2017 年 12 月 25 日公司研究评级 : 增持 ( 首次覆盖 ) 研究所 证券分析师 : 张蕾 S0350516070002 021-58980267 zhangl06@ghzq.com.cn 收购龙门教育, 转型教育聚焦升学 科斯伍德 (300192) 调研简报 最近一年走势 科斯伍德沪深 300 0.3000 0.2000 0.1000 0.0000-0.1000-0.2000 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 科斯伍德 -7.3-13.2-12.2 沪深 300-1.2 6.2 22.6 市场数据 2017-12-22 当前价格 ( 元 ) 13.24 52 周价格区间 ( 元 ) 12.47-15.73 总市值 ( 百万 ) 3211.36 流通市值 ( 百万 ) 2309.32 总股本 ( 万股 ) 24255.00 流通股 ( 万股 ) 17442.00 日均成交额 ( 百万 ) 20.48 近一月换手 (%) 27.71 相关报告 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司 已发行股份的 1% 投资要点 : 化工基础原材料价格上扬, 油墨业务面临挑战 科斯伍德公司原主营业务从事环保胶印油墨生产销售, 为我国环保胶印油墨行业龙头企业之一, 主要产品为快干亮光型胶印油 高光泽型胶印油墨 高耐磨型胶印油等 2015/2016/2017Q1-Q3 公司主营业务收入 归母净利润分别为 4.95 亿 /4.90 亿 /3.44 亿 3472 万 /3600 万 /1518 万 公司 2017 年全年归母净利润预计同比下滑 55%-85%, 主要原因在于环保安全政策影响和化工基础原材料价格大幅上扬, 对企业生产经营带来了一定的挑战 现金收购龙门教育 50.53% 股权, 交易作价较为合理 2017 年 7 月, 科斯伍德发布重大资产购买草案公告 : 以现金方式收购龙门教育 50.53% 的股权, 交易总作价约 7.69 亿元人民币, 即上市公司本次收购标的公司龙门教育的估值约 15.22 亿元人民币 标的资产龙门教育 2016 年营业收入 归母净利润分别为 2.41 亿元 6989 万元 同时, 收购协议附带业绩承诺及补偿方案, 利润补偿责任人承诺龙门教育 2017-2019 年实现净利润分别不低于人民币 1.00 1.30 1.60 亿元 考虑收购估值 15.22 亿, 对应 2016/2017 年 PE 分别为 21.8 倍 15.2 倍 参考美股 港股 A 股及新三板市场主营业务或模式类似 ( 课外辅导 封闭学校等 ) 的可比公司 PE(ttm) 估值, 好未来 (TAL)106.6 倍 新东方 (EDU.N)49.6 倍 睿见教育 (6068.HK) 38.8 倍 新南洋 (600661.SH)42.2 倍 赢鼎教育 (833173.OC) 17.8 倍, 我们认为科斯伍德此次收购龙门教育股权交易所对应的估值相对较为合理 龙门教育聚焦中高考升学及 K12 课外辅导, 目前为扎根陕西的区域龙头 龙门教育成立于 2002 年,2016 年 8 月挂牌新三板, 主要从事以 全封闭学校 和 学习中心 为载体, 面向 K9-K12 阶段学生提供中高考补习培训服务 K12 课外培训和教学辅助软件研发销售业务 截止 2017 年 2 月, 龙门教育在陕西的全封闭学校共有 5 个校区, 在校生人数 9987 人 此外, 公司寻求由区域向全国拓展, 新增 K12 课外辅导业务, 已覆盖全国 12 个城市, 并开设 62 个培训中心 客户定位准确, 专注 K12 课外辅导业务, 多方位凸显竞争优势 1 聚焦中高考升学并拓展 K12 课外辅导, 下游需求旺盛 德勤研究报告 风口上的教育行业 指出,2015 年中国 K12 教育市场约 5000 亿元, 到 2020 年有望达到 8800 亿元, 未来五年 CAGR 约 12% 2 证券研究报告
目标客户定位准确, 商业模式清晰 龙门教育补习培训服务对象定位 K9-K12 阶段数量最大的 中等生 群体, 全封闭学校采用考试形式选择生源, 并对参加培训的学生进行学科测试进行分班教学, 以提升培训效果和运营效率 ; 商业模式角度看, 培训业态中全封闭培训模式盈利能力最强, 同时龙门教育线下业务采用 VIP 全封闭学校 + 课外学习中心 的联动发展模式, 在全国 12 个目标城市布点 K12 课外学习中心进行品牌输出和生源客户引流, 并共享共创 教育合伙人 模式, 提升运营效率 3 标准化产品, 克服课外辅导非标导致业务扩张难的痛点 公司自主研发成型英语 数学 语文等多款教学产品, 配合线下教学和在线下学习中心面向客户推广, 以客户使用效果强化口碑和客户积累, 模式可异地复制 4 成熟稳定的教学体系, 对教师个人依赖性低 龙门教育 2002 年成立, 通过十多年对中 高考考试和教学方法的研究, 积累了丰富的经验和成熟稳定的教学体系, 对教师个人依赖性低, 有益于公司的整体稳定性 5 优质 可量化的教学效果, 龙门教育品牌已树立 从中高考录取情况看, 龙门教育封闭式补习教学效果较好, 高三重点班一本上线率 53%, 二本上线率 94%, 中考部上线率 92%, 规模和教学质量近年来位于区域内行业前列 盈利预测和投资评级 : 首次覆盖给予增持评级不考虑收购资产对上市公司业绩的影响的情况下, 预计科斯伍德原有主业 2017-2019 年净利润分别为 1436 万 /1519 万 /1548 万, 对应 PE 分别为 223.6 倍 /211.5/ 倍 /207.4 倍 根据公司最新公告, 截止 2017 年 12 月 22 日, 科斯伍德已交割持有龙门教育 48.22% 的股份, 预计 2017 年 12 月底可完成龙门教育 50.53% 股权的全部交割过户, 结合资产收购的业绩承诺条款, 交易后上市公司 2017-2019 年备考合并的净利润规模为 6489 万 /8088 万 /9633 万, 对应备考 PE 分别为 49.5 倍 /39.7 倍 /33.3 倍, 当前 A 股教育股平均 PE(ttm)61.4 倍, 而根据 Wind 一致预期计算出的平均 PE(2017E) 为 55.3 倍 科斯伍德公司主业转型后将进入空间更加广阔的千亿级 K12 教育市场, 被收购资产龙门教育为区域 K12 教育培训龙头, 且龙门教育的商业模式具有较强的跨区域可复制性, 依托现有研发成型的产品服务正由中高考培训辅导积极拓展延伸至 K12 教育领域, 未来发展潜力值得期待, 首次覆盖给予增持评级 风险提示 :1) 环保油墨业务持续下滑风险 ;2) 政策风险 ;3) 资产 收购失败风险 ;4) 被收购公司业绩不达预期风险 ;5) 市场波动风 险 预测指标 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 ( 百万元 ) 490 482 480 484 增长率 (%) -1.1% -1.6% -0.4% 0.9% 净利润 ( 百万元 ) 36 14 15 15 增长率 (%) 3.7% -60.1% 5.7% 1.9% 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.15 0.06 0.06 0.06 ROE(%) 5.1% 2.0% 2.1% 2.1% 2
注 : 表中盈利预测未考虑本次收购的影响 资料来源 :Wind 资讯 国海证券研究所 表 1: 科斯伍德盈利预测表 ( 暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响 ) 证券代码 : 300192.SZ 股价 : 13.24 投资评级 : 增持 日期 : 2017-12-2 2 财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 每股指标与估值 2016 2017E 2018E 2019E 盈利能力 每股指标 ROE 5% 2% 2% 2% EPS 0.15 0.06 0.06 0.06 毛利率 23% 19% 19% 19% BVPS 2.91 2.97 3.03 3.09 期间费率 15% 15% 15% 15% 估值 销售净利率 7% 3% 3% 3% P/E 89.2 223.6 211.5 207.4 成长能力 P/B 4.6 4.5 4.4 4.3 收入增长率 -1% -2% 0% 1% P/S 6.6 6.7 6.7 6.6 利润增长率 4% -60% 6% 2% 营运能力 利润表 ( 万元 ) 2016 2017E 2018E 2019E 总资产周转率 0.61 0.59 0.58 0.57 营业收入 48,974 48,177 48,003 48,416 应收账款周转率 2.28 2.28 2.28 2.28 营业成本 37,484 39,094 38,992 39,357 存货周转率 5.74 6.89 6.89 6.89 营业税金及附加 452 443 442 445 偿债能力 销售费用 3,360 2,987 2,976 3,002 资产负债率 13% 11% 11% 11% 管理费用 3,820 3,951 3,936 3,970 流动比 4.65 5.35 5.83 6.22 财务费用 (258) (145) (192) (242) 速动比 4.00 4.72 5.20 5.59 其他费用 /(- 收入 ) 161 99 0 0 营业利润 4,568 1,748 1,848 1,884 资产负债表 ( 万元 ) 2016 2017E 2018E 2019E 营业外净收支 428 0 0 0 现金及现金等价物 18,095 20,832 25,105 28,893 利润总额 4,383 1,748 1,848 1,884 应收款项 21,450 21,101 21,025 21,206 所得税费用 782 312 330 336 存货净额 6,536 5,676 5,661 5,714 净利润 3,601 1,436 1,519 1,548 其他流动资产 652 641 639 644 少数股东损益 1 0 0 0 流动资产合计 46,733 48,250 52,430 56,457 归属于母公司净利润 3,600 1,436 1,519 1,548 固定资产 30,050 26,645 23,960 21,564 在建工程 57 57 57 57 现金流量表 ( 万元 ) 2016 2017E 2018E 2019E 无形资产及其他 4,104 6,400 6,400 6,400 经营活动现金流 5,868 5,004 4,192 3,653 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 3,600 1,436 1,519 1,548 资产总计 80,944 81,352 82,847 84,479 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 折旧摊销 3,118 3,521 2,795 2,503 应付款项 8,198 7,119 7,101 7,167 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 126 124 124 125 营运资金变动 (851) 47 (122) (398) 其他流动负债 1,727 1,780 1,775 1,791 投资活动现金流 (2,313) 1,109 2,684 2,396 流动负债合计 10,051 9,023 8,999 9,083 资本支出 763 3,405 2,684 2,396 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他长期负债 68 68 68 68 其他 (3,077) (2,296) 0 0 长期负债合计 68 68 68 68 筹资活动现金流 (898) (3,376) (2,603) (2,261) 负债合计 10,119 9,091 9,067 9,151 债务融资 0 0 0 0 股本 24,255 24,255 24,255 24,255 权益融资 0 0 0 0 股东权益 70,825 72,261 73,780 75,328 其它 (898) (3,376) (2,603) (2,261) 3
负债和股东权益总计 80,944 81,352 82,847 84,479 现金净增加额 2,656 2,737 4,273 3,788 注 : 表中盈利预测未考虑本次收购的影响 资料来源 :Wind 资讯 国海证券研究所 4
国海证券股份有限公司 分析师介绍 张蕾, 复旦大学金融学硕士, 南京理工大学经济学学士,5 年券商研究所行业研究从业经历, 聚焦消费升级相关的 现代服务领域研究 分析师承诺 张蕾, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客 观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 国海证券投资评级标准 行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数 股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上 免责声明 本报告仅供国海证券股份有限公司 ( 简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 风险提示 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分
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