分析师 : 刘俊郁 755-837656 jerryjyliu@cmbchina.com 报告摘要 : 政策紧缩的空间还有多大? 经历一季度经济数据的公布及加息 提存准等货币政策的洗礼, 目前的市场再次站到牛熊分歧点上, 对未来收益率走势, 对央行政策预期及资金面判断, 归根到底归结为对未来经济前景及通胀形势的判断 上周债市缩量维稳, 显示投资者对未来前景分歧较大 对政策的预判, 我们依然倾向于认为政策出台的时点大部分均将集中在上半年, 虽然央行官员在大多数场合强调存准率的上调没有限制, 但我们认为在资金脱媒趋于加大的今天, 按照目前银行资金面测算, 存准率抬升的空间已经不大 而加息的频率, 从目前定存浮息债计算出的扯平利率看, 加息的空间也仅剩一次 我们认为, 未来货币政策主要还是以数量型紧缩为主, 并结合人民币升值策略, 以缓和因输入型通胀及外汇占款激增所带来的货币政策被动紧缩的局面 如果未来央行的政策符合预期, 在目前市场收益率对加息预期较小的情况下, 那么应该可以看到短端收益率受资金成本上涨而抬升, 收益率曲线出现平坦化变动的走势 第 1 页
28-3 28-5 28-7 28-9 28-11 29-1 29-3 29-5 29-7 29-9 29-11 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 一 宏观经济分析及展望 1.1 经济前景依然面临较大不确定性一季度的经济增速小幅下滑, 无论从同比或环比数据看, 均出现一定幅度的放缓 从三驾马车贡献率看, 除了进出口为负贡献外, 固定资产投资对 GDP 的贡献率亦出现下滑趋势, 消费则出现较大幅度的提高 整体而言, 除了增速不符合我们年报的预测外, 三驾马车的走势及对 GDP 贡献率的此消彼长基本符合我们的预期 13 12 11 1 9 8 7 GDP: 环比 : 季调年化 ( 右轴 ) GDP: 当季同比 12. 1 8. 6. 4. 2. 6 一季度经济增速小幅放缓 (Wind, 招商银行 ) 对净出口负贡献的结果, 相信市场早已有所预期, 我们前一期周评也已经有详细论述, 在这里不再讨论 值得探讨的主要还是固定资产投资 1-3 月份的城镇固定资产投资小幅抬升.1 百分点到 25%, 显示投资增速有所抬升, 这主要是受 3 月份投资重新开工的影响, 而前期在建工程及保障性住房体系的开展也延缓了房地产开发投资下滑的趋势 43. 38. 固定资产投资完成额 : 环比 : 季调年化 ( 右轴 ) 城镇固定资产投资完成额 : 累计同比城镇固定资产投资完成额 : 当月同比 25 2 33. 15 28. 1 23. 5 18. 固定资产投资未见颓势 (Wind, 招商银行 ) 第 2 页
21-2 21-7 21-12 22-5 22-1 23-3 23-8 24-1 24-6 24-11 25-4 25-9 26-2 26-7 26-12 27-5 27-1 28-3 28-8 29-1 29-6 29-11 21-5 21-1 4-8 4-12 5-4 5-8 5-12 6-4 6-8 6-12 7-4 7-8 7-12 8-4 8-8 8-12 9-4 9-8 9-12 1-4 1-8 1-12 但我们认为, 未来固定资产对 GDP 的贡献率还将持续下滑, 从先行指数看, 新开工项目计划总投资额从今年以来就已经进入负增长局面, 进而带动施工项目总投资额持续下滑 ; 而代表政府直属投资的中央投资则与地方投资则出现角色转换, 中央投资目前已经下滑到 3% 的水平, 显示政府投资全面放缓 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 新开工项目计划总投资额同比增长 施工项目计划总投资额同比增长 今年以来的新开工计划投资额持续负增长 (Wind, 招商银行 ) 7 6 中央项目固定资产投资额 : 累计同比地方项目固定资产投资额 : 累计同比 5 4 3 2 1-1 -2 中央项目投资增速依然维持下滑 (Wind, 招商银行 ) 而对于房地产开发投资, 可以对照房地产开发投资完成额及房地产开发新增固定资产投资的走势, 这两个指标, 前者代表为房地产开发所投入的资金或等值资产, 后者代表已经建成投入生产或交付使用的房地产开发投资成果 目前房地产形成的新增固定资产增速小于开发投入额, 但两者的差距正在缩小, 这说明随着前一波地产投资完成期的到来, 库存的增加及销售的减少将抑制未来新增房地产开发投资的增长 未来房地产开发投资并不会因为保障性住房的开工而有较大的增幅 第 3 页
25-1 25-5 25-9 26-1 26-5 26-9 27-1 27-5 27-9 28-1 28-5 28-9 29-1 29-5 29-9 21-1 21-5 21-9 211-1 23-3 23-7 23-11 24-3 24-7 24-11 25-3 25-7 25-11 26-3 26-7 26-11 27-3 27-7 27-11 28-3 28-7 28-11 29-3 29-7 29-11 21-3 21-7 21-11 211-3 26-5 26-8 26-11 27-2 27-5 27-8 27-11 28-2 28-5 28-8 28-11 29-2 29-5 29-8 29-11 21-2 21-5 21-8 21-11 211-2 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 房地产开发投资完成额 : 累计同比 房地产开发新增固定资产 : 累计同比 房地产新增固定资产投资与完成额走势相反 (Wind, 招商银行 ) 8 6 房屋新开工面积 : 累计同比商品房销售面积 : 累计同比房屋新开工面积 : 累计同比 ( 滞后 4 个月 ) 4 2-2 -4 房地产 销售 领先于 开发 4-6 个月 (Wind, 招商银行 ) 而对于消费, 虽然对 GDP 的贡献率已经超过投资, 但如果剔除通胀的话, 一季度实际消费是下行的 目前的消费体现出的局面是日常消费品平稳增长, 奢侈品高增, 而与房地产 汽车相关的耐用品消费则延续下滑趋势 25 社会消费品零售总额 : 当月同比 社会消费品零售总额 : 实际当月同比 2 15 1 5 受通胀抬高的影响, 一季度实际消费有所下滑 (Wind, 招商银行 ) 第 4 页
27-3 27-6 27-9 27-12 28-3 28-6 28-9 28-12 29-3 29-6 29-9 29-12 21-3 21-6 21-9 21-12 211-3 6 5 21-12 211-2 211-3 4 3 2 1 汽车及房地产相关消费出现明显下滑 (Wind, 招商银行 ) 房地产低迷导致家具 装潢等消费下滑可以理解, 而汽车产销也从今年开始持续下滑, 我们认为, 今年以来以汽车购臵税减免 汽车下乡及汽车以旧换新为代表的三大优惠政策的取消导致了目前汽车消费受到较大打击, 同时部分城市的汽车限购入户及燃油攀升等影响也导致了汽车销售的前景不明朗, 加上日本地震对汽车产业零部件供应的影响, 导致了作为经济增长发动机的汽车及房地产两大行业陷入低迷 政府提出的转变经济增长动力的政策, 在一季度正好体现为 青黄不接 的局面 : 旧有的增长动力如房地产及固定资产投资开始熄火, 支撑耐用品消费的优惠政策开始退出, 但新的经济增长引擎尚未发动, 加上外围贸易环境不景气 外部输入型通胀及内部成本拉升压力所带来的冲击, 目前的经济格局波动难以避免 2 15 1 5-5 汽车销售汽车产量汽车 : 产销率 ( 右轴 ) 16 14 12 1 98 96 94 92 汽车产 销均出现下滑 (Wind, 招商银行 ) 第 5 页
22-3 22-9 23-3 23-9 24-3 24-9 25-3 25-9 26-3 26-9 27-3 27-9 28-3 28-9 29-3 29-9 21-3 21-9 211-3 26-2 26-5 26-8 26-11 27-2 27-5 27-8 27-11 28-2 28-5 28-8 28-11 29-2 29-5 29-8 29-11 21-2 21-5 21-8 21-11 211-2.9.8.7.6.5.4.3.2.1 非耐用品零售 : 同比 耐用品零售 : 同比 非耐用品消费增速开始呈平稳增长趋势 (Wind, 招商银行 ) 1.2 非食品接替食品成为通胀的主要推动力 3 月份 CPI 同比创出近 32 个月以来的新高, 超出了我们的预测 在数据公布的前两天, 市场就已经开始有 CPI 超预期的风声, 从最终出台的数据来看,CPI 环比下滑.2%, 小于我们的预期 25. CPI CPI: 非食品 CPI: 食品 2 15. 1 5. 11.7 5.4 2.7-5. CPI 创 32 个月新高 (Wind, 招商银行 ) 从原因来看, 本次 CPI 超预期的原因主要来源于非食品价格, 食品价格环比下滑 1.%, 与我们的预期一致, 但非食品价格环比上涨.2%, 大幅高于我们环比下滑.1% 的预测, 也打破了近 11 年来 3 月份环比下滑的历史趋势 事实上, 尽管食品价格符合 3 月环比下滑的规律, 但 1-3 月份的环比涨幅也明显高于历史均值 这表明今年通胀形势难言乐观, 特别是非食品价格, 目前已经偏离历史均值, 显示出持续抬升的长期趋势 第 6 页
.5.4 211 年 CPI 非食品环比 ( 预测 ) CPI 非食品环比 ( 历史均值 ).3.2.1 -.1 -.2 -.3 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月非食品均大幅偏离历史均值 (Wind, 招商银行 ) 4. 211 年 CPI 食品环比 ( 预测 ) CPI 食品环比 ( 历史均值 ) 3. 2. 1. -1. -2. 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 3 月份食品下滑幅度小于历史趋势 (Wind, 招商银行 ) 未来通胀依然具有较大的不确定性 我们在年报中预测全年 CPI 的走势前高后低 这主要是基于翘尾因素在二季度到达高点的前提, 结合目前的环比走势, 整个二季度 CPI 将持续在 5.1% 以上的水平这个观点依然成立 但鉴于目前推高通胀的动力已经逐步由食品转化为非食品, 下半年通胀能否出现回落的不确定性则进一步增加 从往年趋势看, 下半年一般是非食品价格上涨的高峰期, 今年的非食品更可谓是 外忧内患 第 7 页
29-1 29-3 29-5 29-7 29-9 29-11 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 211-9 211-11 6. 5. 4. 3. 2. 1. -1. -2. -3. 翘尾因素新涨价因素 CPI 同比 二季度 CPI 将持续位于高位 (Wind, 招商银行 ) 大宗商品进口价格在一季度已经显示出持续抬升的迹象, 输入型通胀带来的成本抬升已经开始显现效果 ; 另一方面, 今年受房屋限售令及成本中枢抬升的影响, 国内非食品 特别是居住类价格的抬升幅度将进一步加大, 且居住类价格的抬升比食品更具刚性和粘性, 这对下半年 CPI 将产生深远影响 12% 1% 价格变动幅度 (1 月环比 ) 价格变动幅度 (2 月环比 ) 价格变动幅度 (3 月环比 ) 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 1-3 月大宗商品进口价格持续抬升 (Wind, 海关总署, 招商银行 ) 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2 CPI: 居住 : 环比 CPI 居住类价格持续抬升 (Wind, 招商银行 ) 第 8 页
6. 5. 211 年翘尾因素 211 年 CPI( 预测 ) 21 年 CPI 4. 3. 2. 1. 211 年 CPI 同比预测 (Wind, 招商银行 ) 第 9 页
26-12-29 27-3-19 27-6-7 27-8-26 27-11-14 28-2-2 28-4-22 28-7-11 28-9-29 28-12-18 29-3-8 29-5-27 29-8-15 29-11-3 21-1-22 21-4-12 21-7-1 21-9-19 21-12-8 211-2-26 211-5-17 211-8-5 21 第 15 周 21 第 18 周 21 第 21 周 21 第 24 周 21 第 27 周 21 第 3 周 21 第 33 周 21 第 36 周 21 第 39 周 21 第 42 周 21 第 45 周 21 第 48 周 21 第 51 周 211 第 2 周 211 第 5 周 211 第 8 周 211 第 11 周 211 第 14 周 211 第 19 周 二 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场上周公开市场净投放资金 94 亿, 其中, 当周到期资金 191 亿, 票据发行 65 亿, 正回购 32 亿 3 个月及 1 年期央票发行利率持平 存准率上调缴款是导致本周实现净投放的主要原因 25 投放量回笼量净投放量 15 5-5 -15-25 -35-45 央行公开市场操作 (Wind, 招商银行 ) 4.8% 4.3% 3.8% 3.3% 2.8% 2.3% 1.8% 1.3%.8% 1 年 3 个月 3 年一年定存 一年定存与央票发行利率 (Wind, 招商银行 ) 2.2 资金面及货币市场准备金缴款及月末节日等因素综合影响, 令上周资金面走势一波三折 7 天回购在周一周二大幅调升 6BP 之后, 周三有所企稳, 令市场乐观情绪有所抬升, 但周四缴款日因大行资金抽紧及谣传某大行被差别存准,7 天回购大幅抬升 96BP, 隔夜回购也在前三天维稳的基础上大幅抬升 18BP, 周末隔夜及 7 天收于 3.1% 及 3.54%, 较周四下滑了四十多个 BP 我们认为周四的大幅波动仅是受传闻及 第 1 页
缴款日的临时性影响, 并不代表市场资金面已经全面收紧, 现券短 端收益率抬升幅度也并不大, 但目前市场气氛趋于谨慎, 长期来看 央行紧缩资金面的态度并没有改变 1 9. 成交金额 ( 亿, 右 ) 7 天质押式回购利率 2 18 8. 16 7. 14 6. 12 5. 1 4. 8 3. 6 2. 4 1. 2 7 天质押式回购利率及成交金额 (Wind, 招商银行 ) 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 14D 7D 1D( 右轴 ) 8.25 7.25 6.25 5.25 4.25 3.25 2.25 1.5 21-4-1 21-7-1 21-1-1 211-1-1 211-4-1 近期回购利率走势 (Wind, 招商银行 ) 2.3 利率走势及债券市场 一级市场方面, 上周续发的 3 年期国债 (117) 最终中标利 率为 3.167%, 与我们 3.17% 的预测值一致, 小幅低于二级市场水平, 认购倍数为 1.84 倍, 显示市场需求依然较好 而国开行发行的两期 可转换债券中标利率均低于预期, 固息债中标利率 4.44%, 低于二 级市场水平, 投标倍数为 2.49 倍, 而 shibor 浮息债, 中标利差更是 低至 -35BP, 显著低于市场预期 投标倍数高达 5.87 倍, 显示在目 前市场前景不明朗的情况下, 浮息债再度受到市场的青睐 1.25 第 11 页
21-1-4 21-2-4 21-3-4 21-4-4 21-5-4 21-6-4 21-7-4 21-8-4 21-9-4 21-1-4 21-11-4 21-12-4 211-1-4 211-2-4 211-3-4 211-4-4 137. 136. 135. 134. 133. 132. 131. 13 129. 128. 127. 当天涨跌 ( 右轴 ) 中债银行间债券总财富指数.6.4.2 -.2 -.4 -.6 -.8-1. -1.2 银行间债券总财富指数 (Wind, 招商银行 ) 上周利率市场交易不是很活跃, 存准率上调虽然没有对市场造成较大的冲击, 但也导致市场谨慎氛围增加, 对未来政策及资金面的不确定性导致了市场前景较为迷茫, 多空胶着局面开始显现 国债 1-1 年期呈整体抬升趋势, 幅度在 2-3BP 之间 ; 金融债各期限均有所抬升, 但涨幅各异, 短端 3-6 个月的受资金面抬升的影响, 上涨 3-6BP, 其余期限波动幅度在 3BP 以内 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1. 国债利差 ( 右轴 ) 211-4-15 211-4-22 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 5.5 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1. 政策性金融债利差 ( 右轴 ) 211-4-15 211-4-22 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y 3Y 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y15Y2Y3Y 2.4 信用市场走势信用市场方面, 成交主要集中于新发券种 但受存准上调的影响, 市场气氛趋于保守, 加上前期各期限收益率已经有一定幅度下滑及资金成本小幅上升, 卖盘占据上风 收益率方面, 中短期票据涨跌互现, 显示市场分歧趋于加大, 但波动幅度不大, 整体波动控制在 7BP 以内 第 12 页
26-12-7 27-1-26 27-3-17 27-5-6 27-6-25 27-8-14 27-1-3 27-11-22 28-1-11 28-3-1 28-4-2 28-6-9 28-7-29 28-9-17 28-11-6 28-12-26 29-2-14 29-4-5 29-5-25 29-7-14 29-9-2 29-1-22 29-12-11 21-1-3 21-3-21 21-5-1 21-6-29 21-8-18 21-1-7 21-11-26 211-1-15 211-3-6 211-4-25 211-6-14 211-8-3 8.4 7.4 AAA AA+ AA- AA A+ A A- BBB+ 6.4 5.4 4.4 3.4 2.4 1.4 近年来短融发行利率 ( 招商银行整理 ) 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. AAA 企业债利差 ( 右轴 ) 211-4-15 211-4-22 8 6 4 2-2 -4-6 6. 5. 4. 3. 2. 1. AAA 中短期票据利差 ( 右轴 ) 211-4-15 211-4-22 8 6 4 2-2 -4-6 -8 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y 3Y 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 第 13 页
三 预测与展望 经历一季度经济数据的公布及加息 提存准等货币政策的洗礼, 目前的市场再次站到牛熊分歧点上, 对未来收益率走势, 对央行政策预期及资金面判断, 归根到底归结为对未来经济前景及通胀形势的判断 上周债市缩量维稳, 显示投资者对未来前景分歧较大 对政策的预判, 我们依然倾向于认为政策出台的时点大部分均将集中在上半年, 虽然央行官员在大多数场合强调存准率的上调没有限制, 但我们认为在资金脱媒趋于加大的今天, 按照目前银行资金面测算, 存准率抬升的空间已经不大 而加息的频率, 从目前定存浮息债计算出的扯平利率看, 加息的空间也仅剩一次 我们认为, 未来货币政策主要还是以数量型紧缩为主, 并结合人民币升值策略, 以缓和因输入型通胀及外汇占款激增所带来的货币政策被动紧缩的局面 如果未来央行的政策符合预期, 在目前市场收益率对加息预期较小的情况下, 那么应该可以看到短端收益率受资金成本上涨而抬升, 收益率曲线出现平坦化变动的走势 第 14 页
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