公司名稱投資評等結論及投資建議 1264 TT 德麥 持有 德麥的投資評等為持有, 潛在上檔空間 12.5%, 主要理由如下 : 目標價 (1) 中國改變營運策略, 預期 2016 年營收成長趨緩, 然獲利能力可望逐漸轉佳 ; 230 (2) 以 2015 年配發率計算今年現金配息約 11 元, 殖利率達 5.4% 研究員林子楹 Satinlin@jsun.com 重點摘要 近期投資評等 02/24/2016 持有 / 中立 08/10/2015 持有 / 中立 06/05/2015 買進 公司基本資料 收盤價 ( 元 )(02/23/2016) 204.50 股本 ( 百萬元 ) 306 總市值 ( 億元 ) 62.6 每股淨值 ( 元 ) 77.40 外資持股比 (%) 0.59 投信持股比 (%) 0.47 近 20 日均量 ( 張 ) 120 融資餘額 (02/22/2016) 590 產品組合 近 90 日股價相對台股指數報酬 資料來源 :CMoney 4Q15 營收合乎預期, 毛利率低於預期,2015 年全年 EPS 12.98 元 :4Q15 合併營收 10.55 億元,QoQ+7.3%,YoY+7.4%, 合乎之前預估 10.6 億元, 然在毛利率部分台灣部分 36%( 原預期 37%), 而大陸區原預期旺季效應可達 34%, 然中國區自 3Q15 毛利率下滑至 28.5%, 並面臨存貨跌價損失, 部分可望於 4Q15 回沖, 大陸區毛利率約落在 30%~32% 間, 合併毛利率落在 35.33%( 原估近 37%), 預估稅後獲利 1.08 億元,QoQ+12.2%,YoY-3.6%,EPS3.52 元 以最新股本計算, 2015 全年 EPS 12.98 元 1Q16 原物料報價與大陸營運持穩有利毛利率 :1Q16 為傳統旺季,01/2016 合併營收 4.25 億元,MoM+4.1%,YoY+5.5%, 合乎預期 4.1 億, 預估 1Q16 合併營收 10.12 億元,QoQ-4.1%,YoY+7.9%, 毛利率部分因乳製品報價較低, 對於成本結構有利, 相較於 2014 年鮮乳期貨報價,2015 年約跌價 25%, 德麥乳製品毛利率則由 20% 提升至 25%, 以 01~02/2016 的鮮乳報價來看, 有利於德麥毛利率, 日盛預估 35.55%, 稅後獲利 1 億元,QoQ-7.4%,YoY+1.1%,EPS 3.26 元 2016 年營收成長趨緩, 獲利能力可望逐漸轉佳 : 德麥於 2015 年底決議吳文欽總經理擔任中國無錫芝蘭雅之總經理, 中國營運策略將由營收成長轉為獲利導向, 未來在業務調整將以高毛利訂單為主, 並整合中國資源, 調整營運模式以達利益最大化 ( 裁撤虧損單位 ), 調整成本與費用結構, 因此日盛預期中國區營收成長趨緩, 而台灣本就相對穩健的狀況下,2016 年合併營收 42.38 億元, YoY+9%, 毛利率於夏季雖將略為轉弱, 然業務調整效益可望浮現, 預估 2016 年毛利率 36.1%, 稅後獲利 4.41 億元,YoY+10.95%,EPS 14.38 元 預期今年配息仍以現金為主, 以 2015 年配發率計算 (11 元 ), 殖利率達 5.4% 單位 : 百萬元 2015F 2016F 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 營業收入淨額 3,890 4,238 914 983 1,055 1,012 987 1,077 營業毛利 1,386 1,531 330 340 373 360 355 387 營業利益 547 648 125 125 153 147 148 159 稅後純益 397 441 94 96 108 100 99 106 稅後 EPS ( 元 ) 12.96 14.38 3.07 3.14 3.52 3.26 3.23 3.46 毛利率 (%) 35.64 36.12 36.09 34.56 35.33 35.55 36.02 35.95 營業利益率 (%) 14.05 15.29 13.71 12.71 14.48 14.55 15.02 14.75 稅後純益率 (%) 10.21 10.39 10.28 9.79 10.24 9.88 10.03 9.84 營業收入 YoY/QoQ (%) 11.66 8.96-2.54 7.54 7.28-4.06-2.49 9.13 營業利益 YoY/QoQ (%) 17.74 18.54-12.74-0.27 22.18-3.58 0.64 7.14 稅後純益 YoY/QoQ (%) 24.17 10.95-4.96 2.41 12.16-7.39-1.00 7.03 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 7 頁
公司簡介 : 營業內容 : 德麥為台灣烘焙原料最大進口商, 產品線 3,200 項, 區分為原料 ( 營 收占比為 75%, 如麵粉 預拌粉 巧克力 水果餡料 冷凍食品 ) 乳品 ( 佔 19%, 如奶油 奶粉 起司 ) 其他 (6%, 如器具 包材 ) 表一 營收比重 : 2013 年 2014 年 原料 69.86% 74.91% 麵粉 預拌粉 巧克力 冷凍食品 乳品 27.79% 19.31% 其他 2.35% 5.78% 資料來源 : 公司 JS 製表整理 主要產品 奶油 奶粉 起司 動植物奶油 器具及包材 組織結構 :2003 年成立香港轉投資公司, 持股 80%;2005 年成立馬來西亞子公司, 持股 77.23%;2013 年合資設立泰國分公司, 持股 50%;2014 年購買芝蘭雅烘培原料有限公司 50% 股權, 布局中國大陸市場 圖一 德麥企業組織結構 : 資料來源 : 德麥 核心能力 : 德麥有別於一般原料商僅作銷售原料的營運模式, 控管原料食品安全, 並以創造終端商品為基礎, 輔導終端客戶製造加工, 有 70 位烘焙師輔助產品開發推廣, 產品設定能力強, 除了販賣原料, 更是降低烘焙業者開發新品與產製成品的難度, 客戶對產品有一定的依存度, 方可在穩定成長的烘焙產業中持續提高滲透率, 同時藉此提高客戶對德麥的依存度 產業趨勢 : 根據經濟部資料, 台灣烘焙產業 2012 年 ~2017 年產值 CAGR 為 5.41%, 屬於成熟穩定產業 ( 圖二 ) 中國烘焙產業據 Euromonitor 資料,2012 年 ~2017 年產值 CAGR 為 13.75% ( 圖三 ), 屬於中高速成長產業, 因中國人均 GDP 自 2012 年跨過 6,000 美元大關, 各國烘焙業在跨過次門檻後均進入快速成長期, 目前 第 2 頁 / 共 7 頁
中國烘焙業者規模雖大於台灣, 但由於技術落後台灣業者, 且經營模式偏重大量生產, 而無錫芝蘭雅挾技術優勢, 且預拌粉產品操作性優且品質穩定, 可望持續於快速成長的市場中提升市占率 圖二 台灣烘培市場成長預測 : ( 單位 : 新台幣百萬元 ) 資料來源 : 經濟部 德麥 IPO 資料 圖三 中國烘培市場成長預測 :( 單位 : 人民幣億元 ) 資料來源 : 經濟部 德麥 IPO 資料 3Q15 面臨營運調整, 營收動能轉弱 : 德麥大陸區與無錫芝蘭雅以預拌粉與果粉為較大宗產品, 產品多元性不足, 整體市場尚有競爭者眾的問題, 短期無法複製台灣成功模式, 預期尚需一年左右的時間調整營運模式, 且因幅員廣大, 業務人員管理模式有落差, 因此接單水準不一, 影響毛利率, 且馬來西亞區受油價在低檔, 影響整體消費力道 4Q15 營收合乎預期, 毛利率低於預期,2015 年全年 EPS12.98 元 : 4Q15 合併營收 10.55 億元,QoQ+7.3%,YoY+7.4%, 合乎之前預估 10.6 億元, 然在毛利率部分台灣部分 36%( 原預期 37%), 而大陸區原預期旺季效應可達 34%, 然中國區自 3Q15 毛利率下滑至 28.5%, 並面臨存貨跌價損失, 部分可望於 4Q15 回沖, 大陸區毛利率約落在 30%~32% 間, 合併毛利率落在 35.33%( 原 第 3 頁 / 共 7 頁
估近 37%), 預估稅後獲利 1.08 億元,QoQ+12.2%,YoY-3.6%,EPS3.52 元 以最新股本計算,2015 全年 EPS 12.98 元 1Q16 原物料報價與大陸營運持穩有利毛利率 : 1Q16 為傳統旺季,01/2016 合併營收 4.25 億元,MoM+4.1%,YoY+5.5%, 合乎預期 4.1 億, 預估 1Q16 合併營收 10.12 億元,QoQ-4.1%,YoY+7.9%, 毛利率部分因乳製品報價較低, 對於成本結構有利, 相較於 2014 年鮮乳期貨報價, 2015 年約跌價 25%, 德麥乳製品毛利率則由 20% 提升至 25%, 以 01~02/2016 的鮮乳報價來看, 有利於德麥毛利率, 日盛預估 35.55%, 稅後獲利 1 億元, QoQ-7.4%,YoY+1.1%,EPS 3.26 元 圖四 鮮乳近月期貨報價 ( 磅 /USD) 資料來源 :Cmoney 日盛投顧整理 2016 年營收成長趨緩, 獲利能力可望逐漸轉佳 : 德麥於 2015 年底決議吳文欽總經理擔任中國無錫芝蘭雅之總經理, 中國營運策略將由營收成長轉為獲利導向, 未來在業務調整將以高毛利訂單為主, 並整合中國資源, 調整營運模式以達利益最大化 ( 裁撤虧損單位 ), 調整成本與費用結構, 因此日盛預期中國區營收成長趨緩, 而台灣本就相對穩健的狀況下,2016 年合併營收 42.05 億元,YoY+8.1%, 毛利率於夏季雖將略為轉弱, 然業務調整效益可望浮現, 預估 2016 年毛利率 36.1%, 稅後獲利 4.4 億元,YoY+10.95%, EPS14.38 元 預期今年配息仍以現金為主, 以 2015 年配發率計算 (11 元 ), 殖利率達 5.4% \ 第 4 頁 / 共 7 頁
PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 投資評等與股價走勢圖 近期投資評等 推薦日期 投資評等 目標價 20160224 持有 230.0 20150810 持有 194.0 20150605 買進 256.0 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 5 頁 / 共 7 頁
損益表 單位 : 百萬元 2014 2015F 2016F 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 營業收入淨額 3,483 3,890 4,238 874 982 938 914 983 1,055 1,012 987 1,077 營業毛利 1,247 1,386 1,531 311 366 344 330 340 373 360 355 387 營業費用 783 839 883 200 206 200 205 215 220 212 207 228 營業利益 464 547 648 111 160 144 125 125 153 147 148 159 營業外收支 10-3 6-3 0 0-4 -2 2 3 2 1 稅前純益 475 543 655 108 160 144 122 123 155 150 151 159 稅後純益 320 397 441 67 112 99 94 96 108 100 99 106 最新股本 306 306 306 306 306 306 306 306 306 306 306 306 稅後 EPS ( 元 ) 10.44 12.96 14.38 2.18 3.66 3.23 3.07 3.14 3.52 3.26 3.23 3.46 經營效率 (%) 毛利率 35.81 35.64 36.12 35.55 37.29 36.67 36.09 34.56 35.33 35.55 36.02 35.95 營業利益率 13.33 14.05 15.29 12.68 16.33 15.31 13.71 12.71 14.48 14.55 15.02 14.75 稅前純益率 13.63 13.97 15.44 12.33 16.33 15.33 13.30 12.48 14.72 14.82 15.26 14.81 稅後純益率 9.18 10.21 10.39 7.64 11.40 10.54 10.28 9.79 10.24 9.88 10.03 9.84 YoY(%) 營收 71.48 11.66 8.96 72.12 80.24 17.16 10.61 12.44 7.38 7.88 7.93 9.53 營業利益 27.14 17.74 18.54 25.09 67.27 63.38 19.14 12.77-4.77 2.51 18.24 27.03 稅前純益 26.76 14.45 20.48 21.57 66.50 36.99 19.75 13.81-3.21 4.28 23.89 29.92 稅後純益 13.71 24.17 10.95-4.46 49.31 32.92 41.10 44.15-3.63 1.10 5.32 10.07 QoQ(%) 營收 5.80 12.34-4.51-2.54 7.54 7.28-4.06-2.49 9.13 營業利益 5.36 44.68-10.43-12.74-0.27 22.18-3.58 0.64 7.14 稅前純益 6.21 48.75-10.32-15.48 0.94 26.50-3.38 0.42 5.85 稅後純益 0.24 67.77-11.72-4.96 2.41 12.16-7.39-1.00 7.03 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表 單位 : 百萬元 2013 2014 3Q15 流動資產 1,128 1,688 2,060 現金及約當現金 471 321 456 公允價值衡量金融資產 0 0 0 備供出售金融資產 0 0 0 以成本衡量之金融資產 0 0 0 存貨 226 435 487 非流動資產 381 671 774 公允價值衡量金融資產 0 0 0 不動產 廠房及設備 362 549 632 無形資產 4 4 5 資產總計 1,509 2,359 2,833 流動負債 222 643 614 短期借款 0 203 190 非流動負債 23 46 41 負債總計 245 688 655 股本 255 280 306 普通股股本 255 280 306 資本公積 263 263 738 保留盈餘 726 842 825 庫藏股票 0 0 0 股東權益 1,265 1,670 2,178 每股淨值 ( 元 ) 48.83 49.77 61.23 流動比率 (%) 507.93 262.66 335.54 速動比率 (%) 378.44 177.83 236.01 應收帳款週轉率 (%) 5.33 6.03 1.27 負債比率 (%) 16.21 29.19 23.12 稅後股東權益報酬率 (%) 28.30 24.25 5.28 資料來源 :CMoney,JS 預估 現金流量表 單位 : 百萬元 2013 2014 3Q15 繼續營業單位稅前損益 374 475 388 折舊及攤提費用 13 27 23 利息費用 0 10 7 股利收入 0 0 0 權益法認列關聯企業損益 1 2 0 處分不動產 廠房及設備 -1 5 0 處分權益法之投資損益 0 0 0 未實現外幣兌換損益 0 2-3 應收帳款增減 7-136 -43 存貨增減 11-94 -68 應付帳款增減 -8 46 25 營業活動現金流量 318 276 220 公允價值衡量金融資產增減 0 0 0 攤銷成本衡量金融資產增減 0 0 0 權益法長期股權投資增減 -5 0 0 取得不動產 廠房及設備 -143-120 -114 處分不動產 廠房及設備 2 0 0 投資活動現金流量 -171-269 -255 短期借款增減 0-82 -12 長期借款增減 9 14 1 公司債發行 0 0 0 公司債償還 0 0 0 現金增資 280 0 500 發放現金股利 -63-178 -306 庫藏股票增減 0 0 0 籌資活動現金流量 225-166 173 淨現金流量 367-150 135 資料來源 :CMoney,JS 預估 第 6 頁 / 共 7 頁
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