证 券 研 究 报 告 公 司 跟 踪 报 告 工 业 机 械 审 慎 推 荐 -A( 下 调 ) 三 一 重 工 631.SH 目 标 估 值 :18. 元 当 前 股 价 :15.11 元 211 年 1 月 31 日 基 础 数 据 上 证 综 指 2473 总 股 本 ( 万 股 ) 759371 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 738 总 市 值 ( 亿 元 ) 1147 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 162 每 股 净 资 产 (MRQ) 2.5 ROE(TTM) 47.3 资 产 负 债 63.9% 主 要 股 东 三 一 集 团 有 限 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 56.4% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 1-16 1 相 对 表 现 -4-1 3 (%) 4 三 一 重 工 沪 深 3 3 2 1-1 -2-3 -4 Nov-1 Feb-11 Jun-11 Sep-11 相 关 报 告 1 三 一 重 工 品 质 改 变 世 界 创 新 铸 造 成 功 29.2.27 2 三 一 重 工 A 股 估 值 偏 低 拟 海 外 融 资 实 施 国 际 化 战 略 21.4 3 三 一 重 工 完 成 股 改 承 诺 走 向 国 际 市 场 21.4 4 三 一 重 工 (631)- 成 长 与 盈 利 超 预 期, 上 调 业 绩 预 测 21.8 5 三 一 重 工 (631)- 战 略 全 球 化 估 值 国 际 化 211.3 刘 荣 755-8294323 liur@cmschina.com.cn S1951141 研 究 助 理 管 孟 755-8298619 guanmeng@cmschina.com.cn 竞 争 力 优 于 行 业 负 债 低 于 警 戒 前 三 季 度 三 一 重 工 实 现 收 入 413 亿, 同 比 增 长 59%; 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 82 亿, 同 比 增 长 68%; 第 三 季 度 实 现 收 入 19 亿, 同 比 增 长 22%, 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 17 亿, 同 比 增 长 1%; 前 三 季 度 EPS1.1 元, 符 合 预 期 第 三 季 度 销 售 增 速 回 落, 三 一 表 现 优 于 行 业 三 季 度 三 一 挖 掘 机 销 量 增 长 23%, 市 场 份 额 已 上 升 到 第 二 位, 给 外 资 挖 掘 机 公 司 带 来 了 较 大 的 压 力 泵 车 第 三 季 度 增 长 12%,7 月 为 全 年 的 低 点,9 月 已 有 所 回 升 受 高 铁 项 目 暂 缓 建 设 的 影 响, 今 年 搅 拌 站 下 降 较 大, 预 计 明 年 一 季 度 铁 路 建 设 恢 复 后, 搅 拌 站 建 设 会 拉 动 混 凝 土 设 备 需 求 三 季 度 末 存 货 较 年 初 增 长 6.36%, 与 收 入 增 幅 基 本 相 符, 主 要 系 业 务 规 模 扩 大, 原 材 料 等 存 货 采 购 及 储 备 增 加 前 三 季 度 综 合 毛 利 提 升 受 益 于 高 附 加 值 产 品 占 比 提 高 和 原 材 料 价 格 较 低, 前 三 季 度 毛 利 37.8% 同 比 略 提 高.4%, 第 三 季 度 毛 利 37%, 同 比 提 高.1 个 百 分 点 由 于 人 民 币 升 值, 混 凝 土 机 械 毛 利 提 高 明 显, 因 此 混 凝 土 机 械 对 公 司 今 年 利 润 的 贡 献 比 例 远 超 其 收 入 占 比 受 国 家 紧 缩 影 响, 企 业 回 款 放 慢, 资 金 压 力 增 大, 财 务 成 本 增 加, 但 未 达 警 戒 线 三 季 度 末 公 司 经 营 活 动 净 现 金 流 -15.16 亿 元, 同 比 环 比 下 降 主 要 因 为 今 年 销 售 规 模 增 长 及 应 收 帐 款 增 长 16%, 受 货 币 紧 缩 影 响, 下 游 客 户 回 款 压 力 增 大 ; 另 外 为 应 对 日 本 地 震 及 核 危 机 等 突 发 事 件 的 影 响, 公 司 加 大 了 关 键 进 口 零 部 件 的 采 购 和 储 备 为 保 证 足 够 的 现 金 流 应 对 货 币 紧 缩, 公 司 增 加 了 短 长 期 借 款, 三 季 度 末 货 币 资 金 16 亿 元, 国 家 今 年 以 来 三 次 调 高 贷 款 利, 因 此 财 务 费 用 同 比 增 长 163% 产 能 扩 张 又 逢 宏 观 调 控, 不 经 历 风 雨, 怎 能 见 彩 虹? 三 季 度 末 公 司 在 建 工 程 同 比 增 长 88.8% 工 程 物 资 同 比 增 长 135.7%, 主 要 系 公 司 加 大 了 对 基 建 技 改 的 投 入 明 年 是 否 会 出 现 产 能 过 剩? 这 取 决 于 对 行 业 成 长 趋 势 的 判 断 目 前 市 场 的 一 致 预 期 为 投 资 增 速 放 缓, 工 程 机 械 需 求 达 到 历 史 高 点, 出 现 负 增 长 从 卡 特 和 小 松 的 发 展 来 看, 工 程 机 械 的 需 求 与 经 济 增 长 相 关, 卡 特 2 年 保 持 稳 定 增 长 ; 从 产 品 来 看, 经 济 发 展 阶 段 不 同, 需 求 类 型 也 不 同 ; 我 们 判 断 明 年 城 镇 化 水 利 保 障 房 高 铁 将 拉 动 行 业 1-15% 左 右 的 增 长 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 29 21 211E 212E 213E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 16496 33955 54689 7839 86423 同 比 增 长 2% 16% 61% 3% 22% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 2624 6897 11335 1452 18112 同 比 增 长 71% 163% 64% 28% 25% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 1963 5615 9258 11822 14744 同 比 增 长 59% 186% 65% 28% 25% 每 股 收 益 ( 元 ) 1.32 1.11 1.22 1.56 1.94 PE 11.4 13.6 12.4 9.7 7.8 PB 3. 6.7 5.3 3.6 2.6 资 料 来 源 : 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
竞 争 力 和 抗 风 险 能 力 优 秀, 机 构 持 股 更 趋 稳 定 三 季 度 经 济 快 速 回 落, 也 是 工 程 机 械 行 业 的 年 内 低 谷, 但 是 三 一 重 工 三 季 度 末 前 十 大 股 东 并 没 有 明 显 的 减 持, 甚 至 还 有 略 有 增 持, 股 价 表 现 好 于 前 几 轮 经 济 调 整 期 下 调 至 审 慎 推 荐 -A 考 虑 到 明 年 房 地 产 投 资 增 速 回 落, 混 凝 土 机 械 增 速 回 落, 略 调 低 未 来 增 长 速 度, 预 计 211-213 年 EPS1.21 1.55 1.94 元, 未 来 两 年 复 合 增 长 25% 左 右, 目 前 三 一 211 年 PE12 倍,212 年 PE1 倍, 仍 具 长 期 投 资 价 值 由 于 未 来 两 个 季 度 业 绩 相 对 平 淡, 短 期 政 策 触 底, 我 们 判 断 高 铁 建 设 将 先 恢 复, 股 价 有 望 震 荡 反 弹, 但 空 间 不 会 大 风 险 因 素 : 明 年 房 地 产 投 资 增 速 回 落, 混 凝 土 机 械 挖 掘 机 增 速 回 落 图 1: 三 一 重 工 泵 车 销 量 示 意 图 9 8 7 6 5 4 3 2 1 ( 台 ) 29 21 211 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 资 料 来 源 : 工 程 机 械 协 会, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 3: 三 一 重 工 历 史 PE Band 图 2: 三 一 重 工 挖 掘 机 销 量 示 意 图 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 台 29 21 211 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 资 料 来 源 : 工 程 机 械 协 会, 招 商 证 券 研 发 中 心 图 4: 三 一 重 工 历 史 PB Band ( 元 ) 35 ( 元 ) 35 3 25 2 15 1 5 25x 2x 15x 1x 5x 3 25 2 15 1 5 12.2x 1.6x 8.9x 7.3x 5.6x Oct-8 Apr-9 Oc t-9 Apr-1 Oct-1 Apr-11 Oct-8 Apr-9 Oct-9 Apr-1 Oc t-1 Apr-11 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯, 招 商 证 券 研 发 中 心 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯, 招 商 证 券 研 发 中 心 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
表 2: 三 一 重 工 各 季 度 业 绩 回 顾 单 位 ( 百 万 元 ) 9Q2 9Q3 9Q4 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 11Q1 11Q2 11Q3 一 营 业 总 收 入 4648 5222 3778 733 9768 8958 851 13988 16375 194 二 营 业 总 成 本 3912 4184 3242 5919 7366 6957 6863 1713 12359 8817 其 中 : 营 业 成 本 3242 349 2453 4665 5815 565 5217 8745 142 689 营 业 费 用 439 429 54 622 826 787 984 112 139 772 管 理 费 用 166 18 259 372 452 43 73 691 71 61 财 务 费 用 -18 16 8 63 171-14 77-33 193 422 资 产 减 值 损 失 72 5-28 17 59 73-154 232 15 62 三 其 他 经 营 收 益 3-8 -13 1-22 63 51-7 48-23 四 营 业 利 润 738 13 524 1412 2381 265 1239 3268 464 21 五 利 润 总 额 739 123 53 142 2397 243 1276 3292 461 2226 减 : 所 得 税 74 133 1 193 33 312-1 463 542 335 六 净 利 润 666 89 52 1227 295 1731 1278 2829 3519 1891 减 : 少 数 股 东 损 益 11 148 92 121 151 162 17 166 243 159 七 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 556 743 427 117 1943 157 1171 2663 3276 1732 EPS.7.1.6.15.26.21.15.35.43.23 主 要 的 财 务 指 标 % 收 入 增 长 2.6% 42.1% 31.4% 157.4% 11.1% 71.5% 113.1% 9.8% 67.6% 22.1% 毛 利 3.3% 33.2% 35.1% 36.4% 4.5% 36.9% 35.2% 37.5% 38.7% 37.% 营 业 利 润 15.9% 19.7% 13.9% 19.3% 24.4% 23.1% 15.4% 23.4% 24.8% 19.2% 净 利 12.% 14.2% 11.3% 15.1% 19.9% 17.5% 14.5% 19.% 2.% 15.8% 营 业 费 9.4% 8.2% 14.3% 8.5% 8.5% 8.8% 12.2% 7.2% 8.% 7.1% 管 理 费 3.6% 3.4% 6.9% 5.1% 4.6% 4.8% 8.7% 4.9% 4.3% 5.6% 实 际 税 1.% 13.% 2.% 13.6% 12.6% 15.3% -.1% 14.1% 13.4% 15.% 净 利 润 增 长 8.3% 178.% 186.9% 368.1% 249.5% 111.3% 173.9% 14.6% 68.6% 1.3% 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ; 注 :EPS 按 最 新 总 股 本 摊 薄 计 算 表 1: 工 程 机 械 上 市 公 司 三 季 度 财 务 指 标 比 较 上 市 公 司 毛 利 净 利 盈 利 能 力 财 务 状 况 营 运 能 力 成 长 能 力 期 间 费 用 净 资 产 收 益 流 动 比 速 冻 比 资 产 负 债 存 货 周 转 应 收 账 款 周 转 总 资 产 周 转 收 入 增 长 净 利 润 增 长 经 营 活 动 产 生 的 净 现 金 流 增 长 山 推 股 份 15.1% 4.7% 8.7% 11.8% 1.29.82 65.1% 3.32 6.8 99.1% 19.1% -27.4% -449.6% 安 徽 合 力 17.1% 6.6% 9.2% 11.3% 1.81 1.14 38.8% 4.34 8.7 115.9% 33.6% 1.3% -41.9% 柳 工 19.6% 9.% 8.6% 14.4% 1.71 1.17 57.3% 2.86 1.18 76.9% 21.6% 1.5% -353.3% 三 一 重 工 37.8% 19.9% 13.7% 51.% 1.4 1.7 63.9% 3.47 4.1 96.3% 59.4% 72.6% -139.% 中 联 重 科 32.1% 18.% 9.6% 19.6% 1.73 1.39 54.6% 2.34 3.57 48.5% 38.9% 9.7% -139.9% 资 料 来 源 :WIND, 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 百 万 元 29 21 211E 212E 213E 单 位 : 百 万 元 29 21 211E 212E 213E 流 动 资 产 1733 2437 3372 44657 61648 营 业 收 入 16496 33955 54689 7839 86423 现 金 377 597 823 1221 22632 营 业 成 本 11161 21442 3497 45986 5689 交 易 性 投 资 3 53 5 5 5 营 业 税 金 及 附 加 49 131 164 213 259 应 收 票 据 184 1113 1641 2125 2593 营 业 费 用 1681 325 4649 595 7173 应 收 款 项 3852 5728 12579 15641 18287 管 理 费 用 771 1922 363 3825 4494 其 它 应 收 款 166 55 547 78 864 财 务 费 用 89 298 47 22 148 存 货 294 5687 9349 12317 1523 资 产 减 值 损 失 94 153 2 2 2 其 他 512 1335 1396 1839 2244 公 允 价 值 变 动 收 益 45 5 3 3 3 非 流 动 资 产 514 194 1911 1951 1797 投 资 收 益 (73) 42 1 1 1 长 期 股 权 投 资 27 198 198 198 198 营 业 利 润 2624 6897 11277 14484 181 固 定 资 产 2949 6148 6391 6622 6645 营 业 外 收 入 45 151 15 15 15 无 形 资 产 631 156 144 1264 1137 营 业 外 支 出 4 19 5 5 5 其 他 1317 2998 2918 2868 2818 利 润 总 额 2629 6938 11377 14584 182 资 产 总 计 15837 31341 44631 5568 72445 所 得 税 259 774 1365 175 2184 流 动 负 债 5519 17531 14954 16869 199 净 利 润 237 6164 112 12834 1616 短 期 借 款 941 4994 199 1 1 少 数 股 东 损 益 47 549 81 127 1281 应 付 账 款 1264 4389 6981 9197 11218 母 公 司 所 有 者 净 利 润 1963 5615 9211 1187 14735 预 收 账 款 441 958 1745 2299 284 EPS( 元 ) 1.32 1.11 1.21 1.55 1.94 其 他 2873 7189 4318 4372 4877 长 期 负 债 234 1891 6597 4597 4597 主 要 财 务 比 长 期 借 款 1336 1212 612 412 412 29 21 211E 212E 213E 其 他 698 679 584 584 584 年 成 长 负 债 合 计 7552 19422 21551 21466 24496 营 业 收 入 2% 16% 61% 3% 22% 股 本 1488 562 7594 7594 7594 营 业 利 润 71% 163% 64% 28% 25% 资 本 公 积 金 721 1 1 1 1 净 利 润 59% 186% 64% 28% 25% 留 存 收 益 5318 6278 1417 24144 36668 获 利 能 力 少 数 股 东 权 益 758 568 1369 2396 3677 毛 利 32.3% 36.9% 36.2% 35.1% 35.1% 母 公 司 所 有 者 权 益 7527 1135 21711 31747 44272 净 利 11.9% 16.5% 16.8% 16.7% 17.% 负 债 及 权 益 合 计 15837 31341 44631 5568 72445 ROE 26.1% 49.5% 42.4% 37.2% 33.3% ROIC 22.2% 33.4% 33.3% 33.% 3.3% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 单 位 : 百 万 元 29 21 211E 212E 213E 资 产 负 债 47.7% 62.% 48.3% 38.6% 33.8% 经 营 活 动 现 金 流 2471 6749 1866 9528 1358 净 负 债 比 17.3% 23.1% 17.7% 9.% 6.9% 净 利 润 1963 5615 9211 1187 14735 流 动 比 1.9 1.2 2.3 2.6 3.1 折 旧 摊 销 79 85 84 速 动 比 1.4.8 1.6 1.9 2.3 财 务 费 用 47 22 148 营 运 能 力 投 资 收 益 (4) (4) (4) 资 产 周 转 1. 1.1 1.2 1.3 1.2 营 运 资 金 变 动 (17) (4586) (36) 存 货 周 转 3.8 5. 4.6 4.2 4.1 其 它 59 1134 155 1322 1534 应 收 帐 款 周 转 4.7 7.1 6. 5. 5.1 投 资 活 动 现 金 流 (114) (6774) (873) (85) (65) 应 付 帐 款 周 转 9.1 7.6 6.1 5.7 5.5 资 本 支 出 (1) (85) (65) 每 股 资 料 ( 元 ) 其 他 投 资 (114) (6774) 127 每 股 收 益 1.32 1.11 1.21 1.55 1.94 筹 资 活 动 现 金 流 (128) 819 1241 (486) (2318) 每 股 经 营 现 金 1.66 1.33.25 1.25 1.79 借 款 变 动 683 (299) 每 股 净 资 产 5.6 2.24 2.86 4.18 5.83 普 通 股 增 加 2531 每 股 股 利.16.19.18.23.29 资 本 公 积 增 加 估 值 比 股 利 分 配 (1382) (1771) (221) PE 11.4 13.6 12.4 9.7 7.8 其 他 (128) 819 (592) (18) (18) PB 3. 6.7 5.3 3.6 2.6 现 金 净 增 加 额 159 794 2233 3817 1612 EV/EBITDA 71.9 27.9 17.1 13.8 11.2 资 料 来 源 : 公 司 报 表 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 刘 荣, 机 械 行 业 首 席 分 析 师, 招 商 证 券 研 发 中 心 研 究 董 事 曾 获 新 财 富 机 械 行 业 最 佳 分 析 师 29 21 年 第 一 名,27 年 第 二 名,28 年 第 五 名 曾 获 29 21 年 水 晶 球 卖 方 最 佳 分 析 师 机 械 行 业 第 一 名 管 孟, 北 京 大 学 和 香 港 大 学 管 理 学 和 金 融 学 双 硕 士 清 华 大 学 水 利 水 电 工 程 专 业 学 士,211 年 7 月 加 盟 招 商 证 券 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5