n 公司名稱 投資評等 結論及投資建議 3665 TT F- 貿聯 中立 目標價 132 F- 貿聯的投資評等由買進轉中立,F- 貿聯近日股價已達日盛目標價 132 元, 而 (1)F- 貿聯公布 4Q14 財報不如預期, 毛利率滑落約 4%;(2)1Q15 公司原預期營收較上季 持帄, 不過因庫存調整而略呈滑落, 日盛將 F- 貿聯 2015 年獲利下修 3% 研究員王文雯 WenWenWang@jsun.com 近期投資評等 03/27/2014 持有 / 中立 11/26/2014 買進 10/15/2014 持有 / 中立 公司基本資料 收盤價 ( 元 )(03/26/2015) 131 股本 ( 百萬元 ) 864 總市值 ( 億元 ) 113.2 每股淨值 ( 元 ) 47.79 外資持股比 (%) 25.97 投信持股比 (%) 5.64 近 20 日均量 ( 張 ) 2,703 融資餘額 (03/26/2015) 9,887 近 90 日股價相對台股指數報酬 重點摘要 4Q14 財報不如預期 : 貿聯 4Q14 營收 19.18 億元, 毛利率 25.5%, 稅後 EPS 1.95 元, 不如日盛預估的 2.22 元 ( 差異為 12.16%), 主要是毛利率較 3Q14 下滑 3.79%, 此因 (1) 車廠如 Polaris Tesla 09~10/2014 與貿聯進行隔年合約簽訂時, 通常會向下調整價格, 而貿聯成本尚未反映, 導致毛利率滑落 ;(2) Docking Station 10/2015 開始出貨, 由於初期量少, 使得採購時的議價能力較差, 比如向 Display Link 採購晶片便難以議價, 此亦對毛利率有負面影響 貿聯原預期 1Q15 營收持帄, 目前可能小幅滑落, 主要是受到美國西岸碼頭罷工結束後, 因上游零組件於碼頭堆積已久待處理, 導致客戶的各項料件的消耗程度不一, 故 03~04/2015 中旬客戶將對庫存再進行調整處理, 使得對上游拉貨略為受阻, 日盛預估貿聯 1Q15 營收 18.68 億元,QoQ-2.61%, 毛利率雖隨成本應已能反應而回溫, 不過日盛仍作保守預估, 預估貿聯 1Q15 毛利率 27.93%( 原預估 28.44%), 稅後獲利 1.62 億元, 稅後 EPS 1.88 元 資料來源 :CMoney 2015 年觀察電動車與 IT 產品動能是否更強勁 : 貿聯 2015 年動能預計主要來自於電動車 IT 產品如 dongle docking station Tesla 預期 2015 年銷售量可望年增 70%( 約 54,000 台 ), 貿聯供應 Tesla 的電池管理系統線組 電池包線組 電池感溫線組 電流變頻線組與車載充電線等, 貿聯為上述線組的獨家供應商, 亦將與 Tesla 銷售量呈正相關 貿聯 Dongle 業務, 主要承作商用筆電轉接頭, 客戶為 Dell HP 聯想 宏碁與華碩; 貿聯 docking station 擴充基座 10/2014 開始出貨, 除了晶片將外購, 其餘包括線束 板與整體組裝均由貿聯著手, 故單價遠高於單純線束出貨,2015 年將能有整年貢獻挹注 整體而言, 日盛預估車用與 IT 產品線,2015 年營收分別成長 21.2% 與 17.1% 單位 : 百萬元 2014 2015F 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 營業收入淨額 7,482 8,279 1,885 1,949 1,918 1,868 2,036 2,201 營 毛利 2,083 2,327 549 571 489 522 571 621 營業利益 779 941 226 225 167 204 225 247 稅後純益 617 742 165 182 168 162 175 195 稅後 EPS ( 元 ) 7.14 8.59 1.92 2.11 1.95 1.88 2.03 2.26 毛利率 (%) 27.85 28.10 29.10 29.29 25.50 27.93 28.04 28.20 營業利益率 (%) 10.41 11.37 11.98 11.55 8.69 10.93 11.04 11.20 稅後純益率 (%) 8.25 8.97 8.78 9.36 8.78 8.69 8.62 8.87 營業收入 YoY/QoQ (%) 5.20 10.65 8.95 3.39-1.60-2.61 9.02 8.10 營業利益 YoY/QoQ (%) 0.30 20.84 39.93-0.31-25.97 22.51 10.10 9.70 稅後純益 YoY/QoQ (%) 9.47 20.33 64.42 10.27-7.75-3.56 8.08 11.24 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 6 頁
貿聯主攻利基型領域的連接線束, 包括車用 伺服器與 dongle 醫療 工業量測等 貿聯早期由電腦等電子產品連接線束貣家, 後切入車用 太陽能 醫療與工業設備等利基型領域, 貿聯 4Q14 產品結構分為電腦周邊 46% 車用 33% 醫療 8% 工業量測 6% 太陽能 2% 通訊 2% 消費性電子 1% 與其他 2% 表一 貿聯產品結構 車用 醫療 Server Data Center Storage (DCS) Dongle 其他高頻連接線 核磁共振 電腦斷層 血氧線 訊號傳輸線 ( 比如 SAS SATA minisas 連接線 HDD cable 線等 ) 商用筆電轉接頭,ex. USB 轉 HDMI VGA DVI 與 RJ45 網路接頭 Docking Station USB HDMI Thuderbolt cable DisplayPort 等高頻傳線 設備線束 Dell HP( 送樣中 ) 15%~20% Dell HP 聯想 宏碁 華碩 55%~65% 20%~30% Tesla( 電動車 ) 20%~30% Polaris ( 沙灘車 ) 20%~30% Thermo King ( 冷凍貨櫃車 ) 其他 ( 如雪地用車 BNP) GE Healthcare Abbott Labs Siemens Medical 太陽能接線盒 線材 連接器接線盒 線材 監控模組 MEMC Solaria 等 工業量測量測設備 工廠建造連接線 通訊 結構 電腦周邊 應用 電動車 沙灘車 冷凍貨櫃車 越野車 雪地用車線組 光纖相關的交換器 消費性電子遊戲機 穿戴式裝置 其他資料來源 : 日盛投顧彙整 細項 電池管理系統線組 電池包相關線組 電池感溫線組 電流變頻線組 車載充電線組 車用接線盒 數據傳送 充電線 客戶 微軟 XBOX 360 XBOX One Nike Fuel Band 其他 46% 33% Revenue 4Q14 8% 2% 6% 2% 1% 2% 35% 5% 4Q14 財報不如預期,1Q15 營收亦略低於公司原預估的持帄水準 貿聯 4Q14 營收 19.18 億元, 毛利率 25.5%, 稅後獲利 1.68 億元, 稅後 EPS 1.95 元, 不如日盛預估的 2.22 元 ( 差異為 12.16%), 主要是毛利率較 3Q14 下滑 3.79%, 此因 (1) 車廠如 Polaris Tesla 09~10/2014 與貿聯進行隔年合約簽訂時, 通常會向下調整價格, 而貿聯成本尚未反映, 導致毛利率滑落 ; (2)Docking Station 10/2015 開始出貨, 由於初期量少, 使得採購時的議價能力較差, 比如向 Display Link 採購晶片便難以議價, 此亦對毛利率有負面影響 貿聯 4Q14 業外收益淨認列 5,200 萬元, 主要是來自於人民幣兌美元避險選擇權的金額認列 貿聯 1Q15 營收以電動車 dongle 營收動能較佳, 主要是電動車訂單增溫, 推測原因是 Tesla 4Q14 推出雙引擎四輪驅動 + 自動駕駛的改款版, 導致對上游零組件拉貨時程, 由 4Q14 遞延至 1Q15; 而雙引擎會提升馬達 電池的線束用量, 故貿聯對電動車的每台線束出貨增加 至於 Dongle 產品, 貿聯的北美電子商務客戶, 原本僅購買貿聯基本款一對一螢幕的 dongle 產品, 貿聯推出一對多螢幕的 dongle 產品後, 隨客戶需求攀升, 亦拉高貿聯 1Q15 dongle 營收 不過貿 第 2 頁 / 共 6 頁
聯原預期 1Q15 營收持帄, 目前可能小幅滑落, 主要是受到美國西岸碼頭罷工結束後, 因上游零組件於碼頭堆積已久待處理, 導致客戶的各項料件的消耗程度不一, 故 03~04/2015 中旬客戶將對庫存再進行調整處理, 使得對上游拉貨略為受阻, 日盛預估貿聯 1Q15 營收 18.68 億元,QoQ-2.61%, 毛利率雖隨成本應已能反應而回溫, 不過日盛亦作保守預估, 預估貿聯 1Q15 毛利率 27.93%( 原預估 28.44%), 稅後獲利 1.62 億元, 稅後 EPS 1.88 元 貿聯 2015 年主要動能將來自於電動車, 以及 IT 產品如 dongle docking station Tesla 2/12/2015 公布 4Q14 Model S 銷售量 9,834 台, 達全年的公司目標 33,000 台水準,2015 年則預期銷售量可望年增 70%( 約 54,000 台 ) Tesla 2014 年增加實體銷售中心 >40%, 並擴建 Supercharger 400%, 開始架構 Gigafactory 與強化 Model S 功能, 公司表示已有 Model S 訂單 10,000 台, 以及 Model X 訂單 20,000 台 ( 其中 Model X 可望於五 ~ 六個月後開始銷售 ) 貿聯自 2006 年開始與 Tesla 合作供應連接線束, 歷經 2007 年 ~2011 年的認證期間後正式切入 Tesla 供應鏈, 供應 Tesla 的電池管理系統線組 電池包線組 電池感溫線組 電流變頻線組與車載充電線等, 貿聯為上述線組的獨家供應商, 亦將與 Tesla 銷售量呈正相關 另外, 貿聯供應 Polaris 車用線束, 隨 Polaris 對自行營收五年內翻倍的正向預估, 貿聯預期 Polaris 2015 年訂單亦能攀升, 目前估計 Polaris 年訂單貢獻成長 15% 至於其餘動能則包括, 貿聯 1Q15 開始供應美系 7 人 ~12 人休旅車 政府機關的工程混合動力車, 以及美系電動摩托車的車用線束, 為初期量小, 日盛尚未計入預估模型中 貿聯最大宗產品線為電腦周邊應用, 包括伺服器 +Data Center Storage(DCS) Dongle 與高頻線材等應用 伺服器與 DCS 主要供應訊號傳輸線 ( 比如 SAS SATA minisas 連接線 HDD cable 線等 ) 予 Dell,06/2014 導入 HP 供應鏈, 後續切入白牌供應鏈,2015 年可望逐步貢獻 貿聯 Dongle 業務, 主要承作商用筆電轉接頭, 比如 USB 轉 HDMI VGA DVI 與 RJ45 網路接頭, 客戶為 Dell HP 聯想 宏碁與華碩 ; 貿聯 docking station 擴充基座 10/2014 開始出貨, 除了晶片將外購, 其餘包括線束 板與整體組裝均由貿聯著手, 故單價遠高於單純線束出貨,2015 年將能有整年貢獻挹注 貿聯已到價, 日盛對貿聯評等由買進調降至中立 由於 1Q15 公司原預期營收較上季持帄, 不過因庫存調整而略呈滑落, 另外貿聯 4Q14 毛利率滑落幅度較大, 日盛雖仍預期 1Q15 將回溫, 但仍採取較保守預估, 故日盛將 F- 貿聯 2015 年獲利下修 3% 日盛預估貿聯 2015 年營收 82.79 億元, 毛利率 28.1%, 稅後 EPS 8.59 元 F- 貿聯近日股價已達日盛目標價 132 元, 而 (1)F- 貿聯公布 4Q14 財報不如預期, 毛利率滑落 3.79%;(2)1Q15 公司原預期營收較上季持帄, 不過因庫存調整而略呈滑落, 日盛遂將 F- 貿聯 2015 年獲利下修 3% 第 3 頁 / 共 6 頁
PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 投資評等與股價走勢圖 近期投資評等 推薦日期 投資評等 目標價 20150327 中立 132.0 20141126 買進 132.0 20141015 持有 132.0 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 4 頁 / 共 6 頁
損益表 單位 : 百萬元 2013 2014 2015F 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 營業收入淨額 7,112 7,482 8,279 1,824 1,918 1,730 1,885 1,949 1,918 1,868 2,036 2,201 營業毛利 1,958 2,083 2,327 503 475 475 549 571 489 522 571 621 營業費用 1,182 1,305 1,386 311 296 314 323 346 322 317 346 374 營業利益 776 779 941 192 178 161 226 225 167 204 225 247 營業外收支 -56 39 11 13-8 -33 4 16 52 4 0 4 稅前純益 721 817 952 205 170 128 229 241 219 208 225 250 稅後純益 564 617 742 158 135 101 165 182 168 162 175 195 最新股本 864 864 864 864 864 864 864 864 864 864 864 864 稅後 EPS ( 元 ) 6.52 7.14 8.59 1.83 1.57 1.16 1.92 2.11 1.95 1.88 2.03 2.26 經營效率 (%) 毛利率 27.53 27.85 28.10 27.57 24.75 27.46 29.10 29.29 25.50 27.93 28.04 28.20 營業利益率 10.92 10.41 11.37 10.51 9.30 9.32 11.98 11.55 8.69 10.93 11.04 11.20 稅前純益率 10.13 10.92 11.50 11.24 8.86 7.41 12.17 12.35 11.42 11.14 11.05 11.37 稅後純益率 7.92 8.25 8.97 8.66 7.06 5.82 8.78 9.36 8.78 8.69 8.62 8.87 YoY(%) 營收 22.63 5.20 10.65 22.99 25.95 13.78 1.97 6.84-0.03 7.94 8.01 12.93 營業利益 92.96 0.30 20.84 80.41 57.16 3.80-9.97 17.33-6.62 26.53-0.44 9.54 稅前純益 95.35 13.44 16.44 111.76 72.61 2.73 3.93 17.39 28.87 62.36-1.94 3.92 稅後純益 95.83 9.47 20.33 113.91 78.31 3.97-4.57 15.51 24.33 61.31 6.03 6.97 QoQ(%) 營收 -1.32 5.16-9.81 8.95 3.39-1.60-2.61 9.02 8.10 營業利益 -23.50-6.97-9.59 39.93-0.31-25.97 22.51 10.10 9.70 稅前純益 -7.08-17.15-24.56 78.94 4.97-9.04-4.97 8.08 11.24 稅後純益 -8.90-14.30-25.66 64.42 10.27-7.75-3.56 8.08 11.24 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表 單位 : 百萬元 2013 2014 4Q14 流動資產 4,032 4,909 4,909 現金及約當現金 879 1,200 1,200 公允價值衡量金融資產 23 3 3 備供出售金融資產 0 0 0 以成本衡量之金融資產 0 0 0 存貨 1,154 1,565 1,565 非流動資產 1,120 1,615 1,615 公允價值衡量金融資產 0 0 0 不動產 廠房及設備 835 1,193 1,193 無形資產 97 104 104 資產總計 5,152 6,524 6,524 流動負債 1,618 1,913 1,913 短期借款 104 79 79 非流動負債 79 482 482 負債總計 1,697 2,395 2,395 股本 798 869 869 普通股股本 798 869 869 資本公積 834 1,114 1,114 保留盈餘 1,740 1,918 1,918 庫藏股票 0 0 0 股東權益 3,455 4,129 4,129 每股淨值 ( 元 ) 43.30 47.53 47.53 流動比率 (%) 249.17 256.59 256.59 速動比率 (%) 172.36 166.22 166.22 應收帳款週轉率 (%) 4.82 4.42 1.16 負債比率 (%) 32.94 36.71 36.71 稅後股東權益報酬率 (%) 18.22 16.27 4.25 資料來源 :CMoney,JS 預估 現金流量表 單位 : 百萬元 2013 2014 4Q14 繼續營業單位稅前損益 721 817 817 折舊及攤提費用 141 162 162 利息費用 5 11 11 股利收入 0 0 0 權益法認列關聯企業損益 0 0 0 處分不動產 廠房及設備 5 5 5 處分權益法之投資損益 0 0 0 未實現外幣兌換損益 -13-5 -5 應收帳款增減 -463 146 146 存貨增減 -133-344 -344 應付帳款增減 120 108 108 營業活動現金流量 375 776 776 公允價值衡量金融資產增減 0 0 0 攤銷成本衡量金融資產增減 0 0 0 權益法長期股權投資增減 -3 0 0 取得不動產 廠房及設備 -151-450 -450 處分不動產 廠房及設備 15 3 3 投資活動現金流量 -394-723 -723 短期借款增減 23 26-26 長期借款增減 167 235 215 公司債發行 0 200 200 公司債償還 0 0 0 現金增資 0 281 281 發放現金股利 -271-399 -399 庫藏股票增減 0 0 0 籌資活動現金流量 -221 292 292 淨現金流量 -135 321 321 資料來源 :CMoney,JS 預估 第 5 頁 / 共 6 頁
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