食品饮料 证券研究报告 业绩评论 600519.SH 买入 原评级 : 买入 市场价格 : 人民币 1200.00 板块评级 : 强于大市 本报告要点 贵州茅台 2019 年年报点评. 股价表现 (%) 今年 1 3 12 至今 个月 个月 个月 绝对 6.2 15.9 11.6 27.8 相对上证指数 14.6 13.0 19.0 41.4 发行股数 ( 百万 ) 1,256 流通股 (%) 100 总市值 ( 人民币百万 ) 1,507,437 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 4,663 净负债比率 (%)(2020E) (95) 主要股东 (%) 中国贵州茅台酒厂 ( 集团 ) 有限责任公司 62 资料来源 : 公司公告, 聚源, 中银证券以 2020 年 4 月 21 日收市价为标准 相关研究报告 贵州茅台生产经营公告点评 20200102 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 食品饮料 : 饮料制造 汤玮亮 (86755) 82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300517040002 邓天娇 (8610) 66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300519080002 贵州茅台 2019 稳健收官,2020 值得期待 2020 年 4 月 22 日 贵州茅台公布 19 年年报 2019 年实现营收 854.3 亿, 同比增长 16%, 净利 412.1 亿, 同比增长 17.1%, 每股收益 32.8 元 4Q19 营收和净利分别为 244.9 亿和 107.5 亿, 营收同比增 14.5%, 净利增 2.7% 营收符合业绩预告, 净利超出预告 支撑评级的要点 新渠道占比提升, 茅台酒量价均有增长, 2019 年营业收入 854.3 亿, 同比增 16%, 略高于年初 14% 的规划, 其中 4Q19 增 14.5% (1) 茅台酒 19 年销售收入 758 亿, 同比增长 15.8%, 销量 3.46 万吨, 同比增 6.5%, 均价提升可能由于新渠道占比提高 2019 年公司直销收入 72.5 亿, 同比增 65.7%, 毛利率高达 95%, 收入占比 8.5%, 同比 2018 年上升 2.5pct, 其中 4Q19 直销大幅放量, 收入高达 41.5 亿 另外, 直供商超和电商平台的产品均价也高于出厂价 (2)2019 年茅台酒经销商减少了 654 家, 其中系列酒经销商 503 家, 据此推算, 茅台酒经销商减少 153 家 2019 年增加经销商 34 家, 主要是系列酒经销商 (3)19 年末预收账款 137.4 亿, 环比 3Q19 增 24.9 亿,18 年末环比增 24.1 亿 (4) 系列酒实现营业收入 95.4 亿, 同比增 18% 茅台王子酒完成收入 37.8 亿, 赖茅酒 汉酱酒为 10 亿级单品 2020 年值得期待, 有望超过营业总收入 10% 的目标, 业绩确定性好于其它白酒 ( 1) 茅台公告 2020 年度茅台酒销售计划 3.45 万吨左右, 而 2019 年规划 3.1 万吨, 同比增幅超过 11%, 显示 2020 年茅台基酒产能瓶颈将大幅缓解 (2) 茅台经销商大会的表述来看, 我们判断 2020 年公司会更好地平衡好集团与股份公司利益, 共同分享内部整治后回流的增量 (3) 下半年存在上调出厂价的可能性 当前渠道利润远超历史均值, 调价不会影响渠道动力 近期普茅批价 2100 元左右, 预计 2020 年将稳定 2000-2200 元, 调价面临的舆论压力减小 (4) 根据草根调研,3 月份茅台传统渠道发货进度较快, 还发了一些均价较高的非标产品, 结合贵州省 2020 年一季度统计数据判断, 茅台 1 季度业绩有望维持较快增长 估值 考虑到疫情的影响, 我们下调 2020 年业绩预测, 预计 20-21 年 EPS 为 38.20 44.86 52.11 元, 同比 16.5% 17.4% 16.2% 茅台的确定性好于其它白酒, 同时具备产品提价的能力, 业绩向上有弹性, 维持买入的评级 评级面临的主要风险 渠道库存超预期, 疫情对需求影响超预期 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 73,639 85,430 97,813 114,049 131,271 变动 (%) 26 16 14 17 15 净利润 ( 人民币百万 ) 35,204 41,206 47,985 56,356 65,465 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 28.024 32.803 38.199 44.862 52.114 变动 (%) 30.0 17.1 16.5 17.4 16.2 原先预测每股收益 ( 人民币 ) 43.643 52.377 变动 (%) (12.5) (14.3) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 42.8 36.6 31.4 26.7 23.0 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 37.1 38.0 27.7 24.1 21.0 每股现金流量 ( 人民币 ) 32.30 31.56 43.37 49.78 57.25 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 28.4 26.2 20.2 16.7 13.9 每股股息 ( 人民币 ) 13.088 16.015 18.649 21.902 25.442 股息率 (%) 1.1 1.3 1.6 1.8 2.1
图表 1. 贵州茅台 2019 年年报数据 4Q18 4Q19 同比 FY2018 FY2019 同比 营业收入 21,397 24,495 14.5 73,639 85,430 16.0 营业成本 1,886 2,244 19.0 6,523 7,430 13.9 毛利率 (%) 91.2 90.8 (0.3) 91.1 91.3 0.2 毛利 19,511 22,251 14.0 67,116 78,000 16.2 税金及附加 3,433 4,786 39.4 11,289 12,733 12.8 销售费用 (273) 665 (343.1) 2,572 3,279 27.5 管理费用 1,642 2,029 23.6 5,326 6,168 15.8 研发费用 7 (16) (343.8) 22 49 121.8 财务费用 1 8 827.2 (4) 7 (311.8) 资产减值损失 0 0 (100.0) 1 0 (100.0) 公允价值变动收益 0 95 0 (14) 投资收益 0 0 0 0 营业利润 15,505 15,729 1.4 51,343 59,041 15.0 营业利润率 (%) 72.5 64.2 (8.2) 69.7 69.1 (0.6) 营业外收入 1 1 (37.6) 12 9 (18.6) 营业外支出 256 153 (40.1) 527 268 (49.1) 利润总额 15,250 15,577 2.1 50,828 58,783 15.7 所得税 3,992 4,019 0.7 12,998 14,813 14.0 所得税率 ( 剔除非经常性影响 )(%) 26 26 (0.2) 25 25 (0.2) 少数股东权益 788 806 2.3 2,626 2,764 5.2 归属于母公司净利润 10,470 10,752 2.7 35,204 41,206 17.1 净利率 (%) 48.9 43.9 (5.0) 47.8 48.2 0.4 EPS 8.33 8.56 2.7 28.02 32.80 17.1 资料来源 : 万得, 中银证券 2020 年 4 月 22 日贵州茅台 2
损益表 ( 人民币百万 ) [Table_ProfitAndLost] 销售收入 73,639 85,430 97,813 114,049 131,271 销售成本 (17,812) (20,163) (21,262) (24,064) (26,889) 经营费用 (6,734) (8,228) (9,667) (10,995) (12,195) 息税折旧前利润 49,093 57,038 66,883 78,990 92,187 折旧及摊销 1,165 1,233 1,321 1,473 1,629 经营利润 ( 息税前利润 ) 47,928 55,805 65,562 77,517 90,558 净利息收入 /( 费用 ) 4 0 86 176 211 其他收益 /( 损失 ) (515) (259) (259) (259) (259) 税前利润 51,343 59,041 69,055 81,056 94,116 所得税 (12,998) (14,813) (17,199) (20,199) (23,464) 少数股东权益 (2,626) (2,764) (3,612) (4,242) (4,927) 净利润 35,204 41,206 47,985 56,356 65,465 核心净利润 35,204 41,206 47,985 56,356 65,465 每股收益 ( 人民币 ) 28.024 32.803 38.199 44.862 52.114 核心每股收益 ( 人民币 ) 28.024 32.803 38.199 44.862 52.114 每股股息 ( 人民币 ) 13.088 16.015 18.649 21.902 25.442 收入增长 (%) 26 16 14 17 15 息税前利润增长 (%) 32 16 17 18 17 息税折旧前利润增长 (%) 32 16 17 18 17 每股收益增长 (%) 30 17 16 17 16 核心每股收益增长 (%) 30 17 16 17 16 资产负债表 ( 人民币百万 ) [Table_BalanceSheet] 现金及现金等价物 113,741 132,200 161,224 194,230 232,141 应收帐款 614 1,540 1,695 1,976 2,274 库存 23,507 25,285 25,756 27,557 28,963 其他流动资产 0 0 0 0 0 流动资产总计 137,862 159,024 188,675 223,762 263,378 固定资产 17,203 17,663 18,664 19,718 20,669 无形资产 3,499 4,728 4,492 4,255 4,019 其他长期资产 1,283 1,627 1,627 1,627 1,627 长期资产总计 21,985 24,018 24,782 25,600 26,315 总资产 159,847 183,042 213,457 249,362 289,693 应付帐款 1,178 1,514 1,542 1,650 1,734 短期债务 0 0 0 0 0 其他流动负债 41,260 39,580 43,487 48,198 52,345 流动负债总计 42,438 41,093 45,028 49,847 54,079 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 73 145 218 291 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 储备 111,582 134,754 159,313 188,155 221,659 股东权益 112,839 136,010 160,569 189,411 222,916 少数股东权益 4,570 5,866 7,715 9,885 12,407 总负债及权益 159,847 183,042 213,457 249,362 289,693 每股帐面价值 ( 人民币 ) 89.83 108.27 127.82 150.78 177.45 每股有形资产 ( 人民币 ) 87.04 104.51 124.25 147.39 174.11 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (89.22) (10.55) (126.91) (152.95) (182.88) 现金流量表 ( 人民币百万 ) [Table_CashFlow] 税前利润 51,343 59,041 69,055 81,056 94,116 折旧与摊销 1,165 1,233 1,321 1,473 1,629 净利息费用 (4) 0 (43) (88) (105) 运营资本变动 639 (926) (155) (281) (298) 税金 (18,765) (20,599) (24,682) (28,942) (33,578) 其他经营现金流 6,200 898 8,984 9,317 10,160 经营活动产生的现金流 40,579 39,648 54,481 62,535 71,923 购买固定资产净值 (1,607) (3,149) (1,500) (1,500) (1,500) 投资减少 / 增加 (359) 344 0 0 0 其他投资现金流 1,966 (116,173) 116,620 (815) (868) 投资活动产生的现金流 0 (118,978) 115,120 (2,315) (2,368) 净增权益 0 (1) (2) (3) (4) 净增债务 16,509 20,742 0 0 0 支付股息 (16,441) (20,117) (23,427) (27,513) (31,961) 其他融资现金流 (16,441) (20,117) 0 0 0 融资活动产生的现金流 (16,373) (19,493) (23,427) (27,513) (31,961) 现金变动 24,206 (98,823) 146,174 32,707 37,595 期初现金 87,869 112,075 13,252 159,426 192,133 公司自由现金流 40,579 (79,330) 169,601 60,220 69,555 权益自由现金流 57,085 (58,581) 169,558 60,132 69,450 主要比率 (%) [Table_MainRatio] 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 66.7 66.8 68.4 69.3 70.2 息税前利润率 (%) 65.1 65.3 67.0 68.0 69.0 税前利润率 (%) 69.7 69.1 70.6 71.1 71.7 净利率 (%) 47.8 48.2 49.1 49.4 49.9 流动性流动比率 ( 倍 ) 3.2 3.9 4.2 4.5 4.9 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) (95.5) (9.3) (94.7) (96.4) (97.6) 速动比率 ( 倍 ) 2.7 3.3 3.6 3.9 4.3 估值市盈率 ( 倍 ) 42.8 36.6 31.4 26.7 23.0 核心业务市盈率 ( 倍 ) 42.8 36.6 31.4 26.7 23.0 市净率 ( 倍 ) 13.4 11.1 9.4 8.0 6.8 价格 / 现金流 ( 倍 ) 37.1 38.0 27.7 24.1 21.0 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 28.4 26.2 20.2 16.7 13.9 周转率存货周转天数 112.9 104.2 95.2 85.3 78.6 应收帐款周转天数 4.6 4.6 6.0 5.9 5.9 应付帐款周转天数 5.4 5.8 5.7 5.1 4.7 回报率股息支付率 (%) 46.7 48.8 48.8 48.8 48.8 净资产收益率 (%) 34.5 33.1 32.4 32.2 31.8 资产收益率 (%) 24.3 24.4 24.8 25.2 25.2 已运用资本收益率 (%) 44.9 43.0 42.3 42.2 41.7 2020 年 4 月 22 日贵州茅台 3
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