Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 汽车整车 证券研究报告 业绩评论 [Table_Stock] 600104.SH 买入 原评级 : 买入 市场价格 : 人民币 27.09 板块评级 : 中性 股价表现 14% 6% (2%) (11%) (19%) (27%) 上汽集团 上证综指 (%) 今年至今 1 3 12 绝对 (10.0) (18.6) (13.1) (11.9) 相对上证指数 14.0 (8.7) (1.6) 13.7 发行股数 ( 百万 ) 11,683 流通股 (%) 98 流通股市值 ( 人民币百万 ) 311,628 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 455 净负债比率 (%)(2018E) 净现金 主要股东 (%) 上海汽车工业 ( 集团 ) 总公司 71 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2018 年 10 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 上汽集团 业绩稳定增长, 产品技术布局完 善发展看好 20180830 上汽集团 7 月销量稳步增长, 自主及大众表现抢眼 20180806 上汽集团 上汽奥迪取得突破, 发展豪华车 前景看好 20180627 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车整车 朱朋 (8621)20328314 peng.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300517060001 * 魏敏为本报告重要贡献者 上汽集团 业绩符合预期, 表现优于行业 2018 年 10 月 30 日 [Table_Summary] 公司发布 2018 年三季报, 前三季度共实现营业总收入 6,747.4 亿元, 同比增长 11.0%, 归属于上市公司股东的净利润为 276.7 亿元, 同比增长 12.3%; 扣非后归母净利润 253.2 亿元, 同比增长 6.1%; 每股收益 2.37 元 第三季度实现收入 2,098.9 亿元, 同比下降 0.8%; 归母净利润 86.9 亿元, 同比增长 0.1% 业绩稳步增长, 符合预期 2018 年乘用车市场继续分化, 龙头份额持续提升, 公司旗下合资和自主品牌新品周期延续, 销量和利润稳定增长 Q3 汽车销量下行, 公司销量及业绩表现优于行业, 显示出较强的抗风险能力 公司业绩增长确定性强, 估值较低且股息率高, 是行业配臵首选 我们预计公司 2018-2020 年每股收益分别为 3.23 元 3.53 元和 3.86 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 业绩稳步增长, 表现优于行业 公司前三季度实现整车销售 514.7 万辆, 同比增长 6.7%, 超出行业增速 5.2 个百分点, 市占率稳步提升 其中上汽大众 上汽通用 上汽乘用车 上汽通用五菱销量分别增长 3.0% 5.3% 40.9% 1.0% 前三季度毛利率为 13.4%, 同比略有提升 销售和管理费用率略有下降, 研发费用增长 32.5%, 主要系原小糸并表 自主品牌及智能网联投入增加所致 利息支出增加导致财务费用大幅上升 129.3%, 但基数较小, 财务费用率同比基本持平 其中 Q3 实现收入 2,098.9 亿元, 同比下降 0.8%, 主要由于行业景气下行, 销量下降 1.2% 所致 ; 毛利率同比提升 0.3 个百分点, 研发费用增加, 但管理和财务费用下降 ; 归母净利润 86.9 亿元, 同比增长 0.1% Q3 销量 收入及利润增速较上半年均有下降, 但仍大幅优于行业平均水平 短期强势产品周期延续, 推动业绩增长 2018 年公司自主和合资品牌均具有较强产品周期, 前三季度销量表现大幅优于行业 2019 年上汽大众有 T-Cross 途昂 Coupe Kamiq Sport 等新车, 上汽通用别克和雪佛兰各有两款全新 SUV, 凯迪拉克有 3 款新车, 自主乘用车将有全新 MPV MG HS 插电等新车 短期强势新品周期延续, 有望热销并推动公司业绩增长 此外上汽奥迪持续推进, 有望完善上汽大众豪华车领域布局, 并成为未来业绩增长点 大举投入研发, 长期发展持续看好 公司前三季度研发费用 94.0 亿元, 同比增长 32.5%, 其中 Q3 投入 33.9 亿元, 同比增长 42.2%, 主要是原小糸并表以及自主品牌产品和新能源 智能网联等技术研发投入增加所致 公司持续大举投入研发, 已逐渐进入收获期 自主品牌方面, 上汽乘用车前三季度销量 50.9 万辆, 同比增长 40.9%, 已逐步实现全口径盈亏平衡 新能源方面, 公司掌握国内领先的三电等核心技术, 在 IGBT 电池电芯和电池系统 电驱动系统等核心部件的业务布局已启动运营 智能化方面,MARVEL X 车型将在年底搭载 最后一公里 自主泊车功能并率先实现量产, 此外公司在感知 执行 地图 V2X 等关键领域实现领先布局, 发展持续看好 评级面临的主要风险 1) 宏观经济放缓, 销量和利润率下滑 ;2) 原材料及人工成本大幅上涨 估值 我们预计公司 2018-2020 年每股收益分别为 3.23 元 3.53 元和 3.86 元, 当前股价对应 2018 年仅 8.4 倍市盈率, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 756,416 870,639 975,116 1,072,628 1,158,438 变动 (%) 13 15 12 10 8 净利润 ( 人民币百万 ) 32,009 34,410 37,703 41,259 45,078 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 2.740 2.945 3.227 3.531 3.858 变动 (%) 7.4 7.5 9.6 9.4 9.3 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 9.9 9.2 8.4 7.7 7.0 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 26.3 13.0 10.5 7.6 6.2 每股现金流量 ( 人民币 ) 1.03 2.08 2.58 3.56 4.38 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 8.2 6.6 5.5 4.2 2.9 每股股息 ( 人民币 ) 1.748 1.830 1.936 2.119 2.315 股息率 (%) 6.5 6.8 7.1 7.8 8.5
图表 1.2018 年前三季度业绩摘要 ( 人民币, 亿 ) 2017Q1-3 2018Q1-3 同比变动 (%) 营业收入 6080.5 6747.4 11.0 营业利润 366.0 430.3 17.6 净利润 334.7 381.7 14.0 归属于上市公司股东的净利润 246.4 276.7 12.3 扣非后归属于上市公司股东的净利润 238.6 253.2 6.1 营业成本 5195.1 5745.1 10.6 毛利润 885.4 1002.3 13.2 销售费用 412.7 454.7 10.2 管理费用 176.2 182.0 3.3 研发费用 70.9 94.0 32.5 财务费用 3.8 8.6 129.3 资产减值损失 7.5 10.4 39.6 销售费用率 (%) 6.8 6.7 管理费用率 (%) 2.9 2.7 研发费用率 (%) 1.2 1.4 财务费用率 (%) 0.1 0.1 毛利率 (%) 13.2 13.4 净利率 (%) 5.5 5.7 图表 2. 2018 年第三季度业绩摘要 ( 人民币, 亿 ) 2017Q3 2018Q3 同比变动 (%) 营业收入 2116.4 2098.9 (0.8) 营业利润 123.7 130.0 5.1 净利润 115.3 114.1 (1.0) 归属于上市公司股东的净利润 86.8 86.9 0.1 扣非后归属于上市公司股东的净利润 81.8 80.6 (1.5) 营业成本 1795.0 1773.6 (1.2) 毛利润 321.4 325.3 1.2 销售费用 160.2 160.3 0.1 管理费用 57.9 49.1 (15.1) 研发费用 23.8 33.9 42.2 财务费用 2.5 0.6 (76.4) 资产减值损失 3.6 5.6 55.1 销售费用率 (%) 7.6 7.6 管理费用率 (%) 2.7 2.3 研发费用率 (%) 1.1 1.6 财务费用率 (%) 0.1 0.0 毛利率 (%) 13.8 13.9 净利率 (%) 5.4 5.4 图表 3. 销量情况 公司 Q3 销量 ( 万辆 ) Q3 同比 (%) Q1-3 销量 ( 万辆 ) Q1-3 同比 (%) 上汽大众 49.6 (1.3) 151.7 3.0 上汽通用 47.7 (3.6) 143.4 5.3 上汽乘用车 15.0 17.5 50.9 40.9 上汽通用五菱 45.1 (5.1) 150.3 1.0 总体 162.7 (1.2) 514.7 6.7 2018 年 10 月 30 日上汽集团 2
损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 756,416 870,639 975,116 1,072,62 1,158,438 销售成本 (657,739) (750,264) (841,525) (925,141) (998,574) 经营费用 (71,487) (87,569) (98,783) (106,674) (113,108) 息税折旧前利润 27,191 32,807 34,808 40,812 46,757 折旧及摊销 (7,484) (8,594) (6,870) (8,284) (9,682) 经营利润 ( 息税前利润 ) 19,706 24,213 27,938 32,528 37,075 净利息收入 /( 费用 ) 332 (143) (163) (75) (50) 其他收益 /( 损失 ) 32,640 30,974 31,607 32,528 33,969 税前利润 52,678 55,044 59,382 64,981 70,994 所得税 (6,530) (7,145) (7,717) (8,445) (9,227) 少数股东权益 (11,953) (12,706) (13,945) (15,260) (16,673) 净利润 32,009 34,410 37,703 41,259 45,078 核心净利润 32,009 34,410 37,911 41,435 45,218 每股收益 ( 人民币 ) 2.740 2.945 3.227 3.531 3.858 核心每股收益 ( 人民币 ) 2.740 2.945 3.245 3.547 3.870 每股股息 ( 人民币 ) 1.748 1.830 1.936 2.119 2.315 收入增长 (%) 13 15 12 10 8 息税前利润增长 (%) 20 23 15 16 14 息税折旧前利润增长 22 21 6 17 15 每股收益增长 (%) 7 7 10 9 9 核心每股收益增长 (%) 7 7 8 9 9 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 105,933 121,611 134,605 156,219 188,710 应收帐款 67,661 73,524 88,996 89,776 103,297 库存 37,040 50,042 46,999 59,683 55,466 其他流动资产 120,312 144,772 137,920 161,809 152,693 流动资产总计 330,946 389,949 408,519 467,487 500,165 固定资产 60,320 74,704 80,629 85,218 88,499 无形资产 10,796 11,747 12,643 13,090 13,633 其他长期资产 89,650 101,630 108,503 115,158 121,548 长期资产总计 160,766 188,080 201,774 213,466 223,680 总资产 590,628 723,533 730,040 806,448 853,208 应付帐款 116,472 137,661 144,218 165,667 168,813 短期债务 8,728 15,717 5,000 5,000 5,000 其他流动负债 172,282 237,594 234,682 255,413 262,255 流动负债总计 297,481 390,973 383,900 426,080 436,068 长期借款 18,446 13,966 12,072 12,072 12,072 其他长期负债 39,604 46,489 49,278 51,742 53,812 股本 11,026 11,683 11,683 11,683 11,683 储备 168,855 197,310 212,391 228,894 246,925 股东权益 179,880 208,993 224,074 240,578 258,609 少数股东权益 43,175 46,771 60,715 75,976 92,648 总负债及权益 590,628 723,533 730,040 806,448 853,208 每股帐面价值 ( 人民币 ) 16.31 17.89 19.18 20.59 22.13 每股有形资产 ( 人民币 ) 15.34 16.88 18.10 19.47 20.97 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (8.43) (8.47) (10.67) (12.52) (15.30) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 52,678 55,044 59,382 64,981 70,994 折旧与摊销 7,484 8,594 6,870 8,284 9,682 净利息费用 (332) 143 163 75 50 运营资本变动 (9,851) 10,590 (7,437) 15,337 3,755 税金 3,237 4,778 (7,734) (8,462) (9,243) 其他经营现金流 (41,840) (54,848) (21,092 (38,574 (24,101 经营活动产生的现金流 11,377 24,301 30,152 ) 41,641 ) 51,137 ) 购买固定资产净值 2,431 951 13,691 13,321 13,506 投资减少 / 增加 26,710 25,934 25,113 26,282 28,000 其他投资现金流 (2,704) (37,796) (5,280) (35,733 (33,840 投资活动产生的现金流 26,437 (10,912) 33,523 3,870 ) 7,666 ) 净增权益 0 658 0 0 0 净增债务 10,406 17,860 (11,595 898 754 支付股息 (19,278) (21,381) (22,622) (24,755 (27,047 其他融资现金流 2,730 2,371 (16,465) (39) (20) 融资活动产生的现金流 (6,142) (491) (50,682) (23,897 (26,313 现金变动 31,672 12,898 12,994 ) 21,614 ) 32,491 ) 期初现金 72,673 105,933 121,611 134,60 156,21 公司自由现金流 37,813 13,389 63,676 45,5115 58,8039 权益自由现金流 47,887 31,393 52,243 46,483 59,607 主要比率 (%) [Table_MainRatio] 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 3.6 3.8 3.6 3.8 4.0 息税前利润率 (%) 2.6 2.8 2.9 3.0 3.2 税前利润率 (%) 7.0 6.3 6.1 6.1 6.1 净利率 (%) 4.5 4.0 3.9 3.8 3.9 流动性流动比率 ( 倍 ) 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. 169.0 171.3 433.7 741.5 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 估值市盈率 ( 倍 ) 9.9 9.2 8.4 7.7 7.0 核心业务市盈率 ( 倍 ) 9.9 9.2 8.3 7.6 7.0 市净率 ( 倍 ) 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 价格 / 现金流 ( 倍 ) 26.3 13.0 10.5 7.6 6.2 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 8.2 6.6 5.5 4.2 2.9 周转率存货周转天数 20.6 21.2 21.0 21.0 21.0 应收帐款周转天数 33.4 29.6 30.4 30.4 30.4 应付帐款周转天数 53.8 53.3 52.8 52.7 52.7 回报率股息支付率 (%) 56.4 60.8 60.0 60.0 60.0 净资产收益率 (%) 19.9 18.1 17.4 17.8 18.1 资产收益率 (%) 3.1 3.2 3.3 3.7 3.9 已运用资本收益率 (%) 3.5 3.2 3.2 3.2 3.2 2018 年 10 月 30 日上汽集团 3
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券股份有限公司同时声明, 将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 以报告发布日后公司股价 / 行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准 : 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司在未来 6 内超越基准指数 20% 以上 ; 增持 : 预计该公司在未来 6 内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预计该公司股价在未来 6 内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 减持 : 预计该公司股价在未来 6 内相对基准指数跌幅在 10% 以上 ; 未有评级 : 因无法获取必要的资料或者其他原因, 未能给出明确的投资评级 行业投资评级 : 强于大市 : 预计该行业指数在未来 6 内表现强于基准指数 ; 中性 : 预计该行业指数在未来 6 内表现基本与基准指数持平 ; 弱于大市 : 预计该行业指数在未来 6 内表现弱于基准指数 未有评级 : 因无法获取必要的资料或者其他原因, 未能给出明确的投资评级 沪深市场基准指数为沪深 300 指数 ; 新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数 ; 香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数 ; 美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数 2018 年 10 月 30 日上汽集团 4
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