5 月多项经济指标跌幅收窄, 但经济下行压力未减具体来看, 规模以上工业增速本月维稳, 固定资产投资增速放缓, 出口需求继续低迷,6 月中采财新 PMI 继续下行 ; 支出方面, 消

固定收益月报 2016 年 7 月 6 日债市谨慎乐观, 主防信用风险审核 : 金海年报告摘要 : 基本面 :5 月多项经济指标跌幅收窄, 但经济下行压力未减具体来看, 规模以上工业增速本月维稳, 固定资产投资增速放缓, 出口需求持续低迷,6 月中采财新 PMI 继续下行 ; 支出方面, 消费需求较为平稳,CPI 略下行, 通胀压力暂缓, 政府购买扩张意愿较强, 但难以支撑经济内生动力不足形成的经济下行压力整体看, 基本面对债市仍有一定支撑政策面 : 央行继续施行稳健货币政策, 多种货币政策工具齐聚, 保持适度流动性资金面 :6 月受英国脱欧和年终时点临近等因素影响, 资金利率虽有波动, 但幅度小于去年同期, 在央行政策工具调节下短期流动性整体平稳市场美联储加息预期延缓, 但英国脱欧下避险情绪推动美元上涨, 人民币贬值, 国内资金外流, 未来资金面仍承压债市 :6 月外部英国退欧致使全球避险情绪再升, 国债利率下行, 内部基本面下行压力未减对债市形成一定支撑, 央行政策工具保资金面相对平稳, 债市一二级市场升温, 债券指数曲线回升, 利率债期限利差有所收窄, 信用债信用利差有所分化 ; 风险事件整体有所下降, 但风险偏好难回升, 产能过剩行业违约事件继续, 供给侧改革继续深化, 过剩产能行业信用风险需持续警惕非标固收 :6 月信托产品平均收益率较上月整体下行, 政信类破 7 预计优质资产难寻下, 收益仍将下行投资建议 : 分析师韩伟 hanwei@noahwm.com 债市投资方面, 短期主防信用风险, 交易方面谨慎操作, 建议短久期操作和高等级择券非标投资方面, 建议继续关注有稳定现金流作为还款来源的资产证券化供应链项目及优质股 + 债项目, 此外收益下行趋势仍在, 需降低收益率预期 1

5 月多项经济指标跌幅收窄, 但经济下行压力未减具体来看, 规模以上工业增速本月维稳, 固定资产投资增速放缓, 出口需求继续低迷,6 月中采财新 PMI 继续下行 ; 支出方面, 消费需求较为平稳,CPI 略下行, 通胀压力暂缓, 政府购买扩张意愿较强, 但难以支撑经济内生动力不足形成的经济下行压力整体看, 基本面对债市仍有一定支撑 5 月规模以上工业增速本月维稳, 但经济下行压力未减 5 月规模以上工业增加值当月同比增速与上月持平, 规模以上工业企业利润总额累计同比增速小幅下行 (4 月为 6.5%,5 月为 6.4%), 主营业务收入累计同比增速继续回升 (4 月为 2.3%,5 月为 2.9%), 主营业务成本累计同比增速上行至 2.7%( 前值为 2.1%), 收入与成本增速回升幅度基本持平 PPI 当月同比跌幅继续收窄, 收窄幅度与工业生产者购进价格指数 PPIRM 基本持平 6 月中采 PMI 较上月微降 0.1 个百分点, 位于临界点, 财新 PMI 较上月下降 0.6 个百分点, 降至 48.6%, 经济仍面临下行压力固定资产投资增速放缓, 房地产行业去库存压力犹存从投资数据来看,5 月固定资产投资完成额累计同比增速继续下行, 其中房地产开发投资完成额和制造业固定资产投资完成额累计同比增幅较上月分别回落 0.7 和 1.4 个百分点, 基础设施建设固定资产投资完成额累计同比增幅较上月微涨 0.02 个百分点, 基础设施领域投资拉动作用继续发挥 5 月房地产行业, 房屋竣工面积累计同比增幅较上月扩大 0.3 个百分点, 商品房销售面积和及销售额累计同比增幅较上月分别下降 3.3 个百分点和 5.2 个百分点, 房屋施工面积和新开工面积累计同比增幅分别下降 0.2 个百分点和 3.1 个百分点, 去库存压力犹存 5 月出口需求继续低迷从进出口数据来看,5 月出口和进口金额当月同比分别下降 4.1% 和 0.4%(4 月同比增速分别为 -2.5% 和 -10.9%), 进口金额当月同比跌幅大幅回落, 贸易差额当月同比下降 12.56%, 继 2 月之后本年第二次净出口当月同比增幅为负,5 月出口需求继续低迷消费需求较为平稳, 短期内通胀压力较小从消费数据来看,5 月社会消费品零售总额当月同比增长 10.0%, 累计同比增长 10.2%, 较上月增幅基本持平 CPI 当月同比增长 2.0%, 增幅较上月缩小 0.3 个百分点, 其中食品烟酒和医疗保健仍是拉动物价上涨的主要动力消费需求较为平稳, 短期内通胀压力较小 5 月公共财政支出规模扩大, 政府购买扩张意愿较强从政府收支来看,5 月公共财政收入当月同比增长 7.7%, 增幅较上月缩小 7.3 个百分点, 公共财政支出当月同比增长 17.8%, 增幅较上月扩大 13.2 个百分点, 从累计数值来看, 本月公共财政收支净额与上月基本持平, 但较去年同期缩减 42.1% 5 月政府性基金收入累计同比增长 6.2%, 累计支出同比下降 7.1%, 政府性基金收支净 2

额较 2015 年同期有所扩大 5 月公共财政与政府性基金收支净额较去年同期下降 11.52%, 政府购买扩张意愿较强图表 1 主要经济指标变化情况数据来源 :WIND, 诺亚研究, 数据截止 2016 年 7 月 1 日政策面 : 央行继续施行稳健货币政策, 多种货币政策工具齐聚, 保持适度流动性 6 月, 央行继续施行稳健的货币政策, 灵活运用多种政策工具, 应对英国脱欧等突发事件, 保持适度流动性 6 月, 央行通过公开市场操作, 投放资金 18,954.70 亿元, 回笼资金 13,239.70 亿元, 实际投放 5,715.00 亿元图表 2 6 月央行货币政策工具数据来源 :WIND, 诺亚研究, 数据截止 2016 年 7 月 4 日资金面 :6 月受英国脱欧和年终时点临近等因素影响, 资金利率虽有波动, 但幅度小于去年同期, 在央行政策工具调节下整体短期流动性整体平稳市场美联储加息预期延缓, 但英国脱欧下避险情绪推动美元上涨, 人民币贬值, 国内资金外流, 未来资金面仍承压 3

资金利率 6 月前半期平稳, 后半期受英国脱欧和年终时点临近等因素影响,R007 出现攀升, 进入 7 月初又基本回落至 5 月底水平, 整体来看, 短期流动性平稳市场美联储加息预期延缓, 但英国脱欧下避险情绪推动美元上涨, 人民币贬值, 国内资金外流, 未来资金面仍承压图表 3 6 月资金利率数据来源 :WIND, 诺亚研究, 数据截止 2016 年 07 月 04 日债市 :6 月外部英国退欧致使全球避险情绪再升, 国债利率下行, 内部基本面下行压力未减对债市形成一定支撑, 央行政策工具保资金面相对平稳, 债市一二级市场升温, 债券指数曲线回升, 利率债期限利差有所收窄, 信用债信用利差有所分化 ; 风险事件整体有所下降, 但风险偏好难回升, 产能过剩行业违约事件继续, 供给侧改革继续深化, 过剩产能行业信用风险需持续警惕一级市场 :6 月债券市场供给回升据 WIND 不完全统计,6 月全市场债券发行量为 3.57 万亿元, 环比增长 18.54%, 明显高于去年同期水准截至 2016 年 6 月末, 全市场债券规模达到 57.54 万亿元, 同比增长 3.70% 其中利率债 ( 国债地方政府债政策性金融债 ) 仍占大部分, 占比 54.75% 4

图表 4 债市月发行量及 2016 年 6 月末债市存量券种构成 ( 单位 : 万亿元 ) 数据来源 :WIND, 诺亚研究, 数据截止 2016 年 6 月 30 日二级市场 :6 月全市场现券和回购交易成交量均环比上涨据 WIND 不完全统计,6 月全市场现券和回购交易成交量分别为 10.68 万亿元 74.10 万亿元, 环比上涨 8.48% 和 2.51% 公开数据显示,2016 年 6 月末在中央国债公司托管的债券余额 ( 不含凭证式国债以及直接在中证登登记托管的可转债证券公司债和公司债 ) 为 40.08 万亿元, 投资者主要来自商业银行非银行金融机构基金类 ( 含证券基金年金社保基金保险产品信托计划证券资管等 ), 三者占比达到 78.46% 保险机构 2016 年以来所占比重从 6.43% 降至 5.09% 图表 5 债市月成交量及 2016 年 6 月末银行间债市投资者构成 ( 单位 : 万亿元 ) 数据来源 :WIND, 中国债券信息网, 诺亚研究, 数据截止 2015 年 6 月 30 日指数 :6 月中债新综合指数与中债新综合净价指数走势持续攀升, 继 4 月大幅下调后有所回升 6 月中债新综合指数与中债新综合净价指数走势处于持续攀升态势, 全月分别上涨 0.69% 和 0.45% 总体看, 债券指数继 4 月大幅下调后有所回升 5

图表 6 中债新综合指数走势数据来源 :WIND, 诺亚研究, 数据截止 2016 年 07 月 04 日利率债方面 : 英国退欧推动避险情绪升温, 美日德等国国债收益率大幅下行, 国内国债在避险情绪下利率下行长端方面, 中债国债 10 年期到期收益率下行 14 个 BP 至 2.83%; 短端方面, 受季末银行考核影响略有上升, 中债国债 1 年期到期收益率上行 7 个 BP 至 2.36%, 期限利差有所收窄信用债方面 :6 月以来, 资金面相对平稳, 在国债利率下行带动下, 信用债收益率继续回落, 信用利差有所分化 AAA 级公司债与 AA 级公司债信用利差进一步走阔 ; AAA 级企业债与 AA 级企业债信用利差回落从二级市场反应来看, 前期风险事件使得机构偏向高等级债券, 低等级债券流动性较差, 风险偏好难回升, 预计未来信用风险进一步分化图表 7 国债收益率期限利差收窄 ; 信用债收益率继续回落, 信用利差有所分化数据来源 :WIND, 诺亚研究, 数据截止 2016 年 07 月 04 日风险事件 : 整体有所下降, 但风险偏好难回升,6 月产能过剩行业违约事件继续, 供给侧改革继续深化, 过剩产能行业信用风险需持续警惕 6

6 月, 信用债公募市场上共发生一起债券违约事件, 四川省煤炭产业集团有限公司因所处的煤炭行业产能过剩, 煤价大幅下跌, 新发债券困难, 资金链紧张, 致使 15 川煤炭 CP001 到期本息无法按期偿付, 构成实质违约未来, 供给侧改革继续深化, 需对去产能过程中的信用风险持续警惕图表 8 6 月公募债违约事件发生时间发行人及债券企业性质行业主体评级变更信用事件进展风险点 2016.6 四川省煤炭产业集团有限责任公司 (15 川煤炭 CP001) 地方国企煤炭 AA+/C 应于 2016 年 6 月 15 日支付的 15 川煤炭 CP001 本息无法偿付债券持有人会议就债券本息偿付达成议案, 并取得川煤集团答复煤炭行业产能过剩, 煤价大幅下跌, 新发债券困难, 公司资金链紧张数据来源 :Wind, 诺亚研究, 数据截止 2016 年 7 月 4 日非标 :6 月信托产品平均收益率较上月整体下行, 政信类破 7; 投资方面, 建议关注有稳定现金流作为还款来源的资产证券化供应链项目及优质股 + 债项目, 此外仍需降低收益率预期非标固收类产品主要以信托产品为主, 根据用益信托网公开数据, 6 月信托产品平均收益率 ( 不分产品期限 ) 整体下行,6 月房地产类工商类及基础产业类产品收益率分别下降 0.27 0.29 和 0.25 个百分点 ( 前值分别为 7.50% 7.30% 和 7.13%) 投资方面, 建议关注有稳定现金流作为还款来源的资产证券化供应链项目及优质股 + 债项目, 此外仍需降低收益率预期图表 9 信托产品平均收益率稳定数据来源 :WIND, 诺亚研究, 数据截止 2016 年 06 月 30 日 7

投资建议债市投资方面, 短期主防信用风险, 交易方面谨慎操作, 建议短久期操作和高等级择券非标投资方面, 建议继续关注有稳定现金流作为还款来源的资产证券化供应链项目以及优质股 + 债项目, 此外收益下行趋势仍在, 需降低收益率预期 8

研究员简介 : 韩伟, 研究与发展中心研究员研究员承诺 : 负责本研究报告全部或部分内容的每一位研究员, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了研究员本人的研究观点作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响作者薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关产品评价风险提示对于理财产品的评级是对其已有信息的评价, 并不表示对产品未来表现的预测理财产品评级变化并不一定表示产品业绩趋于上升或下降, 或者绝对风险较小或较大, 也可能是该产品与其它同类产品的相对排名发生变化由于投资者的风险偏好有所差异, 高星级的产品未必适合所有投资者, 投资者需结合产品收益风险特性及自身需求进行选择免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更, 本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不代表任何确定性的判断投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告相关知识产权归诺亚控股有限公司及其关联公司所有, 未经诺亚控股有限公司及其关联公司许可, 任何个人或组织, 均不得将本报告内容以转载复制编辑上传或发布等任何形式使用于任何场合如引用刊发需注明出处为诺亚 ( 中国 ) 财富管理中心, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改诺亚控股有限公司及其关联公司保留追究侵权者法律责任之权利 9

5 月 多 项 经 济 指 标 跌 幅 收 窄, 但 经 济 下 行 压 力 未 减 具 体 来 看, 规 模 以 上 工 业 增 速 本 月 维 稳, 固 定 资 产 投 资 增 速 放 缓, 出 口 需 求 继 续 低 迷,6 月 中 采 财 新 PMI 继 续 下 行 ; 支 出 方 面, 消

5 月多项经济指标跌幅收窄, 但经济下行压力未减具体来看, 规模以上工业增速本月维稳, 固定资产投资增速放缓, 出口需求继续低迷,6 月中采财新 PMI 继续下行 ; 支出方面, 消