债实务 风险平价策略在债投资中的应用 资管净值化转型的思考 张骥 摘要 : 风险平价策略根据资产的收益波动率变化来调节组合持仓, 是海外对冲基金常用的策略之一, 可以发挥平稳净值增长 提高风险收益比的功效, 对如今资管产品净值化转型具有较强的指导意义 本文探讨了风险平价策略在债投资中的久期分布应用, 对组合仓位的久期分布提出建议, 并且设计了该策略在控制组合回撤 周期轮动 杠杆策略下的仓位调整方案 关键词 : 风险平价策略收益波动率夏普比率久期分布 风险平价策略 (risk parity) 是指将组合的收益波动率在各类资产之间均分, 最终能起到控制各类资产风险暴露均衡的效果 该策略也是海外大型对冲基金 桥水基金 (Bridgewater) 的核心策略之一 未来资管产品转型净值化后, 资管行业就不仅是传统的收益率比拼, 还要控制好组合的收益波动率和收益回撤 简言之, 收益稳定性的重要程度有所提高 本文尝试将风险均衡的策略运用到债投资中, 以找到降低组合收益波动率 提升风险收益比的良方 风险平价策略的必要性以传统的组合仓位分布来看, 假设我们投资两类资产 a b, 仓位占比满足关系 但投资过程往往会忽略的是, 资产的收益波动率 并不相同, 波动率较大的资产, 实际对组合收益波动率的贡献会远远大于仓位占比 资产 a 的风险贡献占比应为如下公式 : 举一个现实的例子 :2017 年四季度以来债市场经历了较大幅度的调整, 在 10 11 月期间, 长久期利率债的每日波动率明显高于其他种,10 年期国开债的每日波动率达到 4.3BP, 而 3 ~ 5 年期信用债的波动率只有 2.5BP, 考虑到久期的差异,10 年期国开债资本利得的净价波动率是 3 ~ 5 年期信用债的 5 ~ 7 倍 ( 见图 1) 因此, 即使纯债投资组合中 90% 的仓位用于中短久期信用债,10% 仓位用于长久期利率债, 那么利率债对组合波动率的贡献也超过了 30%, 52 债 2018.4
债实务 远大于实际仓位占比 ( 见表 1) 从大类资产配置的角度看, 资管产品净值化影响最大的一类是银行理财, 其中约有一半以上的仓位投资于债市场 据了解, 目前由于期限错配是较为常见也是必须的操作, 但实际投资也需要控制久期, 因此现有的资管类产品在投资债时以 1 ~ 3 年期信用债为主, 虽然品种方面实现了 MTN( 中期票据 ) 公司债 企业债等主要种的分配, 但是由于忽视了久期分布的结构性差异, 大量的持仓都在经受同一期限的利率风险 图 1 长债波动率远超中短债 风险平价策略的可行性本文试图寻找一种策略, 能够按照风险均衡分布的原理, 选择长 中 短久期债组合来匹配 1 ~ 3 年期信用债的投资, 达到优化收益 平稳净值的目的, 研究逻辑如图 2 所示 跟踪研究的标的为中债财富指数, 其中组合考察的有中债国债总财富 (7 ~ 10 年期 ) 指数 (038E.CS) 中债信用债总财富 (3 ~ 5 年 ) 指数 (066C.CS) 中债信用债总财富 (1 年期以下 ) 指数 (066A.CS), 作为对比的是中债信用债总财富 (1 ~ 3 年期 ) 指数 (066B.CS) 根据边际风险均衡的原则, 最终可以确定三类种的仓位 若三类种都不设比例限制, 历史数据取自 2007 2017 年的数据, 构建组合 A, 得出的主要资产配比走势如图 3 所示 再比较组合 A 与常见的各类种收益, 主要指标如表 2 所示 从实际效果来看, 由于短久期信用债的收益波动率较小, 在风险均衡的前提下, 其仓位占比会一直高于 40%, 常态下是 60% 左右 组合 A 确实提高了夏普比率, 并高于 1 ~ 3 年期信用债的子弹组合 图 2 研究流程 图 3 风险平价策略下的资产仓位 表 1 长债的仓位占比与波动率占比并不相同甚至差异很大 长债仓位占比 5% 10% 15% 20% 25% 30% 长债波动率占比 11% 36% 58% 74% 83% 90% CHINABOND 2018. April 53
债实务 这种方案在一定程度上还给了我们以下启示 : (1) 对长久期利率债进行提前预判 长久期利率债在 2013 年和 2016 年底都被预测到收益波动率会变大, 并提前被减仓 对 2013 年 4 月 2014 年 3 月期间的判断基本正确, 不过对 2013 年一季度的判断方向则反了 (2) 调节短久期仓位应对利率风险 短久期品种的仓位也会因收益率变动而调整, 在 2013 年 12 月占比达到 73% 2016 年 12 月达到 78%, 使得组合一定程度上规避了利率风险 风险平价策略的增强版上述研究找到了一种方法降低组合波动率, 进而提高组合的夏普比率, 但是对于高昂成本的资管类产品来说, 却没有提高组合收益率 从原理来看, 风险平价策略很难做到收益最大化 我们对原有的模型进行改进, 针对传统的风险均衡投资策略忽视的地方做加强, 企图找到增强收益或进一步提高组合夏普比率的方法 ( 一 ) 对于纯债组合讨论风险平价策略的局限在于, 短久期 长久期债会呈现期限与收益正相关性, 如果有某个共同因素作用导致资产价格同时涨跌, 则该策略并没有降低组合的整体风险 ; 相反, 如果某个因素导致长短久期资产价格出现分化, 如 信用事件等, 则在资产占比重新分配后对组合的风险管理有更好的作用 因此我们引入, 在市场遭遇调整时及时将仓位切换成货币基金, 具体组合设置见表 3 最终组合的指标比较见表 4 可以发现, 随 表 3 下的组合设置 组合 A 组合 B 组合 C 组合介绍 传统的风险平价策略 表 4 下的组合收益指标 按照种波动率分布仓位 如果在 T 月长端利率债的收益率为负, 则在 T+1 月将长债仓位清零, 转为货币基金 1. 如果在 T 月长端利率债的收益率为负, 则在 T+1 月将长债仓位清零, 转为货币基金 2. 如果 3 ~ 5 年期信用债在 T 月实现负收益, 则 T+1 月仓位减半 组合 A 组合 B 组合 C 月均收益率 0.36% 0.38% 0.38% 标准差 0.39% 0.36% 0.34% 夏普比率 0.94 1.05 1.11 年化收益 4.43% 4.59% 4.60% 夏普比率 ( 年化 ) 3.26 3.63 3.84 单月最大涨幅 1.27% 1.27% 1.27% 单月最大回撤 -0.39% -0.39% -0.33% 表 2 风险平价组合 A 与常见品种的对比长久期利率债 3 ~ 5 年期信用债 短久期信用债 组合 A 1 ~ 3 年期信用债 月度收益均值 0.32% 0.45% 0.34% 0.36% 0.39% 标准差 1.29% 0.89% 0.18% 0.39% 0.53% 夏普比率 0.25 0.5 1.9 0.94 0.74 单月最大涨幅 5.21% 2.42% 0.79% 1.27% 1.65% 单月最大回撤 -4.38% -1.93% -0.24% -0.39% -0.79% 54 债 2018.4
债实务 着程度的提高, 组合夏普比率和收益率也双双提高, 可见在实际投资中及时止损 现金为王是较为合适的策略 ( 二 ) 周期轮动按照美林时钟理论, 根据经济增长与通胀的不同搭配, 将经济周期划分为四个阶段, 不同阶段对应不同资产的表现, 我们在经济过热阶段和衰退阶段对长债的仓位进行了调整 : (1) 经济上行, 通胀下行 构成复苏阶段, 股票对经济的弹性更大, 其相对债和现金具备明显超额收益 ; (2) 经济上行, 通胀上行 构成过热阶段, 潜在加息政策降低债的吸引力, 此时减少长债仓位至 0% ; (3) 经济下行, 通胀上行 构成滞胀阶段, 现金收益率提高, 持有现金最明智 ; (4) 经济下行, 通胀下行 构成衰退阶段, 货币政策趋松, 债表现最突出, 此时增加长债 表 5 周期轮动下的组合设置 表 7 杠杆策略下的组合设置 组合 D CPI 与工业增加值同时上升, 清仓长端利率债 ; 同时下降, 长端利率债 +10% 考察 3 年期 AA+ 中票收益率与融资成本的利差, 当利差高于 300BP 时, 债仓位的杠杆为 80% ; 组合 E CPI 与 PMI 同时上升, 清仓长端利率债 ; 同时下降, 长端利率债 +10% 组合 G 当利差低于 100BP 时, 债仓位的杠杆为 0 ; 历史中枢为 150BP, 对应杠杆为 20% 组合 F CPI PMI IP 同时上升, 清仓长端利率债 ; 同时下降, 长端利率债 +10% 其中, 融资成本为 R007 R014 GC007 的月度均值 表 6 周期轮动下的组合收益指标 组合 C 组合 D 组合 E 组合 F 组合特点 + 周期轮动 月均收益率 0.38% 0.38% 0.39% 0.40% 标准差 0.34% 0.33% 0.32% 0.37% 夏普比率 1.11 1.15 1.19 1.09 年化收益 4.60% 4.65% 4.73% 4.90% 表 8 杠杆策略下的组合收益指标 组合 C 组合 F 组合 G + 周期轮动 + 周期轮动 + 杠杆策略 1~3 年信用债 单策略 月均收益率 0.38% 0.40% 0.45% 0.39% 标准差 0.34% 0.37% 0.47% 0.53% 夏普比率 1.11 1.09 0.96 0.74 年化收益率 4.60% 4.90% 5.54% 4.80% 夏普比率 ( 年化 ) 3.84 3.99 4.13 3.77 夏普比率 ( 年化 ) 3.84 3.77 3.32 2.57 单月最大涨幅 1.27% 1.27% 1.27% 1.55% 单月最大回撤 -0.33% -0.33% -0.33% -0.33% 单月最大涨幅 1.27% 1.55% 2.32% 1.65% 单月最大回撤 -0.33% -0.33% -0.35% -0.79% CHINABOND 2018. April 55
债实务 仓位 10% 因此, 我们设计了如表 5 所示的组合 最终各组合的收益与之前的相比对照见表 6 可以发现, 通过周期轮动的方式提升了组合收益, 并 略在纯债投资中应用的优势 : 通过不同种的仓位调节, 始终保持组合波动率贡献的平衡, 达到平稳净值增长的目的 同时基于对资产收益波动率的预测, 该策略还可以在牛熊市给予资产 在一定程度上提高了夏普比率, 但当择时仓位选择更强烈时, 会加剧组合的收益率波动, 并降低夏普比率, 尽管达到了提升组合收益的效果 ( 三 ) 杠杆策略在实际纯债投资中, 会有杠杆的 风险平价策略是海外大型对冲基金 桥水基金的核心策略之一 未来资管产品转型净值化后, 资管行业就不仅是传统的收益率比拼, 还要控制好组合的收益波动率和收益回撤 简言之, 收益稳定性的重要程度有所提高 调节的提示 在增进方案方面, 通过的方式控制了组合的整体风险, 进一步降低了组合波动率, 提升了夏普比率, 收益率也有小幅提升 ; 在更加主动的策略尝试下, 基于美林时钟的周 促进因素, 因此我们引入杠杆策略, 设计了如表 7 所示的组合 最终组合的实际效果如表 8 所示 杠杆策略明显提升了组合的收益率, 年化收益率达到了 5.54%, 较最初的方案提升了 100BP, 但是杠杆策略也提高了组合的波动率, 导致夏普比率略有下降 与传统只关注 1 ~ 3 年期信用债的组合相比, 收益与夏普比率都得到了改善 期轮动和资产与资金利率利差的杠杆策略, 再次大幅提升组合收益率, 但也不可避免地带来了波动率的提升, 最终在适当牺牲夏普比率的基础上大幅抬升了组合收益率 总体来说, 风险平价策略可以在分散组合风险 降低回撤方面做出贡献, 能够平滑净值曲线, 对于未来资管产品净值化转型有一定的参考意义 不过其也有不足的地方, 比如没有探讨如何有效 总结与讨论通过前述研究, 我们已经找到了风险平价策 地控制组合总体风险 政策干预下如何调节仓位等, 还需要做进一步探讨 作者单位 : 上海国泰君安证资产管理有限公司责任编辑 : 鹿宁宁罗邦敏 56 债 2018.4