T_Ran kinfo T_Gr aph T_Yield Info T_Analyst 19/2/13 5/3/13 19/3/13 2/4/13 16/4/13 30/4/13 14/5/13 28/5/13 11/6/13 25/6/13 9/7/13 23/7/13 6/8/13 2 0 1 1 年 x x ReportType 公 司 深 度 分 析 / 证 券 研 究 报 告 华 熙 生 物 科 技 (0963) 磨 剑 十 年, 厚 积 薄 发 产 能 优 势 和 技 术 优 势 是 华 熙 生 物 受 惠 于 各 类 HA 产 品 的 需 求 放 量 产 能 优 势 和 技 术 优 势 奠 定 公 司 行 业 地 位, 华 熙 生 物 目 前 是 国 内 最 大 的 透 明 质 酸 生 产 商, 年 产 能 约 60 吨,2013 年 底 透 明 质 酸 产 业 园 一 期 项 目 预 计 将 投 产, 总 年 产 能 达 到 200 吨 左 右, 约 占 国 内 产 能 的 60% 公 司 透 明 质 酸 发 酵 产 率 已 经 达 到 10g/L, 领 先 国 内 外 同 行 的 5~8g/L, 具 有 明 显 的 技 术 优 势 和 成 本 优 势 公 司 是 少 数 可 以 生 产 注 射 级 透 明 质 酸 的 企 业 月 x x 日 报 告 摘 要 注 射 HA 美 容 发 展 迅 速 注 射 美 容 已 成 为 微 整 形 领 域 的 热 点, 而 注 射 透 明 质 酸 美 容 的 趋 势 已 显 露 端 倪 与 其 他 非 手 术 美 容 项 目 相 比, 注 射 类 项 目 价 格 便 宜 操 作 方 便 不 影 响 工 作 而 在 注 射 类 项 目 中 透 明 质 酸 的 健 康 自 然 属 性 更 为 突 出 润 百 颜 市 场 前 景 广 阔 一 方 面, 润 百 颜 是 目 前 唯 一 正 式 流 通 的 注 射 用 修 饰 交 联 透 明 质 酸 钠 凝 胶 产 品 另 一 方 面, 随 着 润 百 颜 进 入 市 场, 逐 渐 完 成 渠 道 拓 展 和 铺 货, 其 价 格 优 势 及 品 质 优 势 将 大 幅 压 缩 非 正 规 渠 道 产 品 的 套 利 空 间, 有 效 扩 大 自 身 市 场 份 额 评 级 : 目 标 价 格 : 上 次 评 级 : 买 入 XX 17.34 元 期 限 : xx 个 月 上 次 预 测 : xx.xx 元 现 价 (2013 年 8 月 12 日 ) : 11.38 元 报 告 日 期 : 2013-8-13 T_MarketInfo 总 市 值 ( 百 万 港 元 ) 3,778.16 H 股 市 值 ( 百 万 港 元 ) 3,778.16 总 股 本 ( 百 万 股 ) 332.00 H 股 股 本 ( 百 万 股 ) 332.00 12 个 月 低 / 高 ( 港 元 ) 2.39/11.52 平 均 成 交 额 ( 百 万 港 元 ) 8.43 主 要 股 东 AIM 58.5% 其 他 41.5% 股 价 表 现 股 价 及 恒 指 相 对 走 势 12.00 10.00 首 次 覆 盖 特 种 化 学 制 品 成 交 额 ( 百 万 港 元 ) 60 50 受 惠 下 游 注 射 级 HA 市 场 增 长 我 国 人 口 老 龄 化 程 度 正 逐 步 加 深,50 岁 以 上 人 口 数 量 持 续 增 加, 而 2010 年 至 2020 年 间 50 岁 以 上 人 口 增 速 呈 加 速 态 势, 这 不 可 避 免 的 将 增 加 骨 关 节 炎 白 内 障 等 老 年 疾 病 的 发 病 数, 提 高 对 于 透 明 质 酸 医 疗 器 械 产 品 的 需 求 作 为 国 内 最 大 的 注 射 级 HA 原 料 生 产 商, 华 熙 生 物 预 期 将 成 为 最 大 的 受 益 者 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 40 30 20 10 0 投 资 建 议 预 测 2013 至 2015 公 司 基 本 EPS 预 计 为 0.51 0.90 1.31 港 币, 复 合 增 长 率 60%, 动 态 市 盈 率 为 22.3 12.6 8.7 PEG 为 0.38, 目 前 估 值 尚 未 充 分 反 映 公 司 的 高 成 长 性, 给 予 公 司 2013 年 34 倍 PE, 目 标 价 17.34 风 险 提 示 :i) 润 百 颜 终 端 拓 展 受 阻 ;ii) 强 有 力 的 替 代 产 品 出 现 (31/12 年 结 ; 百 万 RMB) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 206.1 275.0 444.0 684.7 974.3 增 长 率 (%) 34.1% 33.4% 61.5% 54.2% 42.3% 净 利 润 72.6 89.3 127.9 225.3 326.1 增 长 率 (%) 20.2% 22.9% 43.3% 76.2% 44.7% 毛 利 率 (%) 73.2% 69.3% 70.9% 73.6% 74.7% 净 利 润 率 (%) 27.8% 31.5% 28.8% 32.9% 33.5% 每 股 收 益 (HKD) 0.28 0.35 0.51 0.90 1.31 每 股 净 资 产 (HKD) 1.16 1.51 2.13 2.99 4.24 市 盈 率 40.6 32.5 22.3 12.6 8.7 市 净 率 9.8 7.5 5.3 3.8 2.7 资 产 收 益 率 19.0% 18.8% 21.1% 27.0% 28.0% 股 息 收 益 率 0.08% 0.15% 0.23% 0.40% 0.58% % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 收 益 15.88 54.24 365.55 绝 对 收 益 20.55 49.74 376.15 数 据 来 源 : 彭 博 港 交 所 公 司 刘 洋 行 业 分 析 师 +86-021-68762596 liuyang2@essence.com.cn xxx 成 交 额 ( 百 万 港 元 ) 963.HK 恒 指 相 对 走 势 +86-021-6876xxx 首 席 行 业 分 析 师 xxx@essence.com.cn 数 据 来 源 : 公 司 ; 安 信 国 际 预 测 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明
1. 公 司 介 绍 华 熙 生 物 科 技 (0963.HK) 主 要 从 事 生 产 注 射 级 滴 眼 液 级 化 妆 品 级 和 食 用 级 透 明 质 酸 原 料 及 相 关 终 端 产 品 集 团 在 国 内 首 创 透 明 质 酸 发 酵 生 产 技 术 并 成 功 实 现 产 业 化, 推 动 了 行 业 发 展, 改 变 了 在 国 内 HA 只 能 由 动 物 组 织 提 取 主 要 产 品 依 赖 进 口 的 局 面,2011 年 公 司 全 球 首 创 酶 切 技 术 生 产 低 分 子 透 明 质 酸 及 寡 聚 透 明 质 酸, 在 透 明 质 酸 生 产 研 发 领 域 走 在 行 业 的 领 导 地 位 2012 年 公 司 推 出 润 百 颜 注 射 修 饰 用 透 明 质 酸 钠 凝 胶, 进 军 注 射 微 整 形 美 容 市 场 图 1: 集 团 结 构 示 意 图 鲁 商 集 团 华 熙 生 物 科 技 有 限 公 司 (963.HK) 山 东 福 瑞 达 医 药 集 团 华 熙 福 瑞 达 生 物 医 药 有 限 公 司 山 东 福 瑞 达 生 物 工 程 有 限 公 司 山 东 博 士 伦 福 瑞 达 制 药 有 限 公 司 山 东 明 仁 福 瑞 达 制 药 有 限 公 司 资 料 来 源 : 公 司, 安 信 国 际 1.1 产 品 简 介 透 明 质 酸 HA 为 一 种 亲 水 性 物 质, 具 有 保 湿 作 用, 同 时 具 有 粘 弹 性 可 在 人 体 及 动 物 体 内 形 成 保 护 薄 膜, 以 保 持 湿 润, 耐 摩 擦 及 压 缩, 并 润 滑 体 内 组 织 HA 的 应 用 领 域 有 三 个 其 一, 美 容 护 肤 由 于 随 着 年 龄 增 长 皮 肤 中 HA 减 少, 导 致 皮 肤 老 化, 可 以 通 过 直 接 注 注 射 HA 起 到 祛 皱 美 容 的 作 用 由 于 HA 为 人 类 皮 肤 中 天 然 存 在 的 多 糖, 可 以 在 人 体 内 完 全 降 解, 没 有 残 留, 安 全 性 高 另 外 也 可 以 用 作 美 容 护 肤 用 品,HA 的 保 湿 特 质 则 可 协 助 皮 肤 深 层 保 持 湿 润 其 二, 骨 科 眼 科 医 疗 HA 具 有 润 滑 特 质, 可 用 于 注 射 补 充 关 节 滑 液 治 疗 关 节 炎 眼 科 配 方 利 用 HA 的 湿 润 润 滑 及 黏 弹 性 特 质, 既 可 用 于 滋 润 眼 睛, 亦 可 作 为 药 物 载 体 为 眼 睛 提 供 化 学 药 品 同 时 口 服 HA 亦 可 为 关 节 补 充 HA 其 三, 手 术 防 粘 连 由 于 HA 具 备 形 成 保 护 薄 膜 的 功 效,HA 亦 可 应 用 于 外 科 手 术 后 的 护 理 HA 涂 于 手 术 伤 口 作 为 自 体 屏 障, 预 防 手 术 后 出 现 组 织 黏 连 帮 助 复 原 及 减 少 皮 肤 敏 感 1.2 生 产 工 艺 现 阶 段 国 内 外 透 明 质 酸 原 料 的 常 规 制 备 方 法 可 以 分 为 提 取 法 和 细 菌 发 酵 法 提 取 法 从 鸡 冠 人 脐 带 动 物 眼 球 ( 如 牛 眼 球 ) 等 组 织 中 提 取 透 明 质 酸, 由 于 该 制 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 2 页
备 工 艺 对 原 料 来 源 要 求 高 存 在 异 种 生 物 体 内 可 能 带 来 的 病 毒 和 微 生 物 灭 活 问 题, 需 要 通 过 使 用 较 为 复 杂 的 生 产 工 艺 和 技 术 手 段 进 行 处 理, 因 而 在 生 产 效 率 和 生 产 成 本 均 不 够 理 想 发 酵 法 是 利 用 基 因 工 程 技 术 和 细 菌 发 酵 技 术, 通 过 对 某 些 种 属 的 链 球 菌 进 行 工 业 化 培 养 和 提 纯 来 生 产 透 明 质 酸 这 种 生 产 工 艺 生 产 出 的 透 明 质 酸 钠 具 有 可 按 分 子 量 要 求 设 计 ( 如 均 一 纯 度 分 子 量 ), 便 于 大 规 模 生 产 降 低 生 产 成 本 不 带 有 异 种 动 物 来 源 可 能 导 致 的 微 生 物 污 染 等 优 点, 已 经 成 为 业 内 重 要 的 原 料 生 产 方 式 1.3 公 司 技 术 优 势 集 团 自 1986 年 开 始 进 行 透 明 质 酸 研 究, 在 国 内 首 创 透 明 质 酸 发 酵 生 产 技 术 并 成 功 实 现 产 业 化, 其 发 酵 技 术 使 得 透 明 质 酸 的 质 量 显 著 提 高, 推 动 了 行 业 发 展, 改 变 了 在 国 内 HA 只 能 由 动 物 组 织 提 取 主 要 产 品 依 赖 进 口 的 局 面 2011 年 公 司 全 球 首 创 酶 切 技 术 生 产 低 分 子 透 明 质 酸 及 寡 聚 透 明 质 酸, 在 透 明 质 酸 生 产 研 发 领 域 走 在 行 业 的 领 导 地 位 集 团 先 后 获 得 国 家 级 火 炬 计 划 项 目 全 国 商 业 科 技 进 步 一 等 奖 国 家 十 五 科 技 攻 关 项 目 等 荣 誉, 集 团 首 席 科 学 家 郭 学 平 博 士 先 后 获 得 国 家 科 技 进 步 二 等 奖 吴 阶 平 保 罗 杨 森 医 药 研 究 将 等 荣 誉 公 司 透 明 质 酸 发 酵 产 率 已 经 达 到 10g/L, 领 先 国 内 外 同 行 的 5~8g/L, 具 有 明 显 的 技 术 优 势 和 成 本 优 势 表 1: 产 品 认 证 情 况 产 品 注 射 液 级 ( 医 药 级 ) 滴 眼 液 级 ( 医 药 级 ) 美 容 级 食 品 级 纳 诺 HA 美 容 用 终 端 产 品 : 润 百 颜 眼 科 用 终 端 产 品 : 晶 视 骨 科 用 终 端 产 品 认 证 药 用 辅 料 及 原 料 药 批 准 文 号 GMP 认 证 欧 盟 CEP 证 书 美 国 DMF 登 记 号 美 国 FDA 的 CGMP 现 场 审 核 国 际 Ecocert 有 机 认 证 新 资 源 食 品 Kosher 犹 太 洁 食 认 证 Halal 清 真 食 品 认 证 欧 盟 Ecocert 认 证 欧 盟 CE 认 证 中 国 SFDA 注 册 认 证 欧 盟 CE 认 证 中 国 SFDA 注 册 认 证 预 计 2013 年 完 成 欧 盟 CE 认 证 资 料 来 源 : 公 司, 安 信 国 际 1.4 产 能 优 势 华 熙 生 物 目 前 是 国 内 最 大 的 透 明 质 酸 生 产 商 透 明 质 酸 目 前 主 要 分 为 注 射 级 滴 眼 液 级 化 妆 品 级 和 食 用 级, 生 产 工 艺 难 度 以 此 降 低, 毛 利 率 依 次 下 降 华 熙 生 物 透 明 质 酸 年 产 能 约 60 吨,2013 年 底 透 明 质 酸 产 业 园 一 期 项 目 预 计 将 投 产, 总 年 产 能 达 到 200 吨 左 右 国 内 外 其 他 透 明 质 酸 的 生 产 厂 家 产 能 级 别 一 般 在 10 吨 至 20 吨 之 间, 且 以 美 容 级 和 食 品 级 为 主, 注 射 级 技 术 壁 垒 较 高, 具 有 技 术 难 度 大 设 备 要 求 高 工 艺 路 线 复 杂 对 生 产 环 境 要 求 严 格 的 特 点, 国 内 目 前 只 有 华 熙 生 物 山 东 东 辰 山 东 焦 点 等 少 数 企 业 可 以 生 产, 又 以 华 熙 生 物 产 能 最 大 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 3 页
图 2: 透 明 质 酸 主 要 年 产 能 分 布 / 吨 250 200 150 100 50 2013 年 底 新 增 产 能 现 有 产 能 0 CPN KEWPIE SHISEIDO Novozymes 柳 化 集 团 桐 乡 恒 基 曲 阜 广 龙 潍 坊 力 德 江 苏 海 华 山 东 众 山 山 东 焦 点 山 东 东 辰 华 熙 生 物 国 内 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 安 信 国 际 国 外 表 2: 华 熙 生 物 原 料 产 品 级 别 产 品 类 别 主 要 规 格 主 要 用 途 备 注 1. 纯 度 (HA 测 定 ) 95.0% 1. 微 整 形 美 容 注 射 1. 技 术 门 槛 高, 产 品 毛 利 率 在 90% 左 2. 杂 质 ( 蛋 白 质 测 定 ) 0.05% 2. 骨 科 注 射, 治 疗 关 节 炎 右 ; 注 射 液 级 ( 医 药 级 ) 3. 细 菌 内 毒 素 0.05IU/mg 3. 眼 科 医 疗, 手 术 中 作 为 3. 市 场 需 求 增 速 持 续 保 持 20% 以 上 4. 分 子 量 1.50 10 6 道 尔 顿 眼 部 黏 弹 剂 3. 华 熙 生 物 是 国 内 唯 一 获 得 欧 盟 5. 细 菌 组 数 : 无 菌 3. 预 防 手 术 后 出 现 粘 连 FDA 认 证 的 公 司 滴 眼 液 级 ( 医 药 级 ) 美 容 级 食 品 级 1. 纯 度 (HA 测 定 ) 95.0% 2. 杂 质 ( 蛋 白 质 测 定 ) 0.1% 3. 细 菌 内 毒 素 : 无 要 求 4. 分 子 量 1.20 10 6 道 尔 顿 5. 细 菌 总 数 100CFU/g 1. 纯 度 (HA 测 定 ) 91.0% 2. 杂 质 ( 蛋 白 质 测 定 ) 0.2% 3. 细 菌 内 毒 素 : 无 要 求 4. 分 子 量 1.00 10 6 道 尔 顿 5. 细 菌 总 数 100CFU/g 1. 纯 度 (HA 测 定 ) 91.0% 2. 杂 质 ( 蛋 白 质 测 定 ): 无 要 求 3. 细 菌 内 毒 素 : 无 要 求 4. 分 子 量 : 无 要 求 5. 细 菌 总 数 100FU/g 纳 诺 HA 1. 分 子 量 10 K Da 数 据 来 源 : 公 司, 安 信 国 际 1. 保 湿 眼 部 湿 润 2. 作 为 药 物 载 体 延 长 要 用 效 力 减 轻 药 物 刺 激 1. 护 肤 品 : 膏 霜 乳 液 化 妆 水 精 华 液 面 膜 等 2. 彩 妆 产 品 : 粉 底 唇 膏 等 3. 清 洁 产 品 : 洁 面 乳 沐 浴 露 等 4. 发 用 品 : 洗 发 水 护 发 素 发 胶 生 发 剂 等 1. 技 术 门 槛 高, 国 内 独 家 供 应, 毛 利 率 约 90% 3. 市 场 空 间 增 速 稳 定 在 30% 以 上 1. 技 术 门 槛 相 对 较 低, 国 内 竟 品 低 价 竞 争 2. 市 场 发 展 成 熟, 需 求 增 速 在 25% 左 右 3. 华 熙 生 物 与 多 家 知 名 化 妆 品 建 立 合 作 关 系, 占 据 较 高 市 场 份 额 服 用 HA 可 增 加 体 内 合 1. 技 术 门 槛 相 对 较 低, 国 内 竟 品 低 价 成 HA 的 前 体 物 质, 促 进 竞 争 反 应 向 合 成 HA 的 方 向 2. 美 日 为 成 熟 市 场, 其 他 市 场 正 处 进 行, 有 改 善 皮 肤 水 分 于 上 升 期, 国 内 市 场 处 于 启 动 期 延 缓 衰 老 改 善 关 节 功 3. 市 场 需 求 增 速 保 持 在 30% 以 上 能 等 功 效 1. 快 速 渗 透, 深 层 保 湿, 华 熙 生 物 全 球 领 先 技 术 抗 衰 老, 晒 后 修 复 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 4 页
表 3: 参 考 单 价 及 毛 利 率 2013 年 8 月 13 日 华 熙 生 物 科 技 (0963) 产 品 级 别 参 考 价 格 千 元 / 公 斤 毛 利 率 注 射 液 级 145 90% 滴 眼 液 级 50 90% 美 容 级 3.5 60% 食 品 级 2.5 55% 数 据 来 源 : 互 联 网, 安 信 国 际 1.5 公 司 发 展 战 略 公 司 目 前 以 世 界 领 先 的 HA 研 发 技 术 为 核 心, 以 HA 原 辅 料 产 品 为 保 障, 通 过 丰 富 HA 产 品 线, 大 力 开 发 终 端 产 品, 提 升 企 业 品 牌 价 值 横 向 发 展 : 原 料 生 产 部 分 不 断 提 升 原 料 品 质, 开 发 新 型 产 品, 保 持 在 原 料 行 业 的 领 先 地 位 在 原 有 医 药 级 HA 美 容 级 HA 食 品 级 HA 的 研 发 基 础 上 继 续 开 发 寡 聚 HA HA 寡 糖 HA 酶 羟 烷 基 化 HA, 油 溶 HA, 保 持 行 业 领 先 地 位 通 过 加 强 对 供 货 商 配 方 指 导, 开 拓 在 化 妆 品 美 容 食 品 中 的 更 多 用 途 表 4:SFDA 已 经 批 准 三 款 含 透 明 质 酸 成 分 的 保 健 品 上 市 产 品 名 称 善 尔 牌 胶 原 蛋 白 透 明 质 酸 维 同 仁 堂 牌 透 明 质 酸 海 洋 鱼 胶 原 肽 粉 生 素 C 粉 ( 苹 果 味 桔 子 味 ) 保 健 功 能 改 善 皮 肤 水 份 改 善 皮 肤 水 份 抗 氧 化 主 要 原 料 鱼 胶 原 蛋 白 透 明 质 酸 钠 海 洋 鱼 皮 胶 原 低 聚 肽 粉 维 生 素 C 维 生 素 C 透 明 质 酸 等 适 用 人 群 皮 肤 干 燥 者 皮 肤 干 燥 的 成 人 中 老 年 人 批 准 期 限 2012/12/17 至 2017/12/16 2012/7/17 至 2017/1/5 资 料 来 源 :SFDA, 安 信 国 际 医 用 级 原 料 方 面, 利 用 领 先 的 技 术, 取 得 认 证 资 质 和 价 格 优 势, 与 国 际 品 牌 正 面 竞 争, 逐 渐 扩 大 市 场 份 额 美 容 级 和 食 品 级 HA 原 料 方 面, 华 熙 生 物 在 美 容 级 HA 的 市 场 已 经 取 得 较 高 市 场 份 额, 其 下 游 客 户 包 括 宝 洁 联 合 利 华 欧 莱 雅 美 即 美 丽 日 记 等 主 流 化 妆 品 生 产 商, 未 来 的 重 点 放 在 大 品 牌 客 户, 利 用 成 本 优 势 适 度 降 价 以 扩 大 市 场 份 额 食 品 级 HA 的 国 际 市 场 方 兴 未 艾, 国 内 市 场 也 已 经 开 始 起 步, 公 司 将 进 一 步 拓 展 国 际 市 场, 抢 先 占 领 国 内 市 场 纵 向 发 展 : 终 端 板 块 : 依 托 于 原 料 优 势 及 研 发 能 力, 发 展 HA 相 关 终 端 产 品, 开 拓 新 的 增 长 领 域 如 医 用 透 明 质 酸 钠 腔 道 润 滑 剂 透 明 质 酸 抗 湿 疹 产 品 含 透 明 质 酸 的 聚 维 酮 碘 消 毒 液 透 明 质 酸 海 洋 低 聚 肽 胶 囊 HA 化 妆 品 眼 科 用 凝 胶 骨 科 用 注 射 液 美 容 用 注 射 液 交 联 透 明 质 酸 钠 防 粘 连 膜 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 5 页
图 3: 华 熙 生 物 发 展 战 略 示 意 图 医 用 透 明 质 酸 钠 腔 道 润 滑 剂 注 射 美 容 产 品 透 明 质 酸 抗 湿 疹 产 品 医 用 透 明 质 酸 钠 凝 胶 ( 眼 科 用 ) 纵 韩 透 明 质 酸 的 聚 维 酮 碘 消 毒 液 向 玻 璃 酸 钠 注 射 液 ( 骨 科 用 ) 透 明 质 酸 海 洋 低 聚 肽 胶 囊 发 展 交 联 透 明 质 酸 钠 防 粘 连 膜 HA 化 妆 品 横 向 发 展 美 容 级 HA 食 品 级 HA 医 药 级 HA 寡 聚 HA HA 寡 糖 HA 酶 羟 烷 基 化 HA 油 溶 HA 资 料 来 源 : 公 司, 安 信 国 际 注 射 美 容 终 端 产 品 和 注 射 液 级 HA 具 有 较 大 的 利 润 空 间 与 广 阔 的 发 展 前 景, 而 且 华 熙 生 物 具 备 显 著 的 技 术 优 势 和 产 能 优 势, 是 公 司 目 前 着 力 打 造 的 产 品 表 5:2012 年 收 入 构 成 及 增 长 情 况 同 比 增 速 收 入 构 成 收 入 增 幅 注 射 液 级 15.3% 138.4% 滴 眼 液 级 14.1% 6.5% 美 容 级 55.8% 25.0% 食 品 级 9.3% 6.7% 寡 聚 HA 2.0% 8.4% HA 原 料 产 品 96.5% 28.9% HA 终 端 产 品 3.2% N/A 数 据 来 源 : 公 司, 安 信 国 际 2. 注 射 美 容 微 整 形 市 场 美 国 市 场 的 非 手 术 整 形 市 场 发 展 的 较 为 成 熟 从 ISAPS 统 计 的 注 册 会 员 所 实 施 的 案 例 数 来 看, 美 国 发 生 的 非 手 术 美 容 注 射 类 透 明 质 酸 注 射 类 均 居 全 球 第 一, 其 整 形 发 展 的 进 程 走 在 世 界 前 列, 对 于 中 国 微 整 形 市 场 的 发 展 趋 势 有 预 测 意 义 而 从 其 市 场 数 据 来 看, 有 两 个 特 点, 一 是 注 射 类 整 形 占 比 逐 渐 提 升, 二 是 注 射 透 明 质 酸 美 容 的 趋 势 日 渐 形 成 2.1 注 射 美 容 已 成 为 微 整 形 领 域 的 热 点 微 整 形 市 场 主 要 的 两 个 子 版 块 是 注 射 和 嫩 肤 注 射 类 项 目 通 过 注 射 物 的 化 学 作 用 或 物 理 作 用 达 到 除 皱 塑 性 的 目 的 嫩 肤 类 项 目 通 过 化 学 药 物 或 者 激 光 处 理, 刺 激 肌 肤 新 陈 代 谢 达 到 嫩 肤 的 目 的 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 6 页
表 6: 美 国 部 分 微 整 形 美 容 项 目 概 况 项 目 平 均 费 用 (USD) 操 作 时 长 疗 程 修 养 时 间 注 射 肉 毒 素 326 30 分 钟 4 至 6 个 月 一 次 不 需 要 注 射 透 明 质 酸 550 数 十 分 钟 4 个 月 至 一 年 一 次 不 需 要 Poly-L-Latic Acid 941 一 小 时 以 内 2 至 4 次 数 小 时 至 数 天 Dermabrasion 1590 1.5 小 时 以 内 多 次 7 至 10 天 化 学 剥 脱 560 30 分 钟 至 3 小 时 数 次 ( 根 据 剥 脱 一 定 时 间 ( 根 据 程 度 ) 剥 脱 程 度 ) 激 光 嫩 肤 1357 至 2349 1.5 小 时 根 据 激 光 强 度 14 天 以 内 数 据 来 源 :ASAPS, 安 信 国 际 与 其 他 非 手 术 美 容 项 目 相 比, 注 射 类 项 目 价 格 便 宜 操 作 方 便 不 影 响 工 作, 可 以 达 到 午 餐 美 容 的 效 率 而 在 注 射 类 项 目 中 透 明 质 酸 的 健 康 自 然 属 性 更 为 突 出 从 整 形 案 例 数 来 看, 美 国 2012 年 共 发 生 非 手 术 整 形 8416470 例, 其 中 注 射 类 案 例 为 4881258 例, 占 比 为 58%, 比 2008 年 提 升 了 11 个 百 分 点 由 于 注 射 成 本 较 低, 操 作 时 间 较 短, 注 射 过 程 不 会 产 生 明 显 痛 觉, 不 会 对 机 体 功 能 造 成 影 响, 因 此 不 需 要 休 要 时 间, 易 被 消 费 者 接 受, 因 此 注 射 类 微 整 形 项 目 受 欢 迎 程 度 日 渐 提 升 图 4:2011 年 全 球 主 要 的 微 整 形 国 家 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 透 明 质 注 射 类 数 据 来 源 :ISAPS, 安 信 国 际 图 5: 美 国 微 整 形 市 场 格 局 变 化 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 注 射 类 2008 2009 2010 2011 2012 数 据 来 源 :ASAPS, 安 信 国 际 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 7 页
2.2 注 射 透 明 质 酸 美 容 渐 成 趋 势 注 射 类 项 目 主 要 包 括 两 类 : 注 射 肉 毒 素 和 注 射 玻 尿 酸 图 6: 美 国 2012 年 注 射 类 美 容 整 形 项 目 构 成 4% 肉 毒 素 29% 透 明 质 酸 67% 其 他 数 据 来 源 :ASAPS, 安 信 国 际 肉 毒 素 美 容 原 理 : 肉 毒 素 又 称 肉 毒 杆 菌 内 毒 素, 它 是 由 致 命 的 肉 毒 杆 菌 分 泌 而 出 的 细 菌 内 毒 素, 有 剧 毒 肉 毒 素 美 容 的 原 理 是, 通 过 使 肌 纤 维 不 能 收 缩, 致 使 肌 肉 松 弛 以 达 到 除 皱 美 容 的 目 的 注 射 肉 毒 素 对 于 去 除 动 力 性 皱 纹 的 效 果 较 明 显 透 明 质 酸 美 容 原 理 : 皱 纹 的 形 成 主 要 与 胶 原 弹 力 纤 维 的 断 裂 或 流 逝 有 关 细 胞 之 间 的 无 形 成 份 透 明 质 酸 的 减 少, 使 皮 肤 缺 少 支 撑 力 和 水 分, 从 而 形 成 皱 纹 和 老 化 注 射 透 明 质 酸 美 容 的 作 用 机 理 为 通 过 注 射 来 补 充 真 皮 层 内 的 玻 尿 酸 含 量, 迅 速 增 加 真 皮 层 的 吸 水 性 和 保 水 性, 并 使 得 弹 力 纤 维 及 胶 原 蛋 白 处 在 充 满 水 分 的 环 境 中, 从 而 增 加 皮 肤 的 弹 性, 达 到 填 充 褶 皱, 抚 平 皱 纹 的 效 果 达 到 整 容 效 果 注 射 透 明 质 酸 的 副 作 用 较 少, 原 因 为 透 明 质 酸 是 人 体 真 皮 组 织 之 一, 会 在 8 个 月 到 3 年 左 右 被 人 体 分 解 掉, 不 会 有 长 期 副 作 用, 而 且 由 于 不 是 蛋 白 质, 引 起 过 敏 反 应 的 概 率 较 小 透 明 质 酸 又 是 人 体 所 需 的 健 康 物 质, 能 够 提 升 对 皮 肤 的 营 养 状 况, 具 有 保 健 安 全 的 特 点, 因 此 成 为 越 来 越 的 消 费 者 首 选 的 注 射 产 品 图 7: 注 射 透 明 质 酸 示 意 图 数 据 来 源 : 互 联 网, 安 信 国 际 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 8 页
Realself Worth It Rating, 反 映 的 是 消 费 者 愿 意 再 次 接 受 该 项 整 形 项 目 的 比 例, 从 近 两 年 的 数 据 来 看, 愿 意 再 次 注 射 肉 毒 素 比 例 从 61% 下 降 至 59%, 愿 意 再 次 注 射 透 明 质 酸 的 比 例 则 保 持 在 65% 图 8:Realself Worth It Rating 2011 2012 65% 65% 61% 59% 肉 毒 素 透 明 质 酸 数 据 来 源 :ASAPS, 安 信 国 际 与 此 相 伴 的 是 注 射 肉 毒 素 的 价 格 呈 现 明 显 的 下 降 趋 势, 而 注 射 透 明 质 酸 的 项 目 价 格 则 相 对 平 稳, 产 品 的 盈 利 能 力 保 持 相 对 较 高 的 稳 定 性 图 9: 美 国 注 射 肉 毒 素 和 透 明 质 酸 的 价 格 (USD/ 支 ) 600 550 500 450 400 注 射 肉 毒 素 注 射 透 明 质 酸 350 300 2007 2008 2009 2010 2011 2012 数 据 来 源 :ASAPS, 安 信 国 际 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 9 页
2.3 注 射 透 明 质 酸 市 场 空 间 分 析 注 射 透 明 质 酸 美 容 的 消 费 主 体 是 19 岁 至 64 岁 的 人 口 群 体, 而 35 岁 至 50 岁 人 口 是 其 中 的 主 力 消 费 群 体 图 10: 美 国 非 手 术 整 形 年 龄 分 布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 注 射 透 明 质 酸 整 形 注 射 整 形 非 手 术 整 形 18 and under 19-34 35-50 51-64 65+ 数 据 来 源 :ASAPS, 安 信 国 际 从 图 3 中 ISAPS 的 数 据 来 看, 我 国 的 注 射 美 容 已 经 有 了 一 定 规 模, 2011 年 中 国 在 ISAPS 的 注 册 医 生 有 2000 位, 年 实 施 案 例 14.67 万 例, 居 世 界 第 三 位 但 对 比 注 射 透 明 质 酸 在 19 岁 至 64 岁 人 口 间 渗 透 率 可 发 现 中 国 的 市 场 刚 刚 起 步, 与 其 他 同 列 前 十 大 非 手 术 整 形 国 家 相 比, 中 国 市 场 的 渗 透 率 处 于 显 著 较 低 的 水 平 我 国 2008 年 引 入 首 款 透 明 质 酸 注 射 美 容 产 品, 市 场 发 展 刚 刚 起 步, 发 展 空 间 很 大 图 11: 注 射 透 明 质 酸 的 市 场 渗 透 率 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2.97 2.35 2.01 1.51 1.24 1.47 1.01 1.05 1.14 0.47 0.65 0.18 0.30 渗 透 率 % 数 据 来 源 :ASAPS,ISAPS,UN, 安 信 国 际 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 10 页
2.4 市 场 格 局 表 7: 国 内 通 过 审 批 的 透 明 质 酸 注 射 产 品 目 前 市 场 上 流 通 的 产 品 有 两 类, 一 是 经 过 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 批 准 的 产 品, 另 一 类 是 非 正 规 渠 道 产 品 获 批 产 品 有 四 种 : 瑞 蓝 2 号 润 百 颜 怡 荷 逸 美 其 中 瑞 蓝 2 号 是 最 早 通 过 正 规 渠 道 进 入 中 国 市 场 的 产 品, 但 批 准 期 限 已 经 于 2012 年 12 月 14 日 到 期, 目 前 尚 未 完 成 续 期 ; 润 百 颜 是 华 熙 生 物 研 发 的 国 内 首 款 交 联 透 明 质 酸 注 射 美 容 产 品, 完 全 针 对 透 明 质 酸 注 射 美 容 市 场, 属 瑞 蓝 2 号 的 替 代 产 品, 于 2012 年 7 月 6 日 完 成 审 批 ; 逸 美 的 主 要 成 分 之 一 是 纤 维 素, 塑 性 效 果 好, 柔 软 度 不 及 透 明 质 酸 ; 怡 荷 在 2013 年 7 月 份 刚 刚 获 得 批 准, 尚 未 在 市 面 上 流 通 因 此 在 官 方 审 批 认 可 的 产 品 中, 润 百 颜 是 目 前 唯 一 正 式 流 通 的 注 射 用 修 饰 交 联 透 明 质 酸 钠 凝 胶 产 品 瑞 蓝 2 号 瑞 蓝 2 号 是 最 早 通 过 正 规 渠 道 进 入 中 国 市 场 的 产 品, 但 批 准 期 限 已 经 于 2012 年 12 月 14 日 到 期, 目 前 尚 未 完 成 续 期 属 于 交 联 型 玻 尿 酸, 被 批 准 应 用 于 鼻 唇 沟 的 填 充, 效 果 维 持 时 间 为 4-12 个 月 该 产 品 分 子 量 中 等 偏 大, 不 适 宜 浅 层 皱 纹 的 填 充 逸 美 逸 美 是 一 种 高 支 撑 力 注 射 凝 胶, 全 称 为 医 用 羟 丙 基 甲 基 纤 维 素 - 透 明 质 酸 钠 溶 液, 将 大 分 子 量 透 明 质 酸 通 过 第 三 代 交 联 技 术 整 合 在 纤 维 素 骨 架 上, 该 产 品 于 2009 年 10 月 11 日 通 过 我 国 认 证 由 于 纤 维 素 分 子 量 较 大, 故 适 用 于 填 充 较 深 的 皱 纹, 效 果 持 续 时 间 比 透 明 质 酸 持 久, 但 纤 维 素 成 分 使 其 质 地 比 透 明 质 酸 硬 润 百 颜 于 2012 年 7 月 17 日 通 过 了 我 国 认 证, 是 国 产 第 一 款 交 联 型 透 明 质 酸, 与 瑞 蓝 的 市 场 重 叠 度 高, 该 产 品 被 批 准 应 用 于 鼻 唇 沟 的 填 充, 维 持 时 间 也 4-12 个 月 该 产 品 分 子 量 中 等, 凝 胶 较 为 粘 稠, 可 根 据 鼻 唇 沟 深 度 的 不 同 注 射 不 同 的 剂 量 润 百 颜 的 硬 度 高 于 瑞 蓝 二 号, 它 的 面 市 预 计 对 逸 美 造 成 较 大 冲 击 怡 荷 与 2013 年 7 月 5 日 通 过 审 批, 尚 未 在 市 面 上 流 通 因 此 目 前 润 百 颜 是 正 规 渠 道 中 唯 一 的 交 联 透 明 质 酸 产 品 名 称 瑞 蓝 2 号 润 百 颜 逸 美 怡 荷 批 准 期 限 2008/12/15~2012/12/14 2012/7/6~2016/7/5 2009/10/11~2013/10/10 2013/7/5~2017/7/4 生 产 厂 商 Q-Med AB 华 熙 福 瑞 达 生 物 医 药 有 限 公 司 北 京 爱 美 客 生 物 科 技 有 限 公 司 生 产 国 瑞 典 中 国 中 国 韩 国 LG Life Science 核 心 成 分 交 联 透 明 质 酸 交 联 透 明 质 酸 纤 维 素 透 明 质 酸 交 联 透 明 质 酸 浓 度 20±3mg/mL 20mg/ml N/A 22mg/ml 适 用 范 围 面 部 真 皮 组 织 ( 中 层 ), 纠 正 鼻 唇 沟, 不 适 填 充 宜 浅 层 皱 纹 面 部 真 皮 组 织 中 层 至 深 层 注 射, 纠 正 中 重 度 鼻 唇 部 皱 纹 皮 肤 真 皮 深 层 至 皮 下 浅 层 之 间 注 射 填 充, 以 纠 正 额 部 皱 纹 和 鼻 唇 部 皱 纹 注 射 面 部 真 皮 组 织 中 层 至 深 层, 修 饰 中 重 度 鼻 唇 部 皱 纹 销 售 渠 道 医 疗 机 构 专 业 医 师 医 疗 机 构 专 业 医 师 医 疗 机 构 专 业 医 师 医 疗 机 构 专 业 医 师 渠 道 价 格 1800 元 左 右 1000 至 1200 2200 元 左 右 尚 无 报 价 终 端 价 格 6800 至 9000 元 4800 元 左 右 4800 至 6800 元 尚 无 报 价 数 据 来 源 :SFDA, 安 信 国 际 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 11 页
需 求 高, 套 利 空 间 大, 导 致 非 正 规 渠 道 产 品 成 为 市 场 主 体 非 正 规 渠 道 产 品 主 要 包 括 瑞 蓝 系 列 型 号 的 英 文 版 产 品 乔 雅 登 系 列 型 号 的 英 文 版 产 品 国 内 裸 妆 系 列 注 射 液 非 正 规 渠 道 产 品 的 价 格 显 著 较 低, 但 风 险 系 数 高 于 正 规 渠 道 产 品 : 对 于 非 正 规 渠 道 进 口 产 品, 其 产 品 生 产 产 品 质 量 等 信 息 很 难 溯 源 问 责 ; 对 于 国 内 非 许 可 产 品, 产 品 安 全 性 难 以 保 证, 目 前 国 内 可 以 生 产 注 射 级 透 明 质 酸 的 厂 商 较 少, 部 分 裸 妆 系 列 产 品 的 生 产 并 不 符 合 注 射 级 透 明 质 酸 的 标 准 但 目 前 国 内 存 在 的 较 高 的 需 求 产 品 价 格 上 存 在 较 大 的 套 利 空 间, 非 正 规 渠 道 产 品 的 占 市 场 主 体 表 8: 非 正 规 渠 道 产 品 价 格 一 览 产 品 瑞 蓝 1 号 瑞 蓝 2 号 瑞 蓝 3 号 乔 雅 登 4 号 国 内 裸 妆 产 品 渠 道 单 价 700 元 850 元 950 元 1900 元 150 元 数 据 来 源 : 互 联 网, 安 信 国 际 2012 年 中 国 国 内 可 统 计 的 注 射 用 修 饰 透 明 质 酸 钠 凝 胶 产 品 销 售 量 约 80 至 90 万 支, 其 中 瑞 蓝 2 号 约 10 万 支, 逸 美 约 约 10 万 支, 润 百 颜 约 7000 至 1 万 支, 非 正 规 渠 道 瑞 蓝 约 60 万 支 非 正 规 渠 道 产 品 的 价 格 优 势 相 当 明 显 以 瑞 蓝 2 号 为 例, 国 内 渠 道 价 格 是 国 外 产 品 的 2 倍 以 上, 巨 大 的 套 利 空 间 使 非 正 规 渠 道 产 品 充 斥 市 场 华 熙 生 物 目 前 透 明 质 酸 注 射 产 品 产 能 为 100 万 单 位, 可 以 极 大 填 补 市 场 空 缺 由 于 华 熙 生 物 在 透 明 质 酸 生 产 技 术 和 产 业 链 纵 向 一 体 化 两 方 面 处 于 行 业 领 先 地 位, 其 原 料 优 势 成 本 优 势 和 价 格 优 势 比 较 明 显 随 着 润 百 颜 进 入 市 场, 逐 渐 完 成 渠 道 拓 展 和 铺 货, 其 价 格 优 势 及 品 质 优 势 将 大 幅 压 缩 非 正 规 渠 道 产 品 的 套 利 空 间, 有 效 扩 大 自 身 市 场 份 额 2.5 润 百 颜 销 售 预 测 为 了 加 速 透 明 质 酸 终 端 产 品 推 广, 公 司 组 建 专 门 营 销 团 队,2013 年 内 公 司 营 销 团 队 规 模 增 加 超 过 1.5 倍, 公 司 营 销 团 队 共 覆 盖 全 国 22 各 省 的 48 个 城 市, 开 发 机 构 客 户 超 过 100 家 凭 借 价 格 优 势 和 品 质 优 势, 润 百 颜 预 期 将 大 幅 度 替 换 逸 美 的 市 场 份 额, 有 利 挑 战 瑞 蓝 的 市 场 地 位, 预 期 市 场 占 有 率 将 得 到 持 续 明 显 提 升 2012 年 中 国 20 至 64 岁 女 性 人 口 注 射 透 明 质 酸 美 容 的 比 例 约 为 0.18%, 与 其 他 国 家 相 比 提 升 的 空 间 很 大 假 设 一 : 产 品 渗 透 率 在 2013 年 至 2015 年 分 别 达 到 0.4% 0.6% 和 0.8%, 假 设 二 : 润 百 颜 的 市 场 占 有 率 分 别 提 升 至 5% 8% 10% 据 此 润 百 颜 的 销 售 额 将 分 别 达 到 1.06 亿 2.57 亿 和 4.32 亿 人 民 币, 净 利 润 分 别 为 4093 万 9900 万 1.67 亿 元, 同 比 增 速 1110% 140% 70% 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 12 页
表 9: 润 百 颜 销 售 预 测 2013 2014 2015 2016 20 至 64 岁 女 性 人 口 / 百 万 人 443.0 446.8 450.5 449.8 市 场 规 模 / 千 支 市 场 渗 透 率 0.40% 0.60% 0.80% 1% 2013 1772 2658 3544 4430 2014 1787 2681 3574 4468 2015 1802 2703 3604 4505 润 百 颜 销 售 收 入 / 百 万 元 润 百 颜 市 场 份 额 5% 8% 10% 10% 数 据 来 源 :UN, 安 信 国 际 3. 注 射 级 HA 2013 106.3 170.1 212.6 255.2 2014 160.8 257.3 321.7 386.0 2015 216.2 346.0 432.5 519.0 我 国 人 口 老 龄 化 程 度 正 逐 步 加 深,50 岁 以 上 人 口 数 量 持 续 增 加, 而 2010 年 至 2020 年 间 50 岁 以 上 人 口 增 速 呈 加 速 态 势, 这 不 可 避 免 的 将 增 加 骨 关 节 炎 白 内 障 等 老 年 疾 病 的 发 病 数, 提 高 对 于 透 明 质 酸 医 疗 器 械 产 品 的 需 求 作 为 国 内 最 大 的 注 射 级 HA 原 料 生 产 商, 华 熙 生 物 预 期 将 成 为 最 大 的 受 益 者 图 12: 中 国 50 岁 以 上 人 口 变 化 趋 势 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 50 岁 以 上 人 口 / 千 人 增 速 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 数 据 来 源 :UN, 安 信 国 际 3.1 骨 科 用 注 射 液 级 3.1.1 应 用 领 域 HA 在 骨 科 医 疗 上 的 应 用, 主 要 用 于 关 节 炎 的 治 疗 治 疗 骨 关 节 炎 常 用 的 病 程 改 善 类 药 物 有 三 种 : 非 甾 体 抗 炎 药 固 醇 类 激 素 和 骨 科 关 节 腔 粘 弹 补 充 剂, 其 中 非 甾 体 抗 炎 药 的 市 场 份 额 最 高, 但 由 于 非 甾 体 抗 炎 药 产 生 的 毒 副 作 用 较 多, 使 其 市 场 进 一 步 扩 张 受 到 限 制 另 一 方 面, 临 床 研 究 显 示, 关 节 腔 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 13 页
内 注 射 粘 弹 补 充 剂 改 善 关 节 的 功 能 亦 优 于 非 甾 体 抗 炎 药, 因 此 骨 科 关 节 腔 粘 弹 补 充 剂 对 非 甾 体 抗 炎 药 的 替 代 优 势 显 著, 近 年 来 临 床 应 用 逐 年 增 加 3.1.2 我 国 骨 科 关 节 腔 粘 弹 补 充 剂 市 场 的 现 状 我 国 透 明 质 酸 类 骨 科 关 节 腔 粘 弹 补 充 剂 主 要 包 括 两 种 产 品 : 医 用 透 明 质 酸 钠 凝 胶 和 玻 璃 酸 钠 注 射 液, 二 者 均 已 注 射 级 HA 为 核 心 原 料 国 内 市 场 上 同 时 具 备 相 关 生 产 能 力 的 企 业 有 上 海 昊 海 山 东 博 士 伦 福 瑞 达 制 药 有 限 公 司 上 海 景 峰 制 药 有 限 公 司 等 五 家 公 司, 上 述 注 射 液 医 疗 器 械 生 产 商 大 部 分 透 明 质 酸 原 料 需 要 外 购, 华 熙 生 物 作 为 国 内 最 大 的 注 射 液 级 透 明 质 酸 生 产 商, 是 主 要 的 供 货 商 之 一 3.1.3 行 业 发 展 前 景 骨 关 节 炎 为 常 见 多 发 病, 近 年 来 骨 科 关 节 腔 粘 弹 补 充 剂 市 场 呈 现 较 快 的 增 长 速 度 根 据 流 行 病 学 调 查 显 示,55-64 岁 人 群 中 骨 关 节 炎 的 发 病 率 达 40%;65 岁 以 上, 男 性 骨 关 节 炎 的 发 病 率 上 升 为 58%, 女 性 更 上 升 至 65%-67% 据 2010 年 第 六 次 全 国 人 口 普 查 公 报 显 示,2010 年 我 国 65 岁 及 以 上 人 口 数 达 11,883 万 人, 如 果 按 65% 的 发 病 率 计 算, 我 国 骨 关 节 炎 患 者 将 超 过 7,700 万 人 图 13: 中 国 骨 科 关 节 腔 注 射 用 凝 胶 市 场 50 40 30 20 10 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 销 售 额 ( 亿 元 ) YoY 数 据 来 源 :SFDA, 标 点 医 院, 骨 科 关 节 腔 注 射 用 凝 胶 市 场 研 究 报, 安 信 国 际 2005-2010 年, 我 国 骨 科 关 节 腔 粘 弹 补 充 剂 市 场 规 模 由 2005 年 的 2.05 亿 元 增 长 至 2010 年 的 8.93 亿 元, 复 合 增 长 率 达 34.22%, 预 计 2013 年 至 2016 年, 骨 科 用 注 射 透 明 质 酸 的 年 符 合 增 长 率 为 27.44% 3.2 眼 科 用 注 射 液 级 3.1.1 应 用 领 域 眼 科 粘 弹 剂 已 被 广 泛 应 用 于 人 工 晶 状 体 植 入 穿 透 性 角 膜 移 植 术 以 及 眼 外 伤 等 眼 科 显 微 手 术 中, 可 起 到 缓 冲 垫 作 用, 能 够 加 深 前 房, 便 于 手 术 操 作, 保 护 眼 内 组 织 及 角 膜 内 皮 细 胞, 以 提 高 手 术 成 功 率, 并 减 少 术 后 并 发 症 眼 科 粘 弹 剂 的 应 用 对 治 疗 白 内 障 青 光 眼 等 眼 科 疾 病 具 有 重 要 意 义 老 年 人 群 中,50 岁 以 上 有 60% 的 人 患 白 内 障,60 岁 以 上 人 群 有 80% 的 人 患 白 内 障, 而 这 一 比 例 在 70 岁 以 上 人 群 中 高 达 90%,80 岁 以 后 几 乎 100% 的 老 年 人 患 有 不 同 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 14 页
程 度 的 白 内 障 2013 年 8 月 13 日 华 熙 生 物 科 技 (0963) 青 光 眼 是 指 眼 内 压 力 间 断 或 持 续 升 高 的 一 种 眼 科 疾 病, 易 导 致 失 明, 已 成 为 全 球 第 二 位 致 盲 的 眼 病 我 国 青 光 眼 发 病 率 在 一 般 人 群 中 约 为 0.68%, 但 在 65 岁 以 上 的 人 群 中, 发 病 率 可 达 4%-7% 3.1.2 眼 科 用 黏 弹 剂 产 品 现 状 总 体 看 来, 我 国 眼 科 患 病 人 群 数 量 巨 大, 广 泛 分 布 于 各 个 年 龄 层, 眼 科 用 药 和 眼 科 手 术 市 场 需 求 旺 盛 我 国 眼 科 粘 弹 剂 主 要 以 医 用 透 明 质 酸 钠 凝 胶 为 主, 我 国 医 用 透 明 质 酸 钠 凝 胶 在 眼 科 粘 弹 剂 的 市 场 份 额 中 占 据 90% 以 上,2005-2010 年 间, 我 国 眼 科 粘 弹 剂 市 场 规 模 增 长 较 快, 由 2005 年 的 2.38 亿 元 增 长 至 2010 年 的 6.19 亿 元, 复 合 增 长 率 达 21.07% 3.1.3 我 国 眼 科 黏 弹 剂 市 场 的 发 展 趋 势 随 着 我 国 经 济 社 会 的 发 展 医 疗 制 度 的 建 立 以 及 人 们 医 疗 意 识 的 不 断 提 高, 我 国 青 光 眼 患 者 就 诊 率 将 呈 逐 年 提 高 的 趋 势 随 着 国 内 眼 科 手 术 的 治 疗 覆 盖 率 增 加, 眼 科 粘 弹 剂 的 市 场 空 间 巨 大, 如 果 按 每 年 500 万 例 白 内 障 手 术 150 万 例 青 光 眼 和 其 他 眼 科 疾 病 手 术 计 算, 每 例 手 术 需 要 医 用 透 明 质 酸 钠 眼 科 粘 弹 剂 1-2 支, 年 需 求 量 大 约 在 650-1,300 万 支 ; 若 按 每 支 150-200 元, 市 场 规 模 将 达 10-26 亿 元 人 民 币 此 外, 国 内 眼 科 粘 弹 剂 生 产 企 业 的 技 术 水 平 已 接 近 国 际 水 平, 产 品 质 量 较 高, 能 够 满 足 出 口 要 求 巨 大 的 出 口 需 求, 也 成 为 支 持 我 国 眼 科 粘 弹 剂 发 展 的 重 要 因 素 据 SFDA 南 方 所 标 点 医 药 预 测,2011-2016 年, 我 国 眼 科 粘 弹 剂 市 场 规 模 将 呈 稳 定 增 长 趋 势,2016 年 将 达 约 25.50 亿 元, 年 复 合 增 长 率 将 达 27.91% 图 14: 中 国 眼 科 粘 弹 剂 市 场 30 25 20 15 10 5 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 眼 用 凝 胶 市 场 规 模 预 测 ( 亿 元 ) YoY 数 据 来 源 :SFDA 南 方 所 标 点 医 院, 眼 科 粘 弹 剂 市 场 研 究 报 告, 安 信 国 际 我 国 眼 科 粘 弹 剂 市 场 的 产 品 主 要 为 医 用 透 明 质 酸 钠 凝 胶, 占 整 个 眼 科 粘 弹 剂 市 场 的 90% 以 上. 国 内 主 要 厂 家 为 博 士 伦 福 瑞 达 上 海 昊 海 韩 国 LG Life Sciences 和 眼 力 健 ( 杭 州 ) 制 药 有 限 公 司, 其 中 韩 国 LG Life Sciences 和 眼 力 健 公 司 销 售 的 产 品 为 进 口 产 品, 售 价 较 高, 占 据 国 内 眼 科 粘 弹 剂 市 场 20% 左 右 的 份 额 ; 而 博 士 伦 福 瑞 达 及 上 海 昊 海 的 产 品 售 价 较 低, 但 产 品 工 艺 及 质 量 已 较 为 成 熟, 各 项 性 能 与 进 口 产 品 已 无 明 显 差 异, 二 者 占 据 的 市 场 份 额 已 经 超 过 50%, 而 华 熙 生 物 作 为 上 海 昊 海 及 博 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 15 页
士 伦 福 瑞 达 的 透 明 质 酸 主 要 供 货 商, 将 受 益 于 眼 科 透 明 质 酸 终 端 产 品 市 场 的 高 速 发 展 4. 盈 利 预 测 与 估 值 透 明 质 酸 终 端 产 品 根 据 之 前 的 两 条 假 设 : 产 品 渗 透 率 在 2013 年 至 2015 年 分 别 达 到 0.4% 0.6% 和 0.8%; 润 百 颜 的 市 场 占 有 率 分 别 提 升 至 5% 8% 10% 可 以 测 算 润 百 颜 的 销 售 额 将 分 别 达 到 1.06 亿 2.57 亿 和 4.32 亿 人 民 币 透 明 质 酸 原 料 表 10: 可 比 公 司 估 值 对 比 根 据 骨 科 眼 科 透 明 质 酸 终 端 产 品 的 发 展, 以 及 目 前 HA 产 能 分 布 情 况, 可 以 判 断 华 熙 生 物 注 射 级 透 明 质 酸 的 销 售 量 在 13 至 15 年 的 增 速 为 32% 27% 26%; 滴 眼 液 级 透 明 质 酸 技 术 门 槛 高, 华 熙 生 物 国 内 独 家 供 市 场 空 间 增 速 稳 定 在 30% 以 上 医 药 级 透 明 质 酸 合 计 销 售 额 9820 万 元 1.18 亿 元 和 1.41 亿 元 美 容 级 HA 市 场 发 展 成 熟, 华 熙 生 物 与 多 家 知 名 化 妆 品 建 立 合 作 关 系, 占 据 较 高 市 场 份 额 ; 食 品 级 HA 的 国 际 市 场 的 发 展 日 趋 成 熟, 国 内 市 场 处 于 启 动 期, 预 计 2013 至 2015 年 合 计 销 售 额 同 比 增 速 维 持 20% 至 30% 区 间, 预 测 销 售 额 为 2.33 亿 元 3.02 亿 元 3.93 亿 元 2013 至 2015 公 司 基 本 EPS 预 计 为 0.51 0.90 1.31 港 币, 复 合 增 长 率 60.3%, 2013 年 动 态 市 盈 率 为 22.3,PEG 为 0.38 参 考 美 国 肉 毒 素 及 透 明 质 酸 生 产 商 AGN 及 透 明 质 酸 下 游 企 业 美 即 控 股 的 估 值 水 平, 给 与 公 司 2013 年 34 倍 PE, 目 标 价 17.4 同 业 估 值 比 较 - 香 港 及 中 国 上 市 银 行 股 份 名 稱 代 碼 市 值 股 價 最 近 報 表 --- 市 盈 率 ( 倍 ) --- -- 每 股 盈 利 增 長 (%) -- 股 息 率 (%) 市 淨 率 ( 倍 ) 淨 負 債 ROE ROA 百 万 元 元 年 結,Y0 Y0 Y1f Y2f Y3f Y0 Y1f Y2f Y3f 12 個 月 Y1f Y2f Y0 Y1f Y2f 比 率 % * % % 香 港 非 H 股 ( 港 币 ) 华 熙 生 物 科 技 963 HK Equity 3,778 11.38 12/2012 31.4 21.0 15.3 11.1 24.3 49.3 37.5 38.0 0.18 0.22 0.22 7.44 5.60 4.20-32.1 26.8 20.85 美 即 控 股 1633 HK Equity 5,241 5.05 06/2012 24.8 20.8 16.3 12.9 18.6 19.4 27.2 26.2 0.24 0.91 1.11 3.44 3.05 2.69-74.6 15.2 13.72 爱 力 根 AGN US Equity 28,018 91.1 12/2012 25.0 19.2 16.9 15.5 18.6 30.6 13.6 8.7 0.22 0.22 0.22 4.69 4.24 3.61-24.0 17.0 10.31 注 :* 净 负 债 比 率 为 负 数 代 表 净 现 金 数 据 来 源 : 彭 博 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 16 页
附 表 : 财 务 报 表 预 测 利 润 表 2013 年 8 月 13 日 华 熙 生 物 科 技 (0963) (31/12 年 结 ; 百 万 RMB) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 销 售 收 入 206.1 275.0 444.0 684.7 974.3 销 售 成 本 (55.2) (84.3) (129.3) (181.0) (246.7) 毛 利 150.9 190.6 314.8 503.7 727.6 销 售 费 用 (19.4) (33.2) (66.9) (86.2) (126.7) 管 理 费 用 (30.9) (45.3) (73.1) (112.8) (160.5) 财 务 费 用 (9.0) (9.1) (14.6) (22.6) (32.1) 其 他 利 得 55.2 8.7 0 0 0 税 前 盈 利 96.9 111.8 160.1 282.1 408.4 所 得 税 (24.3) (22.5) (32.2) (56.8) (82.2) 非 控 股 权 益 0 0 0 0 0 净 利 润 72.6 89.3 127.9 225.3 326.1 EBITDA 110.6 123.0 187.7 319.9 458.2 EBIT 100.6 112.2 174.8 304.7 440.5 同 比 增 长 (%) 销 售 收 入 34.1% 33.4% 61.5% 54.2% 42.3% 净 利 润 20.2% 22.9% 43.3% 76.2% 44.7% EBITDA 26.3% 11.2% 52.6% 70.4% 43.2% EBIT 27.4% 11.5% 55.8% 74.3% 44.6% 资 产 负 债 表 (31/12 年 结 ; 百 万 RMB) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 流 动 资 产 : 货 币 资 金 188.8 120.8 257.1 425.9 682.4 应 收 帐 款 净 额 31.6 51.4 83.1 128.1 182.3 存 货 30.4 32.7 52.8 81.5 115.9 可 供 出 售 金 融 资 产 0 45.0 0 0 0 其 他 流 动 资 产 4.0 9.3 9.3 9.3 9.3 流 动 资 产 合 计 254.9 259.3 402.3 644.8 990.0 非 流 动 资 产 : 固 定 资 产 118.3 154.5 143.4 131.1 116.2 无 形 资 产 12.3 64.0 63.1 62.3 61.4 其 他 非 流 动 资 产 -3.2-3.5-3.5-3.5-3.5 非 流 动 资 产 合 计 127.3 215.0 203.0 189.8 174.1 资 产 总 额 382.2 474.3 605.3 834.7 1,164.1 流 动 负 债 : 流 动 负 债 30 0 0 0 0 应 付 账 款 15.4 12.5 20.2 31.2 44.3 应 交 税 费 1.6 3.7 6.0 9.2 13.1 其 他 流 动 负 债 27.0 32.4 32.4 32.4 32.4 流 动 负 债 合 计 44.0 48.7 26.2 40.4 57.5 非 流 动 负 债 : 长 期 借 款 递 延 所 得 税 负 债 47.9 47.9 47.9 47.9 47.9 非 流 动 负 债 合 计 48.0 48.6 47.9 47.9 47.9 负 债 合 计 92.0 97.3 74.1 88.3 105.4 权 益 : 股 本 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 储 备 合 计 287.3 374.1 528.3 743.4 1,055.8 所 有 者 权 益 合 计 290.2 377.0 531.2 746.3 1,058.7 负 债 及 权 益 总 和 1,090.5 1,264.4 1,496.7 1,801.1 2,248.7 ( 转 下 页 ) 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 17 页
现 金 流 量 表 2013 年 8 月 13 日 华 熙 生 物 科 技 (0963) (31/12 年 结 ; 百 万 RMB) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 : 除 税 前 溢 利 96.9 111.8 160.1 282.1 408.4 折 旧 摊 销 10.0 10.8 12.9 15.2 17.7 融 资 成 本 0.13-0.01 0 0 0 利 息 收 入 0 0.18 0 0 0 应 收 账 款 的 减 少 (12.9) (19.8) (31.6) (45.0) (54.2) 应 付 账 款 的 增 加 13.9 (2.9) 7.7 11.0 13.2 存 货 的 减 少 (10.6) (2.3) (20.1) (28.6) (34.5) 已 付 税 项 (26.91) (20.31) (32.25) (56.82) (82.24) 经 营 活 动 产 生 的 经 现 金 流 量 82.9 83.6 111.4 200.4 300.5 投 资 活 动 产 生 的 净 现 金 流 量 (14.28) (140.26) 44.00 (2.00) (2.00) 筹 资 活 动 产 生 的 净 现 金 流 量 (12.23) (11.02) (19.15) (29.52) (42.01) 期 末 货 币 资 金 188.8 120.8 257.1 425.9 682.4 数 据 来 源 : 公 司 ; 安 信 国 际 预 测 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 18 页
客 户 服 务 热 线 香 港 :2213 1888 国 内 :40086 95517 免 责 声 明 此 报 告 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 用 途, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 的 邀 请 或 向 任 何 特 定 人 士 作 出 邀 请 此 报 告 内 所 提 到 的 证 券 可 能 在 某 些 地 区 不 能 出 售 此 报 告 所 载 的 资 料 由 安 信 国 际 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 安 信 国 际 ) 编 写 此 报 告 所 载 资 料 的 来 源 皆 被 安 信 国 际 认 为 可 靠 此 报 告 所 载 的 见 解, 分 析, 预 测, 推 断 和 期 望 都 是 以 这 些 可 靠 数 据 为 基 础, 只 是 代 表 观 点 的 表 达 安 信 国 际, 其 母 公 司 和 / 或 附 属 公 司 或 任 何 个 人 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 此 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 反 映 安 信 国 际 于 最 初 发 此 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 而 毋 须 另 行 通 知 安 信 国 际, 其 母 公 司 或 任 何 其 附 属 公 司 不 会 对 因 使 用 此 报 告 内 之 材 料 而 引 致 任 何 人 士 的 直 接 或 间 接 或 相 关 之 损 失 负 上 任 何 责 任 此 报 告 内 所 提 到 的 任 何 投 资 都 可 能 涉 及 相 当 大 的 风 险, 若 干 投 资 可 能 不 易 变 卖, 而 且 也 可 能 不 适 合 所 有 的 投 资 者 此 报 告 中 所 提 到 的 投 资 价 值 或 从 中 获 得 的 收 入 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 去 的 表 现 不 能 代 表 未 来 的 业 绩 此 报 告 没 有 把 任 何 投 资 者 的 投 资 目 标, 财 务 状 况 或 特 殊 需 求 考 虑 进 去 投 资 者 不 应 仅 依 靠 此 报 告, 而 应 按 照 自 己 的 判 断 作 出 投 资 决 定 投 资 者 依 据 此 报 告 的 建 议 而 作 出 任 何 投 资 行 动 前, 应 咨 询 专 业 意 见 安 信 国 际 及 其 高 级 职 员 董 事 员 工, 可 能 不 时 地, 在 相 关 的 法 律 规 则 或 规 定 的 许 可 下 (1) 持 有 或 买 卖 此 报 告 中 所 提 到 的 公 司 的 证 券,(2) 进 行 与 此 报 告 内 容 相 异 的 仓 盘 买 卖,(3) 与 此 报 告 所 提 到 的 任 何 公 司 存 在 顾 问, 投 资 银 行, 或 其 他 金 融 服 务 业 务 关 系,(4) 又 或 可 能 已 经 向 此 报 告 所 提 到 的 公 司 提 供 了 大 量 的 建 议 或 投 资 服 务 投 资 银 行 或 资 产 管 理 可 能 作 出 与 此 报 告 相 反 投 资 决 定 或 持 有 与 此 报 告 不 同 或 相 反 意 见 此 报 告 的 意 见 亦 可 能 与 销 售 人 员 交 易 员 或 其 他 集 团 成 员 专 业 人 员 的 意 见 不 同 或 相 反 安 信 国 际, 其 母 公 司 和 / 或 附 属 公 司 的 一 位 或 多 位 董 事, 高 级 职 员 和 / 或 员 工 可 能 是 此 报 告 提 到 的 证 券 发 行 人 的 董 事 或 高 级 人 员 (5) 可 能 涉 及 此 报 告 所 提 到 的 公 司 的 证 券 进 行 自 营 或 庄 家 活 动 此 报 告 对 于 收 件 人 来 说 是 完 全 机 密 的 文 件 此 报 告 没 有 任 何 意 图 派 发 给 那 些 居 住 在 法 律 或 政 策 不 允 许 派 发 或 发 布 此 报 告 的 地 方 的 人 此 报 告 受 到 版 权 和 资 料 全 面 保 护 除 非 获 得 安 信 国 际 的 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制, 派 发 或 出 版 此 报 告 安 信 国 际 保 留 一 切 权 利 规 范 性 披 露 本 研 究 报 告 的 分 析 员 或 其 有 联 系 者 ( 参 照 证 监 会 持 牌 人 守 则 中 的 定 义 ) 并 未 担 任 此 报 告 提 到 的 上 市 公 司 的 董 事 或 高 级 职 员 本 研 究 报 告 的 分 析 员 或 其 有 联 系 者 ( 参 照 证 监 会 持 牌 人 守 则 中 的 定 义 ) 并 未 拥 有 此 报 告 提 到 的 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 安 信 国 际 拥 有 此 报 告 提 到 的 上 市 公 司 的 财 务 权 益 少 于 1% 或 完 全 不 拥 有 该 上 市 公 司 的 财 务 权 益 公 司 评 级 体 系 收 益 评 级 : 买 入 预 期 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 为 15% 以 上 ; 增 持 预 期 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 为 5% 至 15%; 中 性 预 期 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 为 -5% 至 5%; 减 持 预 期 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 为 -5% 至 -15%; 卖 出 预 期 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 为 -15% 以 下 ; 安 信 国 际 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 地 址 : 香 港 中 环 交 易 广 场 第 一 座 三 十 九 楼 电 话 :+852-2213 1000 传 真 :+852-2213 1010