公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 : 1. 内蒙一机是我国坦克和装甲车研制龙头, 是我国主战重轻装坦克及装甲 车辆制造基地 目前公司在国内陆军装备市场生产的 96A/B 型主战坦克和 99 式主战坦克 在军备出口方面, 主要有 MBT2000 主战坦克, 以及 MBT3000 型主战坦克 (VT-4) 公司还凭借雄厚的技术实力成为国内唯一 8 8 轮式装甲车辆研制基地 此外, 公司是国内市场份额第一的中口径系 列火炮研制基地 2. 公司未来 3 年国内军品任务十分饱满 据 Global Firepower 统计, 目前 我国拥有超过 6400 辆主战坦克, 其中性能相对落后的第一代坦克 (59 式 /69 式 /79 式 ) 占比仍超过 40%, 升级换代需求潜力巨大 在陆军 师改旅 + 合成营 的全面建设和海军陆战队 全时全域 大幅扩编的背景下, 公 司未来军品订单充足 3. 海外市场订单增长迅速 国产坦克凭借价格合适 效费比高等特点深受 发展中国家喜爱,VT-4 主战坦克出口泰国大受欢迎 目前最新款外贸 MBT-3000 坦克针对巴基斯坦最新需求而研制, 定位为高端外贸产品, 和 以往的 MBT-2000 坦克相比作战性能大大增强, 出口价格也相应提高 海 外市场开拓效果较好 公司盈利预测及投资评级 : 我们预计公司 2019 年 -2021 年实现归母净利润 分别为 6.5 亿元 7.8 亿元和 9.5 亿元, 对应 EPS 分别为 0.39 元,0.46 元 和 0.56 元 ; 对应 PE 分别为 27X 22X 和 18X, 公司过去两年估值中枢为 35 倍左右, 给予公司 19 年 27 倍估值, 对应合理价值 13.5 元 / 股, 维持 强 烈推荐 评级 风险提示 : 订单数量不及预期, 产品交付进度不及预期 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 ( 百万元 ) 11,967.4 12,266.9 13,653.0 15,892.1 17,497.3 增长率 (%) 18.96% 2.50% 11.30% 16.40% 10.10% 净利润 ( 百万元 ) 526.38 536.92 651.92 778.78 948.23 增长率 (%) 6.09% 2.00% 21.42% 19.49% 21.67% 净资产收益率 (%) 6.72% 6.32% 7.02% 8.04% 8.39% 每股收益 ( 元 ) 0.31 0.32 0.39 0.46 0.56 PE 36.55 35.41 27.16 22.33 18.42 PB 2.45 2.27 2.14 1.98 1.84 资料来源 : 公司财报 东兴证券研究所 公司简介 : 2019 年 10 月 22 日强烈推荐 / 维持内蒙一机公司报告 内蒙一机是隶属于中国兵器工业集团公司的特大型军工企业, 是国内地面装备的绝对龙头企业, 产品已形成轮履结合 轻重结合 车炮一体协调发展, 服务于陆 海 空 火箭军等多军兵种的研制生产格局 未来 3-6 个月重大事项提示 : 2019-10-31 三季报披露 交易数据 52 周股价区间 ( 元 ) 10.5-12.09 总市值 ( 亿元 ) 177.41 流通市值 ( 亿元 ) 100.85 总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) 168963/96050 流通 B 股 /H 股 ( 万股 ) / 52 周日均换手率 1.68 52 周股价走势图 39.0% 19.0% -1.0% -21.0% 资料来源 :wind 东兴证券研究所 首席分析师 : 陆洲 010-66554142 luzhou@dxzq.net.cn 执业证书编号 : 分析师 : 王习 S1480517080001 010-66554034 Wangxi@dxzq.net.cn 执业证书编号 : 研究助理 : 朱雨时 内蒙一机沪深 300 10/22 12/22 2/22 4/22 6/22 8/22 S1480518010001 010-66555574 Zhuysh@dxzq.net.cn 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源
P2 去 1 公司是地面兵装行业的龙头企业内蒙一机是我国坦克和装甲车研制龙头, 是我国主战重轻装坦克及装甲车辆制造基地 目前公司在国内陆军装备市场生产的主要有 59 式中型主战坦克 96A/B 型主战坦克和 99 式主战坦克 同时, 公司凭借雄厚的技术实力成为 8*8 轮式装甲车辆, 未来还将有防爆车辆 (4*4 轮式 ) 等新产品量产 预计仅 8*8 轮式战车需求量就有望达 8000 辆 对应市场规模或高达 650 亿元 目前生产特种车辆的单位还有兵器工业集团的北方车辆, 江麓机电, 重庆铁马和哈尔滨一机 但除了重庆铁马还生产 6*6 轮式步兵战车外, 这四个制造厂主要生产的为履带式步兵战车 此外, 公司是国内市场份额第一的中口径系列火炮研制基地 表 1: 公司主要军品情况 型号 99A 96B 8*8 轮式战车新型轻型坦克 基本特点主要用于压制 消灭反坦克武器, 摧毁野战和坚固防御工事, 歼灭敌有生力量, 是我军最先进且完全信息化的主战坦克, 实现了火力 机动力 防护力和信息力的有效融合, 体现了陆战装备的新水平 配备 125mm 滑膛炮 独一无二的主动激光自卫武器系统及激光告警装置 从搜索 发现 跟踪瞄准到射击目标的反应时间约 6 秒, 命中率较高 发动机功率 1130 马力 配备 125mm 滑膛炮 是我军轻型机械化部队未来的标准装备, 公路机动 铁路运输均可快速部署, 中国空军运 -8 中型运输机也能装载, 战略机动性极强, 具有良好的水上浮渡能力 外贸型号称为 VN1 8 8 轮式步兵战车 我军全新研制的唯一一款重型地面装甲突击兵器 ( 相对轮式的 重型 ), 是一款 轻量化的主战坦克, 是 应用了四代坦克技术的三代坦克, 强化高原性能 资料来源 : 公开资料, 东兴证券研究所 2 公司未来 3 年国内军品订单饱满据 Global Firepower 统计, 目前我国目前我国拥有超过 6400 辆主战坦克, 其中性能相对落后的其中性能相对落后的第一代坦克 (59 式 /69 式 /79 式 ) 占比仍超过 40%, 升级换代需求潜力巨大 在陆军 师改旅 + 合成营 的全面建设和海军陆战队 全时全域 大幅扩编的背景下, 公司未来军品订单充足 图 1: 中国主战坦克构成 2.96% 14.79% 34.91% 99 式 96 式 39.94% 88 式 7.40% 69/79 式 59 式 资料来源 : 维基百科 东兴证券研究所 图 2: 中美陆军装备规模比较
P3 50000 40000 41062 30000 20000 10000 5884 6457 4788 6246 1934 1710 1299 1331 1770 0 美国 ( 辆 ) 中国 ( 辆 ) 资料来源 :Global Fire Power 东兴证券研究所 根据维基百科, 中国的主战坦克构成中, 性能较为落后的第一代坦克 (59 式 /69/79 式 ) 占比达到了 42.9%, 俄罗斯的第二代坦克 (T-62/64) 和第三代坦克 (T-72/80/90) 总共接近 95%, 而美国已完全淘汰了第一代坦克, 性能最为先进的第三代坦克 (M1A1/M1A2) 占比已经超过了 90% 我国最新 99A(99 改进型 ) 主战坦克主要技术指标已达到甚至超过了美国的 M1A2 截止到 2016 年, 根据 military balance 2016, 我国第三代主战坦克比例不到 15%(99 和 99A 式 ) 根据俄罗斯 独立军事评论 周报预测, 我国陆军新一代装备的比例将在 2017-2018 年达到 70%, 未来我国主战坦克的需求是明确和巨大的 此外, 从陆军主要装备人均拥有量来看, 我国陆军装备除了牵引火炮 多管火箭发射系统有数量优势外, 其他陆军装备尤其是装甲车与美军保持着较大的差距, 根据 Global Fire Power 网站的数据统计,2017 年我国装甲战车只有 4788 辆, 而美国则拥有 41062 辆 同时, 全时全域 是新时期海军陆战队的任务要求 要达到这一目标, 需要进一步增强部队作战能力, 尤其要增配主战坦克 武装直升机 大口径火炮等重武器, 实现机械化和重装化 对于中国海军陆战队而言, 三代主战坦克在中国周边国家和地区扩散趋势十分明显, 海军陆战队凭借现有轻型突击炮和步兵战车难以与之对阵, 这样需要为部队增加 99A2 主战坦克 04A 式步兵战车, 以提高部队突击能力和机动能力 因此为公司带来可观的军品业绩增长点 3 海外市场订单增长迅速在陆军装备出口方面, 产品受到国际买家青睐 公司主要出口的坦克型号有 MBT2000 主战坦克, 以及 MBT3000 型主战坦克 (VT-4) 未来还有新轻型坦克出口 我国坦克凭借价格合适 效费比高等特点而深受发展中国家喜爱 目前我国最新款外贸坦克为 MBT-3000 坦克, 是专为出口研发的 52 吨级新型坦克, 其定位为高端外贸产品 相较于 MBT-2000 坦克,MBT-3000 坦克集成了中国最新军用柴油机技术 光电技术 信息技术 新材料技术 总体技术等, 综合性能达到世界先进水平, 出口价格也相应提高 表 2: 世界主要出口坦克的型号对比出口国坦克型号主要性能参数采购价格 ( 万美元 ) 主要购买国 / 地区装甲防护厚度 :800/1200 mm 美国 M1A2 900 沙特阿拉伯, 伊拉克等发动机功率 :1500 马力装甲防护厚度 :770/1360 mm T-90S 360 发动机功率 :1100 马力印度 叙利亚 独联体国家 俄罗斯装甲防护厚度 :450/800 mm 越南等 T-72B 改 300 发动机功率 :840 马力装甲防护厚度 :820/1300 mm 德国豹 2A6 860 欧洲 北约发动机功率 :1500 马力中国 MBT2000 装甲防护厚度 :600/890 mm 330 巴基斯坦 中东 东南亚等 东方财智兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明
P4 去 发动机功率 :1200 马力 MBT3000 发动机功率 :1300 马力 500 资料来源 : 国外坦克, 搜狐军事, 东兴证券研究所据 泰国武装力量 网站报道, 泰国陆军已于 2016 年 4 月与中方签署了购买 MBT-3000 坦克合同, 其中首批采购 49 辆 若未来泰国军方对 MBT-3000 坦克性能满意, 将继续采购 150 辆以实现陆军坦克的现代化 此次 MBT-3000 击败了击败美国 M1A1 俄罗斯 T-90SM 和乌克兰 T-84 等多个竞争对手 公司坦克还受到沙特 巴基斯坦 委内瑞拉等国家的青睐 根据意向协议, 泰国方面还需从中国进口 21 辆 MBT-3000, 价值 6 亿多元 根据当前国际订单情况, 作为我国主战履带式装甲车辆的唯一生产基地, 预计未来几年公司军品外贸仍处在景气周期 此外, 据泰国军事网站 TAF2017 年 3 月 22 日报道, 与中国签订了采购八轮装甲车 ( 出口型 VN-1, 民间称大八轮 ) 的协议 现在泰国确定购买的 ZBL-08 步兵战车系列公司每年产量巨大, 可以说是目前全球产量最大的八轮车族, 拥有各种功能不同的衍生子型号 : 包括突击 运兵 侦察 维修 通信 指挥 防空 自行火炮等 随着未来 VN-1 八轮装甲车出口规模扩大, 公司盈利水平会进一步提升 4 盈利预测公司盈利预测及投资评级 : 我们预计公司 2019 年 -2021 年实现归母净利润分别为 6.5 亿元 7.8 亿元和 9.5 亿元,EPS 分别为 0.39, 元,0.46 元和 0.56 元对应 PE 分别为 27X 22X 和 18X, 公司过去两年估值中枢为 35 倍左右, 给予公司 19 年 27 倍估值, 对应合理价值 13.5 元 / 股, 维持 强烈推荐 评级 5 风险提示订单数量不及预期, 产品交付进度不及预期
P5 附表 : 公司盈利预测表 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 13127 15428 19338 24790 30398 营业收入 11967 12267 13653 15892 17497 货币资金 7970 8802 10841 13579 16940 营业成本 10427 10858 12086 14049 15468 应收账款 872 820 913 1063 1170 营业税金及附加 35 24 27 31 34 其他应收款 26 14 16 19 20 营业费用 57 57 82 95 110 预付款项 1065 1666 2336 3114 3972 管理费用 905 439 792 922 1015 存货 1645 2087 2323 2700 2973 财务费用 -94-164 -95-122 -153 其他流动资产 988 1154 1925 3170 4063 资产减值损失 109.05 91.59 105.00 105.00 105.00 非流动资产合计 5048 4901 4451 4026 3622 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 30 30 30 30 投资净收益 24.60 19.62 19.62 19.62 19.62 固定资产 2050.13 2151.28 2089.82 1883.13 1676.45 营业利润 557 592 677 832 938 无形资产 2489 2432 2189 1970 1773 营业外收入 0.78 0.31 0.31 0.31 0.31 其他非流动资产 94 72 72 72 72 营业外支出 3.04 4.01 4.01 4.01 4.01 资产总计 18175 20329 23790 28816 34021 利润总额 555 588 673 828 934 流动负债合计 9687 11314 14706 19042 23467 所得税 29 51 40 50 56 短期借款 195 95 0 0 0 净利润 526 537 652 779 948 应付账款 2102 1595 1751 2035 2241 少数股东损益 1 3 3 3 3 预收款项 3310 5944 8876 12289 16046 归属母公司净利润 525 534 649 776 945 一年内到期的非流动 0 0 0 0 0 EBITDA 3127 3068 1031 1136 1189 非流动负债合计 620 501 8 8 8 EPS( 元 ) 0.31 0.32 0.39 0.46 0.56 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 10307 11815 14714 19049 23474 成长能力 少数股东权益 60 63 66 69 72 营业收入增长 18.96% 2.50% 11.30% 16.40% 10.10% 实收资本 ( 或股本 ) 1690 1690 1690 1690 1690 营业利润增长 13.52% 6.20% 14.38% 22.92% 12.69% 资本公积 3959 4114 4114 4114 4114 归属于母公司净利 17.98% 23.17% 21.42% 19.49% 21.67% 未分配利润 1978 2410 2742 3151 3613 获利能力润增长 归属母公司股东权益 7808 8451 8965 9653 10429 毛利率 (%) 12.87% 11.48% 11.48% 11.60% 11.60% 负债和所有者权益合计 18175 20329 23790 28816 34021 净利率 (%) 4.40% 4.38% 4.64% 4.90% 5.02% 现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 2.89% 2.63% 2.65% 2.69% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 6.72% 6.32% 7.02% 8.04% 8.39% 经营活动现金流 1770 1603 2689 2789 3392 偿债能力 净利润 526 537 633 779 878 资产负债率 (%) 57% 58% 62% 66% 69% 折旧摊销 2664.42 2639.67 0.00 206.69 206.69 流动比率 1.36 1.36 1.31 1.30 1.30 财务费用 -94-164 -95-122 -153 速动比率 1.19 1.18 1.16 1.16 1.17 应付帐款的变化 0 0-93 -150-107 营运能力 预收帐款的变化 0 0 2932 3413 3757 总资产周转率 0.74 0.64 0.62 0.60 0.56 投资活动现金流 880-292 -85-85 -85 应收账款周转率 13 15 16 16 16 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.76 6.64 8.16 8.39 8.18 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标 ( 元 ) 投资收益筹资活动现金流 25-1912 20 79 20-564 20 34 20 54 每股收益 ( 最新摊每股净现金流薄 ) ( 最新 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产摊薄 )( 最新摊 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率薄 ) 0.31 0.32 0.39 0.46 0.56 0.44 0.82 1.21 1.62 1.99 4.62 5.00 5.31 5.71 6.17 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 36.55 35.41 27.16 22.33 18.42 资本公积增加 66 155 0 0 0 P/B 2.45 2.27 2.14 1.98 1.84 现金净增加额 738 1390 2040 2738 3361 EV/EBITDA 3.64 3.40 8.05 4.90 1.85 资料来源 : 公司财报 东兴证券研究所 东方财智兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明
P6 去 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司 内蒙一机 (600967) 事件点评 : 新轻坦列装, 陆装龙头又添新增长点 2019-01-02 公司 内蒙一机 (600967) 半年报点评 : 订单放量明显, 全年业绩有望释放 2019-08-30 资料来源 : 东兴证券研究所
P7 分析师简介 首席分析师 : 陆洲 北京大学硕士, 军工行业首席分析师 曾任中国证券报记者, 历任光大证券 平安证券 国金证券研究所军工行业首席分析师, 华商基金研究部工业品研究组组长,2017 年加盟东兴证券研究所 分析师 : 王习 香港理工大学硕士, 六年证券从业经验, 曾任职于中航证券, 长城证券,2017 年加入东兴证券军工组 研究助理简介 朱雨时 电子科技大学学士, 中央财经大学硕士,2019 年加入东兴证券 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点 逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处 本报告依据公开的信息来源, 力求清晰 准确地反映分 析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关 风险提示本证券研究报告所载的信息 观点 结论等内容仅供投资者决策参考 在任何情况下, 本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议, 市场有风险, 投资者在决定投资前, 务必要审慎 投资者应自主作出投资决策, 自行承担投资风险 东方财智兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明
P8 去 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格 的机构 本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论 和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得 对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报 告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告 防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授 权客户使用该报告所产生的相关风险和责任 行业评级体系 公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上 行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上
P2 去 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源