公司研究报告 医药生物行业 2016 年 5 月 12 日 益佰制药 (600594) 点评 : 益佰艾康肿瘤医生集团落地, 肿瘤医疗生态圈逐渐明晰 核心观点 : 一 事件 益佰制药近日发布公告, 公司与璞轶医疗 智联众和共同设立控股子公司 益佰艾康肿瘤医生集团, 该子公司已经完成工商登记注册手续 璞轶医疗 : 该公司是益佰艾康肿瘤医生集团的肿瘤专家持股平台, 目前实 际的持股专家名单待定 智联众和 : 该公司是益佰艾康肿瘤医生集团的核心管理团队的持股平台, 目前实际的持股团队名单待定 益佰制药 (600594) 推荐维持 分析师 : 李平祝 :lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130515040001 特此鸣谢 全铭 :( 8610)66568837 :quanming@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 二 我们的观点 1 医生集团靴子落地, 肿瘤医疗生态圈架构逐渐明晰 公司于 2015 年 6 月提出转型医疗服务以来, 重新制定了公司未来的发展战略, 形成了以制药业为根基, 以肿瘤医疗生态圈为重点发展方向布局的双轨模式 医生集团是公司转型医疗服务业务中最关键的一环, 将为未来公司的医疗平台提供关键的医生资源和技术支撑, 并向公司未来在各省建立省级医生集团提供资金和技术的支持 益佰艾康肿瘤医生集团医疗有限公司的建立, 标志着公司医疗服务转型中最关键一块业务的落地, 为公司的转型战略打下坚实的基础 市场数据时间 2016.5.12 A 股收盘价 ( 元 ) 15.83 A 股一年内最高价 ( 元 ) 75.35 A 股一年内最低价 ( 元 ) 12.42 上证指数 2837.04 市净率 3.40 总股本 ( 亿股 ) 7.92 实际流通 A 股 ( 亿股 ) 7.82 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 123 相关研究 www.chinastock.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
表 : 益佰转型医疗服务的重要事件 时间公告战略意图 2015 年 7 月 11 日与中钰资本设立 30 亿肿瘤医疗产业并购基金 投资与益佰战略发展规划相关的肿瘤医院, 被投标的项目可以由益 佰有限收购, 为公司提供优质项目的选择和储备 2015 年 9 月 8 日在广州中医药大学金沙洲医院设立肿瘤中心 完成益佰制药在华南地区搭建肿瘤治疗连锁平台的关键布局, 为后 期扩张打下基础 2015 年 10 月 10 日 成立贵州百洋益佰肿瘤易复诊大数据有限公 司 以此平台同全国的肿瘤医师建立密切的合作关系, 探索为患者提供 问诊 开方 取药的线上服务新模式 2015 年 10 月 15 日设立上海益佰肿瘤医疗投资管理有限公司 拓展多种合作方式进入医疗服务行业, 承诺每年并购不低于 3 个医 院 2016 年 1 月 15 日 收购淮南朝阳医院管理有限公司 32.5% 股权 并增资扩股至 53% 股权 肿瘤连锁医院第一单实质性落地 2016 年 5 月 11 日益佰艾康肿瘤医生集团医疗有限公司的建立公司医疗服务转型中最关键一块业务的落地 资料来源 : 银河证券研究部 2 看好公司布局的以医生集团为核心的肿瘤医疗生态圈 根据公司年报对 2016 年的展望 : 预计 2016 年实现营业收入 37.60 亿元 其中 : 医药工业板块确保不低于行业平均增速, 计划实现营业收入 31.60 亿元 ; 医疗服务板块以公司现有医疗服务规模, 预计实现营业收入 6 亿元 我们认为, 随着医改进入深水区, 医疗集团的资本化已是大势所趋 益佰构建的肿瘤治疗生态圈, 以三级架构的医生集团为抓手, 让医生参与管理和投资, 解决了民营资本参与医院投资的难点 公司设计的医生集团按照母公司 : 肿瘤医生 : 销售人员 =51%:25%:24% 设置股权结构 医生实现从手工者向投资者的转变 医生在不影响劳动收益的情况下, 共同来分享管理收益和投资收益 目前, 安徽省肿瘤医生集团已经成立, 已经在安徽省内收购 1 家三级乙等医院, 签约 11 家无股权关系的肿瘤治疗中心和 8 家有股权合作的肿瘤治疗中心 后续将落地黑龙江 四川等省份 图 1: 公司肿瘤医疗服务落地计划 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2
资料来源 : 银河证券研究部 三 投资建议 肿瘤医疗市场空间大, 政策春风频吹, 已进入快速发展的阶段 肿瘤治疗周期长 医生和患者黏性大 ARPU 值高, 适合做成重度垂直的生态圈 公司借助 20 年深耕肿瘤行业的资源禀赋, 打造一套完整的固定 硬件 ( 肿瘤医院 )+ 流动 软件 ( 肿瘤医生 ) 的全国连锁平台 公司已经设计了具有股权变现 具有学术支持的肿瘤医生集团 公司将陆续收购了多家肿瘤医院和肿瘤治疗中心 我们看好公司肿瘤治疗平台未来的渠道优势, 未来可以作为肿瘤药物销售平台 肿瘤基因测序的大数据来源等等 我们预计公司 16-17 年净利润为 4.9 亿 6.0 亿, 对应 EPS 为 0.61 0.76 元, 对应 PE 为 28 倍 22 倍 维持 推荐 评级 四 主要风险因素 项目建设低于预期 ; 附表 1: 公司财务报表 ( 百万元 ) 利润表 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入 2784.90 3157.08 3302.52 3625.02 4387.05 毛利率 82.16% 81.90% 80.85% 80.85% 80.85% 营业成本 496.83 571.32 632.28 694.03 839.92 三费 / 销售收入 62.33% 63.90% 72.97% 65.28% 65.19% 营业税金及附加 43.55 53.82 55.32 60.73 73.49 EBIT/ 销售收入 19.25% 18.53% 8.28% 14.80% 14.33% 营业费用 1528.08 1747.37 2044.68 2011.89 2447.97 EBITDA/ 销售收入 21.23% 21.43% 11.32% 15.43% 14.85% 管理费用 171.28 230.38 312.38 315.38 390.45 销售净利率 15.48% 15.24% 5.81% 13.90% 13.99% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3
财务费用 36.39 39.50 52.80 39.04 21.67 ROE 22.31% 13.95% 5.30% 12.33% 13.18% 资产减值损失 22.63 18.07 7.58 0.00 0.00 ROA 17.46% 11.05% 5.01% 9.97% 10.67% 投资收益 6.87 27.52-2.93 0.00 0.00 ROIC 24.82% 20.88% 6.11% 14.39% 13.70% 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售收入增长率 23.63% 13.36% 4.61% 9.77% 21.02% 营业利润 492.99 524.13 194.54 503.96 613.55 EBIT 增长率 26.98% 9.16% -53.24% 96.08% 17.19% 其他非经营损益 22.50 32.39 32.79 0.00 0.00 EBITDA 增长率 24.77% 14.41% -44.71% 49.59% 16.48% 利润总额 515.49 556.53 227.33 503.96 613.55 净利润增长率 27.23% 11.65% -60.10% 162.49% 21.75% 所得税 84.48 75.32 35.34 0.00 0.00 总资产增长率 39.19% 72.54% 3.15% -1.47% 9.44% 净利润 431.01 481.20 191.99 503.96 613.55 股东权益增长率 25.02% 78.30% 4.14% 12.87% 13.88% 少数股东损益 1.86 2.76 2.61 6.86 8.35 营营运资本增长率 -15.47% -42.99% 24.68% 119.59% -15.22% 归属母公司股东净利润 429.15 478.44 189.38 497.10 605.20 资产负债率 37.05% 35.03% 34.38% 24.73% 21.58% 资产负债表 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 投资资本 / 总资产 74.58% 63.50% 68.21% 85.23% 73.29% 货币资金 28.35 864.39 938.25 36.25 591.10 带息债务 / 总负债 31.43% 40.99% 56.04% 40.71% 19.74% 应收和预付款项 1563.29 1301.38 1321.95 2000.59 2020.40 流动比率 1.65 1.57 1.52 2.24 2.89 存货 194.51 351.94 208.27 374.11 330.69 速动比率 1.47 1.35 1.39 1.89 2.56 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股利支付率 12.60% 9.93% 0.00% 7.51% 7.51% 长期股权投资 56.22 11.36 0.00 0.00 0.00 收益留存率 87.40% 90.07% 100.00% 92.49% 92.49% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.91 0.60 0.60 0.67 0.74 固定资产和在建工程 491.75 726.13 990.02 981.59 973.16 固定资产周转率 6.14 5.56 3.65 3.69 4.51 无形资产和开发支出 684.57 1992.75 1970.95 1969.24 1967.53 应收账款周转率 2.64 3.46 3.60 2.72 3.16 其他非流动资产 51.33 49.01 34.47 21.60 8.73 存货周转率 2.55 1.62 3.04 1.86 2.54 资产总计 3070.03 5296.97 5463.91 5383.39 5891.62 业绩和估值指标 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 短期借款 336.52 509.52 801.55 290.98 0.00 EBIT 536.00 585.11 273.59 536.46 628.67 应付和预收款项 700.40 1091.80 693.48 656.91 888.03 EBITDA 591.23 676.42 373.99 559.47 651.68 长期借款 21.00 251.00 251.00 251.00 251.00 NOPLAT 429.32 477.96 205.46 536.46 628.67 其他负债 79.65 3.00 132.33 132.33 132.33 净利润 429.15 478.44 189.38 497.10 605.20 负债合计 1137.57 1855.32 1878.36 1331.22 1271.36 EPS 0.542 0.604 0.239 0.628 0.764 股本 360.63 395.96 791.93 791.93 791.93 BPS 2.429 4.332 4.511 5.091 5.798 资本公积 124.20 1164.35 768.39 768.39 768.39 PE 31.20 27.99 70.71 26.94 22.13 留存收益 1439.00 1869.94 2011.80 2471.56 3031.30 PEG 6.21 3.43 N/A N/A N/A 归属母公司股东权益 1923.82 3430.25 3572.12 4031.88 4591.62 PB 6.96 3.90 3.75 3.32 2.92 少数股东权益 8.63 11.40 13.43 20.29 28.64 PS 4.81 4.24 4.05 3.69 3.05 股东权益合计 1932.46 3441.65 3585.54 4052.17 4620.26 PCF 22.58 24.24 23.08-41.64 14.77 负债和股东权益合计 3070.03 5296.97 5463.91 5383.39 5891.62 EV/EBIT 12.06 11.33 49.51 26.00 20.87 现金流量表 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E EV/EBITDA 10.93 9.80 36.22 24.93 20.13 经营性现金净流量 593.13 552.50 580.22-321.59 906.42 EV/NOPLAT 15.06 13.87 65.93 26.00 20.87 投资性现金净流量 -734.14-787.93-935.12 0.00 0.00 EV/IC 2.82 1.97 3.63 3.04 3.04 筹资性现金净流量 13.43 1188.05 322.20-580.41-351.57 ROIC-WACC 24.82% 20.88% 6.11% 12.86% 13.05% 现金流量净额 -127.58 952.63-32.69-902.00 554.85 股息率 0.004 0.004 0.000 0.003 0.003 资料来源 : 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4
评级标准 银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 李平祝, 行业分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 本人承诺不利用自己的身份 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 5
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