2015 年 12 月 16 日 宏 觀 經 濟 尋 找 高 負 債 風 險 下 的 幸 運 兒 融 資 成 本 節 約 的 分 行 業 測 算 負 債 有 多 大? 非 金 融 上 市 企 業 總 負 債 約 23 萬 億, 有 息 負 債 達 10.5 萬 億 有 息 負 債 增 長 腳 步 雖 已 放 緩, 但 有 息 負 債 率 居 高 不 下,12 年 至 今 維 持 在 近 30% 的 高 位 三 季 度 末 有 息 負 債 增 速 出 現 小 幅 回 升, 有 息 負 債 率 或 進 一 步 承 壓 誰 的 負 債 最 多? 分 行 業 而 言, 公 用 事 業 有 色 金 屬 和 房 地 產, 有 息 負 債 率 居 前 其 中 公 用 事 業 有 息 負 債 高 達 45%, 明 顯 高 於 其 他 行 業 ; 有 色 金 屬 房 地 產 的 有 息 負 債 率 亦 較 高, 均 達 到 35% 負 債 結 構 如 何? 根 據 負 債 來 源, 非 金 融 上 市 企 業 的 有 息 負 債 結 構 可 體 現 為 : 貸 款 / 非 標 / 債 券 =7/1/2 貸 款 和 非 標 占 比 達 80%, 其 中 貸 款 約 7.5 萬 億, 非 標 約 1 萬 億 債 券 僅 約 2 萬 億, 但 規 模 增 速 不 斷 提 升 融 資 利 率 下 降 了 嗎? 預 計 15 年 下 降 至 5.5% 自 08 年 金 融 危 機 後, 非 金 融 上 市 企 業 融 資 利 率 持 續 攀 升, 截 止 14 年 底 企 業 融 資 利 率 仍 高 達 6% 過 去 一 年 多 來, 得 益 于 寬 鬆 週 期 的 開 啟, 預 計 15 年 非 金 融 企 業 融 資 利 率 下 降 至 5.5% 誰 的 融 資 利 率 最 高? 分 行 業 來 看, 非 金 融 上 市 企 業 融 資 利 率 差 異 大, 利 差 可 達 280BP, 其 中 鋼 鐵 最 高, 而 地 產 最 低 其 中 14 年 末 鋼 鐵 行 業 融 資 利 率 高 達 7.14%, 是 唯 一 突 破 7% 的 行 業 與 此 相 反, 地 產 行 業 融 資 利 率 14 年 僅 約 4.35% 融 資 成 本 節 約 了 嗎? 我 們 預 計 15 年 非 金 融 上 市 企 業 融 資 成 本 節 約 規 模 或 超 1000 億 元, 可 節 約 利 息 支 出 約 18%, 或 可 節 約 財 務 費 用 支 出 約 20% 其 中, 貸 款 融 資 成 本 節 約 規 模 達 750 億 元 ; 債 券 融 資 成 本 節 約 規 模 約 50 億 元 ; 以 上 估 算 並 未 考 慮 非 標 轉 標 的 影 響, 而 事 實 上,12 年 大 規 模 發 行 的 信 託 將 於 今 明 兩 年 集 中 到 期, 若 考 慮 非 標 後, 企 業 融 資 成 本 或 可 再 節 約 250 億 元 誰 的 債 券 發 行 規 模 最 多? 就 發 行 規 模 而 言, 公 用 事 業 是 傳 統 發 債 大 戶, 而 房 地 產 石 油 石 化 今 年 發 債 規 模 突 飛 猛 進 但 發 債 規 模 不 等 於 受 益 程 度, 當 存 量 有 息 負 債 較 低 時, 行 業 受 益 低 息 債 券 發 行 的 程 度 將 明 顯 加 大 從 債 券 臵 換 比 例 而 言, 傳 媒 商 貿 零 售 和 交 通 運 輸 行 業 臵 換 比 例 較 高, 均 達 到 15% 以 上, 同 時 電 力 及 公 用 事 業 房 地 產 和 煤 炭 行 業 臵 換 比 例 尚 可, 達 10% 1
誰 的 債 券 利 率 下 行 最 多? 一 方 面, 不 同 行 業 債 券 融 資 結 構 存 差 異 ; 另 一 方 面, 不 同 行 業 受 益 於 不 同 債 券 品 種 收 益 率 的 下 行 綜 合 而 言, 紡 織 服 裝 食 品 飲 料 行 業 受 益 較 大, 其 中 紡 織 服 裝 行 業 下 行 達 238BP, 食 品 飲 料 行 業 下 行 達 229BP 誰 的 融 資 成 本 節 約 最 多? 從 絕 對 水 準 來 看, 石 油 石 化 地 產 公 用 事 業 和 建 築 幅 度 大, 通 過 低 息 債 券 節 約 融 資 成 本 規 模 超 過 10 億 元 就 相 對 水 準 而 言, 食 品 飲 料 和 石 油 石 化 明 顯 受 益, 利 息 支 出 節 約 比 例 分 別 達 到 10% 和 8% 若 考 慮 非 標 轉 標 的 影 響, 地 產 是 最 大 贏 家, 煤 炭 和 有 色 金 屬 等 產 能 過 剩 行 業 受 益 亦 可 觀 未 來 誰 是 希 望? 誰 是 風 險? 交 通 運 輸 電 力 及 公 用 事 業 等 基 建 相 關 行 業 或 持 續 受 益 一 方 面, 目 前 淨 資 產 40% 的 約 束 仍 在, 這 兩 類 行 業 中 仍 存 發 債 空 間 的 上 市 企 業 比 例 高 達 50%; 另 一 方 面, 基 建 類 行 業 的 信 用 資 質 有 保 障, 信 用 利 差 有 望 維 持 低 位 而 水 泥 鋼 鐵 和 煤 炭 等 產 能 過 剩 行 業 或 雪 上 加 霜, 不 僅 發 行 利 率 下 行 有 限, 且 發 債 通 道 或 受 阻 自 11 月 初 山 水 水 泥 信 用 事 件 以 來, 推 遲 和 取 消 發 行 的 短 融 和 中 票 規 模 已 達 618 億 元, 其 中 水 泥 行 業 受 影 響 顯 著, 目 前 已 有 北 方 水 泥 聯 合 水 泥 冀 東 發 展 和 華 新 水 泥 等 4 家 水 泥 企 業 取 消 債 券 發 行 計 畫, 規 模 共 計 達 41 億 元 相 比 截 止 11 月 底 的 全 年 發 行 規 模, 綜 合 行 業 是 重 災 區, 取 消 發 行 規 模 達 全 年 發 行 量 的 60%, 同 時 建 材 ( 水 泥 ) 電 力 設 備 煤 炭 和 鋼 鐵 的 風 險 亦 升, 占 比 均 超 過 10% 大 市 導 航 汽 車 與 零 配 件 :2016 年 度 投 資 策 略 1 2015 年 裡, 後 市 場 互 聯 網 汽 車 新 能 源 汽 車 成 為 趨 勢 爆 發 點, 攻 擊 核 心 龍 頭, 帶 動 精 選 板 塊 實 現 全 面 高 額 收 益 2 2016 年 思 路 不 變, 行 業 弱 復 蘇, 但 卻 是 汽 車 科 技 大 年, 並 穿 插 自 下 而 上 轉 型 並 購 白 馬 具 有 10-20% 的 穩 健 收 益, 進 攻 風 口 集 中 在 新 能 源 + 互 聯 網 汽 車, 個 股 邏 輯 將 更 科 技 化 更 生 態 化 更 細 節 化, 三 個 重 點 細 分 方 向 3 自 動 駕 駛 最 強 勁 的 技 術 浪 潮, 特 斯 拉 蘋 果 穀 歌 百 度 等 都 將 加 入 生 態 佈 局, 行 情 將 圍 繞 電 子 器 件 放 量 智 慧 系 統 開 拓 智 慧 交 通 生 態 陸 續 展 開 關 注 龍 頭 金 固 股 份 亞 太 股 份 中 原 內 配 四 維 圖 新 千 方 科 技 數 字 政 通 4 新 能 源 汽 車 除 並 購 納 入 資 產 外, 最 佳 表 現 將 在 物 流 電 動 化 城 市 公 交 後 的 下 一 個 滲 透 領 域, 盈 利 和 空 間 更 大 推 薦 納 川 股 份 5 車 聯 網 隨 著 汽 車 保 有 量 爆 發 擴 張, 互 聯 網 車 險 二 手 車 後 市 場 共 用 汽 車 等, 都 將 以 車 聯 網 為 智 慧 載 體, 未 來 裝 配 率 將 快 速 提 升, 得 潤 電 子 是 龍 頭 2
風 險 提 示 : 系 統 性 風 險 汽 車 與 零 配 件 : 自 動 / 無 人 駕 駛 產 業 推 進 加 快, 行 情 預 演 開 啟 1 技 術 進 步 突 破 法 規 制 約 特 斯 拉 等 自 動 駕 駛 技 術 快 速 推 進, 高 速 公 路 停 車 擁 堵 跟 隨 等 領 域 已 能 實 現 自 動 駕 駛, 使 得 美 國 公 路 法 規 面 對 極 大 放 開 機 會 ; 國 內, 百 度 無 人 駕 駛 汽 車 成 功 路 試, 預 示 中 國 無 人 駕 駛 技 術 正 在 追 趕 2 產 業 催 化 將 屢 超 預 期 早 前 市 場 認 為 無 人 駕 駛 產 業 化 將 在 2025 年 後, 但 特 斯 拉 穀 歌 蘋 果 百 度 樂 視 寶 馬 沃 爾 沃 本 田 博 世 等 巨 頭 玩 家 普 遍 預 計 2020 年 前 量 產, 車 型 開 發 和 路 試 將 在 2016 年 陸 續 發 佈, 後 續 研 發 和 供 應 鏈 將 明 顯 起 步 3 板 塊 配 臵 價 值 凸 顯 自 動 / 無 人 駕 駛 板 塊, 涉 及 電 子 元 器 件 / 汽 車 零 部 件 / 智 慧 交 通, 低 預 期 導 致 個 股 漲 幅 明 顯 落 後, 我 們 堅 定 認 為 產 業 推 進 速 度 超 市 場 預 期, 個 股 價 值 低 估 狀 態 迎 來 配 臵 機 遇 4 行 情 將 圍 繞 電 子 器 件 放 量 智 慧 系 統 開 拓 智 慧 交 通 生 態 陸 續 展 開 關 注 龍 頭 金 固 股 份 亞 太 股 份 中 原 內 配 四 維 圖 新 千 方 科 技 數 字 政 通 保 千 里 歐 菲 光 等 風 險 提 示 : 系 統 性 風 險 電 子 元 器 件 :2016 集 結 號 已 經 吹 響, IOT 為 大 主 題, 建 議 長 線 持 有, 積 極 佈 局 1.IOT 為 未 來 5 年 大 方 向, 下 沉 到 各 個 行 業 就 有 不 一 樣 的 表 現 形 式, 我 們 判 斷 IOT 為 下 一 個 風 口, 必 須 重 點 關 注 2.IOT 沉 浸 到 工 業 層 面, 為 工 業 4.0, 建 議 關 注 相 關 個 股 包 括 勝 利 精 密, 智 雲 股 份, 錦 富 新 材, 長 園 集 團 3.IOT 沉 浸 到 零 售 領 域 推 薦 合 力 泰, 醫 療 領 域 建 議 關 注 思 創 醫 惠, 環 保 領 域 建 議 關 注 漢 威 電 子, 建 議 長 線 持 有 風 險 提 示 : 系 統 性 風 險 電 子 元 器 件 : 量 子 通 信 繼 續 大 漲, 建 議 大 家 積 極 參 與! 1.2014 年 10 月 首 發 報 告, 市 場 沸 騰, 到 了 今 年 還 繼 續 熱 炒, 主 要 原 因 是 方 向 正 確 3
2. 後 續 仍 將 是 重 要 主 題, 因 為 2016 年 催 化 劑 不 斷, 落 地 逐 步 推 進 3. 標 的 角 度 講, 建 議 關 注 浙 江 東 方 (600120), 除 此 之 外, 我 們 建 議 關 注 神 州 資 訊 華 工 科 技 等 風 險 提 示 : 量 子 通 信 推 進 不 及 預 期 軟 體 : 世 界 互 聯 網 大 會 開 幕, 中 外 巨 頭 齊 聚 烏 鎮 共 論 互 聯 網 + 相 關 重 點 個 股 推 薦 : 綠 盟 科 技 公 司 作 為 中 國 網 路 安 全 的 領 軍 企 業 與 本 屆 互 聯 網 大 會 的 安 保 技 術 支 援 單 位, 將 在 三 天 會 議 過 程 中, 保 障 大 會 順 利 召 開 2015 年 是 資 訊 安 全 元 年, 未 來 行 業 生 態 向 好, 公 司 近 期 與 騰 訊 前 述 雲 安 全 戰 略 合 作, 其 SDS( 軟 體 定 義 安 全 ) 威 脅 情 報 和 安 全 資 料 分 析 等 技 術 領 先 優 勢 應 用 釋 放 空 間 打 開 銀 江 股 份 公 司 的 智 慧 移 動 終 端 與 大 會 VIP 志 願 服 務 指 揮 系 統 相 連 通, 該 套 系 統 是 公 司 研 究 院 研 發 的 雲 平 臺 軟 體 和 專 有 定 制 終 端 構 成, 讓 每 個 志 願 者 都 能 實 現 定 位, 工 作 資 料 統 計 及 分 析 即 時 管 理 公 司 是 本 屆 大 會 智 慧 化 提 升 專 案 的 成 員, 負 責 本 次 大 會 志 願 者 行 動 的 整 體 資 訊 化 管 理 與 服 務 工 作 同 時 公 司 今 日 複 牌, 並 購 智 途 科 技 杭 州 清 普, 加 速 佈 局 智 慧 城 市 智 慧 交 通 醫 療 及 電 子 政 務 細 分 領 域 資 料 運 營 定 增 過 會 也 使 公 司 有 充 足 資 金 投 入 智 慧 城 市 項 目 建 設 買 入 評 級 其 他 參 會 及 建 議 關 注 標 的 : 互 聯 網 金 融 潤 和 軟 體 銀 之 傑 金 證 股 份 新 大 陸 漢 鼎 股 份 ; 互 聯 網 醫 療 創 業 軟 體 榮 科 科 技 ; 網 路 安 全 啟 明 星 辰 綠 盟 科 技 藍 盾 股 份 衛 士 通 任 子 行 風 險 提 示 : 科 技 股 估 值 系 統 下 降 風 險, 互 聯 網 + 推 進 不 達 預 期 鋼 鐵 : 明 年 粗 鋼 產 量 下 降 6%, 倒 閉 潮 臨 近 2016 年 粗 鋼 產 量 下 降 6% 考 慮 到 明 年 固 定 資 產 投 資 增 速 和 房 地 產 投 資 增 速, 預 計 2016 年 粗 鋼 消 費 下 降 6%, 而 鋼 企 鋼 材 庫 存 和 社 會 鋼 材 庫 存 變 化 不 大, 鋼 材 出 口 增 速 大 幅 下 降 甚 至 可 能 負 增 長, 粗 鋼 產 量 下 降 約 6% 4
巨 虧 繼 續 倒 閉 潮 臨 近 預 計 明 年 重 點 鋼 企 虧 損 企 業 虧 損 額 度 在 1100 億 元 以 上, 這 些 鋼 企 的 淨 資 產 約 6000-7000 億 元, 明 年 淨 資 產 將 虧 損 掉 將 近 20%, 不 少 鋼 企 淨 資 產 就 如 八 一 鋼 鐵 一 樣 很 快 就 成 為 負 值, 明 年 或 將 會 有 一 批 高 負 債 缺 現 金 的 鋼 企 倒 閉 金 融 資 本 承 擔 後 果 行 業 4 萬 億 負 債, 平 均 負 債 率 70%, 噸 鋼 負 債 4000 元, 那 些 瀕 臨 破 產 的 鋼 企 則 更 高 但 過 去 幾 年 來 行 業 幾 乎 沒 有 盈 利, 產 業 本 身 已 經 沒 有 能 力 解 決 負 債 及 推 動 整 合, 鋼 企 大 面 積 破 產 清 算 是 必 然, 一 旦 清 算, 資 產 幾 乎 毫 無 價 值, 最 後 或 將 給 銀 行 和 投 資 者 帶 來 上 萬 億 的 損 失 風 險 提 示 : 警 惕 部 分 企 業 可 能 突 然 爆 出 巨 虧 免 責 聲 明 本 檔 有 關 證 券 之 內 容 由 從 事 證 券 及 期 貨 條 例 ( 香 港 法 例 第 571 章 ) 中 第 一 類 ( 證 券 交 易 ) 及 第 四 類 ( 就 證 券 提 供 意 見 ) 受 規 管 活 動 之 持 牌 法 團 海 通 國 際 證 券 有 限 公 司 ( 海 通 國 際 證 券 ) 所 編 制 及 發 行 本 檔 所 載 之 資 料 和 意 見 乃 根 據 被 認 為 可 靠 之 資 料 來 源 及 以 真 誠 來 編 制, 惟 海 通 國 際 證 券 及 海 通 國 際 證 券 集 團 任 何 其 他 成 員 公 司 ( 海 通 國 際 證 券 集 團 ) 並 不 就 此 等 內 容 之 準 確 性 完 整 性 或 正 確 性 作 出 明 示 或 默 示 之 保 證, 亦 不 就 其 準 確 性 或 完 整 性 承 擔 任 何 責 任 本 檔 內 表 達 之 所 有 意 見 均 可 在 不 作 另 行 通 知 之 下 作 出 更 改 本 檔 純 粹 用 作 提 供 資 訊, 當 中 對 任 何 公 司 或 其 證 券 之 描 述 均 並 非 旨 在 提 供 完 整 之 描 述, 而 本 檔 亦 並 非 及 不 應 被 解 作 為 提 供 明 示 或 默 示 的 買 入 或 沽 出 投 資 產 品 的 要 約 本 檔 所 提 到 的 證 券 或 不 能 在 某 些 司 法 管 轄 區 出 售 海 通 國 際 證 券 集 團 或 任 何 其 董 事, 雇 員 或 代 理 人 在 法 律 上 均 不 負 責 任 何 人 因 使 用 本 檔 內 資 料 而 蒙 受 的 任 何 損 失 ( 無 論 是 直 接, 間 接 或 相 應 的 損 失 ) 本 檔 只 供 指 定 收 件 人 使 用, 在 未 獲 海 通 國 際 證 券 事 先 書 面 同 意 前, 不 得 翻 印 分 發 或 發 行 本 檔 的 全 部 或 部 分 以 作 任 何 用 途 本 檔 中 提 到 的 投 資 產 品 可 能 不 適 合 所 有 投 資 者, 投 資 者 自 己 必 須 仔 細 考 慮, 自 己 的 財 務 狀 況 投 資 目 標 及 有 關 投 資 是 否 適 合 閣 下 此 外, 謹 請 閣 下 注 意 本 檔 所 載 的 投 資 建 議 並 非 特 別 為 閣 下 而 設 分 析 員 並 無 考 慮 閣 下 的 個 人 財 務 狀 況 和 可 承 受 風 險 的 能 力 因 此, 閣 下 於 作 出 投 資 前, 必 須 自 行 作 出 分 析 並 ( 如 適 用 ) 諮 詢 閣 下 的 法 律 稅 務 會 計 財 務 及 其 他 專 業 顧 問, 以 評 估 投 資 建 議 是 否 合 適 如 果 一 個 投 資 產 品 的 計 價 貨 幣 乃 投 資 者 本 國 或 地 區 以 外 的 其 他 貨 幣, 匯 率 變 動 或 會 對 投 資 構 成 負 面 影 響 過 去 的 表 現 不 一 定 是 未 來 業 績 的 指 標 某 些 交 易 ( 包 括 涉 及 金 融 衍 生 工 具 的 交 易 ) 會 引 起 極 大 風 險, 並 不 適 合 所 有 投 資 者 人 民 幣 計 價 股 票 的 二 手 市 場 可 能 未 必 活 躍, 閣 下 或 需 承 受 有 關 的 流 通 量 風 險 由 於 人 民 幣 仍 然 不 能 在 香 港 自 由 兌 換, 閣 下 可 能 無 法 在 閣 下 所 選 定 的 時 間 兌 換 人 民 幣 及 / 或 兌 換 閣 下 選 定 的 人 民 幣 金 額 人 民 幣 匯 率 波 動 可 能 導 致 閣 下 於 兌 換 人 民 幣 為 港 幣 或 其 他 外 幣 時 蒙 受 虧 損 本 檔 中 所 載 任 何 價 格 或 水 準 僅 屬 參 考 而 已, 可 能 因 應 市 況 變 動 而 有 所 變 化 本 行 概 不 就 因 使 用 此 等 市 場 資 料 而 產 生 的 任 何 直 接 間 接 或 相 應 損 失 承 擔 任 何 責 任 證 券 價 格 可 升 可 跌, 甚 至 變 成 毫 無 價 值 買 賣 證 券 未 必 一 定 能 夠 賺 取 利 潤, 反 而 可 能 會 招 致 損 失 海 通 國 際 證 券 及 本 集 團 的 關 聯 公 司 其 高 級 職 員 董 事 及 雇 員 將 不 時 於 本 文 件 中 提 及 的 證 券 或 衍 生 工 具 ( 如 有 ) 持 有 長 倉 或 短 倉 作 為 主 事 人, 以 及 進 行 購 買 或 沽 售 5