证券研究报告 行业定期报告 能源 石油石化 推荐 ( 维持 ) 上海原油期货启航, 石油人民币蓄势待发 2018 年 03 月 31 日原油周观点 20180331 上证指数 3169 行业规模 敬请阅读末页的重要说明 占比 % 股票家数 ( 只 ) 47 1.3 总市值 ( 亿元 ) 23991 4.4 流通市值 ( 亿元 ) 23009 5.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.2-1.9 0.3 相对表现 -1.1-3.5-13.1 (%) 石油石化 沪深 300 30 20 10 0-10 Apr/17 Jul/17 Nov/17 Mar/18 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 石化周观点 20180325 中美贸易摩擦对石化行业影响有限 2018-03-25 2 原油周观点 20180324 伊核退出风险增加, 油价大涨 2018-03-25 3 石化周观点 20180318 原料下跌, 长丝盈利修复, 醋酸继续上涨 2018-03-19 王强 wangqiang4@cmschina.com.cn S1090517030001 石亮 shiliang1@cmschina.com.cn S1090517070001 王亮 wangliang4@cmschina.com.cn S1090517080005 研究助理李舜 lishun2@cmschina.com.cn 本周国际油价小幅回调 前半周, 由于美国原油库存上涨 美元指数反弹以及美股波动之影响, 原油价格连续三天回调 ; 随后受沙特王储访美释放将和俄罗斯商议更长远的限产计划的消息影响, 油价有所反弹 截至周末, 布油收 70.22 美元 / 桶, 跌 0.07%;WTI 周五休市, 周四收 64.91 美元 / 桶, 跌 1.47% 上海原油期货价格收 440.3 元 / 桶, 跌 4.48% 美国原油产量继续创新高, 钻机数回调 截至 3 月 23 日当周, 美国原油产量环比小幅上涨 2.6 万桶 / 天至 1043.3 万桶 / 天, 其中本土 48 州产量达 991.7 万桶 / 天, 已经逼近 1000 万桶 / 天大关, 而阿拉斯加产量为 51.6 万桶 / 天 钻机数方面, 截至 3 月 30 日当周, 美国原油钻机数环比下降 7 台至 797 台, 降幅较大的是非主力产区,Permian 盆地等主要产区的钻机数基本保持不变 成品油库存下降有助于减缓原油库存压力 EIA 公布的 3 月 23 日当周美国商业原油库存数据环比上涨 164.3 万桶, 汽油库存则再次下降 347.2 万桶 在此前的周报中我们明确分析了美国汽油库存存在明显的季节性波动, 目前已经迎来拐点 目前美国的消费旺季尚未到来, 原油库存与成品油库存反向波动的原因在炼油端 夏季用油高峰期到来前, 炼厂在春季处于维修期, 原油需求和成品油产量均减少 不可否认的是成品油库存下降有利原油库存下降 沙特拟与俄罗斯继续长期合作限产, 具备一定可能性 沙特王储首次访美除签署军售大单之外, 还释放了 OPEC 有望与俄罗斯在原油供应方面达成 10-20 年期合作协议的消息 其接受采访时称 OPEC 现已与俄罗斯就大局达成一致, 但仍未就细节方面达成共识 我们认为俄罗斯与 OPEC 的结盟具备一定可能性 首先, 双方在本次减产协议的合作有成功之基础 ; 其次, 俄罗斯较为在意的是市场份额,16 年俄罗斯原油出口量约 500 万桶 / 天, 其中近 1/4 输往中国, 其余以欧洲市场为主 在接受人民币结算的前提下, 其在中国的市场份额具备提高的可能, 因此俄方具备 牺牲 一定市场份额的底气 不确定性仍在于普京未来任期的思路与政策 上海原油期货首秀, 人民币计价原油实货已经起航 3 月 26 日, 我国首个国际化期货品种 上海期货交易所原油期货 (SC 原油期货 ) 正式上市交易 上市首日, 原油期货迎来开门红, 市场参与积极 截至上市当天收盘, 总成交量 4.23 万手 (1 手 1000 桶 ), 其中主力 18 年 9 月合约成交 4.07 万手, 成交金额 176.40 亿元 上海原油期货作为重要的国内原油价格发现渠道和套保渠道, 成功实现了首秀 当前进口原油采用人民币结算的工作已经箭在弦上 有消息称最早今年下半年就可能进行试点, 最初可能面向进口自俄罗斯以及安哥拉的石油 此外, 中石化的贸易子公司中联化已经与壳牌公司达成协以上海原油期货计价的实货长期合同 对此, 我们乐见其成 18H1 总体维持 Brent 核心区间 55-65 美元 中油价 观点, 地缘政治溢价是最大的不确定 未来半年油价波动的主因依然是 OPEC 减产力度与美国页岩油产量增速之间的动态博弈 基于此, 应持续关注 4 条主线 : 一是民企进军大炼化 ; 二是享受类气头原料套利的细分行业龙头, 推荐东华能源 卫星石化 ; 三是看好具有天然气一体化产业链优势的中天能源 风险提示 : 页岩油产量持续超预期 ; 地缘政治风险
图表目录图 1:2014 年油价大跌以来 Brent 和 WTI 原油价格走势 ( 美元 / 桶 )... 4 图 2:2007 年以来 Brent 和 WTI 原油价格走势 ( 美元 / 桶 )... 5 图 3: 近四年布伦特原油价格走势及 18 年 B-W 价差 ( 美元 / 桶 )... 5 图 4:WTI 原油非商业多头空头持仓... 5 图 5:WTI 原油商业多头空头持仓... 6 图 6: 美元指数... 6 图 7: 欧佩克国家的原油产量 ( 千桶 / 日 )... 7 图 8: 沙特原油产量 ( 千桶 / 日 )... 8 图 9: 伊拉克 伊朗 利比亚原油产量 ( 千桶 / 日 )... 8 图 10:2007 年至今美国原油产量 ( 千桶 / 天 )... 8 图 11: 美国本土 48 州原油产量 ( 千桶 / 天 )... 8 图 12: 美国阿拉斯加州原油产量 ( 千桶 / 天 )... 8 图 13: 俄罗斯原油产量 ( 万桶 / 日 )... 9 图 14: 加拿大原油产量 ( 万桶 / 日 )... 9 图 15: 挪威原油产量 ( 万桶 / 日 )... 9 图 16: 巴西原油产量 ( 万桶 / 日 )... 9 图 17: 墨西哥原油产量 ( 万桶 / 日 )... 9 图 18: 中国原油产量 ( 万桶 / 日 )... 9 图 19: 美国原油钻机数量... 10 图 20:Eagle Ford 盆地钻机数 ( 台 )... 10 图 21:Permian 盆地钻机数 ( 台 )... 10 图 22:Marcellus 盆地钻机数 ( 台 )... 10 图 23:Williston(Bakken) 盆地钻机数 ( 台 )... 10 图 24: 美国主要页岩盆地 DUC 数量... 11 图 25: 美国原油消费量 ( 千桶 / 天 )... 11 图 26: 美国炼厂开工率 (%)... 11 图 27: 美国商业原油库存 (EIA, 千桶 )... 11 图 28: 美国商业原油库存 (API, 千桶 )... 12 图 29: 美国商业原油库存周环比 (EIA)... 12 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
图 30: 美国商业原油库存周环比 (API)... 12 图 31: 美国原油和石油产品库存 ( 不包括战略储备, 千桶 )... 12 图 32: 美国汽油库存 ( 千桶 )... 13 图 33:OECD 商业库存变化 ( 百万桶, 总库存含原油 成品油 NGL 等 )... 13 图 34: 美国原油进口量 ( 千桶 / 天 )... 13 图 35: 美国原油出口量 ( 千桶 / 天 )... 14 图 36: 中国原油进口量 ( 万吨 )... 14 图 37: 国内汽柴油出厂价格及炼油价差 ( 元 / 吨 )... 14 表 1: 本周国际原油市场大事件... 4 表 2: 当前非 OPEC 国家减产协议执行情况 ( 千桶 / 日 )... 6 表 3: 当前 OPEC 减产协议执行情况 ( 千桶 / 日, 产量来自第二信源 )... 7 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
表 1: 本周国际原油市场大事件时间事件 3 月 27 日 3 月 26 日, 我国首个国际化期货品种 上海期货交易所原油期货 (SC 原油期货 ) 正式上市交易 上市首日, 原油期货迎来开门红, 市场参与积极, 成交量较大 截至上市当天收盘, 总成交量 4.23 万手, 相当于 4230 万桶的成交量, 即全球石油每日需求量的近一半, 总持仓量 3558 手 (355.8 万桶 ), 其中主力 2018 年 9 月份交割的原油期货成交 4.07 万手 (4070 万桶 ), 成交金额 176.40 亿元 主力 2018 年 9 月份合约收于每桶 429.9 元, 较基准价上涨 13.9 元或 3.34%; 结算价每桶 433.8 元 ( 相当于 68.65 美元 ), 上涨 4.3% 3 月 28 日欧佩克和俄罗斯正在就石油限产合作方面达成长期协议, 该协议可能会将世界主要出口国石油供应限制延长多年 沙特阿拉伯王储穆罕默德在纽约称, 沙特阿拉伯和俄罗斯正考虑延长 2017 年 1 月开始的实施的减产协议 令人意外的是, 沙特王储穆罕默德说正在致力于将一年一度的减产协议转变为 10-20 年的协议 他说, 与俄罗斯在大致的方面有了共识, 但是没有达成细节 欧佩克与俄罗斯在历史上就有过合作, 但是将协议定为 10-20 年期限, 在历史上从未有过, 或许难以实行 3 月 28 日美国能源信息署数据显示, 截止 2018 年 3 月 23 日当周, 美国原油库存量 4.29949 亿桶, 比前一周增长 164 万桶 ; 美国汽油库存总量 2.39593 亿桶, 比前一周下降 347 万桶 ; 馏分油库存量为 1.28954 亿桶, 比前一周下降 209 万桶 原油库存比去年同期低 19.5%; 汽油库存比去年同期低 0.1%; 馏份油库存比去年同期低 15.7% 原油库存位于过去五年同期平均水平下段; 汽油库存位于过去五年同期平均范围上段 ; 馏分油库存位于过去五年同期平均水平下段 美国商业石油库存总量下降 158 万桶 炼油厂开工率 92.3%, 比前一周增长 0.6 个百分点 3 月 29 日路透援引知情人士报道称, 中国正在为石油进口用人民币支付结算做初步的准备工作, 最早今年下半年就可能进行试点, 最初可能面向进口自俄罗斯以及安哥拉的石油 报道还提到, 部分金融机构已接到非正式要求, 要开始为用人民币给进口石油计价做准备 资料来源 : 华尔街见闻, 卓创资讯 图 1:2014 年油价大跌以来 Brent 和 WTI 原油价格走势 ( 美元 / 桶 ) 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 布伦特油价 WTI 油价 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
Jan-01 Jan-31 Feb-15 Mar-02 Mar-17 Apr-01 May-01 May-16 May-31 Jun-15 Jun-30 Jul-30 Aug-14 Aug-29 Sep-13 Sep-28 Oct-28 Nov-12 Nov-27 Dec-12 Dec-27 图 2:2007 年以来 Brent 和 WTI 原油价格走势 ( 美元 / 桶 ) 160 140 120 100 80 60 40 20 布伦特油价 WTI 油价 图 3: 近四年布伦特原油价格走势及 18 年 B-W 价差 ( 美元 / 桶 ) 18 年 Brent-WTI 价差 2015 2016 2017 2018 80 70 60 50 40 30 20 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 图 4:WTI 原油非商业多头空头持仓 1,000,000 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 WTI 原油非商业多头持仓 ( 张 ) WTI 原油非商业空头持仓 ( 张 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 5
图 5:WTI 原油商业多头空头持仓 WTI 原油商业多头持仓 ( 张 ) WTI 原油商业空头持仓 ( 张 ) 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 图 6: 美元指数 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 美元指数 表 2: 当前非 OPEC 国家减产协议执行情况 ( 千桶 / 日 ) 基准产量 (16 年 10 月 ) 调节量 目标产量 12 月产量 1 月产量 12 月减产完成率 1 月减产完成率 Russia 11,597-300 11,297 11,330 11,330 89% 89% Azerbaijan 815-35 780 810 820 14% -14% Kazakhstan 1,805-20 1,785 1,918 1,950-565% -725% 基准产量为 11 月 Mexico 2400-100 2,300 2110 2110 290% 290% Oman 1020-45 975 990 980 67% 89% Others 1,223-46 1,177 1,210 1,200 28% 50% Total 18,860-546 18,314 18,368 18,390 90% 86% 资料来源 :IEA 2 月月报 备注 敬请阅读末页的重要说明 Page 6
表 3: 当前 OPEC 减产协议执行情况 ( 千桶 / 日, 产量来自第二信源 ) 基准产量 (16 年 10 月 ) 调节量 目标产量 12 月产量 1 月产量 12 月减产完成率 1 月减产完成率 Algeria 1,089-50 1,039 1,026 1,031 126% 116% Angola 1,751-78 1,673 1,596 1,613 199% 177% Ecuador 548-26 522 519 520 112% 108% Gabon 202-9 193 200 191 22% 122% IR Iran 3,975 90 3,797 3,818 3,813 88% 91% Iraq 4,561-210 4,351 4,450 4,425 53% 65% Kuwait 2,838-131 2,707 2,700 2,706 105% 101% Libya 962 987 - - 备注 基准为 9 月份, 主要是因为 10 月检修造成产量降低 基准水平是 2005 年中期的产量, 也就是受国际制裁之前的峰值产量 产量受到内战及动乱影响, 因此能够继续依自身能力生产不受限制 Nigeria 1,818 1,781 - - 同上 Qatar 648-30 618 602 605 153% 143% Saudi Arabia 10,544-486 10,058 9,953 9,976 122% 117% UAE 3,013-139 2,874 2,870 2,862 103% 109% Venezuela 2,067-95 1,972 1,647 1,601 442% 491% 合计 31,236-1,164 29,804 29,381 29,343 130% 132% 资料来源 :OPEC 3 月月报, 招商证券 图 7: 欧佩克国家的原油产量 ( 千桶 / 日 ) 34,000 33,000 32,000 31,000 30,000 29,000 28,000 27,000 26,000 25,000 敬请阅读末页的重要说明 Page 7
2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 图 8: 沙特原油产量 ( 千桶 / 日 ) 图 9: 伊拉克 伊朗 利比亚原油产量 ( 千桶 / 日 ) 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 沙特 5,000 伊拉克 伊朗 利比亚 4,000 3,000 2,000 1,000 0 图 10:2007 年至今美国原油产量 ( 千桶 / 天 ) 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 图 11: 美国本土 48 州原油产量 ( 千桶 / 天 ) 图 12: 美国阿拉斯加州原油产量 ( 千桶 / 天 ) 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 600 550 500 450 400 350 300 250 200 敬请阅读末页的重要说明 Page 8
Jan-13 Apr-13 Jul-13 Jan-18 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Jan-18 Jan-13 Apr-13 Jul-13 图 13: 俄罗斯原油产量 ( 万桶 / 日 ) 图 14: 加拿大原油产量 ( 万桶 / 日 ) 1140 1120 1100 1080 1060 1040 1020 1000 980 500 450 400 350 300 250 200 资料来源 : 俄能源部 资料来源 : 加拿大统计部门 图 15: 挪威原油产量 ( 万桶 / 日 ) 图 16: 巴西原油产量 ( 万桶 / 日 ) 180 170 160 150 140 130 120 110 100 290 270 250 230 210 190 170 150 资料来源 : 挪威石油管理局 资料来源 : 巴西国家石油局 图 17: 墨西哥原油产量 ( 万桶 / 日 ) 图 18: 中国原油产量 ( 万桶 / 日 ) 270 250 230 210 190 170 150 460 440 420 400 380 360 340 320 300 资料来源 :PEMEX 敬请阅读末页的重要说明 Page 9
图 19: 美国原油钻机数量 1,680 1,480 1,280 1,080 880 680 480 280 资料来源 : 贝克休斯 图 20:Eagle Ford 盆地钻机数 ( 台 ) 图 21:Permian 盆地钻机数 ( 台 ) 92 Eagle Ford 84 76 68 60 52 44 36 28 20 500 Permian 450 400 350 300 250 200 150 100 资料来源 : 贝克休斯 资料来源 : 贝克休斯 图 22:Marcellus 盆地钻机数 ( 台 ) 图 23:Williston(Bakken) 盆地钻机数 ( 台 ) 62 Marcellus 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 56 52 48 44 40 36 32 28 24 20 Williston 资料来源 : 贝克休斯 敬请阅读末页的重要说明 Page 10
Mar-14 May-14 Sep-14 Nov-14 Mar-15 May-15 Sep-15 Nov-15 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 Dec-13 Feb-14 Jun-14 Aug-14 Dec-14 Feb-15 Jun-15 Aug-15 Dec-15 Feb-16 Jun-16 Aug-16 Dec-16 Feb-17 Jun-17 Aug-17 Dec-17 Feb-18 图 24: 美国主要页岩盆地 DUC 数量 Anadarko Bakken Eagle Ford Niobrara Permian 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 - 图 25: 美国原油消费量 ( 千桶 / 天 ) 图 26: 美国炼厂开工率 (%) 19,000 100 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 95 90 85 80 75 70 图 27: 美国商业原油库存 (EIA, 千桶 ) 600,000 550,000 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 敬请阅读末页的重要说明 Page 11
Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Jan-18 Mar-14 May-14 Sep-14 Nov-14 Mar-15 May-15 Sep-15 Nov-15 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 Mar-14 May-14 Sep-14 Nov-14 Mar-15 May-15 Sep-15 Nov-15 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 Mar-14 May-14 Sep-14 Nov-14 Mar-15 May-15 Sep-15 Nov-15 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 图 28: 美国商业原油库存 (API, 千桶 ) 60,000.00 55,000.00 50,000.00 45,000.00 40,000.00 35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 资料来源 :API 图 29: 美国商业原油库存周环比 (EIA) 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% 图 30: 美国商业原油库存周环比 (API) 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% 资料来源 :API 图 31: 美国原油和石油产品库存 ( 不包括战略储备, 千桶 ) 1,400,000 1,350,000 1,300,000 1,250,000 1,200,000 1,150,000 1,100,000 1,050,000 1,000,000 950,000 900,000 敬请阅读末页的重要说明 Page 12
2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 Feb-14 Jun-14 Aug-14 Dec-14 Feb-15 Jun-15 Aug-15 Dec-15 Feb-16 Jun-16 Aug-16 Dec-16 Feb-17 Jun-17 Aug-17 Dec-17 Feb-18 图 32: 美国汽油库存 ( 千桶 ) 270,000 260,000 250,000 240,000 230,000 220,000 210,000 200,000 图 33:OECD 商业库存变化 ( 百万桶, 总库存含原油 成品油 NGL 等 ) 3200.0 3100.0 3000.0 2900.0 2800.0 2700.0 2600.0 2500.0 12-16 年库存变化区间 2017 过去 5 年月平均 3200.0 3100.0 3000.0 2900.0 2800.0 2700.0 2600.0 2500.0 2400.0 资料来源 :IEA Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2400.0 图 34: 美国原油进口量 ( 千桶 / 天 ) 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 敬请阅读末页的重要说明 Page 13
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分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 王强, 招商证券研发中心董事, 石化行业首席分析师 浙江大学工学学士 硕士, 意大利管理硕士 ;2 年石化企业运营经验 7 年证券研究经验 曾就职于湘财证券 银河证券 中信建投证券研究部,2017 年 2 月加入招商证券 所在团队 2011-2016 年获得新财富石油化工行业 3 年第 1 名 3 年第 2 名,2012-2015 年连续 4 年获得水晶球石油化工行业第 1 名 石亮, 石化行业分析师 复旦大学理学学士, 上海财经大学金融学硕士,4 年化工实业经验,4 年证券研究经验, 曾就职于国联证券 中信建投证券研究所 2017 年 6 月加入招商证券, 从事石油化工 李舜, 石化行业分析师 清华大学工程管理硕士 6 年石化化工实业经验, 曾经在多个石化化工市场信息咨询机构任职 2016 年 5 月加入招商证券, 从事石油化工领域 王亮, 石化行业分析师, 硕士 高工 清华大学 中科院 6 年能源化工实业经验,2 年证券研究经验, 曾就职于太平洋证券研究院,2017 年 8 月加入招商证券, 从事石油化工 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上 审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间 中性 : 回避 : 公司长期评级 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 15