股票研究新股询价定价分析电子元器件 / 信息科技 七星电子 (002371) 国产集成电路制造设备主要提供商 魏兴耘 张慧 0755-23976213 021-38676715 weixy1@gtjas.com zhanghui6820@gtjas. 本报告导读 : 公司是国产集成电路制造设备主要提供商, 在军用混合集成电路和高密度阻容元件领 域具有优势投资要点 : 公司主要产品为大规模集成电路制造设备 混合集成电路及电子元件 是国内唯一一家具有 8 英寸立式扩散炉和清洗设备生产能力的公司, 集成电路设备产品的销售额约占国产集成电路设备销售总额的 12% 公司发展战略是以大规模集成电路制造工艺技术为核心, 重点发展集成电路行业为主的专用设备市场, 并向太阳能电池 TFT-LCD 等领域延伸 集成电路设备营收占比不断上升,2009 年达到 52.92% 公司目前已经成为国内最大的晶硅太阳能电池设备制造商之一,2007-2009 年太阳能电池制造设备销售额合计为 2.79 亿元 在混合集成电路和电子元件业务上, 公司采用扩大军品 缩减民品规模的战略 公司在军用领域具有技术优势, 在相应的军工市场中排名第二位, 约占 23.78% 的市场份额 受益于全球半导体产能转移, 近年来中国在集成电路制造产业领域的投资增长率高居全球之首, 为全球第六大集成电路设备市场 在半导体产业复苏的带动下, 预计 2010 年中国半导体设备市场规模将达到 18.7 亿美元, 同比增长 78.3% 2011 年将达到 25.6 亿美元, 同比增长 36.5% 目前, 国外大厂商设备在 8 英寸及以上的集成电路生产线中占据大部分市场份额 北美和日本半导体设备厂商基本涵盖了全球半导体设备市场的 90% 以上 国内设备厂商在国家政策扶持下正在进行技术追赶 募集资金将主要投向半导体集成电路装备产业化项目 项目计划投资 2.38 亿元, 建设期为 1 年 募投项目的实施将提升公司的设备供给能力和产品档次得以提升 我们预期公司 2010 2011 和 2012 年销售收入分别为 7.35 亿元 9.59 亿元和 12.99 亿元, 归属于母公司所有者的净利润分别为 6640 万元 9020 万元和 12388 万元, 全面摊薄的 EPS 分别为 1.02 元 1.39 元 1.91 元 目前电子类公司 09 年平均 PE 为 50 倍 我们建议询价区间为 22.90-26.71 元, 对应 09 年 30-35 倍 PE 我们同时推断市场有可能将询价区间上抬至 27.50-33.00 元 我们认为其上市合理目标价为 30.65-35.76 元, 对应 10 年 30-35 倍 PE 建议询价区间 22.90-26.71 上市首日定价区间 30.65-35.76 2010.02.25 发行上市资料 总股本 ( 万股 ) 4,844 发行量 ( 万股 ) 16,560,000 发行日期 2010.03.02 发行方式 网下询价, 上网定价 保荐机构 中信建投 预计上市日期 2010.03 发行前财务数据 每股净资产 ( 元 ) 5.99 净资产收益率 (%) 17.1% 资产负债率 (%) 65.2% 主要股东和持股比例 七星华电科技集团 82.82% 硅元科电 16.56% 王荫桐 0.62% 财务摘要 ( 百万元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 580 587 735 959 1,299 (+/-)% 9.2% 1.4% 25.2% 30.5% 35.5% 经营利润 (EBIT) 55.1 67.0 95.0 129.1 177.2 (+/-)% 2.2% 21.6% 41.9% 35.8% 37.3% 净利润 39.2 49.6 66.4 90.2 123.9 (+/-)% 11.6% 26.6% 33.9% 35.8% 37.3% 每股净收益 ( 元 ) 0.60 0.76 1.02 1.39 1.91 每股股利 ( 元 ) - - 0.10 0.14 0.19 注 : 每股净收益按发行后的总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分
1. 国产集成电路制造设备主要提供商 1.1. 历史沿革及股权结构 北京七星华创电子股份有限公司是 2001 年 9 月 25 日经北京市人民政府经济体制改革办公室京政体改股函 [2001]54 号文批准, 由七星集团作为主发起人, 联合其他 5 家发起人共同发起设立的股份有限公司 公司的控股股东为七星集团, 实际控制人为北京电控 发行前, 七星集团持有公司 4012 万股股份, 占发行前股本的 82.82% 经过国有股转持后, 七星集团持有公司 3846.4 万股股份, 占发行后股本的 59.18% 表 1: 发行前后股权变化情况 股东名称 发行前股本结构 发行后股本结构 股数 ( 万股 ) 比例 股数 ( 万股 ) 比例 一 有限售条件流通股七星集团 4012 82.82% 3846.40 59.18% 全国社保基金理事会 - - 165.60 2.55% 硅元科电 802 16.56% 802 12.34% 王荫桐 30 0.62% 30 0.45% 二 本次发行流通股 - - 1656 25.48% 合计 4844 100% 6500 100% 数据来源 : 公司招股说明书, 国泰君安证券 公司共拥有友晟电子 友益电子 晨晶电子 七星微波等 10 家控股子公司 图 1: 七星电子股权结构 数据来源 : 公司招股说明书, 国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12
1.2. 重点发展大规模集成电路制造设备, 并向光伏等领域延伸 公司从事基础电子产品的研发 生产 销售及技术服务业务, 主要产品为大规模集成电路制造设备 混合集成电路及电子元件 公司是国内唯一一家具有 8 英寸立式扩散炉和清洗设备生产能力的公司 其集成电路设备产品主要包括扩散炉 清洗机和单晶炉等 集成电路设备产品的销售额约占国产集成电路设备销售总额的 12% 公司生产的扩散系统 清洗系统 单晶炉 气体质量流量计等集成电路工艺设备已成功装备多条集成电路生产线, 产品已在国内 6 英寸 IC 生产线得到广泛应用 目前正在进行 12 英寸 90/65nm 立式氧化炉 / 质量流量控制器研发项目 65nm 超精细清洗设备研制项目的研发工作, 且 12 英寸 90/65nm 立式氧化炉 / 质量流量控制器研发及产业化项目经国家科技重大专项 极大规模集成电路制造装备及成套工艺 专项领导小组审核, 准予立项 公司重点发展集成电路行业为主的专用设备市场 在此战略指导下, 公司集成电路设备收入占主营业务收入中的比重不断上升, 从 2007 年的 42.71%, 提高到 2008 年的 49.37%,2009 年为 52.92% 图 2: 集成电路制造设备收入占比不断提升 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 集成电路制造设备混合集成电路电子元件 公司的发展战略是以大规模集成电路制造工艺技术为核心, 向太阳能电池 TFT-LCD 等领域延伸 利用太阳能电池制造设备与大规模集成电路制造设备的核心工艺技术相近的特点, 公司目前已经成为国内最大的晶硅太阳能电池设备制造商之一 在光伏发电领域的产品主要包括扩散炉 清洗机 PECVD 和刻蚀机等,2007-2009 年公司太阳能电池制造设备销售额合计为 2.79 亿元 1.3. 在军用混合集成电路和高密度阻容元件领域具有优势 公司的混合集成电路和电子元件产品包括混合集成电路 高可靠高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12
稳定电阻器 固体钽电容器 石英晶体器件等产品, 上述产品广泛应用于包括航空 航天在内的军工行业, 公司的军品收入来自混合集成电路和电子元件业务 公司在国内军用混合集成电路以及高精密阻容元件的生产有领先的技术优势 有九条生产线完成贯军标, 符合军工生产标准 在混合集成电路和电子元件开发能力 科技人员的技术水平 试验设备的配套及数量等方面居于国内领先水平 公司生产的混合集成电路等军工配套产品在 神舟五号 神舟六号 神舟七号 等神舟系列飞船 嫦娥一号 长征系列火箭的航天任务和多项国家重点工程中得到应用 目前, 国内只有公司能够生产具有高可靠性指标的高精密 低温度系数的薄膜电阻器 根据公司测算, 其混合集成电路与电子元件产品在相应的军工市场中排名第二位, 约占 23.78% 的市场份额 其中, 混合集成电路约占 21.30%, 电子元件约占 25.50% 在混合集成电路和电子元件业务上, 公司采用扩大军品 缩减民品规模的战略 从产品数量看, 民品缩减规模超过了军品扩大的规模, 但由于军品的销售价格高于民品, 混合集成电路及电子元件的收入保持平稳增长 2007 年 2008 年和 2009 年, 公司军工行业销售的收入分别为 13717.18 万元 16349.59 万元和 14462.50 万元, 占主营业务收入的 26.16% 28.64% 和 24.90% 图 3: 公司重点发展军用混合集成电路和电子元件产品 百万元 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2007 2008 2009 混合集成电路电子元件军用收入占比总营收比重 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 1.4. 盈利能力和资产周转能力分析 2007-2009 年, 公司的综合毛利率分别为 30.42% 29.34% 和 33.85%, 基本保持稳定 公司积极开拓集成电路制造设备市场, 新产品销售比例增加 销售规模的提升, 集成电路制造设备产品毛利率保持了 30% 左右的水平 混合集成电路产品毛利率水平总体保持平稳, 但民品因市场竞争较激烈, 销售价格和销售收入均略有下降 电子元件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12
类产品毛利率水平逐年上升, 主要是新型片式电阻器 片式钽电容等毛利率较高的电子元件新品逐步替代原有产品 图 4: 毛利率变动趋势 毛利率 (%) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007 2008 2009 集成电路制造设备混合集成电路电子元件综合毛利率 公司的集成电路制造设备类产品与混合集成电路 电子元件类产品具有不同的周转周期 随着资产逐渐扩大, 公司资产周转速度有所降低 表 2: 资产周转能力 2009 2008 2007 存货周转率 2.78 3.56 4.11 应收账款周转率 2.37 2.58 2.55 总资产周转率 0.69 0.88 0.94 2. 国外厂商主导国内半导体设备市场 2.1. 国内半导体设备投资不断增加 受益于全球半导体产能转移, 中国近 5 年在集成电路制造产业领域的投资增长率高居全球之首, 设备开支从 2005 年的 13 亿美元增加到 2007 年的 29.2 亿美元 设备市场经历了 2008 和 2009 年两年的回落,SEMI 预计 2010 年中国半导体设备市场规模将从 2009 年的 10.5 亿美元上升至 18.7 亿美元,2011 年达到 25.6 亿美元 中国成为继日本 中国台湾 北美 韩国 欧洲外的第六大集成电路设备市场 中国集成电路设备市场份额不断扩大, 已从 2000 年占全球市场的 1.1% 上升到 2010 年的 7.6% 在集成电路生产线投资中,70% 是用于设备投资, 前道设备投资又是设备投资的主要构成, 占设备投资总额的 67.8% 随着全球半导体产业复苏, 预计 2010 年全球半导体设备投资将大幅增长 根据 SEMI 的统计数据,2009 年全球半导体设备市场销售额达 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12
到 160 亿美元, 预计 2010 年将反弹 53% 至 245 亿美元,2011 年进一步增长 28% 至 312 亿美元 国内半导体设备需求将在全球产能转移和产业复苏的双重推动下实现增长 图 5: 半导体产业复苏推动行业设备开支在 2010 年大幅增长 亿美元 600 500 400 300 200 100 0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 资本支出 资本支出增长率 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 数据来源 :Gartner, 国泰君安证券 2.2. 美 日主导半导体设备市场 目前, 国外大厂商设备在 8 英寸及以上的集成电路生产线中占据大部分市场份额 北美和日本半导体设备厂商基本涵盖了全球半导体设备市场的 90% 以上 在国内市场上, 高端集成电路设备市场主要由美 日厂商主导 表 3: 国内集成电路前道设备主要供货厂商企业 产品 主要客户类型 美国应用材料公司 化学汽相淀积 物理汽相淀积 离子注入 等离子刻蚀 化学机械研磨等设备 全球客户 东京毅力科创株式会社 集成电路设备 平板显示制造设备 电子器件 计算机网络系统 全球客户 日本屏幕显示制造商社 清洗和化学腐蚀设备 全球客户 美国科林研发公司 等离子刻蚀机 化学机械抛光及清洗设备等 全球客户 45 所 电子材料加工设备 光刻设备 中测设备等 国内客户 48 所 全自动磷化镓液相外延系统 卧式扩散系统 等离子刻蚀机等 国内客户 七星电子 清洗机 扩散 氧化 CVD 设备等 国内客户 数据来源 :CCID, 国泰君安证券 国产集成电路设备厂商在国家政策的扶持下, 正在进行技术追赶 现阶段国产集成电路制造设备主要供应 6 英寸及 6 英寸以下和部分 8 英寸集成电路生产线以及半导体分立器件 LED 太阳能电池 声表面波元器件 电力电子等其他应用集成电路设备的领域 随着近年来一系列重点研究项目的成功完成, 部分 8 英寸及以上的集成电路生产企业已开始采用国内厂商的生产设备 国内集成电路设备技术水平及研制单位主要如下 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12
表 4: 中国主要集成电路设备技术水平及研制单位情况 设备门类 技术水平及种类 主要研制生产单位 材料制备设备 6 英寸及以下和部分 8 英寸材 七星电子 45 所 兰新设 料制备设备 如单晶炉, 切 备公司 西安理工大学 磨 抛设备等 上海汇盛公司等 前道设备 扩散 / 设备 清洗机 光刻机 七星电子 45 所 48 所 其它设备 : 磁增强反应离子 中国科学院光电研究所 刻蚀机 大束流离子注入机 中科院微电子中心等 平坦化 IMD 磁控溅射 立式 LPCVD 多室 PECVD 快速热 处理设备等 后道设备 塑封机 粘片机 金丝球焊机 45 所 国营第 709 厂 国 键合机 打标机 划片机 切 营第 4506 厂 漓江无线 筋打弯机 IC 编带机 电镀线 电专用设备公司 铜陵三 设备等 佳电子 ( 集团 ) 有限公司 等 净化设备 空气净化设备 气体纯化设 江苏苏净集团有限公司 备 超纯水设备 重庆无线电专用设备厂 试验检测设备 探针台 四探针 45 所 数据来源 :CCID, 国泰君安证券 2.3. 高端集成电路设备将是设备新增需求的主要领域 随着电子整机向多功能 高复杂度 小型化方向发展, 集成电路生产线正在向 12 英寸 32nm 及更低线宽的方向发展 半导体设备的新增需求主要集中在高端领域 就现状看, 目前国内设备制造业与国外先进水平的差距在 10 年左右, 尚无法与国外公司在技术上竞争 图 6:Intel 处理器工艺发展蓝图 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12
图 7:12 英寸晶圆在晶圆产量中的占比不断提升 七星电子 (002371) WSpW 1000 1200 1000 800 600 400 200 0 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 <200mm 200mm 300mm 300mm 渗透率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 :SICAS, 国泰君安证券 2.4. 高性能混合集成电路和电子元件的需求较大 由于混合集成电路具有组装密度大 可靠性高 电性能好 设计灵活, 工艺方便 便于多品种小批量生产, 且元件参数范围宽, 精度高, 稳定性好, 可以承受较高电压和较大功率的特点, 其在模拟集成电路 微波集成电路 光电集成电路中应用较广, 也用于电压较高 电流较大的专用电路中 近年来随着我国航空航天 船舶 精密仪器仪表及自动控制领域的飞速发展, 市场对具有高精密 高可靠 温度系数较低 耐高温高湿以及耐高压等特征的高精密电阻 电容器 晶体元件等表现出强烈的需求, 而发达国家根据 瓦圣那协定 在该领域对我国实行出口封锁政策, 因此国内高精密和高可靠的元件需求很大 据日本电子工业振兴会对世界电子信息产业的发展预测,2010 电子元件市场将达 2800 亿美元, 占电子信息制造业市场总规模的 14.7%, 2005 年至 2010 年年均增长 5.4% 根据中国电子元件行业协会报告数据,2003-2008 年市场保持了 15% 以上的复合增长率 表 5: 国内混合集成电路和电子元件主要供货厂商企业 产品及用途 主要客户类型 中国航天时代电子集团 771 所 混合集成电路, 主要应用于航天 军工行业 中国电子科技集团第 43 所 混合集成电路 ( 模块电源 轴角数字变换器 其他厚 薄膜混合集成电路 ), 主要应用于各军工行业 军工行业 贵州 4326 厂 钽电容 电阻 军工行业 长春东阳光电子有限公司 (793 厂 ) 钽电容 军工行业 北京无线电计量测试研究所 晶体元器件 电磁兼容检测器件 军工行业 数据来源 :CCID, 国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12
3. 募投项目将提升集成电路设备供给能力和产品档次 募集资金将主要投向半导体集成电路装备产业化项目 项目计划投资 2.38 亿元, 建设期为 1 年 项目产品的市场定位为 8 英寸及以上集成电路生产线用的扩散炉 清洗机和气体质量流量控制器 / 质量流量计 逐步形成年生产 8 英寸及以上立式扩散氧化系统 30 台及清洗机 30 台和年生产 4000 台数字化流量计的产业规模 可行性报告预计, 项目正常达产年份销售收入约为 3.2 亿元 项目的实施将提高公司在集成电路制造设备产业领域的技术和工艺水平, 促进产品的升级换代, 提高公司现有产品的档次和技术含量 同时, 将扩大公司现有部分产品的生产规模, 使公司的经营规模和核心竞争能力进一步提高 表 6: 募集项目投资情况募集资金使用计划项目名称项目投资建设资金流动资产半导体集成电路 23812 21112 2700 装备产业化项目数据来源 : 公司招股说明书, 国泰君安证券 新增产能 年产 8 英寸及以上立式扩散氧化系统 30 台 清洗机 30 台 数字化流量计 4000 台 4. 风险因素分析 4.1. 行业周期性波动的风险 集成电路终端产品所具有的周期性消费品的特征使得集成电路行业与经济波动的联系越来越紧密 经济的周期性波动使得集成电路产业呈现周期性循环, 从而引起上游的集成电路设备行业的波动, 行业的波动周期与集成电路发展周期基本相同 4.2. 电子产品更新换代较快的风险 电子产品技术发展十分迅速, 电子整机产品的更新换代周期相对较快, 具有 一代工艺 一代设备和一代器件 的行业特点 公司产品如跟不上产品更新换代的变化, 就有可能因技术和产品落后而产生经营风险 4.3. 在关键技术领域与国际先进技术水平存在差距的风险 虽然国内集成电路制造设备研制水平正在进步, 但与美 日等发达国家的技术水平相比仍有差距, 技术水平的差距可能给公司的经营带来一定的风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12
5. 盈利预测与估值 5.1. 盈利预测 我们预期公司 2010 2011 和 2012 年销售收入分别为 7.35 亿元 9.59 亿元和 12.99 亿元, 归属于母公司所有者的净利润分别为 6640 万元 9020 万元和 12388 万元, 全面摊薄的 EPS 分别为 1.02 元 1.39 元 1.91 元 表 7: 盈利预测简表 单位 : 百万元 损益表 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 531 580 587 735 959 1,299 营业成本 369 409 389 490 639 876 税金及附加 2 3 4 5 6 8 营业费用 21 25 24 31 38 49 管理费用 79 78 92 107 134 175 EBIT 59 65 80 103 141 190 财务费用 3 6 6 1 5 6 营业利润 54 55 67 95 129 177 所得税 11 10 12 14 19 27 少数股东损益 8 10 11 14 19 27 净利润 35 39 50 66 90 124 表 8: 分业务收入和毛利预测表 单位 : 百万元 2007A 2008A 2009 A 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 分业务收入集成电路制造设备 224 282 307 446 659 989 1138 混合集成电路 130 115 105 106 107 108 109 电子元件 170 174 169 177 186 195 205 其他业务收入 7 0 7 7 7 7 7 营收合计 530.9 570.9 587.4 735.2 959.1 1299.3 1458.6 分业务毛利集成电路制造设备 63.2 68.8 94.9 138.1 209.7 311.6 356.1 混合集成电路 32.4 23.2 22.8 22.8 22.8 22.8 22.9 电子元件 59.4 69.5 74.5 77.6 80.6 82.1 84.1 其他业务收入 6.5 0.0 6.6 6.7 6.8 6.8 6.9 毛利合计 161.5 161.4 198.8 245.3 319.9 423.4 470.0 5.2. 估值 目前电子类公司 09 年平均 PE 为 50 倍 我们建议询价区间为 22.90-26.71 元, 对应 09 年 30-35 倍 PE 我们同时推断市场有可能将询价区间上抬至 27.50-33.00 元 我们认为其上市合理目标价为 30.65-35.76 元, 对应 10 年 30-35 倍 PE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12
表 6: 国内同类上市公司估值比较 公司简称 08PE 09PE 10PE PB 士兰微 413 73 49 6.91 华微电子 74 163 58 2.89 长电科技 70 167 46 3.79 通富微电 98 86 40 4.21 华天科技 44 38 27 3.30 中环股份 33-53 79 3.16 有研硅股 37-70 84 3.75 行业平均 66 50 39 3.69 数据来源 :Wind 资讯, 国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12
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