[Table_Industry] 证券研究报告 / 2018 年 05 月 18 日 青岛啤酒 (600600)/ 饮料制造 换帅催化改善, 高温有望提升消费 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 维持 ) 市场价格 :51.39 分析师 : 范劲松 执业证书编号 :S0740517030001 电话 :021-20315733 Email:fanjs@r.qlzq.com.cn 联系人 : 龚小乐 Email:gongxl@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 1,350.98 流通股本 ( 百万股 ) 695.91 市价 ( 元 ) 51.39 市值 ( 百万元 ) 61,245 流通市值 ( 百万元 ) 35,763 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% [Table_Report] 相关报告 青岛啤酒沪深 300 1 主品牌重拾增长, 旺季值得期待 2 业绩拐点已现, 静待改革春风 3 青岛啤酒 (600600)2016 年三季报 点评 : 销量下滑收窄, 三得利股权 交易处理大幅增厚业绩 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 27,634.69 26,106.34 26,277.0 28,084.0 29,952.6 营业收入增速 -4.87% -5.53% 0.65% 6.88% 6.65% 归属于母公司的净利润 1,713.13 1,043.49 1,263.05 1,782.76 2,345.91 净利润增长率 -13.92% -39.09% 21.04% 41.15% 31.59% 摊薄每股收益 ( 元 ) 1.27 0.77 0.93 1.32 1.74 市盈率 ( 倍 ) 26.18 38.12 42.07 29.80 22.65 PEG 2.00 0.72 0.72 每股净资产 ( 元 ) 12.18 12.08 12.27 13.19 14.52 每股现金流量 ( 元 ) 1.91 2.20 1.83 1.98 3.00 净资产收益率 10.41% 6.40% 7.62% 10.01% 11.96% 备注 : 投资要点 事件 :5 月 17 日, 青岛啤酒发布公告, 孙明波不再继续担董事长职务, 选举 黄克兴为董事长, 聘任樊伟为公司总裁并兼任公司制造总裁等职务 管理层更换 + 复星入股, 公司内部改善有望加快体现 2017 年 12 月 20 日, 青岛啤酒公告朝日集团将其持有的青岛啤酒 17.99% 的股权转让给复兴国际旗 下五家实体公司, 目前股份已转让完成, 朝日集团不再持有青啤股份 对青啤 而言, 复兴以财务投资者角色入主, 核心诉求为追求利润, 有助于公司机制改 革的推进 对于本次管理层更换, 在山东省新旧动能转换大背景下, 我们认为 这反映出政府对重资产国有企业持更为积极的优化态度, 新任管理层上任有望 推进公司内部经营的改善, 比如产能优化 ( 加快关厂进度 ) 产品结构的优化 等 从过去管理经验来看, 新任管理层思路开方 年富力强, 经营管理经验丰 富, 擅长于战略规划, 这些方面均有助于公司未来更好发展 行业新一轮成长周期已开启, 重视啤酒大年行情 2017 年 12 月以来, 我们发 布近十篇报告持续强推啤酒板块, 逻辑逐步兑现 我们依旧坚信 :1) 提价的 周期可以看得更长 提价主要有三种形态 : 提出厂价 提产品结构以及缩减费 用等 ; 去年吨酒价格的提升对冲掉了行业成本上涨的压力, 若今年成本涨幅不 高, 利润率则有望走高 结合产品提价情况, 行业利润有望实现加速成长 2) 今年 2-3 季度业绩加速释放值得期待 对于啤酒行业而言, 一季度成本端处于 较高位置, 提价效应体现尚不明显,2-3 季度是消费旺季, 提价效应有望逐步 凸显 ; 当下长三角 珠三角已提前感受到了高温效应, 对啤酒的消费形成有效 拉动 投资建议 : 维持 买入 评级, 继续重点推荐 我们预计 2018-19 年公司收入 分别为 280.8 299.5 亿元, 同比增长 6.88% 6.65%; 实现净利润分别为 17. 8/23.4 亿元, 同比增长 41.1% 31.6%, 对应 EPS 分别为 1.32 1.74 元 考 虑到行业升级明显, 公司在山东等省份拥有较好的定价权, 公司的改革值得期 待, 公司的吨酒市值低于重庆啤酒和国际巨头水平, 维持 买入 评级 风险提示 : 因不可抗要素带来销量的下滑 ; 市场竞争恶化带来超预期促销活动
图表 1:2017 年玻璃均价上涨 38.8% 图表 2:2017 年瓦楞纸均价上涨 52% 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 现货结算价 :BOCE 平板玻璃沙河 : 元 / 吨 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 市场价 : 瓦楞纸 : 元 / 吨 图表 3:2018 年 Q1 收入加速增长 图表 4:2018 年 Q1 扣非后利润 5.66 亿元 图表 5:2018 年 Q1 毛利率小幅下滑图表 6:2018 年 Q1 净利率提升至 9.7% - 2 -
图表 7:2018 年 Q1 销售费用率同比略下滑 图表 8:2018 年 Q1 管理费用率同比略提升 - 3 -
图表 9: 青岛啤酒财务预测表 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入 29,049 27,635 26,106 26,277 28,084 29,953 货币资金 6,389 8,402 8,573 9,870 11,146 13,786 增长率 2.68% -4.9% -5.5% 0.7% 6.9% 6.7% 应收款项 331 341 385 445 374 402 营业成本 -17,899-17,192-15,265-15,422-16,076-16,997 存货 2,487 2,182 2,412 2,393 2,390 2,549 % 销售收入 61.6% 62.2% 58.5% 58.7% 57.2% 56.7% 其他流动资产 1,146 962 1,240 1,304 1,248 1,254 毛利 11,150 10,443 10,841 10,855 12,008 12,956 流动资产 10,352 11,887 12,610 14,012 15,157 17,992 % 销售收入 38.4% 37.8% 41.5% 41.3% 42.8% 43.3% % 总资产 38.3% 41.7% 41.9% 45.3% 47.6% 52.1% 营业税金及附加 -2,183-2,030-2,231-2,126-2,264-2,430 长期投资 1,548 1,534 405 404 404 404 % 销售收入 7.5% 7.3% 8.5% 8.1% 8.1% 8.1% 固定资产 10,189 10,191 11,642 11,340 11,222 11,073 营业费用 -5,683-5,905-6,029-5,769-5,898-5,991 % 总资产 37.7% 35.8% 38.7% 36.7% 35.2% 32.1% % 销售收入 19.6% 21.4% 23.1% 22.0% 21.0% 20.0% 无形资产 4,120 4,054 4,322 4,055 3,993 3,953 管理费用 -1,362-1,412-1,341-1,244-1,320-1,258 非流动资产 16,652 16,613 17,468 16,897 16,718 16,529 % 销售收入 4.7% 5.1% 5.1% 4.7% 4.7% 4.2% % 总资产 61.7% 58.3% 58.1% 54.7% 52.4% 47.9% 息税前利润 (EBIT) 1,922 1,095 1,240 1,716 2,526 3,277 资产总计 27,004 28,501 30,077 30,909 31,875 34,521 % 销售收入 6.6% 4.0% 4.7% 6.5% 9.0% 10.9% 短期借款 435 811 303 0 0 0 财务费用 335 300 257 218 253 293 应付款项 7,673 7,753 8,596 8,735 8,445 8,945 % 销售收入 -1.2% -1.1% -1.0% -0.8% -0.9% -1.0% 其他流动负债 1,121 1,189 1,386 2,002 1,859 1,951 资产减值损失 4-2 -8 0 0 0 流动负债 9,228 9,753 10,285 10,737 10,304 10,897 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 3 2 1 1 1 1 投资收益 24 462 151 58 100 100 其他长期负债 483 2,580 2,912 2,912 2,912 2,912 % 税前利润 0.9% 20.3% 7.1% 2.8% 3.3% 2.6% 负债 9,714 12,335 13,198 13,650 13,218 13,810 营业利润 2,284 1,855 1,640 1,992 2,879 3,670 普通股股东权益 15,311 16,458 16,314 16,575 17,817 19,623 营业利润率 7.9% 6.7% 6.3% 7.6% 10.3% 12.3% 少数股东权益 -100-292 565 684 840 1,087 营业外收支 399 420 483 112 150 200 负债股东权益合计 24,925 28,501 30,077 30,909 31,875 34,521 税前利润 2,683 2,275 2,123 2,105 3,029 3,870 利润率 9.2% 8.2% 8.1% 8.0% 10.8% 12.9% 比率分析 所得税 -663-663 -1,018-723 -1,090-1,277 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 24.7% 29.1% 47.9% 34.3% 36.0% 33.0% 每股指标 净利润 2,020 1,612 1,106 1,382 1,939 2,593 每股收益 ( 元 ) 1.473 1.268 0.772 0.935 1.320 1.736 少数股东损益 29-101 62 119 156 247 每股净资产 ( 元 ) 11.333 12.182 12.076 12.269 13.188 14.525 归属于母公司的净利润 1,990 1,713 1,043 1,263 1,783 2,346 每股经营现金净流 ( 元 ) 1.251 1.906 2.199 1.828 1.982 3.002 净利率 6.9% 6.2% 4.0% 4.8% 6.3% 7.8% 每股股利 ( 元 ) 0.000 0.000 0.350 0.420 0.400 0.400 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 13.00% 10.41% 6.40% 7.62% 10.01% 11.96% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 7.98% 6.01% 3.47% 4.09% 5.59% 6.80% 净利润 2,020 1,612 1,106 1,382 1,939 2,593 投入资本收益率 18.38% 10.81% 7.64% 15.58% 21.97% 32.43% 少数股东损益 0 0 0 119 156 247 增长率 非现金支出 930 967 1,160 1,168 1,263 1,364 营业总收入增长率 2.68% -4.87% -5.53% 0.65% 6.88% 6.65% 非经营收益 -367-741 -493-163 -250-300 EBIT 增长率 2.67% -43.02% 13.19% 38.44% 47.19% 29.71% 营运资金变动 -892 736 1,198 81-274 399 净利润增长率 0.85% -13.92% -39.09% 21.04% 41.15% 31.59% 经营活动现金净流 1,691 2,575 2,971 2,588 2,833 4,303 总资产增长率 -2.30% 14.35% 5.53% 2.77% 3.12% 8.30% 资本开支 1,943 1,271 829 924 934 975 资产管理能力 投资 -422 48-861 4 0 0 应收账款周转天数 1.7 1.6 1.7 1.8 1.7 1.8 其他 1,005 986 526 58 100 100 存货周转天数 51.2 49.6 54.9 55.4 54.3 54.7 投资活动现金净流 -1,360-237 -1,164-862 -834-875 应付账款周转天数 53.0 54.0 55.5 54.6 54.8 54.8 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 112.2 125.6 149.2 156.9 145.7 137.9 债权募资 -1,477 357-873 -302 0 0 偿债能力 其他 -982-386 -580-7 -568-540 净负债 / 股东权益 -39.13% -46.94% -48.99% -57.18% -59.73% -66.56% 筹资活动现金净流 -2,460-29 -1,453-310 -568-540 EBIT 利息保障倍数 -5.7-3.7-4.8-7.9-10.0-11.2 现金净流量 -2,129 2,309 354 1,416 1,432 2,888 资产负债率 38.97% 43.28% 43.88% 44.16% 41.47% 40.01% 来源 : 中泰证券研究所 - 4 -
投资评级说明 : 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上 股票评级 增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上 行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上 备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现 其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市 转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改 - 5 -