2008/08/22 金 融 工 程 数 量 化 投 资 波 动 捕 获 策 略 带 来 的 超 额 收 益 Alpha 策 略 系 列 研 究 之 四 相 关 研 究 Alpha 策 略 系 列 研 究 之 一 : 百 花 齐 放 的 Alpha 策 略 波 动 捕 获 策 略 (Volatility Capture) 提 供 了 一 种 与 其 他 策 略 不 尽 相 同 的 获 取 超 额 收 益 的 方 法 通 过 对 市 场 中 个 股 运 动 的 观 察 和 分 析, 找 到 那 些 波 动 性 大 收 益 相 关 性 低 的 股 票, 并 不 断 进 行 动 态 的 调 整, 以 此 获 取 超 额 收 益 从 个 股 层 面 来 看, 波 动 捕 获 策 略 所 利 用 到 的 产 生 alpha 的 因 素 包 括 :(1) 个 股 相 对 于 市 场 比 较 基 准 的 价 格 波 动 率 水 平 ( 高 波 动 率 );(2) 个 股 的 相 关 关 系, 亦 即 标 的 资 产 回 报 率 之 间 的 相 似 度 ( 低 相 关 性, 甚 至 负 相 关 性 ) 波 动 捕 获 策 略 (Volatility Capture) 试 图 挖 掘 市 场 的 无 效 性, 通 过 把 握 各 个 资 产 间 的 相 对 统 计 关 系 来 寻 找 机 会 在 波 动 捕 获 策 略 (Volatility Capture) 中, 我 们 唯 一 需 要 预 估 的 是 资 产 之 间 的 相 关 关 系 这 种 获 取 超 额 收 益 的 波 动 (R) 捕 获 策 略 跟 传 统 的 Alpha 策 略 比 较 起 来 有 很 大 的 不 同, 最 好 的 方 式 就 是 将 波 动 捕 获 策 略 与 其 他 策 略 结 合 起 来, 以 获 得 更 好 更 平 衡 的 alpha 策 略 图 1 动 态 调 整 后 的 波 动 捕 获 策 略 带 来 的 超 额 收 益 25% 22.55% 2 17.16% 分 析 师 谢 江 (0755) 8249 2392 xiejiang@lhzq.com 15% 5% 12.19% 14.89% 王 红 兵 (0755) 8249 2185 wanghb@lhzq.com 伊 利 股 份 综 艺 股 份 Buy&Hold Rebalanced 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1 / 9
目 录 一, 波 动 捕 获 策 略... 3 二, 从 资 产 配 置 中 获 取 超 额 收 益... 3 选 择 波 动 大 相 关 性 低 的 资 产... 3 买 入 并 持 有 策 略... 4 采 用 波 动 捕 获 策 略, 动 态 调 整... 5 三, 从 股 票 组 合 中 获 取 超 额 收 益... 6 一 个 极 端 的 例 子... 6 买 入 并 持 有 策 略... 6 动 态 调 整 带 来 超 额 收 益... 7 四, 一 点 总 结... 8 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 / 9
一 波 动 捕 获 策 略 我 们 要 获 取 超 越 市 场 表 现 的 超 额 收 益, 从 国 际 经 验 的 总 结 来 看, 大 致 可 以 从 选 股 择 时 ( 包 括 事 件 驱 动 ) 以 及 衍 生 品 方 面 进 行 探 讨 寻 找 适 当 的 alpha 策 略 万 变 不 离 其 宗, 要 么 是 选 取 优 良 的 股 票, 要 么 是 选 择 恰 当 的 投 资 时 机, 要 么 是 利 用 衍 生 品 工 具, 以 此 获 取 超 常 的 收 益 或 绝 对 收 益 采 用 不 同 方 式 产 生 的 Alpha 其 所 蕴 含 的 风 险 高 低 也 各 有 不 同 本 报 告 要 所 要 介 绍 的 是 波 动 捕 获 策 略 (Volatility Capture) 获 取 超 额 收 益 的 实 证 性 研 究 波 动 捕 获 策 略 (Volatility Capture) 提 供 了 一 种 与 其 他 策 略 不 尽 相 同 的 获 取 超 额 收 益 的 方 法 这 种 策 略 应 用 到 比 较 多 的 数 学 方 法, 也 基 于 这 样 的 假 设, 即 市 场 是 无 效 的 那 么 我 们 通 过 对 市 场 中 个 股 运 动 的 观 察 和 分 析, 试 图 找 到 这 样 的 投 资 组 合, 即 组 合 内 的 股 票 都 具 有 很 高 的 波 动 性, 然 而 互 相 之 间 的 收 益 相 关 性 又 比 较 低, 并 不 断 对 投 资 组 合 进 行 动 态 的 调 整 因 此, 波 动 捕 获 策 略 (Volatility Capture) 试 图 挖 掘 市 场 的 无 效 性, 通 过 把 握 各 个 资 产 间 的 相 对 统 计 关 系 来 寻 找 机 会 从 个 股 层 面 来 看, 波 动 捕 获 策 略 所 利 用 到 的 产 生 alpha 的 因 素 包 括 :(1) 个 股 相 对 于 市 场 比 较 基 准 的 价 格 波 动 率 水 平 ( 高 波 动 率 );(2) 个 股 的 相 关 关 系, 亦 即 标 的 资 产 回 报 率 之 间 的 相 似 度 ( 低 相 关 性, 甚 至 负 相 关 性 ) 波 动 捕 获 策 略 (Volatility Capture) 首 先 寻 找 具 有 明 显 特 征 的 资 产, 然 后 定 期 对 组 合 资 产 的 配 置 比 例 进 行 调 整, 通 过 这 种 方 式 来 获 取 超 额 收 益 这 种 获 取 超 额 收 益 的 方 式 跟 传 统 的 方 式 比 较 起 来 有 很 大 的 不 同 在 波 动 捕 获 策 略 (Volatility Capture) 中, 我 们 唯 一 需 要 预 估 的 是 资 产 之 间 的 相 关 关 系 二 从 资 产 配 置 中 获 取 超 额 收 益 波 动 捕 获 策 略 通 常 是 用 在 资 产 配 置 方 面, 当 各 类 资 产 之 间 的 相 关 关 系 达 到 一 定 的 条 件 时, 我 们 可 以 通 过 系 统 化 的 调 整 各 类 资 产 的 比 重 来 获 取 超 额 的 收 益 我 们 试 图 分 析 那 些 收 益 波 动 大 而 且 相 关 性 低 的 资 产, 配 之 以 适 当 的 组 合 动 态 调 整 策 略, 以 期 获 取 超 越 比 较 基 准 的 超 额 收 益 这 种 采 用 动 态 调 整 策 略 的 波 动 捕 获 策 略 试 图 抓 住 资 产 波 动 所 带 来 的 收 益, 比 较 基 准 是 对 所 投 资 的 资 产 采 用 买 入 并 持 有 的 策 略 所 带 来 的 收 益 水 平 选 择 波 动 大 相 关 性 低 的 资 产 我 们 接 下 来 选 取 两 个 收 益 波 动 大 而 且 相 关 关 系 较 低 的 行 业 作 为 测 试, 即 采 掘 行 业 和 金 融 服 务 业 我 们 来 看 看 过 去 8 年 多 各 年 度 收 益 率 的 历 史 表 现, 有 两 个 重 要 的 特 点 : 首 先 我 们 可 以 看 到 两 个 行 业 的 收 益 差 别 非 常 大, 比 如 2000 年 2006 年 2007 年 ; 另 外 就 是 这 两 个 行 业 有 的 年 份 的 表 现 迥 异, 一 个 行 业 获 得 正 回 报, 另 一 个 行 业 却 为 负 收 益, 比 如 2005 年 从 整 体 上 看, 采 掘 业 和 金 融 业 在 过 去 几 年 里 的 表 现 有 较 大 的 差 别, 呈 现 出 较 低 的 相 关 关 系, 而 各 个 行 业 的 收 益 波 动 性 却 比 较 大 但 是 从 2008 年 来 看, 两 个 行 业 的 表 现 差 异 不 大 两 个 行 业 在 过 去 近 10 年 的 收 益 水 平 相 关 性 超 过 6, 但 是 从 跟 其 他 行 业 之 间 更 高 相 关 性 的 比 较 来 看, 这 两 个 行 业 相 对 而 言 处 于 比 较 低 位 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3 / 9
的 相 关 性 我 们 这 里 仅 仅 拿 这 两 个 行 业 来 做 一 个 测 试, 主 要 目 的 是 考 察 波 动 捕 获 策 略 在 获 取 超 额 收 益 方 面 的 应 用 效 果 图 2 采 掘 行 业 和 金 融 服 务 业 的 年 回 报 率 (%) 300 250 200 150 100 采 掘 金 融 服 务 50 0-50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008-100 买 入 并 持 有 策 略 我 们 发 现 采 掘 业 和 金 融 业 的 收 益 率 波 动 很 大, 而 且 两 个 行 业 收 益 率 水 平 的 相 关 性 又 很 低, 那 么 我 们 可 以 采 用 一 定 的 策 略 来 捕 获 这 种 波 动 性 收 益, 以 提 高 我 们 的 投 资 组 合 收 益 我 们 首 先 看 看 一 个 最 简 单 的 投 资 组 合, 即 采 用 买 入 并 持 有 的 策 略, 两 个 行 业 平 均 分 配 持 有 比 例, 即 期 初 买 入 两 个 行 业 各 占 5 的 比 重 这 种 策 略 较 难 把 握 住 资 产 的 波 动 收 益 我 们 看 到, 采 用 买 入 并 持 有 的 策 略 而 且 各 个 行 业 等 比 例 买 入, 那 么 这 个 投 资 组 合 在 期 末 能 够 获 得 所 有 买 入 行 业 的 平 均 表 现 采 掘 行 业 的 年 化 收 益 率 为 15.4%, 金 融 业 的 年 化 收 益 率 为 8.08%, 而 采 用 买 入 并 持 有 策 略 的 投 资 组 合 的 年 化 收 益 率 为 12.21% 这 种 策 略 是 最 简 单 的 方 式, 后 面 要 介 绍 的 动 态 调 整 策 略 就 能 够 利 用 到 行 业 之 间 的 低 相 关 性 和 高 波 动 性 而 捕 获 到 这 种 波 动 带 来 的 收 益 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4 / 9
图 3 买 入 并 持 有 策 略 的 年 化 收 益 18% 16% 15.4 14% 12% 12.21% 8% 8.08% 6% 4% 2% 采 掘 金 融 服 务 Buy&Hold 采 用 波 动 捕 获 策 略, 动 态 调 整 前 文 采 用 买 入 并 持 有 的 策 略 能 够 获 得 多 种 资 产 的 平 均 收 益 水 平, 而 为 了 捕 获 各 类 资 产 产 生 的 波 动 收 益, 动 态 调 整 策 略 就 能 够 利 用 到 行 业 之 间 的 低 相 关 性 和 高 波 动 性 而 捕 获 到 这 种 波 动 带 来 的 回 报, 这 也 正 是 波 动 捕 获 策 略 的 魅 力 之 处 这 里 采 用 的 动 态 调 整 策 略 每 年 末 将 两 个 行 业 重 新 调 整 为 等 比 例 配 置, 采 用 动 态 调 整 后 投 资 组 合 的 年 化 收 益 率 增 加 到 13.5% 从 相 关 性 指 标 来 看, 由 于 两 个 行 业 长 期 的 表 现 相 关 性 并 不 是 太 低, 所 以 采 用 动 态 调 整 投 资 组 合 的 波 动 捕 获 策 略 所 能 增 加 的 收 益 并 不 是 太 明 显 但 是 可 喜 的 是, 采 用 这 种 策 略 确 实 能 够 增 加 投 资 组 合 的 收 益 图 4 行 业 动 态 调 整 后 的 波 动 捕 获 策 略 带 来 的 超 额 收 益 18% 16% 15.4 14% 12% 12.21% 13.5 8% 8.08% 6% 4% 2% 采 掘 金 融 服 务 Buy&Hold Rebalanced 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5 / 9
三 从 股 票 组 合 中 获 取 超 额 收 益 我 们 可 以 发 现, 将 波 动 捕 获 策 略 应 用 到 个 股 层 面 依 然 可 以 获 得 良 好 的 超 额 收 益 当 然, 从 前 述 对 行 业 配 置 采 用 波 动 捕 获 策 略 的 实 证 效 果 来 看, 如 果 资 产 之 间 的 收 益 相 关 性 不 太 低, 那 么 采 用 波 动 捕 获 策 略 所 带 来 的 效 果 也 会 比 较 小 因 此 要 达 到 好 的 效 果, 我 们 需 要 做 的 工 作 就 是 找 到 收 益 相 关 性 低 的 资 产, 这 是 重 中 之 重 然 而, 在 过 去 10 年 里, 中 国 市 场 的 行 业 之 间 收 益 联 动 性 ( 相 关 性 ) 确 实 比 较 高 我 们 上 文 对 行 业 的 筛 选 中 选 取 的 收 益 相 关 性 最 低 的 两 个 行 业 即 采 掘 业 和 金 融 业 为 例, 这 两 个 行 业 的 收 益 相 关 性 为 64.1%, 但 是 仍 处 于 比 较 高 的 水 平 这 也 表 明, 行 业 之 间 的 联 动 性 比 较 高 找 到 波 动 性 大 相 关 性 的 资 产, 那 么 采 用 波 动 捕 获 策 略 就 比 较 能 够 获 得 较 好 的 收 益 一 个 极 端 的 例 子 我 们 接 下 来 选 取 两 个 收 益 波 动 大 而 且 相 关 关 系 较 低 的 个 股 作 为 测 试, 即 伊 利 股 份 和 综 艺 股 份 在 过 去 十 年 的 收 益 波 动 性 非 常 之 大, 而 两 只 股 票 的 收 益 相 关 性 仅 有 1.76%! 有 的 年 份, 伊 利 股 份 和 综 艺 股 份 的 收 益 差 距 非 常 大, 比 如 1999 年 2006 年 2007 年 而 有 的 年 份, 伊 利 股 份 和 综 艺 股 份 反 其 道 而 行 之, 即 走 势 相 反, 比 如 1998 年 2000 年 以 及 2002 至 2005 年 这 些 数 据 表 明, 伊 利 股 份 和 综 艺 股 份 的 收 益 相 关 性 确 实 比 较 低 图 5 伊 利 股 份 和 综 艺 股 份 的 年 回 报 率 (%) 300 250 200 150 100 伊 利 股 份 综 艺 股 份 50 0-50 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008-100 买 入 并 持 有 策 略 类 似 前 文 对 采 掘 业 和 金 融 业 所 做 的 比 较 基 准 组 合 方 式, 即 采 取 买 入 并 持 有 的 策 略, 我 们 对 伊 利 股 份 和 综 艺 股 份 也 采 用 这 种 方 式 作 为 比 较 基 准 投 资 组 合 我 们 看 看 这 个 最 简 单 的 投 资 组 合, 即 采 用 买 入 并 持 有 的 策 略, 两 只 股 票 平 均 分 配 持 有 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 / 9
比 例, 即 期 初 买 入 两 只 股 票 各 占 5 的 比 重 我 们 看 到, 伊 利 股 份 的 年 化 收 益 率 为 12.19%, 综 艺 股 份 的 年 化 收 益 率 为 17.16%, 而 采 用 买 入 并 持 有 策 略 的 投 资 组 合 的 年 化 收 益 率 为 14.89% 图 6 买 入 并 持 有 策 略 的 年 化 收 益 2 17.16% 15% 14.89% 12.19% 5% 伊 利 股 份 综 艺 股 份 Buy&Hold 动 态 调 整 带 来 超 额 收 益 我 们 采 用 动 态 调 整 的 波 动 捕 获 策 略, 即 每 年 末 将 两 只 股 票 重 新 调 整 为 等 比 例 持 有 采 用 买 入 并 持 有 策 略 的 投 资 组 合 的 年 化 收 益 率 为 14.89%, 而 采 用 动 态 调 整 后 投 资 组 合 的 年 化 收 益 率 为 22.55%, 增 加 了 近 8 个 百 分 点 从 相 关 性 指 标 来 看, 由 于 两 只 股 票 长 期 的 表 现 相 关 性 很 低, 所 以 采 用 动 态 调 整 投 资 组 合 的 波 动 捕 获 策 略 所 能 增 加 的 收 益 就 非 常 明 显 图 7 个 股 动 态 调 整 后 的 波 动 捕 获 策 略 带 来 的 超 额 收 益 25% 22.55% 2 15% 12.19% 17.16% 14.89% 5% 伊 利 股 份 综 艺 股 份 Buy&Hold Rebalanced 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7 / 9
波 动 捕 获 策 略 (Volatility Capture) 采 用 的 是 一 种 与 其 他 Alpha 来 源 不 同 的 方 式 来 获 取 超 越 基 准 的 收 益 采 用 波 动 捕 获 策 略 的 时 候, 我 们 不 需 要 通 过 基 本 面 分 析 来 判 断 哪 只 股 票 是 更 好 的 投 资 标 的, 也 不 需 要 通 过 价 格 动 量 或 者 估 值 水 平 来 区 分 所 选 的 股 票, 唯 一 需 要 考 虑 的 就 是 资 产 的 波 动 率 和 资 产 收 益 之 间 的 相 关 性 我 们 看 到, 在 这 个 股 票 的 例 子 中, 采 用 波 动 捕 获 策 略 相 比 基 准 组 合 增 加 了 近 8 个 百 分 点 的 超 额 收 益! 四 一 点 总 结 波 动 捕 获 策 略 (Volatility Capture) 提 供 了 一 种 非 常 独 特 的 获 取 alpha 的 方 式 当 然, 跟 其 他 的 alpha 策 略 一 样, 波 动 捕 获 策 略 也 会 有 表 现 差 的 时 期 造 成 这 种 表 现 差 的 原 因 可 能 来 自 策 略 的 设 计 和 实 施, 比 如 对 某 些 方 面 的 特 定 的 偏 好 例 如, 如 果 所 设 计 的 波 动 捕 获 策 略 倾 向 于 对 大 市 值 股 票 的 配 置, 那 么 在 科 技 股 泡 沫 时 期 小 盘 股 鸡 犬 飞 天 的 时 代, 因 此 这 种 策 略 在 这 种 时 期 注 定 是 要 落 后 于 大 势 的 表 现 的 最 好 的 方 式 就 是 将 波 动 捕 获 策 略 与 其 他 策 略 结 合 起 来, 以 获 得 更 好 更 平 衡 的 alpha 策 略 我 们 会 在 后 续 的 研 究 中 对 波 动 捕 获 策 略 做 更 多 的 实 证 性 研 究, 开 发 比 较 实 用 的 投 资 策 略 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8 / 9
联 合 证 券 股 票 评 级 标 准 增 持 中 性 减 持 未 来 6 个 月 内 股 价 超 越 大 盘 以 上 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 大 盘 波 动 在 - 至 间 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 大 盘 下 跌 以 上 联 合 证 券 行 业 评 级 标 准 增 持 中 性 减 持 行 业 股 票 指 数 超 越 大 盘 行 业 股 票 指 数 基 本 与 大 盘 持 平 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 大 盘 深 圳 深 圳 罗 湖 深 南 东 路 5047 号 深 圳 发 展 银 行 大 厦 10 层 邮 政 编 码 :518001 TEL: (86-755) 8249 2212 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@lhzq.com 上 海 上 海 浦 东 银 城 中 路 68 号 时 代 金 融 中 心 17 层 邮 政 编 码 :200120 TEL: (86-21) 5010 6028 FAX: (86-21) 6849 8501 E-MAIL: lzrd@lhzq.com 免 责 申 明 本 研 究 报 告 仅 供 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 联 合 证 券 ) 客 户 内 部 交 流 使 用 本 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 我 们 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 可 能 并 不 适 合 所 有 投 资 者 联 合 证 券 是 一 家 覆 盖 证 券 经 纪 投 资 银 行 投 资 管 理 和 证 券 咨 询 等 多 项 业 务 的 全 国 性 综 合 类 证 券 公 司 我 公 司 可 能 会 持 有 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 我 们 的 研 究 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发 我 们 向 所 有 客 户 同 时 分 发 电 子 版 研 究 报 告 版 权 所 有 2008 年 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 未 经 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 联 合 证 券 研 究 所 客 户 服 务 部, 并 需 注 明 出 处 为 联 合 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改