人 均 持 有 金 额 5030 元, 与 2013 年 底 的 4307 元 相 比, 出 现 了 17% 的 提 升 4 从 盈 利 方 面 看, 虽 然 二 季 度 市 场 利 率 走 低, 但 截 至 2014 年 5 月 26 日, 余 额 宝 运 行 一 周 年 共 为 宝 粉 创 收

2014-2-1-303-2 2014 年 8 月 宝 宝 们 与 中 国 利 率 市 场 化 本 案 例 由 长 江 商 学 院 案 例 研 究 员 谷 重 庆 在 长 江 商 学 院 李 伟 教 授 指 导 下 撰 写 如 果 有 一 天 余 额 宝 的 利 率 和 银 行 的 存 款 利 率 并 轨 了, 即 便 余 额 宝 的 使 命 真 的 终 止 了, 它 已 经 发 挥 了 很 好 的 作 用 1 马 云 余 额 宝, 在 一 个 大 家 不 关 注 的 领 域, 不 关 注 的 时 机 上, 一 举 成 为 了 中 国 金 融 界 2013 年 度 最 重 要 的 事 件 之 一 尽 管 和 体 量 庞 大 的 银 行 相 比, 余 额 宝 只 是 一 只 小 蚂 蚁, 但 它 却 在 两 个 方 面 撼 动 了 银 行 的 优 势 地 位 首 先, 余 额 宝 将 小 投 资 者 手 中 的 零 碎 钱 聚 拢 起 来, 在 银 行 间 市 场 中 去 团 购 银 行 的 协 议 存 款, 这 一 市 场 中 的 利 率 已 实 现 了 自 由 定 价, 其 利 率 往 往 高 于 官 方 控 制 的 存 款 利 率, 但 在 以 往, 这 一 市 场 玩 家 为 金 融 机 构, 小 投 资 者 没 有 能 力 参 与 其 中 ; 其 次, 余 额 宝 通 过 互 联 网 技 术 大 幅 提 高 了 小 投 资 者 进 行 低 风 险 高 收 益 投 资 的 可 能 性 余 额 宝 创 立 于 2013 年 6 月 13 日, 自 其 诞 生 以 来, 其 规 模 发 展 异 常 迅 速 据 Wind 资 讯 的 数 据 显 示, 余 额 宝 2014 年 第 1 季 度 累 计 申 购 达 9297.83 亿 元, 累 计 赎 回 达 5738.5 亿 元, 其 总 规 模 为 5412.75 亿 元, 比 2013 年 年 底 增 长 了 1.92 倍, 这 使 得 天 弘 基 金 一 举 成 为 国 内 资 产 管 理 规 模 最 大 的 基 金 公 司 2 到 第 2 季 度 末, 余 额 宝 的 规 模 为 5741.60 亿 元, 继 续 保 持 增 长 态 势, 但 增 速 大 幅 下 滑 天 弘 基 金 规 模 则 达 5861.79 亿 元 ( 图 表 1 图 表 2) 3 截 至 2014 年 6 月 30 日, 余 额 宝 用 户 数 已 突 破 1 亿 关 口 余 额 宝 用 户 的 平 均 年 龄 为 29 岁 80 后 90 后 用 户 占 比 合 计 76% 本 案 例 所 有 内 容 力 求 客 观 严 谨, 但 我 们 并 不 对 案 例 中 所 涉 及 内 容 及 所 引 用 资 料 的 准 确 性 和 完 整 性 做 出 任 何 承 诺 和 保 证, 长 江 商 学 院 并 不 承 担 因 使 用 本 案 例 而 产 生 的 法 律 责 任 本 案 例 同 样 不 作 为 相 关 公 司 和 行 业 数 据 来 源 保 存, 也 不 作 为 管 理 有 效 与 否 的 证 明 本 案 例 所 提 供 的 信 息 并 不 一 定 代 表 相 关 公 司 观 点 本 案 例 版 权 属 于 长 江 商 学 院, 未 经 授 权, 不 得 复 印 转 发 或 向 特 定 读 者 群 以 外 的 人 士 传 阅 如 欲 获 得 复 制 许 可 权, 请 与 长 江 商 学 院 案 例 中 心 联 系 未 经 长 江 商 学 院 案 例 中 心 书 面 允 许, 不 得 在 任 何 时 间 地 点, 以 任 何 方 式 使 用 或 者 保 存 此 案 例 的 任 何 内 容 地 址 : 北 京 东 长 安 街 1 号 东 方 广 场 东 1 座 10 层 ; 电 话 :(+86)010-8518 8858 转 案 例 中 心 ; E-mail: casecenter@ckgsb.edu.cn 1

人 均 持 有 金 额 5030 元, 与 2013 年 底 的 4307 元 相 比, 出 现 了 17% 的 提 升 4 从 盈 利 方 面 看, 虽 然 二 季 度 市 场 利 率 走 低, 但 截 至 2014 年 5 月 26 日, 余 额 宝 运 行 一 周 年 共 为 宝 粉 创 收 118 亿 元, 相 当 于 请 全 国 人 民 每 人 一 份 炸 鸡 和 啤 酒, 而 截 至 2014 年 1 季 末, 该 数 字 仅 为 75 亿 元 5 据 Wind 资 讯 的 数 据 显 示, 天 弘 基 金 2011 年 和 2012 年 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 分 别 为 负 的 2037 万 元 和 1536 万 元, 而 该 数 值 在 2013 年 扭 亏 为 盈, 达 到 了 1093 万 元 天 弘 基 金 从 余 额 宝 中 分 别 取 得 管 理 费 1.039 亿 元 和 销 售 服 务 费 0.8655 万 元 截 至 2014 年 第 1 季 度 末, 余 额 宝 收 益 达 57.09 亿 元, 暂 列 收 益 榜 首 位, 远 远 甩 开 第 二 名 工 银 瑞 信 货 币 的 7.06 亿 元 6 随 着 余 额 宝 的 成 功, 大 量 互 联 网 公 司 开 始 前 赴 后 继 复 制 余 额 宝 的 模 式, 推 出 自 身 旗 下 的 互 联 网 货 币 基 金, 例 如 2013 年 10 月 起, 百 度 理 财 平 台 连 续 推 出 了 百 度 百 发 百 度 百 赚 等 产 品 ;2013 年 9 月 9 日, 汇 添 富 联 手 网 易 推 出 了 汇 添 富 现 金 宝 ;2014 年 1 月 15 日, 对 接 汇 添 富 现 金 宝 和 广 发 天 天 红 的 苏 宁 零 钱 宝 上 线 ; 同 日, 微 信 理 财 通 平 台 试 运 行, 后 于 1 月 22 日 正 式 上 线 ;3 月 27 日, 京 东 小 金 库 面 世, 首 批 登 录 小 金 库 的 两 款 货 币 基 金 产 品 分 别 为 嘉 实 基 金 的 活 钱 包 和 鹏 华 基 金 的 增 值 宝 ;4 月 22 日, 新 浪 微 财 富 联 手 汇 添 富 基 金 公 司, 主 推 一 款 名 为 存 钱 罐 的 账 户 余 额 增 值 产 品 由 于 这 些 互 联 网 货 币 基 金 的 运 作 方 式 相 似, 因 此 它 们 被 统 称 为 宝 宝 们 借 助 于 宝 宝 们 的 成 功, 中 国 基 金 业 的 资 产 管 理 规 模 实 现 了 一 次 不 小 的 突 破, 从 2013 年 6 月 到 2014 年 7 月, 基 金 市 场 总 规 模 从 2.8 万 亿 增 长 至 3.8 万 亿, 增 幅 高 达 34%, 而 货 币 基 金 占 全 部 基 金 的 比 重 也 由 13% 升 至 44%( 图 表 3) 不 过, 相 对 于 银 行 的 资 产 总 量 和 利 润 额 来 说, 宝 宝 们 的 体 量 实 在 太 小 了 根 据 Wind 资 讯 的 统 计, 截 至 2014 年 第 2 季 度, 所 有 可 获 得 数 据 的 互 联 网 基 金, 其 资 产 总 规 模 为 1.3 万 亿 元, 基 金 业 整 体 资 产 规 模 为 3.8 万 亿 元, 而 在 同 一 时 间 点, 银 行 业 金 融 机 构 的 总 资 产 为 163 万 亿 元, 7 这 相 当 于 宝 宝 们 总 规 模 的 125 倍, 基 金 业 总 规 模 的 43 倍 另 外, 再 从 利 润 的 角 度 来 看, 截 至 2013 年 年 末, 银 行 业 金 融 机 构 的 净 利 润 为 14180 亿 元 8 而 在 同 一 时 间 点, 根 据 Wind 资 讯 的 统 计, 所 有 可 获 得 数 据 的 互 联 网 基 金, 其 利 润 加 总 仅 为 177 亿 元, 基 金 业 所 有 利 润 为 1700 亿 元 银 行 业 金 融 机 构 的 净 利 润 与 宝 宝 们 的 利 润 相 比, 达 到 了 近 80 倍, 而 与 全 部 基 金 的 利 润 相 比, 其 比 值 也 达 到 了 8 倍 虽 然 宝 宝 们 至 此 之 后 发 展 迅 速, 总 规 模 和 利 润 都 有 较 大 幅 度 的 上 升, 但 相 对 于 银 行 百 万 计 的 总 资 产 和 过 万 亿 的 净 利 润 来 说, 宝 宝 们 无 论 是 在 资 产 规 模, 还 是 在 利 润 上, 都 与 之 存 在 巨 大 的 差 距, 但 宝 宝 们 的 出 现 仍 对 银 行 造 成 了 相 当 大 的 冲 击 造 成 这 种 局 面 的 原 因 有 二, 一 是 宝 宝 们 代 表 了 一 种 新 的 理 财 方 式, 为 客 户 提 供 了 高 收 益 低 风 险 的 投 资 产 品, 因 此 发 展 迅 速 ; 二 是 宝 宝 们 以 一 种 独 特 的 方 式 推 进 了 中 国 的 存 款 利 率 市 场 自 由 化, 这 冲 击 了 银 行 旧 有 的 盈 利 模 式 因 此, 虽 然 宝 宝 们 仍 势 单 力 孤, 但 它 已 经 引 起 了 全 社 会 的 重 视, 而 关 于 其 的 激 辩 则 愈 演 愈 烈 余 额 宝 的 由 来 余 额 宝 的 始 作 俑 者 是 阿 里 巴 巴 公 司, 阿 里 巴 巴 是 中 国 的 一 家 互 联 网 巨 头 公 司, 其 主 要 的 业 务 是 经 营 C2C( 个 人 对 个 人 的 电 子 商 务 ) 近 两 年 阿 里 巴 巴 公 司 的 业 务 开 始 多 元 化, 创 办 了 阿 里 小 贷 等 一 系 列 新 公 司, 但 人 们 在 提 起 阿 里 巴 巴 时, 其 第 一 印 象 仍 是 一 家 网 络 公 司 2

2003 年 5 月 10 日, 阿 里 巴 巴 公 司 推 出 了 经 营 C2C 的 淘 宝 网 为 了 解 决 买 家 和 卖 家 的 支 付 问 题, 阿 里 巴 巴 公 司 于 2004 年 12 月 推 出 了 第 三 方 支 付 平 台 支 付 宝 在 淘 宝 网 的 买 卖 中, 买 卖 双 方 在 达 成 交 易 后, 买 家 会 将 谈 好 价 格 的 资 金 放 入 支 付 宝 中, 等 收 到 卖 家 发 送 的 货 物 后 再 将 支 付 宝 中 的 资 金 支 付 给 卖 家 有 时 候, 买 家 还 会 在 支 付 宝 中 存 放 一 些 资 金 以 备 购 物 所 需 这 样 一 来, 就 出 现 了 资 金 沉 淀 的 问 题 由 于 淘 宝 网 巨 额 的 交 易 量, 因 此 这 笔 沉 淀 资 金 的 数 目 相 当 可 观 这 么 大 的 资 金 放 在 支 付 宝 中 无 法 产 生 利 息, 从 资 金 使 用 效 率 上 来 说 是 一 种 浪 费, 因 此 淘 宝 网 和 支 付 宝 开 始 琢 摸 如 何 让 这 笔 钱 产 生 利 润 2013 年 6 月 13 日, 余 额 宝 正 式 上 线 这 是 支 付 宝 所 推 出 的 一 项 余 额 增 值 服 务, 用 户 可 以 将 存 放 在 支 付 宝 中 的 钱, 在 支 付 宝 网 站 内 直 接 购 买 货 币 基 金 等 理 财 产 品, 同 时 也 可 以 随 时 用 于 网 购 和 转 账 实 际 上, 用 户 将 支 付 宝 中 的 钱 转 入 余 额 宝, 就 意 味 着 用 户 在 购 买 一 款 由 天 弘 基 金 提 供 的 名 为 增 利 宝 的 货 币 基 金 其 他 的 互 联 网 货 币 基 金 也 是 类 似 的 操 作 形 式, 例 如 百 度 百 赚 对 应 的 是 华 夏 现 金 增 利 E 货 币 基 金, 微 信 理 财 通 对 应 的 是 华 夏 财 富 宝 等 4 款 货 币 基 金 所 以, 这 些 产 品 与 其 对 应 的 货 币 基 金 本 质 上 是 一 回 事 根 据 余 额 宝 自 身 提 供 的 资 料 显 示, 货 币 基 金 主 要 用 于 投 资 于 国 债 银 行 存 款 等 安 全 性 高 收 益 稳 定 的 金 融 工 具, 理 论 上 存 在 亏 损 的 可 能, 但 从 历 史 数 据 来 看, 其 具 有 收 益 稳 定 风 险 极 小 的 特 点 ( 图 表 4 至 图 表 8) 根 据 Wind 资 讯 的 统 计, 自 2013 年 6 月 13 日 到 2014 年 8 月 6 日, 余 额 宝 7 日 年 化 收 益 率 均 值 达 5.13%, 而 同 期 的 银 行 活 期 存 款 利 率 最 高 仅 为 0.385%, 一 年 期 的 定 期 存 款 利 率 也 仅 为 3.3% 幸 运 的 是, 在 余 额 宝 刚 刚 推 出 的 6 月, 银 行 间 市 场 遭 遇 了 一 次 严 重 的 钱 荒, 在 此 期 间 利 率 大 幅 攀 升 ( 图 表 9), 这 使 得 余 额 宝 的 收 益 率 也 随 之 水 涨 船 高 在 6 月 20 日, 钱 荒 甚 至 使 余 额 宝 的 收 益 率 一 举 冲 上 了 6%, 这 极 大 地 加 强 了 余 额 宝 的 吸 引 力 ( 图 表 10) 2013 年 10 月, 阿 里 巴 巴 出 资 11.8 亿 元 认 购 天 弘 基 金 26230 万 元 的 注 册 资 本 金 此 次 增 资 扩 股 完 毕 后, 天 弘 基 金 的 注 册 资 本 将 从 1.8 亿 元 增 加 至 5.1 亿 元, 阿 里 巴 巴 则 将 以 51% 的 持 股 比 例 成 为 天 弘 基 金 的 第 一 大 股 东 9 阿 里 巴 巴 入 主 天 弘 基 金 后, 天 弘 基 金 实 现 了 飞 速 的 发 展, 其 迅 速 的 崛 起 令 业 界 瞠 目 结 舌, 而 且 其 业 绩 也 迅 速 扭 亏 为 盈 事 后, 有 人 总 结 认 为, 余 额 宝 超 越 银 行 网 银 的 优 势 有 三 点, 一 是 用 户 群 体 广 泛, 所 有 银 行 用 户 均 可 使 用 ; 二 是 平 台 效 应 明 显, 与 支 付 宝 无 缝 对 接, 可 以 使 用 支 付 宝 大 量 的 便 捷 服 务 ; 三 是 互 联 网 基 因 显 著, 以 用 户 体 验 为 中 心 的 微 创 新 每 天 都 在 发 生, 高 度 的 易 用 性 大 大 提 升 了 用 户 满 意 度 10 很 明 显 的 是, 相 对 于 传 统 的 货 币 基 金 和 银 行 理 财 产 品 来 说, 余 额 宝 拥 有 门 槛 低 操 作 简 易 的 优 势 例 如, 银 行 理 财 产 品 的 起 点 大 多 为 5 万 元 人 民 币, 而 且 在 存 续 期 内 不 可 赎 回, 资 金 信 托 产 品 的 认 购 起 点 为 100 万 元, 大 多 数 证 券 投 资 基 金 的 认 购 起 点 为 1000 元, 但 余 额 宝 的 开 户 额 最 低 为 1 元 人 民 币 ( 汇 添 富 现 金 宝 为 1 分 钱 ) 11 正 因 为 如 此, 余 额 宝 平 均 每 账 户 金 额 在 2014 年 第 2 季 度 仅 为 5030 元, 这 远 远 低 于 传 统 货 币 基 金 13.3 万 元 人 民 币 的 历 史 均 值 12 3

从 操 作 上 说, 宝 宝 们 也 彰 显 了 相 当 大 的 优 势 以 余 额 宝 为 例, 用 户 在 登 录 了 自 己 的 支 付 宝 账 户 后, 可 以 享 受 支 付 宝 所 提 供 的 一 系 列 服 务, 例 如 转 账 汇 款 信 用 卡 还 款 水 电 煤 气 缴 费 手 机 充 值 以 及 转 出 资 金 用 于 淘 宝 网 的 购 物 除 此 以 外, 支 付 宝 还 有 一 项 服 务, 就 是 将 钱 存 入 余 额 宝 中 购 买 天 弘 增 利 宝 货 币 基 金 13 目 前, 余 额 宝 的 存 取 无 任 何 手 续 费, 所 有 主 流 银 行 卡 都 可 以 免 费 充 值 到 余 额 宝, 相 应 的, 余 额 宝 上 的 资 金 也 可 以 免 费 取 现 到 这 些 银 行 卡 上 余 额 宝 天 天 计 息 红 利 自 动 转 投 资, 每 日 均 可 在 天 弘 基 金 的 网 站 上 查 看 其 前 一 日 的 7 日 年 化 收 益 率 和 万 份 收 益 14 过 去 余 额 宝 对 所 有 投 资 都 实 行 当 日 赎 回 (T+0) 制 度, 自 2014 年 4 月 24 日 开 始, 余 额 宝 改 变 了 上 述 做 法 新 规 定 对 一 部 分 资 金 的 赎 回 采 取 了 隔 日 赎 回 (T+1), 对 一 些 资 金 实 行 了 隔 两 日 赎 回 (T+2), 对 一 些 资 金 仍 保 留 了 T+0 15 要 使 用 余 额 宝, 用 户 首 先 要 进 入 自 己 的 支 付 宝 账 户 在 账 户 很 显 眼 的 位 置 显 示 着 支 付 宝 账 户 和 余 额 宝 账 户 将 资 金 转 入 余 额 宝 有 两 种 方 式, 一 是 将 支 付 宝 中 的 资 金 直 接 转 入 余 额 宝, 二 是 将 储 蓄 卡 中 的 资 金 转 入 余 额 宝 相 应 的, 余 额 宝 中 的 资 金 也 可 以 转 出 至 支 付 宝 和 储 蓄 卡 另 外, 余 额 宝 还 可 用 于 随 时 消 费, 与 账 户 可 用 余 额 一 样 的 方 便 16 所 有 这 一 切 的 操 作 都 可 以 在 电 脑 和 手 机 上 完 成, 这 节 省 了 大 量 的 时 间 成 本, 例 如 大 家 不 用 再 去 银 行 排 队 交 水 电 煤 气 费 了 而 且 资 金 在 余 额 宝 支 付 宝 和 银 行 之 间 的 流 动 非 常 通 畅, 对 于 熟 悉 电 脑 和 手 机 运 用 的 人 来 说, 这 无 疑 大 大 降 低 了 他 们 理 财 的 成 本 17 可 以 对 比 的 是, 传 统 货 币 基 金 300 元 左 右 的 交 易 费 用, 将 大 量 的 小 额 资 金 锁 定 在 银 行 的 活 期 账 户 上, 而 就 像 之 前 说 的, 余 额 宝 为 代 表 的 宝 宝 们, 其 互 联 网 渠 道 使 得 交 易 费 用 大 幅 下 降 至 数 十 元 甚 至 更 低 的 水 平, 这 使 得 小 额 资 金 的 跨 市 场 套 利 活 动 变 得 有 利 可 图, 从 而 降 低 了 金 融 市 场 的 分 割 18 可 以 说, 余 额 宝 正 是 凭 借 着 其 低 成 本 方 便 的 优 点, 抓 住 了 广 大 用 户 的 零 钱, 因 此 与 其 他 收 益 相 似 的 基 金 相 比, 其 扩 张 要 猛 烈 的 多 19 银 行 与 宝 宝 们 的 矛 盾 类 似 很 多 新 兴 的 可 能 颠 覆 现 有 格 局 的 事 物 一 样, 余 额 宝 在 其 快 速 发 展 的 同 时, 也 召 来 了 越 来 越 多 的 争 议, 甚 至 是 矛 盾 和 争 斗, 而 这 其 中 就 有 银 行 与 余 额 宝 的 矛 盾 银 行 和 余 额 宝 的 矛 盾 与 双 方 的 运 作 模 式 相 关 余 额 宝 的 运 作 模 式 是 汇 集 小 投 资 者 的 零 钱, 然 后 到 银 行 间 市 场 去 投 资, 其 绝 大 部 份 的 投 资 标 的 是 银 行 的 协 议 存 款 在 存 款 利 率 上, 央 行 对 一 般 单 位 和 个 人 存 款 ( 普 通 储 蓄 存 款 ) 的 利 率 设 置 了 很 低 的 上 限, 但 银 行 间 市 场 的 协 议 存 款 利 率 早 已 市 场 化 因 此, 普 通 存 储 利 率 和 协 议 存 款 利 率 构 成 了 利 率 双 轨 制, 而 且 后 者 经 常 远 高 于 前 者, 这 构 成 了 一 个 利 率 套 利 的 环 境 从 上 文 的 描 述 可 以 看 到, 无 论 是 协 议 存 款, 还 是 普 通 的 储 蓄 存 款, 其 借 款 方 都 是 银 行, 而 中 国 尚 未 出 台 明 确 的 存 款 保 险 制 度, 市 场 一 般 认 为 所 有 的 银 行 都 享 有 政 府 的 隐 性 担 保, 因 此 协 议 存 款 的 安 全 性 并 不 亚 于 普 通 的 储 蓄 存 款 4

另 外, 协 议 存 款 与 普 通 储 蓄 存 款 相 比 还 有 一 个 关 键 优 点, 即 提 前 支 取 不 罚 息, 这 是 宝 宝 们 安 全 套 利 的 重 要 条 件 具 体 来 说, 普 通 储 蓄 存 款 中, 定 期 存 款 的 利 率 高 于 活 期 存 款, 但 当 储 户 将 未 到 期 的 定 期 存 款 改 为 活 期 存 款 时, 其 利 率 将 变 为 活 期 存 款 利 率, 这 大 大 减 少 了 储 户 的 收 益, 也 就 是 说 储 户 有 时 必 须 在 流 动 性 和 收 益 之 间 做 出 选 择 但 余 额 宝 的 做 法 完 全 不 同, 由 于 在 银 行 间 市 场 中 存 在 提 前 支 取 不 罚 息 的 制 度, 也 就 是 说, 当 货 币 基 金 等 投 资 机 构 将 借 给 银 行 的 协 议 存 款 提 前 支 取 时, 银 行 依 然 需 要 按 照 之 前 约 定 的 利 率 给 付 利 息, 因 此 这 一 制 度 使 得 投 资 机 构 在 享 受 安 全 性 的 同 时, 还 破 除 了 投 资 标 的 流 动 性 和 收 益 之 间 鱼 与 熊 掌 不 可 得 兼 的 问 题 也 因 为 如 此, 宝 宝 们 普 遍 采 取 了 T+1 或 T+0 的 交 易 制 度 进 一 步 说, 银 行 在 与 普 通 储 户 交 易 时 处 于 强 势 地 位, 而 在 与 宝 宝 们 交 易 时, 其 关 系 则 平 衡 的 多 这 种 利 率 套 利 行 为 导 致 相 当 一 部 分 存 款 从 银 行 流 向 宝 宝 们 ( 图 表 11), 提 高 了 银 行 的 融 资 成 本, 直 接 损 害 了 银 行 的 利 益, 因 此 很 快 就 有 银 行 对 此 做 出 反 应 2014 年 2 月 28 日 起, 工 行 将 单 日 储 蓄 卡 转 至 余 额 宝 的 上 限 调 低 至 5000 元, 每 月 限 额 为 5 万 元, 其 意 在 直 接 限 制 资 金 流 入 余 额 宝 同 时, 工 行 还 拉 拢 农 行 和 交 行 也 采 取 此 等 限 流 手 段 2014 年 3 月 7 日, 工 行 确 认 不 再 接 受 余 额 宝 的 协 议 存 款, 与 此 同 时 工 行 还 拉 上 两 家 其 他 国 有 大 型 银 行 一 起 加 入 此 列, 希 望 由 此 来 迫 使 余 额 宝 降 低 其 预 期 收 益 到 了 2014 年 3 月 末, 工 行 关 闭 了 除 杭 州 地 区 之 外 的 所 有 快 捷 支 付 通 道, 进 一 步 削 减 了 余 额 宝 的 资 金 入 口 随 后 一 段 时 间, 多 家 银 行 开 始 对 余 额 宝 和 理 财 通 等 宝 宝 们 的 转 账 进 行 金 额 限 制 20 准 备 金 与 提 前 支 取 不 罚 息 余 额 宝 等 宝 宝 们 的 出 现 以 及 快 速 发 展 产 生 了 一 系 列 的 争 议, 其 中 有 两 点 非 常 重 要, 一 是 是 否 需 要 对 宝 宝 们 征 收 存 款 准 备 金, 二 是 能 否 改 变 提 前 支 取 不 罚 息 的 制 度 要 阐 述 这 两 个 问 题, 首 先 还 是 应 该 回 到 宝 宝 们 的 运 作 模 式 上 如 前 文 所 述, 宝 宝 们 在 保 证 安 全 性 的 同 时, 给 客 户 带 来 了 较 高 的 流 动 性 和 收 益, 那 么 这 种 局 面 是 如 何 形 成 的 呢? 高 收 益 的 局 面 不 但 和 利 率 双 轨 制 有 关, 也 和 是 否 缴 纳 存 款 准 备 金 相 关 按 照 政 策 规 定, 普 通 储 蓄 存 款 不 但 存 在 利 率 上 限, 还 需 要 缴 存 高 额 的 存 款 准 备 金, 目 前 大 型 金 融 机 构 和 中 小 金 融 机 构 的 存 款 准 备 金 率 分 别 为 20% 和 16.5% 协 议 存 款 则 受 市 场 化 利 率 主 导, 且 不 用 缴 纳 存 款 准 备 金 这 种 局 面 明 显 放 大 了 宝 宝 们 的 收 益 反 过 来 说, 假 如 协 议 存 款 也 要 按 照 普 通 储 蓄 存 款 那 样 的 比 例 去 缴 纳 存 款 准 备 金, 那 么 现 行 协 议 存 款 的 利 率 将 是 银 行 难 以 承 受 的, 因 为 6% 左 右 的 利 率 不 但 远 远 超 出 各 期 限 的 普 通 储 蓄 存 款 利 率, 也 超 出 了 部 分 期 限 的 贷 款 利 率 (6 个 月 以 内 为 5.6%,6 个 月 至 1 年 为 6%) 21 进 一 步 说, 假 如 余 额 宝 购 买 的 协 议 存 款 需 要 缴 纳 20% 的 存 款 准 备 金, 那 么 按 照 6% 的 协 议 存 款 收 益 率 和 1.62% 的 法 定 存 款 准 备 金 利 率 计 算, 拥 有 5000 亿 资 金 规 模 的 余 额 宝 每 年 增 加 的 成 本 约 为 42 亿 元, 这 意 味 着 余 额 宝 的 收 益 将 会 下 滑 1 个 百 分 点 左 右 22 另 外, 宝 宝 们 的 高 流 动 性 来 自 协 议 存 款 提 前 支 取 不 罚 息 的 规 则 这 一 规 则 起 源 于 2011 年, 当 时 为 了 争 夺 存 款, 各 家 银 行 都 在 动 员 货 币 基 金 将 手 中 的 资 金 存 入 自 家, 因 此 使 5

用 了 相 当 多 的 方 法 来 讨 好 各 家 货 币 基 金 在 证 监 会 支 持 低 风 险 收 益 产 品 大 发 展 的 背 景 下, 货 币 基 金 趁 机 提 出 了 提 前 支 取 不 罚 利 息 的 要 求, 而 银 行 也 痛 快 的 答 应 了 下 来 2014 年 3 月 24 日, 央 行 提 出 不 允 许 存 在 提 前 支 取 存 款 而 不 罚 息 的 合 同 条 款 央 行 的 本 意 是 保 护 银 行 的 利 益, 但 货 币 基 金 手 中 的 现 金 是 各 家 银 行 争 夺 的 对 象, 银 行 都 急 需 现 金 救 急 或 救 业 绩, 因 此 在 面 对 货 币 基 金 时 几 乎 没 有 议 价 能 力 实 际 上, 提 前 支 取 不 罚 息 的 条 款 在 货 币 基 金 与 银 行 的 协 议 存 款 合 同 中 是 肯 定 要 写 上 去 的, 否 则 基 金 公 司 不 会 与 银 行 达 成 相 关 合 同 因 此 在 银 行 间 市 场 中, 央 行 的 这 一 政 策 很 难 实 行 23 不 允 许 提 前 支 取 不 罚 息 的 政 策 在 实 际 上 很 难 执 行, 而 对 于 宝 宝 们 是 否 应 该 缴 纳 存 款 准 备 金 的 问 题, 各 方 也 是 意 见 不 一 有 人 认 为 宝 宝 们 需 要 缴 纳 存 款 准 备 金, 其 理 由 如 下 : 第 一, 存 款 准 备 金 可 用 于 应 对 大 规 模 集 中 赎 回 所 带 来 的 风 险 历 史 上 各 国 建 立 存 款 准 备 金 制 度 的 初 衷 就 是 为 了 防 止 大 规 模 赎 回 所 带 来 的 流 动 性 风 险, 维 护 银 行 体 系 的 稳 定 虽 然 余 额 宝 目 前 投 资 的 是 流 动 性 较 高 的 货 币 市 场 产 品, 平 均 期 限 较 短, 而 且 也 建 立 了 赎 回 行 为 预 测 等 应 对 机 制, 风 险 相 对 较 小, 但 这 并 不 能 完 全 排 除 大 规 模 集 中 赎 回 的 风 险 24 第 二, 控 制 货 币 创 造, 提 高 货 币 政 策 的 有 效 性 存 款 准 备 金 的 另 外 一 个 重 要 作 用 是 控 制 银 行 可 贷 资 金 的 规 模, 从 而 控 制 货 币 创 造 中 国 曾 多 次 运 用 存 款 准 备 金 操 作 来 调 控 货 币 供 应 量, 宝 宝 们 募 集 资 金 的 增 加 意 味 着 银 行 一 般 存 款 的 减 少, 而 这 些 存 款 是 受 准 备 金 管 理 的 如 前 文 所 述, 宝 宝 们 投 入 银 行 间 市 场 的 资 金 不 缴 纳 存 款 准 备 金, 因 此 从 理 论 上 说, 这 些 资 金 可 以 无 限 创 造 新 的 货 币 供 给, 从 而 影 响 货 币 政 策 的 有 效 性 25 第 三, 保 证 市 场 公 平, 压 缩 监 管 套 利 空 间 由 于 不 受 存 款 准 备 金 的 限 制, 宝 宝 们 可 以 在 不 考 虑 复 杂 投 资 组 合 的 情 况 下, 将 95% 左 右 的 资 金 配 置 在 协 议 存 款 上 并 享 受 无 风 险 的 收 益, 以 基 金 之 名 行 存 款 之 实 非 存 款 类 机 构 存 入 存 款 类 机 构 的 同 业 存 款 本 质 上 就 是 存 款, 其 合 约 性 质 与 一 般 存 款 并 无 不 同, 理 应 按 照 统 一 原 则 监 管, 因 此 协 议 存 款 也 应 缴 纳 存 款 准 备 金 26 第 四, 使 宝 宝 们 的 资 金 更 多 的 投 向 直 接 融 资 工 具, 促 进 金 融 市 场 的 完 善 和 发 展 包 括 宝 宝 们 在 内 的 货 币 市 场 基 金 的 本 质 是 通 过 市 场 进 行 直 接 投 融 资 因 此 在 美 国 等 发 达 国 家, 货 币 市 场 基 金 主 要 投 资 于 短 期 债 券, 而 在 中 国, 宝 宝 们 主 要 投 资 于 银 行 存 款, 资 金 并 未 真 正 脱 媒, 这 在 一 定 程 度 上 影 响 了 金 融 市 场 的 效 率 如 果 存 放 银 行 需 要 缴 纳 准 备 金, 那 么 宝 宝 们 的 成 本 将 增 加, 收 益 会 下 降, 这 样 一 来, 宝 宝 们 可 能 更 多 投 向 短 期 债 券 等 直 接 融 资 工 具, 回 归 基 金 的 本 质, 促 进 金 融 市 场 的 完 善 和 发 展 27 对 于 那 些 主 张 宝 宝 们 缴 纳 存 款 准 备 金 的 声 音, 市 场 中 也 有 人 提 出 了 截 然 不 同 的 看 法 : 第 一, 由 于 宝 宝 们 所 投 资 的 产 品 既 安 全, 又 有 较 高 的 流 动 性, 因 此 其 和 银 行 的 存 款 不 同, 不 需 要 缴 纳 存 款 准 备 金 28 从 银 行 的 角 度 来 说, 其 肩 负 着 利 用 其 资 产 负 债 表 为 储 户 制 造 流 动 性 的 功 能, 所 以 缴 纳 存 款 准 备 金 是 必 要 的 进 一 步 说, 银 行 短 融 长 投, 随 时 面 临 储 户 取 款 的 可 能, 其 必 须 在 流 动 性 危 机 时 能 抵 御 挤 兑 的 冲 击, 因 此 也 必 须 留 一 部 分 资 金 来 应 急 6

货 币 基 金 则 不 同 它 投 资 的 都 是 短 期 高 流 动 性 的 安 全 资 产, 因 此 不 需 要 准 备 金 以 美 国 为 例, 在 过 去 40 多 年 的 时 间 中, 货 币 基 金 是 不 需 要 准 备 金 的, 因 为 监 管 层 对 其 投 资 标 的 有 严 格 限 制, 只 能 投 资 评 级 为 AAA 的 短 期 公 司 债 券 国 债 或 者 银 行 间 的 短 期 存 款 这 些 投 资 标 的 非 常 安 全, 而 且 都 是 短 期 的, 因 此 货 币 基 金 没 必 要 再 计 提 准 备 金 29 正 是 由 于 投 资 标 的 不 同, 因 此 美 国 金 融 市 场 并 不 把 货 币 基 金 看 作 银 行 这 样 的 金 融 机 构 货 币 基 金 属 于 直 接 融 资, 因 此 在 美 国 属 于 证 交 会 (SEC) 的 服 务 范 围 自 从 1971 年 美 国 第 一 支 货 币 基 金 诞 生 后, 其 奉 行 的 就 是 T+0 的 交 易 机 制, 而 且 没 有 准 备 金 30 在 其 四 十 多 年 的 发 展 史 上, 只 有 两 次 违 约, 一 次 发 生 在 1994 年, 影 响 力 相 对 较 小, 二 是 发 生 在 2008 年 的 金 融 危 机 中 31 2008 年 9 月 16 日, 美 国 历 史 悠 久 的 货 币 基 金 管 理 公 司 储 备 管 理 公 司 (Reserve Management) 旗 下 的 数 只 基 金 净 值 跌 破 1 美 元, 其 中 Primary 基 金 跌 至 0.97 美 元,Yield Plus 基 金 跌 至 0.97 美 元, 而 International Liquidity 基 金 更 是 跌 至 0.91 美 元 Primary 基 金 8 月 底 时 资 产 规 模 还 是 650 亿 美 元, 到 9 月 16 日 已 降 至 230 亿 美 元 随 后, 受 严 重 冲 击 的 货 币 基 金 宣 布 暂 停 赎 回, 并 申 请 加 入 美 国 财 政 部 对 货 币 基 金 的 临 时 保 护 计 划 由 于 有 政 府 的 担 保, 因 此 投 资 者 对 货 币 基 金 的 恐 慌 性 赎 回 很 快 便 得 以 控 制 32 2008 年 金 融 危 机 之 后, 美 国 进 行 了 一 次 很 深 入 的 讨 论, 就 是 是 否 应 该 要 求 货 币 基 金 拥 有 一 定 的 资 本 金, 这 里 讨 论 的 是 资 本 金, 不 是 准 备 金 最 后 讨 论 的 结 果 是 不 需 要, 因 为 风 险 足 够 小 也 是 因 为 风 险 小, 所 以 监 管 层 日 后 对 货 币 基 金 也 没 有 准 备 金 的 要 求 33 然 而, 由 于 存 在 T+0 的 交 易 机 制, 那 么 当 投 资 者 都 去 货 币 基 金 挤 兑 时, 其 一 样 会 面 临 流 动 性 的 冲 击 有 经 济 学 家 认 为, 货 币 基 金 不 会 平 白 无 故 的 面 临 挤 兑, 一 般 都 是 投 资 者 认 为 其 有 违 约 风 险 时 才 会 去 挤 兑, 但 货 币 基 金 的 投 资 标 的 非 常 安 全, 这 和 银 行 完 全 不 同, 因 此 流 动 性 风 险 对 其 的 影 响 很 小 另 外, 货 币 基 金 是 会 学 习 的, 它 大 约 会 估 算 多 大 的 流 动 性 需 求 需 要 准 备 多 少 资 金 因 此 美 国 的 相 关 历 史 表 明, 货 币 基 金 是 不 需 要 缴 纳 准 备 金 的 34 回 到 余 额 宝 来 说, 其 在 现 阶 段 是 否 会 因 挤 兑 而 发 生 流 动 性 风 险 呢? 这 种 几 率 也 不 高 首 先, 大 部 分 客 户 使 用 余 额 宝 资 金 是 为 了 在 淘 宝 购 物 由 于 支 付 宝 要 求 客 户 资 金 被 扣 留 七 天 验 货 后 才 支 付, 这 部 分 资 金 的 需 求 很 容 易 安 排, 不 会 受 到 流 动 性 打 击 ; 其 次, 即 便 客 户 资 金 需 要 流 出 阿 里 体 系, 由 于 余 额 宝 现 阶 段 仍 处 于 资 金 净 流 入 阶 段, 因 此 完 全 不 需 要 赎 回 现 有 投 资 如 果 有 一 天 真 的 需 要 赎 回 现 有 投 资, 由 于 余 额 宝 与 银 行 签 的 绝 大 部 分 协 议 存 款 都 规 定 当 日 赎 回 不 罚 息, 因 此 只 要 银 行 没 有 流 动 性 风 险, 那 么 余 额 宝 就 不 会 受 到 冲 击 假 如 银 行 有 一 天 要 求 不 能 当 日 赎 回 协 议 存 款, 那 么 支 付 宝 也 可 以 通 过 开 发 定 期 宝 等 方 式 来 对 冲 流 动 性 冲 击 所 以, 无 论 从 资 产 质 量 资 金 现 状 或 期 限 结 构 来 看, 余 额 宝 现 阶 段 的 信 用 和 流 动 性 风 险 都 非 常 低 35 第 二, 很 多 金 融 工 具 都 有 创 造 货 币 的 功 能, 从 央 行 的 角 度 来 说, 它 需 要 做 的 是 理 解 货 币 创 造 的 本 质, 看 看 这 些 金 融 工 具 对 货 币 存 量 的 影 响, 然 后 对 自 身 的 政 策 做 出 相 应 的 调 整 央 行 不 可 能 对 任 何 有 创 造 货 币 功 能 的 金 融 创 新 都 禁 止 掉 36 央 行 前 副 行 长 吴 晓 灵 在 2014 年 3 7

月 指 出, 对 余 额 宝 们 的 存 款 要 征 收 存 款 准 备 金 的 考 虑, 应 该 考 虑 各 类 非 银 行 金 融 机 构, 它 们 在 银 行 的 存 款 在 货 币 创 造 中 有 什 么 作 用 37 这 也 就 是 说, 央 行 需 要 通 盘 考 虑 各 类 非 银 行 金 融 机 构 在 货 币 创 造 中 的 作 用, 而 非 专 门 对 准 余 额 宝 等 宝 宝 们 第 三, 假 如 为 了 保 证 市 场 公 平, 就 对 宝 宝 们 征 收 准 备 金, 那 么 这 可 能 造 成 什 么 后 果? 显 然, 假 如 对 宝 宝 们 征 收 准 备 金, 那 么 银 行 间 市 场 配 置 协 议 存 款 的 其 他 主 体 也 应 该 征 收, 比 如 保 险 资 金 其 他 债 券 基 金 等 假 如 这 些 机 构 都 征 收 了 准 备 金, 那 么 这 必 然 推 高 协 议 存 款 的 利 率, 这 对 银 行 恐 非 利 好 38 另 外, 就 货 币 基 金 来 讲, 目 前 的 监 管 套 利 来 自 利 率 双 轨 制, 货 币 基 金 能 跨 市 场 套 利 的 根 本 原 因 在 于 银 行 有 揽 储 的 需 求 具 体 来 说, 目 前 有 相 当 一 部 分 银 行 缺 乏 足 够 的 普 通 储 蓄 存 款 来 开 展 业 务 或 应 对 考 核, 当 银 行 急 需 资 金 时, 其 就 有 很 大 动 力 在 银 行 间 市 场 去 高 息 揽 储 货 币 基 金 在 客 观 上 为 银 行 提 供 了 重 要 的 资 金 来 源, 而 征 收 准 备 金 会 减 少 货 币 基 金 可 贷 的 资 金, 并 进 一 步 推 高 银 行 的 揽 储 成 本 这 也 就 是 说, 征 收 准 备 金 表 面 上 是 希 望 压 缩 套 利 空 间, 但 实 际 上 很 可 能 会 事 与 愿 违, 进 一 步 扩 大 普 通 储 蓄 存 款 和 协 议 存 款 之 间 的 利 差, 增 大 银 行 的 经 营 压 力 从 这 一 点 出 发, 简 单 的 向 货 币 基 金 征 收 准 备 金 可 能 会 遭 遇 较 大 的 执 行 难 第 四, 宝 宝 们 的 确 在 银 行 间 市 场 配 置 了 很 多 协 议 存 款, 但 解 决 这 个 问 题 的 办 法 是 向 宝 宝 们 征 收 存 款 准 备 金 吗? 目 前, 中 国 的 直 接 融 资 市 场 不 大, 没 有 足 够 多 的 优 质 短 期 票 据, 例 如 根 据 Wind 资 讯 的 统 计,2011 年 2012 年 和 2013 年 AAA 级 债 券 的 净 融 资 额 分 别 为 8605 亿 元 8853 亿 元 和 7081 亿 元, 因 此 很 多 资 金 流 向 了 银 行 的 协 议 存 款 有 经 济 学 家 认 为, 解 决 此 问 题 较 为 合 适 的 方 法 可 能 是 包 括 央 行 银 监 会 和 证 监 会 在 内 的 各 监 管 机 构 的 协 同 推 动 39 具 体 来 说, 目 前 对 货 币 基 金 配 置 协 议 存 款 的 比 例 没 有 限 制, 未 来 证 监 会 可 以 对 此 做 出 一 些 限 制, 慢 慢 的 往 上 加 码, 降 低 协 议 存 款 所 占 的 比 例, 但 这 个 过 程 不 能 一 蹴 而 就, 因 为 现 在 银 行 还 需 要 这 些 协 议 存 款 同 时, 证 监 会 推 动 直 接 融 资 市 场 的 发 展, 满 足 货 币 基 金 的 投 资 需 求 40 对 于 央 行 来 说, 如 前 所 述, 它 需 要 研 究 清 楚 货 币 基 金 创 造 货 币 的 功 能 对 货 币 供 给 到 底 有 多 大 的 影 响, 然 后 据 此 调 整 相 关 的 货 币 政 策 41 事 实 上, 央 行 已 经 在 做 相 关 工 作 央 行 副 行 长 潘 功 胜 2014 年 4 月 表 示, 不 断 涌 现 的 新 金 融 产 品 使 中 国 货 币 供 应 量 统 计 工 作 的 难 度 加 大, 这 些 变 化 影 响 了 货 币 供 应 量 计 量 的 准 确 性 完 整 性 和 科 学 性, 监 管 机 构 将 设 法 完 善 统 计 方 法, 以 更 好 地 支 持 金 融 宏 观 调 控 和 系 统 性 金 融 风 险 的 防 范 42 从 美 国 的 经 验 来 看, 货 币 基 金 的 崛 起 不 但 让 存 款 搬 家 了, 也 使 银 行 最 优 质 的 短 期 贷 款 进 入 了 票 据 市 场, 也 就 是 说 存 贷 双 方 都 脱 离 了 银 行 体 系, 实 现 了 金 融 脱 媒 存 款 搬 家 是 因 为 其 在 货 币 基 金 中 可 以 进 行 安 全 高 流 动 性 和 高 收 益 的 投 资, 而 贷 款 搬 家 是 因 为 优 质 公 司 在 市 场 中 发 行 的 短 期 票 据 可 以 获 得 更 低 的 融 资 成 本 43 8

由 此, 货 币 基 金 的 运 作 方 式 在 于 它 能 够 以 比 银 行 更 高 的 利 率 去 揽 储, 比 银 行 更 低 的 利 率 去 发 放 几 乎 没 有 违 约 风 险 的 短 期 贷 款 也 就 是 说, 尽 管 它 的 存 贷 利 差 远 小 于 银 行, 但 它 仍 能 存 活 因 此, 这 种 盈 利 模 式 可 以 长 期 存 在, 而 且 推 动 了 直 接 融 资 市 场 的 发 展 44 对 银 行 来 说, 存 款 搬 家 了, 最 优 质 的 客 户 也 离 开 了, 这 时 候 银 行 不 得 不 去 关 注 中 小 企 业 的 利 益, 这 是 一 个 很 好 的 分 工, 长 期 来 看 会 降 低 整 个 经 济 的 融 资 成 本, 同 时 提 高 储 户 的 理 财 收 益 45 余 额 宝 是 吸 血 鬼 吗? 2014 年 2 月 21 日, 央 视 证 券 资 讯 频 道 执 行 总 编 辑 兼 首 席 新 闻 评 论 员 钮 文 新 在 自 己 的 新 浪 博 客 上 发 表 了 取 缔 余 额 宝! 一 文 其 主 要 观 点 为 余 额 宝 和 其 前 端 的 货 币 基 金 将 2% 的 收 益 放 入 了 自 己 兜 中, 将 4% 到 6% 的 收 益 分 给 了 余 额 宝 客 户, 这 拉 高 了 全 社 会 的 融 资 成 本, 是 趴 在 银 行 身 上 的 吸 血 鬼 由 于 余 额 宝 干 扰 了 利 率 市 场, 干 扰 了 银 行 的 流 动 性, 拉 高 了 企 业 的 融 资 成 本, 加 剧 了 金 融 和 实 业 之 间 的 恶 性 循 环, 严 重 威 胁 到 了 中 国 的 金 融 安 全 和 经 济 安 全, 因 此 应 该 取 缔 余 额 宝 46 实 际 上, 钮 文 新 在 博 文 中 犯 了 一 个 技 术 错 误 根 据 公 开 信 息 披 露, 天 弘 增 利 宝 基 金 对 余 额 宝 用 户 收 取 0.3% 的 管 理 费, 支 付 宝 收 取 0.25% 的 销 售 费, 银 行 收 取 0.08% 的 托 管 费, 因 此 余 额 宝 用 户 的 收 益 中 只 有 0.63% 流 向 了 这 三 方 机 构, 这 和 钮 文 新 所 说 的 2% 不 符 但 此 言 论 一 出 还 是 立 刻 引 起 了 各 方 的 激 辩, 大 家 纷 纷 从 不 同 的 立 场 发 表 自 己 的 观 点 天 弘 增 利 宝 的 基 金 管 理 人 王 登 峰 在 3 月 接 受 采 访 时 认 为 这 种 批 评 因 果 不 分 因 为 银 行 拆 借 利 率 高, 所 以 余 额 宝 才 介 入 银 行 拆 借 市 场, 银 行 拆 借 利 率 本 来 就 高, 余 额 宝 资 金 进 入 后, 反 而 压 低 了 拆 借 利 率, 不 存 在 抬 高 市 场 利 率 这 个 问 题 47 利 率 的 高 低 主 要 是 受 央 行 发 放 货 币 多 少 的 影 响, 而 不 是 其 他 现 在 央 行 发 放 的 货 币 少, 是 紧 缩 的 政 策, 因 此 银 行 利 率 上 升, 整 体 利 率 水 准 就 会 非 常 高 余 额 宝 资 金 进 去 之 后, 会 使 整 个 利 率 下 降 一 点 余 额 宝 和 整 个 拆 借 市 场 相 比, 规 模 还 是 比 较 小 的, 所 以 它 还 是 跟 随 市 场 走 的 余 额 宝 现 在 的 规 模 虽 然 在 货 币 基 金 中 比 较 大, 但 还 不 足 以 去 抵 抗 央 行 的 政 策, 不 可 能 左 右 市 场 利 率 48 前 招 商 银 行 行 长 马 蔚 华 在 3 月 接 受 采 访 时 表 示, 余 额 宝 的 钱, 用 来 投 货 币 基 金, 货 币 基 金 存 回 银 行, 这 个 一 圈, 钱 成 本 升 高 了, 对 实 体 经 济 没 有 任 何 意 义 我 觉 得 将 来 利 率 市 场 化 以 后, 这 个 ( 收 益 率 ) 整 体 会 下 去, 对 实 体 经 济 要 有 帮 助, 而 不 是 钱 转 来 转 去 大 家 互 相 挣 钱 49 在 4 月 的 一 个 论 坛 上, 马 蔚 华 又 对 此 表 示 : 不 应 该 单 纯 地 说 抬 高 市 场 利 率, 如 果 从 利 率 市 场 化 的 角 度 来 看, 目 前 银 行 的 利 率 是 低 的, 这 部 分 可 能 是 欠 客 户 的, 应 该 返 还 给 客 户 的, 将 来 一 旦 利 率 市 场 化 以 后, 不 合 理 的 低 的 利 率, 肯 定 还 要 提 高 50 马 蔚 华 还 表 示, 现 阶 段 由 于 利 率 非 市 场 化, 银 行 不 能 高 息 揽 储, 余 额 宝 的 吸 引 力 在 于 以 高 出 银 行 活 期 存 款 十 倍 的 利 率 揽 储, 而 90% 的 吸 纳 资 金 又 返 还 给 银 行, 银 行 再 放 给 用 户, 9

相 当 于 绕 了 个 圈 把 利 息 返 还 给 用 户 从 这 个 意 义 上 说, 余 额 宝 倒 逼 银 行 提 高 利 率, 其 实 是 加 速 了 利 率 市 场 化 的 进 程, 使 市 场 回 归 实 际, 马 蔚 华 称 51 3 月 22 日, 央 行 前 副 行 长 吴 晓 灵 表 示, 余 额 宝 的 高 息 是 银 行 自 己 给 的, 商 业 银 行 当 初 不 惜 血 本 的 高 息 揽 存, 怪 不 得 余 额 宝 们 52 Paypal 镜 鉴 谈 到 宝 宝 们, 一 个 广 泛 引 用 的 例 子 就 是 美 国 版 的 余 额 宝 贝 宝 (Paypal) 贝 宝 是 一 家 总 部 在 美 国 加 州 圣 荷 西 市 的 网 络 第 三 方 支 付 服 务 商, 允 许 以 电 子 邮 箱 来 标 识 身 份 的 用 户 在 互 相 之 间 转 移 资 金 2002 年 10 月, 全 球 最 大 拍 卖 网 站 ebay 以 15 亿 美 元 收 购 贝 宝, 此 后 贝 宝 便 成 为 了 ebay 最 主 要 的 支 付 途 径 在 美 国 互 联 网 经 济 最 繁 荣 的 那 段 岁 月, 贝 宝 发 现 自 己 手 上 已 积 攒 了 大 量 客 户 资 源 为 了 开 拓 新 的 利 润 增 长 空 间, 也 为 了 更 多 的 服 务 和 吸 引 消 费 者, 贝 宝 开 始 为 客 户 建 立 储 蓄 账 户, 涉 足 货 币 基 金 市 场 按 照 约 定, 只 要 客 户 同 意, 任 何 客 户 在 贝 宝 支 付 账 户 ( 类 似 支 付 宝 ) 上 的 余 额 都 可 以 投 入 到 这 一 储 蓄 账 户 ( 类 似 余 额 宝 ) 并 获 得 货 币 基 金 投 资 带 来 的 利 息 53 2000 年, 贝 宝 储 蓄 账 户 的 年 回 报 率 高 达 5.56%, 远 高 于 当 时 美 国 一 般 银 行 储 蓄 存 款 的 回 报 率, 这 使 得 贝 宝 版 货 币 基 金 在 刚 推 出 的 那 段 岁 月 中 非 常 火 爆 2001 年 美 国 互 联 网 泡 沫 破 灭, 投 资 者 信 心 大 幅 下 滑, 美 联 储 一 再 降 息 刺 激 经 济, 而 贝 宝 版 货 币 基 金 的 收 益 迅 速 走 低 2001 年 2002 年 2003 年 和 2004 年 其 收 益 率 分 别 为 2.86% 1.85% 1.16% 1.37% 但 贝 宝 版 货 币 基 金 并 未 就 此 消 失, 随 着 房 地 产 的 兴 起, 美 国 经 济 逐 渐 复 苏,2005 年 和 2006 年 其 收 益 率 分 别 为 3.27% 和 4%,2007 年 更 是 重 新 站 上 了 5 字 头 54 2008 年 金 融 危 机 发 生 后, 贝 宝 版 货 币 基 金 的 收 益 率 再 次 掉 头 向 下,2008 年 和 2009 年 的 收 益 率 分 别 为 2.61% 和 0.23% 投 资 者 开 始 大 规 模 赎 回 基 金, 在 这 种 情 况 下, 该 基 金 又 艰 难 的 维 持 了 1 年 多 2011 年, 贝 宝 宣 布 结 束 储 蓄 账 户 的 运 作, 贝 宝 版 货 币 基 金 就 此 完 结 55 对 于 贝 宝 兴 衰 的 解 读, 在 中 国 产 生 了 相 当 不 同 的 看 法 有 人 认 为 货 币 基 金 生 存 艰 难 的 重 要 原 因 是 它 的 投 资 范 围 受 到 了 较 大 限 制, 只 能 投 资 评 级 高 的 短 期 票 据 和 债 券 等 投 资 标 的 在 利 率 市 场 化 的 环 境 下, 面 对 包 括 银 行 高 息 存 款 在 内 的 各 种 理 财 产 品 的 强 大 竞 争, 其 很 难 取 得 有 足 够 吸 引 力 的 收 益 率 另 一 方 面, 由 于 定 位 于 现 金 管 理 工 具, 因 此 基 金 公 司 很 难 从 中 提 取 较 高 的 管 理 费 用, 其 经 营 成 本 又 很 难 降 低 从 2009 年 至 2011 年, 美 国 投 资 者 从 货 币 基 金 中 撤 资 达 1.1 万 亿 美 元 转 到 中 国 来 说, 假 如 今 后 各 大 银 行 进 一 步 推 出 高 息 理 财 产 品 与 余 额 宝 抗 衡, 亦 或 股 市 重 新 走 牛, 那 么 余 额 宝 今 日 的 风 光 还 能 持 续 多 久, 着 实 难 料 56 然 而, 也 有 人 对 贝 宝 的 兴 衰 提 出 了 不 同 看 法 该 观 点 认 为, 美 国 货 币 基 金 总 量 从 20 世 纪 70 年 代 以 来 只 有 两 次 明 显 的 下 滑, 第 一 次 是 从 2001 年 底 的 2.19 万 亿 美 元 下 降 到 2005 年 6 月 的 1.78 万 亿 美 元, 之 后 快 速 上 升 到 2009 年 的 3.57 万 亿 美 元, 然 后 回 落 到 2014 年 1 月 的 2.4 万 亿 美 元 57 10

造 成 这 两 次 货 币 基 金 总 量 大 幅 下 滑 的 原 因 何 在 呢? 该 观 点 认 为 美 国 利 率 的 走 势 揭 晓 了 其 中 的 答 案 具 体 来 说, 这 是 自 1971 年 以 来 美 国 仅 有 的 两 次 平 均 利 率 明 显 低 于 2% 的 时 期, 其 中 美 国 基 础 利 率 在 2011 年 9 月 被 美 联 储 降 到 0.08% 当 基 础 利 率 如 此 之 低 时, 评 级 最 高 的 企 业 很 容 易 用 比 这 个 利 率 稍 高 的 利 率 融 资, 这 样 货 币 基 金 就 没 有 了 利 润 空 间, 而 银 行 仍 然 可 通 过 对 更 广 泛 的 客 户 贷 款 而 盈 利 ( 图 表 12) 58 换 言 之, 只 要 利 率 不 是 太 低, 互 联 网 货 币 基 金 的 空 间 就 很 大 进 一 步 说, 只 要 中 国 经 济 不 急 剧 下 滑, 那 么 基 础 利 率 被 降 到 远 远 低 于 2% 的 可 能 性 就 很 小 贝 宝 版 货 币 基 金 的 关 闭, 未 必 是 中 国 宝 宝 们 的 未 来 59 新 的 挑 战 与 压 力 在 经 过 了 成 立 早 期 的 狂 飞 突 进 后, 爆 得 大 名 的 宝 宝 们 开 始 感 受 到 了 新 的 挑 战 与 压 力 以 余 额 宝 为 例, 这 个 中 国 最 大 的 货 币 基 金 在 2014 年 第 2 季 度 以 5741.6 亿 元 的 规 模 雄 踞 榜 首, 但 随 着 银 行 间 市 场 的 利 率 不 断 走 低 ( 图 表 9), 收 益 率 的 问 题 开 始 给 予 余 额 宝 越 来 越 大 的 压 力 2014 年 年 初, 余 额 宝 的 七 天 年 化 收 益 率 曾 接 近 7%, 但 到 7 月 底, 这 一 数 字 只 略 高 于 4%( 图 表 10) 而 且 相 对 于 其 他 的 互 联 网 货 币 基 金, 余 额 宝 在 收 益 率 上 也 进 入 了 乏 善 可 陈 的 地 步, 例 如 根 据 Wind 资 讯 的 统 计, 在 62 支 互 联 网 货 币 基 金 中,2014 年 1 月 1 日 至 7 月 31 日, 余 额 宝 的 7 日 年 化 收 益 率 均 值 为 5.3%, 位 列 第 23 位, 而 在 所 有 357 支 货 币 市 场 基 金 中, 余 额 宝 仅 位 居 第 68 位, 这 似 乎 显 示 了 船 大 难 掉 头 的 问 题 不 过, 收 益 率 下 降 的 问 题 不 仅 仅 困 扰 着 余 额 宝, 很 多 互 联 网 货 币 基 金 也 陷 入 了 收 益 率 滑 坡 的 泥 淖 中 以 规 模 排 名 第 5 的 华 夏 财 富 宝 为 例, 在 2014 年 1 月 1 日 至 7 月 31 日 期 间 的 7 日 年 化 收 益 率 均 值 也 仅 为 5.4%, 在 所 有 互 联 网 货 币 基 金 中 排 行 第 13 位, 在 所 有 货 币 基 金 中 排 行 第 42 位 实 际 上, 哪 怕 是 排 名 第 一 的 互 联 网 货 币 基 金 工 银 瑞 信 60 天 理 财 B, 其 2014 年 1 月 1 日 至 7 月 31 日 间 的 7 日 年 化 收 益 率 均 值 仅 为 6.11%, 而 在 同 样 的 时 间 段 内, 排 名 第 一 的 货 币 基 金 易 方 达 双 月 利 B, 其 7 日 年 化 收 益 率 均 值 也 仅 为 6.15% 宽 松 的 货 币 政 策 对 货 币 基 金 所 造 成 的 收 益 率 压 力 在 目 前 来 看 是 一 种 广 泛 的 现 象 由 于 收 益 率 的 下 滑, 再 加 上 银 行 理 财 产 品 等 对 手 的 激 烈 竞 争, 货 币 基 金 的 总 规 模 在 2014 年 3 月 之 后 出 现 了 裹 足 不 前 的 局 面 ( 图 表 13) 需 要 注 意 的 是, 余 额 宝 2014 年 第 2 季 度 的 净 申 购 金 额 增 速 虽 大 幅 下 滑, 但 其 绝 对 值 仍 在 增 长, 而 其 他 互 联 网 货 币 基 金 的 日 子 可 能 更 难 过, 以 华 夏 财 富 宝 为 例, 虽 然 收 益 率 更 高, 但 其 在 2014 年 第 2 季 度 出 现 了 近 200 亿 元 的 净 赎 回, 这 导 致 华 夏 财 富 宝 的 规 模 由 2014 年 第 1 季 度 末 的 822 亿 元 降 至 2014 年 第 2 季 度 末 的 622 亿 元 面 对 节 节 下 滑 的 收 益 率 和 客 户 流 失 的 风 险, 宝 宝 们 提 升 收 益 率 以 挽 回 投 资 者 的 急 迫 性 变 得 日 益 强 烈 2014 年 7 月 25 日, 英 国 著 名 财 经 杂 志 经 济 学 人 (Economist) 发 表 文 11

章 称,2013 年 第 3 季 度, 余 额 宝 71% 左 右 的 资 金 投 资 于 60 日 之 内 的 产 品, 而 到 了 2014 年 第 2 季 度, 该 数 值 变 为 了 44% 在 2014 年 第 2 季 度, 余 额 宝 期 限 超 过 90 天 的 产 品 在 其 资 产 配 置 中 所 占 的 比 例 飙 升 至 34%, 而 2014 年 第 1 季 度 时 的 该 数 字 仅 为 3.18%, 前 者 相 当 于 后 者 的 10 倍 以 上 ( 图 表 14) 换 句 话 说, 为 了 继 续 提 供 高 收 益, 余 额 宝 已 经 开 始 出 现 期 限 错 配 的 迹 象, 而 这 正 是 金 融 不 稳 定 性 的 重 要 原 因 另 外, 文 章 还 认 为, 余 额 宝 开 始 越 来 越 多 的 投 资 带 有 回 购 协 议 的 资 产, 中 国 银 行 业 经 常 通 过 这 种 结 构 投 资 一 些 高 收 益 的 表 外 贷 款 产 品 2014 年 第 1 季 度, 该 类 产 品 在 余 额 宝 投 资 组 合 中 的 比 例 为 3.5%, 其 在 第 2 季 度 升 至 了 9% 因 此, 联 昌 国 际 银 行 (CIMB) 分 析 师 崔 沃 尔 卡 尔 契 奇 (Trevor Kalcic) 评 价 称, 余 额 宝 越 来 越 像 影 子 银 行 了 60 但 余 额 宝 并 不 认 同 这 种 看 法, 天 弘 增 利 宝 的 基 金 经 理 王 登 峰 对 此 有 三 点 回 应, 首 先, 银 行 的 买 入 返 售 是 指 银 行 买 入 非 标 等 资 产, 在 约 定 时 间 卖 回 的 一 类 金 融 工 具, 属 于 影 子 银 行 的 范 畴, 而 货 币 基 金 季 报 中 的 买 入 返 售 金 融 资 产 主 要 是 指 银 行 间 的 质 押 式 回 购 交 易, 交 易 对 手 是 银 行 间 市 场 以 银 行 为 主 的 交 易 机 构, 交 易 是 有 抵 押 的, 一 般 是 国 债 金 融 债 和 中 高 等 级 的 信 用 债, 抵 押 品 有 折 扣, 而 且 相 对 较 低 银 行 间 市 场 的 违 约 率 较 低, 即 使 出 现 违 约, 也 有 较 低 折 扣 的 抵 押 品 来 弥 补 风 险 天 弘 增 利 宝 货 币 基 金 没 有 涉 及 任 何 非 标 资 产, 和 传 统 意 义 上 的 影 子 银 行 没 有 任 何 关 系 61 其 次, 货 币 基 金 是 根 据 赎 回 来 配 置 资 产 到 期 的, 也 就 是 说 预 计 未 来 有 多 少 赎 回, 就 配 置 多 少 资 产 到 期, 这 与 期 限 错 配 的 概 念 有 些 距 离 投 资 组 合 久 期 ( 所 谓 投 资 组 合 久 期, 是 指 货 币 基 金 持 有 的 债 券 票 据 等 产 品 距 离 到 期 日 的 平 均 剩 余 期 限 ) 越 长, 得 不 出 流 动 性 风 险 越 大 的 结 果, 是 否 对 赎 回 有 正 确 的 判 断 才 是 关 键 根 据 短 期 资 金 市 场 及 基 金 本 身 赎 回 情 况 的 变 化 调 整 组 合 久 期, 是 基 金 经 理 必 做 的 资 产 配 置 工 作 余 额 宝 2014 年 第 2 季 度 的 投 资 组 合 平 均 剩 余 期 限 为 75 天, 低 于 同 行 平 均 90 多 天 的 水 平, 也 远 低 于 证 监 会 120 天 的 上 限 要 求 ( 图 表 15) 62 对 于 第 二 点 的 说 法, 王 登 峰 的 解 释 似 乎 有 一 定 道 理, 还 是 以 华 夏 财 富 宝 为 例, 为 了 博 取 高 收 益, 其 2014 年 第 2 季 度 投 资 组 合 的 平 均 剩 余 期 限 已 攀 至 116 天, 而 2013 年 第 4 季 度, 该 数 值 为 32 天 ( 图 表 16) 2013 年 第 4 季 度, 华 夏 财 富 宝 60 天 内 的 产 品 占 投 资 组 合 的 比 例 为 92%, 到 2014 年 第 2 季 度, 该 数 值 已 降 至 26% 与 此 同 时,2014 年 第 2 季 度, 华 夏 财 富 宝 期 限 超 过 90 天 的 产 品 在 其 资 产 配 置 中 的 占 比 为 46%, 而 2013 年 第 4 季 度, 该 数 值 仅 为 18%( 图 表 17) 与 余 额 宝 一 样, 华 夏 财 富 宝 也 出 现 了 依 靠 提 高 投 资 组 合 久 期 来 获 得 更 高 收 益 的 情 形, 甚 至 更 为 激 进 但 与 余 额 宝 不 同, 在 华 夏 财 富 宝 的 投 资 组 合 中, 带 有 回 购 协 议 的 产 品 所 占 的 比 例 在 下 降, 2013 年 第 4 季 度, 理 财 通 投 资 该 类 产 品 的 占 比 为 12%, 而 在 2014 年 第 2 季 度, 该 数 值 为 5% 最 后,2014 年 6 月 市 场 的 资 金 面 尽 管 很 松, 但 天 弘 增 利 宝 基 金 预 计 下 半 年 央 行 还 会 保 持 稳 健 宽 松 的 货 币 政 策 除 新 股 申 购 季 末 等 因 素 扰 动 外, 资 金 价 格 会 维 持 在 一 个 相 对 较 低 12

的 位 置 上 在 最 近 数 月 中,6 月 份 是 相 对 较 好 的 建 仓 机 会, 因 此 增 利 宝 基 金 适 当 拉 长 了 久 期, 以 给 投 资 者 创 造 稳 健 可 靠 的 回 报 余 额 宝 是 基 于 淘 宝 系 平 台 的 货 币 基 金, 大 部 分 赎 回 都 是 由 客 户 购 物 需 求 而 产 生, 有 很 强 的 规 律 性, 月 底 偿 还 信 用 卡 双 十 一 大 促 销 都 已 考 虑 在 内 基 于 对 未 来 种 种 因 素 的 考 虑, 增 利 宝 基 金 做 了 足 量 的 资 产 到 期 配 置, 因 此 不 会 加 大 流 动 性 风 险 63 面 对 经 济 学 人 和 余 额 宝 各 执 一 词 的 局 面, 一 位 国 内 基 金 公 司 固 定 收 益 部 门 的 负 责 人 认 为, 余 额 宝 最 大 的 问 题 是 规 模 太 大, 一 旦 出 现 流 动 性 问 题, 没 人 能 够 救 它, 只 有 自 己 能 救 自 己, 因 此 余 额 宝 的 风 格 必 须 趋 于 保 守 64 我 个 人 认 为, 余 额 宝 的 30% 左 右 的 资 产 配 置 在 30 天 以 内 到 期, 应 该 可 以 应 付 客 户 赎 回, 余 额 宝 的 客 户 主 要 是 散 户, 一 天 之 内 10% 的 人 赎 回 都 是 很 难 发 生 的 事 情 而 为 了 提 高 收 益, 适 当 配 置 90 天 到 180 天 的 短 融 产 品 是 可 以 理 解 的, 现 在 这 种 产 品 流 动 性 也 很 好, 很 容 易 出 手, 该 负 责 人 表 示 65 另 外 一 位 国 内 大 型 基 金 固 定 收 益 的 负 责 人 表 示, 久 期 的 拉 长 属 于 正 常 的 一 种 配 置, 短 期 看 应 该 不 会 影 响 流 动 性 但 余 额 宝 最 大 的 问 题 是 收 益 率 已 经 没 有 办 法 和 银 行 理 财 产 品 相 比 了 ( 图 表 18), 一 旦 投 资 者 转 向, 余 额 宝 会 面 临 真 正 的 流 动 性 问 题 66 利 率 市 场 化 与 宝 宝 们 的 未 来 虽 然 宝 宝 们 自 诞 生 以 来, 经 历 了 大 获 全 胜 到 步 履 蹒 跚 的 阶 段, 但 大 家 并 没 有 简 单 的 从 规 模 与 利 润 的 角 度 去 评 价 它 相 反, 在 探 讨 宝 宝 们 的 状 况 时, 很 多 人 都 会 将 其 与 中 国 的 利 率 市 场 化 联 系 在 一 起, 而 从 美 国 过 去 几 十 年 的 经 历 看, 这 种 看 法 也 确 有 其 道 理 20 世 纪 70 年 代, 美 国 股 市 低 迷, 大 量 资 金 找 不 到 投 资 渠 道, 而 当 时 美 国 银 行 法 规 定 银 行 活 期 存 款 账 户 不 得 支 付 利 息, 同 时 Q 条 例 (Q 条 例 指 美 联 储 按 字 母 顺 序 排 列 的 一 系 列 金 融 条 例 中 的 第 Q 项 规 定 : 禁 止 联 邦 储 备 委 员 会 的 会 员 银 行 对 吸 收 的 活 期 存 款 支 付 利 息, 并 对 定 期 存 款 规 定 了 利 率 上 限 后 来,Q 条 例 变 成 对 存 款 利 率 进 行 管 制 的 代 名 词 ) 限 定 了 其 他 银 行 存 款 账 户 的 利 率 上 限 67 在 利 率 非 市 场 化 的 背 景 下, 第 一 只 叫 储 备 基 金 的 货 币 市 场 公 募 基 金 于 1971 年 应 运 而 生 由 于 基 金 在 银 行 体 系 之 外 发 行, 因 此 不 受 Q 条 例 的 制 约, 可 以 提 供 比 银 行 存 款 利 率 更 高 的 收 益, 同 时 也 不 需 要 向 美 联 储 交 纳 准 备 金 68 储 备 基 金 刚 发 行 时 只 有 30 万 美 元 的 规 模, 三 年 之 内 飞 速 扩 展 到 3.9 亿 美 元 到 1974 年 末, 货 币 基 金 总 量 为 2.6 亿 美 元, 占 美 国 存 款 机 构 总 存 款 量 的 0.78% 69 让 美 国 货 币 基 金 腾 飞 的 因 素 有 两 个 一 是 券 商 加 入 了 货 币 基 金 行 业, 带 来 金 融 创 新 美 林 证 券, 作 为 美 国 证 券 业 的 创 新 先 锋, 于 1975 年 推 出 了 货 币 基 金 的 支 付 服 务, 允 许 货 币 基 金 的 持 有 者 开 支 票 和 偿 付 信 用 卡 70 13

此 举 让 货 币 基 金 拥 有 了 银 行 存 款 者 最 需 要 的 两 种 功 能 : 支 付 功 能 和 安 全 的 利 息 收 入 这 些 功 能 的 开 发 对 商 业 银 行 震 动 巨 大, 银 行 界 大 声 抗 议, 认 为 冲 击 了 金 融 体 系 的 稳 定 但 在 当 时 金 融 自 由 化 的 浪 潮 下, 美 国 政 府 没 有 采 取 遏 制 措 施 71 第 二 个 因 素 是 利 率 非 市 场 化 带 来 的 商 机 1970 年 代 末 到 1980 年 代 初, 美 国 的 市 场 利 率 不 断 抬 升,1981 年 6 月, 美 联 储 基 础 利 率 甚 至 达 到 了 惊 人 的 19.1%, 而 此 时 商 业 银 行 的 活 期 存 款 账 户 仍 然 不 能 支 付 利 息, 其 他 账 户 的 利 率 上 限 约 在 5% 到 5.5% 之 间 市 场 利 率 和 银 行 利 率 的 巨 大 反 差, 加 上 货 币 基 金 对 存 款 者 来 说 已 经 具 备 了 银 行 最 重 要 的 功 能, 促 成 了 货 币 基 金 的 真 正 飞 跃 72 这 个 飞 跃 让 人 瞠 目 结 舌 1978 年 末 时, 货 币 基 金 总 额 为 9.3 亿 美 元, 占 存 款 总 额 的 1%, 到 1979 年 末, 货 币 基 金 总 额 达 到 443 亿 美 元, 占 存 款 总 额 的 6%; 到 1989 年 末, 货 币 基 金 总 额 为 4328 亿 美 元, 占 存 款 总 额 的 30%; 到 1999 年 末, 货 币 基 金 总 额 为 1.48 万 亿 美 元, 与 存 款 总 额 的 比 率 是 63% 至 此, 货 币 基 金 已 与 银 行 分 庭 抗 礼 ( 图 表 19) 73 中 国 的 货 币 基 金 市 场 诞 生 于 2003 年, 增 长 并 不 快, 至 2011 年 末 还 不 到 1500 亿 元 到 2013 年 末 这 个 数 字 达 到 8830 亿 元, 两 年 翻 了 近 6 倍 促 成 这 个 爆 炸 性 增 长 的 原 因 有 几 个 : 一 是 余 额 宝 为 客 户 提 供 T+0 至 T+2 的 取 现 服 务, 还 有 转 账 和 支 付 服 务 犹 如 在 美 国 一 样, 这 些 功 能 使 得 货 币 基 金 成 为 支 付 市 场 利 率 的 活 期 存 款, 而 银 行 的 活 期 存 款 利 率 还 不 到 1% 74 二 是 资 金 紧 张, 具 体 表 现 在 2013 年 多 种 因 素 下 的 钱 荒, 造 成 市 场 利 率 攀 升, 进 一 步 加 大 了 市 场 利 率 和 银 行 活 期 利 率 之 间 的 利 差 犹 如 20 世 纪 70 年 代 末 的 美 国, 利 差 加 大 带 来 了 利 率 双 轨 制 下, 货 币 基 金 爆 炸 性 增 长 的 商 机 即 便 没 有 互 联 网 金 融, 只 要 政 策 允 许, 货 币 基 金 的 成 长 也 是 迟 早 的 事 75 因 此, 有 经 济 学 家 认 为, 只 要 政 府 不 干 预, 中 国 货 币 基 金 市 场 未 来 完 全 可 能 达 到 30 万 亿 到 50 万 亿 元 的 规 模 而 美 国 的 历 史 证 明, 货 币 基 金 本 身 的 生 命 力 就 可 能 达 到 这 个 结 果, 互 联 网 则 大 大 加 速 了 这 个 过 程 76 无 疑, 从 美 国 货 币 基 金 的 发 展 史 来 看, 宝 宝 们 正 在 挑 战 银 行 的 既 得 利 益, 而 且 其 在 两 种 利 率 之 间 的 套 利 行 为 增 加 了 维 持 利 率 双 轨 制 的 成 本, 在 某 种 程 度 上 促 进 了 中 国 的 利 率 市 场 化 因 此, 监 管 层 对 于 宝 宝 们 的 态 度 呈 现 出 了 一 种 矛 盾 的 心 态, 其 表 态 经 常 也 是 左 右 摇 摆 例 如 2014 年 两 会 期 间, 面 对 媒 体 的 不 断 发 问, 央 行 行 长 周 小 川 表 示 肯 定 不 会 取 缔 余 额 宝 等 金 融 产 品 ; 央 行 副 行 长 易 纲 表 示, 要 支 持 和 容 忍 余 额 宝 等 金 融 产 品 的 创 新 行 为, 同 时 也 将 适 当 采 取 措 施 对 可 能 产 生 的 市 场 风 险 加 以 引 导 和 防 范 ; 另 一 位 央 行 副 行 长 潘 功 胜 表 示, 互 联 网 金 融 的 发 展 在 满 足 微 小 企 业 融 资 增 加 百 姓 投 资 渠 道 提 高 社 会 金 融 服 务 水 平 降 低 金 融 交 易 成 本 推 进 利 率 市 场 化 等 方 面 都 发 挥 了 积 极 作 用 互 联 网 金 融 要 鼓 励 创 新 与 发 展, 但 同 时 要 完 善 和 规 范 监 管 77 然 而, 另 一 事 件 却 表 明 央 行 对 宝 宝 们 的 快 速 发 展 还 是 心 有 忌 惮 的 2014 年 3 月 11 日, 阿 里 巴 巴 旗 下 支 付 宝 称, 将 联 合 中 信 银 行 推 出 网 络 虚 拟 信 用 卡, 首 批 将 发 放 100 万 张 14

同 一 天, 腾 讯 也 将 与 中 信 银 行 合 作 推 出 微 信 信 用 卡 的 消 息 得 到 确 认 两 张 信 用 卡 都 可 以 为 用 户 提 供 在 微 信 或 支 付 宝 平 台 上 " 即 申 请 即 发 卡 即 支 付 " 78 中 信 银 行 信 用 卡 中 心 负 责 金 融 支 付 产 品 的 开 发, 为 两 张 信 用 卡 用 户 提 供 与 传 统 信 用 卡 客 户 同 等 的 金 融 服 务, 包 括 信 用 卡 授 信 及 额 度 调 整 支 付 结 算 账 单 生 成 及 寄 送 等 工 作, 同 时, 还 提 供 线 下 商 户 资 源 和 消 费 信 贷 等 全 方 位 金 融 服 务 79 与 传 统 信 用 卡 相 比, 数 字 信 用 卡 同 样 具 有 信 用 卡 的 基 本 要 素, 如 16 位 卡 号 有 效 期 信 用 卡 安 全 码 等, 具 备 信 用 卡 透 支 消 费 免 息 期 在 线 支 付 等 基 本 功 能 80 然 而, 在 两 天 后 的 13 日, 央 行 下 发 紧 急 文 件, 叫 停 支 付 宝 腾 讯 的 虚 拟 信 用 卡 产 品, 同 时 叫 停 的 还 有 条 码 ( 二 维 码 ) 支 付 等 面 对 面 支 付 服 务 81 关 于 叫 停 这 些 业 务 的 理 由, 央 行 表 示, 目 前 将 条 码 ( 二 维 码 ) 应 用 于 支 付 领 域 有 关 技 术, 终 端 的 安 全 标 准 尚 不 明 确 相 关 支 付 撮 合 验 证 方 式 的 安 全 性 尚 存 质 疑, 存 在 一 定 的 支 付 风 险 隐 患 虚 拟 信 用 卡 突 破 了 现 有 信 用 卡 业 务 模 式, 在 落 实 客 户 身 份 识 别 义 务 保 障 客 户 信 息 安 全 等 方 面 尚 待 进 一 步 研 究 82 但 有 媒 体 表 示, 央 行 叫 停 相 关 业 务 的 原 因 可 能 并 非 安 全 因 素 那 么 简 单 目 前, 线 下 支 付 领 域 的 收 入 来 源 主 要 是 商 户 刷 卡 的 手 续 费, 这 笔 收 入 由 收 单 机 构 ( 银 行 或 第 三 方 支 付 企 业 ) 转 接 机 构 ( 只 能 为 银 联 ) 发 卡 机 构 ( 银 行 或 第 三 方 支 付 企 业 ) 按 2:1:7 的 比 例 分 成 银 联 作 为 唯 一 的 转 接 机 构, 提 供 收 单 机 构 和 发 卡 机 构 的 数 据 转 换 联 通 服 务, 并 收 取 了 10% 的 刷 卡 手 续 费 83 随 着 移 动 支 付 技 术 的 发 展, 无 论 线 上 还 是 线 下 支 付, 第 三 方 支 付 和 银 行 之 间 的 清 算 完 全 可 以 不 需 要 通 过 银 联 而 现 实 中 第 三 方 支 付 企 业 的 大 部 分 线 上 业 务 已 经 不 走 银 联 通 道, 如 果 扫 码 支 付 和 虚 拟 信 用 卡 快 速 铺 设 推 广, 银 联 在 线 下 市 场 将 被 银 行 和 第 三 方 支 付 企 业 所 绕 过, 银 联 失 去 的 不 仅 是 线 上 支 付 的 新 增 蛋 糕, 甚 至 线 下 支 付 的 原 有 主 导 地 位 也 将 岌 岌 可 危 互 联 网 金 融 的 强 大 爆 发 能 力 已 使 银 联 深 刻 感 受 到 了 威 胁 的 紧 迫 感 因 此, 央 行 暂 停 扫 码 支 付 和 虚 拟 信 用 卡 除 了 安 全 因 素 外, 或 许 仍 有 蛋 糕 将 被 分 食 的 因 素 可 循 84 2014 年 3 月 11 日, 央 行 行 长 周 小 川 表 态 存 款 利 率 放 开 肯 定 是 在 计 划 之 中 我 个 人 认 为, 很 可 能 在 最 近 一 两 年 就 能 够 实 现 85 由 于 中 国 的 贷 款 利 率 已 经 放 开, 因 此 存 款 利 率 的 开 放 普 遍 被 认 为 是 利 率 市 场 化 最 具 标 志 性 的 一 步 根 据 经 济 学 家 高 善 文 的 研 究, 在 存 款 利 率 放 开 之 后, 银 行 的 存 款 利 率 将 明 显 上 升, 银 行 存 款 会 大 幅 增 加, 这 提 升 了 银 行 的 资 金 成 本, 但 也 增 加 了 银 行 的 可 贷 资 金 量 由 于 贷 款 利 率 已 经 市 场 化, 贷 款 利 率 由 银 行 可 动 员 的 存 款 数 量 和 实 体 经 济 的 信 贷 需 求 共 同 决 定, 因 此 银 行 动 员 的 存 款 量 越 高, 假 定 信 贷 需 求 不 变 银 行 信 贷 投 放 结 构 不 变, 那 么 均 衡 贷 款 利 率 将 越 低 对 银 行 来 说, 短 期 内 其 利 差 将 显 著 缩 小 86 宝 宝 们 提 高 了 银 行 揽 储 的 成 本, 揭 示 了 更 接 近 市 场 的 资 金 价 格, 从 某 种 意 义 上 说, 宝 宝 们 早 在 存 款 利 率 市 场 化 出 现 之 前 就 已 经 开 始 推 动 银 行 面 对 利 差 缩 小 的 这 种 情 况 了 15

宝 宝 们 的 野 蛮 生 长 在 很 短 的 时 间 内 就 冲 击 了 现 有 的 利 益 格 局, 这 是 天 时 地 利 人 和 综 合 的 结 果 但 面 对 如 此 错 综 复 杂 的 局 面, 决 策 者 将 何 去 何 从 呢? 也 许 央 行 前 副 行 长 吴 晓 灵 的 看 法 可 资 借 鉴 : 监 管 当 局 出 台 政 策 不 是 着 眼 于 动 了 谁 的 奶 酪, 而 是 着 眼 于 对 社 会 资 金 安 全 有 什 么 影 响, 对 投 资 者 客 户 有 没 有 很 好 的 保 障 87 16

图 表 1 宝 宝 们 与 中 国 利 率 市 场 化 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 天 弘 基 金 份 额 总 额 ( 亿 元 ) 天 弘 增 利 宝 份 额 总 额 ( 亿 元 ) 天 弘 增 利 宝 份 额 总 额 在 天 弘 基 金 份 额 总 额 中 的 占 比 ( 右 轴 ) 94% 97% 98% 81% 2013 年 第 3 季 度 2013 年 第 4 季 度 2014 年 第 1 季 度 2014 年 第 2 季 度 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 料 来 源 :Wind 资 讯 图 表 2 余 额 宝 净 申 购 份 额 ( 亿 元 ) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2013 年 第 3 季 度 2013 年 第 4 季 度 2014 年 第 1 季 度 2014 年 第 2 季 度 资 料 来 源 :Wind 资 讯 17

图 表 3 宝 宝 们 与 中 国 利 率 市 场 化 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 截 止 日 份 额 总 和 ( 亿 元 人 民 币 ) 全 部 基 金 货 币 基 金 货 币 基 金 在 全 部 基 金 中 的 占 比 ( 右 轴 ) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 货 币 基 金 每 一 份 额 净 值 为 1 元 人 民 币 数 据 截 至 2014 年 7 月 资 料 来 源 :Wind 资 讯 图 表 4 金 额 ( 元 ) 占 基 金 总 资 产 的 比 例 (%) 1 固 定 收 益 投 资 3,833,008,248.89 6.88 其 中 : 债 券 3,833,008,248.89 6.88 资 产 支 持 证 券 - - 2 买 入 返 售 金 融 资 产 4,463,318,392.04 8.01 其 中 : 买 断 式 回 购 的 买 入 返 售 金 融 资 产 - - 3 银 行 存 款 和 结 算 备 付 金 合 计 47,120,567,949.34 84.52 4 其 他 资 产 331,803,873.85 0.60 5 合 计 55,748,698,464.12 100.00 截 至 2013 年 第 3 季 度 末 资 料 来 源 : 天 弘 增 利 宝 基 金 2013 年 第 3 季 度 财 报 图 表 5 金 额 ( 元 ) 占 基 金 总 资 产 的 比 例 (%) 1 固 定 收 益 投 资 12,762,005,913.59 6.70 其 中 : 债 券 12,762,005,913.59 6.70 资 产 支 持 证 券 - - 2 买 入 返 售 金 融 资 产 1,580,737,687.37 0.83 其 中 : 买 断 式 回 购 的 买 入 返 售 金 融 资 产 - - 3 银 行 存 款 和 结 算 备 付 金 合 计 175,541,017,053.14 92.21 4 其 他 资 产 492,025,474.79 0.26 5 合 计 190,375,786,128.89 100.00 截 至 2013 年 第 4 季 度 末 资 料 来 源 : 天 弘 增 利 宝 基 金 2013 年 第 4 季 度 财 报 18

图 表 6 截 至 2014 年 第 1 季 度 末 资 料 来 源 : 天 弘 增 利 宝 网 站 宝 宝 们 与 中 国 利 率 市 场 化 金 额 ( 元 ) 占 基 金 总 资 产 的 比 例 (%) 1 固 定 收 益 投 资 21,707,169,078.50 4.01 其 中 : 债 券 21,707,169,078.50 4.01 资 产 支 持 证 券 - - 2 买 入 返 售 金 融 资 产 18,983,797,340.33 3.50 其 中 : 买 断 式 回 购 的 买 入 返 售 金 融 资 产 - - 3 银 行 存 款 和 结 算 备 付 金 合 计 500,333,129,120.18 92.32 4 其 他 资 产 950,222,593.65 0.18 5 合 计 541,974,318,132.66 100.00 图 表 7 金 额 ( 元 ) 占 基 金 总 资 产 的 比 例 (%) 1 固 定 收 益 投 资 33,224,175,455.08 5.64 其 中 : 债 券 32,814,207,043.92 5.57 资 产 支 持 证 券 409968411.2 0.07 2 买 入 返 售 金 融 资 产 53,179,730,915.99 9.03 其 中 : 买 断 式 回 购 的 买 入 返 售 金 融 资 产 - - 3 银 行 存 款 和 结 算 备 付 金 合 计 501,507,708,713.38 85.13 4 其 他 资 产 1,200,075,567.28 0.2 5 合 计 589,111,690,651.73 100 截 至 2014 年 第 2 季 度 末 资 料 来 源 : 天 弘 增 利 宝 网 站 图 表 8 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 银 行 存 款 ( 亿 元 人 民 币, 左 轴 ) 银 行 存 款 在 投 资 组 合 中 的 占 比 买 入 返 售 金 融 资 产 在 投 资 组 合 中 的 占 比 % 100 80 60 40 20 0 2013 年 三 季 度 末 2013 年 年 末 2014 年 一 季 度 末 2014 年 二 季 度 末 0 资 料 来 源 : 天 弘 增 利 宝 基 金 财 务 报 告 及 其 网 站 所 公 布 的 数 据 19

图 表 9 % 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013-01-04 宝 宝 们 与 中 国 利 率 市 场 化 SHIBOR: 隔 夜 SHIBOR:1 周 SHIBOR:3 个 月 2013-02-04 2013-03-04 2013-04-04 2013-05-04 2013-06-04 2013-07-04 2013-08-04 2013-09-04 2013-10-04 2013-11-04 2013-12-04 2014-01-04 2014-02-04 2014-03-04 2014-04-04 2014-05-04 2014-06-04 2014-07-04 上 海 银 行 间 同 业 拆 放 利 率 (Shanghai Interbank Offered Rate, 简 称 SHIBOR), 从 2007 年 1 月 4 日 开 始 正 式 运 行, 是 由 信 用 等 级 较 高 的 银 行 组 成 报 价 团 自 主 报 出 人 民 币 同 业 拆 出 利 率 计 算, 并 在 此 基 础 上 计 算 所 得 出 的 算 术 平 均 利 率, 是 单 利 无 担 保 批 发 性 利 率 目 前, 对 社 会 公 布 的 SHIBOR 品 种 包 括 隔 夜 1 周 2 周 1 个 月 3 个 月 6 个 月 9 个 月 及 1 年 SHIBOR 对 市 场 的 影 响 力 较 大, 在 市 场 化 产 品 定 价 中 得 到 广 泛 运 用 数 据 截 至 2014 年 7 月 31 日 资 料 来 源 :Wind 资 讯 图 表 10 增 利 宝 万 份 收 益 ( 元 ) 增 利 宝 七 日 年 化 收 益 率 (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 数 据 截 至 2014 年 7 月 30 日 资 料 来 源 : 天 弘 增 利 宝 网 站 20

图 表 11 宝 宝 们 与 中 国 利 率 市 场 化 20,000 15,000 10,000 5,000 0-5,000-10,000-15,000 新 增 人 民 币 存 款 : 居 民 户 : 当 月 值 2013 年 1 月 至 2013 年 5 月 的 平 均 值 2013 年 6 月 至 2014 年 7 月 的 平 均 值 2014 年 2 月 至 2014 年 7 月 的 平 均 值 余 额 宝 诞 生 银 行 开 始 限 制 宝 宝 们 的 发 展 2013-01 2013-02 2013-03 2013-04 2013-05 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2013 年 1 月 至 2013 年 5 月 的 居 民 新 增 人 民 币 存 款 均 值 为 6085 亿 元,2013 年 6 月 至 2014 年 7 月 的 居 民 新 增 人 民 币 存 款 均 值 为 4167 亿 元,2014 年 2 月 至 7 月 的 居 民 新 增 人 民 币 存 款 均 值 为 1933 亿 元 资 料 来 源 :Wind 资 讯 图 表 12 货 币 基 金 总 量 ( 亿 美 元 ) 基 础 利 率 ( 右 轴 ) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1973-11 1976-01 1978-03 1980-05 1982-07 1984-09 1986-11 1989-01 1991-03 1993-05 1995-07 1997-09 1999-11 2002-01 2004-03 2006-05 2008-07 2010-09 2012-11 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数 据 截 至 2014 年 1 月 资 料 来 源 : 美 联 储 21

图 表 13 宝 宝 们 与 中 国 利 率 市 场 化 货 币 基 金 截 止 日 总 份 额 ( 亿 元 ) 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资 料 来 源 :Wind 资 讯 图 表 14 100% 天 弘 增 利 宝 基 金 各 期 限 投 资 产 品 在 投 资 组 合 中 的 占 比 30 天 以 内 30 天 -60 天 60 天 -90 天 90 天 -180 天 180 天 -397 天 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 年 3 季 度 2013 年 4 季 度 2014 年 1 季 度 2014 年 2 季 度 资 料 来 源 : 天 弘 增 利 宝 基 金 各 季 度 财 务 报 告 22

图 表 15 宝 宝 们 与 中 国 利 率 市 场 化 天 弘 增 利 宝 基 金 投 资 组 合 平 均 剩 余 期 限 天 资 金 净 流 入 额 ( 亿 元 人 民 币, 右 轴 ) 80 75 70 3559 60 57 51 50 44 40 30 1297 20 10 514 329 0 2013 年 3 季 度 末 2013 年 4 季 度 末 2014 年 1 季 度 末 2014 年 2 季 度 末 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资 料 来 源 : 天 弘 增 利 宝 基 金 各 季 度 财 务 报 告 图 表 16 140 120 100 80 60 40 20 0 华 夏 财 富 宝 基 金 投 资 组 合 平 均 剩 余 期 限 资 金 净 流 入 额 ( 亿 元 人 民 币, 右 轴 ) 811 116 57 5 32-200 2013 年 4 季 度 末 2014 年 1 季 度 末 2014 年 2 季 度 末 1,000 800 600 400 200 0-200 -400 资 料 来 源 : 华 夏 财 富 宝 基 金 各 季 度 财 务 报 告 23

图 表 17 宝 宝 们 与 中 国 利 率 市 场 化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 华 夏 财 富 宝 基 金 各 期 限 投 资 产 品 在 投 资 组 合 中 的 占 比 30 天 以 内 30 天 -60 天 60 天 -90 天 90 天 -180 天 180 天 -397 天 2013 年 4 季 度 2014 年 1 季 度 2014 年 2 季 度 资 料 来 源 : 华 夏 财 富 宝 基 金 各 季 度 财 务 报 告 图 表 18 7% 6% 银 行 理 财 产 品 预 期 年 收 益 率 1 周 1 个 月 1 年 6% 5% 5% 4% 4% 3% 数 据 从 2013 年 6 月 16 日 至 2014 年 7 月 27 日 资 料 来 源 :Wind 资 讯 24

图 表 19 宝 宝 们 与 中 国 利 率 市 场 化 货 币 基 金 占 比 存 款 占 比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1973-11 1975-10 1977-09 1979-08 1981-07 1983-06 1985-05 1987-04 1989-03 1991-02 1993-01 1994-12 1996-11 1998-10 2000-09 2002-08 2004-07 2006-06 2008-05 2010-04 2012-03 货 币 基 金 占 比 = 货 币 基 金 总 额 /( 货 币 基 金 总 额 + 存 款 总 额 ) 存 款 总 额 占 比 = 存 款 总 额 /( 货 币 基 金 总 额 + 存 款 总 额 ) 资 料 来 源 : 美 联 储 25

注 释 : 1 马 云 : 能 推 动 历 史, 余 额 宝 死 了 也 光 荣, 林 建 杨 章 苒 赖 雨 晨, 新 华 社, 北 京 3 月 13 日,http://news.xinhuanet.com/mrdx/2014-03/14/c_133186003.htm (2014 年 6 月 24 日 查 得 ) 2 余 额 宝 一 季 度 利 润 57 亿 元 规 模 超 5400 亿, 财 经 网,2014 年 4 月 18 日, http://money.163.com/14/0418/12/9q45bgga00253b0h.html (2014 年 6 月 19 日 查 得 ) 3 余 额 宝 收 益 恐 破 4% 天 弘 基 金 规 模 环 比 增 速 回 落, 包 慧,21 世 纪 经 济 报 道,2014 年 7 月 2 日,http://finance.21cbh.com/2014/7-2/yNMDAzNzFfMTIxNzYyNg.html (2014 年 7 月 2 日 查 得 ) 4 同 注 3 5 余 额 宝 披 露 一 周 年 大 数 据 详 解 宝 粉 特 征, 新 浪 财 经,2014 年 7 月 2 日, http://finance.sina.com.cn/money/fund/20140702/154019586910.shtml (2014 年 8 月 14 日 查 得 ) 6 余 额 宝 : 这 一 年 余 额 宝 都 颠 覆 了 什 么, 北 京 商 报,2014 年 06 月 13 日, http://www.chnsourcing.com.cn/outsourcing-news/article/81704.html (2014 年 6 月 24 日 查 得 ) 7 银 行 业 监 管 统 计 指 标 月 度 情 况 表 (2014 年 ) 银 行 业 金 融 机 构 资 产 负 债 情 况 表 ( 境 内 ), 银 监 会 统 计 部,2014 年 7 月 28 日, http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docview/cd95b5e693bc4bd1abb65afe6da2074b.ht ml (2014 年 8 月 6 日 查 得 ) 8 商 业 银 行 主 要 监 管 指 标 情 况 表 ( 法 人 ), 银 监 会 统 计 部,2014 年 2 月 13 日, http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docview/123c72bd103540c2b679f0a4ba19e903.html (2014 年 8 月 6 日 查 得 ) 9 天 弘 攀 上 阿 里 土 豪 金 其 他 基 金 公 司 称 没 法 玩 了, 曹 淑 彦, 中 国 证 券 报,2013 年 10 月 10 日,http://finance.sina.com.cn/money/fund/20131010/014016938091.shtml (2014 年 6 月 24 日 ) 10 余 额 宝 : 现 状 镜 鉴 风 险 与 前 景, 杨 晓 晨 张 明, 第 17 页 11 央 行 盛 松 成 : 余 额 宝 监 管 涉 存 款 准 备 金, 盛 松 成 张 璇,21 世 纪 经 济 报 道,2014 年 3 月 18 日,http://finance.21cbh.com/2014/jrgc_318/1101436.html (2014 年 6 月 25 日 查 得 ) 12 高 善 文 : 余 额 宝 们 不 会 抬 升 贷 款 利 率 反 会 不 升 反 降, 财 经 网,2014 年 3 月 25 日, http://money.163.com/14/0325/14/9o6jhp7b00253b0h.html (2014 年 6 月 25 日 查 得 ) 13 来 自 笔 者 在 支 付 宝 网 站 上 搜 集 的 资 料 14 同 注 13 15 余 额 宝 T+0 步 步 收 紧 5 万 元 以 上 不 能 实 时 赎 回, 孟 凡 霞, 北 京 商 报,2014 年 4 月 24 日,http://finance.sina.com.cn/money/lczx/20140424/022918901101.shtml (2014 年 8 月 7 日 查 得 ) 16 同 注 13 17 同 注 13 18 同 注 12 19 同 注 12 20 同 注 6 21 同 注 11 22 同 注 11 23 货 基 提 前 支 取 罚 不 罚 息 央 行 证 监 会 说 法 打 架?, 韩 平, 羊 城 晚 报,2014 年 3 月 24 日, http://news.sina.com.cn/o/2014-03-26/052529794062.shtml (2014 年 6 月 25 日 查 得 ) 24 同 注 11 25 同 注 11 26 同 注 11 27 同 注 11 28 陈 龙 : 余 额 宝 和 银 行 之 间 不 存 在 监 管 不 公 平 问 题, 李 磊, 凤 凰 财 经,2014 年 4 月 11 日,http://finance.ifeng.com/a/20140411/12097208_0.shtml (2014 年 6 月 26 日 查 得 ) 29 同 注 28 26

30 同 注 28 31 代 宏 坤 : 美 国 货 币 市 场 基 金 变 革 之 旅, 代 宏 坤, 新 浪 财 经,2012 年 11 月 12 日, http://finance.sina.com.cn/money/fund/20121112/091513644192.shtml (2014 年 6 月 26 日 查 得 ) 32 同 注 31 33 同 注 28 34 同 注 28 35 陈 龙 : 余 额 宝 在 走 美 国 道 路 吗?, 陈 龙,2014 年 3 月 31 日, 搜 狐 财 经, http://business.sohu.com/20140331/n397473442.shtml (2014 年 6 月 27 日 查 得 ) 36 同 注 28 37 吴 晓 灵 : 余 额 宝 高 息 是 银 行 自 己 给 的 怪 不 得 别 人, 吴 晓 灵,2014 年 3 月 22 日, 新 浪 财 经,http://finance.sina.com.cn/money/fund/20140322/172518584958.shtml (2014 年 6 月 27 日 查 得 ) 38 同 注 28 39 同 注 28 40 同 注 28 41 同 注 28 42 中 国 将 寻 求 完 善 货 币 供 应 量 计 量 方 法, Grace Zhu, 华 尔 街 日 报,2014 年 4 月 25 日, http://www.beinet.net.cn/fxyj/rdgz/201404/t7630755.htm (2014 年 6 月 27 日 查 得 ) 43 同 注 28 44 同 注 28 45 同 注 28 46 取 缔 余 额 宝!, 钮 文 新, 钮 文 新 新 浪 博 客,2014 年 2 月 21 日, http://blog.sina.com.cn/s/blog_470dbd1d0102e9tc.html (2014 年 6 月 27 日 查 得 ) 47 王 登 峰 : 批 评 余 额 宝 是 因 果 不 分, 人 民 网,2014 年 3 月 4 日, http://money.163.com/14/0304/08/9mfto7qf00253b0h.html (2014 年 6 月 27 日 查 得 ) 48 同 注 47 49 马 蔚 华 评 余 额 宝 : 钱 转 来 转 去 互 相 挣 钱 不 应 该, 杜 卿 卿 张 静 秦 夕 雅, 第 一 财 经 网 站,2014 年 3 月 3 日,http://business.sohu.com/20140303/n395948685.shtml (2014 年 6 月 27 日 查 得 ) 50 马 蔚 华 : 余 额 宝 倒 逼 银 行 提 高 利 率, 刘 溪 若, 新 京 报,2014 年 4 月 22 日, http://money.163.com/14/0422/02/9qdcvon400254ti5.html (2014 年 6 月 27 日 查 得 ) 51 同 注 50 52 同 注 37 53 货 币 基 金 并 非 投 资 神 器 美 版 余 额 宝 缘 何 黯 然 消 失, 乔 磊 邢 力, 理 财 周 刊,2014 年 3 月 14 日,http://finance.sina.com.cn/money/fund/20140314/162618512061.shtml (2014 年 6 月 30 日 查 得 ) 54 同 注 53 55 同 注 53 56 同 注 53 57 同 注 35 58 同 注 35 59 同 注 35 60 经 济 学 人 : 余 额 宝 危 险 了, 腾 讯 科 技,http://tech.qq.com/a/20140727/003286.htm(2014 年 8 月 4 日 查 得 ) 61 余 额 宝 危 险 了? 天 弘 基 金 有 话 说, 中 国 新 闻 网,2014 年 7 月 29 日, http://fund.sohu.com/20140729/n402868797.shtml (2014 年 8 月 4 日 查 得 ) 62 同 注 61 63 同 注 61 64 5740 亿 元 余 额 宝 风 险 有 多 大, 张 冰,2014 年 7 月 28 日, 财 新 网, http://finance.caixin.com/2014-07-28/100709854.html (2014 年 8 月 4 日 查 得 ) 27

65 同 注 64 66 同 注 64 67 同 注 35 68 同 注 35 69 同 注 35 70 同 注 35 71 同 注 35 72 同 注 35 73 同 注 35 74 同 注 35 75 同 注 35 76 同 注 35 77 央 行 高 层 一 天 4 次 表 态 : 不 会 取 缔 余 额 宝, 高 晨 张 然 祝 剑 禾, 京 华 时 报,2014 年 3 月 5 日,http://www.yicai.com/news/2014/03/3539416.html (2014 年 6 月 30 日 查 得 ) 78 央 行 官 员 确 认 央 行 叫 停 支 付 宝 腾 讯 虚 拟 信 用 卡,21 世 纪 经 济 报 道,2014 年 3 月 14 日, http://business.sohu.com/20140314/n396600351.shtml (2014 年 6 月 30 日 查 得 ) 79 同 注 78 80 同 注 78 81 同 注 78 82 央 行 叫 停 网 络 虚 拟 信 用 卡 及 二 维 码 支 付, 新 浪 科 技,2014 年 3 月 14 日, http://tech.sina.com.cn/i/2014-03-14/10099241168.shtml (2014 年 6 月 30 日 查 得 ) 83 第 三 方 支 付 领 域 蛋 糕 争 夺 插 曲, 上 海 证 券 报,2014 年 3 月 19 日, http://finance.sina.com.cn/money/bank/hykx/20140319/043918546750.shtml (2014 年 6 月 30 日 查 得 ) 84 同 注 83 85 周 小 川 首 提 存 款 利 率 市 场 化 时 间 表, 2014 年 3 月 12 日, 经 济 参 考 报, http://finance.sina.com.cn/roll/20140312/005918477207.shtml (2014 年 6 月 30 日 查 得 ) 86 同 注 12 87 同 注 37 28