于 水 泥 供 应 过 剩 状 态 2) 公 司 在 广 东 和 广 西 市 场 一 共 只 有 约 15% 的 市 占 率, 不 足 以 主 导 水 泥 价 格 3) 作 为 一 家 区 域 性 水 泥 生 产 商, 公 司 无 法 在 华 南 市 场 分 散 盈 利 风 险 我 们 在 其 09 财 年 每 股 盈 利 0.156 港 元 的 基 础 上 应 用 20 倍 的 市 盈 率, 得 出 3.10 港 元 的 目 标 价 不 建 议 申 购 主 要 财 务 数 据 年 结 日 12 月 31 日 ( 人 民 币 百 万 ) FY06 FY07 FY08 FY09F 营 业 收 入 2,112 3,743 5,781 NA 变 动 (%) NA 77.3 54.4 NA 毛 利 487 1,081 1,319 NA 毛 利 率 (%) 23.1 28.9 22.8 NA 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 372 781 1,270 NA 变 动 (%) NA 109.7 62.8 NA 净 利 润 82 360 761 1,000 变 动 (%) NA 339.6 111.2 31.4 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 0.146 0.461 0.973 0.156* 变 动 (%) NA 215.4 111.2 (84.0) 市 盈 率 ( 倍 )* 26.7 8.5 4.0 25.0 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.000 0.000 0.059 0.000 股 息 率 (%) 0.0 0.0 1.5 0.0 ;*09 财 年 每 股 盈 利 为 完 全 摊 薄, 假 设 已 于 2009 年 1 月 1 日 完 成 全 球 发 售 ; 永 丰 金 证 券 1
华 润 水 泥 控 股 (1313.HK) - 续 图 1: 按 产 品 划 分 营 收 (1H09) 图 2: 按 地 区 划 分 营 收 (1 H 09) Concrete 27% Fujian 2% Hong Kong 7% Guangdon g 46% Clinker 8% Cement 65% Guangxi 45% 图 3: 三 大 主 要 产 品 平 均 售 价 走 势 350 300 250 200 150 FY06 FY07 FY08 1H09 Cement (HK$/tonne) Clinker (HK$/tonne) Concrete (HK$/cubic meter) 图 4: 广 东 省 水 泥 投 资 累 积 金 额 走 势 (2009) 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% Cumulative cement FAI (LHS, mn RMB) y-o-y growth of cumulative cement FAI (RHS) 永 丰 金 证 券 2
华 润 水 泥 控 股 (1313.HK) - 续 图 5: 生 产 及 销 售 分 布 表 1 : 募 集 资 金 用 途 金 额 ( 港 币 百 万 ) % 用 途 2,374 42.6 344.8 6.2 251.3 4.5 700.5 12.6 692.9 12.4 用 于 在 广 东 封 开 新 建 生 产 线, 年 产 能 为 水 泥 400, 熟 料 620 用 于 在 广 西 富 川 新 建 生 产 线, 年 产 能 为 水 泥 190, 熟 料 160 用 于 在 广 西 尚 思 新 建 生 产 线, 年 产 能 为 水 泥 190, 熟 料 160 用 于 在 广 西 天 阳 新 建 生 产 线, 年 产 能 为 水 泥 190, 熟 料 160 用 于 在 广 西 武 宣 新 建 生 产 线, 年 产 能 为 水 泥 190, 熟 料 160 43.6 0.8 用 于 在 广 东 汕 头 新 建 年 产 水 泥 180 的 生 产 线 617.8 11.1 用 于 偿 还 银 行 贷 款 552.2 9.8 用 于 一 般 营 运 资 金 5,577.1 100 合 计 表 2: 主 要 竞 争 对 手 在 广 东 省 的 布 局 公 司 代 码 新 生 产 线 位 置 熟 料 日 产 能 ( 吨 ) 水 泥 年 产 能 ( 百 ) 完 工 时 间 海 螺 水 泥 0914.HK 广 东 清 新 5,000x2 4.5 4Q09 台 泥 国 际 1136.HK 广 东 英 德 6,000x2 5.0 4Q09 台 泥 国 际 1136.HK 广 东 英 德 6,000x2 5.0 2011 资 料 来 源 : 中 国 水 泥 协 会 永 丰 金 证 券 3
华 润 水 泥 控 股 (1313.HK) - 续 图 6: IPO 后 控 股 结 构 表 3 同 业 对 比 公 司 代 码 货 币 收 市 价 (21/09/09) 股 本 (mn) 市 值 (HK$mn) 每 股 盈 利 (RMB) 市 盈 率 (x) FY08 FY09F FY10F FY08 FY09F FY10F 市 净 率 FY09F FY09F 海 螺 水 泥 914.HK HK$ 56.75 1,766 100,245 1.549 1.680 1.831 32.2 30.4 27.9 3.2 0.7 11.6 中 国 建 材 3323.H HK$ 18.66 2,481 46,299 0.684 0.800 0.840 24.0 21.0 20.0 3.0 1.2 20.8 亚 洲 水 泥 K 743.HK HK$ 5.16 1,556 8,030 0.264 0.447 0.539 17.2 10.4 8.6 1.0 3.7 10.4 中 材 股 份 1893.H HK$ 7.03 3,571 25,107 0.160 0.284 0.386 38.7 22.3 16.4 2.9 1.1 14.3 金 隅 股 份 2009.H K HK$ 8.56 3,873 33,156 0.590 0.450 0.468 12.8 17.1 16.5 2.0 0.9 13.7 1136.H K 台 泥 国 际 HK$ K 3.66 1,284 4,699 (0.120) 0.116 0.401 NA 28.4 8.2 1.2 1.2 2.1 均 值 25.0 21.6 16.3 2.2 1.5 12.2 华 润 水 泥 控 股 1313.H 资 料 来 源 : Bloomberg, 永 丰 K金 证 券 HK$ 3.90 6,420 25,037 0.119* 0.156 NA 32.9 25.0 NA 1.9 0.0 8.5 股 息 率 (%) ROE (%) FY09F 永 丰 金 证 券 4
香 港 上 海 永 丰 金 证 券 ( 亚 洲 ) 有 限 公 司 永 丰 金 证 券 ( 亚 洲 ) 有 限 公 司 上 海 代 表 处 香 港 中 环 金 融 街 8 号 国 际 金 融 中 心 第 二 期 23 楼 中 国 上 海 浦 东 南 路 256 号 华 夏 银 行 大 厦 2405 室 电 话 : (852) 2586 8288 电 话 : (86 21) 6886-5358 传 真 : (852) 2586 8300 传 真 : (86 21) 6886-5969 伦 敦 台 北 永 丰 金 证 券 ( 欧 洲 ) 有 限 公 司 永 丰 金 证 券 股 份 有 限 公 司 5 th Floor, Habib House 台 北 市 重 庆 南 路 一 段 2 号 18 楼 42 Moorgate 电 话 : (886 2) 2388-4583/2316-5150 London EC2R 6EL 传 真 : (886 2) 2375-1254 United Kingdom 电 话 : (44 20) 7614 9999 传 真 : (44 20) 7614 9970 永 丰 金 证 券 5
请 详 细 阅 读 研 究 报 告 底 页 之 分 析 员 声 明 及 重 要 披 露 (This clause should be added in the cover page of the research report) 分 析 员 声 明 有 关 本 研 究 报 告 中 所 提 及 之 每 一 家 公 司, 其 相 关 分 析 员 声 明 一 切 表 达 于 研 究 报 告 中 的 观 点 已 力 求 准 确 可 靠 地 反 映 其 对 相 关 发 行 人 或 股 份 之 个 人 观 点 分 析 员 同 时 声 明 无 任 何 其 个 人 报 酬 是 或 将 是 直 接 或 间 接 与 此 研 究 报 告 中 的 特 定 推 荐 或 观 点 关 连 重 要 披 露 本 内 容 谨 供 参 考 用 途 永 丰 金 证 券 ( 亚 洲 ) 有 限 公 司 及 / 或 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 ( 永 丰 金 证 券 ) 对 本 研 究 报 告 已 力 求 准 确 可 靠, 但 并 不 对 其 中 全 部 或 部 份 内 容 的 准 确 性 完 整 性 或 有 效 性 承 担 任 何 形 式 之 保 证, 如 有 错 失 遗 漏, 永 丰 金 证 券 恕 不 负 责 永 丰 金 证 券 并 无 责 任 更 新 数 据 或 改 正 任 何 其 后 显 现 之 错 误 本 报 告 提 供 之 数 据 其 内 容 包 括 指 示 条 款 并 不 构 成 要 约 招 揽 或 邀 请 宣 传 诱 使 或 任 何 不 论 种 类 或 形 式 之 申 述 或 订 立 任 何 交 易 的 任 何 建 议 或 推 荐 本 报 告 所 提 及 之 证 券 金 融 工 具 或 策 略 未 必 适 合 所 有 投 资 者 本 报 告 之 意 见 及 推 荐 并 无 根 据 各 个 投 资 者 各 自 的 投 资 目 的 状 况 及 独 特 需 要 作 出 各 种 证 券 金 融 工 具 或 策 略 之 推 荐 投 资 者 必 须 在 有 需 要 时 咨 询 独 立 专 业 顾 问 本 报 告 可 透 过 www.sinopacasia.com, www.thomsononeanalytics.com 及 彭 博 ( 页 号 : SINO) 取 阅 本 报 告 是 根 据 永 丰 金 证 券 一 般 合 规 手 则 之 研 究 部 政 策 作 发 表 推 荐 定 义 : 优 于 大 盘 同 步 大 盘 逊 于 大 盘 : 一 年 内 之 回 报 超 过 标 准 回 报 百 分 之 十 : 一 年 内 之 回 报 在 标 准 回 报 百 分 之 十 之 内 : 一 年 内 之 回 报 低 过 标 准 回 报 百 分 之 十 致 台 湾 读 者 : 本 报 告 可 透 过 台 湾 永 丰 金 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 台 湾 证 期 局 规 管 ) 取 阅 本 内 容 谨 供 参 考 用 途 读 者 必 须 独 立 地 评 估 投 资 风 险 及 对 一 切 投 资 决 定 作 十 足 的 责 任 本 报 告 可 能 不 可 向 公 开 传 媒 发 布 或 引 述 或 未 经 台 湾 永 丰 金 证 券 股 份 有 限 公 司 书 面 同 意 下 作 公 开 用 途 有 关 一 切 非 台 湾 当 地 买 卖 之 证 券 资 料 谨 供 参 考 用 途 及 并 不 构 成 要 约 招 揽 或 邀 请 宣 传 诱 使 或 任 何 不 论 种 类 或 形 式 之 申 述 或 订 立 任 何 交 易 的 任 何 建 议 或 推 荐 台 湾 永 丰 金 证 券 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 联 系 者 可 能 与 本 报 告 所 提 及 之 每 一 家 公 司 有 投 资 银 行 业 务 往 来 关 系 致 英 国 读 者 : 本 报 告 可 透 过 永 丰 金 证 券 ( 欧 洲 ) 有 限 公 司 ( 受 英 国 财 经 事 务 局 (FSA) 规 管 ) 取 阅 本 报 告 可 能 只 可 向 特 定 人 事 发 布 或 传 阅 ( 根 据 英 国 金 融 服 务 及 市 场 法 案 2000 ( 金 融 推 广 ) 法 令 2001 ( Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 ) 第 19(5) 条 款 或 第 49(2) 条 款 或 其 它 于 英 国 金 融 服 务 及 市 场 法 案 2000 第 21 条 款 豁 免 条 款 下 ) 除 英 国 金 融 服 务 及 市 场 法 案 2000 下 之 授 权 人 仕 外, 本 报 告 不 可 向 公 开 传 媒 发 布 或 引 述 本 报 告 为 保 密 及 只 打 算 供 特 定 人 事 使 用 2009 永 丰 金 证 券 ( 亚 洲 ) 有 限 公 司 保 留 全 部 权 利 任 何 未 经 授 权 之 使 用 复 印 转 发 或 向 外 披 露 可 能 触 犯 法 令 及 遭 受 起 诉 永 丰 金 证 券 ( 亚 洲 ) 有 限 公 司 及 其 联 系 者 恕 不 对 本 报 告 负 任 何 责 任 永 丰 金 证 券 6