目 录 一 公 司 简 介 : 专 业 虚 拟 现 实 综 合 提 供 商... 4 二 行 业 分 析 : 虚 拟 现 实 消 费 领 域 迎 来 爆 发 期... 5 1 虚 拟 现 实 市 场 空 间 巨 大, 未 来 2 年 增 速 超 100%... 5 2 虚 拟 现 实 应 用 场 景

曼 恒 数 字 (834534) 研 究 报 告 2016 年 01 月 20 日 虚 拟 现 实 第 一 股 强 烈 推 荐 ( 首 次 覆 盖 ) 公 司 是 专 业 的 虚 拟 现 实 综 合 服 务 平 台 曼 恒 数 字 国 内 最 早 一 批 从 事 虚 拟 现 实 业 务 的 高 科 技 公 司, 开 发 了 具 有 自 主 知 识 产 权 的 虚 拟 现 实 产 品 主 营 业 务 包 括 三 大 部 分 : 一 是 to B 模 式 的 VR 企 业 级 产 品 ; 二 是 面 向 商 业 家 庭 及 个 人 娱 乐 的 消 费 级 VR 产 品 ; 三 是 3D 打 印 平 台 和 服 务 虚 拟 现 实 行 业 处 于 爆 发 期, 市 场 增 速 高 目 前 广 泛 认 为 2016 年 是 VR 民 用 市 场 启 动 的 元 年, 多 家 国 际 巨 头 于 春 季 开 售 VR 头 显 产 品, 激 发 C 端 VR 消 费 需 求 预 计 2020 年 AR/VR 市 场 规 模 达 到 1500 亿 美 元, 未 来 2 3 年 同 比 增 长 率 超 过 100% 初 代 VR 头 显 体 验 仍 有 提 升 空 间 曼 恒 数 字 携 B 端 传 统 优 势 切 入 2C 市 场 与 一 般 的 头 显 团 队 不 同, 曼 恒 的 差 异 化 竞 争 力 首 先 体 现 在 B 端 应 用 首 先,VR 技 术 定 位 高 端, 适 合 特 种 行 业 的 应 用, 植 根 于 现 实 需 求 其 次 公 司 自 主 知 识 产 权 的 系 列 产 品 和 软 件 具 备 相 当 扩 展 性 和 灵 活 的 定 制 能 力 曼 恒 更 早 接 触 到 B 端 用 户, 长 期 的 市 场 耕 耘 培 育 了 广 泛 的 客 户 群, 涵 盖 国 内 外 大 型 企 业 集 团 知 名 院 校 科 研 院 所 在 此 基 础 上 公 司 通 过 在 商 业 场 所 运 营 VR 游 戏, 实 现 B2B2C 的 发 展 路 径 B 端 持 续 增 长,C 端 引 发 爆 点 培 育 用 户, 是 公 司 的 战 略 方 向 具 体 到 设 备, 曼 恒 将 G-Magic 企 业 级 压 缩 成 头 显, 光 学 动 作 捕 捉 系 统 也 会 做 轻 量 级 消 费 级 的 适 配 DVS3D 系 统 已 全 面 兼 容 Oculus Rift 结 合 Oculus Rift 头 显 的 多 人 协 作 应 用 将 会 成 为 DVS3D 下 一 步 发 展 的 主 要 方 向 分 析 师 : 傅 岳 鹏 执 业 证 书 号 :S1490515050001 电 话 :010-85556196 邮 箱 :fuyuepeng@hrsec.com.cn 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 2015 年 收 入 8953 万 元, 同 比 增 长 60% 考 虑 到 公 司 是 新 三 板 虚 拟 现 实 B2B2C 业 务 的 先 行 者, 行 业 正 处 于 爆 发 阶 段, 市 场 规 模 持 续 快 速 增 长, 公 司 首 选 投 资 标 的, 给 予 公 司 强 烈 推 荐 评 级 风 险 提 示 1 B 端 用 户 扩 展 慢 于 预 期 ;2 C 端 VR 用 户 培 育 过 程 进 展 不 顺 利 ; 3 VR/HMD 技 术 迭 代 和 应 用 内 容 发 展 速 度 缓 慢 图 表 : 公 司 未 来 几 年 盈 利 预 测 会 计 年 度 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 33.93 56.24 89.53 145.32 212.33 同 比 增 长 (+/-%) 65.74% 59.18% 62.31% 46.11% 证 券 研 究 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分

目 录 一 公 司 简 介 : 专 业 虚 拟 现 实 综 合 提 供 商... 4 二 行 业 分 析 : 虚 拟 现 实 消 费 领 域 迎 来 爆 发 期... 5 1 虚 拟 现 实 市 场 空 间 巨 大, 未 来 2 年 增 速 超 100%... 5 2 虚 拟 现 实 应 用 场 景 从 工 商 业 转 向 消 费 领 域... 6 3 各 大 消 费 电 子 互 联 网 企 业 加 速 布 局, 初 代 产 品 面 世... 8 4 VR 行 业 标 准 逐 步 提 出, 初 代 产 品 恐 难 以 满 足... 9 三 公 司 分 析 : 双 轮 驱 动 2B 战 略 奠 定 领 先 地 位... 11 1 差 异 化 竞 争 下 的 快 速 发 展... 11 2 自 主 产 权 核 心 引 擎 提 供 创 新 动 力... 12 3 强 大 客 户 群 保 证 传 统 业 务 高 门 槛... 14 四 公 司 分 析 : 双 轮 驱 动 2C 布 局 实 现 业 绩 腾 飞... 15 1 VR 游 戏 作 为 2C 业 务 突 破 口... 15 2 营 销 网 络 遍 布 中 国, 成 熟 产 品 快 速 扩 张... 16 五 盈 利 预 测 与 投 资 建 议... 16 六 风 险 提 示... 17 七 特 别 提 示... 17 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 2

图 表 目 录 图 表 1: 公 司 股 权 结 构... 4 图 表 2: 虚 拟 现 实 VR 和 增 强 现 实 AR 市 场 规 模 快 速 提 升 ( 十 亿 美 元 )... 5 图 表 3:VR 2020 年 各 应 用 占 比... 6 图 表 4:AR 2020 年 各 应 用 占 比... 6 图 表 5:VR 在 汽 车 工 业 的 应 用... 7 图 表 6:VR 在 石 化 行 业 的 应 用... 7 图 表 7:FORTE TECHNOLOGIES 90 年 代 中 期 推 出 的 VFX-1... 7 图 表 8:NINTENDO 1995 年 推 出 的 VIRTUAL BOY... 7 图 表 9: 户 外 及 楼 宇 广 告 的 行 业 主 要 参 与 者 分 析... 8 图 表 10:DIGI-CAPIAL2015Q3 发 布 虚 拟 现 实 头 显 技 术 指 标... 10 图 表 11: 曼 恒 数 字 在 2B 领 域 切 入 点... 11 图 表 12: 产 品 扩 展 性 强, 定 制 灵 活... 11 图 表 13: 公 司 全 方 位 针 对 性 产 品 方 案... 12 图 表 14:G-MAGIC 可 根 据 应 用 场 景 的 不 同 设 置 不 同 形 式... 13 图 表 15:G-MOTION 组 件... 13 图 表 16: 动 作 捕 捉 系 统 原 理... 13 图 表 17: 公 司 合 作 的 客 户 群... 14 图 表 18: 公 司 赛 车 游 戏 在 商 业 地 产 运 营 盛 况... 16 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 3

一 公 司 简 介 : 专 业 虚 拟 现 实 综 合 提 供 商 曼 恒 数 字 是 国 内 领 先 的 虚 拟 现 实 及 3D 打 印 技 术 开 发 和 服 务 提 供 商, 公 司 基 于 自 主 开 发 的 3D 计 算 机 图 形 技 术 和 快 速 成 型 技 术 为 客 户 提 供 领 先 的 虚 拟 现 实 及 3D 打 印 产 品 及 服 务 方 案 公 司 创 始 于 2007 年, 公 司 总 部 位 于 上 海, 在 北 京 成 都 及 广 州 均 设 有 子 公 司, 并 在 武 汉 济 南 西 安 和 哈 尔 滨 等 主 要 城 市 设 立 了 办 事 处, 构 建 了 完 整 的 销 售 及 服 务 网 络 图 表 1: 公 司 股 权 结 构 数 据 来 源 :Wind, 华 融 证 券 整 理 曼 恒 数 字 为 高 端 制 造 高 等 教 育 国 防 军 队 和 医 疗 等 行 业 提 供 企 业 级 的 3D 产 品 及 技 术, 同 时 还 为 商 业 及 个 人 提 供 消 费 级 的 3D 娱 乐 产 品 和 3D 打 印 云 平 台 综 合 服 务 公 司 客 户 包 括 中 航 商 发 国 家 电 网 中 国 商 飞 迪 士 尼 中 广 核 中 石 化 中 石 油 中 联 重 科 佳 豪 船 舶 大 众 汽 车 易 趣 网 (ebay) 华 为 浙 江 大 学 上 海 交 通 大 学 武 汉 大 学 同 济 大 学 及 万 达 大 玩 家 等 客 户 群 涵 盖 国 内 外 大 型 企 业 集 团 知 名 院 校 科 研 院 所 及 商 业 娱 乐 场 所 通 过 与 上 述 知 名 客 户 的 合 作, 曼 恒 数 字 始 终 站 在 技 术 发 展 的 前 沿, 不 断 强 化 在 3D 领 域 的 核 心 竞 争 力 2015 年 12 月, 曼 恒 数 字 成 功 登 陆 新 三 板 市 场, 成 为 国 内 虚 拟 现 实 领 域 中 第 一 家 上 市 品 牌 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 4

二 行 业 分 析 : 虚 拟 现 实 消 费 领 域 迎 来 爆 发 期 1 虚 拟 现 实 市 场 空 间 巨 大, 未 来 2 年 增 速 超 100% 虚 拟 现 实 指 采 用 计 算 机 技 术 为 核 心 的 现 代 高 科 技 手 段 生 成 一 种 虚 拟 环 境, 用 户 借 助 特 殊 的 输 入 / 输 出 设 备, 与 虚 拟 世 界 进 行 自 然 的 交 互, 提 供 用 户 关 于 视 觉 听 觉 触 觉 等 感 官 的 模 拟, 让 用 户 如 同 身 历 其 境 一 般 其 核 心 特 征 是 沉 浸 感 交 互 性 和 想 象 性 虚 拟 现 实 技 术 分 类 包 括 桌 面 式 VR 系 统 沉 浸 式 VR 系 统 增 强 式 VR 系 统 和 分 布 式 VR 系 统 随 着 Facebook 收 购 Oculus, 消 费 级 VR 头 显 产 品 引 起 了 市 场 的 关 注 谷 歌 Cardboard 三 星 Gear VR 等 组 装 式 头 显 培 育 了 第 一 代 VR 用 户 2016 年 春, 量 产 型 专 业 头 显 Oculus Rift 和 HTC VIVE 的 发 布 宣 示 着 VR 元 年 伊 始 图 表 2: 虚 拟 现 实 VR 和 增 强 现 实 AR 市 场 规 模 快 速 提 升 ( 十 亿 美 元 ) / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% VR AR / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 / 通 用 格 式 0% 数 据 来 源 :Digi-capital, 华 融 证 券 整 理 Digi-Capital2015 年 中 发 布 了 一 份 广 为 转 载 的 报 告, 称 至 2020 年, 全 球 增 强 现 实 (AR) 与 虚 拟 现 实 (VR) 市 场 规 模 将 达 到 1500 亿 美 元 其 中 AR 市 场 规 模 为 1200 亿 美 元,VR 市 场 规 模 则 达 300 亿 美 元 具 体 到 2016 年,IHS 预 计 VR 头 显 销 售 总 额 达 到 11 亿 美 元, 其 中 组 装 式 头 显 占 64% 内 容 方 面,2016 年 VR 游 戏 市 场 将 达 到 4.96 亿 美 元 ; 预 测 2016 年 PlayStation VR Oculus Rift HTC Vive 三 大 头 显 累 计 将 卖 出 250 万 台 预 计 VR 应 用 的 主 体 在 消 费 娱 乐 方 面, 应 用 场 景 多 在 电 影 游 戏 主 题 公 园 等 工 商 业 对 AR 的 应 用 更 感 兴 趣, 预 计 将 占 据 AR 应 用 的 半 壁 江 山 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 5

图 表 3:VR 2020 年 各 应 用 占 比 图 表 4:AR 2020 年 各 应 用 占 比 AR 硬 件 18% 3% 10% VR 300 亿 22% 47% VR 游 戏 VR 硬 件 VR 电 影 VR 主 题 公 园 VR 其 他 市 场 7% 6% 7% 4% 3% 2% 1% 5% 8% AR 1200 亿 20% 37% AR 商 业 应 用 AR 数 据 AR 语 音 AR 电 视 AR 电 视 电 影 AR 企 业 应 用 AR 广 告 AR 消 费 应 用 AR 游 戏 数 据 来 源 :Digi-capital, 华 融 证 券 整 理 数 据 来 源 :Digi-capital, 华 融 证 券 整 理 VR 在 2016 年 迎 来 市 场 的 爆 发 有 着 浓 重 的 时 代 背 景 : 技 术 层 面 : 大 屏 幕 智 能 手 机 高 清 电 视 等 逐 步 普 及, 使 高 清 视 频 资 源 日 益 增 多 ; 虚 拟 现 实 技 术 成 熟 度 已 经 达 到 市 场 爆 发 的 临 界 点 ; 计 算 机 图 形 技 术 人 机 接 口 技 术 等 核 心 技 术 以 及 VR 设 备 的 显 示 算 法 交 互 技 术 进 步 神 速, 体 验 明 显 改 善 产 业 方 面 : 移 动 智 能 制 造 产 业 链 完 善, 元 器 件 实 现 轻 薄 短 小 ; 互 联 网 移 动 互 联 网 的 大 发 展 消 费 环 境 :80 后 90 后 已 经 成 为 互 联 网 消 费 的 主 流 群 体, 文 化 娱 乐 消 费 的 需 求 不 断 增 加, 优 质 IP 的 品 牌 效 应 对 于 消 费 者 的 影 响 巨 大 ; 新 生 代 用 户 对 VR 充 满 兴 趣, 消 费 意 愿 更 强 政 策 扶 持 : 互 联 网 + 万 众 创 新, 大 众 创 业 等 政 策 激 发 VR 创 新 活 力 ; 2 虚 拟 现 实 应 用 场 景 从 工 商 业 转 向 消 费 领 域 虚 拟 现 实 技 术 是 仿 真 技 术 的 一 个 重 要 方 向, 是 仿 真 技 术 与 计 算 机 图 形 学 人 机 接 口 技 术 多 媒 体 技 术 传 感 技 术 网 络 技 术 等 多 种 技 术 的 集 合, 是 一 门 富 有 挑 战 性 的 交 叉 技 术 前 沿 学 科 和 研 究 领 域 虚 拟 现 实 技 术 (VR) 主 要 包 括 模 拟 环 境 感 知 自 然 技 能 和 传 感 设 各 等 方 面 模 拟 环 境 是 由 计 算 机 生 成 的 实 时 动 态 的 三 维 立 体 逼 真 图 像 感 知 是 指 理 想 的 VR 应 该 具 有 一 切 人 所 具 有 的 感 知 自 然 技 能 是 指 人 的 头 部 转 动, 眼 睛 手 势 或 其 他 人 体 行 为 动 作, 由 计 算 机 来 处 理 与 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 6

参 与 者 的 动 作 相 适 应 的 数 据, 并 对 用 户 的 输 入 作 出 实 时 响 应, 并 分 别 反 馈 到 用 户 的 五 官 传 感 设 备 是 指 三 维 交 互 设 备 图 表 5:VR 在 汽 车 工 业 的 应 用 图 表 6:VR 在 石 化 行 业 的 应 用 数 据 来 源 : 曼 恒 数 字, 华 融 证 券 整 理 数 据 来 源 : 曼 恒 数 字, 华 融 证 券 整 理 21 世 纪 以 后, 工 业 上 VR 的 应 用 逐 渐 增 加, 比 如 说 汽 车 产 业 原 来 建 立 原 型 样 机 要 进 行 组 件 高 级 测 试 时, 现 在 的 做 法 是, 在 数 字 模 型 上 工 作, 在 屏 幕 上 优 化 这 个 模 型, 这 样 既 减 少 了 研 发 成 本, 又 加 速 了 研 发 过 程, 提 供 了 更 快 的 市 场 化 时 间 VR 在 其 中 的 作 用 便 是 虚 拟 试 验 场, 比 如 福 特 的 沉 浸 式 虚 拟 环 境 (Immersive Virtual Environment) 实 验 室, 用 来 确 定 实 际 观 感 与 原 型 设 计 是 否 一 致 图 表 7:Forte Technologies 90 年 代 中 期 推 出 的 VFX-1 图 表 8:Nintendo 1995 年 推 出 的 Virtual Boy 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 华 融 证 券 整 理 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 华 融 证 券 整 理 在 消 费 娱 乐 领 域, 人 们 对 充 满 未 来 感 的 VR 设 备 颇 感 兴 趣, 很 早 就 进 行 了 尝 试 90 年 代 早 期 Virtuality Group 推 出 过 一 套 庞 大 的 系 统, 有 点 像 现 在 街 机 厅 里 的 跳 舞 机, 占 一 块 大 面 积, 能 玩 3d 的 FPS 游 戏, 但 是 昂 贵 的 系 统 和 较 少 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 7

的 内 容 支 撑 市 场 的 扩 展 Forte Technologies 在 90 年 代 中 期 推 出 了 VFX-1, 算 是 市 场 效 果 最 好 的, 仍 然 没 有 主 流 化 而 游 戏 大 厂 任 天 堂 1995 年 发 售 的 virtual boy, 这 款 机 器 只 有 红 黑 画 面, 非 常 简 陋, 最 终 出 货 126 万, 推 出 的 游 戏 只 有 19 款 说 到 底, 技 术 不 够 无 法 支 撑, 无 法 与 次 世 代 主 机 想 媲 美, 也 没 有 足 够 游 戏 内 容 给 予 支 持 进 入 2010 年, 小 型 化 CPU GPU 性 能 突 飞 猛 进, 可 以 保 证 在 较 轻 便 的 硬 件 上 实 现 足 够 的 计 算 速 度 存 储 空 间 传 输 速 率 和 续 航 能 力 游 戏 开 发 商 有 可 能 在 复 杂 图 形 动 态 图 像 特 殊 场 景 构 建 的 基 础 之 上, 打 造 一 款 性 能 媲 美 主 机 的 消 费 级 产 品 3 各 大 消 费 电 子 互 联 网 企 业 加 速 布 局, 初 代 产 品 面 世 2012 年 8 月 Oculus 登 陆 Kickstarter, 首 轮 融 资 达 1600 万 美 元 然 后, 2014 年 3 月 Facebook 宣 布 以 20 亿 美 元 收 购 Oculus, 之 后 所 有 的 业 内 大 玩 家 都 入 场 了,Google 微 软 Sony 三 星 HTC, 到 2016 年 3 月, 主 要 厂 商 的 第 一 代 民 用 产 品 将 面 对 大 众 销 售 国 内 腾 讯 小 米 等 宣 布 进 军 VR 产 业, 暴 风 魔 镜 也 即 将 推 出 新 品 目 前 VR 硬 件 厂 商 主 要 分 成 4 类, 如 下 表 : 图 表 9: 户 外 及 楼 宇 广 告 的 行 业 主 要 参 与 者 分 析 移 动 头 显 专 用 VR 头 显 其 他 控 制 器 360 全 景 摄 像 用 智 能 手 机 + 透 镜 组 成 简 易 头 显 专 用 VR 头 显, 通 过 专 用 接 口 连 接 为 VR 配 套 的 设 备, 如 手 部 识 别 使 用 全 视 角 摄 像 提 供 VR 显 示 对 应 HMD 设 备 无 线 二 维 平 面 等 的 全 景 内 容 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 8

数 据 来 源 : 华 融 证 券 整 理 4 VR 行 业 标 准 逐 步 提 出, 初 代 产 品 恐 难 以 满 足 VR 并 不 像 手 机 一 样 是 单 个 的 设 备, 想 有 完 美 重 度 的 VR 体 验, 需 要 的 是 一 整 套 的 设 备 集 群 例 如 VR 头 盔 耳 机 动 作 捕 捉 类 输 入 设 备 空 间 定 位 装 置 360 全 景 相 机 双 目 360 度 音 频 体 感 设 备 反 馈 装 置 等 等 设 备 这 其 中 每 个 设 备 领 域 都 没 有 经 历 商 用 或 大 规 模 商 用, 大 都 处 于 刚 有 概 念 或 研 发 的 初 级 阶 段, 需 要 解 决 的 问 题 都 非 常 多 即 使 不 需 要 那 么 重 度 的 体 验, 仅 使 用 VR 头 显, 显 示 屏 的 材 质 分 辨 率 延 迟 PPI 刷 新 率 等 很 多 问 题 也 要 解 决 VR 头 显 采 用 光 学 透 镜 放 大 屏 幕 上 的 内 容, 分 辨 率 高 低 将 决 定 用 户 看 到 画 面 的 清 晰 度, 无 论 是 自 带 屏 幕 还 是 利 用 手 机 作 为 屏 幕 的 VR 设 备, 分 辨 率 目 前 都 还 是 不 够 高 的 2K 屏 幕 的 手 机 在 VR 设 备 中, 单 眼 只 有 一 半 的 分 辨 率, 可 清 楚 的 看 到 像 素 点 阵, 纱 窗 效 应 明 显, 有 回 到 看 老 式 电 视 年 代 的 感 觉 使 用 4K 屏 幕, 功 耗 的 增 加 数 据 体 积 的 增 大 运 算 性 能 需 要 提 高, 都 是 需 要 解 决 的 问 题 如 果 不 想 产 生 晕 动 (Motion Sickness) 导 致 恶 心, 显 示 屏 的 刷 新 率 需 要 提 高 到 最 少 60hz 以 上 (Sony PSVR 高 达 120hz 刷 新 率 ), 延 迟 时 间 小 于 20ms, 还 需 要 采 用 OLED 屏 幕 降 低 余 晖 才 行 Digi-capital 发 布 了 VR 头 显 设 备 的 标 准 : 移 动 性 : 该 指 标 仅 仅 适 用 于 移 动 虚 拟 现 实, 而 主 机 /PC 虚 拟 现 实 偏 向 家 用 型 移 动 虚 拟 现 实 的 重 度 使 用 6 个 小 时 就 能 将 最 好 的 智 能 手 机 电 池 的 电 量 耗 尽 视 野 : 高 视 场 角 (FOV), 高 分 辨 率 能 提 供 更 好 的 虚 拟 现 实 体 验 能 让 用 户 舒 服 的 最 佳 视 场 角 ( 对 角 线 ) 是 136 度, 最 佳 分 辨 率 是 单 眼 2560 x 1440 沉 浸 感 : 在 虚 拟 世 界 中, 优 秀 的 位 置 跟 踪 ( 用 户 移 动 或 四 处 张 望 ) 以 及 低 抖 动 ( 当 然 头 部 快 速 运 动 时, 虚 拟 物 体 能 流 畅 滚 动 ) 对 用 户 体 验 极 其 重 要 易 用 性 : 虚 拟 现 实 应 该 能 在 标 准 平 台 ( 低 端 系 统 ) 上 完 美 的 运 行, 能 避 免 低 帧 率 带 来 的 晕 动 症, 以 及 能 提 供 直 观 的 用 户 输 入 方 式 最 好 的 虚 拟 现 实 系 统 能 很 好 地 运 行 在 主 机 PC 以 及 智 能 手 机 上, 能 实 现 每 秒 120 帧 的 刷 新 率, 以 及 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 9

配 有 易 用 的 低 延 迟 高 精 确 度 控 制 器 灵 活 性 : 虚 拟 现 实 与 增 强 现 实 之 间 的 无 缝 切 换 让 虚 拟 现 实 应 用 更 加 灵 活 有 的 虚 拟 现 实 系 统 (HTC VIVE) 已 经 能 做 到 这 点 了 穿 戴 性 : 好 的 虚 拟 现 实 头 显 能 引 人 注 目 地 降 低 设 备 重 量, 增 加 舒 适 性 设 计, 并 且 可 以 连 续 穿 戴 几 个 小 时 而 不 会 感 到 眼 睛 干 涩 购 买 力 : 价 格 是 最 大 的 因 素 总 投 入 高 达 1500 美 元 的 高 端 虚 拟 现 实 尚 可 理 解, 但 肯 定 也 不 会 比 移 动 虚 拟 现 实 便 宜 基 于 更 广 阔 的 平 台 需 求, 最 低 的 主 机 /PC 虚 拟 现 实 系 统 ( 头 显 + 平 台 ) 价 格 需 要 做 到 700 美 元 至 800 美 元 图 表 10:Digi-capial2015Q3 发 布 虚 拟 现 实 头 显 技 术 指 标 数 据 来 源 :Digi-capital 仅 有 头 显 也 没 有 意 义, 必 须 得 有 输 入 设 备 最 基 本 的 就 是 如 何 在 虚 拟 世 界 中 还 原 我 们 的 双 手, 这 个 时 候 动 作 追 踪 手 势 识 别, 甚 至 头 显 集 成 或 可 以 支 持 插 入 摄 像 头 设 备 就 成 为 可 以 考 虑 的 元 素 现 在 解 决 方 案 很 多, 哪 一 种 能 经 得 起 用 户 的 考 虑, 而 不 是 伪 需 求, 需 要 对 用 户 需 求 的 深 度 调 研 和 挖 掘 我 们 认 为 头 显 和 输 入 设 备 的 成 熟 仍 需 数 年 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 10

三 公 司 分 析 : 双 轮 驱 动 2B 战 略 奠 定 领 先 地 位 1 差 异 化 竞 争 下 的 快 速 发 展 曼 恒 数 字 从 2007 年 成 立 起 即 开 始 涉 足 虚 拟 现 实 业 务 领 域, 至 今 已 有 八 年 时 间, 是 国 内 最 早 一 批 从 事 虚 拟 现 实 业 务 的 高 科 技 公 司 其 具 有 自 主 知 识 产 权 的 虚 拟 现 实 业 务 产 品 主 要 包 括 两 大 部 分 : 一 是 2B 模 式 的 企 业 级 产 品, 包 括 G-Magic 虚 拟 现 实 交 互 系 统 G-Bench 虚 拟 工 作 台 DVS3D 虚 拟 现 实 软 件 G-MOTION 动 作 捕 捉 系 统 虚 拟 现 实 开 发 服 务 ; 二 是 面 向 商 业 家 庭 及 个 人 娱 乐 的 消 费 级 产 品, 包 括 3D 实 感 模 拟 赛 车 高 射 枪 和 次 时 代 仿 真 模 拟 器 等 我 们 认 为, 公 司 的 差 异 化 竞 争 力 是 首 先 体 现 在 VR 在 工 业 领 域 的 应 用 首 先, 虚 拟 现 实 技 术 定 位 高 端, 非 常 适 合 于 石 化 装 备 汽 车 轮 船 等 危 险 性 特 种 行 业 的 虚 拟 研 究 设 计 装 备 培 训 和 维 护 VR 技 术 的 应 用 首 先 植 根 于 现 实 需 求, 曼 恒 数 字 在 行 业 内 首 先 以 虚 拟 现 实 软 件 进 口 代 理 形 式 切 入, 自 主 研 发 2B 模 式 的 企 业 级 产 品, 精 准 迎 合 了 工 业 企 业 的 需 求, 方 便 地 再 现 了 具 有 特 殊 性 的 应 用 场 景 图 表 11: 曼 恒 数 字 在 2B 领 域 切 入 点 图 表 12: 产 品 扩 展 性 强, 定 制 灵 活 高 端 装 备 高 等 教 育 国 防 军 队 DVS3D 虚 拟 现 实 软 件 平 台 虚 拟 现 实 平 台 软 件 G-Magic 虚 拟 现 实 沉 浸 式 系 统 虚 拟 装 配 碰 撞 检 测 碰 撞 干 涉 人 机 工 程 数 字 化 样 机 可 视 化 展 示 虚 拟 教 学 虚 拟 实 验 虚 拟 培 训 产 学 研 军 队 训 练 武 器 模 拟 器 作 战 训 练 模 拟 沙 盘 演 练 虚 拟 现 实 交 互 光 学 位 置 追 踪 系 统 3D 虚 拟 现 实 应 用 开 发 沉 浸 式 系 统 虚 拟 现 实 开 发 数 据 来 源 : 公 司 资 料 数 据 来 源 : 公 司 资 料 曼 恒 数 字 产 品 具 备 相 当 扩 展 性 和 灵 活 的 定 制 能 力, 应 用 于 : (1) 教 育 科 研 : 从 高 校 研 究 所 向 下 覆 盖 专 业 技 术 学 校 中 小 学 ; (2) 国 防 : 部 队 在 和 平 年 代 对 模 拟 训 练 的 需 求 极 其 迫 切, 总 参 曾 以 文 件 形 式 制 定 了 部 队 模 拟 训 练 的 硬 性 要 求 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 11

(3) 高 端 装 备 : 石 油 石 化 航 空 航 天 能 源 电 网 汽 车 船 舶 核 电 水 电 等 行 业 中 其 次 是 工 业 应 用 软 件 的 针 对 性, 公 司 浸 淫 行 业 多 年, 对 专 业 客 户 的 服 务 能 力 首 屈 一 指 在 工 业 界 决 策 规 划 研 发 设 计 实 操 培 训 生 产 试 验 和 营 销 服 务 等 方 面 都 可 提 供 产 品 图 表 13: 公 司 全 方 位 针 对 性 产 品 方 案 决 策 规 则 场 景 模 拟 布 局 设 计 场 景 监 控 研 发 设 计 虚 拟 样 机 设 计 方 案 评 审 生 产 试 验 虚 拟 生 产 实 验 模 拟 实 操 培 训 产 品 培 训 设 计 培 训 虚 拟 操 作 装 配 演 练 营 销 服 务 产 品 展 示 推 广 与 体 验 消 费 者 参 与 品 牌 建 设 数 据 来 源 : 公 司 资 料 2 自 主 产 权 核 心 引 擎 提 供 创 新 动 力 曼 恒 2007~2009 年 是 国 外 VR 设 备 的 代 理 商 曼 恒 高 管 团 队 坚 持 创 新, 突 破 了 软 件 和 硬 件 两 方 面 的 技 术 障 碍, 成 功 获 得 自 主 知 识 产 权, 实 现 了 对 进 口 产 品 的 零 依 赖 公 司 对 研 发 的 大 投 入 保 证 了 在 VR 领 域 的 先 发 优 势 公 司 的 G-magic VR 交 互 系 统 G-Bench 虚 拟 工 作 台 DVS3D 虚 拟 现 实 软 件 G-MOTION 动 作 捕 捉 系 统 等 是 公 司 的 核 心 竞 争 力 也 是 公 司 2C 业 务 发 展 的 创 新 动 力 G-magic 是 大 型 可 支 持 多 用 户 交 互 的 虚 拟 现 实 沉 浸 式 交 互 系 统, 由 DVS3D 虚 拟 现 实 软 件 3D 素 材 库 动 作 捕 捉 系 统 人 机 交 互 PLC 电 控 技 术 虚 拟 应 用 六 大 部 件 构 成, 为 用 户 实 现 了 高 端 的 3D 可 视 化 效 果 和 完 美 的 虚 拟 现 实 体 验, 应 用 于 虚 拟 训 练 虚 拟 设 计 虚 拟 展 示 虚 拟 装 配 等 工 作 环 节 支 持 的 虚 拟 外 设 包 括 : 动 作 捕 捉 系 统 位 置 追 踪 系 统 导 航 系 统 数 据 手 套 力 反 馈 操 作 器 鼠 标 手 柄 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 12

图 表 14:G-magic 可 根 据 应 用 场 景 的 不 同 设 置 不 同 形 式 数 据 来 源 : 公 司 资 料 G-MOTION 动 作 捕 捉 系 统 是 应 用 在 G-magic 中 的 人 机 交 互 的 基 础, 是 一 套 高 精 度 动 作 捕 捉 系 统, 能 实 时 准 确 地 捕 捉 目 标 物 体 6 自 由 度 姿 态 ( 位 置 和 方 向 ) 和 空 间 位 置 信 息 作 为 虚 拟 现 实 技 术 的 基 础 硬 件 设 备,G-MOTION 主 要 实 现 人 机 交 互, 也 可 应 用 于 人 体 动 作 捕 捉 ( 如 手 指 和 头 部 等 人 体 关 键 部 位 ), 结 合 半 实 物 仿 真 设 备 进 行 姿 态 捕 捉, 实 时 获 取 运 动 实 物 的 空 间 位 置 信 息 图 表 15:G-motion 组 件 图 表 16: 动 作 捕 捉 系 统 原 理 数 据 来 源 : 公 司 资 料 数 据 来 源 : 公 司 资 料 DVS3D 虚 拟 现 实 软 件 是 公 司 自 主 开 发 的 行 业 内 首 个 集 设 计 虚 拟 和 仿 真 功 能 于 一 体 的 虚 拟 现 实 软 件 平 台 该 平 台 将 能 够 直 接 实 时 获 取 多 种 3D 辅 助 设 计 软 件 数 据, 也 可 以 自 由 地 搭 建 3D 虚 拟 场 景 并 且 可 以 结 合 公 司 开 发 的 虚 拟 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 13

现 实 沉 浸 式 交 互 系 统, 具 备 协 同 设 计 可 视 管 理 和 实 时 交 互 等 特 点, 使 得 客 户 能 够 置 身 于 高 度 真 实 的 环 境 中 进 行 设 计 展 示 方 案 评 审 决 策 评 估 机 械 装 配 和 模 拟 训 练 公 司 积 累 了 多 项 核 心 技 术 同 时 公 司 建 立 了 针 对 软 硬 件 不 同 发 展 路 径 的 研 发 团 队, 以 市 场 为 导 向, 以 创 新 为 原 则 的 技 术 研 发 体 系, 打 造 从 引 擎 到 应 用 产 品 的 全 产 业 架 构, 并 非 单 纯 的 从 事 某 个 行 业 或 者 某 个 产 品 的 应 用 开 发 公 司 的 自 研 平 台 和 服 务 在 行 业 下 游 应 用 广 泛, 不 仅 在 军 工 和 高 端 制 造 业 立 足, 同 时 在 市 场 开 拓 中 不 断 向 终 端 消 费 者 下 沉, 开 发 消 费 级 产 品 3 强 大 客 户 群 保 证 传 统 业 务 高 门 槛 公 司 管 理 团 队 深 耕 行 业 多 年, 具 有 国 际 化 的 行 业 发 展 战 略 眼 光 专 业 应 用 领 域 的 销 售 经 验 和 技 术 研 发 经 历, 深 谙 行 业 发 展 特 点 和 趋 势 公 司 从 工 业 应 用 入 手 向 民 用 方 向 拓 展, 为 公 司 利 润 增 长 提 供 有 力 保 障 通 过 在 多 领 域 拓 展, 公 司 能 够 及 时 准 确 地 把 握 市 场 发 展 动 态, 在 技 术 方 面 保 持 绝 对 的 领 先 地 位, 并 根 据 下 游 客 户 的 需 要 和 公 司 技 术 水 平 的 进 步 不 断 推 陈 出 新, 从 而 使 公 司 具 备 较 强 的 竞 争 力 和 盈 利 能 力 图 表 17: 公 司 合 作 的 客 户 群 数 据 来 源 : 公 司 资 料 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 14

四 公 司 分 析 : 双 轮 驱 动 2C 布 局 实 现 业 绩 腾 飞 1 VR 游 戏 作 为 2C 业 务 突 破 口 企 业 级 市 场 的 成 功 并 不 能 满 足 曼 恒 以 前 普 通 消 费 者 不 知 道 什 么 是 虚 拟 现 实, 现 在 国 际 巨 头 (Facebook 20 亿 美 元 收 购 Oculus VR) 尝 试 培 育 市 场, 一 大 批 虚 拟 现 实 创 业 团 队 诞 生 在 企 业 级 市 场 保 持 快 速 稳 定 增 长 同 时 消 耗 公 司 资 源 少 有 技 术 研 发 和 技 术 产 品 化 积 累 的 曼 恒, 自 然 也 不 会 放 弃 消 费 者 市 场 硬 件 方 面, 曼 恒 正 在 将 G-Magic 这 套 占 地 面 积 不 小 的 企 业 级 应 用 压 缩 成 一 个 头 显 G-Motion 光 学 动 作 捕 捉 系 统 也 会 做 轻 量 级 消 费 级 的 适 配, 由 单 纯 的 位 置 追 踪 升 级 为 动 作 捕 捉 目 前 DVS3D 系 统 已 经 全 面 兼 容 Oculus Rift 结 合 Oculus Rift 头 显 的 多 人 协 作 应 用 将 会 成 为 DVS3D 下 一 步 发 展 的 主 要 方 向 在 运 营 方 面, 曼 恒 践 行 B2B2C 路 线, 即 把 设 备 销 售 给 主 题 类 的 经 营 场 所, 将 虚 拟 现 实 体 验 经 由 它 们 传 递 给 普 通 消 费 者, 而 不 是 直 接 卖 给 个 人 和 家 庭 用 户 B2B2C 路 径 将 虚 拟 现 实 设 备 的 量 铺 起 来 后, 技 术 进 一 步 成 熟, 同 时 摊 薄 成 本, 培 养 更 多 C 端 用 户, 以 便 下 一 步 转 向 普 通 消 费 者 在 消 费 领 域, 公 司 聚 焦 独 家 娱 乐 产 品 3D 实 感 游 戏, 主 打 产 品 有 赛 车 射 击 和 钓 鱼 等 产 品 推 广 三 部 曲 : (1) 商 业 经 营 场 所, 如 百 货 大 楼 影 院 赛 车 场, 与 经 营 者 联 营 的 利 润 绑 定 模 式 (2) 家 庭 娱 乐 中 心 模 式, 可 选 配 件, 可 兼 容 第 三 方 软 件 实 感 游 戏 ( 英 文 :Motion Sensing Game) 顾 名 思 义 : 用 身 体 去 感 受 的 电 子 游 戏 突 破 以 往 单 纯 以 手 柄 按 键 输 入 的 操 作 方 式, 体 感 游 戏 是 一 种 通 过 肢 体 动 作 变 化 来 进 行 ( 操 作 ) 的 新 型 电 子 游 戏 公 司 从 2014 年 开 始 致 力 于 把 3D 虚 拟 现 实 技 术 应 用 于 开 发 实 感 游 戏 产 品, 把 虚 拟 现 实 往 商 业 家 庭 和 个 人 用 户 推 广 实 感 模 拟 赛 车 是 公 司 自 主 研 发 的 一 款 赛 车 模 拟 器, 能 够 实 时 将 地 形 数 据 反 馈 至 液 压 伺 服 系 统, 模 拟 赛 车 经 过 各 种 地 形 时 以 及 驾 驶 者 操 作 转 弯 加 速 刹 车 和 漂 移 时 的 各 种 运 动 状 态, 从 而 给 驾 驶 者 带 来 更 完 整 更 真 实 以 及 更 具 趣 味 的 驾 驶 体 验 主 要 应 用 在 游 艺 场 主 题 公 园 模 拟 体 验 馆 科 技 馆 和 旅 游 景 点 等 人 员 密 集 场 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 15

图 表 18: 公 司 赛 车 游 戏 在 商 业 地 产 运 营 盛 况 数 据 来 源 : 公 司 资 料 2 营 销 网 络 遍 布 中 国, 成 熟 产 品 快 速 扩 张 早 期 公 司 主 要 布 局 在 重 点 城 市 如 上 海 北 京 和 成 都 等 地, 实 现 以 点 带 面 的 营 销 手 段 随 着 业 务 的 增 长, 公 司 逐 渐 形 成 了 华 东 事 业 部 ( 下 辖 济 南 办 事 处 ) 北 京 子 公 司 ( 下 辖 西 安 和 哈 尔 滨 办 事 处 ) 华 南 区 西 南 区 华 中 区 等 区 域 营 销 的 局 面, 直 接 开 展 对 客 户 的 营 销 和 服 务 公 司 已 经 制 定 了 战 略 计 划, 到 2016 年 公 司 将 布 局 20 个 销 售 网 点, 营 销 部 门 将 重 点 组 织 区 域 网 点 建 设, 提 高 销 售 业 绩 我 们 分 析, 公 司 在 上 述 大 中 型 城 市 深 耕 多 年, 已 经 深 度 挖 掘 了 这 些 地 域 的 大 客 户 市 场 公 司 的 前 期 研 发 投 入 已 经 过 的 了 阶 段 性 成 果, 产 品 扩 展 性 定 制 能 力 可 复 制 性 都 很 强, 随 着 教 育 部 总 参 等 大 客 户 需 求 的 进 一 步 释 放, 公 司 在 工 业 应 用 领 域 的 营 收 增 速 将 相 当 可 观 公 司 20 个 营 销 网 点 的 计 划, 目 前 已 建 成 9 个, 产 品 渠 道 拓 展 也 能 大 幅 提 高 公 司 业 绩 五 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 从 公 司 年 报 情 况 看,2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 约 为 5624 万 元 左 右, 较 2013 年 增 长 65.74% 考 虑 到 2015 年 起, 公 司 原 有 强 势 to B 业 务 订 单 数 快 速 增 长,2015 年 下 半 年 VR 游 戏 投 放 效 果 斐 然, 同 时 3D 打 印 个 人 业 务 开 始 贡 献 业 绩 基 于 以 上 分 析, 我 们 预 计 公 司 2015 年 收 入 将 达 到 8953 万 元, 近 利 润 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 16

幅 增 长 考 虑 到 公 司 是 新 三 板 虚 拟 现 实 B2B2C 业 务 的 先 行 者, 虚 拟 现 实 行 业 正 处 于 行 业 爆 发 阶 段, 市 场 规 模 持 续 快 速 增 长, 公 司 显 然 是 该 领 域 的 首 选 投 资 标 的 给 予 公 司 强 烈 推 荐 评 级 六 风 险 提 示 1 B 端 用 户 扩 展 慢 于 预 期 ; 2 C 端 VR 用 户 培 育 过 程 进 展 不 顺 利 ; 3 VR/HMD 技 术 推 广 和 应 用 内 容 发 展 速 度 缓 慢 ; 七 特 别 提 示 本 报 告 出 自 华 融 证 券 市 场 研 究 部, 华 融 证 券 是 曼 恒 数 字 的 做 市 商, 持 有 公 司 股 票 100 万 股 由 此 可 能 因 利 益 冲 突, 产 生 管 理 风 险 或 道 德 风 险, 请 客 户 了 解 并 关 注 相 关 风 险, 自 主 审 慎 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 后 果 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 17

投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 推 荐 中 性 卖 出 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 市 场 基 准 指 数 升 幅 在 15% 以 上 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 市 场 基 准 指 数 升 幅 在 5% 到 15% 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 市 场 基 准 指 数 变 动 在 -5% 到 5% 内 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 市 场 基 准 指 数 跌 幅 在 15% 以 上 行 业 评 级 看 好 预 期 未 来 6 个 月 内 行 业 指 数 优 于 市 场 指 数 5% 以 上 中 性 预 期 未 来 6 个 月 内 行 业 指 数 相 对 市 场 指 数 持 平 看 淡 预 期 未 来 6 个 月 内 行 业 指 数 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 免 责 声 明 傅 岳 鹏, 在 此 声 明, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 等 华 融 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ) 已 在 知 晓 范 围 内 按 照 相 关 法 律 规 定 履 行 披 露 义 务 华 融 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 资 产 管 理 和 证 券 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 和 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 仅 提 供 给 本 公 司 客 户 有 偿 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 公 司 会 授 权 相 关 媒 体 刊 登 研 究 报 告, 但 相 关 媒 体 客 户 并 不 视 为 本 公 司 客 户 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 未 获 得 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 传 播, 不 得 以 任 何 形 式 侵 害 该 报 告 版 权 及 所 有 相 关 权 利 本 报 告 中 的 信 息 建 议 等 均 仅 供 本 公 司 客 户 参 考 之 用, 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 本 报 告 并 未 考 虑 到 客 户 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 任 何 人 的 个 人 推 荐 客 户 应 当 对 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 进 行 独 立 评 估, 并 应 同 时 考 量 各 自 的 投 资 目 的 财 务 状 况 和 特 定 需 求, 必 要 时 可 就 研 究 报 告 相 关 问 题 咨 询 本 公 司 的 投 资 顾 问 本 公 司 市 场 研 究 部 及 其 分 析 师 认 为 本 报 告 所 载 资 料 来 源 可 靠, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证, 也 不 承 担 任 何 投 资 者 因 使 用 本 报 告 而 产 生 的 任 何 责 任 本 公 司 及 其 关 联 方 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务, 敬 请 投 资 者 注 意 可 能 存 在 的 利 益 冲 突 及 由 此 造 成 的 对 本 报 告 客 观 性 的 影 响 华 融 证 券 股 份 有 限 公 司 市 场 研 究 部 地 址 : 北 京 市 朝 阳 区 朝 阳 门 北 大 街 18 号 15 层 (100020) 传 真 :010-85556173 网 址 :www.hrsec.com.cn 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 18