前 日 收 盤 價 59.9 目 標 價 3 個 月 90 元 12 個 月 90 元 公 司 基 本 資 訊 產 業 別 汽 車 目 前 股 本 ( 百 萬 元 ) 15,729 市 值 ( 億 元 ) 942 外 資 持 股 比 率 (%) 13.51 投 信 持 股 比 率 (%) 2.84 董 監 持 股 比 率 (%) 0.00 產 品 組 合 2012 年 股 價 相 對 大 盤 走 勢 90 10000 80 70 8500 60 50 7000 40 30 5500 20 2201 裕 隆 汽 車 10 Y9999 加 權 指 數 0 4000 201103 201105 201108 201110 201112 201203 裕 隆 (2201) SB 強 力 買 進 除 東 風 裕 隆 將 可 虧 轉 盈 外, 台 灣 母 廠 產 能 利 用 率 也 將 大 幅 提 升 台 灣 母 廠 產 能 利 用 率 受 惠 多 品 牌 代 工 : 過 去 裕 隆 主 要 問 題 為 產 銷 失 衡, 國 內 汽 車 市 場 飽 和 而 使 成 長 困 難, 也 導 致 產 能 利 用 率 偏 低, 裕 隆 在 三 義 的 廠 區 產 能 為 八 萬 台 ( 兩 班 制 ), 過 去 銷 量 多 約 在 3~5 萬 台, 展 望 2012, 預 估 日 產 銷 量 將 較 2011 年 小 幅 衰 退 3% 為 42,960 輛, 主 因 為 整 體 2012 車 市 將 和 2011 相 當, 且 日 產 在 改 款 和 新 車 導 入 方 面 也 不 較 和 泰 車 積 極 ; 但 預 期 裕 隆 因 在 納 智 捷 轎 車 款 的 2Q12 上 市 下, 整 體 納 智 捷 (SUV MPV Sedan) 銷 量 將 達 21,000 輛, 另 在 2012 年 重 新 上 市 的 March, 預 估 銷 量 為 8,000 輛 ; 整 體 而 言, 群 益 預 估 裕 隆 三 義 廠 的 產 量 將 達 7.4 萬 輛 的 水 準, 創 歷 史 新 高 2012 年 東 風 裕 隆 整 體 銷 量 將 達 5.1 萬 輛 : 群 益 對 2012 年 Luxgen SUV 的 預 估 銷 售 為 4.5 萬 台, 預 期 將 可 擠 進 中 國 SUV 年 銷 量 前 15 名, 將 大 幅 提 升 品 牌 知 名 度, 東 風 裕 隆 在 中 國 市 場 也 將 站 穩 腳 步 此 外, 東 風 裕 隆 也 將 在 2Q12 推 出 Luxgen MPV 的 高 端 車 款 CEO, 並 也 會 在 2012 年 底 正 式 推 出 Luxgen MPV, 預 期 整 體 2012 年 納 智 捷 品 牌 銷 量 會 在 51,000 台, 東 風 裕 隆 也 可 跨 越 損 平 點, 並 貢 獻 EPS0.33 元 ;2013 年 納 智 捷 除 SUV MPV 車 系, 也 將 在 2Q13 推 出 轎 車 款 Luxgen 5Sedan 上 市, 預 期 在 品 牌 知 名 度 整 體 提 升 4S 店 佈 建 也 較 完 整 且 屆 時 若 產 能 可 順 利 在 規 劃 時 程 內 提 升, 預 期 2013 年 東 風 裕 隆 銷 量 可 達 9.7 萬 輛, 預 估 貢 獻 EPS1.48 元 新 店 B 廠 區 資 產 活 化 預 期 將 在 4Q12 動 工 : B 廠 區 若 扣 除 銷 售 給 宏 達 電 子 的 2,500 坪 以 及 公 共 設 施, 剩 下 約 1.4 萬 坪 可 自 由 開 發, 住 宅 容 積 率 為 300%, 商 業 區 則 為 440%; 新 店 區 裕 隆 城 附 近 新 成 屋 房 價 近 期 已 漲 至 50 萬 / 坪, 且 以 指 標 性 豪 宅 寶 萊 花 園 五 峰 重 劃 區 養 心 殿 等 單 坪 價 格 都 已 接 近 70 萬 來 推 估, 未 來 裕 隆 在 新 消 費 生 活 圈 成 型 後, 所 規 劃 的 頂 級 豪 宅 價 格 將 上 看 70~80 萬, 以 此 推 估 住 宅 土 地 價 值 約 為 210 萬 元 / 坪, 商 辦 土 地 價 值 則 約 在 120 萬 / 坪, 由 此 群 益 推 估 目 前 新 店 B 廠 區 土 地 價 值 約 在 270 億 元 投 資 建 議, 群 益 看 好 東 風 裕 隆 在 2012 年 銷 售 量 可 達 5.1 萬 台, 並 跨 越 損 平 點, 且 在 2013 年 轎 車 款 推 出 後 整 體 納 智 捷 可 銷 售 近 10 萬 台, 並 貢 獻 每 股 獲 利 1.48 元, 群 益 也 樂 觀 看 待 裕 隆 產 能 利 用 率 在 代 工 納 智 捷 酷 比 March 後, 可 在 2012 年 達 到 歷 史 高 點, 另 在 新 店 B 廠 龐 大 土 地 資 產 預 估 達 270 億 元, 亦 為 公 司 股 價 一 大 保 護, 故 給 予 強 力 買 進 評 等, 目 標 價 為 90 元 (2012 NAV 1X) 3Q11 4Q11F 1Q12F 2Q12F 2010 2011F 2012F 合 併 營 收 ( 百 萬 元 ) 9,916 10,500 14,564 10,086 31,998 41,163 45,944 QoQ / YoY(%) 17.94 5.89 38.71 (30.75) 52.77 28.65 11.61 毛 利 率 (%) 7.04 9.00 9.78 9.33 8.72 8.07 9.61 營 業 利 益 率 (%) 3.50 5.64 5.98 5.87 4.28 4.67 5.94 稅 前 淨 利 ( 百 萬 元 ) 669 1,174 1,554 1,415 4,370 4,379 6,115 稅 後 淨 利 ( 百 萬 元 ) 702 974 1,290 1,174 4,084 3,929 5,076 QoQ / YoY(%) (18.64) 38.75 32.36 (8.94) 262.40 (3.79) 29.17 EPS( 元 ) 0.45 0.62 0.82 0.75 2.62 2.51 3.23 EPS 以 流 通 股 數 1572.92 百 萬 股
營 運 分 析 在 國 內 車 市 方 面, 台 灣 車 市 為 成 熟 市 場, 除 2004~2005 的 換 車 潮 和 2008 的 金 融 風 暴 外, 每 年 新 車 銷 售 都 落 在 30~40 萬 輛 的 穩 定 區 間 在 國 內 車 市 方 面, 台 灣 車 市 主 要 以 小 客 車 為 主, 為 594.60 萬 輛, 佔 整 體 約 85%, 其 餘 如 大 客 車 大 貨 車 小 貨 車 等 商 用 車 則 佔 另 15%, 整 體 商 用 車 銷 售 又 以 小 貨 車 為 主 ; 國 內 主 要 銷 售 車 廠 為 和 泰 車 (2207 TT) 裕 日 車 (2227 TT) 福 特 六 合 中 華 車 品 爵 汽 車 (Mazda) 等 台 灣 車 市 為 成 熟 市 場, 除 2004~2005 的 換 車 潮 和 2008 的 金 融 風 暴 外, 每 年 新 車 銷 售 都 落 在 30~40 萬 輛 的 穩 定 區 間, 台 灣 新 車 銷 量 在 2008 年 觸 底 後, 已 穩 定 的 繳 出 3 年 的 多 頭 行 情,2011 年 新 車 銷 售 也 達 為 37.8 萬 輛 YoY 增 幅 為 15.5%, 整 體 2011 年 的 進 口 車 成 長 性 十 分 亮 眼, 銷 量 也 達 到 9.75 萬 輛 YOY+29.7%, Benz BMW Volkswagen Lexus 年 銷 售 量 達 1.33 萬 輛 1.22 萬 輛 1.25 萬 輛 0.82 萬 輛,YOY 成 長 性 各 為 39.8% 41.2% 26.7% 26.0% 群 益 預 期 2012 年 國 內 汽 車 市 場 仍 會 維 持 2011 年 的 榮 景, 主 要 是 有 大 幅 換 車 潮 的 出 現, 也 預 期 新 車 銷 量 會 在 38 萬 輛 展 望 2012 年, 由 年 初 車 展 參 展 規 模 較 上 屆 大 幅 提 升 可 看 出, 展 期 間 旺 盛 的 接 單 買 氣 以 及 多 款 新 車 大 改 款 上 市 的 挹 注 下, 都 會 在 1 2 月 陸 續 轉 換 為 掛 牌 數, 且 群 益 預 期 2012 年 國 內 汽 車 市 場 仍 會 維 持 2011 年 的 榮 景, 主 要 是 有 大 幅 換 車 潮 的 出 現, 目 前 國 內 小 客 車 總 數 為 594.6 萬 輛, 車 齡 超 過 10 年 以 上 的 小 客 車 佔 32%, 車 齡 超 過 7 年 以 上 的 小 客 車 則 佔 超 過 5 成, 約 為 309 萬 輛, 未 來 換 車 需 求 仍 大 新 車 銷 量 會 在 38 萬 輛 ; 台 灣 在 2004~2005 年 車 市 新 車 銷 售 大 幅 攀 升 至 48.42 萬 輛 51.46 萬 輛, 主 要 原 因 也 是 車 齡 超 過 10 年 以 上 的 老 舊 車 款 超 過 四 成 所 引 發 的 換 車 潮, 而 並 非 當 時 的 外 在 經 濟 環 境 所 帶 動, 預 期 此 因 素 將 為 台 灣 車 市 2012~2013 年 的 成 長 動 能 圖 ㄧ 國 內 歷 年 新 車 銷 量 圖 二 國 內 小 客 車 車 齡 分 析 資 料 來 源 : 群 益 商 品 行 情 網 資 料 來 源 : 群 益 交 通 部 2
圖 三 國 內 四 大 車 廠 市 佔 率 資 料 來 源 : 群 益 商 品 行 情 網 裕 隆 製 造 的 品 牌 主 要 包 括 日 產 (Nissan) 納 智 捷 (Luxgen) 酷 比 (Tobe) 以 及 2012 年 新 增 的 Nissan March 等 裕 隆 製 造 的 品 牌 主 要 包 括 日 產 (Nissan) 納 智 捷 (Luxgen) 酷 比 (Tobe) 以 及 2012 年 新 增 的 Nissan March 等 ; 在 日 產 部 分,2011 年 銷 量 為 44,292 輛 YOY+15.7%, 與 國 內 整 體 車 市 成 長 性 持 平, 但 略 優 於 國 產 車 的 11.1%, 日 產 品 牌 的 主 要 成 長 和 佔 比 來 自 於 Tiida 和 Livina 兩 車 款,Tiida 為 中 小 型 掀 背 車,2011 年 銷 量 為 18,151 輛, 為 國 內 2011 年 新 車 銷 量 第 二 名, 創 歷 史 新 高, 預 期 2012 年 大 改 款 後 銷 量 將 持 續 提 升, 預 估 將 達 20,000 台 YOY+10.2%; 在 類 RV 的 Livina 方 面,2011 年 銷 量 為 12,791 輛, 為 2011 年 新 車 銷 量 第 五 名, 也 創 國 內 銷 售 量 的 新 高,2012 年 新 增 了 恆 溫 空 調 倒 車 顯 示 等 電 子 配 備, 改 款 幅 度 不 大, 但 預 期 在 多 數 競 爭 日 系 車 款 將 調 升 售 價 的 情 形 下,Livina 仍 有 相 對 競 爭 力, 預 估 2012 年 銷 量 為 13,700 輛 YOY+7.1%, 群 益 認 為 其 他 日 產 車 款 如 Bluebird Teana Rogue 等 則 相 對 缺 乏 競 爭 力, 預 期 諸 類 車 款 衰 退 幅 度 將 在 5%~10%, 預 期 整 體 2012 年 日 產 銷 量 將 約 為 42,960 輛 YOY-3% 在 和 中 國 吉 利 汽 車 合 作 的 裕 隆 酷 比 方 面, 主 要 是 參 考 在 中 國 熱 賣 的 熊 貓 車, 定 位 為 中 低 價 小 型 車 在 和 中 國 吉 利 汽 車 合 作 的 裕 隆 酷 比 方 面, 主 要 是 參 考 在 中 國 熱 賣 的 熊 貓 車, 定 位 為 中 低 價 小 型 車, 目 前 有 M'car 和 W'car 兩 車 款, 兩 款 都 為 1.3L~1.5L 的 小 車, 主 要 瞄 準 市 場 為 40 萬 元 級 距 的 小 車 空 缺 地 帶, 但 因 國 人 仍 對 中 國 低 價 汽 車 的 安 全 性 有 相 當 大 的 疑 慮, 推 出 後 市 場 反 應 不 佳, 目 前 兩 款 車 單 月 銷 售 量 都 仍 只 能 勉 強 破 百, 預 期 2012 年 銷 量 將 持 平 裕 隆 也 推 出 另 一 款 過 去 在 國 內 十 分 熱 賣 的 小 車 Nissan March 來 提 升 市 佔 率, 群 益 預 期 2012 年 March 銷 量 將 會 達 8,000 輛 的 成 績 裕 隆 也 推 出 另 一 款 過 去 在 國 內 十 分 熱 賣 的 小 車 Nissan March 來 提 升 市 佔 率,March 由 於 在 2008 年 無 法 通 過 國 內 四 期 環 保 法 規 而 暫 時 停 產, 但 裕 隆 已 在 2011 年 12 月 中 重 新 正 式 銷 售, 且 在 第 四 代 大 改 款 車 型 (Micra K13) 的 推 助 下, 初 期 市 場 反 應 熱 烈,2012 年 1 月 就 銷 售 達 1,229 輛 的 佳 績, 目 前 仍 有 年 前 的 訂 單 遞 延, 群 益 預 期 2012 年 March 銷 量 將 會 達 8,000 輛 的 成 績, 主 要 由 於 過 去 March 在 國 內 1993~2004 年 創 下 銷 售 14 萬 輛 的 暢 銷 紀 錄, 且 March 在 EuroNCAP 總 分 五 顆 星 的 撞 擊 測 試 中 得 到 四 顆 星 的 評 價, 整 體 安 全 3
標 準 配 備 完 善, 此 外, 在 目 前 省 油 風 潮 的 帶 動 下, 群 益 預 估 小 型 車 競 爭 力 也 將 持 續 提 升 表 一 March 和 同 級 車 規 格 比 較 Nissan March Nissan Tiida Toyota Yaris Mitsubishi Colt Plus 引 擎 103.4hp/6000rpm 109hp/6000rpm 109hp/6000rpm 112hp/6000rpm 排 氣 量 1498cc 1598cc 1497cc 1584cc 車 重 974±50 KG 1,166 KG 1,110 KG 1,199 KG 扭 力 14kg-m/4800rpm 15.6kg-m/4400rpm 14.4kg-m/4400rpm 14.9kg-m/4500rpm 軸 距 2440mm 2600mm 2460mm 2500mm 車 價 53 ~ 59 萬 元 53 ~ 56 萬 元 53.5 ~ 63.5 萬 元 55 ~63.6 萬 元 油 耗 15.6 KM/L 16.7 KM/L 16.6 KM/L 16.8 KM/L 2011 年 銷 量 N/A 18,515 15,536 9,176 群 益 預 估 2012 年 Luxgen SUV 和 MPV 的 銷 量 將 各 為 8,000 輛 和 4,000 輛, 整 體 將 較 2011 年 下 滑 8% 納 智 捷 (Luxgen) 首 款 車 在 3Q09 上 市 以 來, 就 以 高 階 科 技 智 慧 車 成 功 做 出 市 場 區 隔, 目 前 已 有 MPV SUV CEO 三 款 車 在 市 面 上,2Q12 納 智 捷 也 將 推 出 轎 車 款 Luxgen 5Sedan 搶 攻 市 佔 率,Luxgen 的 車 款 在 2011 年 整 體 表 現 相 當 優 異,Luxgen 7SUV 銷 量 為 國 產 休 旅 / 商 用 車 排 名 第 三, 達 8,619 輛 YOY+48.73%(2Q10 推 出 ), Luxgen 7MPV 自 2009 年 推 出 以 來, 並 未 有 明 顯 改 款 變 化, 且 在 2011 年 仍 調 漲 車 價 的 情 況 下, 仍 有 為 國 產 休 旅 / 商 用 車 排 名 第 十 名 的 水 準, 為 4,425 輛 YOY-18.35%, 但 由 於 國 產 SUV 競 爭 白 熱 化, 個 車 廠 皆 有 在 全 球 暢 銷 的 優 異 車 款, 如 Hyundai Ix35 Toyota Wish Mitsubishi Outlander Honda CR-V Mazada5 等, 且 在 各 競 爭 者 積 極 改 款 下,4Q11 納 智 捷 銷 量 也 明 顯 持 續 下 滑, 群 益 預 期 納 智 捷 因 在 2012 的 SUV MPV 車 款 並 無 重 大 改 款, 在 其 它 大 改 款 的 競 爭 者 都 以 調 漲 車 價 來 因 應 日 幣 升 值 和 進 口 零 組 件 漲 價 的 情 形 下,Luxgen 目 前 只 能 以 漲 價 低 於 同 業 且 贈 送 新 車 配 件 來 達 到 變 相 折 價 的 效 果, 以 維 持 競 爭 力, 群 益 也 預 估 2012 年 Luxgen SUV 和 MPV 的 銷 量 將 各 為 8,000 輛 和 4,000 輛, 整 體 將 較 2011 年 下 滑 8% 納 智 捷 新 發 表 的 轎 車 款 方 面, 群 益 認 為 裕 隆 主 要 瞄 準 熱 銷 的 Toyota Altis Toyota Camry Mazda 3 等 國 內 熱 銷 車 款 來 搶 攻 市 佔 率, 此 轎 車 款 將 在 2Q12 推 出, 目 前 各 展 間 已 接 獲 近 4,000 量 的 訂 單, 群 益 預 期 推 出 後 銷 量 將 逐 季 往 上, 預 估 全 年 另 在 納 智 捷 新 發 表 的 轎 車 款 方 面, 群 益 認 為 裕 隆 主 要 瞄 準 熱 銷 的 Toyota Altis Toyota Camry Mazda 3 等 國 內 熱 銷 車 款 來 搶 攻 市 佔 率 ;Luxgen 轎 車 款 的 定 位 為 性 能 動 力 導 向, 馬 力 170hp 0~100 km/h 加 速 只 需 8.48 秒, 和 主 要 競 爭 者 Toyota Altis Toyota Camry 的 省 油 耐 用 舒 適 的 市 場 定 位 差 異 極 大, 但 和 Mazda 3 則 較 為 相 近 ; 在 車 內 電 子 配 備 方 面, 除 原 本 SUV 車 款 就 有 的 環 車 攝 影 車 道 偏 移 夜 視 輔 助 系 統 之 外,Luxgen5 Sedan 的 Think+ 中 控 台 則 是 新 增 Android 系 統 能 和 HTC 手 機 連 結, 也 看 出 裕 隆 積 極 做 出 差 異 化 和 市 場 區 隔 來 向 和 泰 車 的 熱 銷 車 款 挑 戰, 且 在 定 價 方 面,Luxgen5 Sedan 1.8L 售 價 為 69~80 萬 2.0L 售 價 為 77~91 萬, 和 Altis 1.8L 的 63~69 萬 Camry 2.0L 的 83 萬 Camry 2.4L 的 89~103 萬 Mazda3 2.0L 的 72~79 4
可 達 9,000 台 的 水 準 萬 相 比 之 下 是 相 當 有 競 爭 力, 此 轎 車 款 將 在 2Q12 推 出, 目 前 各 展 間 已 接 獲 近 4,000 量 的 訂 單, 群 益 預 期 推 出 後 銷 量 將 逐 季 往 上, 預 估 全 年 可 達 9,000 台 的 水 準 圖 四 納 智 捷 上 市 後 國 內 單 月 銷 量 表 二 Luxgen 5Sedan 和 國 內 同 級 車 比 較 Luxgen5 Sedan 1.8L Toyota Altis 1.8L Toyota Camry 2.0L Mazda 3 2.0L 引 擎 150hp/5200rpm 140hp/6400rpm 148hp/6000rpm 151hp/6500rpm 車 長 x 車 寬 x 車 高 4650x1806x1489 4540x1760x1465 4820x1825x1470 4595x1755x1470 車 重 1375kg 1260kg 1435kg 1335kg 扭 力 23.5kg-m/4000rpm 17.6kg-m/4000rpm 19.4kg-m/4000rpm 19.3kg-m/4000rpm 軸 距 2720mm 2600mm 2775mm 2640mm 車 價 69 ~ 80 萬 63~69 萬 83 萬 72~79 萬 油 耗 14.0km/L 18.2km/L 11.8km/L 13.1km/L 2011 年 銷 量 N/A 37,571 輛 4,763 輛 10,061 輛 表 三 裕 隆 2012 年 各 品 牌 銷 量 預 估 2011 年 銷 量 2012 年 銷 量 (F) Nissan 44,292 42,960 Nissan March N/A 8,000 Luxgen SUV 8,619 8,000 Luxgen MPV 4,425 4,000 Luxgen Sedan N/A 9,000 Tobe (M W) 1,274 2,100 總 銷 量 58,610 74,060 5
預 估 日 產 銷 量 將 較 2011 年 小 幅 衰 退 3% 為 42,960 輛, 主 因 為 整 體 2012 車 市 將 和 2011 相 當, 且 日 產 在 改 款 和 新 車 導 入 方 面 也 不 較 和 泰 車 積 極 ; 但 預 期 裕 隆 因 在 納 智 捷 轎 車 款 的 2Q12 上 市 下, 整 體 納 智 捷 (SUV MPV Sedan) 銷 量 將 達 21,000 輛, 另 在 2012 年 重 新 上 市 的 March, 預 估 銷 量 為 8,000 輛 ; 整 體 而 言, 群 益 預 估 裕 隆 三 義 廠 的 產 量 將 達 7.4 萬 輛 的 水 準 整 體 而 言, 裕 隆 的 過 去 主 要 問 題 為 供 需 失 衡, 國 內 汽 車 市 場 飽 和 而 使 成 長 困 難, 也 導 致 產 能 利 用 率 偏 低, 裕 隆 在 三 義 的 廠 區 產 能 為 八 萬 台 ( 兩 班 制 ), 除 2000 年 和 2004 年 銷 量 突 破 七 萬 台 以 外, 過 去 銷 量 多 約 在 3~5 萬 台,2008 年 受 金 融 海 嘯 影 響 更 衰 退 至 2.5 萬 台, 但 隨 著 景 氣 快 速 回 升,2011 年 日 產 銷 量 以 快 速 回 升 到 4.4 輛, 且 在 Luxgen 的 挹 注 下, 整 體 2011 年 銷 量 達 5.86 萬 輛, 產 能 利 用 率 較 過 去 五 年 大 幅 提 升 ; 展 望 2012, 預 估 日 產 銷 量 將 較 2011 年 小 幅 衰 退 3% 為 42,960 輛, 主 因 為 整 體 2012 車 市 將 和 2011 相 當, 且 日 產 在 改 款 和 新 車 導 入 方 面 也 不 較 和 泰 車 積 極 ; 但 預 期 裕 隆 因 在 納 智 捷 轎 車 款 的 2Q12 上 市 下, 整 體 納 智 捷 (SUV MPV Sedan) 銷 量 將 達 21,000 輛, 另 在 2012 年 重 新 上 市 的 March, 預 估 銷 量 為 8,000 輛 ; 整 體 而 言, 群 益 預 估 裕 隆 三 義 廠 的 產 量 將 達 7.4 萬 輛 的 水 準 在 毛 利 率 方 面, 由 於 裕 隆 負 責 製 造, 整 車 銷 售 交 由 子 公 司 裕 日 車 來 經 營, 但 在 裕 隆 出 廠 給 裕 日 車 的 價 格 則 是 由 母 公 司 來 策 略 調 控, 也 因 此 群 益 認 為 不 論 是 毛 利 率 或 合 併 毛 利 率 都 可 能 不 具 參 考 性, 舉 例 來 說,2007 年 ~2011 年 裕 隆 銷 售 台 數 變 化 甚 劇, 但 合 併 和 母 公 司 毛 利 率 在 這 期 間 整 體 波 動 都 不 大, 因 此 群 益 認 為 需 著 重 於 稅 前 淨 利 率, 來 估 算 整 體 成 長 性 表 四 裕 隆 歷 年 及 未 來 銷 量 預 估 ( 含 Nissan March Luxgen) 年 份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F 裕 隆 銷 售 72,526 56,485 56,094 65,820 70,318 65,271 40,117 35,791 25,088 33,414 38,278 44,292 42,960 40,000 Luxgen 銷 售 1,167 10,995 13,047 21,000 25,872 March N/A N/A N/A 8,000 8,000 Tobe N/A N/A 1,274 2,100 1,800 總 銷 量 72,526 56,485 56,094 65,820 70,318 65,271 40,117 35,791 25,088 28,928 51,570 58,613 77,060 77,672 圖 五 裕 隆 歷 年 毛 利 率 及 合 併 毛 利 率 TEJ 6
裕 隆 主 要 由 裕 隆 海 外 投 資 來 進 軍 中 國 汽 車 市 場, 已 與 東 風 汽 車 集 團 合 資 成 立 東 風 裕 隆 裕 隆 主 要 由 裕 隆 海 外 投 資 來 進 軍 中 國 汽 車 市 場, 已 與 東 風 汽 車 集 團 合 資 成 立 東 風 裕 隆, 第 一 期 資 本 額 為 15.5 億 元 RMB, 雙 方 出 資 各 半, 各 持 股 50%, 也 為 兩 岸 唯 一 合 作 的 自 主 品 牌, 和 東 風 集 團 合 作 主 要 希 望 藉 由 東 風 集 團 的 通 路 優 勢, 以 及 官 方 關 係 來 達 到 快 速 搶 攻 市 佔 率 的 效 果, 東 風 裕 隆 第 一 期 規 劃 產 能 為 12 萬 台, 發 動 機 ( 引 擎 ) 產 能 20 萬 顆, 東 風 裕 隆 的 長 遠 規 劃 為 年 產 銷 50 萬 台, 並 擠 身 為 中 國 前 十 大 車 廠 以 中 長 期 中 國 車 市 來 看, 往 後 中 國 新 車 銷 售 成 長 率 單 位 數 已 是 確 定 趨 勢, 但 認 為 2012 年 整 體 中 國 車 市 將 回 溫, 群 益 預 估 新 車 銷 售 為 1,960 萬 輛 以 中 長 期 中 國 車 市 來 看, 往 後 中 國 新 車 銷 售 成 長 率 單 位 數 已 是 確 定 趨 勢, 雖 2011 年 新 車 成 長 性 受 許 多 外 部 因 素 影 響, 銷 售 不 如 先 前 預 期, 但 認 為 2012 年 整 體 中 國 車 市 將 回 溫, 群 益 預 估 新 車 銷 售 為 1,960 萬 輛,YoY+6.5%, 中 國 車 市 一 月 銷 量 為 139 萬 輛 MOM-17.75% YOY-26.39%, 整 體 符 合 預 期, 銷 量 大 幅 下 滑 主 因 在 於 一 月 適 逢 元 旦 和 春 節 假 期, 整 體 工 作 天 數 明 顯 減 少, 展 望 後 市, 因 中 國 消 費 者 以 及 企 業 多 在 春 節 之 後 進 行 採 購, 且 2012 年 過 年 較 早, 因 此 群 益 預 期 傳 統 3 4 月 的 購 車 高 峰 將 有 望 開 始 提 前, 加 上 元 月 許 多 累 積 訂 單 仍 未 消 化, 二 月 份 MOM 將 較 2011 年 大 幅 增 長 圖 六 中 國 美 國 歷 年 新 車 銷 量 中 汽 協 群 益 預 期 SUV 仍 是 2012~2015 年 中 國 車 市 成 長 最 快 的 車 型, 預 估 SUV 車 型 在 2012 年 成 長 性 仍 有 22% 的 水 準 群 益 預 期 SUV 仍 是 2012~2015 年 中 國 車 市 成 長 最 快 的 車 型,SUV 車 型 在 2011 年 銷 量 為 159.37 萬 台 YoY+20.17%, 遠 優 於 轎 車 的 6.62%, 近 年 SUV 增 長 快 速, 每 月 銷 量 已 由 2005 年 初 的 1 萬 台 增 長 至 目 前 的 每 月 14~15 萬 台 的 水 準 此 外, 若 用 SUV 銷 量 和 整 體 汽 車 銷 量 的 比 例 來 看, 中 國 仍 不 到 8%, 和 美 國 台 灣 等 飽 和 市 場 的 22% 20% 相 比 還 有 相 當 的 成 長 空 間, 雖 然 中 國 新 車 銷 售 成 長 面 臨 大 幅 趨 緩, 但 是 SUV 銷 售 的 增 長 將 會 來 自 於 整 體 中 國 人 民 所 得 提 升, 而 提 高 購 買 SUV 的 比 例, 預 估 SUV 車 型 在 2012 年 成 長 性 仍 有 22% 的 水 準, 優 於 2011 年 的 主 因 為 整 體 車 市 將 回 溫, 且 主 要 SUV 銷 售 地 區 如 上 海 北 京 天 津 人 均 GDP 都 已 超 過 8 萬 RMB, 也 預 期 SUV 在 大 型 都 會 區 的 銷 售 佔 比 仍 將 持 續 提 升 7
圖 七 中 國 SUV2005~2012 年 單 月 銷 量 圖 八 SUV 佔 整 體 汽 車 比 例 中 汽 協 中 汽 協 雖 然 合 資 品 牌 的 車 價 是 本 土 品 牌 的 2~3 倍, 但 因 為 品 質 佳 安 全 性 好 售 後 服 務 外 觀 品 牌 整 體 印 象 等 部 分 是 遠 優 於 中 國 本 土 品 牌, 因 此 消 費 者 還 是 願 意 付 出 較 高 的 價 格 來 購 買 以 中 國 在 2011 年 SUV 銷 量 的 排 行 前 15 名 來 看 ( 全 部 共 54 款 ), 整 體 SUV 市 場 仍 是 呈 現 大 者 恆 大 的 狀 況, 第 一 名 的 Honda CR-V 銷 售 達 16 萬 輛, 第 15 名 的 Nissan X-Trail 則 只 有 2.8 萬 輛, 此 外 前 15 名 的 總 銷 售 量 為 132.22 萬 輛, 佔 整 體 SUV 銷 售 的 83.79%, 合 資 品 牌 佔 其 中 11 名, 中 國 本 土 品 牌 只 佔 4 名, 銷 量 佳 的 中 國 本 土 品 牌 車 款 共 通 點 為 排 氣 量 小 價 格 低 廉 品 質 欠 佳, 這 4 款 中 國 本 土 品 牌 2011 年 合 計 銷 售 為 37.67 萬 輛, 佔 整 體 SUV 為 23.87%, 11 款 合 資 品 牌 則 一 共 銷 售 94.55 萬 輛, 佔 整 體 SUV 為 59.92%, 由 此 觀 察, 雖 然 合 資 品 牌 的 車 價 是 本 土 品 牌 的 2~3 倍, 但 因 為 品 質 佳 安 全 性 好 售 後 服 務 外 觀 品 牌 整 體 印 象 等 部 分 遠 優 於 中 國 本 土 品 牌, 因 此 消 費 者 願 意 付 出 較 高 的 價 格 來 購 買, 此 外 2011 年 SUV 年 銷 量 低 於 2 萬 輛 的 則 約 在 30 款, 中 國 品 牌 佔 其 中 23 款, 可 見 中 國 SUV 消 費 者 在 選 車 這 方 面 還 是 會 先 把 車 子 的 優 異 與 否 放 在 首 位, 之 後 才 會 考 慮 價 格 8
表 五 中 國 SUV 本 土 與 合 資 品 牌 銷 售 比 較 表 ( 前 15 名 ) SUV 排 名 集 團 車 廠 車 款 品 牌 排 氣 量 2011 銷 售 量 YOY 比 重 1 東 風 汽 車 東 風 本 田 本 田 CR-V 日 2.0 2.4 160,003 14.29% 10.14% 2 長 城 汽 車 保 定 長 城 汽 車 哈 佛 Hover H 中 2.0~2.8 143,816 23.14% 9.11% 3 上 海 汽 車 上 海 大 眾 途 觀 Tiguan 德 1.8( 二 驅 四 驅 ) 2.0( 四 驅 ) 129,172 83.34% 8.19% 4 東 風 汽 車 東 風 日 產 逍 客 Qashqai 日 1.6(4WD) 2.0(2WD 4WD) 111,304 79.31% 7.05% 5 北 京 汽 車 北 京 現 代 ix35 韓 2.0 2.4 103,023 62.81% 6.53% 6 第 一 汽 車 一 汽 天 津 豐 田 RAV4 日 2.0 2.4 100,218 2.20% 6.35% 7 奇 瑞 汽 車 奇 瑞 汽 車 瑞 虎 Tiggo T11 中 1.6~2.0 99,338 52.68% 6.30% 8 廣 州 汽 車 廣 汽 豐 田 漢 蘭 達 Highlander 日 2.7 3.5 94,635 16.90% 6.00% 9 眾 泰 汽 車 眾 泰 汽 車 眾 泰 5008 中 1.3 1.5 73,349 3.43% 4.65% 10 東 風 汽 車 東 風 悅 達 起 亞 智 跑 Sportage R 韓 2.0(2WD 4WD) 2.4(4WD) 64,341 449.31% 4.08% 11 比 亞 迪 比 亞 迪 S6 中 2.0 2.4 60,198 N/A 3.81% 12 第 一 汽 車 一 汽 大 眾 奧 迪 Audi Q5 FSI 德 2 58,632 80.50% 3.72% 13 北 京 汽 車 北 京 現 代 途 勝 Tucson 韓 2.0 2.7 51,188-9.45% 3.24% 14 東 風 汽 車 東 風 悅 達 起 亞 獅 跑 Spotage 韓 2.0 2.7 44,754-33.93% 2.84% 15 東 風 汽 車 東 風 日 產 奇 駿 X-Trail 日 2.0(4WD) 2.5(4WD) 28,264-11.71% 1.79% SUV 前 15 名 銷 售 量 ( 共 54 款 ) 1,322,235 前 15 名 佔 全 體 83.79% 其 中 合 資 品 牌 銷 售 量 945,534 佔 全 體 % 59.92% 其 中 中 國 本 土 品 牌 銷 售 量 376,701 佔 全 體 % 23.87% 中 汽 協 預 期 整 體 2012 年 納 智 捷 品 牌 銷 量 會 在 51,000 台, 東 風 裕 隆 也 可 跨 越 損 平 點, 並 貢 獻 EPS0.33 元 ;2013 年 納 智 捷 除 SUV MPV 車 系 將 有 全 年 可 表 現 外, 也 將 在 2Q13 推 出 轎 車 款 Luxgen 5Sedan 上 市, 預 期 在 品 牌 知 名 度 整 體 提 升 4S 店 佈 建 也 較 完 整 且 屆 時 若 產 能 可 順 利 在 規 劃 時 程 內 提 升, 預 期 2013 年 東 風 裕 隆 銷 量 可 達 9.7 萬 輛, 預 估 貢 獻 EPS1.48 2011 年 Luxgen SUV 在 中 國 的 銷 售 低 於 群 益 原 先 預 期 的 1 萬 輛, 為 7,053 輛,Luxgen 原 計 劃 在 2011 年 7 月 要 在 中 國 開 賣, 但 後 來 延 至 9 月 底, 且 4S 店 進 度 仍 落 後, 但 初 期 開 賣 中 國 消 費 者 反 應 相 當 不 錯, 主 要 認 為 Luxgen SUV 有 優 於 同 級 車 的 電 子 配 備 以 及 類 似 美 系 車 種 的 大 器 外 觀 ; 以 交 車 期 來 看, 大 約 是 1.5~2 個 月, 這 和 中 國 其 它 熱 銷 車 款 如 上 海 大 眾 的 途 觀 (Tiguan) 交 車 期 達 三 個 月 相 似 ; 另 一 個 部 分 為 台 商 購 買 比 例 只 有 約 在 30%, 遠 低 於 群 益 先 前 的 預 估, 代 表 Luxgen SUV 在 初 期 缺 乏 市 場 知 名 度 的 狀 況 下, 仍 有 相 當 接 受 度, 也 預 期 在 4S 店 持 續 加 速 拓 展 下, 將 能 快 速 打 出 知 名 度, 截 至 2012 年 2 月 中 的 累 積 訂 單 已 達 1.5 萬 輛, 若 能 加 快 生 產 腳 步, 群 益 對 2012 年 Luxgen SUV 的 預 估 銷 售 則 為 4.5 萬 台, 預 期 將 可 擠 進 中 國 SUV 年 銷 量 前 15 名, 將 大 幅 提 升 品 牌 知 名 度, 東 風 裕 隆 在 中 國 市 場 也 將 站 穩 腳 步 此 外, 東 風 裕 隆 也 將 在 2Q12 推 出 Luxgen MPV 的 高 端 車 款 CEO, 也 會 在 2012 年 底 正 式 推 出 Luxgen MPV, 預 期 整 體 2012 年 納 智 捷 品 牌 銷 量 會 在 51,000 台, 東 風 裕 隆 也 可 跨 越 損 平 點, 並 貢 獻 EPS0.33 元 ;2013 年 納 智 捷 除 SUV MPV 車 系 將 全 年 銷 售 外, 也 將 在 2Q13 推 出 轎 車 款 Luxgen 5Sedan 上 市, 9
元 預 期 在 品 牌 知 名 度 整 體 提 升 4S 店 佈 建 也 較 完 整 且 屆 時 若 產 能 可 順 利 在 規 劃 時 程 內 提 升, 預 期 2013 年 東 風 裕 隆 銷 量 可 達 9.7 萬 輛, 預 估 貢 獻 EPS1.48 元 表 六 納 智 捷 車 款 各 車 款 預 估 銷 售 2011 2012F 2013F Luxgen 7SUV 7,053 45,000 55,000 Luxgen 7MPV N/A 3,500 13,000 Luxgen 7CEO N/A 2,500 4,000 Luxgen 5Sedan N/A N/A 25,000 總 銷 售 7,053 51,000 97,000 表 七 東 風 裕 隆 銷 售 敏 感 度 分 析 東 風 裕 隆 Luxgen 銷 售 敏 感 度 分 析 年 度 2011 年 2012 年 (F) 2013 年 (F) Luxgen 銷 售 台 數 7,053 51,000 97,000 Luxgen 總 金 額 ( 仟 元 RMB) 1,645,000 12,302,000 22,020,000 轎 車 (1.8& 2.0) 銷 售 台 數 N/A N/A 25,000 轎 車 總 金 額 ( 仟 元 RMB) N/A N/A 4,875,000 淨 利 率 -4.1% 1.8% 4.5% 貢 獻 EPS -0.10 0.33 1.48 雖 然 中 國 本 土 品 牌 已 經 試 圖 跨 入 中 高 階 SUV 市 場, 但 目 前 並 沒 有 好 的 表 現 或 成 功 案 例, 也 顯 示 出 中 國 人 民 在 選 擇 中 高 階 SUV 還 是 偏 好 合 資 品 牌 為 主 Luxgen 7SUV 除 在 與 全 球 熱 銷 的 德 日 韓 的 品 牌 及 車 款 競 爭 外, 上 海 汽 車 集 團 也 首 度 在 2H11 推 出 自 主 品 牌 榮 威 SUV 車 款 W5 上 市, 相 較 於 多 數 熱 銷 的 中 國 品 牌 SUV 如 比 亞 迪 S6 長 城 哈 佛 H3 奇 瑞 瑞 虎 等 主 打 低 價 市 場 的 車 款, 榮 威 W5 則 為 中 高 階 車 種, 訂 價 在 17.18 萬 RMB~29.88 萬 RMB, 與 納 智 捷 SUV 的 訂 價 相 當 (18.80 萬 RMB~26.80 萬 RMB), 榮 威 W5 的 自 身 主 打 為 類 MPV 的 優 秀 空 間 轎 車 的 舒 適 性 以 及 擁 有 越 野 車 的 霸 氣, 但 因 無 法 成 功 作 出 市 場 區 隔, 且 消 費 者 普 遍 反 應 價 格 過 高, 導 致 銷 量 在 3Q11 推 出 後 遠 低 於 上 汽 本 身 預 期, 目 前 也 呈 現 逐 月 向 下 的 趨 勢,2011 年 銷 量 為 4062 輛 由 此 可 見, 雖 然 中 國 本 土 品 牌 已 經 試 圖 跨 入 中 高 階 SUV 市 場, 但 目 前 並 沒 有 好 的 表 現 或 成 功 案 例, 也 顯 示 出 中 國 人 民 在 選 擇 中 高 階 SUV 還 是 偏 好 合 資 品 牌 為 主 10
表 八 Luxgen SUV 和 榮 威 W5 月 銷 量 比 較 Luxgen 7SUV W5 2011-AUG N/A 869 2011-SEP 18 882 2011-OCT 1693 850 2011-NOV 1653 684 2011-DEC 3,694 777 2011 Total 7,058 4,062 2012-JAN 1,697 317 中 汽 協 裕 隆 為 裕 隆 汽 車 集 團 的 母 公 司, 其 獲 利 貢 獻 佔 比 較 大 的 轉 投 資 包 含 中 華 車 裕 日 車 台 元 紡 織 欲 融 格 上 租 車 等 裕 隆 為 裕 隆 汽 車 集 團 的 母 公 司, 其 獲 利 貢 獻 佔 比 較 大 的 轉 投 資 包 含 中 華 車 裕 日 車 台 元 紡 織 裕 融 格 上 租 車 等 在 裕 日 車 方 面, 裕 隆 日 產 汽 車 為 裕 隆 集 團 當 初 為 落 實 專 業 分 工 經 營, 所 成 立 的 汽 車 銷 售 公 司, 目 前 主 要 銷 售 產 品 包 含 Nissan 和 Infiniti 的 各 級 車 款, 成 車 銷 售 佔 公 司 營 收 約 89%, 其 餘 11% 則 來 自 售 後 服 務 零 件 銷 售, 這 部 分 每 年 固 定 約 在 30 億 元 目 前 裕 隆 汽 車 和 日 產 株 式 會 社 汽 車 各 持 有 公 司 47.83% 和 40.0% 的 股 權, 裕 日 車 董 監 事 經 理 人 另 直 接 間 接 持 股 2.75%; 在 轉 投 資 方 面, 裕 日 車 主 要 由 100% 持 股 的 義 展 海 外 投 資 負 責 所 有 中 國 和 其 他 地 方 投 資, 其 主 要 轉 投 資 為 風 神 襄 樊 ( 持 有 16.55%) 和 廣 州 風 神 ( 持 有 40%), 風 神 襄 樊 和 廣 州 風 神 為 中 國 東 風 汽 車 集 團 旗 下 東 風 日 產 之 主 要 代 工 廠, 也 為 裕 日 車 未 來 最 主 要 的 成 長 動 能 此 外, 公 司 亦 在 4Q11 以 4,900 萬 RMB 銷 售 東 風 裕 隆 汽 車 的 股 權, 將 正 式 退 出 輕 卡 市 場, 主 要 原 因 為 輕 卡 獲 利 低 於 轎 車, 裕 日 車 並 同 時 增 資 4,900 萬 RMB 於 深 圳 風 神, 整 體 深 圳 風 神 交 叉 持 股 達 43%, 深 圳 風 神 主 要 業 務 為 汽 車 與 零 件 通 路, 因 東 風 汽 車 集 團 部 分 零 件 業 務 移 轉 至 深 圳 風 神, 預 期 在 2012 年 獲 利 以 及 持 股 比 重 皆 大 幅 上 升 下, 將 可 貢 獻 裕 日 車 稅 後 淨 利 6.5 億 元 YOY+105% 圖 九 裕 隆 主 要 轉 投 資 股 權 結 構 11
代 工 廠 風 神 襄 樊 和 廣 州 風 神 合 併 最 大 產 能 也 由 2011 年 初 的 70 萬 台 提 升 43% 至 100 萬 台, 因 目 前 兩 廠 幾 乎 處 於 滿 載 的 情 況, 將 以 加 班 方 式 來 因 應 滿 載 的 訂 單 就 長 線 角 度 來 說, 在 日 本 母 廠 已 訂 出 2016 年 前 推 出 或 改 款 66 種 車 款 的 資 源 挹 注 下, 東 風 日 產 未 來 五 年 將 有 明 確 的 產 品 規 劃 由 於 裕 日 車 主 要 獲 利 來 源 為 中 國 轉 投 資 ( 佔 稅 前 約 80%), 且 預 估 日 產 品 牌 在 2012 年 國 內 銷 量 為 42,960 輛, 也 較 2011 年 小 幅 衰 退 3%, 未 來 成 長 性 也 十 分 有 限, 因 此 預 期 未 來 中 國 轉 投 資 的 獲 利 佔 比 將 持 續 提 升 在 義 展 海 外 投 資 方 面, 風 神 襄 樊 與 廣 州 風 神 方 面 為 東 風 集 團 旗 下 東 風 日 產 的 汽 車 組 裝 廠, 東 風 汽 車 集 團 為 中 國 三 大 汽 車 集 團 之 一 ( 上 汽 一 汽 東 風 ), 且 為 產 品 線 最 廣 之 車 廠, 旗 下 品 牌 包 括 東 風 日 產 (Nissan) 東 風 本 田 (Honda) 東 風 神 龍 (Peugeot) 東 風 悅 達 起 亞 (Kia) 東 風 風 神 ( 自 主 品 牌 ) 等 ; 隨 著 近 年 來 中 國 汽 車 銷 量 快 速 提 升, 東 風 汽 車 集 團 整 體 銷 量 也 由 2005 年 的 65 萬 輛 成 長 至 2011 年 的 306 萬 輛, 而 東 風 日 產 做 為 整 個 集 團 裡 最 具 發 展 潛 力 的 子 公 司, 2011 年 銷 量 在 日 震 斷 鏈 整 體 車 市 低 迷 影 響 下, 銷 量 也 達 80.86 萬 輛, YOY+22.32%; 目 前 代 工 廠 風 神 襄 樊 和 廣 州 風 神 最 大 產 能 合 計 也 由 2011 年 初 的 70 萬 台 提 升 43% 至 100 萬 台, 因 目 前 兩 廠 幾 乎 處 於 滿 載 的 情 況, 將 以 加 班 方 式 來 因 應 滿 載 的 訂 單 ; 雖 2011 年 中 國 汽 車 市 場 表 現 不 如 以 往, 但 東 風 日 產 整 體 表 現 仍 屬 強 勁, 主 要 就 是 其 推 出 多 種 新 車 款 以 及 改 款 來 提 升 整 體 產 品 線 的 競 爭 力,2011 年 推 出 新 車 或 改 款 的 有 :TIIDA 陽 光 Murano 等, 而 2012 年 將 會 推 出 在 北 美 市 場 熱 銷 的 中 型 房 車 新 一 代 Sentra, 其 餘 車 款 也 皆 有 小 幅 改 款 就 長 線 角 度 來 說, 在 日 本 母 廠 已 訂 出 2016 年 前 推 出 或 改 款 66 種 車 款 的 資 源 挹 注 下, 東 風 日 產 未 來 五 年 將 有 明 確 的 產 品 規 劃, 預 計 推 出 一 系 列 具 有 高 度 競 爭 力 的 車 款 以 提 升 市 佔, 而 群 益 也 樂 觀 看 待 新 車 款 推 出 的 後 續 效 應 考 量 東 風 日 產 產 品 線 完 整 與 新 產 品 規 劃 相 當 積 極 下, 預 期 長 線 東 風 日 產 整 體 成 長 性 仍 會 在 15%~18%, 遠 優 於 整 體 車 市, 群 益 預 估 2012 年 整 體 銷 量 將 達 105 萬 輛 YOY+29.8% 考 量 東 風 日 產 產 品 線 完 整 與 新 產 品 規 劃 相 當 積 極 下, 預 期 長 線 東 風 日 產 整 體 成 長 性 仍 會 在 15%~18%, 遠 優 於 整 體 車 市, 群 益 預 估 2012 年 整 體 銷 量 將 達 105 萬 輛 YOY+29.8%; 在 2011 年 獲 利 方 面, 雖 2011 年 東 風 日 產 銷 量 YoY + 22.32%, 但 因 公 司 已 開 始 認 列 大 幅 擴 廠 折 舊 費 用, 預 估 兩 廠 2011 年 獲 利 33.05 億 元,YOY+19.10%, 但 若 扣 除 3Q11 的 業 外 匯 兌 利 益 6.9 億 元, 獲 利 約 與 2010 年 持 平, 預 估 佔 裕 日 車 稅 前 純 益 74.55%, 貢 獻 稅 前 EPS11.0 元,2011 年 裕 日 車 稅 後 EPS 預 估 為 12.38 元 YOY+28.75%; 展 望 2012 年, 產 能 仍 將 大 幅 擴 充 的 情 形 下, 也 推 斷 東 風 日 產 獲 利 成 長 性 將 遠 優 於 同 業, 但 由 於 擴 廠 折 舊 費 用 仍 龐 大, 每 年 約 達 十 億 元 NTD, 預 期 2012 年 東 風 日 產 兩 廠 獲 利 為 40.16 億 元 YOY+20.19%, 貢 獻 裕 日 車 稅 前 EPS13.39 元, 預 估 整 體 裕 日 車 2012 年 稅 後 EPS 為 14.51 元 YOY+16.32% 表 九 東 風 日 產 2012 年 最 大 產 能 預 估 2011 年 產 能 2012 年 產 能 廣 州 風 神 50 萬 輛 75 萬 輛 風 神 襄 樊 12 萬 輛 25 萬 輛 鄭 州 日 產 13 萬 輛 20 萬 輛 總 和 75 萬 輛 120 萬 輛 資 料 來 源 : 裕 日 車 群 益 整 理 12
圖 十 東 風 汽 車 集 團 歷 史 銷 量 圖 十 一 裕 日 車 台 灣 本 業 與 中 國 轉 投 資 比 重 ( 單 位 : 千 元 NTD) 資 料 來 源 : 中 汽 協 群 益 整 理 資 料 來 源 :TEJ 群 益 整 理 除 裕 日 車 外, 也 為 裕 隆 集 團 之 一 的 中 華 車 ( 裕 隆 持 股 8.05%), 中 華 汽 車 為 國 內 市 佔 率 第 二 的 汽 車 製 造 商, 主 要 業 務 包 括 汽 車 組 裝 ( 佔 營 收 82%) 零 組 件 銷 售 和 外 銷 除 裕 日 車 外, 中 華 車 ( 裕 隆 持 股 8.05%) 也 為 裕 隆 集 團 之 一, 中 華 汽 車 為 國 內 市 佔 率 第 二 的 汽 車 製 造 商, 主 要 業 務 包 括 汽 車 組 裝 ( 佔 營 收 82%) 零 組 件 銷 售 和 外 銷, 主 要 銷 售 三 菱 的 商 用 車 及 乘 用 車, 銷 售 比 例 約 為 各 半, 公 司 考 量 國 內 汽 車 市 場 已 趨 飽 和, 故 積 極 佈 局 市 場 成 長 潛 力 大 的 中 國 車 市 和 外 銷 市 場, 目 前 主 要 中 國 轉 投 資 包 括 東 南 汽 車 與 福 建 戴 姆 勒, 東 南 汽 車 為 中 華 車 與 福 建 汽 車 日 本 三 菱 等 共 同 合 資 成 立, 目 前 持 有 25% 的 股 權, 東 南 汽 車 方 面 目 前 最 大 產 能 為 兩 班 制 16 萬 台,2011 年 東 南 汽 車 銷 量 約 在 11.1 萬 輛, 較 2010 年 小 幅 衰 退, 主 要 問 題 在 於 產 品 線 不 夠 豐 富 車 系 不 全 展 望 2012 年, 由 於 新 款 A 級 轎 車 V5 將 在 3Q11 加 入, 且 V3 的 2012 年 款 也 將 內 外 觀 全 面 升 級, 預 期 2012 年 東 南 汽 車 銷 量 可 達 15 萬 輛, 預 估 貢 獻 稅 前 獲 利 1.96 億 元 由 於 2011 中 華 車 主 力 轎 車 車 款 V3 只 銷 售 6.95 萬 台,YOY+0%, 且 公 司 原 預 定 可 銷 售 5 萬 台 的 小 型 商 用 車 C1, 2011 年 也 只 銷 售 了 約 5,000 台, 明 顯 不 如 預 期, 且 因 C1 單 價 較 低 且 開 發 初 期 攤 提 折 舊 金 額 較 大, 獲 利 將 較 2010 年 衰 退, 預 估 貢 獻 稅 前 獲 利 1.41 億 元,YOY-15.27%, 約 佔 整 體 稅 前 獲 利 比 重 的 4.9%, 貢 獻 稅 前 EPS 0.1 元 ; 展 望 2012 年, 由 於 新 款 A 級 轎 車 V5 將 在 3Q11 加 入, 且 V3 的 2012 年 款 也 將 內 外 觀 全 面 升 級, 預 期 2012 年 東 南 汽 車 銷 量 可 達 15 萬 輛, 預 估 貢 獻 稅 前 獲 利 1.96 億 元,YOY+39%, 貢 獻 中 華 車 稅 前 EPS0.14 元 中 華 車 在 3Q12 將 既 和 泰 車 之 後 開 始 外 銷 中 東, 外 銷 車 款 將 為 Lancer Fortis, 也 為 首 輛 國 產 三 菱 汽 車 外 銷 的 戰 略 車 款, 初 期 出 口 規 模 為 每 年 1,000 輛 中 華 車 在 3Q12 將 繼 和 泰 車 之 後 開 始 外 銷 中 東, 外 銷 車 款 將 為 Lancer Fortis, 也 為 首 輛 國 產 三 菱 汽 車 外 銷 的 戰 略 車 款, 初 期 出 口 規 模 為 每 年 1,000 輛, 未 來 若 品 質 穩 定, 也 會 持 續 逐 步 擴 展 至 中 東 周 邊 國 家, 如 銷 量 能 逐 年 穩 定 上 升, 將 可 填 補 中 華 車 目 前 空 缺 的 產 能 ; 群 益 預 估 中 華 車 在 2012 年 國 內 汽 車 銷 量 將 小 幅 成 長, 且 中 國 轉 投 資 獲 利 也 將 好 轉, 加 上 投 資 裕 隆 15.06% 的 部 分 預 期 將 長 線 帶 動 轉 投 資 收 益 大 幅 增 長, 預 估 2012 年 稅 後 淨 利 為 33.51 億 元 YOY+23.87%, 稅 後 EPS 為 2.42 元 13
表 十 裕 隆 主 要 轉 投 資 2012 年 收 益 稅 後 預 估 ( 單 位 : 億 元 ) 2011F 2012F 裕 日 車 37.13 43.54 中 華 車 28.79 33.51 欲 融 10.32 12.64 裕 隆 海 外 投 資 -3.15 10.38 另 在 裕 隆 資 產 活 化 部 分, 開 發 方 式 將 以 先 商 業 後 住 宅 的 順 序, 預 期 只 要 有 主 題 購 物 中 心 電 影 院 娛 樂 中 心 公 園 及 人 工 湖 泊 等 規 劃, 就 能 帶 動 整 體 商 業 氣 息, 進 而 推 動 住 宅 區 價 值 另 在 裕 隆 資 產 活 化 部 分, 目 前 在 新 北 市 新 店 區 房 市 中 最 被 關 注 的 就 為 裕 隆 城 開 發 案, 地 點 位 於 新 店 區 的 寶 中 路 和 中 興 路 三 段,AB 兩 廠 在 1995 年 裕 隆 廠 辦 合 一 後, 就 等 待 合 適 的 資 產 活 化 時 機, 土 地 開 發 已 由 對 外 與 建 商 合 作 改 由 裕 隆 本 身 主 導, 主 因 為 過 去 兩 年 裕 隆 受 惠 於 整 體 車 是 回 溫 以 及 納 智 捷 銷 售 亮 眼, 資 金 充 裕, 截 至 3Q11 為 止, 裕 隆 的 現 金 部 位 和 短 期 投 資 就 達 約 205 億 元, 開 發 方 式 將 以 先 商 業 後 住 宅 的 順 序, 預 期 只 要 有 主 題 購 物 中 心 電 影 院 娛 樂 中 心 公 園 及 人 工 湖 泊 等 規 劃, 就 能 帶 動 整 體 商 業 氣 息, 進 而 推 動 住 宅 區 價 值, 此 做 法 與 信 義 計 劃 區 台 中 七 期 的 發 展 模 式 相 近 新 店 區 裕 隆 城 附 近 新 成 屋 房 價 近 期 已 漲 至 50 萬 / 坪, 且 以 指 標 性 豪 宅 寶 萊 花 園 五 峰 重 劃 區 養 心 殿 等 單 坪 價 格 都 已 接 近 70 萬 來 推 估, 未 來 裕 隆 在 新 消 費 生 活 圈 成 型 後, 所 規 劃 的 頂 級 豪 宅 價 格 將 上 看 70~80 萬, 以 此 推 估 住 宅 土 地 價 值 約 為 210 萬 元 / 坪, 商 辦 土 地 價 值 則 約 在 120 萬 / 坪, 由 此 群 益 推 估 目 前 新 店 B 廠 區 土 地 價 值 約 在 270 億 元 目 前 A 廠 區 的 部 分, 面 積 為 3.7 萬 平 方 公 尺 ( 換 算 為 1.12 萬 坪 ), 2005 年 就 已 開 發 為 家 樂 福 為 主 的 大 型 綜 合 購 物 商 場 以 及 汽 車 生 活 城, 並 已 帶 動 鄰 近 商 圈 跟 著 起 飛 ;A 廠 區 在 家 樂 福 和 汽 車 生 活 城 的 土 地 部 分 採 不 出 售 而 是 出 租 的 規 劃 方 式, 目 前 每 年 租 金 收 入 約 在 2 億 元 左 右, 裕 隆 在 A 廠 區 也 另 興 建 了 總 樓 板 面 積 ( 地 上 12 樓 地 下 2 樓 ) 約 6,500 坪 的 TOP 科 技 廠 辦 大 樓, 每 坪 租 金 為 1,200 元, 另 在 市 場 較 為 矚 目 的 B 廠 區, 面 積 為 9.1 萬 平 方 公 尺 ( 換 算 為 2.75 萬 坪 ), 除 宏 達 電 總 部 之 外, 預 期 也 將 規 劃 為 商 辦 大 樓 大 型 購 物 中 心 五 星 級 旅 館 和 頂 級 豪 宅 社 區, 也 將 再 度 帶 動 新 店 廠 周 邊 地 區 的 消 費 生 活 圈 ; 依 據 都 更 計 劃, 裕 隆 必 須 捐 出 近 四 成 ( 約 1.1 萬 坪 ) 的 土 地 作 為 公 共 設 施 用 地, 並 在 公 共 設 施 完 成 且 通 過 審 查 後, 才 能 開 始 執 行 開 發 案, 裕 隆 所 規 劃 的 公 共 設 施 包 含 停 車 場 道 路 用 地 公 園 及 兒 童 遊 樂 用 地 ;B 廠 區 若 扣 除 銷 售 給 宏 達 電 子 的 2,500 坪 以 及 公 共 設 施, 剩 下 約 1.4 萬 坪 可 自 由 開 發, 住 宅 容 積 率 為 300%, 商 業 區 則 為 440%; 新 店 區 裕 隆 城 附 近 新 成 屋 房 價 近 期 已 漲 至 50 萬 / 坪, 且 以 指 標 性 豪 宅 寶 萊 花 園 五 峰 重 劃 區 養 心 殿 等 單 坪 價 格 都 已 接 近 70 萬 來 推 估, 未 來 裕 隆 在 新 消 費 生 活 圈 成 型 後, 所 規 劃 的 頂 級 豪 宅 價 格 將 上 看 70~80 萬, 以 此 推 估 住 宅 土 地 價 值 約 為 210 萬 元 / 坪, 商 辦 土 地 價 值 則 約 在 120 萬 / 坪, 由 此 群 益 推 估 目 前 新 店 B 廠 區 土 地 價 值 約 在 270 億 元 14
圖 十 二 裕 隆 AB 兩 廠 區 位 址 資 料 來 源 : 裕 隆 群 益 整 理 表 十 一 裕 隆 新 店 A B 廠 區 開 發 細 項 B 廠 區 面 積 ( 平 方 公 尺 ) 佔 比 公 共 設 施 : 公 園 24,190 26.39% 公 共 設 施 : 停 車 場 3,995 4.36% 公 共 設 施 : 道 路 7,868 8.59% 商 業 區 30,768 33.57% 住 宅 區 24,825 27.09% 總 計 91,647 100% 資 料 來 源 : 裕 隆 群 益 整 理 表 十 二 B 廠 區 土 地 價 值 預 估 坪 數 預 估 每 坪 單 價 ( 萬 ) 總 價 ( 萬 ) 住 宅 區 7509.56 210 1,577,008 商 辦 區 9307.32 120 1,116,878 總 計 16,816.88 2,693,886 綜 合 以 上, 預 估 裕 隆 2011 年 營 收 為 411.63 億 元 YOY+28.65%, 稅 後 淨 利 為 39.29 億 元 YOY-3.79%, 稅 後 EPS 為 2.51 元 ; 預 估 2012 年 營 收 為 459.55 億 元 YOY+11.61%, 稅 後 淨 利 為 50.76 億 元 YOY+29.17%, 稅 後 EPS 為 3.23 元 ; 就 投 資 建 議, 群 益 看 好 東 風 裕 隆 在 2012 年 銷 售 量 可 達 5.1 萬 台, 15
並 跨 越 損 平 點, 且 在 2013 年 轎 車 款 推 出 後 可 銷 售 近 10 萬 台, 並 貢 獻 每 股 獲 利 1.48 元, 群 益 也 樂 觀 看 待 裕 隆 產 能 利 用 率 在 代 工 納 智 捷 酷 比 March 後, 可 在 2012 年 達 到 歷 史 高 點, 且 新 店 B 廠 龐 大 土 地 資 產 亦 為 公 司 股 價 一 大 保 護, 故 給 予 強 力 買 進 評 等, 目 標 價 為 90 元 (2012 NAV 1X) 裕 隆 2201 汽 車 製 造 本 業 持 股 比 例 3Q11 帳 面 價 值 價 值 每 股 貢 獻 台 灣 2,265 14.40 台 灣 本 業 以 2012 年 PER 10X 給 予 價 值 中 國 3,492 22.20 主 要 轉 投 資 附 註 中 國 部 份 以 初 期 12 萬 輛, 開 工 率 8 成 計 算, 因 SUV 比 重 高 且 成 長 性 較 大, 故 給 予 2013 PER 15 X 評 價 裕 日 車 2217 47.83% 8,968 31,570 20.07 目 標 價 以 220 元 計 算 中 華 車 2204 8.05% 3,915 3,679 2.34 目 標 價 以 33 元 計 算 裕 融 9941 53.29% 2,683 8,168 5.19 目 標 價 以 65 元 計 算 其 他 權 益 法 及 成 本 法 轉 投 資 土 地 30,642 30,642 19.48 以 PBR 1X 計 算 新 店 B 廠 土 地 5,300 26,939 17.13 1.4 萬 坪, 住 宅 區 每 坪 210 萬 元 台 幣 計 算 商 業 區 每 坪 120 萬 元 台 幣 計 算 其 他 全 省 土 地 2,933 2,933 1.86 以 PBR 1X 計 算 Total Aseet Value 109,688 102.68 Net Debt -20,704 13.16 Net Asset Value 88,984 89.51 本 報 告 投 資 評 等 以 3 個 月 預 期 報 酬 (Expected Return; ER) 為 準, 說 明 如 下 : 強 力 買 進 Strong Buy (ER 25%); 買 進 Buy (25%> ER 15%) 中 性 Neutral (15%> ER > -15%) 減 碼 Reduce (-25%< ER -15%); 賣 出 Sell (ER -25%) 16
資 產 負 債 表 損 益 表 ( 百 萬 元 ) 2008 2009 2010 2011F 2012F ( 百 萬 元 ) 2008 2009 2010 2011F 2012F 資 產 總 額 66,675 69,099 73,485 91,195 94,660 營 業 收 入 17,504 20,945 31,998 41,163 45,944 流 動 資 產 12,156 12,165 14,657 23,831 24,681 營 業 成 本 15,679 18,817 29,209 37,840 41,531 現 金 及 約 當 現 金 8,391 6,523 7,380 14,015 13,516 營 業 毛 利 1,825 2,128 2,789 3,323 4,413 應 收 帳 款 及 票 據 267 767 826 1,067 1,353 營 業 費 用 1,495 1,266 1,430 1,369 1,684 存 貨 2,010 1,860 4,260 4,621 5,118 營 業 利 益 313 952 1,369 1,921 2,729 長 期 投 資 36,785 39,041 41,353 43,421 45,592 EBITDA 1,126 1,883 4,850 4,932 6,719 固 定 資 產 淨 額 12,322 12,142 10,047 10,494 10,889 業 外 收 入 淨 額 400 383 3,002 2,458 3,386 負 債 總 額 9,259 9,583 11,238 15,722 16,724 稅 前 純 益 713 1,335 4,370 4,379 6,115 流 動 負 債 4,338 4,527 6,076 8,972 9,560 所 得 稅 312 208 286 450 1,040 應 付 帳 款 及 票 據 3,958 4,195 5,521 8,218 8,767 稅 後 純 益 401 1,127 4,084 3,929 5,076 長 期 負 債 0 0 0 0 0 每 股 盈 餘 0.25 0.72 2.60 2.50 3.23 其 他 負 債 2,528 2,663 2,769 2,907 3,053 完 全 稀 釋 EPS 0.25 0.72 2.60 2.50 3.23 股 東 權 益 57,416 59,516 62,247 75,473 77,935 註 1: 以 目 前 流 通 在 外 股 本 157.3 億 元 計 算 股 本 15,704 15,729 15,729 15,729 15,729 資 料 來 源 :Cmoney 群 益 保 留 盈 餘 24,196 25,197 28,730 31,106 36,181 負 債 及 股 東 權 益 66,675 69,099 73,485 91,195 94,660 比 率 分 析 資 料 來 源 :Cmoney 群 益 ( 百 萬 元 ) 2008 2009 2010 2011F 2012F 成 長 力 分 析 (%) 營 收 -27.1% 19.7% 52.8% 28.6% 11.6% 現 金 流 量 表 銷 貨 毛 利 -24.6% 16.6% 31.1% 19.2% 32.8% ( 百 萬 元 ) 2008 2009 2010 2011F 2012F 營 業 利 益 -68.7% 204.0% 43.8% 40.4% 42.0% 營 運 活 動 現 金 1,690 1,475 1,312 6,156 4,536 稅 後 純 益 -87.1% 181.3% 262.4% -3.8% 29.2% 本 期 損 益 401 1,127 4,084 3,929 5,076 獲 利 能 力 分 析 (%) 折 舊 及 攤 銷 555 587 502 553 604 毛 利 率 10.4% 10.2% 8.7% 8.1% 9.6% 營 運 資 金 變 動 (117) 928 (1,595) 2,096 (235) EBITDA(%) 6.4% 9.0% 15.2% 12.0% 14.6% 其 他 營 運 現 金 1,034 (121) (2,182) (423) (909) 營 益 率 1.8% 4.5% 4.3% 4.7% 5.9% 投 資 活 動 現 金 846 (3,301) (18) (1,606) (2,154) 稅 後 純 益 率 2.3% 5.4% 12.8% 9.5% 11.0% 資 本 支 出 淨 額 (192) (340) (123) (1,000) (1,000) 總 資 產 報 酬 率 0.6% 1.6% 5.6% 4.3% 5.4% FCF 1,498 1,135 1,189 5,156 3,536 股 東 權 益 報 酬 率 0.7% 1.9% 6.6% 5.2% 6.5% 其 他 投 資 現 金 1,038 (2,961) 105 (606) (1,154) 償 債 能 力 檢 視 融 資 活 動 現 金 (1,022) (41) (438) 2,086 (2,881) 負 債 比 率 (%) 13.9% 13.9% 15.3% 17.2% 17.7% 發 放 股 利 (881) (126) (550) (1,573) (1,554) 負 債 / 淨 值 比 (%) 16.1% 16.1% 18.1% 20.8% 21.5% 其 他 理 財 現 金 4,378 64 57 3,659 (1,327) 流 動 比 率 (%) 280.2% 268.7% 241.2% 265.6% 258.2% 本 期 產 生 現 金 1,514 (1,867) 857 6,635 (499) 其 他 比 率 分 析 期 初 現 金 6,877 8,391 6,523 7,380 14,015 存 貨 天 數 58.8 37.5 38.2 42.8 42.8 期 末 現 金 8,391 6,523 7,380 14,015 13,516 應 收 帳 款 天 數 12.7 9.0 9.1 8.4 9.6 資 料 來 源 :Cmoney 群 益 1 本 研 究 報 告 僅 提 供 予 特 定 人 之 客 戶 作 為 參 考 資 料 非 經 同 意 不 得 轉 載 我 們 並 不 確 保 此 資 訊 的 完 整 性 與 正 確 性 投 資 人 應 了 解, 報 告 中 有 關 未 來 預 測 之 陳 述 可 能 不 會 實 現, 因 而 不 應 被 依 賴 而 且 此 報 告 並 非 根 據 特 定 投 資 目 的 或 依 預 定 對 象 之 財 務 狀 況 所 撰 寫 出 來 的 因 此, 此 研 究 報 告 的 目 的, 既 非 對 投 資 人 於 買 賣 證 券 選 擇 權 期 貨 或 其 他 證 券 相 關 之 衍 生 性 商 品 提 供 詢 價 服 務, 亦 非 作 為 進 行 交 易 的 要 約 投 資 人 應 注 意 到 相 關 證 券 之 價 值 及 收 益, 可 能 會 有 無 預 警 地 上 升 或 下 降, 產 生 投 資 回 報 金 額 可 能 比 原 始 投 資 來 得 少 的 情 形 17