公司研究 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告航发动力 (600893): 市场化债转股降杠杆, 三家子公司同时受益报告摘要 : 事件 : 航发动力 7 月 19 日晚披露发行股份购买资产预案, 公司拟引入六家机构以现金及债权方式对三家子公司增资, 同时中国

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宥燕
4 years ago
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1 公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告报告摘要 : 事件 : 航发动力 7 月 19 日晚披露发行股份购买资产预案, 公司拟引入六家机构以现金及债权方式对三家子公司增资, 同时中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计 19.8 亿元对黎明公司黎阳动力南方公司增资并取得其股权我们的观点 : 1 市场化债转股先增资再收购三家子公司全部股权具体方案为, 国发基金国家军民融合产业投资基金交银投资鑫麦穗投资中国东方工融金投以现金及债权方式向三家黎明公司黎阳动力南方公司增资, 国发基金国家军民融合产业投资基金交银投资鑫麦穗投资中国东方工融金投合计出资 65 亿元同时, 中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计 19.8 亿元对黎明公司黎阳动力南方公司增资并取得其股权本次增资完成后, 航发动力拟分别向中国航发国发基金国家军民融合产业投资基金交银投资鑫麦穗投资中国东方工融金投发行股份收购其持有的黎明公司黎阳动力南方公司全部股权本次发行股份的价格为定价基准日前 20 个交易日股票交易均价的 90%, 即元 / 股 2 公司资产负债率和财务费用有望改善, 三家子公司归母净利润有望提高 2018 年公司资产负债率为 43%, 财务费用 4.21 亿, 而利息费用高达 4.58 亿元公司通过市场化债转股, 资产负债率有望显著降低并节约利息费用支出, 流动性风险得以明显缓解合理的资产负债结构有利于上市公司可持续发展, 巩固在行业内的龙头地位与此同时, 黎明公司黎阳动力和南方公司经营业绩的改善以及财务负担减轻效用体现, 有助于提升上市公司归属于母公司所有者净资产和净利润规模, 为上市公司全体股东创造更多价值公司简介 : 2019 年 07 月 23 日强烈推荐 / 首次航发动力公司报告公司是国内大型航空发动机制造基地企业, 国内唯一的生产制造涡喷涡扇涡轴涡桨活塞全种类军用航空发动机的企业公司主要业务分为三类 : 航空发动机及衍生产品外贸出口转包业务非航空产品及其他业务主要产品和服务有军民用航空发动机整机及部件民用航空发动机零部件出口军民用燃气轮机军民用航空发动机维修保障服务未来 3-6 个月重大事项提示 : 交易数据 52 周股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 506 流通市值 ( 亿元 ) 438 总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) / 流通 B 股 /H 股 ( 万股 ) / 52 周日均换手率周股价走势图财务指标预测指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 ( 百万元 ) 22, , , , ,360.5 增长率 (%) 1.52% 2.43% 8.72% 11.31% 12.16% 归母净利润 ( 百万元 ) , , , , 增长率 (%) 2.11% 15.85% 19.24% 23.19% 13.02% 净资产收益率 (%) 3.72% 4.03% 4.58% 5.55% 6.11% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司财报东兴证券研究所资料来源 :wind 东兴证券研究所分析师 : 陆洲 luzhou@dxzq.net.cn 执业证书编号 : S 分析师 : 王习 wangxi@dxzq.net.cn 执业证书编号 S 研究助理 : 张卓琦 zhangzq_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号 S

2 P2 去 3 债转股通过现金增资偿还债务会改善公司现金流, 有利于公司业务扩张公司是国内唯一全品类军用航空发动机生产制造企业, 航空发动机产业链长, 债转股将对整个产业链的现金流改善产生积极效应公司由于业务饱满, 很多非核心业务采取外包形式, 债转股的实施也有助于公司扩大外包, 利好上游的配套协作公司, 如钢研高纳 4 公司聚焦主业效果明显 2018 年公司主营业务三大板块中, 航空发动机及衍生产品收入同比增长 4.02%, 外贸出口收入同比减少 6.59%, 非航空产品及服务业收入同比减少 15.78% 详细来看, 航空发动机及衍生产品收入提升原因主要是军品订单增加, 毛利率下降主要原因一是产品结构变化导致整体毛利率下降, 军品整机业务科研销售收入增长, 毛利率较高的修理业务下降, 二是固定成本中的人工成本和转固折旧费用增加非航空产品及其他收入同比减少, 主要是聚焦主业, 减少附加值较低的非航业务处置非主业子公司, 导致收入缩减 5 航空发动机新增和替代市场空间巨大, 若干款重点型号发动机有望放量目前我国大部分军机已经配套了国产发动机, 未来随着几款重点型号发动机研制列装的加速, 我国有望实现军机发动机全部国产化的愿景新增市场方面, 我们预测未来歼 16 歼 20 运 20 直 20 这几款重点型号新增发动机市场空间合计为 1730 亿元, 假设 15 年内完成列装, 则每年新增的航空发动机市场约为 115 亿元人民币维护和替代市场方面, 我们假设目前我国航空发动机总台数为 800 台, 使用寿命 10 年, 每台发动机价值量为 3000 万元, 则每年维护和替代市场空间约为 24 亿元人民币两者合计每年市场空间约为 140 亿元人民币投资建议 : 我们预测年公司净利润为亿元亿元亿元, 同比增长 14% 20% 20%,EPS 为 0.57 元 0.71 元 0.80 元, 对应当前估计 PE 为 39X/32X/28X, 首次覆盖, 给予强烈推荐评级风险提示 : 航空产品交付低于预期 ; 军品定价改革影响低于预期

3 P3 附表 : 公司盈利预测表资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非流 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 1.52% 2.43% 8.72% 11.31% 12.16% 实收资本 ( 或股本 ) 营业利润增长 20.47% 3.99% 19.63% 26.56% 12.61% 资本公积归属于母公司净利润 20.80% 23.80% 20.80% 23.80% 12.50% 未分配利润获利能力增长归属母公司股东权毛利率 (%) 18.97% 17.63% 17.50% 17.60% 17.58% 负债和所有者权益合计净利率 (%) 4.15% 4.69% 5.14% 5.69% 5.74% 益现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 2.91% 1.86% 1.99% 2.20% 2.54% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 3.72% 4.03% 4.58% 5.55% 6.11% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 42% 43% 46% 48% 50% 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应付帐款的变化营运能力预收帐款的变化总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率长期股权投资减少每股指标 ( 元 ) 投资收益每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流每股净现金流 ( 最新应付债券增加每股净资产摊薄 )( 最新摊长期借款增加薄 ) 0 估值比率普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司财报东兴证券研究所

4 P4 去分析师简介陆洲北京大学硕士, 军工行业首席分析师曾任中国证券报记者, 历任光大证券平安证券国金证券研究所军工行业首席分析师, 华商基金研究部工业品研究组组长,2017 年加盟东兴证券研究所王习中央财经大学学士, 香港理工大学硕士, 六年证券从业经验, 历任中航证券长城证券军工组组长,2017 年加盟东兴证券研究所研究助理简介张卓琦清华大学工业工程博士,3 年大型国有军工企业运营管理培训咨询经验,2017 年加盟东兴证券研究所, 关注新三板军工领域分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下, 本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议, 市场有风险, 投资者在决定投资前, 务必要审慎投资者应自主作出投资决策, 自行承担投资风险

5 P5 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013