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金 发 科 技 600143.SH 生 物 降 解 塑 料 空 间 广 阔, 传 统 业 务 强 者 愈 强 精 细 化 工 与 新 材 料 系 列 报 告 之 九 首 次 报 告 研 究 结 论 金 发 科 技 是 国 内 改 性 塑 料 龙 头 企 业, 依 托 强 大 技 术 研 发 能 力 和 完 善 的 销 售 渠 道, 公 司 在 下 游 家 电 及 汽 车 行 业 不 景 气 的 背 景 下, 前 三 季 度 实 现 营 业 收 入 87.6 亿 元, 净 利 润 同 比 增 长 51.7% 未 来 随 着 生 物 可 降 解 塑 料, 碳 纤 维 和 特 种 工 程 塑 料 等 项 目 不 断 深 入, 新 材 料 有 望 占 据 公 司 收 入 的 半 壁 江 山, 届 时 公 司 将 实 现 从 塑 料 加 工 向 新 材 料 生 产 企 业 的 完 美 转 型 公 司 生 物 可 降 解 塑 料 顺 利 实 现 产 业 化, 市 场 前 景 广 阔 公 司 珠 江 3 万 吨 石 油 基 生 物 可 降 解 塑 料 PBSA 已 经 实 现 工 业 化 生 产 目 前 全 球 可 降 解 塑 料 总 需 求 量 55 万 吨, 到 2015 年 有 望 达 到 200 万 吨 而 欧 美 高 性 能 产 品 年 产 量 仅 30 万 吨 左 右, 市 场 缺 口 很 大 此 外, 目 前 国 内 包 装 及 农 业 用 塑 料 达 2700 万 吨, 未 来 随 着 技 术 成 熟, 成 本 降 低, 国 内 潜 在 需 求 巨 大 碳 纤 维 项 目 顺 利 推 进, 满 足 工 业 领 域 需 求 的 快 速 增 长 碳 纤 维 长 期 被 国 际 寡 头 垄 断, 目 前 国 内 年 需 求 量 1 万 吨, 基 本 依 靠 进 口, 应 用 领 域 也 多 局 限 于 体 育 器 材 到 2015 年, 碳 纤 维 需 求 量 将 达 2 万 吨, 仅 汽 车 领 域 需 求 就 达 1000 吨 公 司 2000 吨 碳 纤 维 及 10000 吨 碳 纤 维 复 合 材 料 项 目 将 填 补 国 内 高 性 能 碳 纤 维 的 空 白 传 统 业 务 市 场 份 额 不 断 扩 大, 毛 利 不 断 增 加 公 司 2011 年 预 计 销 量 在 60 万 吨 以 上, 远 高 于 国 内 同 类 企 业, 但 国 内 改 性 塑 料 需 求 650 万 吨, 空 间 依 然 巨 大 随 着 公 司 在 车 用 市 场 开 拓 力 度 加 大, 以 及 家 电 用 产 品 的 技 术 含 量 增 加, 今 年 公 司 将 新 增 产 能 30 万 吨, 产 品 毛 利 率 将 逐 步 提 升, 逐 步 成 长 为 国 内 改 性 塑 料 行 业 的 航 空 母 舰 证 券 分 析 师 杨 云 8621-63325888 6071 yangyun@orientsec.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S0860108121215 王 晶 ( 博 士 ) 8621-63325888 6072 wangjing@orientsec.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S0860200010013 联 系 人 虞 瑞 捷 8621-63325888 5038 yuruijie@orientsec.com.cn 投 资 评 级 买 入 增 持 中 性 减 持 ( 首 次 ) 股 价 (2012 年 2 月 2 日 ) 12.58 元 目 标 价 格 14.30 元 总 股 本 /A 股 ( 亿 股 ) 13.97 A 股 市 值 ( 亿 元 ) 173 国 家 / 地 区 中 国 行 业 化 工 服 务 报 告 发 布 日 期 2012 年 2 月 3 日 股 价 表 现 盈 利 预 测 : 我 们 预 计 公 司 各 项 目 新 建 和 扩 建 产 能 将 按 计 划 逐 步 投 产, 预 测 公 司 2011-2013 年 EPS 分 别 为 0.78 元 0.95 元 1.33 元 结 合 公 司 传 统 塑 料 业 务 和 新 材 料 业 务 并 存 的 特 点, 我 们 给 予 公 司 2012 年 15 倍 市 盈 率, 对 应 目 标 价 14.3 元, 首 次 给 予 公 司 增 持 评 级 公 司 证 券 研 究 报 告 风 险 因 素 : 原 油 价 格 大 幅 上 涨, 原 材 料 大 幅 上 升 ; 宏 观 经 济 持 续 低 迷, 下 游 需 求 持 续 不 振 ; 公 司 技 术 落 后 以 及 市 场 推 广 力 度 不 够 导 致 新 材 料 产 业 化 停 滞 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 经 相 关 主 管 机 关 核 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 范 围 内 正 在 或 将 要 与 本 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 发 展 业 务 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 对 报 告 的 客 观 性 产 生 影 响 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 证 券 研 究 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明, 见 本 报 告 最 后 部 分 其 他 重 要 信 息 披 露 见 分 析 师 申 明 之 后 部 分, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 并 请 阅 读 本 证 券 研 究 报 告 最 后 一 页 的 免 责 申 明 财 务 预 测 单 位 : 百 万 元 重 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 主 要 财 务 指 标 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 10242 12054 15053 20402 同 比 (%) 44% 18% 25% 36% 归 属 母 公 司 净 利 润 578 1088 1332 1853 同 比 (%) 102% 88% 22% 39% 毛 利 率 (%) 14.8% 19.2% 19.4% 19.7% ROE(%) 16.9% 24.9% 23.4% 24.5% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.41 0.78 0.95 1.33 P/E( 倍 ) 29.92 15.91 12.99 9.34 P/B( 倍 ) 5.06 3.96 3.04 2.29 EV/EBITDA 23 13 11 8

目 录 一 公 司 的 核 心 竞 争 力 - 新 材 料 助 力 公 司 业 绩... 4 二 公 司 新 材 料 助 力 转 型... 5 2.1 可 降 解 塑 料 初 见 端 倪... 5 2.1.1 政 策 推 动, 全 球 需 求 前 景 广 阔 5 2.1.2 国 际 产 能 分 布 不 均, 国 内 企 业 开 工 率 较 低 7 2.1.3 公 司 产 品 创 新 性 强 8 2.2 碳 纤 维 发 展 潜 力 巨 大... 9 2.2.1 日 本 据 碳 纤 维 制 造 领 先 地 位 10 2.2.3 国 内 需 求 旺 盛, 结 构 优 化, 但 产 业 化 进 程 滞 后 全 球 12 三 传 统 产 品 技 术 含 量 提 高, 市 场 占 比 扩 大... 14 3.1 汽 车 领 域 空 间 大... 16 3.2 家 电 用 塑 料... 18 四 公 司 研 发 能 力 出 众... 19 五 盈 利 预 测... 20 六 风 险 提 示... 20

图 表 目 录 图 1 公 司 产 品 结 构 图... 4 图 2 国 际 碳 纤 维 各 型 号 概 况... 9 图 3 碳 纤 维 生 产 工 艺 复 杂, 关 键 技 术 较 多... 9 图 4 全 球 碳 纤 维 产 能 分 布, 日 系 企 业 占 比 超 60%... 10 图 5 三 大 日 系 企 业 碳 纤 维 产 能 区 域 分 布, 日 本 占 比 半 成... 10 图 7 全 球 产 能 扩 张 迅 速, 未 来 两 年 产 能 投 放 总 体 放 缓, 其 他 企 业 占 比 上 升... 10 图 8 碳 纤 维 需 求 增 长 迅 速, 工 业 领 域 占 比 快 速 增 加... 11 图 9 工 业 领 域 消 费 分 布... 11 图 10 国 内 碳 纤 维 消 费 结 构 逐 渐 转 变... 12 图 11 国 内 碳 纤 维 在 汽 车 领 域 应 用 不 断 增 加... 13 图 12 公 司 改 性 塑 料 产 量 增 长 迅 速 ( 万 吨 )... 14 图 13 公 司 车 用 改 性 塑 料 保 持 40% 以 上 增 速... 15 图 14 金 发 科 技 在 国 内 市 场 份 额 不 到 10%, 发 展 空 间 巨 大... 15 图 15 竞 争 对 手 美 国 普 利 万 业 务 转 型, 专 注 于 中 高 端 产 品... 16 图 16 公 司 车 用 改 性 塑 料 增 长 迅 速... 17 图 17 华 北 东 北 以 及 华 东 地 区 汽 车 产 量 不 断 上 涨, 公 司 产 品 前 景 明 朗... 18 图 18 公 司 改 性 塑 料 发 展 态 势 喜 人... 19 图 19 公 司 研 发 人 员 逐 年 增 加... 19 图 20 公 司 研 发 费 用 逐 年 增 加... 19 表 1 各 国 政 府 出 台 一 系 列 政 策 鼓 励 可 降 解 塑 料 发 展... 5 表 2 三 大 生 物 可 降 解 塑 料 需 求 量 统 计 和 预 测... 6 表 3 全 球 可 降 解 塑 料 下 游 应 用 分 布... 6 表 4 国 内 各 类 塑 料 消 费 构 成... 6 表 5 国 内 外 主 要 厂 商 产 能 统 计 ( 万 吨 )... 7 表 6 公 司 可 降 解 产 品 技 术 创 新 性 强... 8 表 7 公 司 产 品 性 能 已 达 到 聚 乙 烯 水 平... 8 表 8 国 内 碳 纤 维 生 产 企 业 一 览... 13 表 9 公 司 产 能 在 国 内 独 占 鳌 头... 14 表 10 公 司 新 增 产 能 扩 张 迅 速... 15 表 12 同 类 公 司 估 值 预 测... 20 附 表 : 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析... 21

一 公 司 的 核 心 竞 争 力 - 新 材 料 助 力 公 司 业 绩 图 1 公 司 产 品 结 构 图 化 工 新 材 料 改 性 塑 料 合 成 树 脂 精 细 化 工 塑 木 材 料 先 进 复 合 材 料 聚 烯 烃 苯 乙 烯 工 程 塑 料 车 用 塑 料 特 种 工 程 塑 料 降 解 塑 料 高 温 无 卤 阻 燃 注 塑 级 异 型 材 碳 纤 维 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 金 发 科 技 成 立 于 1993 年, 是 一 家 集 改 性 塑 料 的 开 发, 生 产 和 销 售 于 一 体 的 高 新 技 术 企 业, 拥 有 广 州, 上 海 和 四 川 绵 阳 三 个 生 产 基 地, 年 产 能 57 万 吨 近 期 公 司 增 发 方 案 获 得 证 监 会 审 批 通 过, 未 来 计 划 新 建 天 津 和 江 苏 昆 山 两 个 生 产 基 地, 实 现 年 产 能 180 万 吨, 同 时 加 大 可 降 解 塑 料, 碳 纤 维 等 新 材 料 的 产 业 化 进 程, 力 争 到 2015 年, 公 司 总 营 业 收 入 突 破 500 亿, 新 材 料 营 业 收 入 突 破 200 亿, 成 为 国 际 性 的 塑 料 龙 头 企 业 公 司 年 产 3 万 吨 生 物 降 解 塑 料 PBSA 项 目 已 经 实 现 连 续 化 工 业 化 生 产, 成 本 较 前 期 下 降 目 前 公 司 产 品 90% 以 上 出 口 欧 美 地 区, 随 着 公 司 产 品 成 本 进 一 步 降 低 以 及 销 售 渠 道 的 铺 开, 以 2015 年 全 球 需 求 200 万 吨 计 算, 公 司 占 全 球 份 额 达 10% 以 上, 实 现 产 销 量 90% 以 上 是 大 概 率 事 件 再 考 虑 到 国 内 2700 万 吨 的 包 装 和 农 膜 塑 料 的 基 数, 如 果 未 来 国 家 出 台 一 系 列 扶 持 政 策 促 进 生 物 降 解 塑 料 大 规 模 的 应 用, 则 市 场 规 模 将 进 一 步 扩 大 我 们 预 计, 到 2015 年, 公 司 有 望 实 现 营 业 收 入 近 100 亿 元 我 国 碳 纤 维 目 前 需 求 量 在 1 万 吨 左 右, 基 本 为 进 口, 且 应 用 多 集 中 于 文 体 器 材 等 低 端 领 域 预 计 到 2015 年, 国 内 年 需 求 量 将 达 到 2 万 吨, 其 中 工 业 用 比 重 将 大 幅 上 升, 仅 汽 车 用 量 就 达 1000 吨 公 司 经 过 5 年 的 技 术 积 累, 已 经 掌 握 了 成 熟 的 碳 纤 维 合 成 技 术, 近 日 公 告 将 建 设 2000 吨 碳 纤 维 及 10000 吨 碳 纤 维 复 合 材 料, 随 着 关 键 设 备 炭 化 炉 到 位, 先 期 200 吨 已 经 开 始 进 入 生 产 调 试 阶 段 我 们 相 信, 公 司 凭 借 碳 纤 维 合 成 技 术 的 领 先 优 势 以 及 在 汽 车 领 域 的 渠 道 积 累, 将 在 汽 车 用 碳 纤 维 领 域 独 占 鳌 头 2000 年 到 2011 年, 我 国 改 性 塑 料 需 求 量 从 72 万 吨 上 升 到 650 万 吨, 年 均 复 合 增 长 25% 预 计 到 2015 年 将 超 过 1000 万 吨 公 司 作 为 国 内 改 性 塑 料 行 业 龙 头 企 业, 目 前 具 有 7 大 系 列 ( 阻 燃 增 强 增 韧 塑 料 合 金 等 )3000 多 品 种 2 万 多 个 配 方, 几 乎 覆 盖 了 改 性 塑 料 所 有 的 品 种, 是 世 界 上 产 品 种 类 最 多 的 改 性 塑 料 生 产 企 业 之 一, 同 时 产 品 质 量 也 已 达 到 世 界 先 进 水 平 预 计 公 司

2011 年 改 性 塑 料 销 售 量 在 60 万 吨 以 上, 占 整 个 市 场 需 求 的 10% 左 右, 公 司 目 标 到 2015 年 实 现 180 万 吨 左 右 的 产 量, 届 时 也 仅 占 到 市 场 需 求 量 的 18% 同 时, 公 司 加 大 力 度 开 发 动 态 硫 化 热 塑 性 弹 性 体 (TPV), 无 卤 阻 燃 材 料, 塑 料 合 金 材 料 等 一 批 新 型 材 料, 公 司 传 统 业 务 毛 利 率 有 望 进 一 步 上 升 因 此, 我 们 认 为 公 司 传 统 业 务 依 然 将 保 持 强 劲 势 头 二 公 司 新 材 料 助 力 转 型 2.1 可 降 解 塑 料 初 见 端 倪 随 着 全 球 塑 料 用 量 的 飞 速 上 升, 由 此 带 来 的 白 色 污 染 问 题 也 日 益 严 重 可 降 解 塑 料 既 具 有 传 统 塑 料 的 功 能 和 特 性, 又 可 以 最 终 以 无 毒 形 式 重 新 进 入 生 态 环 境 因 此, 未 来 随 着 成 本 下 降 质 量 上 升, 可 降 解 塑 料 将 逐 步 替 代 现 有 的 传 统 石 油 基 塑 料 目 前 可 降 解 塑 料 按 原 料 分 主 要 有 三 大 类 : 石 油 基, 淀 粉 基 和 生 物 基 研 发 出 的 品 种 有 几 十 种, 全 球 产 能 较 大 的 品 种 是 聚 乳 酸 (PLA, 生 物 基 ), 聚 丁 二 酸 丁 二 醇 酯 (PBS, 石 油 基 ) 和 淀 粉 基 塑 料 等 2.1.1 政 策 推 动, 全 球 需 求 前 景 广 阔 由 于 可 降 解 塑 料 在 价 格 上 与 传 统 塑 料 还 有 一 定 的 差 距, 美 日 欧 等 发 达 地 区 纷 纷 出 台 了 一 系 列 政 策 法 规, 通 过 禁 用, 限 用 以 及 收 取 污 染 税 等 措 施 限 制 传 统 塑 料, 积 极 推 动 可 降 解 塑 料 的 应 用 表 1 各 国 政 府 出 台 一 系 列 政 策 鼓 励 可 降 解 塑 料 发 展 国 家 美 国 相 关 政 策 确 定 了 联 邦 机 构 必 须 优 先 购 买 美 国 农 业 部 指 定 为 项 目 计 划 内 的 生 物 基 塑 料 产 品 加 州 政 府 : 一 次 性 塑 料 袋 必 须 使 用 可 降 解 塑 料 或 回 收 塑 料 日 本 德 国 比 利 时 意 大 利 荷 兰 日 本 生 物 质 战 略 其 中 包 括 发 展 生 物 降 解 塑 料 与 生 物 基 聚 合 物, 此 举 使 得 环 保 大 规 模 推 行 传 统 塑 料 征 收 Green Dot 抛 置 费 (1.27 欧 元 / 千 克 ), 有 降 解 证 明 的 塑 料 可 申 请 免 税 或 减 税, 传 统 塑 料 回 收 重 复 使 用 时 免 税 一 次 性 降 解 塑 料 袋 减 税 3 欧 元 / 千 克 一 次 性 塑 料 袋 等 必 须 使 用 降 解 塑 料 包 装 用 普 通 塑 料 征 税 0.434 欧 元 / 千 克, 如 用 可 降 解 塑 料 减 税 0.36 欧 元 / 千 克 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 整 理 目 前 全 球 石 油 基 塑 料 产 量 约 1.65 亿 吨 / 年, 并 且 每 年 以 4-5% 速 度 增 长 其 中 日 用 塑 料 PP 和 PE 约 占 62%, 达 1.02 亿 吨, 而 一 次 性 包 装 塑 料 约 占 其 中 的 15%, 约 1535 万 吨 据 海 外 相 关 咨 询 机 构 预 计, 截 至 2011 年, 全 球 可 降 解 塑 料 市 场 需 求 量 过 去 十 年 年 均 增 长 率 在 24.6%, 达 到 每 年 55 万 吨, 但 仅 占 全 球 一 次 性 包 装 塑 料 用 量 的 3.58% 未 来 5 年 内 其 增 长 率 将 保 持 在 25% 以 上, 到 2015 年, 全 球 需 求 量 将 达 到 近 200 万 吨 / 年 的 水 平

表 2 三 大 生 物 可 降 解 塑 料 需 求 量 统 计 和 预 测 单 位 万 吨 2005 年 2011 年 2016 年 2011-2016 年 均 增 长 率 淀 粉 基 塑 料 8.63 26.32 97.72 27.50% PLA 5.35 14.81 56.13 26.50% PBS 2.68 10.18 33.93 28.90% 其 他 降 解 塑 料 1.36 3.46 10.22 22.40% 合 计 18.02 54.77 198 26.30% 资 料 来 源 : 中 国 期 刊 网, 东 方 证 券 研 究 所 目 前 全 球 可 降 解 塑 料 主 要 用 于 塑 料 袋 等, 用 量 达 26.5 万 吨, 占 比 接 近 50%, 年 均 增 速 在 20% 左 右 由 于 可 降 解 性 塑 料 性 质 限 制, 未 来 更 多 还 是 集 中 在 包 装 领 域 表 3 全 球 可 降 解 塑 料 下 游 应 用 分 布 单 位 : 吨 2006 2007 2011 比 重 塑 料 袋 78473 109771 266263 48.9% 松 散 填 充 料 包 装 68947 73030 97070 17.8% 医 药 包 装, 纸 张 覆 膜 23134 26762 62055 11.4% 其 他 材 料 14969 24494 77566 21.9% 总 量 185522 234058 544320 资 料 来 源 :Omni Tech, 东 方 证 券 研 究 所 2007 年 国 家 颁 布 的 限 制 塑 料 购 物 袋 使 用 的 通 知, 当 时 引 起 巨 大 的 反 响, 这 也 是 民 众 第 一 次 对 限 塑 政 策 有 切 身 的 体 会, 随 着 近 年 来 这 一 政 策 推 广 力 度 的 加 大, 民 众 的 环 保 意 识 有 所 上 升, 对 可 降 解 塑 料 在 我 国 的 推 广 带 来 积 极 影 响 2011 年 两 会 期 间, 政 协 委 员 杨 瀚 递 交 了 关 于 立 法 推 行 生 物 分 解 塑 料 垃 圾 袋 的 建 议, 提 出 立 法 推 行 生 物 分 解 塑 料 垃 圾 袋, 各 城 镇 实 行 垃 圾 分 类 制 度, 餐 厨 垃 圾 必 须 使 用 经 认 证 和 合 法 标 识 的 生 物 分 解 塑 料 垃 圾 袋 盛 装 广 州 已 经 出 台 了 一 系 列 政 策, 在 全 市 范 围 内 进 行 推 广 公 司 利 用 总 部 地 处 广 州 这 一 地 域 优 势, 积 极 与 广 州 市 政 府 合 作, 取 得 良 好 效 果 现 在 公 司 在 国 内 的 可 降 解 塑 料 销 量 主 要 集 中 在 广 州 市 表 4 国 内 各 类 塑 料 消 费 构 成 单 位 : 万 吨 需 求 量 占 比 农 业 塑 料 1235 19% 包 装 塑 料 1430 22%

建 筑 用 塑 料 1040 16% 工 业 配 套 用 塑 料 1170 18% 日 用 和 医 用 塑 料 1209 18.6% 人 造 革 合 成 革 208 3.2% 其 他 塑 料 208 3.2% 总 计 6500 100% 资 料 来 源 : 中 国 期 刊 网 东 方 证 券 研 究 所 我 们 看 到, 农 业 塑 料 制 品 和 包 装 塑 料 制 品 占 我 国 总 消 费 量 比 重 达 41%, 总 量 达 2700 万 吨 如 果 按 照 欧 美 发 达 地 区 现 有 的 可 降 解 塑 料 占 比 3% 计 算, 国 内 需 求 量 就 可 达 到 81 万 吨, 可 以 说 国 内 市 场 前 景 巨 大 2.1.2 国 际 产 能 分 布 不 均, 国 内 企 业 开 工 率 较 低 表 5 国 内 外 主 要 厂 商 产 能 统 计 ( 万 吨 ) 淀 粉 基 美 国 Novon International 4.5 中 国 海 正 生 物 0.5 荷 兰 rodenburg Biopolymers 4 江 苏 九 鼎 0.6 中 国 武 汉 华 丽 2 总 计 30 天 津 丹 海 3 PBS 德 国 BASF 6 浙 江 华 发 1 日 本 昭 和 高 分 子 2 总 计 25 美 国 杜 邦 1.5 PLA 美 国 Naturework 14 中 国 金 发 科 技 3 美 国 Invental Fishcher 6 鑫 富 药 业 2 美 国 Purac 7.5 总 计 17 全 球 预 计 产 能 75 资 料 来 源 : 中 国 期 刊 网 东 方 证 券 研 究 所 整 理 目 前 可 降 解 塑 料 主 要 生 产 区 域 集 中 在 欧 美 等 地, 日 本 有 少 量 产 能 美 国 的 Naturework 和 德 国 BASF 分 别 占 据 了 PLA 和 PBS 的 龙 头 地 位 其 中, 美 国 在 PLA 上 的 大 力 发 展 得 益 于 其 国 内 对 生 物 制 塑 料 的 大 力 推 崇, 美 国 政 府 对 玉 米 种 植 有 很 高 的 补 贴, 导 致 厂 商 能 获 得 大 量 且 低 价 的 玉 米 原 料, 而 世 界 其 他 地 区 并 不 具 备 这 一 优 势, 推 广 难 度 很 大 淀 粉 基 塑 料 占 总 产 能 比 重 三 分 之 一, 但 是 由 于 性 能 上 差 距 明 显, 未 来 其 需 求 增 速 将 减 缓

而 我 国 虽 然 有 多 家 企 业 参 与 这 一 行 业, 但 目 前 普 遍 存 在 生 产 不 稳 定, 开 工 率 低 的 问 题 目 前 国 内 总 产 能 在 15 万 吨 左 右, 超 过 一 半 集 中 在 较 低 端 的 淀 粉 基 可 降 解 塑 料, 且 开 工 率 不 到 50% 而 PLA 和 PBS 系 列 产 品, 国 内 受 限 于 技 术 水 准 不 够, 目 前 能 稳 定 贡 献 产 能 的 仅 金 发 科 技 一 家 企 业, 与 国 际 差 距 非 常 明 显 2.1.3 公 司 产 品 创 新 性 强 公 司 自 主 研 发 了 完 全 生 物 降 解 共 聚 酯 塑 料 材 料, 项 目 技 术 水 平 达 到 国 内 领 先 水 平 该 产 品 在 堆 肥 条 件 下 分 解 成 二 氧 化 碳 和 水, 此 外, 该 产 品 还 可 通 过 共 聚 接 枝 及 共 混 等 途 径, 可 进 一 步 改 善 其 物 性 并 调 节 生 物 降 解 性 能, 大 大 拓 宽 其 应 用 领 域, 可 广 泛 应 用 于 包 装 膜 ( 购 物 袋 等 ) 纸 的 镀 膜 卫 生 商 品 泡 沫 材 料 农 用 膜 等, 经 用 户 使 用 反 映 良 好, 产 品 已 实 现 批 量 生 产, 获 得 了 广 大 客 户 的 高 度 肯 定 表 6 公 司 可 降 解 产 品 技 术 创 新 性 强 技 术 创 新 点 引 入 多 元 单 体 采 用 高 效 复 配 催 化 体 系 在 主 链 上 引 入 适 当 比 例 长 支 链 采 用 灵 活 的 共 混 改 性 技 术 作 用 改 善 柔 韧 性 和 生 物 可 降 解 性 提 高 材 料 在 使 用 过 程 中 的 水 解 稳 定 性 和 耐 热 稳 定 性 提 高 了 熔 体 强 度, 利 于 吹 塑 发 泡 等 成 型 加 工 方 式, 改 善 了 膜 制 品 的 撕 裂 强 度 制 备 高 性 价 比 产 品 以 满 足 不 同 制 品 加 工 使 用 要 求 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 表 7 公 司 产 品 性 能 已 达 到 聚 乙 烯 水 平 性 能 单 位 脂 肪 族 共 聚 酯 1024 淀 粉 填 充 共 聚 酯 162 共 聚 酯 合 金 262 共 聚 酯 合 金 64d LDPE 透 明 度 % 88 65 86 55 89 拉 伸 强 度 N/mm2 34/46 30/41 37/43 57/46 26/20 撕 裂 强 度 N/mm2 35/47 72 70 79 95 断 裂 延 伸 度 N/mm2 550/720 500/660 480/640 340/270 450/600 渗 透 率 氧 气 ml/m2d bar 1500 600 1100 560 2900 水 蒸 气 g/m2d 180 90 130 100 1.7 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所

公 司 此 前 公 告, 年 产 3 万 吨 生 物 降 解 塑 料 PBSA 项 目 已 经 实 现 工 业 化 规 模 化 生 产, 成 本 较 之 前 中 试 期 出 现 较 大 的 下 降 目 前 公 司 产 品 90% 以 上 出 口 欧 美 地 区, 随 着 公 司 产 品 产 能 逐 步 提 升, 成 本 进 一 步 降 低 以 及 销 售 渠 道 的 铺 开, 以 2015 年 全 球 需 求 200 万 吨 计 算, 公 司 占 全 球 份 额 提 高 是 大 概 率 事 件 考 虑 到 国 内 2700 万 吨 的 包 装 和 农 膜 塑 料 的 基 数, 如 果 未 来 国 家 出 台 一 系 列 扶 持 政 策 促 进 生 物 降 解 塑 料 大 规 模 的 应 用, 则 市 场 规 模 将 进 一 步 扩 大 我 们 预 计 到 2015 年, 公 司 可 降 解 塑 料 业 务 将 实 现 大 幅 增 长 2.2 碳 纤 维 发 展 潜 力 巨 大 碳 纤 维 是 由 有 机 母 体 纤 维 ( 粘 胶 丝 聚 丙 烯 腈 或 沥 青 等 ) 在 1000-3000 高 温 的 惰 性 气 体 下 碳 化 制 成 的, 是 一 种 含 碳 量 高 于 90% 的 无 机 高 分 子 纤 维 碳 纤 维 具 有 出 色 的 力 学 性 能 和 化 学 稳 定 性, 是 目 前 已 大 量 生 产 的 高 性 能 纤 维 中 具 有 最 高 的 比 强 度 和 最 高 的 比 模 量 的 纤 维, 特 别 是 在 2000 以 上 的 高 温 惰 性 环 境 中, 碳 材 料 是 唯 一 强 度 不 下 降 的 物 质 此 外, 碳 纤 维 还 兼 有 其 它 多 种 优 良 性 能, 如 低 密 度 耐 高 温 耐 腐 蚀 耐 摩 擦 抗 疲 劳 震 动 衰 减 性 高 电 及 热 导 性 高 热 膨 胀 系 数 低 X 光 穿 透 性 高, 非 磁 体 但 有 电 磁 屏 蔽 性 等 目 前 碳 纤 维 可 分 别 用 聚 丙 烯 腈 纤 维 (PAN) 沥 青 纤 维 粘 胶 丝 或 酚 醛 纤 维 经 碳 化 制 得, 其 中 聚 丙 烯 腈 纤 维 以 其 分 子 结 构 好 和 含 碳 量 高 等 优 势 占 75% 的 市 场 份 额 图 2 国 际 碳 纤 维 各 型 号 概 况 图 3 碳 纤 维 生 产 工 艺 复 杂, 关 键 技 术 较 多 国 内 生 产 水 平 工 艺 难 点 资 料 来 源 : 中 国 期 刊 网 东 方 证 券 研 究 资 料 来 源 : 中 国 期 刊 网 东 方 证 券 研 究 技 术 难 点 1 原 丝 制 备 : 原 丝 必 须 是 高 纯 度 的 聚 丙 烯 腈, 一 旦 残 留 部 分 溶 剂 或 参 入 微 量 重 金 属 等, 将 直 接 影 响 品 质 2 预 氧 化 过 程 : 对 时 间 控 制 的 精 确 把 握, 使 丝 中 含 氧 量 保 持 在 6-12% 同 时 需 将 反 应 热 瞬 间 排 除 3 碳 化 过 程 : 在 惰 性 气 氛 的 炭 化 炉 中, 将 产 生 的 二 氧 化 碳, 一 氧 化 碳 等 各 种 气 体 瞬 间 排 除, 否 则 会 在 碳 纤 维 表 面 造 成 空 洞

2.2.1 日 本 据 碳 纤 维 制 造 领 先 地 位 图 4 全 球 碳 纤 维 产 能 分 布, 日 系 企 业 占 比 超 60% 图 5 三 大 日 系 企 业 碳 纤 维 产 能 区 域 分 布, 日 本 占 比 半 成 资 料 来 源 : 日 本 东 丽 东 方 证 券 研 究 资 料 来 源 : 日 本 东 丽 东 方 证 券 研 究 2011 年 全 球 碳 纤 维 总 产 能 达 7.2 万 吨, 其 中 日 本 企 业 占 据 62% 的 份 额 同 时, 日 本 厂 商 生 产 的 碳 纤 维 小 丝 束 占 大 部 分, 而 欧 美 企 业 主 要 生 产 大 丝 束 碳 纤 维 相 比 而 言, 小 丝 束 在 性 能 上 更 为 优 越, 对 原 料 要 求 更 高, 成 本 也 更 高 昂 从 产 能 分 布 上, 三 大 厂 商 在 日 本 本 土 的 产 能 占 50%, 美 国 30%, 欧 洲 近 20% 图 7 全 球 产 能 扩 张 迅 速, 未 来 两 年 产 能 投 放 总 体 放 缓, 其 他 企 业 占 比 上 升

千 吨 其 他 三 井 丽 阳 日 本 帝 人 日 本 东 丽 资 料 来 源 : 日 本 东 丽 东 方 证 券 研 究 所 整 理 全 球 厂 商 产 能 扩 张 迅 速,2011 年 产 能 较 2005 年 增 长 近 200% 到 2013 年, 预 计 产 能 将 超 过 8 万 吨 同 时, 日 本 东 丽 为 了 更 好 的 顺 应 中 国 快 速 的 增 长 需 求, 利 用 中 韩 税 费 互 惠 的 政 策, 在 韩 国 龟 尾 市 新 建 2200 吨 产 能, 预 计 2013 年 1 月 投 产 运 营 2.2.2 全 球 需 求 持 续 增 长, 汽 车 领 域 尤 为 突 出 世 界 碳 纤 维 的 消 费 结 构 集 中 在 工 业 应 用 航 天 航 空 和 体 育 休 闲 三 个 方 面, 目 前 工 业 应 用 约 占 总 消 费 量 的 58%; 航 空 航 天 方 面 应 用 约 占 23%, 体 育 运 动 器 材 应 用 约 占 19% 从 近 20 年 的 发 展 来 看, 总 体 呈 现 航 空 航 天 体 育 用 品 向 民 用 工 业 应 用 转 移 的 趋 势, 未 来 随 着 价 格 不 断 降 低, 民 用 工 业 用 量 还 将 大 幅 度 增 加 工 业 产 业 对 碳 纤 维 材 料 的 应 用 发 展 主 要 包 括 基 础 设 施 的 修 复 更 新 和 加 固 ; 新 能 源 开 发 如 沿 海 油 气 田 深 海 油 田 的 钻 井 平 台 管 道 和 缆 绳 等, 以 及 风 力 发 电 机 的 螺 旋 桨 和 风 叶 ; 汽 车 的 刹 车 系 统 转 动 轴 车 身 以 及 环 保 汽 车 用 的 压 缩 天 然 气 气 瓶 ; 电 子 领 域 的 应 用 主 要 有 通 信 广 播 地 球 观 测 空 间 探 测 以 及 各 种 飞 行 器 的 高 精 度 天 线 图 8 碳 纤 维 需 求 增 长 迅 速, 工 业 领 域 占 比 快 速 增 加 图 9 工 业 领 域 消 费 分 布

千 吨 文 体 器 具 工 业 航 空 资 料 来 源 : 日 本 东 丽 东 方 证 券 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 日 本 东 丽 东 方 证 券 研 究 所 整 理 从 上 世 纪 九 十 年 代 后 期 到 现 在, 碳 纤 维 的 需 求 已 经 增 长 了 200%,2011 年 消 费 量 在 3.8 万 吨 以 上 虽 然 前 两 年 受 金 融 危 机 影 响 经 历 了 短 暂 回 落, 但 复 苏 势 头 强 劲 未 来 碳 纤 维 需 求 依 然 看 好 航 空 领 域 和 文 体 领 域 需 求 量 保 持 平 稳 增 长, 汽 车, 风 力 涡 轮 叶 片 及 压 力 容 器 等 碳 纤 维 新 兴 市 场 的 兴 起, 将 带 动 工 业 领 域 需 求 的 飞 速 增 长 预 计 到 2015 年, 全 球 碳 纤 维 需 求 量 将 达 5.8 万 吨, 到 2020 年, 这 一 数 字 将 接 近 12 万 吨, 较 目 前 年 均 复 合 增 长 率 达 10.5% 我 们 尤 其 需 要 关 注 碳 纤 维 在 汽 车 工 业 中 的 应 用 目 前, 碳 纤 维 复 合 材 料 传 动 轴 尾 翼 和 引 擎 盖 已 经 在 汽 车 行 业 尤 其 是 豪 华 车 型 中 广 泛 应 用, 未 来 将 在 大 众 车 型 中 普 及 日 本 东 丽 是 碳 纤 维 汽 车 应 用 的 领 导 者, 去 年 一 月, 其 宣 布 将 于 戴 姆 勒 公 司 组 建 合 资 公 司 以 生 产 车 用 碳 纤 维, 项 目 预 计 今 年 投 产 三 井 丽 阳 将 与 SGL 合 作, 由 三 井 提 供 聚 丙 烯 腈 原 丝,SGL 生 产 碳 纤 维, 最 终 应 用 于 宝 马 2013 年 发 布 的 电 动 汽 车 随 着 碳 纤 维 在 塑 模 上 的 难 题 被 逐 渐 攻 克 以 及 制 造 成 本 进 一 步 下 降, 未 来 汽 车 将 成 为 碳 纤 维 需 求 量 最 大 的 领 域 据 预 测, 到 2017 年, 如 果 在 全 球 年 产 0.5% 的 汽 车 中 ( 即 52 万 辆 ) 大 规 模 应 用 碳 纤 维 ( 每 车 平 均 50 千 克 ), 届 时 将 新 增 2.6 万 吨 碳 纤 维 需 求, 占 需 求 总 量 比 重 达 33% 2.2.3 国 内 需 求 旺 盛, 结 构 优 化, 但 产 业 化 进 程 滞 后 全 球 目 前 我 国 年 碳 纤 维 消 费 量 不 到 1 万 吨, 更 多 的 是 局 限 在 文 体 等 较 低 端 的 领 域, 在 工 业 和 航 空 的 比 重 不 到 20%, 国 产 化 程 度 低, 价 格 过 高 抑 制 了 下 游 的 需 求 中 期 内, 我 国 风 力 发 电 机 叶 片, 汽 车, 建 筑, 天 然 气 容 器 罐 和 高 压 输 电 等 领 域 都 将 有 快 速 发 展, 工 业 领 域 用 碳 纤 维 将 向 国 际 水 平 靠 拢 长 期 来 看, 大 飞 机 项 目 的 顺 利 推 进, 将 带 动 我 国 航 空 用 碳 纤 维 需 求 量 增 加 预 计 到 2015 年, 我 国 碳 纤 维 中 工 业 用 量 将 达 到 近 五 成 2011 年 我 国 车 用 碳 纤 维 仅 不 到 200 吨, 到 2015 年, 将 增 长 到 1000 吨 的 规 模, 年 均 复 合 增 长 60% 以 上 图 10 国 内 碳 纤 维 消 费 结 构 逐 渐 转 变

资 料 来 源 : 中 国 化 工 信 息 中 心 东 方 证 券 研 究 所 图 11 国 内 碳 纤 维 在 汽 车 领 域 应 用 不 断 增 加 资 料 来 源 : 中 国 化 工 信 息 中 心 东 方 证 券 研 究 所 我 国 碳 纤 维 的 研 究 工 作 开 始 于 上 世 纪 60 年 代, 但 多 年 来 进 展 缓 慢 同 时, 产 品 规 格 单 一 而 低 端, 目 前 国 内 仅 能 实 现 T300 水 平 的 工 业 化 生 产, 更 高 规 格 的 产 品 多 数 还 处 于 小 试 阶 段, 整 个 行 业 还 处 于 初 级 阶 段 国 内 需 求 更 多 依 靠 进 口, 目 前 自 给 率 仅 为 15% 据 不 完 全 统 计, 目 前 国 内 碳 纤 维 生 产 企 业 超 过 20 家, 已 建 成 装 置 产 能 约 为 5000 吨 / 年, 规 模 分 散 且 偏 小, 都 属 千 吨 以 下 而 且 大 多 属 低 水 平 重 复 建 设, 与 国 外 差 距 较 大 ; 同 时 由 于 设 备 和 原 料 的 因 素, 行 业 开 工 率 仅 10% 左 右 表 8 国 内 碳 纤 维 生 产 企 业 一 览 公 司 现 有 产 能 新 增 产 能 说 明 江 苏 恒 神 碳 纤 维 2000 2000 吨 T700 T800 干 喷 湿 纺 项 目 在 建 金 发 科 技 2000 中 复 神 鹰 碳 纤 维 1000 吨 / 年 中 钢 吉 碳 500 吨 / 年 1500 江 城 一 期 500 吨 9 月 份 完 工, 后 续 1500 吨

规 划 中 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 整 理 金 发 科 技 从 2006 年 就 开 始 涉 足 碳 纤 维 领 域, 依 托 中 国 科 学 院 化 学 研 究 所 中 国 科 学 院 山 西 煤 炭 化 学 研 究 所 中 山 大 学 等 科 研 单 位 的 技 术 合 作, 组 建 了 一 支 年 富 力 强 的 项 目 研 发 队 伍, 在 产 业 化 技 术 上 取 得 突 破 进 展, 获 国 内 专 利 12 项 随 着 从 美 国 进 口 的 关 键 设 备 炭 化 炉 的 到 位, 公 司 碳 纤 维 业 务 已 正 式 展 开 同 时, 公 司 凭 借 在 汽 车 领 域 巨 大 的 技 术 和 渠 道 的 积 累, 将 率 先 抢 占 汽 车 用 市 场 三 传 统 产 品 技 术 含 量 提 高, 市 场 占 比 扩 大 2011 年, 我 国 塑 料 消 费 量 预 计 达 7800 万 吨, 而 改 性 塑 料 的 消 费 量 约 为 650 万 吨, 约 占 塑 料 消 费 量 的 8%, 消 费 量 年 均 增 长 率 约 为 13% 而 目 前 全 球 改 性 塑 料 占 塑 料 比 重 为 20%, 我 国 改 性 塑 料 市 场 还 具 有 巨 大 的 发 展 潜 力 预 计 十 二 五 期 间, 改 性 塑 料 的 消 费 量 保 持 15% 左 右 的 年 增 长 率, 到 2015 年 将 达 到 1000 万 吨 以 上, 占 塑 料 消 费 量 的 比 重 将 升 到 10% 以 上 截 止 到 2010 年, 公 司 已 具 有 57 万 吨 的 改 性 塑 料 生 产 能 力, 产 品 覆 盖 7 大 系 列 ( 阻 燃 增 强 增 韧 塑 料 合 金 等 )3000 多 品 种 2 万 多 个 配 方, 竞 争 优 势 明 显, 目 前 已 在 许 多 下 游 应 用 领 域 独 占 鳌 头 公 司 2010 年,2011 年 产 能 均 为 57 万 吨, 但 而 开 工 率 分 别 达 99.5%,114%, 产 能 的 限 制 极 大 地 阻 碍 了 公 司 的 发 展 今 年 随 着 天 津 一 期 和 昆 山 基 地 的 部 分 投 产, 新 增 产 能 将 达 到 30 万 吨, 预 计 到 2015 年 将 拥 有 180 万 吨 生 产 能 力, 将 公 司 带 上 新 的 台 阶 图 12 公 司 改 性 塑 料 产 量 增 长 迅 速 ( 万 吨 ) 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 表 9 公 司 产 能 在 国 内 独 占 鳌 头 万 吨 当 前 产 能 计 划 扩 产 金 发 科 技 57 123 哈 尔 滨 鑫 达 10 30 广 东 聚 赛 龙 4 北 京 聚 菱 燕 2.9

上 海 杰 事 杰 9.9 上 海 普 利 特 8 4 浙 江 俊 尔 4 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 整 理 图 13 公 司 车 用 改 性 塑 料 保 持 40% 以 上 增 速 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 表 10 公 司 新 增 产 能 扩 张 迅 速 2011 年 2012 年 2015 年 广 州 40 40 40 昆 山 ( 包 括 上 海 ) 13 33 70 四 川 绵 阳 4 4 20 天 津 10 50 总 和 57 87 180 资 料 来 源 : 公 司 公 告 东 方 证 券 研 究 所 我 们 从 公 司 竞 争 对 手 美 国 普 利 万 (Polyone) 得 到 的 信 息 显 示, 迫 于 国 内 改 性 塑 料 厂 商 的 大 量 涌 入 以 及 下 游 成 本 控 制 趋 严, 其 传 统 改 性 塑 料 的 利 润 率 出 现 大 幅 下 滑,polyone 未 来 将 更 专 注 于 包 括 功 能 母 粒, 色 母 粒, 弹 性 体 和 生 物 材 料 在 内 的 高 毛 利 的 产 品 而 海 外 厂 商 BASF,DSM 等 也 面 临 同 样 的 毛 利 下 降, 业 务 转 型 的 问 题, 由 此 造 成 的 缺 口 将 大 部 分 由 国 内 厂 商 来 填 补, 而 金 发 科 技 作 为 国 内 该 领 域 的 龙 头 企 业, 无 疑 具 有 巨 大 的 优 势 图 14 金 发 科 技 在 国 内 市 场 份 额 不 到 10%, 发 展 空 间 巨 大

资 料 来 源 :Polyone 东 方 证 券 研 究 所 图 15 竞 争 对 手 美 国 普 利 万 业 务 转 型, 专 注 于 中 高 端 产 品 资 料 来 源 :Polyone 东 方 证 券 研 究 所 3.1 汽 车 领 域 空 间 大 自 07 年 增 发 以 来, 公 司 汽 车 业 务 受 国 家 扶 持 汽 车 政 策 的 推 动, 出 现 了 年 60% 以 上 的 增 长 未 来 几 年, 虽 然 国 家 汽 车 产 业 发 展 前 景 不 甚 明 朗, 公 司 通 过 市 场 开 拓, 依 然 有 能 力 保 持 40% 以 上 的 增 长 以 2011 年 为 例, 虽 然 汽 车 销 量 增 速 放 缓, 但 公 司 预 计 销 量 依 然 增 加 40%, 主 要 原 因 是 除 了 巩 固 了 以 后 的 大 客 户 之 外, 去 年 年 初 通 过 日 产 的 认 证, 一 举 打 开 了 日 系 车 的 市 场 而 通 用, 广 州 本 田 等 厂 商 的 认 证 也 在 积 极 推 进 中 到 2015 年, 如 果 公 司 产 能 能 完 全 释 放, 在 国 内 的 市 场 份 额 将 从 现 在 的 8.3% 增 加 到 18.6%, 市 场 空 间 巨 大 相 对 于 国 际 同 类 企 业, 公 司 产 品 技 术 水 平 达 到 或 超 过 国 外 同 类 产 品, 性 价 比 高, 拥 有 完 善 的 销 售 和 服 务 网 络, 更 强 大 的 技 术 支 持, 并 贴 近 客 户 建 立 生 产 基 地 仓 库 和 办 事 处, 为 客 户 提 供 快 捷 优 质 的 服 务

与 国 内 同 类 企 业 相 比, 公 司 在 技 术 创 新 合 作 开 发 产 品 技 术 支 持 品 质 保 障 资 金 实 力 销 售 网 络 和 品 牌 影 响 力 产 品 认 证 等 方 面 都 有 明 显 优 势 公 司 在 与 国 内 企 业 竞 争 中 采 取 的 策 略 是 主 攻 中 高 端 市 场, 立 足 产 品 的 高 性 能 化 高 附 加 值, 实 行 差 异 化 竞 争 目 前 公 司 有 四 大 生 产 基 地, 分 别 位 于 天 津, 昆 山 ( 包 括 上 海 ), 广 州 和 四 川 绵 阳, 贴 近 华 北, 华 东, 华 南 和 西 南 主 要 汽 车 生 产 地 区, 第 一 时 间 了 解 客 户 需 求, 并 尽 快 开 发 出 适 销 对 路 的 新 产 品, 快 捷 地 为 客 户 提 供 优 质 的 产 品 和 售 后 服 务 目 前, 公 司 产 品 已 在 国 内 大 部 分 主 流 车 型 中 获 得 应 用, 并 持 续 介 入 各 大 厂 商 新 车 型 开 发 公 司 产 品 已 广 泛 应 用 于 大 众 福 特 通 用 本 田 日 产 丰 田 标 致 雪 铁 龙 现 代 长 安 上 汽 奇 瑞 比 亚 迪 广 汽 一 汽 轿 车 长 城 福 田 吉 利 上 汽 通 用 五 菱 等 国 内 外 汽 车 厂 家 图 16 公 司 车 用 改 性 塑 料 增 长 迅 速 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所

图 17 华 北 东 北 以 及 华 东 地 区 汽 车 产 量 不 断 上 涨, 公 司 产 品 前 景 明 朗 资 料 来 源 :wind 东 方 证 券 研 究 所 去 年 京 津 翼 和 东 北 地 区 汽 车 产 量 超 过 550 万 辆, 江 浙 沪 地 区 汽 车 产 量 超 过 300 万 辆, 如 果 按 照 保 守 估 计, 平 均 单 车 耗 用 塑 料 80 千 克 计 算, 这 两 个 区 域 对 应 车 用 塑 料 需 求 量 70 万 吨 而 随 着 汽 车 轻 量 化 的 深 入 推 进, 这 一 数 字 还 将 不 断 上 涨 去 年 公 司 在 天 津 的 生 产 基 地 一 期 已 经 顺 利 投 产, 昆 山 的 生 产 基 地 扩 建 工 程 也 稳 步 推 进, 公 司 有 望 充 分 享 受 华 北 和 华 东 这 两 个 区 域 汽 车 产 量 上 升 带 来 的 效 应, 同 时 发 挥 其 成 本 优 势, 服 务 优 势, 不 断 开 阔 市 场 份 额 3.2 家 电 用 塑 料 2011 年, 家 电 用 改 性 塑 料 主 要 分 为 改 性 聚 烯 烃, 改 性 聚 苯 乙 烯 和 改 性 工 程 塑 料 三 大 业 务 在 改 性 聚 烯 烃 方 面, 填 充 增 强 阻 燃 改 性 聚 丙 烯 是 公 司 传 统 产 品, 技 术 成 熟 客 户 认 可 产 品 市 场 占 有 率 高, 近 年 来 公 司 发 展 了 管 道 防 腐 材 料, 透 气 膜 材 料, 珠 光 母 粒 等 新 产 品, 同 时 开 发 了 动 态 硫 化 热 塑 性 弹 性 体 低 烟 无 卤 电 缆 等 一 批 具 有 很 好 市 场 前 景 的 新 材 料, 未 来 有 望 成 为 聚 烯 烃 类 产 品 的 重 要 增 长 点 在 改 性 聚 苯 乙 烯 方 面, 阻 燃 HIPS 和 阻 燃 ABS 一 直 是 公 司 的 拳 头 产 品, 主 要 用 于 电 视 机 和 液 晶 显 示 器 等 家 电 产 品 中 曾 获 得 国 家 科 技 进 步 奖, 在 同 类 产 品 中 一 直 保 持 很 强 竞 争 力, 国 内 市 场 占 有 率 在 30% 以 上 面 对 新 的 市 场 需 求 变 化, 公 司 已 成 功 开 发 无 卤 阻 燃 规 格, 为 产 品 进 一 步 发 展 注 入 新 的 活 力 在 改 性 工 程 塑 料 方 面, 增 强 改 性 有 卤 阻 燃 等 产 品 改 性 技 术 水 平 已 达 到 国 内 领 先 ; 无 卤 阻 燃 热 氧 稳 定 化 等 技 术 具 有 国 际 先 进 甚 至 领 先 水 平, 其 无 卤 阻 燃 尼 龙 已 经 获 得 BASF 和 杜 邦 同 等 的 认 证, PBT 产 品 已 应 用 在 苹 果 产 品 上

图 18 公 司 改 性 塑 料 发 展 态 势 喜 人 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 四 公 司 研 发 能 力 出 众 作 为 一 家 向 新 材 料 转 型 的 企 业, 公 司 坚 持 研 发 优 先 的 政 策, 在 新 产 品 的 开 发 上 已 步 入 了 研 制 一 代 储 备 一 代 开 发 一 代 的 良 性 循 环, 产 品 结 构 正 在 形 成 高 起 点 多 品 种 多 层 次 多 储 备 随 市 场 变 化 进 行 调 整 的 结 构 模 式 图 19 公 司 研 发 人 员 逐 年 增 加 图 20 公 司 研 发 费 用 逐 年 增 加 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 近 年 来, 公 司 高 学 历 人 才 不 断 扩 充, 科 研 技 术 人 员 不 断 增 长 科 研 费 用 不 断 增 长,2011 年 上 半 年 已 经 超 过 1.7 亿, 同 时 研 发 费 用 占 营 业 收 入 比 重 超 过 3% 即 使 在 经 济 形 势 下 滑, 主 营 业 务 萎 缩 的 2009 年, 公 司 研 发 投 入 依 然 出 现 大 幅 增 长 由 此 我 们 也 看 到 了 公 司 管 理 层 对 于 科 研 的 大 力 支 持, 对 向 高 科 技 新 材 料 企 业 转 型 的 坚 定 信 念

五 盈 利 预 测 我 们 预 计 公 司 各 项 目 新 建 和 扩 建 产 能 将 按 计 划 逐 步 投 产, 预 测 公 司 2011-2013 年 EPS 分 别 为 0.78 元 0.95 元 1.33 元 在 改 性 塑 料 方 面, 随 着 公 司 新 增 产 能 不 断 投 产, 并 且 定 位 转 向 中 高 端 用 户, 预 期 未 来 增 长 速 度 较 快, 同 时 毛 利 保 持 较 高 的 水 平 而 特 种 工 程 塑 料 方 面 随 着 公 司 研 发 生 产 进 程 加 快, 预 期 未 来 几 年 将 迅 猛 发 展 生 物 降 解 塑 料 产 能 提 升 迅 速, 海 外 销 售 渠 道 建 立 也 逐 渐 顺 畅, 预 计 未 来 两 年 将 有 爆 发 式 增 长 结 合 公 司 传 统 塑 料 业 务 和 新 材 料 业 务 并 存 的 特 点, 我 们 给 予 公 司 2012 年 15 倍 市 盈 率, 对 应 目 标 价 14.3 元, 首 次 给 予 公 司 增 持 评 级 表 12 同 类 公 司 估 值 预 测 证 券 代 码 证 券 简 称 预 测 2012 年 每 股 收 益 中 值 对 应 2012 年 市 盈 率 002324.SZ 普 利 特 0.475 20.82 300221.SZ 银 禧 科 技 0.95 12.73 300054.SZ 鼎 龙 股 份 1.25 21.2 300214.SZ 日 科 化 学 1.24 13.73 601208.SH 东 材 科 技 1.1 16.2 300169.SZ 天 晟 新 材 0.86 19.2 002254.SZ 泰 和 新 材 0.69 16.2 资 料 来 源 :Wind 东 方 证 券 研 究 所 六 风 险 提 示 1 宏 观 经 济 持 续 恶 化, 下 游 家 电 汽 车 持 续 萎 靡 2 公 司 新 材 料 项 目 遇 阻, 延 缓 产 业 化 进 程

附 表 : 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 流 动 资 产 7154 8877 9631 12788 营 业 收 入 10242 12054 15053 20402 现 金 1332 1146 1070 1093 营 业 成 本 8722 9743 12127 16379 应 收 账 款 1890 2948 3011 4080 营 业 税 金 及 附 加 6 10 15 20 其 它 应 收 款 53 117 100 131 营 业 费 用 284 432 452 612 预 付 账 款 308 363 431 607 管 理 费 用 496 723 813 1122 存 货 2872 2831 3638 4914 财 务 费 用 191 201 208 239 其 他 698 1472 1381 1962 资 产 减 值 损 失 12 30 10 10 非 流 动 资 产 2205 3053 3809 4221 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 37 39 39 39 投 资 净 收 益 -1 216 0 0 固 定 资 产 1316 1860 2383 2639 营 业 利 润 531 1130 1429 2020 无 形 资 产 598 786 974 1162 营 业 外 收 入 106 92 80 80 其 他 253 367 413 381 营 业 外 支 出 5 1 1 1 资 产 总 计 9358 11930 13440 17009 利 润 总 额 633 1222 1509 2099 流 动 负 债 3528 5144 5342 7084 所 得 税 63 149 196 273 短 期 借 款 909 1017 1393 1950 净 利 润 570 1073 1312 1826 应 付 账 款 1245 2436 1922 2618 少 数 股 东 损 益 -8-15 -20-27 其 他 1374 1692 2027 2515 归 属 于 母 公 司 净 利 润 578 1088 1332 1853 非 流 动 负 债 2069 2093 2091 2091 EBITDA 840 1454 1803 2462 长 期 借 款 775 775 775 775 EPS( 元 ) 0.41 0.78 0.95 1.33 其 他 1294 1318 1316 1316 负 债 合 计 5598 7237 7433 9175 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 343 328 308 281 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 股 本 1397 1397 1397 1397 成 长 能 力 资 本 公 积 477 477 477 477 营 业 收 入 44.0% 17.7% 24.9% 35.5% 留 存 收 益 1545 2493 3825 5679 营 业 利 润 77.3% 112.8% 26.4% 41.3% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 合 计 3418 4366 5699 7552 归 属 于 母 公 司 净 利 润 102.1% 88.1% 22.5% 39.1% 负 债 和 股 东 权 益 9358 11930 13440 17009 获 利 能 力

毛 利 率 14.8% 19.2% 19.4% 19.7% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 5.6% 9.0% 8.8% 9.1% 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E ROE 16.9% 24.9% 23.4% 24.5% 经 营 活 动 现 金 流 575 838 723 318 净 利 润 570 1073 1312 1826 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 117 122 166 204 资 产 负 债 率 59.8% 60.7% 55.3% 53.9% 财 务 费 用 191 201 208 239 净 负 债 比 率 投 资 损 失 1-216 -0-0 流 动 比 率 2.03 1.73 1.80 1.81 营 运 资 金 变 动 -315-361 -1008-1951 速 动 比 率 1.21 1.18 1.12 1.11 其 它 11 19 45 0 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -527-752 -967-614 总 资 产 周 转 率 1.18 1.13 1.19 1.34 资 本 支 出 497 766 767 414 应 收 账 款 周 转 率 6 5 5 6 长 期 投 资 -25 2 0 0 应 付 账 款 周 转 率 7.78 5.29 5.57 7.21 其 他 -55 16-200 -200 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 156-273 169 318 每 股 收 益 0.41 0.78 0.95 1.33 短 期 借 款 174 108 377 557 每 股 经 营 现 金 流 0.41 0.60 0.52 0.23 长 期 借 款 90 0 0 0 每 股 净 资 产 2.45 3.13 4.08 5.41 普 通 股 增 加 0 0 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 -8 0 0 0 P/E 29.92 15.91 12.99 9.34 其 他 -100-380 -208-239 P/B 5.06 3.96 3.04 2.29 现 金 净 增 加 额 198-186 -75 22 EV/EBITDA 23 13 11 8 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所

附 图 : 相 关 上 市 公 司 近 期 资 金 流 向 注 : 超 级 资 金 (>50 万 股 或 100 万 元 ): 体 现 了 超 大 户 或 者 机 构 当 日 的 净 买 卖 方 向 ; 散 户 资 金 (<1 万 股 或 5 万 元 ): 体 现 了 散 户 当 日 的 净 买 卖 方 向 ; 当 日 净 量 : 红 柱 为 净 买 入, 绿 柱 为 净 卖 出, 数 值 为 当 日 净 量 占 流 通 盘 的 百 分 比 ; 60 日 累 计 : 当 日 净 量 的 60 日 累 计 值 ; 10 日 均 值 :60 日 累 计 线 的 10 日 平 滑 资 料 来 源 : 益 盟, 东 方 证 券 研 究 所

分 析 师 申 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 任 何 直 接 或 间 接 的 关 系 投 资 评 级 和 相 关 定 义 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 股 票 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 股 票 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 根 据 监 管 制 度 及 本 公 司 相 关 规 定, 研 究 报 告 发 布 之 时 该 投 资 对 象 可 能 与 本 公 司 存 在 潜 在 的 利 益 冲 突 情 形 ; 亦 或 是 研 究 报 告 发 布 当 时 该 股 票 的 价 值 和 价 格 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 股 票 给 予 投 资 评 级 等 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 股 票 的 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 目 标 价 格 等 信 息 不 再 有 效 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 : 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 行 业 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 行 业 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 由 于 研 究 报 告 发 布 当 时 该 行 业 的 投 资 价 值 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 行 业 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 行 业 给 予 投 资 评 级 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 行 业 的 投 资 评 级 信 息 不 再 有 效

免 责 声 明 本 报 告 由 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 制 作 及 发 布 本 研 究 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 研 究 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 同 时, 本 公 司 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 除 了 一 些 定 期 出 版 的 报 告 之 外, 绝 大 多 数 研 究 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 发 布 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 若 有 必 要 应 寻 求 专 家 意 见 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 那 些 涉 及 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 因 其 包 括 重 大 的 市 场 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任, 投 资 者 需 自 行 承 担 风 险 本 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发, 所 有 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容, 不 得 将 报 告 内 容 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 所 引 用 之 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 营 利 或 用 于 未 经 允 许 的 其 它 用 途 如 需 引 用 刊 发 或 转 载 本 报 告, 需 注 明 出 处 为 东 方 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 26 楼 联 系 人 : 王 骏 飞 电 话 : 021-63325888*1131 传 真 : 021-63326786 网 址 : www.dfzq.com.cn Email: wangjunfei@orientsec.com.cn