公司研究 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告 慷慨分红, 看好公司 16 年增长 双汇发展 (000895)2015 年财报点评 2016 年 03 月 30 日强烈推荐 / 维持双汇发展财报点评 徐昊分析师执业证书编号 :S1480514070003 xuhao@dxzq.net.cn 010-66554017 焦凯分析师执业证书编号 :S1480512090001 事件 : jiaokai@dxzq.net.cn 010-66554144 公司 2015 年营业收入 446.97 亿元, 同比下降 2.19%, 归属上市公司股东净利润 42.56 亿元, 同比增长 5.34%, 扣非后归属上市公司股东净利润 39.27 亿元, 同比增长 4.9%,EPS1.29 元,2015 年利润分配预案为每 10 股派发 12.5 元 ( 含税 ) 现金股利 公司分季度财务指标 指标 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 营业收入 ( 百万元 ) 10,801 12,111 12,542 9,931 10,423 11,850 12,492 增长率 (%) 1.91% -0.69% 0.75% -3.04% -3.50% -2.15% -0.40% 毛利率 (%) 21.48% 19.25% 17.45% 20.84% 22.13% 21.02% 19.33% 期间费用率 (%) 8.98% 8.83% 8.28% 8.63% 9.23% 8.39% 7.33% 营业利润率 (%) 12.83% 10.46% 9.00% 11.89% 13.10% 12.28% 11.28% 净利润 ( 百万元 ) 1,169 1,012 912 950 1,105 1,182 1,180 增长率 (%) 18.71% -15.84% -15.53% -15.38% -5.48% 16.79% 29.36% 每股盈利 ( 季度, 元 ) 0.51 0.44 0.4 0.42 0.32 0.34 0.34 资产负债率 (%) 20.94% 22.20% 25.58% 22.91% 28.15% 26.78% 22.71% 净资产收益率 (%) 8.69% 6.90% 5.84% 5.76% 6.87% 7.55% 7.01% 总资产收益率 (%) 6.12% 5.37% 4.37% 4.29% 5.08% 5.41% 5.20% 观点 : 公司 2015 年四季度营业收入 124.92 亿元, 同比下降 0.4%, 归属上市公司股东净利润 11.36 亿元, 同比增长 29.53%, 高于全年净利润增速 从公司全年各季度收入和利润情况来看, 公司呈现前低后高走势, 全年各季度收入分别环比增长 -20.81% 4.95% 13.7% 5.41%, 归属上市公司股东净利润分别环比增长 4.95% 15.33% 7.01% -0.02%, 下半年收入和净利润好于上半年, 实现全年净利润同比正增长 2015 年, 分产品来看, 在肉制品方面, 公司肉制品产品 158.9 万吨, 同比下降 5.85%, 销量 158.34 万吨, 同比下降 8.33%, 从公司年报披露的数据来看, 公司本期吨肉制品收入略低于同期水平 从全年来看, 公司下半年肉制品的产销情况略好于上半年, 但是由于国内消费较为疲弱, 且年内猪肉价格上涨较快, 部分抑制了需求, 公司肉制品的产销据年初目标差距较大 公司本期肉制品收入为 226.39 亿元, 同比下
P2 降 10.14%, 占收入比重下降 5.71 个百分点, 其中高温肉制品收入为 142.53 亿元, 同比下降 9.92%, 占收入比重下降 3.51 个百分点, 低温肉制品收入为 83.86 亿元, 同比下降 10.51%, 占收入比重下降 2.21 个百分点, 在肉制品收入方面, 我们预计随着公司新品的投放, 公司肉制品收入在 2016 年将会部分好转, 另外, 公司的郑州双汇美式工厂已于 15 年 12 月中期投产, 主要生产高档低温产品, 品牌 原料 工艺 技术全部来自美国, 加速公司产品结构调整和转型升级 在屠宰业务方面, 公司本期屠宰生猪 1239 万头, 较同期下降 17.46%, 从全年来看, 公司下半年屠宰量基本与上半年持平, 从头均收入来看, 较同期增长 27.02%, 生鲜品收入为 244.44 亿元, 同比增长 4.85%, 占收入比重增加 2.53 个百分点 从公司各类产品的收入占比情况来看, 公司逐步落实 调结构 促转型 的战略, 逐步 由高温向低温转变 由食品向食材转变 2015 年, 公司整体毛利率 20.77%, 较同期增加 0.84 个百分点, 公司肉制品毛利率为 31.37%, 较同期增加 5.22 个百分点, 其中高温肉制品毛利率为 31.67%, 较同期增加 5.68 个百分点, 低温肉制品毛利率为 30.85%, 较同期增加 5.26 个百分点, 我们认为公司肉制品毛利率增加主要在于公司低价进口原材料, 预计随着公司 16 年猪肉进口量的增加, 以及产品结构的调整, 虽然国内猪肉价格上涨对公司成本形成一定压力, 但是公司的低价进口将会在在一定程度进行对冲, 另外, 与国内其他肉制品公司相比, 公司的低价进口将会进一步提升公司的竞争力 公司屠宰业务毛利率为 7.31%, 较同期下降 2.25 个百分点, 由于生猪价格上涨的原因, 公司屠宰业务毛利率出现部分下滑 2015 年公司销售费用较同期下降 7.08%, 销售费用率为 5.14%, 较同期减少 0.27 个百分点, 建网络 扩渠道 仍是公司的主要战略, 公司将在商超 餐饮 农贸 自建 电商等 7 个主要渠道扩大网络渠道 本期公司管理费用同比下降 5.3%, 管理费用率为 3.21%, 较同期减少 0.11 个百分点, 期间费用率为 8.35%, 较同期减少 0.3 个百分点, 显示公司良好的费用管控能力 结论 : 我们预计公司 2016-2018 年营业收入分别为 474.2 亿元 511.45 亿元 557.9 亿元, 归属上市公司股东净利润分别为 44.28 亿元 47.95 亿元 52.86 亿元, 对应 EPS1.34 元 1.45 元 1.6 元, 对应 PE16X 14X 13X, 维持公司 强烈推荐 投资评级
P3 公司盈利预测表 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 8,531 8,916 12,386 15,619 19,041 营业收入 45,696 44,697 47,420 51,145 55,790 货币资金 2,929 2,427 5,510 8,242 11,078 营业成本 36,589 35,413 37,481 40,413 44,017 应收账款 129 132 130 140 153 营业税金及附加 189 190 198 209 224 其他应收款 80 53 56 61 66 营业费用 2,474 2,299 2,442 2,639 2,884 预付款项 80 77 264 466 686 管理费用 1,515 1,435 1,517 1,632 1,774 存货 3,720 3,385 3,594 3,875 4,221 财务费用 -39-4 -22-69 -96 其他流动资产 1,500 2,806 2,806 2,806 2,806 资产减值损失 9 109 0 0 0 非流动资产合计 13,452 13,969 12,332 10,741 9,149 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 162 162 162 162 162 投资净收益 150 156 65 30 20 固定资产 11,196 11,776 11,007 9,523 8,039 营业利润 5,109 5,410 5,868 6,350 7,008 无形资产 1,083 1,074 967 859 752 营业外收入 279 289 30 30 30 其他非流动资产 109 45 0 0 0 营业外支出 15 24 15 10 15 资产总计 21,982 22,884 24,719 26,360 28,190 利润总额 5,373 5,675 5,883 6,370 7,023 流动负债合计 5,569 5,119 5,046 5,554 6,136 所得税 1,157 1,259 1,294 1,401 1,545 短期借款 299 600 0 0 0 净利润 4,215 4,416 4,588 4,969 5,478 应付账款 3,365 2,314 2,567 2,768 3,015 少数股东损益 176 161 161 174 192 预收款项 453 636 921 1,228 1,562 归属母公司净利润 4,040 4,256 4,428 4,795 5,286 一年内到期的非流 0 0 0 0 0 EBITDA 6,773 7,297 7,438 7,873 8,503 非流动负债合计 52 79 6 6 6 EPS( 元 ) 1.84 1.29 1.34 1.45 1.60 长期借款 6 6 6 6 6 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计 5,622 5,198 5,052 5,560 6,142 成长能力 少数股东权益 858 894 1,055 1,229 1,420 营业收入增长 1.66% -2.19% 6.09% 7.86% 9.08% 实收资本 ( 或股本 ) 2,201 3,301 3,301 3,301 3,301 营业利润增长 3.71% 5.90% 8.46% 8.23% 10.36% 资本公积 2,672 1,730 2,608 2,608 2,608 归属于母公司净利润 未分配利润 9,220 9,929 9,708 9,468 9,204 获利能力增长 4.71% 5.34% 4.05% 8.29% 10.25% 归属母公司股东权 15,503 16,792 18,556 19,515 20,572 毛利率 (%) 19.93% 20.77% 68.91% 69.90% 70.43% 负债和所有者权益合计 21,982 22,884 24,662 26,303 28,134 净利率 (%) 9.23% 9.88% 9.68% 9.72% 9.82% 益现金流量表 单位 : 百万元 总资产净利润 (%) 6.86% 18.38% 18.60% 17.91% 18.19% 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 26.06% 25.34% 23.86% 24.57% 25.70% 经营活动现金流 4,712 5,766 6,214 6,470 6,949 偿债能力 净利润 4,215 4,416 4,588 4,969 5,478 资产负债率 (%) 26% 23% 20% 21% ` 折旧摊销 1,704 1,891 0 1,592 1,592 流动比率 财务费用 -39-4 -22-69 -96 速动比率 应收账款减少 0 0 2-10 -13 营运能力 1.53 1.74 2.45 2.81 3.10 0.86 1.08 1.74 2.11 2.42 预收帐款增加 0 0 285 307 335 总资产周转率 2.19 1.99 1.99 2.01 2.05 投资活动现金流 -2,241-3,289 112 30 20 应收账款周转率 282 342 362 379 381 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 16.39 15.74 19.43 19.17 19.30 长期股权投资减少 0 0 2 0 0 每股指标 ( 元 ) 投资收益 150 156 65 30 20 每股收益 ( 最新摊薄 ) 1.84 1.29 1.34 1.45 1.60 筹资活动现金流 -3,385-2,970-3,243-3,767-4,132 每股净现金流 ( 最新 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产摊薄 )( 最新摊 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率薄 ) -0.42-0.15 0.93 0.83 0.86 7.05 5.09 5.62 5.91 6.23 普通股增加 0 1,100 0 0 0 P/E 11.38 16.20 15.57 14.38 13.04 资本公积增加 307-942 878 0 0 P/B 2.97 4.11 3.72 3.53 3.35 现金净增加额 -914-493 3,083 2,733 2,836 EV/EBITDA 6.40 9.20 8.53 7.71 6.81 资料来源 : 东兴证券研究所
P4 分析师简介 徐昊 会计学硕士,2008 年加入国都证券从事农业和食品饮料行业研究 2011 年加入安信证券从事食品饮料行业研究 2013 年加入东兴证券从事食品饮料行业研究,7 年食品饮料行业研究经验 焦凯 2010 年进入天相投资顾问有限公司, 从事煤炭行业研究 ;2012 年加盟东兴证券研究所, 从事食品饮料行业研究,4 年食品饮料行业研究经验 联系人简介 分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点 逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处 本报告依据公开的信息来源, 力求清晰 准确地反映分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关
P5 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构 本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告 防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任 行业评级体系 公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上 行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上