[Table_Industry] 磷化工行业 证券研究报告 / 行业深度报告 去产能周期下的景气复苏 218 年 8 月 3 日 [Table_Main] [Table_Title] 评级 : 增持 分析师 : 商艾华 执业证书编号 :S7451872 电话 : Email:shangah@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 股价与行业 - 市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 EPS PE PEG 评级 ( 元 ) 217 218E 219E 22E 217 218E 219E 22E 兴发集团 13.6.64.78.96 1.2 2 17 14 11.137 买入 新洋丰 8.2.51.63.79.95 16 13 1 9.15 买入 云天化 5.46.15.19.23.3 36 29 24 18.226 增持 备注 投资要点 磷化工行业景气复苏 当前在磷矿石 磷肥等产能去化周期下, 供给出现大幅收缩, 而需求端由于农产品价格回暖导致需求稳健, 造成磷矿石和磷肥等价格上涨, 行业景 气复苏, 我们预计在当前低库存下, 行业景气复苏有望持续 上游磷矿石 : 供给收缩, 价格上涨 当前磷矿石产量主要集中在我国, 且我国对磷矿 石出口实行配额制, 进出口均出现收缩, 从而导致磷矿石定价权主要集中在国内 由 于我国将磷矿列入战略性矿产目录, 国家或将长期加强对磷矿石开采的管制, 从而导 致国内磷矿产量急剧下滑 218H1 磷矿石产量为 5177.6 万吨, 同比下降 31%, 产 量大幅收缩 而需求端由于磷肥产量下滑程度低于磷矿石收缩, 且目前磷矿石库存仍 处于相对低位, 我们预计磷矿石价格将持续上涨 磷肥行业正处于复苏途中 短期来看, 受 8-9 月复合肥备肥需求的来临, 下游厂家备 货积极和补库存的需求, 且受磷矿石等价格提升带来成本支撑, 我们预计磷肥价格有 望上涨 长期来看, 磷肥向上供给弹性小, 且出口需求旺盛, 行业供需格局有望改善, 我们认为磷肥有望持续复苏 磷肥供给端 : 产能逐步出清, 供给大幅下滑, 开工率低位 (1) 由于我国磷肥行业长 期产能过剩, 受益供给侧改革, 行业不但没有新增产能, 反而正处于去产能周期 215 年至 217 年, 磷酸一铵产能增速分别为 8.1% 18.4% -8.4%,217 年产能增速录 得首次下降, 产能正处于去化过程中 (2) 产量大幅下降 218H1, 磷酸一铵和磷 酸二铵产量分别同比下滑 31.2% 和 22.9%, 产量均大幅下降 (3) 当前行业检修较为 频繁, 开工率低位 以当前磷肥行业开工率来看, 行业依旧维持低位运行, 今年磷肥 行业开工率持续处于均值以下, 较往年开工率有下滑趋势 以 218 年 6 月为例, 磷 酸一铵和磷酸二铵的开工率分别为 57% 和 62%, 处于近 5 年来行业平均开工率的下 方 磷肥需求端 : 农产品价格回暖 + 出口强劲带动需求稳健 (1) 农产品价格回暖带动需求稳健 据 Wind 公布的数据统计,216 年我国蔬菜磷肥折纯施用量为 73.8 万吨, 占被调查作物施肥量的 44.2%; 玉米 小麦 稻谷的磷肥折纯施用量分别为 19.9 万吨 16.3 万吨和 22.6 万吨, 占被调查作物施肥量的 35.3% 农产品价格持续回暖, 以玉米价格为例, 由 217 年初 1486 元 / 吨上涨至目前 177 元 / 吨的水平 我们预计在稻谷 小麦 油菜籽价格的高位平稳运行, 以及玉米 蔬菜价格的上涨, 有望带动农户种植的积极性, 磷肥需求有望持续稳健 (2) 出口强劲 217 年磷肥出口关税被取消 在政策的激励下, 磷肥厂商出口意愿强烈 作为我国磷肥出口的主要品种,213 年至 217 年, 磷酸二铵出口量迅速攀升, 由 382 万吨上升至 64 万吨, 年均复合增速达 13.8% 同期, 磷酸一铵出口量由 71 万吨增加至 271 万吨, 年均复合增速达 39.9% 磷肥库存端 : 库存快速下降 215 年至今行业经历两轮库存周期, 当前正处于第二轮的被动去库存周期 以磷酸一铵库存为例, 由于 218H1 产量急剧下滑, 同比下降 31.2%, 而需求相对稳健, 下滑程度较低, 同比下滑 5.%, 从而导致磷酸一铵被动去库, 库存大幅下降 根据卓创资讯, 当前磷酸一铵社会库存已下降至零库存, 当前社
会库存已消耗殆尽 此外, 港口库存为 15 万吨, 也在相对低位 投资建议 : 磷化工行业景气回升, 产业链一体化的低成本的行业龙头受益最为明显 我们从两个角度进行推荐 (1) 磷矿石价格上涨, 重点推荐兴发集团和云天化 根据我们对于业绩弹性的测算, 磷矿石价格每涨 1 元 / 吨, 兴发集团和云天化可增厚业绩 3.1 亿和 1.74 亿, 对应 EPS 增厚分别为.43 元和.13 元 (2) 磷肥价格上涨, 重点推荐低估值的磷肥行业龙头新洋丰, 同时推荐云天化 根据我们对于业绩弹性的测算, 磷肥价格每涨 1 元 / 吨, 假设成本不变下, 新洋丰和云天化可增厚业绩 1.15 亿和 3.38 亿, 对应 EPS 增厚分别为.9 元和.26 元 风险提示 : 供给大幅增加的风险 ; 新增产能大幅投产的风险 ; 农产品价格大幅波动的风险 - 2 -
内容目录 磷化工行业 : 磷矿价格上涨, 磷肥价格中枢有望上移... - 4 - 上游磷矿石 : 供给收缩, 价格上涨... - 5 - 上游合成氨和硫磺 : 价格中枢上移... - 8 - 磷肥 : 底部回暖, 价格中枢有望上移... - 1 - 磷肥供给端 : 产能去化周期, 产量急剧下滑... - 1 - 磷肥需求端 : 出口强劲 + 农产品价格复苏, 需求持续稳健... - 15 - 磷肥库存端 : 库存急剧下降, 已至低位... - 18 - 投资建议... - 19 - 风险提示... - 2 - - 3 -
磷化工行业 : 磷矿价格上涨, 磷肥价格中枢有望上移 磷化工产业链 根据前瞻研究院定义, 磷化工行业是指以磷矿石为原料, 通过化学方法将矿石中的磷元素加工成为产品的化工子行业, 其基础原料主要是磷矿石和硫磺 磷化工行业主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业 磷化工产品主要分为两大类 : 一类是应用于农业中, 如以磷酸一铵 磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或含磷农药, 如草甘膦等 ; 另一类则是广泛用于工业 食品 医药领域的磷酸及磷酸盐, 包括三聚磷酸钠 六偏磷酸钠等 图表 1: 磷化工产业链 硫磺 硫酸 磷肥 (DAP/MAP) 磷矿石 湿法磷酸 黄磷 热法磷酸 磷酸 无机磷酸盐 有机磷酸盐 三氯化磷 含磷农药 来源 : 百川资讯 中泰证券研究所 磷矿石价格上涨 根据卓创资讯, 当前磷矿石价格 ( 西南市场价,3%) 为 37 元 / 吨, 较年初上涨 8 元 / 吨, 涨幅达 28%; 磷矿石价格 ( 华东市场价,3%) 为 51 元 / 吨, 近期同样开始快速上涨, 较 7 月初上涨 3 元 / 吨 图表 2: 磷矿石价格 ( 西南地区,3%) 上涨 磷肥价格开始上涨 截止 218 年 8 月 2 日, 磷酸一铵价格 ( 山东市场价 ) 为 2325 元 / 吨, 较今年 4 月份低点上涨 9%; 磷酸二铵价格 ( 山东市场价 ) 为 2835 元 / 吨, 较今年 6 月份上涨 4% 图表 3: 磷酸一铵价格中枢上移图表 4: 磷酸二铵价格中枢上移 - 4 -
3 28 26 24 22 2 18 16 14 12 1 213/1/4 214/1/4 215/1/4 216/1/4 217/1/4 218/1/4 磷酸一铵 ( 山东市场价, 元 / 吨 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 212/1/1 213/1/1 214/1/1 215/1/1 216/1/1 217/1/1 218/1/1 磷酸二铵价格 ( 山东市场价, 元 / 吨 ) 行业盈利状况开始回暖 在磷肥行业产能过剩, 开工率低迷的背景下, 主要磷肥上市公司的盈利情况也不乐观 自 212 年以来, 行业龙头企业如云天化 六国化工以及新洋丰的归母净利润持续低位运行, 且在部分年份出现了不同程度的亏损 216 年云天化以及六国化工的归母净利润分别为 -33.59 亿元和 -1.25 亿元 随着磷肥行业逐渐回暖, 据已公布年报显示,217 年云天化扭亏为盈, 新洋丰业绩实现同比增长 图表 5: 磷化工行业盈利情况 公司归母净利润 ( 亿元 ) 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 云天化 -5.28 5.93-25.83 1.1-33.59 2.2 六国化工.71.14-2.6 1.49-1.25.76 新洋丰 -.44 -.42 5.71 7.48 5.63 6.8 来源 : 百川资讯 中泰证券研究所 (*ST 宜化由于资产出售, 暂不纳入分析 ) 上游磷矿石 : 供给收缩, 价格上涨 图表 6: 磷酸一铵产业链 料浆法 传统法 热法 磷矿石硫磺 磷矿石硫磺 磷酸液氨 磷酸一铵 上游原料行情有望支撑磷肥价格 磷矿石 硫磺和液氨是生产磷肥的主 要原材料, 磷矿石产量和库存齐下降或将带动磷矿石价格上涨, 叠加硫 磺 液氨价格上涨, 磷肥成本将进一步增加, 磷肥价格有望获得支撑 复合肥 8% 农用 2% 图表 7: 磷酸二铵产业链 料浆法 传统法 热法 磷矿石硫磺液氨 磷矿石硫磺液氨 磷酸液氨 磷酸二铵农用化肥 1% 磷矿石定价权仍在国内 据中国产业信息网统计, 目前全球磷矿石储量约 67 亿吨, 其中摩洛哥储量约 5 亿吨, 占全球总量的 75%, 中国磷矿石储量为 32.4 亿吨, 占比 4.8% 目前磷矿石的产量主要以东亚和非洲为主, - 5 -
图表 8: 全球磷矿石产量情况 216 年东亚和非洲磷矿石 ( 折合 P 2 O 5 ) 产量分别为 2562 万吨和 1271 万吨 中国是最大的磷矿石生产国, 据百川资讯统计,217 年中国磷矿石产量为 14844 万吨, 表观消费量为 14793 万吨 此外, 受政策影响, 我国磷矿石进出口贸易较为冷清 自 29 年起, 我国实施磷矿石出口配额制度, 29 年 -212 年配额分别为 15 万吨 15 万吨 9 万吨和 12 万吨 217 年磷矿石出口配额仅为 8 万吨, 同期磷矿石进口量仅为 12 万吨, 因此, 作为最大的磷矿石生产国, 在受进出口影响较小的背景下, 我国磷矿石的价格主要由国内供需格局决定的 图表 9: 磷矿石进出口数量 3 25 2 15 1 5 25 2 15 1 5 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 磷矿石 ( 折合 P2O51%) 产量 ( 万吨 ) 磷矿石进口量 ( 万吨 ) 磷矿石出口量 ( 万吨 ) 图表 1: 磷矿石供需格局 磷矿石供需格局趋紧 受磷矿石开采政策的限制以及下游磷肥 黄磷 磷酸盐及其他磷化物稳健的需求带动, 磷矿石供需格局趋紧 (1) 产量 : 215 年至 217 年, 磷矿石产量分别为 1435 万吨 14493 万吨 14844 万吨, 同比增速分别为 16.7% 3.3% 2.4% (2) 表观消费量 :215 年至 217 年, 磷矿石表观消费量分别为 1411 万吨 14472 万吨 1487 万吨, 同比增速分比为 16.9% 3.3% 2.3% 图表 11: 磷矿石下游需求分布 25 2 1% 8% 8% 6% 15 1 5 6% 4% 2% 11% 磷肥黄磷其他磷化物磷酸盐 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 % 磷矿石产能 ( 万吨 ) 磷矿石产量 ( 万吨 ) 75% 表观消费量 ( 万吨 ) 开工率 产能增速 表观消费量同比增速 磷矿石供给预计持续大幅收缩 218H1 磷矿石产量为 5177.6 万吨, 同比下降 31%, 产量大幅收缩 国土资源部出台的 全国矿产资源规划 (216-22 年 ) 首次将磷矿列入战略性矿产目录, 国家或将长期加强对磷矿石开采的管制 目前, 湖北省宜昌市宣布将 218 年磷矿开采量控制在 1 万吨, 这是自 216 年以来, 宜昌市第三次下调磷矿开采总量这一约束性指标 此外, 我国对磷矿开采限制较严, 仅探转采的审批 - 6 -
流程就需 8-1 年的时间 213 年国土资源部提出磷矿开采的 三率 标准, 具体为磷矿开采回采率地下和露天分别不低于 72% 和 93% 选 矿回收率不低于 8-85% 尾矿和共半生矿产资源综合利用率不低于 25% 和 45%, 现有的企业需两年内达到标准, 否则对采矿权予以关闭或 不再办理延续登记手续 以湖北省为例,216 年龙会山磷矿 马家湾磷 矿等 35 家公司的采矿权被清理 湖北磷矿储量为 63.4 亿吨, 全国排名 第一, 占比 29.4%, 四川磷矿储量占比为 7.4% 因湖北省位于长江保 护区 四川省建立大熊猫自然保护区, 预计受环保政策影响的产能占比 达 36.8% 在出口方面,218 年磷矿出口关税由 15% 调整为 1%, 利 好磷矿出口, 国内磷矿供应将趋紧 图表 12: 磷矿石产量大幅收缩 16 6 14 5 12 4 3 1 2 8 1 6 4-1 -2 2-3 -4 213-2 214-2 215-2 216-2 217-2 218-2 产量 : 磷矿石 : 累计值 ( 万吨 ) 产量 : 磷矿石 : 累计同比 (%) 来源 :wind 中泰证券研究所 磷矿石库存低位 近年来, 我国磷矿石的社会库存量不断下降, 目前已降至 48 万吨的历史低位 国内磷矿供应受限态势下, 我们预期磷矿库存有望持续低位, 从而推动磷矿石价格有望上涨 图表 13: 磷矿石库存低位 14 12 1 8 6 4 2 中国磷矿石社会库存量 ( 千吨 ) - 7 -
上游合成氨和硫磺 : 价格中枢上移 图表 14: 合成氨供需格局 合成氨供给收缩 尽管合成氨产能高位运行, 但行业开工率已连续三年下滑,215 年至 217 年合成氨开工率分别为 79.1% 73.4% 67.4% 近几年, 因下游农作物对于肥料需求低迷, 尿素行业步入去产能阶段, 合成氨需求量急剧下降,215 年至 217 年合成氨表观消费量分别为 5817 万吨 537 万吨 4922 万吨, 表观消费量同比增速分别为 2.4% -7.7% -8.4% 图表 15: 合成氨下游分布 8 1% 7 6 5 8% 6% 14% 4 4% 3 2 1 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 2% % -2% 18% 68% 合成氨产能 ( 万吨, 左轴 ) 合成氨产量 ( 万吨, 左轴 ) 表观消费量 ( 万吨, 左轴开工率 ( 右轴 ) 产能增长率 ( 右轴 ) 表观消费量同比增速 ( 右轴 ) 尿素其他化肥化工 图表 16: 合成氨供给收缩 7 6 5 4 3 2 1 液氨价格筑底回升 尽管合成氨面临产能过剩的问题, 但行业开工率低迷导致合成氨产量下滑, 一定程度上缓解了市场供给端压力, 液氨价格筑底回升 自 216 年下半年以来, 合成氨产量同比下降, 且降幅由 7 月的 2.14% 逐步扩大到 12 月的 7.4%,217 年年均降幅达 9.57% 随着合成氨产量的急剧下滑, 同期液氨价格筑底回升, 由 216 年 6 月 196 元 / 吨上涨至目前 37 元 / 吨 图表 17: 合成氨价格中枢上移 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 产量 : 合成氨 : 累计值 ( 万吨 ) 产量 : 合成氨 : 累计同比 来源 :Wind 中泰证券研究所 来源 :Wind 中泰证券研究所 硫磺供需紧张, 对外依存度高 在供给端, 由于经济技术原因, 我国天然的硫磺资源很少, 基本没有开发, 可以忽略不计 且从油 气 煤中回收的硫磺在硫资源开发总量中占比较低, 硫磺对外依存度较高,215 年至 217 年硫磺进口量分别为 1193 万吨 1196 万吨 1124 万吨, 进 - 8 -
图表 18: 硫磺下游需求分布 口依存度分别为 69.8% 7.3% 66.7% 在需求端, 在硫磺消费构成中, 硫酸占比 81% 29 年至 217 年, 硫酸产能持续增长 215 年至 217 年硫酸产能分别为 12 万吨 122 万吨 12267 万吨, 同比增速分别为 1.7% 1.7%.6% 下游硫酸产能的扩张, 带动硫磺需求上升, 供给远小于需求, 我国硫磺供需格局紧张 图表 19: 硫酸产能及增速 11% 2% 2% 1% 1% 2% 硫酸化工橡胶塑料铁矿清洗石油冶炼造纸涂料 14 12 1 8 6 4 2 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 81% 29 21 211 212 213 214 215 216 217 硫酸产能 ( 万吨, 左轴 ) 产能同比增速 ( 右轴 ) % 图表 2: 硫磺对外依存度高 图表 21: 硫磺供需格局 14 12 1 1% 9% 8% 7% 2 15 1% 8% 6% 8 6 4 2 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1 5 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 硫磺产能 ( 万吨, 左轴 ) 硫磺产量 ( 万吨, 左轴 ) 表观消费量 ( 万吨, 左轴 ) 开工率 ( 右轴 ) 4% 2% % -2% 硫磺进口量 ( 万吨, 左轴 ) 硫磺进口依存度 ( 右轴 ) 产能增速 ( 右轴 ) 表观消费量同比增速 ( 右轴 ) 图表 22: 硫磺库存有望下降 港口库存有望下降, 硫磺价格涨幅明显 受国外强需求的拉动,216 年下半年至 217 年下半年, 我国硫磺港口库存持续下降, 并触及 99 万吨的低点 目前库存水平为 18 万吨, 但与 213 年上半年 2 万吨 -252 万吨的库存水平相比, 库存仍未到历史高位 217 年硫磺价格一路攀升, 由年初的 887 元 / 吨持续上涨, 期间曾触及 1655 元 / 吨的高点 当前硫磺价格为 1148 元 / 吨, 仍高于去年同期水平 (959 元 / 吨 ) 价格中枢的上移为磷肥价格上涨提供支撑 图表 23: 硫磺价格 - 9 -
来源 :wind 中泰证券研究所 磷肥 : 底部回暖, 价格中枢有望上移 图表 24: 磷酸一铵国内价格 首先, 我们对磷肥行业的供需格局进行分析 (1) 供给端 : 供给向上弹性小 受益于磷肥行业供给侧改革, 近几年磷肥产能增速放缓, 此外, 厂家集体限产, 磷肥产量下滑 行业开工率徘徊, 随着行业整合, 落后产能的出清, 实际开工率有望回升 (2) 需求端 : 磷肥关税取消, 出口持续向好 ; 农产品价格上涨或将助推磷肥需求 (3) 库存端 : 磷肥库存悄然下降, 行业复苏可期 (4) 成本端 : 磷矿石 硫磺 合成氨价格上涨, 为磷肥价格提供成本支撑 磷肥行业价格中枢有望持续提升 短期来看, 受 8-9 月复合肥备肥需求的来临, 下游厂家备货积极和补库存的需求, 且受磷矿石价格提升带来成本支撑, 内外价差扩大给予国内价格提价空间, 我们预计磷肥价格有望继续上涨 长期来看, 磷肥向上供给弹性小, 且出口需求旺盛, 行业供需格局有望改善, 我们认为磷肥有望筑底回暖, 价格中枢有望持续提升 图表 25: 磷酸一铵 FOB 价格 3 28 26 24 22 2 18 16 14 12 1 213/1/4 214/1/4 215/1/4 216/1/4 217/1/4 218/1/4 磷酸一铵 ( 山东市场价, 元 / 吨 ) 来源 : 中国产业信息网 中泰证券研究所 来源 : 中国产业信息网 中泰证券研究所 磷肥供给端 : 产能去化周期, 产量急剧下滑 首先, 我们对磷肥行业的供需格局进行分析 世界磷肥产能增速放缓, 新项目预计延期建成 尽管世界磷肥产能一直在增加, 但是增速放缓明 - 1 -
图表 26: 磷酸一铵新增产能趋缓 显, 其中磷酸一铵新增产能由 21 年约 2 万吨逐年递减至 216 年约 35 万吨的水平 磷酸二铵新增产能由 213 年约 185 万吨骤减至 216 年约 3 万吨 此外, 根据 IFA 预测, 沙特阿拉伯和摩洛哥新建项目预计将延期完工, 且因美国普兰特市磷肥厂的关闭, 美国 218 年磷酸二铵的供应将减少 15 万吨 因此, 我们预计今年全球磷肥的供给不会有明显的增加 图表 27: 磷酸二铵新增产能趋缓 来源 : 中国产业信息网 中泰证券研究所 来源 : 中国产业信息网 中泰证券研究所 图表 28: 全球磷肥新增产能 时间 国家 生产企业 地点 产品 新增产能 ( 万吨 ) 215 年 摩洛哥 OCP Jorf Lasfar MAP/DAP/TSP/NPK 45 216 年 摩洛哥 OCP Jorf Lasfar MAP/DAP/TSP/NPK 9 216 年 越南 Vinachem Lao Cai DAP 15 217 年 沙特 Umm Wu' al Ras Al Khair DAP/NPK 14 218 年 巴西 Vale Patrocinio MAP/ TSP 3 218 年 巴西 Anglo Catalao MAP/ TSP 2 218 年 -22 年 摩洛哥 OCP Jorf Lasfar MAP/DAP/TSP/NPK 3 来源 : 智研数据中心 百川资讯 中泰证券研究所 我国磷肥产能过剩推动行业大力进行供给侧改革 我国磷肥行业一直面临产能过剩的问题, 其中磷酸一铵产能过剩情况较为稳定,215 年 216 年 217 年其过剩产能分别为 397 万吨 343 万吨 487 万吨, 年均过剩产能为 49 万吨 磷酸二铵产能过剩情况较为严峻,215 年 216 年 217 年其过剩产能分别为 117 万吨 1283 万吨 143 万吨, 年均过剩产能达 1273 万吨 供给过剩的局面推动行业进行供给侧改革, 主要生产厂商也集体限产并联合抬价, 以保障磷肥利润 图表 29: 磷酸一铵供需格局图表 3: 磷酸二铵供需格局 - 11 -
3, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 29 21 211 212 213 214 215 216 217 供需缺口 ( 千吨 ) 磷酸一铵供给 ( 千吨 ) 磷酸一铵需求 ( 千吨 ) 25, 2, 15, 1, 5, 29 21 211 212 213 214 215 216 217 供需缺口 ( 千吨 ) 磷酸二铵供给 ( 千吨 ) 磷酸二铵需求 ( 千吨 ) 图表 31: 磷酸一铵产能下降 供给侧改革效果显现, 磷肥产能增速放缓 产量下行 受益于行业供给侧改革, 国内磷肥产能增速放缓, 产量下降 其中,215 年至 217 年, 磷酸一铵产能增速分别为 8.1% 18.4% -8.4%;217 年磷酸一铵产量为 2259 万吨, 同样迎来自 211 年以来的首次下滑 215 年至 217 年, 磷酸二铵产能增速分别为 6.3% 4.2% -2.4%, 同期磷酸二铵产量为 1911 万吨 1828 万吨 1769 万吨, 产量增速分别为 9.3% -4.4% -3.3% 此外, 在环保政策逐渐趋严的背景下, 中小型的磷肥厂逐步开始整合, 停产事件逐渐增多 据中国化肥网统计,215 年至 217 年 2 月陆续有 95 万吨磷酸一铵产能 72 万吨磷酸二铵产能长期停产, 分别占行业总产能的 5.4% 和 3.% 停产企业中, 远离磷矿资源的企业占比较高 此外, 国土资源部出台的 全国矿产资源规划 (216-22 年 ) 首次将磷矿列入战略性矿产目录, 部分省市已开始加强对磷矿石的管制, 如湖北省宜昌市宣布将 218 年磷矿开采量控制在 1 万吨 加之, 副产品磷石膏的安全处置是环保关注的要点, 中小型磷肥企业成本压力剧增, 部分落后产能有望持续退出市场 图表 32: 磷酸二铵产能下降 5 4 3 2 1 211 212 213 214 215 216 217 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 35 3 25 2 15 1 5 211 212 213 214 215 216 217 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 磷酸一铵产量 ( 万吨, 左轴 ) 磷酸一铵产能 ( 万吨, 左轴 ) 磷酸二铵产量 ( 万吨, 左轴 ) 磷酸二铵产能 ( 万吨, 左轴 ) 磷酸一铵开工率 ( 右轴 ) 磷酸一铵产量增长率 ( 右轴 ) 磷酸二铵开工率 ( 右轴 ) 磷酸二铵产量增长率 ( 右轴 ) 磷酸一铵产能增长率 ( 右轴 ) 磷酸二铵产能增长率 ( 右轴 ) 国内磷肥无新增产能, 行业集中度有望提升 据中财网统计, 未来我国暂无产能新建计划, 考虑到落后产能陆续退出, 预计未来我国磷肥行业产能将减少 此外, 受磷矿资源分布的限制, 磷肥产能主要集中在 云贵川鄂 四省 217 年磷酸一铵 磷酸二铵前十大企业的产业集中度分别为 41.6% 和 78.3% 未来随着磷肥供给侧改革的推进, 落后产能不断 - 12 -
出清, 加之资源分布的限制, 磷肥行业集中度有望进一步提升, 龙头企业对产品定价也会拥有更多的话语权, 磷肥价格大幅下降的概率较小 图表 33: 磷肥行业无新增产能 企业名称 磷酸一铵产能 ( 万吨 ) 企业名称 磷酸二铵产能 ( 万吨 ) 湖北洋丰 22 贵州开磷 47 湖北祥云 154 云天化 445 四川龙蟒 12 瓮福集团 26 贵州开磷 11 湖北宜化 21 瓮福集团 1 安徽六国 12 宁国司尔特 9 三环中化 12 湖北鄂中 8 云南祥丰 12 泽东化工 7 大峪口化工 4 中化涪陵 6 三环美盛 6 济源丰田 5 湖北东圣 6 前十合计 154 前十合计 195 217 年国内磷酸一铵产能 2536 217 年国内磷酸二铵产能 2434 集中度 41.6% 集中度 78.3% 来源 : 百川资讯 中泰证券研究所 磷肥行业开工率低位 211 年至 212 年, 磷肥开工率高位运行, 其中, 磷酸一铵开工率区间为 67.7% 至 71.1%, 磷酸二铵开工率区间为 76.7% 至 77.9% 213 年以来, 我国磷肥的开工率一直在底部徘徊,213 年至 216 年, 磷酸一铵开工率区间为 49.8% 至 56.7%, 磷酸二铵开工率区间为 59.8% 至 65.1% 217 年磷酸一铵开工率结束连续 3 年下下降的趋势, 触底回升至 52.4%; 磷酸二铵开工率为 59.2%, 连续三年下降 图表 34: 磷酸一铵开工率低位图表 35: 磷酸二铵开工率低位 75% 7% 71.1% 67.7% 8% 75% 77.9% 76.7% 65% 6% 55% 5% 45% 51.8% 56.7% 56.2% 49.8% 52.4% 7% 65% 6% 55% 61.7% 63.4% 65.1% 59.8% 59.2% 4% 5% 35% 211 212 213 214 215 216 217 45% 211 212 213 214 215 216 217 磷酸一铵开工率 磷酸二铵开工率 图表 36: 磷酸一铵开工率低位 218 年磷肥行业开工下滑 以当前磷肥行业开工率来看, 行业依旧维持低位运行, 今年磷肥行业开工率持续处于均值以下, 较往年开工率有下滑趋势 以 218 年 6 月为例, 磷酸一铵和磷酸二铵的开工率分别为 57% 和 62%, 处于近 5 年来行业平均开工率的下方 图表 37: 磷酸二铵开工率低位 - 13 -
9% 95% 8% 85% 7% 75% 6% 65% 5% 55% 4% 45% 3% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 35% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 211 年 -216 年开工率弹性 5 年开工率均值 3 年开工率均值 218 磷酸一铵开工率 211 年 -216 年开工率弹性 5 年开工率均值 3 年开工率均值 218 磷酸二铵开工率 图表 38: 磷酸二铵装置检修情况 磷肥装置停车检修或成常态, 开工率向上弹性小 磷酸一铵装置短期停 车检修频繁,217 年 16 家企业停车检修, 累计受影响产能达 892 万吨 截止 218 年 3 月底, 已有 3 家企业公布 218 年磷酸一铵装置检修计划, 累计受影响产能为 257 万吨 相较而言, 磷酸二铵装置长期停车事件频 发 215 年至 217 年,9 家企业累计 126 万吨产能长期停车 218 年, 行业装置检修依旧较为频繁, 在环保政策的督促下, 我们预计磷肥 企业停车检修将成为常态, 中小企业受影响较大, 其落后产能有望陆续 退出市场 分类地区厂家产品产能 / 万吨日减少量 / 吨备注内蒙古内蒙古齐华矿业 64% 二铵 4 11 长期停车长期停车 (215) 河南河南新密丰源 64% 二铵 6 15 长期停车 长期停车 (216) 长期停车 (217) 短期检修停产 (218) 来源 : 百川资讯 中泰证券研究所 广西广西鹿寨 64% 二铵 24 65 长期停车 甘肃 甘肃双赢 生态二铵 15 长期停车 河北 河北藁城化肥总厂 64% 二铵 1 25 长期停车 陕西 陕西汉中远东 64% 二铵 6 16 长期停车 内蒙古 内蒙古双嬴 生态二铵 15 长期停车 云南 云南常青树 64% 二铵 15 45 长期停车 青海 青海西部化肥 6% 二铵 1 长期停车 山东 山东明瑞 57% 褐色 2 3 停车检修 云南 云南澄江天辰 64% 二铵 12 3 停车检修 湖北 湖北大峪口 64% 二铵 11 2 3 月 26 日 -4 月 18 日检修 湖北 湖北三宁 64% 二铵 3 25-3 3 月底 -5 月初减量生产 湖北 湖北黄麦岭 64% 二铵 3 5 月 15 日开始检修, 计划 28 日开工 云南 云南三环中化 64% 二铵 12 3 月底开始轮检, 计划检修 4 天,4.12-4.2 日停产检修,5 月 5 日装置复产 云南 云南三环新盛 64% 二铵 6 5 月 1 日 -6 月 4 日检修 山东 鲁北化工股份有限公司 57% 原色和着色 3 4 6 月 6 日 -8 月 1 日装置检修 陕西 陕西陕化集团 6% 二铵 2 4 4.24 日 -7.16 日装置停产检修 甘肃 甘肃金昌化工 ( 集团 ) 有限责任公司 64% 二铵 4 7 6.14 日开始减产,7 月 9 日产量恢复 广东 广东湛化 64% 二铵 6 1 因企业内部原因 6 月初 -7 月 9 日暂未生产 贵州 贵州开磷 64%/57% 二铵 37-7 月初企业部分装置检修 图表 39: 磷酸一铵装置检修情况 - 14 -
分类 地区 厂家 产品 产能 / 万吨日减少量 / 吨 备注 安徽 新中远英特尔 58 粉状一铵 18 5 17 年开始长停 内蒙古 内蒙古双赢 58 粉状一铵 / 二铵 57% 15 4 17 年开始长停 江苏 江苏瑞和 55% 粉状一铵 2 6 17 年 4 月开始长停 四川 四川高宇 55 粉状 / 颗粒一铵 25 7 2 月份停车, 短期停车 四川 四川宏达 55 粉状 / 颗粒一铵 5 3 减量限产 四川 眉山广益 55 粉状 / 颗粒一铵 1 2 停车, 暂无开车计划 湖北 湖北中原磷化 55% 粉状一铵 3 9 全停检修, 开工时间未定 山东 山东汇泰 55% 粉状一铵 12 36 装置检修, 开车时间未定 18 年停车 贵州贵州开磷一铵 55% 粉 6% 粉 8 16 减量限产四川四川龙蟒 55 粉状 / 颗粒一铵 1 减量限产 贵州 贵州瓮福 一铵 55% 粉 6% 粉 8 14 一条生产线 湖北 湖北新洋丰 一铵 58% 粉 2 5 减量限产 湖北 湖北宜化 6% 粉一铵 3 9 长期转产二铵 云南 云天化 一铵 55% 粉 6% 粉 12 6 减产 山东 山东恒邦冶炼 一铵 6% 粉状 3 5 粉状检修 湖北 钟祥春祥 一铵 55% 粉状 12 4 停产 云南 云南中正 一铵 55% 粉状 15 45 停车检修 华中 河南金源晨光 一铵 55% 粉状 2 65 停车检修 来源 : 百川资讯 中泰证券研究所 磷肥需求端 : 出口强劲 + 农产品价格复苏, 需求持续稳健 图表 4: 蔬菜播种时间表 短期来看, 磷肥备肥需求旺盛 按照往年销售习惯,8 月份是磷肥秋季备 肥高峰期, 经销商采购集中, 磷肥需求旺盛 且蔬菜在众多农作物中, 对磷 肥的施用量最大, 而秋季适宜种植的蔬菜品种数量高达 13 种 此外, 华北地区冬小麦开始备肥, 磷肥的需求量将进一步提升 我们预计, 受 秋季复合肥需求旺季的来临, 下游厂家备货积极, 短期内磷肥需求有望 持续向好 季节适宜种植的蔬菜种类 春季 菠菜, 小青菜, 苋菜, 生菜, 茄子, 黄瓜, 空心菜, 韭菜, 红薯藤, 菊花菜, 辣 椒, 番茄, 丝瓜, 冬瓜, 南瓜, 豇豆, 苦瓜, 西瓜, 扁豆, 木耳菜等 夏季空心菜 西洋菜 花菜 油麦菜 黄瓜 冬瓜 南瓜 西瓜 菜瓜 辣椒 苦瓜 11 秋季 菠菜, 花菜, 黑心乌, 大蒜, 香菜, 菜苔, 牛皮菜, 萝卜, 葱, 莴苣, 生菜, 芹 菜, 豌豆苗等 冬季青菜 菜心 菠菜 生菜 胡萝卜 香菜 百合 萝卜 芥菜 9 全年大蒜 葱 小白菜 豆芽 4 来源 : 百川资讯 中泰证券研究所 农作物价格复苏, 磷肥需求有望增加 据 Wind 公布的数据统计,216 年我国蔬菜磷肥折纯施用量为 73.8 万吨, 占被调查作物施肥量的 44.2%; 玉米 小麦 稻谷的磷肥折纯施用量分别为 19.9 万吨 16.3 万吨和 22.6 万吨, 占被调查作物施肥量的 35.3% 其中, 蔬菜价格波动 频繁, 但整体呈现上升趋势,217 年初蔬菜价格由 4.4 元 / 公斤下滑至 3.5 元 / 公斤, 目前已回升至 3.7 元 / 公斤 稻谷价格近年来一直在 37 元 / 吨附近高位平稳运行 玉米价格由 217 年初 1486 元 / 吨上涨至目前 177 元 / 吨的水平 同期小麦价格波幅较小, 价格区间为 2363 元 / 吨 -2649 元 / 吨 216 年初, 油菜籽价格自 3568 元 / 吨的触底反弹后, 持续以 538 元 / 吨的均价高位平稳运行 稻谷 小麦 油菜籽价格的高位平稳运行, 以及玉米 蔬菜价格的上涨, 有望带动农户种植的积极性, 磷肥需求有 望增加 2 13-15 -
图表 42:216 年种植业主要作物磷肥使用量 作物种类 作物 磷肥折纯施用量 ( 万吨 ) 占被调查作物用肥量的比例 蔬菜 蔬菜 73.8 44.2% 稻谷 22.6 粮食 油料 玉米 19.9 小麦 16.3 油菜籽 11.4 花生 8.3 大豆 1.9 35.3% 12.9% 糖类 甘蔗 9.6 5.75% 棉花 棉花 1.9 1.11% 果树 苹果 1.2.7% 合计 166.9 1% 来源 :Wind 中泰证券研究所 图表 32: 农产品价格底部复苏 6 5 4 3 2 1 213-12-31 214-12-31 215-12-31 216-12-31 217-12-31 市场价 : 玉米 : 黄玉米二等 : 全国 ( 元 / 吨, 左轴 ) 市场价 : 小麦 : 国标三等 : 全国 ( 元 / 吨, 左轴 ) 现货价 : 平均价 : 油菜籽 ( 元 / 吨, 左轴 ) 平均批发价 :28 种重点监测蔬菜 ( 元 / 公斤, 右轴 ) 7 6 5 4 3 2 1 图表 43: 稻谷现货市场价 35 3 25 2 15 1 5 平均价 :1 等粳稻谷 ( 元 / 吨 ) 平均价 :2 等粳稻谷 ( 元 / 吨 ) 平均价 :3 等粳稻谷 ( 元 / 吨 ) 中美贸易摩擦或影响大豆进口, 国内大豆种植热情有望带动磷肥需求回升 我国大豆对外依存度超过 85%,217 年我国进口 96 万吨大豆, 其中 8% 为美国低成本的转基因大豆 随着中美贸易摩擦序幕的拉开, 中国拟对原产于美国的大豆加征 25% 的关税, 美国进口大豆关税将高达 28%, 以 CBOT 大豆期货价格 1 美分 / 蒲式耳计算, 加征关税后进口美国大豆的成本将高达 4 元 / 吨, 远高于之前 3% 关税水平下 33 元 / 吨的价格水平 若中国持续从南美进口大豆, 随着进口量的增多, 南美大豆进口价格必将上涨, 直至从美国与南美采购大豆的进口成本并无太大差异为止 随着大豆进口成本上升 进口量减少, 国内外大豆价差将缩窄, 国产大豆将更具优势, 预计国内大豆供给量将大幅上升, 从而推动磷肥需求上升 图表 44: 大豆对外依存度高 - 16 -
12 1 8 6 4 2 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 大豆进口量 ( 千吨 ) 大豆表观消费量 ( 千吨 ) 进口依存度 磷肥关税取消, 磷肥出口有望持续增加 自 213 年以来, 我国磷肥出口关税不断下调 214 年磷肥旺季出口关税由原来的 8% 下调至 15% 加 5 元 / 吨 ; 淡季出口关税由原来的 5% 调整为 5 元 / 吨 216 年磷肥出口关税调整为 1 元 / 吨,217 年磷肥出口关税被取消 在政策的激励下, 磷肥厂商出口意愿强烈 作为我国磷肥出口的主要品种,213 年至 217 年, 磷酸二铵出口量迅速攀升, 由 382 万吨上升至 64 万吨, 年均复合增速达 13.8% 同期, 磷酸一铵出口量由 71 万吨增加至 271 万吨, 年均复合增速达 39.9% 图表 45:213 年至今我国磷肥出口关税对比产品 213 年 214 年 215-216 年 217 年 磷酸一铵磷酸二铵 旺季 (1 月 1 日 -5 月 15 日, 1 月 16 日 -12 月 31 日 ): 8% 淡季 (5 月 16 日 -1 月 15 日 ):5% 旺季 (1 月 1 日 -5 月 15 日, 1 月 16 日 -12 月 31 日 ): 8% 淡季 (5 月 16 日 -1 月 15 日 ):5% 旺季 (1 月 1 日 -5 月 15 日,1 月 16 日 -12 月 31 日 ): 15%, 加上 5 元 / 吨 1 元 / 吨 零关税 淡季 (5 月 16 日 -1 月 15 日 ):5 元 / 吨 旺季 (1 月 1 日 -5 月 15 日,1 月 16 日 -12 月 31 日 ):15%, 加上 5 元 / 吨 1 元 / 吨 零关税 淡季 (5 月 16 日 -1 月 15 日 ):5 元 / 吨 图表 46: 磷酸一铵出口高位 图表 47: 磷酸二铵出口高位 - 17 -
磷肥库存端 : 库存急剧下降, 已至低位 磷酸一铵库存 : 近 3 年 2 轮库存周期 213 年至 215 年磷酸一铵社会库存逐年下降, 期间磷酸一铵社会库存量分别为 195 万吨 192 万吨和 179 万吨, 同期磷酸一铵价格较为平稳, 总体维持在 214 元 / 吨 216 年随着磷酸一铵价格下滑至 1798 元 / 吨, 厂家补库存意愿强烈, 磷酸一铵社会库存量急增至 283 万吨 尽管 216 年磷酸一铵社会库存同比增幅明显, 但是自 217 年起, 磷酸一铵库存开始下降 2 17 年 Q1-Q4 磷酸一铵社会库存量分别为 119 万吨 184 万吨 291 万吨和 377 万吨, 同比增幅分别为 -59% -44% -11% 和 15% 前三季度磷酸一铵社会库存同比大幅下降, 而第四季度因磷酸一铵价格由 194 元 / 吨暴涨至 2456 元 / 吨, 叠加下游厂家为春季积极备货, 第四季度磷酸一铵社会库存同比增幅明显 图表 48: 磷酸一铵库存变动 4 3 2 1 第一季度第二季度第三季度第四季度 213 年磷酸一铵社会库存量 ( 万吨 ) 214 年磷酸一铵社会库存量 ( 万吨 ) 215 年磷酸一铵社会库存量 ( 万吨 ) 216 年磷酸一铵社会库存量 ( 万吨 ) 217 年磷酸一铵社会库存量 ( 万吨 ) 磷酸一铵库存 : 社会库存已消耗殆尽, 港口库存低位 由于 218H1 产量急剧下滑, 同比下降 31.2%, 而需求相对稳健, 下滑程度较低, 同比下滑 5.%, 从而导致磷酸一铵库存大幅下降 根据卓创资讯, 当前磷酸一铵社会库存已下降至零库存, 港口库存为 15 万吨, 也在相对低位 - 18 -
图表 49: 磷酸一铵社会库存已为零库存 45 4 35 3 25 2 15 1 5 图表 5: 磷酸二铵港口库存在相对低位 25 2 15 1 5 中国磷酸一铵库存量 ( 千吨 ) 磷酸一铵港口港存 ( 千吨 ) 磷酸二铵库存 : 库存相对合理 根据卓创资讯, 当前磷酸二铵港口库存为 5.7 万吨, 相对于年初的 19 万吨上涨 31.7 万吨, 但磷酸二铵的社会库存尚未统计, 我们预计磷酸二铵库存在低位, 所以总体库存处于相对合理位置 图表 51: 磷酸二铵港口库存 6 5 4 3 2 1 磷酸二铵港口库存量 ( 千吨 ) 投资建议 磷化工行业景气回升, 产业链一体化的低成本的行业龙头受益最为明显 我们从两个角度进行推荐 (1) 磷矿石价格上涨, 重点推荐兴发集团和云天化 根据我们对于业绩弹性的测算, 磷矿石价格每涨 1 元 / 吨, 兴发集团和云天化可增厚业绩 3.1 亿和 1.74 亿, 对应 EPS 增厚分别为.43 元和.13 元 图表 52: 磷矿石价格上涨弹性 代码 上市公司 股本 ( 亿 股 ) 217 年销售 量 ( 万吨 ) 价格每上涨 1 元 / 吨的 净利润增厚 ( 亿元 ) EPS 弹性 - 19 -
6141.SH 兴发集团 7.27 483 3.1.43 696.SH 云天化 13.21 272 1.74.13 (2) 磷肥价格上涨, 重点推荐低估值的磷肥行业龙头新洋丰, 建议关注云天化 根据我们对于业绩弹性的测算, 磷肥价格每涨 1 元 / 吨, 假设成本不变下, 新洋丰和云天化可增厚业绩 1.15 亿和 3.38 亿, 对应 EPS 增厚分别为.9 元和.26 元 图表 53: 磷肥价格上涨弹性 股本 ( 亿 价格每上涨 1 元 / 吨的 代码 上市公司 产能 ( 万吨 ) EPS 弹性 股 ) 净利润增厚 ( 亿元 ) 696.SH 云天化 13.21 527 3.38.26 92.SZ 新洋丰 13.5 18 1.15.9 647.SH 六国化工 5.22 119.76.15 6141.SH 兴发集团 7.27 75.48.7 422.SZ *ST 宜化 8.98 132.85.9 来源 :Wind 中泰证券研究所 风险提示 供给大幅上行的风险 ; 当前磷矿石和磷肥价格上涨, 主要的原因之一是供给端的收缩, 如果行业供给大幅上行, 供需平衡有望被打破, 导致价格开始下降 新增产能大幅投产的风险 当前行业处于产能出清周期, 如果行业新增产能大幅增加, 将导致行业新增供给大幅增加 农产品价格大幅波动的风险 ; 磷矿石和磷肥的终端需求都是农产品, 如果农产品价格大幅下行, 导致农民种植意愿下降, 将导致需求减弱 - 2 -
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投资评级说明 : 评级说明买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间股票评级持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -1%~+5% 之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 1% 以上增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 1% 以上行业评级中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -1%~+1% 之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 1% 以上备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现 其中 A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 5 指数或纳斯达克综合指数为基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改 - 22 -