2009 年 10 月 8 日 高华全球经济研究网站经济研究来自高华客户网 https://portal.ghsl.cn 乔虹 helen.qiao@gs.com Pranjul Bhandari pranjul.bhandari@gs.com 宋宇 yu.song@gs.com 推出高盛中国预期差异 我们的高盛专有系列又添新成员 高盛中国预期差异 (Goldman Sachs China Surprise Index), 自此我们的一系列亚洲经济体预期差异均已创立 +852 2978 1941 与我们为其他经济体创立的预期差异一样, 高盛中国预期差异旨在衡量实体活动增长指标与市场预期的偏差, 这一偏差对于判断哪些指标会对中国资产价格产生影响具有重要启示 我们发现, 该指标与 H 股市场波动高度相关, 而与 A 股市场和人民币不可交割远期市场的相关度则不那么明显 今年年初以来, 由于中国经济增长得以较早实现强劲复苏, 高盛中国预期差异基本处于正值区间 展望未来, 我们预计增长可能会高于预期 ( 尽管高于预期的幅度可能会稳定在较低水平 ), 进而将为中国相关资产的价格提供更多支撑 推出高盛中国预期差异, 用以分析哪些数据消息与市场预期不符 自从我们于两年前推出亚太地区首个预期差异 东盟经济体预期差异以来 ( 请参见 2007 年 9 月 10 日发表的亚洲经济分析 07/16 ASEAN surprise indices sometimes regional data do matter! ), 我们的团队为亚太地区其他经济体 ( 印度和韩国 ) 也创立了预期差异 我们认为这些是衡量实际增长和市场预期之间差异的有效工具, 它们体现了各经济体的重要信息, 有助于判断哪些信息尚未被市场消化 我们希望新创立的中国预期差异有助于我们结合市场波动分析各种经济变量并有助于判断哪些公布的数据最为重要 由于股市可能会再次变得更易受国内因素影响, 我们认为这一可能会对解读市场波动起到一定辅助作用 2008 年年中后不久, 美国金融危机引发了一些资产市场的剧烈波动, 并导致其他一些市场完全崩溃 中国的资产市场也未能幸免, 来自国外 ( 尤其是美国 ) 的负面因素主要集中在 2008 年第三季度涌现 2008 年第四季度, 中国经济遭遇了 30 年来最为严重和急剧的增长放缓 当时中国股市遭受的冲击更为严重, 人民币不可交割远期汇率低于现汇汇率 然而, 决策层宣布实施一揽子刺激政策后不久, 中国股市和人民币不可交割远期汇率在接近 2008 年年底时均大幅反弹, 这一改善大大早于其他经济体 此后, 随着增长踏上复苏之路, 中国国内因素对于资产市场表现而言的重要性显著恢复 目前, 在 2008 年 9 月份金融危机爆发一年之后, 我们认为随着全球金融市场的动荡开始逐渐消退, 基于国内活动增长和贸易数据而创立的预期差异变得更加重要 1
创立高盛中国预期差异 第 1 步 : 成分的选择和计算 我们编制高盛中国预期差异所采用的方法与我们创立亚洲地区 ( 不含日本 ) 其他预期差异 ( 如东盟预期差异 ) 所使用的方法相似, 因此不同经济体的预期差异相互之间都具有可比性 首先, 我们将我们认为是市场敏感型数据的范围缩小, 确定哪些数据将被用于中国预期差异 然后我们基于市场预测 ( 彭博调查 ) 来获取这些成分数据的 预期水平, 如果无法获得市场预测或市场预测来自于较小样本, 则计算过去 3 个月的移动平均值 基于这 1 些数据, 我们来计算实际公布数据与市场预期之间的差异 图表 1 列出了我们认为可能会对市场产生影响的数据公布 需要特别指出的是, 虽然利率决定 CPI 货币供应以及贷款数据均被认为是对于市场波动至关重要的数据, 但我们决定不把它们涵盖在中国预期差异内 这是因为, 这些数据可能会传递出有关实体经济增长走势的模棱两可的信息 举例来说,CPI 通胀率数据高于预期可能意味着实体经济增长强于预期 ( 例如通货再膨胀期间 ), 也可能意味着通胀压力的上升将促使政府采取调控措施 ( 当 CPI 通胀率高于决策层的 适宜区间 时 ) 显然, 这两种情景假设下 CPI 通胀率对于资产价格的影响各有不同, 但我们很难决定是否将该数据纳入我们的预期差异 基于相同的原因, 我们并未将这些变量纳入我们为其他经济体编制的预期差异当中 图表 1: 影响市场的数据公布或事件 指标频率公布日期 GDP 季度 每季度结束后第一个月的 16 日 -22 日 采购经理人 月度 每月的 30 日 工业增加值 月度 每月的 11 日或与 GDP 数据一同公布 固定资产投资 月度 每月的 11 日或与 GDP 数据一同公布 社会消费品零售额 月度 每月的 11 日或与 GDP 数据一同公布 出口 月度 每月的 9 日 -12 日 汽车销售 月度 每月的 10 日 -19 日 商品房销售面积 月度 每月的 11 日 -20 日 资料来源 : 国家统计局 高盛全球经济 商品和策略研究 第 2 步 : 确定权重 我们将每个数据公布日期的股票价格和不可交割远期汇率的单日波幅相对各个变量进行了回归分析, 以确定每个变量的相对重要性 第 3 步 : 编制预期差异 我们从所有指标中计算出成分变量的加权平均值, 然后加上 100, 数字高于 100 则意味着该消息对于市场是利好的 我们的中国预期差异涵盖的数据包括 :GDP( 季度 ) 采购经理人 工业增加值 固定资产投资 出口 汽车销售和商品房销售面积 在这些成分中,GDP 和工业增加值的权重最高, 但汽车销售和房地产销售面积也是非常重要的数据 1 为了根据波幅进行调整, 我们进行了正常化处理, 用市场预测与实际公布数据的差异除以样本的标准差 2
中国预期差异对于市场的潜在影响 我们发现, 中国预期差异与 H 股市场 ( 恒生中国企业, 见图表 2) 之间的相关度高于其与 A 股市场 ( 沪深 300, 见图表 3) 之间的相关度 这与我们的观点相一致, 即 H 股市场更容易受基本面因素的影响, 而 A 股市场则更容易受流动性因素的影响 基于前文所述的原因, 我们未将流动性因素纳入预期差异当中 图表 2: 预期差异对于 H 股市场表现的影响较为明显, 后者在 2009 年第一季度走软 101.0 中国 月环比变动 % 55 35 15 100.0-5 中国预期差异 H 股 ( 恒生中国企业 ) ( 右轴 ) -25-45 99.0 06 年 1 月 06 年 7 月 07 年 1 月 07 年 7 月 08 年 1 月 08 年 7 月 09 年 1 月 09 年 7 月 -65 资料来源 : 彭博 高盛全球经济 商品和策略研究 图表 3: 中国预期差异与内地 A 股市场波动之间的相关性不那么明显 101.0 中国预期差异 A 股 ( 沪深 300 ) ( 右轴 ) 月环比变动 % 55 35 15 100.0-5 -25-45 99.0-65 06 年 1 月 06 年 7 月 07 年 1 月 07 年 7 月 08 年 1 月 08 年 7 月 09 年 1 月 09 年 7 月资料来源 : 彭博 高盛全球经济 商品和策略研究 同时, 中国预期差异与不可交割远期汇率之间的相关度相对较弱 ( 见图表 4) 我们认为, 考虑到宏观经济增长与企业盈利之间较高的相关度, 预期差异与股市表现存在密切关联是合乎情理的 相比之下, 外汇市场对于各种各样的信息 ( 如国际收支数据 有关将美元作为储备货币的传闻等等未被我们纳入侧重增长因素的预期差异当中 ) 都较为敏感 这是因为, 在现行的汇率体制下, 人民币不可交割远期汇率更多地受到货币政策的影响, 而受实体经济增长变量的影响相对较小 3
图表 4: 相比之下, 不可交割远期汇率和预期差异之间的关联度较低 101.5 101.0 中国预期差异 1 年期不可交割远期汇率 ( 右轴 ) 月环比变动 % -8-6 -4-2 0 100.0 2 升值 4 6 99.0 06 年 1 月 06 年 7 月 07 年 1 月 07 年 7 月 08 年 1 月 08 年 7 月 09 年 1 月 09 年 7 月 8 资料来源 : 彭博 高盛全球经济 商品和策略研究 目前中国预期差异传递出怎样的讯息? 中国预期差异仍为正值, 但自 2009 年 4 月以来已经降至更为温和的水平 与其他主要经济体相比, 中国经济增长的复苏似乎更早 更稳健, 自今年 2 月份以来中国预期差异的月度数据一直高于 100 就是例证 ( 见图表 5) 然而,2008 年年底以来 A 股市场信心改善后出现了增长高于预期的走势, 原因可能在于政府宣布实施一揽子刺激措施之后 A 股投资者对于中国经济增长复苏的预期增强 从长期走势来看, 我们看到中国预期差异略有下滑, 我们认为主要原因是预期有所上升 图表 5: 较之其他地区, 中国经济增长的复苏似乎更早 更稳健 101 100 美国预期差异 中国预期差异 99 欧洲预期差异 东盟预期差异 98.5 08 年 1 月 08 年 4 月 08 年 7 月 08 年 10 月 09 年 1 月 09 年 4 月 09 年 7 月 资料来源 : 高盛全球经济 商品和策略研究 我们认为短期内中国预期差异可能会保持在正值区间, 这将为股市表现提供进一步支撑 8 月初以来, 由于市场担忧宏观政策可能会过度收紧,H 股和 A 股市场均有所下跌 在我们看来, 由于政府将保增长作为当前的重要任务, 政策立场可能会持续宽松 因此, 相对于低迷的市场预期, 我们认为增长面临的风险更加倾向于上行而非下行, 这将对股票价格产生积极影响 4
然而, 我们建议投资者不要过度解读我们的预期差异 将之作为预测股指的领先指标 这是因为预期差异中仅涵盖了每项宏观经济增长数据的超出预期部分, 而需要重申的是这个成分仅在一定程度上与市场表现相关 同样, 编制预期差异的目的并不是为了精确预测市场波动, 而是为了系统性地分析实体经济增长数据究竟是好于还是差于预期 在影响市场走势的诸多因素当中, 预期差异可能只是整个拼图的一小块 5
全球产品 ; 分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品 高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究, 以及宏观经济 货币 商品及投资组合策略的研究 本研究报告在澳大利亚由高盛 JBWere 私人有限公司 (ABN 21 006 797 897) 代表高盛分发 ; 在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究, 由高盛集团分发所有其它研究 ; 在香港由高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司分发 ; 在印度由高盛 ( 印度 ) 证券私人有限公司分发 ; 在日本由高盛证券株式会社分发 ; 在韩国由高盛 ( 亚洲 ) 有限责任公司首尔分公司分发 ; 在新西兰由高盛 JBWere( 新西兰 ) 有限公司代表高盛分发 ; 在新加坡由高盛 ( 新加坡 ) 私人公司.( 公司号 :198602165W); 在美国由高盛集团分发 高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发 欧盟 : 高盛国际 ( 由英国金融服务局监管 ) 已批准本研究报告在英国和欧盟分发 ; 高盛集团德国公司 ( 由联邦金融监管局监管 ) 可能也会在德国分发 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用 除了与高盛相关的披露, 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛是一家集投资银行 投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司 高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系 SIPC: 高盛是美国证券投资者保护基金组织 (SIPC) 的成员 (http://www.sipc.org) 我们的销售人员 交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略 我们的资产管理部门, 自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 我们以及我们的关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师, 将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 投资者可以向高盛销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp 取得当前的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 我们的研究报告主要以电子版的形式分发, 有时也会以印刷品的形式分发 所有客户均可同时获得电子版的研究报告 披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取, 地址是 One New York Plaza, New York, NY 10004 未经高盛集团公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 高华证券信息披露 本报告在中国由高华证券分发 本研究报告仅供我们的客户使用 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务 高华证券 高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系 我们的销售人员 交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略 我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 高华证券及其关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师, 将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具 ( 包括期权和认股权证 ) 持有多头或空头头寸 担任上述证券或衍生工具的交易对手 或买卖上述证券或衍生工具 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 版权所有 2009 年北京高华证券有限责任公司未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 6