九 龙 山 (600555.sh) 蓄 势 待 发 纺 织 服 装 皮 毛 / 服 装 及 其 他 纤 维 制 品 制 造 业 证 券 研 究 报 告 _ 公 司 年 报 点 评 2011 年 04 月 12 日 公 司 评 级 当 前 价 格 ( 元 ) 5.66 目 标 价 格 ( 元 ) 7.00 前 次 评 级 买 入 周 户 分 析 师 电 话 :010-59136699 email:zh5@gf.com.cn SAC 执 业 证 书 编 号 :S0260511010007 房 产 项 目 推 迟 结 算, 股 权 减 持 支 撑 业 绩 报 告 期 内, 公 司 实 现 净 利 润 1132 万 元, 同 比 下 降 91.22% 业 绩 增 长 低 于 预 期 主 要 原 因 在 于, 房 产 项 目 受 资 金 及 工 程 进 度 影 响, 推 迟 结 算 此 外,2010 年 业 绩 增 长 主 要 来 源 于 景 兴 纸 业 减 持 贡 献 的 1.17 亿 元 投 资 收 益 度 假 区 配 套 设 施 逐 渐 完 善 截 至 目 前, 度 假 区 中 的 高 尔 夫 游 艇 和 马 球 等 俱 乐 部 及 小 普 陀 观 音 禅 院 佛 教 文 化 等 旅 游 项 目 均 已 建 成 并 且 稳 定 运 营 2011 年, 威 斯 汀 酒 店 继 续 装 修, 二 期 赛 马 及 赛 车 俱 乐 部 将 建 造 完 成 同 时, 温 泉 项 目 已 打 出 温 泉, 邮 轮 码 头 正 在 建 设 度 假 区 基 础 配 套 设 施 逐 渐 完 善 海 航 置 业 入 主 提 升 现 有 资 源 价 值, 带 来 资 产 注 入 短 期 来 看, 海 航 置 业 的 入 主, 将 带 来 九 龙 山 土 地 价 值 的 重 估 预 计 公 司 RNAV 约 7.39 元 从 长 远 来 看, 九 龙 山 将 是 整 合 海 航 集 团 旗 下 旅 游 休 闲 度 假 区 开 发 与 经 营 业 务 的 唯 一 整 合 平 台 海 航 置 业 的 入 主 将 带 动 公 司 的 外 延 扩 张 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 考 虑 到 海 航 置 业 参 与 公 司 经 营 还 需 一 段 时 间, 同 时 仅 考 虑 2 组 土 地 的 出 让, 预 计 2011 至 2013 年 公 司 实 现 净 利 润 约 2.39 3.49 和 7.88 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 0.18 0.27 和 0.60 元 ; 考 虑 到 海 航 置 业 入 主 使 九 龙 山 开 发 进 度 加 快, 同 时 带 来 物 业 升 值 和 资 产 重 组 预 期, 我 们 维 持 公 司 买 入 评 级 风 险 提 示 海 航 置 业 参 与 公 司 运 营 还 需 时 日, 项 目 开 发 进 度 有 可 能 低 于 预 期 预 测 及 评 估 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 14.48 9.30 566.60 478.30 1164.22 增 长 率 (%) -89.51% -35.81% 5995.34% -15.58% 143.41% EBITDA( 百 万 元 ) -43.20-70.35 130.54 110.54 398.80 净 利 润 ( 百 万 元 ) 128.78 7.28 239.00 348.95 787.66 增 长 率 (%) 365.09% -91.22% 2011.34% 46.00% 125.72% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.148 0.009 0.183 0.268 0.604 市 盈 率 60.73 544.66 30.87 21.14 9.37 市 净 率 4.07 3.51 3.72 3.16 2.36 EV/EBITDA -168.08-84.47 53.66 60.48 17.82 股 价 走 势 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 5.01% 14.81% -2.53% 沪 深 300 2.44% 5.87% -0.74% 股 票 数 据 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 1,303.50/973.50 主 要 股 东 : 平 湖 九 龙 山 海 湾 度 假 城 休 闲 服 务 有 限 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 27.63% 财 务 比 率 ROE 6.71% ROA 7.69% 资 产 负 债 率 34.03% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.21 2009 年 报 数 据 数 据 来 源 : 上 海 九 龙 山 股 份 有 限 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明
房 产 项 目 推 迟 结 算, 股 权 减 持 支 撑 业 绩 报 告 期 内, 公 司 实 现 营 业 收 入 930 万 元, 实 现 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 1132 万 元, 同 比 下 降 91.22% 业 绩 增 长 低 于 预 期 主 要 原 因 在 于, 房 产 项 目 受 资 金 及 工 程 进 度 影 响, 推 迟 结 算 截 至 2010 年 年 末, 房 产 项 目 预 售 款 为 5.1 亿 元 此 外,2010 年 业 绩 增 长 主 要 来 源 于 景 兴 纸 业 减 持 贡 献 的 1.17 亿 元 投 资 收 益 图 1 : 景 兴 纸 业 减 持 对 公 司 净 利 润 贡 献 分 析 万 元, 倍 25000 12 景 兴 纸 业 减 持 贡 献 投 资 收 益 相 对 公 司 净 利 润 的 倍 数 20000 15000 10 8 6 10000 4 5000 2 0 2009 2010 2011 0 度 假 区 配 套 设 施 逐 渐 完 善 截 至 目 前, 度 假 区 中 的 高 尔 夫 游 艇 和 马 球 等 俱 乐 部 及 小 普 陀 观 音 禅 院 佛 教 文 化 等 旅 游 项 目 均 已 建 成 并 且 稳 定 运 营 2011 年, 威 斯 汀 酒 店 继 续 装 修, 二 期 赛 马 及 赛 车 俱 乐 部 将 建 造 完 成 同 时, 温 泉 项 目 已 打 出 温 泉, 邮 轮 码 头 正 在 建 设 度 假 区 基 础 配 套 设 施 逐 渐 完 善 表 1: 九 龙 山 功 能 分 区 情 况 万 平 方 米 功 能 分 区 总 用 地 建 筑 面 积 容 积 率 生 态 休 闲 运 动 区 252.21 126.11 0.50 森 林 休 闲 区 273.64 16.42 0.06 滨 海 商 务 休 闲 区 158.22 158.22 1.00 海 洋 娱 乐 体 验 区 246.08 172.26 0.70 度 假 娱 乐 消 闲 区 82.33 123.50 1.50 合 计 1012.48 596.51 0.59 海 航 置 业 入 主 提 升 现 有 资 源 价 值, 带 来 资 产 注 入 2011-04-12 第 2 页
短 期 来 看, 海 航 置 业 的 入 主, 将 提 升 九 龙 山 区 域 的 持 续 开 发 能 力 而 土 地 开 发 的 持 续 将 带 来 土 地 价 值 的 重 估 若 将 已 获 得 土 地 使 用 权 证 的 2563 亩 土 地 以 股 权 方 式 转 让, 公 司 RNAV 约 7.39 元 从 长 远 来 看, 九 龙 山 将 是 整 合 海 航 集 团 旗 下 旅 游 休 闲 度 假 区 开 发 与 经 营 业 务 的 唯 一 整 合 平 台 海 航 置 业 的 入 主 将 带 动 公 司 的 外 延 扩 张 或 资 产 重 组 表 2: 海 航 置 业 通 过 A 股 市 场 整 合 旗 下 资 产 情 况 介 绍 股 权 收 购 方 上 市 公 司 拟 整 合 资 产 时 间 整 合 方 式 海 航 置 业 控 股 ( 集 团 ) 有 限 公 司 绿 景 地 产 酒 店 2010-09 增 发 收 购 海 航 置 业 控 股 ( 集 团 ) 有 限 公 司 ST 筑 信 房 地 产 开 发 2009-08 增 资 重 组 海 航 置 业 控 股 ( 集 团 ) 有 限 公 司 九 龙 山 旅 游 休 闲 度 假 区 开 发 与 经 营 业 务 2010-03 现 金 收 购 表 3: 海 航 置 业 旗 下 部 分 与 九 龙 山 相 似 的 项 目 亩 公 司 名 称 项 目 位 置 项 目 总 占 地 面 积 相 似 物 业 类 型 云 南 海 航 置 业 有 限 公 司 云 南 昆 明 6000 体 育 公 园 (18 洞 高 尔 夫 球 场 9 洞 灯 光 练 习 场 ) 东 北 海 航 投 资 集 团 有 限 公 司 东 北 --- 旅 游 地 产 广 州 海 航 置 业 有 限 公 司 广 州 白 云 区 1955 沙 田 体 育 公 园 北 京 海 航 置 业 有 限 公 司 北 京 --- 石 景 山 游 乐 场 康 乐 园 高 尔 夫 球 场 等 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 考 虑 到 海 航 置 业 参 与 公 司 经 营 还 需 一 段 时 间, 同 时 仅 考 虑 2 组 土 地 的 出 让, 预 计 2011 至 2013 年 九 龙 山 主 营 业 务 收 入 分 别 为 5.67 4.78 和 11.64 亿 元, 实 现 净 利 润 约 2.39 3.49 和 7.88 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 0.18 0.27 和 0.60 元 ; 考 虑 到 海 航 置 业 入 主 使 九 龙 山 开 发 进 度 加 快, 同 时 带 来 物 业 升 值 和 资 产 重 组 预 期, 我 们 维 持 公 司 买 入 评 级 风 险 提 示 从 股 权 转 让 到 董 事 会 改 选 至 少 还 需 要 1 年 时 间, 因 此, 公 司 项 目 开 发 进 度 存 在 不 确 定 性 此 外, 土 地 转 让 收 入 确 认 存 在 不 确 定 性 2011-04-12 第 3 页
资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 流 动 资 产 1,701 1,624 1,585 1,946 3,031 货 币 资 金 610 270 425 765 349 应 收 及 预 付 485 520 294 251 256 存 货 606 834 866 930 2,425 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 0 非 流 动 资 产 1,223 1,217 1,330 1,312 1,294 长 期 股 权 投 资 47 58 58 58 58 固 定 资 产 79 74 60 50 41 在 建 工 程 463 599 735 735 735 无 形 资 产 458 434 425 417 409 其 他 长 期 资 产 177 52 52 52 52 资 产 总 计 2,924 2,841 2,915 3,258 4,324 流 动 负 债 947 1,041 887 897 1,176 短 期 借 款 40 45 52 73 77 应 付 及 预 收 875 962 803 792 1,066 其 他 流 动 负 债 32 34 33 33 33 非 流 动 负 债 48 19 17 0 0 长 期 借 款 0 0 0 0 0 应 付 债 券 0 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 48 19 17 0 0 负 债 合 计 995 1,060 904 897 1,176 股 本 869 1,304 1,304 1,304 1,304 资 本 公 积 1,053 433 433 433 433 留 存 收 益 -11 10 249 598 1,385 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1,923 1,755 1,985 2,334 3,122 少 数 股 东 权 益 6 26 26 26 26 负 债 和 股 东 权 益 2,924 2,841 2,915 3,258 4,324 利 润 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 营 业 收 入 14 9 566.60 478.30 1164.22 营 业 成 本 10 7 160 133 310 营 业 税 金 及 附 加 3 1 146 120 278 销 售 费 用 10 6 34 24 58 管 理 费 用 53 84 114 109 138 财 务 费 用 1-3 0 0 0 资 产 减 值 损 失 2 0 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投 资 净 收 益 267 117 207 373 670 营 业 利 润 202 32 319 465 1050 营 业 外 收 入 5 9 营 业 外 支 出 1 10 利 润 总 额 206 32 319 465 1050 所 得 税 78 25 80 116 263 净 利 润 129 7 239 349 788 少 数 股 东 损 益 0-4 0 0 0 归 属 母 公 司 净 利 润 129 11 239.00 348.95 787.66 EBITDA -43-70 131 111 399 EPS( 元 ) 0.15 0.01 0.18 0.27 0.60 资 产 负 债 率 趋 势 37% 30% 22% 15% 7% 0% 资 产 负 债 率 资 产 周 转 率 经 营 利 润 率 趋 势 73% -132% -336% -541% -746% -951% 毛 利 率 EBITDA Margin EBIT Margin 收 入 与 利 润 增 长 趋 势 5995% 4778% 3561% 2343% 1126% -91% 收 入 同 比 增 长 净 利 润 同 比 增 长 投 资 回 报 率 趋 势 25% 20% 14% 8% 2% -3% ROIC ROE 2011-04-12 第 4 页
现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 经 营 活 动 现 金 流 246-196 92-51 -1,088 净 利 润 129 7 239 349 788 折 旧 摊 销 18 18 19 18 18 营 运 资 金 变 动 362-105 35-31 -1,227 其 它 -262-117 -200-388 -668 投 资 活 动 现 金 流 36-173 75 373 670 资 本 支 出 -209-197 -132 0 0 投 资 变 动 245 24 207 373 670 其 他 0 0 0 0 0 筹 资 活 动 现 金 流 76 29-13 19 2 银 行 借 款 100 45 7 21 5 债 券 融 资 -120-40 -9 0 0 股 权 融 资 80 25 0 0 0 其 他 16-1 -11-2 -2 现 金 净 增 加 额 359-340 155 340-416 期 初 现 金 余 额 272 610 270 425 765 期 末 现 金 余 额 630 270 425 765 349 主 要 财 务 比 率 单 位 :% 至 12 月 31 日 成 长 能 力 营 业 收 入 -89.5% -35.8% 5995.3% -15.6% 143.4% 营 业 利 润 1314.5% -83.9% 881.2% 46.0% 125.7% 归 属 于 母 公 司 净 利 润 365.1% -91.2% 2011.3% 46.0% 125.7% 获 利 能 力 毛 利 率 29.8% 26.6% 71.7% 72.3% 73.4% 净 利 率 889.3% 78.3% 42.2% 73.0% 67.7% ROE 6.7% 0.6% 12.0% 15.0% 25.2% ROIC -3.3% -1.4% 5.4% 4.4% 10.3% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 34.0% 37.3% 31.0% 27.5% 27.2% 净 负 债 比 率 -29.5% -12.5% -18.6% -29.4% -8.6% 流 动 比 率 1.80 1.56 1.79 2.17 2.58 速 动 比 率 1.14 0.66 0.78 1.10 0.49 营 运 能 力 总 资 产 周 转 率 0.01 0.00 0.20 0.15 0.31 应 收 账 款 周 转 率 26.61 14.13 365.00 730.00 730.00 存 货 周 转 率 0.02 0.01 0.52 0.49 0.81 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益 0.15 0.01 0.183 0.268 0.604 每 股 经 营 现 金 流 0.28-0.15 0.07-0.04-0.83 每 股 净 资 产 2.21 1.35 1.52 1.79 2.39 估 值 比 率 P/E 60.7 544.7 30.87 21.14 9.37 P/B 4.1 3.5 3.72 3.16 2.36 EV/EBITDA -168.1-84.5 53.66 60.48 17.82 资 本 支 出 与 经 营 活 动 现 金 流 百 万 元 24625-2067 -28760-55452 -82145-108837 相 对 估 值 911 614 317 20-278 -575 元 307 元 1Q08 3Q08 资 本 开 支 P/E PE BAND 125-238 -420-602 经 营 活 动 现 金 流 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 2011E 2013E EV/EBITDA -5708/04 08/10 09/04 09/10 10/04 10/10 PB BAND 24 19 14 10 5 九 龙 山 339X 677X 1016X 1354X 1693X 0 08/04 08/10 09/04 09/10 10/04 10/10 九 龙 山 1X 2X 3X 4X 5X 2011-04-12 第 5 页
广 发 酒 店 旅 游 传 媒 行 业 研 究 小 组 周 户, 分 析 师, 南 开 大 学 经 济 学 硕 士,3 年 证 券 从 业 经 历,2010 年 加 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 相 关 研 究 报 告 九 龙 山 (600555.sh)_ 公 司 跟 踪 研 究 报 告 周 户 2011-03-17 九 龙 山 (600555.sh)_ 公 司 跟 踪 研 究 报 告 周 户 2010-10-22 九 龙 山 (600555.sh)_ 中 报 点 评 周 户 2010-08-04 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 广 州 深 圳 北 京 上 海 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 深 圳 市 民 田 路 华 融 大 厦 2501 室 北 京 市 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 1808 室 上 海 市 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 518026 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-612 注 : 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 2011-04-12 第 6 页